1、请务必阅读末页的免责条款和声明2023年年3月月1日日电子行业科技安全专题电子行业科技安全专题半导体与消费电子产业链安全浅析及投资策略半导体与消费电子产业链安全浅析及投资策略徐涛徐涛中信证券研究部中信证券研究部科技产业联席首席分析师科技产业联席首席分析师/电子行业首席分析师电子行业首席分析师1 12023年电子板块整体投资思路是年电子板块整体投资思路是“效率效率+安全安全”：效率是主线：效率是主线，安全是基础安全是基础。其中其中，我们从半导体和消费电子两方面分我们从半导体和消费电子两方面分析产业自强视角下的析产业自强视角下的“供应安全供应安全”问题问题。半导体半导体产业链安全：产业自强产业链安

2、全：产业自强，供应链国产化加速供应链国产化加速。外部限制不断加码外部限制不断加码，倒逼国产化加速倒逼国产化加速，芯片制造战略地位显著芯片制造战略地位显著，本本土化趋势明确土化趋势明确，全球景气提升全球景气提升、国产替代加速国产替代加速，产业政策有望加码产业政策有望加码，关注关注“卡脖子卡脖子”环节国产化历史机遇环节国产化历史机遇。关注半导体关注半导体制造制造-设备设备-零部件自主产业链零部件自主产业链+核心芯片国产化核心芯片国产化。消费消费电子产业链安全：拥抱产业链外迁变化电子产业链安全：拥抱产业链外迁变化，关注国内公司全球布局关注国内公司全球布局。逆全球化趋势下逆全球化趋势下，消费电子产业链

3、部分外迁是中消费电子产业链部分外迁是中长期趋势以国内公司出海为主长期趋势以国内公司出海为主。中期看中期看，中国制造产业链配套齐全中国制造产业链配套齐全，大部分环节仍不具备外迁经济性；长期看大部分环节仍不具备外迁经济性；长期看，关税等关税等成本上行成本上行+国内产业结构升级国内产业结构升级，部分环节或主动外迁部分环节或主动外迁。重点关注通过产业升级完成自我迭代重点关注通过产业升级完成自我迭代，拥抱产业动态变化的国内公拥抱产业动态变化的国内公司司。风险因素：风险因素：全球宏观经济低迷全球宏观经济低迷风险；下游风险；下游需求不及需求不及预期；创新预期；创新不及不及预期；国际预期；国际产业环境变化和贸

4、易摩擦加剧产业环境变化和贸易摩擦加剧风险；汇率风险；汇率波动波动等。等。投资要点投资要点eZeZeUaYaVaVdXdX6MdN8OpNoOsQsReRnNmPkPqQnP9PpOnNvPmMsQMYpMpN目录目录CONTENTS21.半导体产业链安全：产业自强，供应链国产化加速半导体产业链安全：产业自强，供应链国产化加速2.消费电子产业链安全：拥抱变化，产业链外迁影响消费电子产业链安全：拥抱变化，产业链外迁影响3.投资策略投资策略4.风险因素风险因素3 31、外部制裁限制如何演变外部制裁限制如何演变，国内政策支持可能如何推进国内政策支持可能如何推进？半导体板块核心回答三个问题半导体板块核心

5、回答三个问题2、重资产端：设备重资产端：设备、制造制造、先进封装关注什么先进封装关注什么？3、轻资产端：轻资产端：CPU/GPU/AI芯片芯片/高端模拟芯片关注高端模拟芯片关注什么什么？外部变化：中长期维度，逆全球化倒逼制造端全球扩产，本土化成为趋势。美国限制：美国芯片法案支持本土先进制程扩产，拉拢盟友共建供应链。对华半导体产业制裁再升级，倒逼国产化加速。政策支持：外部限制层层递进背景下，政策支持力度有望加大。建议关注财税+补贴+人才激励+科研体系等激励措施。历史经验：全球半导体产业存在周期属性，每个完整周期一般持续35年左右。设备/零部件：短期受到扰动，长期国产化率提升拉动，国内份额提升空间

6、大。建议关注国产化率提升有弹性的细分。制造：景气周期下行开始体现至报表端，市场已price-in。估值处于历史低位，基本面表现滞后，建议等待右侧时机。先进封装：后摩尔时代提升系统性能的重要路径，国内企业逐步走向市场前沿。国产CPU：信创CPU市场空间超千亿元，核心实现国产化，重点关注实现自主可控的企业。算力国产化：GPT深度学习模型打开AI市场空间，算力需求普及情形下，主题相关上市公司受益。工业市场模拟芯片：估值持续消化，关注高端突破与行业整合，相关公司中长期业绩确定性相对较强，远期估值相对合理。建议关注：（建议关注：（1）设备：芯源微、拓荆）设备：芯源微、拓荆科技、中微公司、北方华创、盛美上

7、海、科技、中微公司、北方华创、盛美上海、华海清科、至纯科技等。（华海清科、至纯科技等。（2）零部件：）零部件：富创精密，关注新莱应材、江丰电子等。富创精密，关注新莱应材、江丰电子等。建议关注：（建议关注：（1）制造：中芯国际（）制造：中芯国际（A/H股）、华虹半导体（股）、华虹半导体（H股）；（股）；（2）封测：）封测：长电科技、通富微电、华天科技、晶方长电科技、通富微电、华天科技、晶方科技、甬矽电子、环旭电子、立讯精密。科技、甬矽电子、环旭电子、立讯精密。建议关注：（建议关注：（1）信创相关）信创相关/AI芯片：芯片：龙芯中科、海光信息、寒武纪、江波龙芯中科、海光信息、寒武纪、江波龙、纳思达

8、；（龙、纳思达；（2）模拟芯片：杰华特、）模拟芯片：杰华特、纳芯微。纳芯微。4 42022年涨幅前十：年涨幅前十：半导体设备材料国产替代（拓荆科技、江丰电子、华海清科）、特种芯片（臻镭科技）、DDR5增量需求（聚辰股份）、FPGA芯片国产替代（复旦微电）、功率器件（宏微科技）、模拟芯片（纳芯微）、激光芯片（长光华芯）、信创芯片（纳思达）。2023年年1-2月月涨幅涨幅前十：前十：AI芯片（寒武纪）、信创芯片（龙芯中科、国芯科技、海光信息）、封测需求回升（通富微电）、半导体设备国产替代（芯源微）、汽车电子（长光华芯）、消费电子需求复苏（唯捷创芯）、安防芯片需求回暖（富瀚微）。半导体复盘（前十）：

9、产业链安全、高景气细分、国产替代是热点半导体复盘（前十）：产业链安全、高景气细分、国产替代是热点半导体行业百亿市值以上公司半导体行业百亿市值以上公司2022全年涨跌幅前十全年涨跌幅前十公司公司涨跌幅涨跌幅（%）最新市值最新市值（亿元）（亿元）公司公司涨跌幅涨跌幅（%）最新最新市值市值（亿元）（亿元）拓荆科技-U134.8351.6韦尔股份-66.41,118.0臻镭科技107.4117.9恒玄科技-62.5168.5聚辰股份49.5111.0艾为电子-55.5199.2复旦微电38.8570.4国科微-53.9199.5江丰电子31.8213.3汇顶科技-53.3266.0纳芯微22.6331

10、.2睿创微纳-52.5209.1长光华芯22.1175.3中微半导-51.7124.4纳思达8.9802.2瑞芯微-49.3373.3宏微科技5.0118.3北京君正-47.3388.6华海清科0.2285.7立昂微-47.1326.6资料来源：Wind，中信证券研究部 注：最新市值按照2023年2月27日收盘价计算，标红公司为2022年上市新股半导体行业百亿市值以上公司半导体行业百亿市值以上公司2023年前两月涨跌幅前十年前两月涨跌幅前十公司公司涨跌幅涨跌幅（%）最新市值最新市值（亿元）（亿元）公司公司涨跌涨跌幅幅（%）最新最新市值市值（亿元）（亿元）寒武纪-U53.2341.4紫光国微-1

11、8.0933.0芯原股份-U36.1302.7聚辰股份-15.9103.0龙芯中科35.1469.2宏微科技-14.8110.3通富微电35.0342.3斯达半导-10.9497.8芯源微31.4192.6臻镭科技-9.8115.9国芯科技29.6131.5澜起科技-8.9658.9长光华芯24.7164.1圣邦股份-8.7573.6海光信息24.31,173.3思瑞浦-8.1304.7唯捷创芯-U24.0191.3纳芯微-5.0310.0富瀚微21.9140.6雅克科技-3.4234.0资料来源：Wind，中信证券研究部5 5外部变化：中长期维度，逆全球化倒逼制造端全球扩产，本土化成为趋势外

12、部变化：中长期维度，逆全球化倒逼制造端全球扩产，本土化成为趋势各地区纷纷抛出政策各地区纷纷抛出政策，推动建厂推动建厂“军备竞赛军备竞赛”，晶圆厂本土化或成为未来晶圆厂本土化或成为未来趋势趋势，设备采购全球景气设备采购全球景气。根据美国根据美国、欧盟已经明确的法案欧盟已经明确的法案，至少将有超至少将有超过过1200亿美元的政府补助流向半导体行业亿美元的政府补助流向半导体行业。欧洲：欧洲：欧盟委员会于2022年2月8日推出欧洲芯片法案(EuropeanChips Act)，拟动员超过430亿欧元的公共和私人投资强化欧洲的芯片研究、制造。2022年3月，德国提供补贴，英特尔宣布将在德国马格德堡建新厂

13、。2022年11月中方收购德芯片企业Elmos受阻。日本：日本：2021年11月，日本批准7740亿日元（约合57亿美元）的半导体在地化投资资金：包括6170亿日元用于创新芯片制造产能、470亿日元用于传统生产（模拟芯片和电源管理部件）和110日元亿用于下一代硅的研发。台积电2021年2月宣布，在筑波市建立日本首个正式的研发基地；2022年6月宣布将建设日本熊本工厂，其中日本政府补贴约4760亿日元（35亿美元)。韩国：韩国：2022年7月，韩国政府出台半导体超级强国战略，扩大对半导体研发和设备投资的税收优惠，引导企业至2026年完成半导体投资340万亿韩元（约17460亿人民币），并争取在未

14、来10年培养15万名专业人才。三星、SK海力士等韩国企业也在努力扩大本土制造产能。中国台湾：中国台湾：2022年11月17日，台当局行政机构会议通过“产业创新条例”第10之2条、第72条修正草案，增列针对技术创新且居国际供应关键地位的公司，其前瞻创新研发支出的25%可抵减当年所得税额，购置先进设备支出的5%抵减当年所得税额。此举被外界称为“台版芯片法案”。台积电表示将持续在中国台湾地区进行投资。根据我们统计，按照目前部分主流晶圆厂的全球扩产计划测算，未来至少将有1500亿美元资本开支陆续落地。公司公司地点地点厂区名厂区名/所在地区所在地区投资金额投资金额产能产能工艺制程工艺制程时间节点时间节点

15、台积电美国亚利桑那州Fab 21120亿美元（20212029年）2万片/月（2024年）12英寸5nm2021年动工、2024年投产中国南京南京厂28.87亿美元4万片/月12英寸28nm及以上2022下半年量产中国台湾台中中科园区8000-1 万 亿 新 台 币（约 289 亿361亿美元)NA2nm、1nm2024年试产、2025年量产中国台湾高雄厂90.4亿美元NA7nm、28nm2022年动工、2024年投产日本熊本熊本厂50亿美元4.5万片/月12英寸22/28nm2022年动工、2024年投产德国（谈判中）NANANA英特尔美国俄亥俄州新厂200亿美元NA扩建12英寸产能，部分代

16、工2022-2025德国马格德堡新厂170亿欧元NA2nm2023-2027爱尔兰都柏林厂120亿欧元NANA三星美国德州泰勒市170亿美元3万片/月12英寸7nm、5nm2022-2024韩国平泽P3NANA3nm联电中国台湾南科Fab 12A P6厂30亿美元2.75万片/月12英寸28nm/22nm2022年动工、2023年投产厦门厦门厂NA2万片/月12英寸28nm2021-2022新加坡12i P3厂50亿美元3万片/月12英寸22/28nm2024年底开始量产格芯新加坡新加坡新厂40亿美元45万片/年12nm至90nm2023年开始投产德国德累斯顿10亿美元12nm至90nm202

17、2-2025美国纽约马尔他Fab 810亿美元15万片/年NA2023年力积电中国台湾铜锣新厂2780亿新台币10万片/月12英寸2023-2026世界先进中国台湾新竹9.05亿元新台币4万片/月8英寸2023-2025博世德国德累斯顿新厂10亿欧元NA新建12英寸2021年德国罗伊特林根晶圆厂2.96亿美元NA6/8英寸2022年开始扩产德州仪器美国谢尔曼新厂NANA扩建12英寸2023-2025部分海外半导体厂商扩产计划梳理部分海外半导体厂商扩产计划梳理右侧表格资料来源：各公司公告（含量产、投产、扩产时间），集微网（含量产、投产、扩产时间），芯智讯（含量产、投产、扩产时间），TechWeb

18、（含量产、投产、扩产时间），中信证券研究部6 6美国芯片法案美国芯片法案2022年年8月签署生效：扶持本土建厂月签署生效：扶持本土建厂，同时涉及对华排他性限制同时涉及对华排他性限制。法案主要内容：约527亿美元的直接资金支持+相当于约240亿美元的税收抵免+享受优惠企业被禁止在华投建先进产线。台积电赴美建厂：台积电赴美建厂：台积电计划在凤凰城北部建设6个厂房，第一座已于2021年4月开工建设，2022年底主体建筑已完工，2023年设备进驻厂区，2024年开始生产。2022年12月6日，台积电在美国亚利桑那州举办新厂上机典礼，根据Digitimes报道，苹果、NVIDIA可能成为新厂首批客户，A

19、MD与赛灵思在洽谈之中，新厂将包括一期2万片/月5nm及及4nm以及二期2万片/月3nm产能。美国试图倡议与日本美国试图倡议与日本、韩国以及中国台湾组成芯片四方联盟韩国以及中国台湾组成芯片四方联盟（Chip 4），将中国大陆排除在其半导体产业链体系之外将中国大陆排除在其半导体产业链体系之外。2022年9月27日举行“美-东亚半导体供应链弹性工作小组”首次预备会议，会议已达成初步共识，该平台作为美国主导讨论的工作平台，美日韩及中国台湾四方主要商议如何从各自角度来解决半导体供应链遇到的相关问题。资料来源：各公司官网（含投产时间），集微网，中信证券研究部资料来源：azcentral官网美国部分晶圆厂

20、新建及扩产计划美国部分晶圆厂新建及扩产计划截至截至2022年年6月台积电美国亚利桑那州厂区建设状况月台积电美国亚利桑那州厂区建设状况外部变化：美国芯片法案支持本土先进制程扩产，拉拢盟友共建供应链外部变化：美国芯片法案支持本土先进制程扩产，拉拢盟友共建供应链编编号号状态状态厂商厂商地点地点晶圆尺寸晶圆尺寸技术节点技术节点规划产能规划产能（万片万片/月月）投资额投资额（亿亿美元美元）生产项目生产项目投 产 时投 产 时间间1在建台积电美国亚利桑那州凤凰城北部12英寸5nm/4nm（一期）3nm（二期）一 期 2 万 片（5nm/4nm），二 期 2 万 片（3nm）规 划 120 亿美元晶圆代工2

21、023年2计划三星美国德克萨斯州12英寸5nm、sub-5-nm2170亿美元晶圆代工2024年3计划格芯美国纽约12英寸9012nm1.2510亿美元晶圆代工4在建英特尔美国亚利桑那州钱德勒12英寸7nm200亿美元CPU等2024年5计划英特尔美国俄亥俄州哥伦布12英寸200亿美元CPU等2025年6在建德州仪器美国德克萨斯州谢尔曼12英寸300亿美元模拟芯片2025年开 始 投产7计划美光科技美国爱达荷州博伊西12英寸150亿美元DRAM2030年7 72022年年10月月7日日，美国商务部工业与安全局美国商务部工业与安全局（BIS）公布了对于中国出口管制新规公布了对于中国出口管制新规，

22、针对高算力芯片针对高算力芯片、超级计算超级计算、先进芯片制造先进芯片制造、半导体设备领域对中国制裁再次升级半导体设备领域对中国制裁再次升级。本次限制途径包括本次限制途径包括“物项物项”、“实体实体”、“用途用途”、“人员人员”四类四类。一一、以以“物项物项”限制：限制：CCL商品管制清单里新增商品管制清单里新增4项项ECCN出口管制分类编码出口管制分类编码，瞄准瞄准【高算力芯片高算力芯片】和和【部分半导体设备部分半导体设备】。二二、以以“实体实体”限制：对于实体清单中与先进计算相关的限制：对于实体清单中与先进计算相关的【28家中国实体家中国实体】增加外国直接产品规则增加外国直接产品规则，新增新

23、增【31家实体家实体】到未经核实清单到未经核实清单（UVL清单清单）。三三、以以“用途用途”限制：瞄准限制：瞄准【超级计算机超级计算机】、【先进芯片制造先进芯片制造】和和【特定半导体设备开发特定半导体设备开发】的的最终用户和最终用途最终用户和最终用途，出口需要获取许可证出口需要获取许可证。四四、以以“人员人员”限制：新规在限制：新规在【半导体制造半导体制造】层面增加了对层面增加了对“美国人美国人”的最终用户和最终用途限制的最终用户和最终用途限制。1.高算力芯片：新增ECCN 3A090物项编码 满足输入输出（I/O）双向传输速度高于600GB/s 且且计算位宽 x TOPs 4800的任何芯片

24、（包括CPU、GPU、ASIC等）2.部分半导体设备新增ECCN 3B090编码主要为一些用于沉积钴、钨的薄膜沉积类设备，主要用于10nm及以下先进制程芯片生产。1.超级计算机：新增ECCN 4A090物项编码，体积 41,600 ft3且且双精度计算能（FP64）100 petaFLOPs或单精度计算能（FP32）200 petaFLOPs1.位于实体清单（Entity List）中的【28家实体】，上游使用到美国技术（落些列ECCN编码范畴内的）产的产品将直接进EAR管制范畴，由于本次外国直接产品规则的更新，其含美国技术的上游供应（如芯片设计、晶圆厂流片、采购）或将受到影响。2.新增【31

25、家实体】到未经核实清单（UVL清单），UVL清单的管制力度比实体清单小很多，且存在“退出机制“，如果企业被加入“未经验证清单”后60天内安排最终用途核查，美国商务部将启动程序将企业移除UVL清单。如果企业被加入UVL清单后60天仍未能安排最终用途核查的，美国商务部将启动程序将企业加入“实体清单”。2.如果受管控物项（如设备、材料、软件、技术）用于中国开发或生产先进制程芯片的晶圆厂：16/14nm及以下逻辑及以下逻辑或非平面晶体管结构逻辑芯片或非平面晶体管结构逻辑芯片（如如FinFET、GAA）、128层及以上层及以上NAND存储存储、18nm及以下及以下DRAM存储芯片存储芯片。3.如果受管控

26、物项（如进口零部件）用于中国特定半导体设备开发（包括ECCN编码3B001、3B002、3B090、3B661、3B991的特定半导体设备相关零件、组件和设备），需要许可证。1.除非获得许可证，否则“美国人”不得参与对于先进制程（16/14nm以下逻辑、128层及以上NAND、18nm及以下DRAM）相关的物项（设备、材料、软件、技术）向中国的转移行为以及相关协助和服务。2.并非所有的中国半导体公司的美籍高管或员工都会受到影响，不提供先进制程相关制造技术（包括设备材料软件）的企业不受影响。外部变化：美国对华半导体产业制裁再升级，倒逼国产化加速外部变化：美国对华半导体产业制裁再升级，倒逼国产化加

27、速资料来源：美国商务部BIS官网，中信证券研究部8 8政策支持：外部限制层层递进背景下，政策支持力度有望加大政策支持：外部限制层层递进背景下，政策支持力度有望加大时间时间发布单位发布单位 政策名称政策名称政策核心内容政策核心内容2014年 工信部工信部国家集成电路国家集成电路产业发展推进纲产业发展推进纲要要主要目标包括：(1)到2015年，集成电路产业发展体制机制创新取得明显成效，建立与产业发展规律相适应的融资平台和政策环境，集成电路产业销售收入超过3500亿元。(2)移动智能终端、网络通信等部分重点领域集成电路设计技术接近国际一流水平。(3)32/28 nm 制造工艺实现规模量产，中高端封装

28、测试销售收入占封装测试业总收入比例达到30%以上，65-45nm 关键设备和12 英寸硅片等关键材料在生产线上得到应用。2015年 国务院国务院 中 国 制 造中 国 制 造2025将集成电路及专用装备作为“新一代信息技术产业”纳入大力推动发展的重点领域，着力提升集成电路设计水平，掌握高密度封装及3D封装技术，提升封装产业和测试的自主发展能力，形成关键制造设备供货能力。2020年 国务院国务院新时期促进集新时期促进集成电路产业和软成电路产业和软件产业高质量发件产业高质量发展的若干政策展的若干政策制定出台财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作等八个方面政策措施；大力培

29、育集成电路领域和软件领域企业；加快推进集成电路一级学科设置，支持产教融合发展；严格落实知识产权保护制度；积极开展国际合作。28nm以下集成电路生产企业“十年免所得税”，进口设备、材料、零配件免关税，设备、材料、封测公司明确享受所得税“两免三减半”；重点设计公司升级为五年免税，后续维持10%所得税率。明确凡在中国境内设立的集成电路企业和软件企业，不分所有制性质，均可按规定享受相关政策。2021年 国务院国务院横琴粤澳深度横琴粤澳深度合作区建设总体合作区建设总体方案方案大力发展集成电路、电子元器件、新材料、新能源、大数据、人工智能、物联网、生物医药产业。加快构建特色芯片设计、测试和检测的微电子产业

30、链。建设人工智能协同创新生态，打造互联网协议第六版（IPv6）应用示范项目、第五代移动通信（5G）应用示范项目和下一代互联网产业集群。部分国家级集成电路产业政策梳理部分国家级集成电路产业政策梳理当下产业发展重点关注设备当下产业发展重点关注设备、零部件零部件、材料材料、高端芯片等易高端芯片等易“卡脖子卡脖子”环节环节。过往来看，美国对华半导体限制层层深入，从卡芯片（华为不能买芯片），到卡制造（华为不能找代工），卡设备（中芯国际买不到最先进设备），沿产业链条向上。一旦后续日本与荷兰的设备采购同样受到限制，我们预计将加速各个领域国产化的过程，当下产业发展重点关注设备、零部件、材料、高端芯片等易“卡脖

31、子”环节。在当前外部限制加码背景之下在当前外部限制加码背景之下，半导体核心卡脖子环节属于重点关注领域半导体核心卡脖子环节属于重点关注领域，政策支持力度有望加大政策支持力度有望加大。2022年9月6日，中央深改委会议指出，“健全关键核心技术攻关新型举国体制，要把政府、市场、社会有机结合起来，科学统筹、集中力量、优化机制、协同攻关。”“瞄准事关我国产业、经济和国家安全的若干重点领域及重大任务，明确主攻方向和核心技术突破口。”在当前外部限制加码背景之下，半导体核心卡脖子环节属于重点关注领域，我们预期后续政策力度有望继续加大，建议关注关注“两会两会”后的政策窗口期后的政策窗口期。资料来源：各政府部门网

32、站，中信证券研究部我国半导体产业部分激励政策我国半导体产业部分激励政策类型类型细分项目细分项目具体说明具体说明产业投资基金国家级产业基金国家级产业基金首批国家集成电路产业投资基金（“大基金”）2015-2019年共计1387亿元，国家集成电路产业投资基金二期（“大基金二期”）20202024年共计约2000亿元，重点投资集成电路芯片制造业，兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料、下游新兴应用等产业。地方级产业基金地方级产业基金国内各地方积极投身集成电路产业投资，包括上海、北京、天津、安徽、湖北、四川、山东、深圳、南京、厦门、甘肃、江苏等，地方基金及私募股权投资基金合计已超过6000亿元，布局制造、

33、设计、封测、设备、材料等产业链各环节。企业税费优惠重大项目增值税退税重大项目增值税退税集成电路重大项目企业增值税留抵税额退税承建集成电路重大项目的企业进口新设备可分期缴纳进口增值税减免企业所得税减免企业所得税线宽小于0.8微米的集成电路生产企业定期减免企业所得税线宽小于0.25微米的集成电路生产企业定期减免企业所得税投资额超过80亿元的集成电路生产企业定期减免企业所得税投资额超过150亿元的集成电路生产企业或项目定期减免企业所得税国家鼓励的线宽小于28纳米的集成电路生产企业或项目定期减免企业所得税国家鼓励的线宽小于65纳米的集成电路生产企业或项目定期减免企业所得税国家鼓励的线宽小于130纳米的

34、集成电路生产企业或项目定期减免企业所得税国家鼓励的线宽小于130纳米的集成电路生产企业延长亏损结转年限国家鼓励的集成电路设计、装备、材料、封装、测试企业定期减免企业所得税国家鼓励的重点集成电路设计企业定期减免企业所得税其他类型其他类型集成电路企业退还的增值税期末留抵税额在城市维护建设税、教育费附加和地方教育附加的计税（征）依据中扣除。集成电路生产企业生产设备缩短折旧年限资料来源：前瞻产业研究院，国家税务总局，中信证券研究部9 9我们复盘海外半导体产业发展过程中的政策扶持我们复盘海外半导体产业发展过程中的政策扶持，全球主要半导体集聚区的发全球主要半导体集聚区的发展背后均有政府端的政策推动展背后均

35、有政府端的政策推动。美国：通过半导体补贴及贸易保护政策长期保持全球发达半导体产业集聚区地位，并力图在当前各个环节占据半导体市场领导地位。日本：政府引导集中资源重视研发，大规模投资生产参与全球竞争韩国：政府发展纲领及补贴投入，企业财团持续大量逆周期投入，促成产业实现超越。中国台湾：政策培植，参与全球分工、商业模式创新，开辟代工模式重塑全球产业链制造环节，带动设计、材料等环节成熟。国内新能源汽车产业：多年来国内新能源汽车产业：多年来，通过一系列产业扶持与财税补贴政策通过一系列产业扶持与财税补贴政策，我国新我国新能源汽车产业经历了从无到有的飞跃式发展能源汽车产业经历了从无到有的飞跃式发展。国家补贴新

36、能源汽车的方式包括“购买单车补贴+充电站补贴+税收补贴”等方式，其次还积极推进上下游的电力及新能源配套建设，全方位推进国内新能源汽车行业发展。在国家政策的大力支持下，新能源汽车产业发展速度加快，2015年超过美国，成为全球最大的新能源汽车生产国，再到2021年销量突破350万辆。我们认为我们认为，参考海外半导体产业扶持政策及国内新能源产业补贴政策参考海外半导体产业扶持政策及国内新能源产业补贴政策，国内半国内半导体行业扶持政策重点可以放在导体行业扶持政策重点可以放在财税财税、补贴补贴、人才激励及科研体系人才激励及科研体系等环节等环节。财税政策持续发力，多种税收优惠方式鼓励行业发展，通过所得税和增

37、值税的税收优惠带动整个产业链发展。通过补贴政策，鼓励采购国产设备/材料/EDA等，积极打造全国产化产业链。强化顶层设计，加强外部合作，完善教育体系、科研体系。实施人才激励政策，吸引人才回流及更多人才进入半导体产业。资料来源：新能源汽车财政补贴政策的演变与启示胡绍雨、梁智宇，中信证券研究部海外半导体产业发展启示海外半导体产业发展启示我国部分新能源汽车财政补贴政策梳理我国部分新能源汽车财政补贴政策梳理政策支持：关注财税政策支持：关注财税+补贴补贴+人才激励人才激励+科研体系等激励措施科研体系等激励措施资料来源：中信证券研究部整理出台时间出台时间政策名称政策名称出台时间出台时间政策名称政策名称200

38、9.3汽车产业调整和振兴规划2014.7 国 务 院 办 公 厅 关 于 加 快 新 能 源 汽 车 推 广 应 用 的 指 导意见2009.1财政部、科技部关于开展节能与新能源汽车示范推广试点工作的通知2015.4财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委关于2016一2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知2010.6财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委关于开展私人购买新能源汽车补贴试点的通知2016.12财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知2012.6节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020年）2016.1

39、2“十三五”国家战略性新兴产业发展规划2012.9新能源汽车产业技术创新工程财政奖励资金管理暂行办法2017.9 乘 用 车 企 业 平 均 燃 料 消 耗 量 与 新 能 源 汽 车 积 分 并 行管理办法2013.9财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知2018.2财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知2014.7国家发展改革委关于电动汽车用电价格政策有关问题的通知2019.3财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的1010从历史经验来

40、看从历史经验来看，全球半导体产业规模长期稳步向上增长的同时全球半导体产业规模长期稳步向上增长的同时，一定程度上存在周期属性一定程度上存在周期属性，每个完整周期一般持续每个完整周期一般持续35年左右年左右。本轮产业周期目前正处探底阶段本轮产业周期目前正处探底阶段，我们结合需求复苏趋势我们结合需求复苏趋势、库存消化节奏库存消化节奏、成本改善节奏的综合观察成本改善节奏的综合观察，预计半导体销售预计半导体销售额有望于额有望于2023Q1见底见底,2023Q2开始恢复增长开始恢复增长。相应制造板块有望于相应制造板块有望于2023Q2开始逐步反映市场正常需求开始逐步反映市场正常需求。需求：展望2023年，

41、我们看好需求回暖拉动半导体产业周期触底上行。1）手机：2023年大盘有望恢复成长，看好安卓端需求底部复苏反弹。2）电动车：补贴退出不改长期发展趋势，混动进程明显加速。3）VR：多品牌迭代新品，硬件持续升级，预计2023年出货增速达50%。4）信创CPU：新一轮信创政策定调，未来产业推进有望节奏更快、增量更大。资料来源：Wind，IC Insights（预测后续趋势），中信证券研究部 注：其中红色虚线框部分为中信证券研究部根据IC Insight预测走势绘制，不代表实际数据资料来源：SIA，WTST，Wind，中信证券研究部 注：其中黄色块表示上行区间，蓝色块表示下行区间2020年年3月后全球半

42、导体销售额及费城半导体指数的走势月后全球半导体销售额及费城半导体指数的走势1994年以来费城半导体指数及全球半导体销售额变化年以来费城半导体指数及全球半导体销售额变化周期维度：产业景气度周期维度：产业景气度2023年有望触底反转，设计、封测、制造、设备料将依次回温年有望触底反转，设计、封测、制造、设备料将依次回温1111重资产端（重资产端（1）设备）设备/零部件：制造短期扰动，长期拉动，国内份额提升空间大零部件：制造短期扰动，长期拉动，国内份额提升空间大国内资本开支方面国内资本开支方面，长存长鑫等短期受制裁扰动影响23年新增订单，我们测算长江存储和长鑫存储的2021/22年合计CAPEX占比分

43、别为16.5%/22.4%。长期而言扩产预计将持续，但增速料低于但增速料低于22年年。扩产厂商如中芯京城、中芯东方、中芯天津、华虹九厂、福建晋华、青岛芯恩、深圳华润微、士兰集科、上海积塔等项目有望带动更多产能增量，拉动资本开支。考虑国内企业普遍处于追赶投入期，中国大陆晶中国大陆晶圆厂在全球市场份额总计仅圆厂在全球市场份额总计仅8.5%（IC Insights数据），但半导体需求占全球市场超30%（WSTS数据），长期产能提升空间大。设备板块而言设备板块而言，当前更建议关注企业份额提升和横向拓展能力当前更建议关注企业份额提升和横向拓展能力，自下而上选股自下而上选股，关注业绩确定性高个股关注业绩确

44、定性高个股，期待国产化加速或政策催化弹性期待国产化加速或政策催化弹性。国产化空间国产化空间来看，根据中国招标网披露的设备采购情况测算，当前设备国产率不足15%（200多亿国产设备产值除以1500亿左右内资Fab厂设备需求，2021年），单从份额来看，若实现国产替代达到45成（我们预期35年完成），约有三倍空间，若实现全国产，有67倍空间。中国半导体设备市场规模及在全球市场占比资料来源：SEMI，中信证券研究部82.3131.1134.5187.2296.214.5%20.3%22.5%26.3%28.9%0%5%10%15%20%25%30%35%050030035020

45、0202021中国半导体设备市场规模(亿美元)中国市场占比长江存储、长鑫存储2021/22年CAPEX及国内晶圆厂总额（亿美元）资料来源：SEMI，集微网中国晶圆代工行业研究报告，各公司公告，中信证券研究部（含预测）050030035020212022E国内晶圆厂长江存储长鑫存储121269.09%39.76%27.45%26.22%21.87%17.32%6.04%3.51%1.74%1.09%1.06%0%10%20%30%40%50%60%70%80%国产化率显著提升国产化率显著提升，美系设备占比下降美系设备占比下降。以长江存储为例，过去五年间

46、中国大陆厂商中标项目数量占比呈上升趋势，美国厂商占比呈下降趋势。国产化率计算：国产化率计算：2014-2022年长江存储、上海华力、华虹无锡累计设备国产化率（按照设备台数占比）分别为18.3%、13.6%、18.1%。从各类型设备来看：从各类型设备来看：去胶、清洗、氧化扩散/热处理、刻蚀、化学机械抛光领域国产化率均可达到20%以上，而涂胶显影涂胶显影、光刻光刻、离子注离子注入入、过程控制过程控制（量测检测量测检测）、薄膜沉积薄膜沉积等设备国产化率尚低国产化率尚低。后续国产设备份额有望迅速提升后续国产设备份额有望迅速提升。贸易摩擦加剧背景下，晶圆厂制定国产化计划，加快国产化验证工作。重资产端（重

47、资产端（1）设备）设备/零部件：关注国产化率提升有弹性的细分零部件：关注国产化率提升有弹性的细分资料来源：中国国际招标网，中信证券研究部三座晶圆厂招投标设备合计国产化率排序（三座晶圆厂招投标设备合计国产化率排序（20142022年）年）资料来源：中国国际招标网，中信证券研究部 注：数据范围为相关网站公布的长江存储20172022年招标数据，数据截至2021年10月18日长江存储近五年历年部分设备招标数量占比长江存储近五年历年部分设备招标数量占比国产持续提升国产持续提升59.32%47.79%49.71%43.19%40.48%46.82%29.66%27.21%28.16%34.17%30.2

48、9%30.64%4.24%11.03%15.23%15.72%21.72%14.90%0%20%40%60%80%100%120%200202021总计美国日本中国大陆荷兰韩国中国台湾47.5%36.0%5.9%0.9%9.7%美国日本韩国中国其他44.9%29.1%13.4%12.6%美国日本中国大陆其他长鑫集电（北京）长鑫集电（北京）12英寸英寸17nm项目新增设备项目新增设备来源占比来源占比华力微电子华力微电子2015-2022年采购制造设备国年采购制造设备国产化率产化率资料来源：集成电路示范线项目（一期）项目环评报告，中信证券研究部资料来源：中国国际招标网，中信证

49、券研究部1313重资产端（重资产端（1）设备）设备/零部件：估值回归低位，产业链安全重点零部件：估值回归低位，产业链安全重点公司名称公司名称市值（亿市值（亿元）元）2023E净利润净利润（亿元）（亿元）2023E净利净利润润YoY2023E营收营收（亿元）（亿元）2023E营收营收YoY2023 PE 2023 PS主要产品主要产品覆盖市场空间（亿覆盖市场空间（亿美元，美元，2021年）年）设备国产化率设备国产化率布局产品布局产品拓展后的市场空间拓展后的市场空间（亿美元）（亿美元）北方华创1,352.728.736%195.934%477热处理、PVD、清洗30/49/4929%/12%/37

50、%ALD、PECVD、刻蚀467中微公司693.114.628%61.734%4811刻蚀19827.50%LPCVD、ALD、EPI221盛美上海392.77.525%38.037%5210清洗、镀铜、氧化49/6/3037%/5%/29%ALD、涂胶显影147拓荆科技-U351.64.341%23.953%8115CVD11812%ALD141华海清科285.76.855%26.758%4211化学机械抛光1828%量测设备、晶圆减薄、供液系统103芯源微201.52.539%19.546%8210涂胶显影、物理清洗39/4916%/37%化学清洗设备88微导纳米171.41.4243%1

51、4.6130%12112ALD22.82%左右PECVD82至纯科技127.15.345%40.236%243清洗4937%涂胶显影、炉管118万业企业180.46.026%20.337%309离子注入设备253.80%刻蚀、CVD、热处理271华峰测控275.67.234%15.035%3818测试设备78不足10%测试设备78长川科技305.78.557%40.044%368测试设备78不足10%前道光学检测118精测电子171.93.739%36.828%465过程控制1089.40%过程控制108富创精密265.03.658%22.254%7412金属零部件及模组产品23030%左右其

52、他零部件品类230江丰电子213.34.140%32.739%527金属零部件及模组产品23030%左右其他零部件品类230新莱应材170.35.141%34.527%335气柜及气体管路6010%左右其他零部件品类60华亚智能55.02.551%9.836%226工艺和结构零部件12130%左右其他零部件品类121半导体设备半导体设备/零部件板块各公司估值及产品布局情况零部件板块各公司估值及产品布局情况资料来源：Wind（含预测），SEMI，Gartner，各公司公告，各公司官网，中国国际招标采购，中信证券研究部预测（市场空间和国产化率部分）注：股价为2023年2月15日收盘价1414重资产

53、端（重资产端（1）设备）设备/零部件：估值回归低位，产业链安全重点零部件：估值回归低位，产业链安全重点资料来源：Wind，中信证券研究部部分半导体设备公司部分半导体设备公司PS-Band（总市值对应当年收入）（总市值对应当年收入）参考设备企业近三年的估值参考设备企业近三年的估值PS-band，当前估值处于历史中低水准当前估值处于历史中低水准。截至2023年2月15日，北方华创PS（23E）6.8倍，中微公司（23E）11.0倍，芯源微（23E）9.9倍；其过去三年平均分别13.2/24.9/16.7倍；过去一年平均分别为9.7/15.2/11.5倍，均未达到均值。建议标的：建议标的：（1）设备

54、：关注芯源微芯源微、中微公司、北方华创、拓荆科技、盛美上海、华海清科、至纯科技；同时关注精测电子、长川科技、华峰测控、光力科技等。（2）零部件：关注行业龙头企业富创精密富创精密，关注新莱应材、江丰电子等。0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.01/4/212/4/213/4/214/4/215/4/216/4/217/4/218/4/219/4/2110/4/2111/4/21 12/4/211/4/222/4/223/4/224/4/225/4/226/4/227/4/228/4/229/4/2210/4/2211/4/22 12/4/221/4/

55、232/4/23北方华创中微公司盛美上海拓荆科技华海清科芯源微1515重资产端（重资产端（2）制造：景气周期下行开始体现至报表端，市场已）制造：景气周期下行开始体现至报表端，市场已price-in资料来源：Wind，中信证券研究部制造景气度下行显著表现制造景气度下行显著表现，4Q22以及预计以及预计1Q23、2Q23压力将集中呈现至报表端压力将集中呈现至报表端。从2023年一季度指引来看，中芯国际指引Q1销售收入中值环比回落13%、毛利率中值回落12pcts，华虹半导体指引Q1收入小幅增长，毛利率中值回落1.2pcts。中芯国际产能利用率在4Q22回落至79.5%。我们预计23年上半年报表压力

56、仍较大，若上半年观察到需求复苏和库存去化，从3Q23开始，制造企业收入及毛利率有望重回环比增长通道。中芯国际产能利用率和晶圆平均售价中芯国际产能利用率和晶圆平均售价中芯国际季度销售收入、中芯国际季度销售收入、EBITDA及毛利率（含季度指引中值）及毛利率（含季度指引中值）华虹半导体产能利用率和晶圆平均售价华虹半导体产能利用率和晶圆平均售价华虹半导体季度销售收入、华虹半导体季度销售收入、EBITDA及毛利率（含季度指引中值）及毛利率（含季度指引中值）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%05000

57、2500销售收入（百万美元）EBITDA（息税折旧及摊销前利润）毛利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%00500600700销售收入（百万美元）EBITDA（息税折旧及摊销前利润）毛利率50%60%70%80%90%100%110%120%2003004005006007002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4 2019Q1 2019Q

58、2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4整体ASP（美元）产能利用率50%60%70%80%90%100%110%40050060070080090010001100ASP（美元/wafer）产能利用率（右轴）1616重资产端（重资产端（2）制造：估值历史低位，基本面表现滞后，建议等待右侧时机）制造：估值历史低位，基本面表现滞后，建议等待右侧时机资料来源：Wind，中信证券研究部部分半导体制造公司港股部分半导体制造公司港股PE-Band参

59、考制造企业的历史估值参考制造企业的历史估值PE-band和和PB-band，当前估值处于历史低位当前估值处于历史低位。截至2022年12月30日，中芯国际港股PE（TTM）为8.6倍，PB（MRQ）为0.90倍；其过去三年平均分别为33/1.7倍；过去一年平均分别为9.6/1.0倍。华虹半导体港股PE（TTM）10.7倍，PB（MRQ）1.6倍；其过去三年平均分别为39/2.1倍；过去一年平均分别为17/1.6倍，均未超过均值，且接近历史低位。关注标的：关注标的：中芯国际（A/H股）、华虹半导体（H股，拟IPO回归科创板）。部分半导体制造公司港股部分半导体制造公司港股PB-Band020406

60、080100120中芯国际PE(TTM)华虹半导体PE(TTM)0123456中芯国际PB(MRQ)华虹半导体PB(MRQ)1717摩尔定律迭代速度放缓摩尔定律迭代速度放缓，从系统应用出发从系统应用出发，整体性能提升依靠先进封装技术整体性能提升依靠先进封装技术。在硅基半导体的技术演进上，每18-24个月晶体管的数量每年翻倍，带来芯片性能提升一倍，或成本下降一半，这一规律称为“摩尔定律”。先进制程带来的成本优势和先发优势，使得半导体厂商一直致力于实现特征尺寸的缩小，而如今，随着延续摩尔定律所需新技术研发门槛提高、研发周期拉长，制程工艺迭代需花费更长时间，且成本提升明显。业界认为业界认为，系统异质

61、整合是提升系统性能系统异质整合是提升系统性能，降低成本的关键技术之一降低成本的关键技术之一，需要依赖先进封装技术需要依赖先进封装技术。封装朝小型化封装朝小型化、多引脚多引脚、高集成目标持续演进高集成目标持续演进。封装历史发展大概分为五阶段，目前市场主流封装形式仍以第三阶段为主流，BGA和CSP等主要封装形式进入大规模生产阶段。封装演变历史朝小型化小型化、I/O数量增加数量增加（多引脚多引脚）、集成化集成化三向发展。以小型化为例，过去DIP封装后的体积是芯片的100倍大，发展至CSP仅芯片的1.2倍或更小；I/O数量也从过去6个引脚增加到数千个以上。先进封装位于整个封装技术发展的第四阶段及第五阶

62、段先进封装位于整个封装技术发展的第四阶段及第五阶段，I/O数量多数量多、芯片相对小芯片相对小、高度集成化为先进封装特色高度集成化为先进封装特色。资料来源：IRDS（International Roadmap for Devices and Systems）网站,中信证券研究部资料来源：Yole（转引自长电科技微信公众号）,中信证券研究部制程节点遇瓶颈，性能提升可透过堆叠芯片增加数量制程节点遇瓶颈，性能提升可透过堆叠芯片增加数量集成电路封装发展历程图集成电路封装发展历程图重资产端（重资产端（3）先进封装：后摩尔时代提升系统性能的重要路径）先进封装：后摩尔时代提升系统性能的重要路径18182020

63、年全球年全球/中国封测市场规模分别约中国封测市场规模分别约660亿美元亿美元/2510亿元亿元，预计预计20202025年年CAGR分别约分别约5%、10%。Yole统计（转引自天天IC微信公众号），全球封装市场规模稳步增长，2020年全球市场规模660亿美元，Yole料2025年将提升到850亿美元左右，对应CAGR达5.2%。中国作为全球最大的芯片消费国，市场对于封测的需求也日益增加，据中国半导体行业协会，2020/2021年市场规模分别为2510/2763亿元，2013-2021年CAGR为12.2%；据前瞻产业研究院预测，2026年有望提升至4419亿元，2021-2026年CAGR约

64、9.9%，增速远快于全球。Yole预计先进封装预计先进封装2027年市场规模有望达年市场规模有望达572亿美元亿美元，带动封测市场发展带动封测市场发展。在封测市场中，先进封装为主要成长动能，市场规模每年都在快速增长。根据Yole数据（转引自QYResearch微信公众号），2016-2021年全球先进封装市场CAGR达7.9%，2021年市场规模为321亿美元，Yole预计在预计在2027年达到年达到572亿美元的规模亿美元的规模，对应对应2021-2027年年CAGR高达高达10.1%，高于传统封装市场增速。此外，Yole预计预计（转引自天天IC微信公众号）到到2026年年，先进封装市场将会

65、追赶上传统封装的规模先进封装市场将会追赶上传统封装的规模，占整体规模比例的50%，先进封装的市场应用规模不断扩大。资料来源：Yole（含预测，转引自天天IC微信公众号），中信证券研究部资料来源：Yole（含预测，转引自天天IC微信公众号），中信证券研究部全球封测市场全球封测市场2020-2025整体整体CAGR为为5.2%先进封装占封装行业规模逐年提升先进封装占封装行业规模逐年提升,预计预计2025将达将达49%重资产端（重资产端（3）先进封装：预计）先进封装：预计2027年市场规模有望达年市场规模有望达572亿美元，亿美元，CAGR高达高达10.1%-10%-5%0%5%10%15%20%2

66、5%30%35%40%005006007008002001920202025E传统封测市场规模(亿美元)先进封测市场规模(亿美元)整体封测市场同比成长0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021E2022E2023E2024E2025E先进封装传统封装资料来源：Yole（含预测，转引自QYResearch微信公众号），中信证券研究部全球先进封装市场全球先进封装市场2021-2027年年CAGR达达10.1%0%3%6%9%12%15%00500600202020212022E 202

67、3E 2024E 2025E 2026E 2027E先进封装市场规模（亿美元）YoY1919公司公司地区地区定位定位先进封装先进封装日月光中国台湾封测厂(OSAT)SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，具量产能力，为封测厂中技术涵盖最全且能力最强的厂商安靠美国封测厂(OSAT)SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，具量产能力，SiP封装在消费及汽车电子大放异彩长电科技中国大陆封测厂(OSAT)SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，具量产能力，SiP封装及2.5/3D为其重点发展目标力成科技中国台湾封测厂(OSAT)SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，具量产能力

68、，以存储器封装为主通富微电中国大陆封测厂(OSAT)SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，以CPU/GPU/服务器等为主华天科技中国大陆封测厂(OSAT)SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，以SiP、Fan-Out、Flip-Chip技术为主晶方科技中国大陆封测厂(OSAT)SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，以TSV技术为基础的CIS封装为主甬矽电子中国大陆封测厂(OSAT)SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，RDL、TSV、Bumping等工艺均有布局台积电中国台湾晶圆代工厂(Foundry)以2.5D、3D、晶圆级封装为主，对3D IC技术平台进行整

69、合成3D Fabric，有全球最顶尖立体结构封测技术资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部全球先进封装主要玩家全球先进封装主要玩家重资产端（重资产端（3）先进封装：国内企业具有较强技术实力，逐步走向市场）先进封装：国内企业具有较强技术实力，逐步走向市场前沿前沿国内先进封装行业发展较成熟国内先进封装行业发展较成熟，市场需求及国产替代空间巨大市场需求及国产替代空间巨大，技术涵盖及性能表现是核心逻辑技术涵盖及性能表现是核心逻辑。建议精选技术领先建议精选技术领先、业绩增长高确定性个股业绩增长高确定性个股，综合梳理两条投资主线：综合梳理两条投资主线：技术实力为核心技术实力

70、为核心，关注龙头标的关注龙头标的。封测类公司重资产属性强，企业往往需要长期资金投入，因此聚焦大型企业。以国内先进封装技术完整性及能力来看，长电科技、通富微电位于国内前列，华天科技等亦具有较强技术实力。半导体封测板块：半导体封测板块：PE为主为主，未盈利阶段参考未盈利阶段参考PS。1）封测企业通常看PE估值，我们选取部分代表性公司长电科技、通富微电、华天科技、甬矽电子、晶方科技，截至2023年2月27日，半导体封测板块PE-TTM约为32倍，近三年估值区间为17220倍，平均值为63倍，中值41倍，目前估值水平接近最近三年低值；2）对于未盈利状态公司可考虑采用PS估值，对于上述五家封测公司的PS

71、估值，截至2023年2月27日，半导体封测板块PS-TTM约为6.8倍，近三年估值区间为3.115.9倍，平均值为6.8倍，中值6.1倍，目前估值水平接近最近三年低值。建议关注国内先进封装测试平台公司长电科技建议关注国内先进封装测试平台公司长电科技、通富微电通富微电、甬矽电子甬矽电子、华天科技华天科技、晶方科技晶方科技、环旭电子环旭电子、立讯精密立讯精密。部分典型半导体封测公司部分典型半导体封测公司PE-TTM部分典型半导体封测公司部分典型半导体封测公司PS-TTM2020信创驱动：预计国内信创信创驱动：预计国内信创CPU未来未来5年市场空间超千亿元年市场空间超千亿元，包括党政包括党政/教育教

72、育/金融金融/电信电信/交通交通/电力电力/航空航天航空航天/医疗等行业的需求医疗等行业的需求。2022年，信创市场处于前一期收尾但下一期尚未启动的过渡阶段，近期国务院颁布对高校、医院、中小微企业等九大领域更换设备的财政贴息等政策指导文件。我们预计新一轮信创周期有望迎来实际推进。横向拓宽:信创核心品类有望从党政公文向电子政务、事业单位及其他行业加速渗透。参考国家统计局数据，我们将党政事业单位信创市场分为三层口径：截至2020年，小口径：政府机关人员1957万，中口径：政府机关人员+事业单位人员（不含教育、卫生）3032万人，大口径：整体政府机关+事业单位人员5563万人。参考国家统计局对政府机

73、关、事业单位及各行业就业人员数量统计数据以及国内PC、服务器销量情况，按照PC CPU单价900元/颗及服务器CPU单价5000元/颗计算，我们预计20232027年信创CPU市场总空间约1014.3亿元（包括PC CPU市场383.3亿元，服务器CPU市场631亿元），其中包括党政/教育/金融/电信/交通/电力/航空航天/医疗等行业的需求。资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部测算 备注：PC CPU 价格中包含桥片价格中国大陆信创中国大陆信创CPU市场空间测算（市场空间测算（20222027年）年）轻资产端（轻资产端（1）CPU国产化：预计未来国产化：预计未来5年信创年信创CPU市

74、场空间超千亿元市场空间超千亿元行业行业PC CPU服务器服务器 CPU需求数量需求数量（万颗万颗）市场规模市场规模（亿元亿元）需求数量需求数量（万颗万颗）市场规模市场规模（亿元亿元）党政党政2000180.0260130.0教育教育86077.411457.0金融金融43839.4292146.0电信电信958.6380190.0交通交通26824.110854.0电力电力1069.54221.0航空航天航空航天222.042.0医疗医疗47042.36231.0汇总汇总4259383.31262631.0中国大陆信创中国大陆信创CPU市场空间测算（市场空间测算（20222027年）年）资料来

75、源：国家统计局，中信证券研究部测算2121信创行业的硬件产品包括信创行业的硬件产品包括PC和服务器的和服务器的CPU、GPU、存储芯片及打印机等产品存储芯片及打印机等产品，我们预期随着二期信创的推进我们预期随着二期信创的推进，相关厂商相关厂商将持续受益将持续受益。信创板块：研发投入较大信创板块：研发投入较大，盈利能力较弱盈利能力较弱，估值以估值以PS为主为主。对于信创公司可考虑采用PS估值，对于上述龙芯中科、海光信息、江波龙及纳思达四家企业的PS估值，截至2023年2月28日，信创板块PS-TTM约为23倍，2022年6月以来估值区间为1324倍，平均值为17倍，中值17倍，目前处于历史较高位

76、置，但是考虑到二期信创市场空间大，相关公司还有较大的成长空间。重点关注：龙芯中科重点关注：龙芯中科（信创信创PC CPU高自主度龙头高自主度龙头，拓展工控拓展工控、服务器领域服务器领域）、海光信息海光信息（信创服务器信创服务器CPU龙头龙头）、江波龙江波龙（信创存储信创存储）、纳思达纳思达（信创打印机信创打印机+耗材耗材+芯片芯片）等等。轻资产端（轻资产端（1）CPU国产化：重点关注具备自主能力的企业国产化：重点关注具备自主能力的企业厂商厂商指令集指令集成立时间成立时间 主要产品主要产品覆盖领域覆盖领域搭载产品搭载产品应用场景应用场景营收规模营收规模（亿元）（亿元）自主自主化化程度程度龙芯龙芯

77、LoongArch2009龙芯龙芯1/2/3号系号系列列桌面、服务器、桌面、服务器、嵌入式嵌入式航天龙梦航天龙梦/浪浪潮潮/同方同方/方正方正党政、工控党政、工控12.01（2021年）年）高高飞腾SPARC/ARM v82014腾云S/腾锐D/腾珑E系列桌面、服务器、嵌入式天河一/二/三号党政、商用22.18（2021年）较高海思ARM v82004鲲鹏系列桌面、服务器、嵌入式华为服务器党政、商用-较高海光海光X862014海光海光1/2/3号号服务器服务器曙光服务器曙光服务器党政、商用党政、商用23.10（2021年）年）较高较高申威Alpha2016SW26010桌面、服务器、嵌入式神威

78、蓝光、神威太湖之光党政3.23（2020年）高兆芯X86/ARM2013开先/开胜系列桌面、服务器、嵌入式联想/同方党政、商用-较高中国大陆本土中国大陆本土CPU厂商对比厂商对比资料来源：各公司官网，Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部信创行业重点公司信创行业重点公司PS-TTM2222根据路透社报道根据路透社报道，2022年年8月月31日日，美国政府要求通用计算的高端美国政府要求通用计算的高端GPGPU(英伟达的英伟达的A100、H100系列和系列和AMD的的MI 250系列系列）及未来的高端及未来的高端GPU产品产品，售卖给中国客户售卖给中国客户，需要获得美国政府的许

79、可需要获得美国政府的许可。2022年年10月月，美国商务部在出口管制条例美国商务部在出口管制条例（EAR）中规定了对华出口算力中规定了对华出口算力“天花板天花板”。2018年以来年以来，国内外超大规模预训练模型参数指标不断创出新高国内外超大规模预训练模型参数指标不断创出新高，“大模型大模型”已成为行业巨头发力的一个方向已成为行业巨头发力的一个方向。谷歌谷歌、百度百度、微软等国内外科微软等国内外科技巨头纷纷投入大量人力技巨头纷纷投入大量人力、财力财力，相继推出各自的巨量模型相继推出各自的巨量模型。国外厂商已经开始进入国外厂商已经开始进入“军备竞赛军备竞赛”阶段阶段。2018年，谷歌提出3亿参数B

80、ERT模型；2019年，OpenAI推出15亿参数的GPT-2，英伟达推出83亿参数的Megatron-LM，谷歌推出110亿参数的T5，微软推出170亿参数的图灵Turing-NLG；2020年，OpenAI以1750亿参数的GPT-3；2021年1月，谷歌推出1.6 万亿参数量的SwitchTransformer模型。ChatGPT（Chat Generative Pre-trained Transformer，聊天生成式预训练器）是OpenAI在GPT-3.5版本深度学习模型基础上开发的聊天机器人，于2022年11月推出。2022年12月4日，OpenAI估计ChatGPT用户超过100

81、万；2023年1月，ChatGPT用户超过1亿，成为迄今增长最快的消费应用程序。资料来源：The GPT-3 language model,revolution or evolution?Hello Future，中信证券研究部资料来源：6个问题，用专业视角带你全方位了解ChatGPT甲子光年微信公众号GPT系列模型的数据集训练规模系列模型的数据集训练规模ChatGPT与与GPT 1-3的技术对比的技术对比轻资产端（轻资产端（2）算力国产化：新应用打开）算力国产化：新应用打开AI市场空间，美国对华限制算力市场空间，美国对华限制算力2323轻资产端（轻资产端（2）算力国产化：算力应用普及带动）算

82、力国产化：算力应用普及带动GPU需求测算需求测算核心观点：核心观点：1.短期内短期内GPU增量与市场规模：增量与市场规模：参考OpenAI算法，假设每日1亿用户，每人进行10条交互，每个问题的回答长度为30词，算力利用率30%，则单个大语言模型（LLM）的日常需求有望带来2.13万片A100的增量，对应市场规模2.13亿美元。假设有假设有5家大企业推出此类家大企业推出此类LLM，则总增量为，则总增量为10.7万片万片A100，我们预计对应市场规模，我们预计对应市场规模10.7亿美元。亿美元。2.短期服务器增量与市场规模：短期服务器增量与市场规模：单个服务器包含8个GPU，因此单个LLM带来26

83、69台服务器需求，对应市场规模3.39亿美元，5家大企业共需要家大企业共需要13345台，料对应市场规模台，料对应市场规模20亿美元。亿美元。3.长期市场空间：长期市场空间：参考谷歌，若每日搜访问30亿次，需要需要106.74万张万张A100，对应，对应13.3万台万台服务器服务器DGX A100，我们预计带来市场空间，我们预计带来市场空间200亿美元。亿美元。资料来源：Raconteur，OpenAI：Language Models are Few-Shot Learners，NVIDIA官网，Amazon，中信证券研究部预测市场规模相关参数市场规模相关参数/假设假设A100单卡算力：19.

84、5TFLOPS/s日常算力利用率：30%（依据经验）GPU单价：1万美元（A100）服务器单价：15万美元（DGX Station A100）做LLM模型的企业数量：5（BAT、华为、字节）每台服务器搭载GPU数量：81亿用户所需GPU数量：21348（A100）近期单日交互+训练总算力1.08E+10TFLOPSA100单卡算力19.5T/s算力利用率30%关键中间变量：关键中间变量：GPU与服务器增量与服务器增量一个LLM模型所需GPU数量：21348（A100）1亿用户所需服务器数量：2669（DGX A100）每台服务器搭载GPU数量：85家企业对应10.7万片A100、1.33万台服

85、务器短期国内短期国内GPU/服务器增量市场规模服务器增量市场规模一个LLM模型所需GPU数量：21348（A100）GPU单价：1万美元（A100）1亿用户带来国内GPU总市场规模：2.13亿美元一个LLM所需服务器数量：2669服务器单价：15万美元（A100）1亿用户带来国内服务器市场规模：3.39亿美元远期远期GPU增量空间增量空间谷歌+LLM所需GPU数量：1067415（A100）远期总算力需求：5.4 E+11 TFLOPSA100单卡算力：19.5TFLOPS/s算力利用率：30%5家企业对应10.7亿美元GPU、20亿美元服务器谷歌+LLM所需服务器数量：133427（GPU/

86、8）注：远期由于更高算力的注：远期由于更高算力的GPU出现或更高效的计算出现或更高效的计算方式，对应市场空间可能变化。方式，对应市场空间可能变化。2424ChatGPT相关上市公司及近期涨跌幅（截至相关上市公司及近期涨跌幅（截至20232023年年2 2月月1414日）日）轻资产端（轻资产端（2 2）算力国产化：）算力国产化：算力需求普及情形下，主题相关上市公司算力需求普及情形下，主题相关上市公司分类公司名代码市值（亿元人民币）ChatGPT 2022年11月30日上线至今涨跌幅2023年初至今涨跌幅CPU龙芯中科688047.SH488.7849%43%海光信息688041.SH1,235.

87、8528%33%中科曙光603019.SH425.8824%31%英特尔INTC.O8,049.41-4%9%AMDAMD.O9,134.637%28%GPU景嘉微300474.SZ381.5145%54%英伟达NVDA.O36,527.9029%49%AI芯片寒武纪-U688256.SH342.6235%57%澜起科技688008.SH713.46-7%0%MobileyeMBLY.O2,343.4450%22%FPGA紫光国微002049.SZ1,032.70-8%-8%复旦微电688385.SH443.24-9%-1%安路科技-U688107.SH283.4313%10%DPU左江科技3

88、00799.SZ136.254%2%IP芯原股份-U688521.SH308.6630%41%AI SoC瑞芯微603893.SH368.6214%28%晶晨股份688099.SH348.4112%20%富瀚微300613.SZ152.0618%32%PCB兴森科技002436.SZ205.111%25%胜宏科技300476.SZ155.6328%39%生益电子688183.SH94.0011%21%沪电股份002463.SZ294.9323%31%先进封装长电科技600584.SH513.5815%25%通富微电002156.SZ334.5828%34%甬矽电子688362.SH112.76

89、-1%27%华峰测控688200.SH276.3223%10%长川科技300604.SZ289.65-17%8%存储美光MU.O4,470.815%20%资料来源：Wind，中信证券研究部建议关注：国内布局建议关注：国内布局AI芯片及配套芯片的相关企业芯片及配套芯片的相关企业，包括龙芯中科包括龙芯中科（国内国内PC CPU龙头龙头，自主研发自主研发GPGPU产品产品）、海光信息海光信息（国内服务器国内服务器CPU龙头龙头，推出推出深度计算处理器深度计算处理器DCU）、寒武纪寒武纪（国内国内ASIC芯片龙头芯片龙头）、景嘉微景嘉微（国内图形渲染国内图形渲染GPU龙头龙头）、澜起科技澜起科技（国内

90、服务器内存接口芯片龙头国内服务器内存接口芯片龙头）。2525轻资产端（轻资产端（3）工业市场模拟芯片：关注高端突破与行业整合）工业市场模拟芯片：关注高端突破与行业整合资料来源：TI官网，中信证券研究部模拟芯片中信号链与电源管理的细分品类模拟芯片中信号链与电源管理的细分品类信号链信号链高精度高精度AMP放大器放大器高速高速AMP功率功率AMP电流检测放大器电流检测放大器Sigma-Delta ADC转换器转换器SAR ADC流水线流水线ADCDAC时钟震荡器时钟震荡器时钟发生器时钟发生器抖动清除器抖动清除器时钟缓冲器时钟缓冲器RF PLL寄存器接口时钟寄存器接口时钟信号调节器信号调节器复用器复用

91、器MUX数据缓冲器转换器数据缓冲器转换器收发器收发器隔离器隔离器Motor驱动驱动触摸屏控制触摸屏控制脉宽调剂脉宽调剂时钟时钟&定时定时接口接口监视监视&控制控制其他其他音视频音视频AMP等等等等等等等等等等市场占比：市场占比：21%市场占比：市场占比：22%市场占比：市场占比：11%市场占比：市场占比：13%市场占比：市场占比：8%市场占比：市场占比：25%LED驱动电路驱动电路电源管理电源管理AC/DC降压降压BulkDC/DCPMW控制器控制器PFC控制器控制器充电充电Charger电量监测计电量监测计充电充电/电池保护电池保护电池监测器电池监测器栅极驱动栅极驱动电池管理电池管理驱动驱动

92、IC过流过压保护过流过压保护等等等等等等等等等等市场占比：市场占比：11%市场占比：市场占比：51%市场占比：市场占比：8%市场占比：市场占比：11%市场占比：市场占比：5%升压升压Boost升降压控制器升降压控制器电源模块电源模块线性稳压器线性稳压器LDO热插拔热插拔USB保护保护反向电流反向电流Oring控制控制等等LDO市场占比：市场占比：7%其他其他市场占比：市场占比：7%专用专用AMP模拟芯片品类广模拟芯片品类广，各细分赛道小而美各细分赛道小而美。根据WSTS分类，模拟芯片涵盖电源管理、信号链、射频IC等，细分品类广、产品系列深，包含十余个二级产品分类；细分产品市场规模大多在数十亿美

93、元量级、市场间跨度大，利润率相对较高，具有小而美的特征。关注高端突破与行业整合机遇关注高端突破与行业整合机遇。高端突破：国产替代浪潮下，本土模拟芯片厂商快速成长，部分产品线国产化进展较快（如普通LED驱动、低压小电流DC-DC等）；与此同时，本土厂商正积极布局中高端模拟芯片细分赛道（如隔离、多相电源、BMS AFE、大电流DCDC等），为持续后续成长储备动能。行业整合：复盘TI发展历程，其通过近40次并购完成平台化布局。本土模拟芯片厂商未来23年有望迎来行业整合机遇，有望通过收购团队或收购公司等去加速产品品类的扩张，为最终成长为全品类布局的平台型模拟芯片厂商提供助力。相关产业链公司包括圣邦股份

94、相关产业链公司包括圣邦股份、纳芯微纳芯微、矽力杰矽力杰、艾为电子艾为电子、灿瑞科技灿瑞科技、南芯科技南芯科技、帝奥微帝奥微、希荻微等希荻微等。2626轻资产端（轻资产端（3）工业市场模拟芯片：）工业市场模拟芯片：关注高端突破与行业整合关注高端突破与行业整合模拟芯片板块估值情况模拟芯片板块估值情况资料来源：Wind（均采用Wind一致预期），中信证券研究部 注：股价为2023年2月28日收盘价模拟芯片板块估值持续消化模拟芯片板块估值持续消化，其中部分公司受益于高端产品突破和行业整合趋势其中部分公司受益于高端产品突破和行业整合趋势，中长期业绩确定性相对较强中长期业绩确定性相对较强，远期估值远期估值

95、相对合理相对合理。公司名称公司名称股价（元）股价（元）市值（亿元）市值（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E圣邦股份157 5617.010.012.015.180564737思瑞浦255 3064.42.76.08.4691155136杰华特51 2271.41.62.94.81601417847纳芯微303 3072.22.34.77.41371326541臻镭科技99 1081.01.21.92.6109925642艾为电子107 1782.9-0.52.14.362n.a.8442帝奥微42 1071.71.

96、73.04.465623624希荻微24 980.3-0.21.01.8381n.a.10255芯朋微72 822.01.22.02.941664128晶丰明源140 886.8-2.11.13.113n.a.8228芯海科技42 601.00.01.52.463n.a.3925上海贝岭19 1367.34.75.87.619292318英集芯21 891.61.61.92.557564835峰岹科技100 921.41.62.02.668584736赛微微电46 370.90.61.11.542593425中颖电子40 1363.73.74.55.6373731242727半导体产业链安全关

97、注标的半导体产业链安全关注标的芯源微芯源微主营涂胶显影设备目前国产化率不足10%，公司可实现28nm及以上节点设备国产替代化学清洗新品有望推出，扩大覆盖市场规模富创精密富创精密主营为半导体设备、泛半导体设备及其他领域的精密零部件国内供应链国产化带动国产设备需求，相应半导体设备零部件行业有望保持高景气度北方华创北方华创主营为电子制造装备及电子元器件，其中PVD设备、硅刻蚀机、氧化扩散设备处于国内第一后续将持续受益于国内半导体、新材料、新能源领域的下游需求增加中芯国际中芯国际晶圆代工企业龙头，是中国大陆第一家实现14纳米FinFET量产的晶圆代工企业若上半年观察到需求复苏和库存去化，从3Q23开始

98、，制造企业收入及毛利率有望重回环比增长长电科技长电科技全球领先的集成电路封测供应商，重要领域拥有行业领先的半导体先进封装技术持续研发先进封装技术，Chiplet有望带来新市场增量龙芯中科龙芯中科在党政信创市场中龙芯约占据PC端CPU芯片超30%市场份额在千亿级别的二期信创市场有望保持30%以上份额的领先地位海光信息海光信息国内领先的服务器CPU厂商，同时布局GPGPU产品实现国产替代后续将持续受益于信创服务器需求增长，以及大模型带来的AI算力需求的增长寒武纪寒武纪国内领先的AI芯片厂商，提供云边端一体的智能芯片产品和基础系统软件后续将持续受益于国内智算中心建设及大模型带来的AI算力需求的增长澜

99、起科技澜起科技公司是国内稀缺、行业领先的云计算“互连+计算”芯片公司23H2需求景气有望回暖同时DDR5加速，有望带动公司内存接口芯片及配套芯片上量杰华特杰华特采用虚拟IDM模式的模拟芯片设计企业，实现多款高端模拟芯片国产突破后续将持续受益于服务器及新能源汽车对于模拟芯片的需求提升资料来源：各公司官网，中信证券研究部目录目录CONTENTS281.半导体产业链安全：产业自强，供应链国产化加速半导体产业链安全：产业自强，供应链国产化加速2.消费电子产业链安全：拥抱变化，产业链外迁影响消费电子产业链安全：拥抱变化，产业链外迁影响3.投资策略投资策略4.风险因素风险因素目录目录CONTENTS291

100、.半导体产业链安全：产业自强，供应链国产化加速半导体产业链安全：产业自强，供应链国产化加速2.消费电子产业链安全：拥抱变化，产业链外迁影响消费电子产业链安全：拥抱变化，产业链外迁影响3.投资策略投资策略4.风险因素风险因素3030中期看，中国制造产业链配套齐全，大部分环节仍不具备外迁经济性长期看，关税等成本上行+国内产业结构升级，部分环节或主动外迁1、产业链外迁怎么看？、产业链外迁怎么看？2、库存去化节奏怎么看？、库存去化节奏怎么看？3、增量蓝海在哪里？、增量蓝海在哪里？消费电子板块核心回答消费电子板块核心回答3个问题个问题渠道库存持续去化，预计23Q2前后回归健康水位上游关注持续推进去库存的

101、IC设计公司；下游关注终端品牌的库存消化情况AIoT：智能手表、VR持续创新，重点关注大客户MR汽车电子：关注智能化、电动化带来的发展机遇，其中智能化优于电动化，智能座舱优于智能电子重点关注：重点关注：舜宇光学科技、立讯精密、歌尔股份、鹏鼎控股、蓝思科技等全球化布局的龙头厂商重点关注：重点关注：恒玄科技、晶晨股份、卓胜微、唯捷创芯、韦尔股份、兆易创新等上游IC设计公司，以及小米、传音等终端厂商重点关注：重点关注：电连技术、舜宇光学科技、比亚迪电子、水晶光电、德赛电池等3131消费电子复盘（前十）消费电子复盘（前十）：2022年回调较深，苹果链、光伏等细分贡献增量年回调较深，苹果链、光伏等细分贡

102、献增量消费电子行业百亿市值以上公司消费电子行业百亿市值以上公司2022全年涨跌幅前十全年涨跌幅前十公司公司涨跌幅涨跌幅（%）2022年初市年初市值（亿元）值（亿元）公司公司涨跌幅涨跌幅（%）2022年初市年初市值（亿元）值（亿元）环旭电子3.1360.8歌尔股份-68.71945.9横店东磁0.5295.6珠海冠宇-61.4530.2新益昌-21.0122.2蓝思科技-53.71167.8漫步者-22.6106.8欧菲光-51.4327.5德赛电池-23.9170.7欣旺达-49.7699.3安洁科技-26.4119.7盈趣科技-49.1270.0合力泰-26.9110.3联创电子-49.02

103、45.8电连技术-28.9221.1传音控股-48.51286.6水晶光电-30.8254.5达瑞电子-48.478.4深科技-31.6251.7长盈精密-47.9250.22022年涨幅前十：年涨幅前十：苹果产业链超预期（环旭电子）、光伏/新能源概念（横店东磁）。2023年前两个月涨幅前十：年前两个月涨幅前十：苹果产业链及其MR概念（领益智造、歌尔股份、长盈精密、蓝思科技）、光伏/新能源概念（横店东磁）、激光加工及光通信（华工科技）。资料来源：wind，中信证券研究部注：截至2023年2月27日消费电子行业百亿市值以上公司消费电子行业百亿市值以上公司2023年前两月涨幅前十年前两月涨幅前十&

104、后十后十公司公司涨跌幅涨跌幅（%）23Q1初市值初市值（亿元）（亿元）公司公司涨跌幅涨跌幅（%）23Q1初市初市值（亿元）值（亿元）领益智造24.9 319.6 立讯精密-5.5 2254.2 歌尔股份21.7 575.7 环旭电子-2.3 357.6 华工科技20.5 165.0 欣旺达1.1 393.9 长盈精密20.5 124.1 传音控股2.7 639.3 蓝思科技19.3 523.7 德赛电池3.6 130.2 盈趣科技17.9 129.3 电连技术3.9 156.2 深科技14.8 166.8 联创电子4.6 132.8 横店东磁14.7 304.8 东尼电子7.0 139.8 和

105、而泰10.5 133.3 珠海冠宇8.3 209.1 欧菲光9.3 153.4 安克创新8.7 240.9 32322023年消费电子出货展望年消费电子出货展望存量关注细分创新，重点关注创新蓝海存量关注细分创新，重点关注创新蓝海2023年不同消费电子终端出货展望（单位：百万部）年不同消费电子终端出货展望（单位：百万部）资料来源：IDC（含预测），Canalys，Strategy Analytics，维深研究，群智咨询（含预测），中信证券研究部预测类型类型终端产品终端产品20212022E2022 YoY2023E2023 YoY预测来源预测来源传统存量智能手机13601202-12%12404

106、%中信证券研究部苹果235225-2%2250%中信证券研究部安卓1125977-12%10436%中信证券研究部折叠屏71493%2370%群智咨询电视233218-6%2170%群智咨询OLED770%814%群智咨询MIniLED2350%433%群智咨询笔记本电脑250203-19%199-2%群智咨询苹果24251%263%中信证券研究部苹果以外226178-21%174-3%中信证券研究部平板电脑168155-8%148-5%群智咨询苹果58592%602%中信证券研究部苹果以外11096-13%88-8%中信证券研究部增量蓝海AR0.30.2-25%0.471%IDCVR119.

107、5-13%1230%IDC智能手表12815320%18420%中信证券研究部苹果384620%5520%中信证券研究部其他8910720%12820%中信证券研究部智能耳机29332210%3302%中信证券研究部苹果9377-17%60-22%中信证券研究部其他20024623%27010%中信证券研究部333342%16%15%8%6%5%5%3%中国大陆日本东南亚美国中国台湾欧洲韩国其他15.5%17.0%20.5%24.0%22.0%25.5%23.0%24.0%23.0%20.0%19.0%19.0%22.5%22.0%19.0%16.5%6.0%5.5%5.5%5.5%11.0%

108、10.0%13.0%11.0%0%20%40%60%80%100%20020中国大陆中国台湾美国日本韩国其他拥抱变化：拥抱变化：产业链外迁产业链外迁可能性和对策，目前全球化程度现状如何？可能性和对策，目前全球化程度现状如何？终端成品角度：亚洲为主要生产地终端成品角度：亚洲为主要生产地，欧美为重要消费地欧美为重要消费地，存在一定错配存在一定错配。从上游制造来看从上游制造来看，7-8成依赖中国生产成依赖中国生产，印度印度、越南等国家亦快速崛起越南等国家亦快速崛起，占占2成成。2021年中国生产智能手机10.98亿部，在全球产量占比7-8成，呈逐年下降趋势；而东南亚越南、南亚印

109、度等重要性提升，年产量均超2亿部，占比约2成。从下游需求来看从下游需求来看，中国中国、亚太亚太、欧美等为主要的智能手机市场欧美等为主要的智能手机市场。2021年全球智能手机销量13.6亿部，其中亚太其他/大中华区/欧洲/北美/中东及非洲/拉丁美洲销量占比分别为24%/27%/15%/12%/12%/10%。欧美销量占比欧美销量占比4成成，和生产端错配和生产端错配。产业链维度：全球分工明确产业链维度：全球分工明确，中国组装及零部件配套相对完善中国组装及零部件配套相对完善。以智能机中苹果供应链为代表以智能机中苹果供应链为代表，发展至今供应链公司分布亚洲发展至今供应链公司分布亚洲、欧洲欧洲、美洲等地

110、美洲等地，2020年前年前200大供应商中大供应商中，中国大陆厂商占比中国大陆厂商占比24%，首次实现排名第一首次实现排名第一。分区域看分区域看（1）欧美欧美：主要供应核心半导体器件及精密通讯器件；（2）日韩日韩：主要供应面板、存储、CIS、MLCC等核心零部件；（3）中国中国：主要聚焦整机组装和部分零部件等领域；前段环节尚待突破，中后段环节产业配套相对完善；（4）东南亚东南亚：印度、越南以承接消费电子零部件和整机为主，菲、马、新、印尼各有侧重。分公司看：消费电子龙头形成东亚分公司看：消费电子龙头形成东亚/东南亚东南亚/南亚制造南亚制造+亚欧美研发亚欧美研发+全球销售的全全球销售的全球化布局球

111、化布局。目前现状来看，单从生产制造端看，越南、印度等东南亚及东亚国家仍然是消费电子公司未来产能承接的主要潜在区域。智能机产量智能机产量7-8成在中国，其余主要印越成在中国，其余主要印越资料来源：IDC，中国&越南国家统计局，中信证券研究部智能机销量有智能机销量有4成在欧美，和产量错配成在欧美，和产量错配资料来源：IDC，中信证券研究部全球全球3C电子产业链分工明确电子产业链分工明确美国占据全球半导体设计主导地位美国占据全球半导体设计主导地位资料来源：各公司官网，中信证券研究部苹果前苹果前200大供应商分布大供应商分布(大陆占比提升大陆占比提升)资料来源：苹果官网，中信证券研究部苹果前苹果前20

112、0大供应商工厂分布大供应商工厂分布(大陆最高大陆最高)资料来源：TrendForce，中信证券研究部351423430467 444 409 377 326 329050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021大中华亚太其他欧洲北美中东及非洲拉丁美洲059971098203 240 253 225 05008201920202021全球出货量中国产量越南产量印度产量制造制造研发研发销售销售歌尔股份中国、越南中国、日本、韩国、美国中国、欧洲、美国、韩国、日本

113、舜宇光学中国、越南、印度中国、美国、韩国中国、日本、韩国、美国、越南、印度瑞声科技中国、越南中国、新加坡、日本、美国、芬兰、丹麦富士康亚洲、美洲、欧洲中国、美国、欧洲闻泰科技中国、印度、印尼中国领益智造中国、越南、印度、巴西、法国中国、新加坡华勤中国、印度、越南、印尼中国OPPO中国、印度、印尼、阿尔及利亚中国、日本、美国、印度vivo中国、印度、印尼、孟加拉、巴基斯坦、土耳其中国、美国、日本2021排名排名公司公司国家国家2021营收营收（亿美金）（亿美金）2020营收营收（亿美金）（亿美金）YoY1高通美国293.3194.151%2英伟达美国248.9154.161%3博通美国210.3

114、177.518%4联发科中国176.2109.361%5AMD美国164.397.668%6联咏科技中国48.427.179%7美满电子美国42.829.446%8瑞昱中国37.726.443%9赛灵思美国36.830.520%10奇景光电中国15.58.974%参考消费电子代表公司海内外布局，东亚参考消费电子代表公司海内外布局，东亚/东南亚东南亚/南亚制造南亚制造+亚欧美研发亚欧美研发+全球销售全球销售资料来源：KIET，Duke，中信证券研究部资料来源：TrendForce，中信证券研究部3434产业链中国化原因：市场潜力大产业链中国化原因：市场潜力大+政策红利政策红利+成本优势等成本优势

115、等，外商持续投资外商持续投资。1）经济腾飞带来庞大需求，市场发展潜力吸引外商布局；2）改革开放加快外资引入，为中国融入全球产业链奠定政策基础；3）人口红利期劳动人口比例攀升，为外商投资设厂带来成本优势；4）技术进步促进行业体量提升、结构优化，中国电子产业链相对完整竞争优势。近年来产业链地位的变化：疫情反复和贸易形势影响近年来产业链地位的变化：疫情反复和贸易形势影响，苹果等品牌及相关供应链或加速产能多地布局苹果等品牌及相关供应链或加速产能多地布局。近年来，受中美贸易关系、海外本土政策变化等影响，多品牌加快海外布局，如戴尔、索尼、MOV、三星等。同时，2022年以来国内局部疫情反复，深圳、河南等地

116、区均有存在阶段封控情况，造成富士康等ODM厂商产能波动，苹果官网数据显示iPhonePro系列发货周期进一步延长，我们认为系产能端受限所致。展望后续，大客户组装产能有望在供应商之间形成再平衡，同时亦有望逐步提升海外产能比例。老龄化比例上升，人口红利放缓老龄化比例上升，人口红利放缓资料来源：国家统计局，中信证券研究部与越南相比，中国用工成本相对昂贵与越南相比，中国用工成本相对昂贵资料来源：IHS，中信证券研究部4.995.215.515.786.502.382.552.732.912.9948%49%50%50%46%40%50%60%70%80%90%0201720182

117、0192020中国越南越南/中国0%5%10%15%20%25%中国65岁及以上人口占总人口比例中国出生率拥抱变化：拥抱变化：产业链外迁产业链外迁可能性和对策，中国产业链地位及近年变化？可能性和对策，中国产业链地位及近年变化？公司公司时间时间宣布内容宣布内容品牌端戴尔2023年1月5日公司目标是要显著减少在产品中使用中国制造芯片的数量，包括非中国芯片制造商在中国工厂生产的芯片。到2024年，戴尔要实现其产品使用的所有芯片都在中国以外生产，并将大幅减少产品中的中国产零组件用量。索尼2023年2月1日据日经亚洲报导，因中美关系持续紧张，以及经历三年疫情及大陆清零政策影响供应链和生产线后，索尼已将相

118、机产线由中国转至泰国。以往索尼相机从中国大陆和泰国出口至其他国家，现在主要由泰国生产。报导指出，索尼会爆料部分中国产线继续生产相机，但只供应中国市场。oppo2022年8月1日据印度经济时报报道，中国智能手机制造商OPPO近日表示，未来五年将根据其“Vihaan”项目在印度投资6000万美元（超47亿印度卢比），通过赋能中小企业和中小微企业来加强制造生态系统。vivo2022年7月6日vivo将在2023年底之前对印度投资350亿卢比（约合人民币30亿元）用于智能手机的生产。从2022年开始，vivo将从印度出口智能手机到其他国家，将印度智能手机的产能从6000万台增至1.2亿台，在目前1万名

119、员工的基础上，再雇佣5000名员工。小米2021年5月16日目前小米在印度共有七家制造工厂，雷军曾表示，在印度、印尼销售的产品95%以上都在当地制造。三星2019年9月2019年三星关停了最后一家位于广东惠州的中国工厂，将产能全面转移向越南、印度和印度尼西亚。供应链富士康2023年2月16日苹果供应商富士康宣布在越南新建一家大型工厂，并投资3亿美元扩大目前在越南的业务。赛尔康2023年2月13日苹果充电器主力供应商赛尔康准备将印度员工人数增加一倍至2.5万人。立讯精密2022年8月19日根据日经新闻的报道，苹果已要求相关代工厂建立一条 Mac 测试产线，且立讯精密已经在越南北部的工厂内开始试产

120、 Apple Watch。长盈精密2020年12月5日长盈精密已经在越南中北部的义安省租下土地，长盈精密的主要产品是手机、电脑等消费电子产品所需的精密零件和模组，它在越南的工厂所生产的结构件将首先供应韩国的三星电子。部分消费电子品牌及供应链公司产业链再平衡情况梳理部分消费电子品牌及供应链公司产业链再平衡情况梳理资料来源：观察者网，日经网，ReDian新闻，IT之家，印度经济时报、电子工程专辑，中信证券研究部353526.8%21.9%13.6%11.1%4.6%21.9%韩国美国日本中国台湾中国大陆欧洲及其他33384346485059280304 320 341 359

121、 374 384 387 39542352 366 36437702004006008001000博士研究生本科专科拥抱变化：拥抱变化：产业链外迁产业链外迁可能性和对策，中长期的趋势判断可能性和对策，中长期的趋势判断中期看中期看，中国制造产业链配套齐全中国制造产业链配套齐全，大部分环节仍不具备外迁经济性大部分环节仍不具备外迁经济性。中国消费电子产业已发展近40年，市场空间巨大且比较优势依然存在，我们认为我们认为目前大部分环节不具备短期外迁的经济性目前大部分环节不具备短期外迁的经济性。发达国家方面，美国、欧洲等发达国家和地区过去几十年一直施行去工业化的

122、政策，短期内制造业恢复存在一定难度；东南亚及南亚方面，目前基础设施较差、人员技术水平相对落后，大规模承接产能转移仍需时日。中国尚未进入全球制造业发展格局前列中国尚未进入全球制造业发展格局前列资料来源：工信部，中信证券研究部中国持续受益于工程师红利中国持续受益于工程师红利资料来源：国家统计局，中信证券研究部印度政府在印度政府在2016-2022年频繁上调进口手机及相关电子元件的关税年频繁上调进口手机及相关电子元件的关税资料来源：旭日大数据，新华社，路透社，印度快报，中信证券研究部iPhone 12 Pro各国各国/地区地区BOM占比占比资料来源：Techinsights，中信证券研究部iPhon

123、e产品中留在中国大陆的成本有限产品中留在中国大陆的成本有限资料来源：IHS，Techinsights，中信证券研究部测算梯队顺序梯队顺序定位定位相应国家地区相应国家地区第一梯队全球科技创新中心美国第二梯队高端制造领域欧盟、日本第三梯队中低端制造领域包括中国在内的新兴国家第四梯队资源输出国OPEC（石油输出国组织）、非洲、拉美等国时间时间征税对象征税对象关税税率变化关税税率变化2014智能手机1%提升至6%2015.2智能手机6%提升至12.5%2016.3手机电池、充电器、耳机、数据线手机电池、充电器、耳机、数据线由0%提升至29.44%，PCB板有0%提升至2%2016.5手机电池取消29.

124、44%关税，改征12.5%反补贴税2017.7智能手机实行GST税制，由12.55%调整至10%2017.12智能手机10%提升至15%2018.4摄像头模组、PCB板、连接器等摄像头模组、PCB板、连接器等按10%征收，智能手机由15%提升至20%2019.2显示屏、触摸模块等0%提升至11%2020.2家电、手机零配件、玩具等上调关税2021.1智能手机、电子元件、家用电器等拟对超过50种进口商品提高5%-10%的进口关税2022.3扬声器、智能电表等扬声器关税从15%提高到20%，智能电表关税从15%提高到25%长期看长期看，关税等成本上行关税等成本上行+国内产业结构升级国内产业结构升级

125、，部分环节或主动外迁部分环节或主动外迁。用工成本提升导致供应链组装环节向外转移、关税成本上升导致部分产业链外迁；东南亚和印度虽因上述因素存在产能承接的可能性，但我们认为仍需较长时间才但我们认为仍需较长时间才能具备承接能力能具备承接能力，预计是预计是5-10年的维度年的维度，主要因其基础设施、人口素质、营商环境等距国内有较大差距。从中国企业的长期发展看，受益于工程师红利，预计未来国内的消费电子产业也将主动进行结构化升级和转型，我们认为我们认为5-10年维度国内企业也将更聚焦在更高年维度国内企业也将更聚焦在更高附加值的产业链环节附加值的产业链环节，将部分低附加值产业主动外迁将部分低附加值产业主动外

126、迁。0.00.51.01.52000200720122017世界对中国经济的依存度中国对世界经济的依存度7大经济体加权平均依存度=1.073.0%0.8%39.4%17.7%53.3%81.5%0%20%40%60%80%100%中国（2021）美国（2020）第一产业第二产业第三产业近近20年世界对中国经济依存度持续提升年世界对中国经济依存度持续提升资料来源：麦肯锡全球研究院，中信证券研究部中国中国/美国第二产业占比近美国第二产业占比近40%/不足不足20%资料来源：中国社科院美国研究所，中信证券研究部2.3%4.6%22.3%30%+0%10%20%30%40%iPhone 7iPhone

127、 12 Pro制造成本物料成本36362122韩国中国日本39%22%17%8%6%8%韩国日本美国中国大陆中国台湾其他342中国大陆中国台湾美国744411中国大陆中国台湾日本韩国美国新加坡50%60%70%80%90%100%越南印度中国23.2%23.3%26.2%26.0%17.6%68.9%69.6%67.3%67.6%70.0%7.9%7.1%6.6%6.4%12.4%0%20%40%60%80%100%0-14岁占比15-64岁占比65岁及以上占比拥抱变化：拥抱变化：产业链外迁产业链外迁可能性和对策，中国企业出海的可能选择可能性和对策，中国企业出海的可能选择有可能会迁回本国吗有可

128、能会迁回本国吗？我们认为考虑到美日等发达国家的产业结构，其制造业大概率不会整体迁回本国。考虑各国更重视产业链自主安全，不排除政治考量下部分关键器件产能迁回本国。如果产业链外迁如果产业链外迁，哪些地区是优质选择哪些地区是优质选择？若部分消费电子产业链选择外迁，我们分析认为东南亚+南亚产业集群是首选，墨西哥及拉美国家背靠北美市场同样有望承接部分产能。目前东南亚及南亚已初步具备承接部分中国中低端产能的产业基础：1）具备人口红利，且教育普及程度已有较大改观；2）政局稳定+开放程度高，综合成本低。配套产业链公司会以当地为主还是中国企业出海配套产业链公司会以当地为主还是中国企业出海？我们认为配套的公司目前

129、主要依赖中国企业出海，未来或将逐步转向本地配套，切换的过程将从低门槛、低价值量产品开始，逐步过渡到高门槛、高价值量产品，但需要一个较长的时间实现转换。建议关注跟随大客户出海配套的龙头公司。苹果供应链：少量工厂转移到印度/越南等国，但配套仍以美中日韩企业出海为主，印越尚无本土公司进入果链印越尚无本土公司进入果链。三星供应链：目前已关闭中国全部手机产能并将超80%产能转向越南/印度，上游产业链主要依赖韩国本国企业以及部分中国企业出海，当地企业配套数量当地企业配套数量虽有提升虽有提升、但目前仅限于塑胶包装等低门槛产品但目前仅限于塑胶包装等低门槛产品。越越/印人口结构类似印人口结构类似2002/199

130、7年的中国年的中国资料来源：世界银行，中信证券研究部 注：括号中是对应年份越南识字率接近中国，印度持续提升越南识字率接近中国，印度持续提升资料来源：世界银行，国家统计局，中信证券研究部果链中越南设厂供应商国家果链中越南设厂供应商国家/地区分布地区分布资料来源：苹果官网，中信证券研究部果链中印度设厂供应商国家果链中印度设厂供应商国家/地区分布地区分布资料来源：苹果官网，中信证券研究部三星前三星前101大供应商集中在日大供应商集中在日/韩韩/中中资料来源：三星官网，中信证券研究部三星越南设厂供应商国家三星越南设厂供应商国家/地区分布地区分布资料来源：三星官网，中信证券研究部受益于用工受益于用工/税

131、收带来的成本降低，电子企业外迁至越印后净利率预计可提升税收带来的成本降低，电子企业外迁至越印后净利率预计可提升25pcts资料来源：中国商务部，产业调研，中信证券研究部成本项目成本项目越南越南印度印度国内国内物料（约50%）由国内运输，申请保税企业无增值税及关税由国内运输，企业进口再生产出口商品的设备零部件/原材料免征关税国内采购人力（约20%）2500-3500元/月15002000元/月4000元/月起水电（约10%）越南以北江为例，国内以江西为例水费：3.47元/吨水费：1.7元/吨（6吨以内），8.5元/吨（2550吨）水费：4.1元/吨电费：0.41元/度，高峰0.74元/度电费：0

132、.730.79元/度电费：0.6元+/度机器厂房折旧（约20%）土地租金40-80美元/平方（北江工业区）成熟工业园区土地售价80美元/平（99年使用权）深圳工业用地售价6000元/平方；江西南昌/九江工业用地售价690/435元/平方；多数地区1500以下税收园区保税（无增值税关税），企业所得税20%，自盈利起享受2免4减半甚至4免9减半企业所得税30-40%；产品全部出口的企业、出口加工区和自由贸易区的国内外企业5年内免征所得税企业所得税25%，增值税13%等37372023年：预计下半年出货优于上半年年：预计下半年出货优于上半年，安卓弹性相对苹果更强安卓弹性相对苹果更强。我们认为2023

133、年全球智能机出货量将呈“前低后高”的复苏趋势，预计23H1需求逐步复苏、海外如欧美等经济筑底，供给端仍处于库存去化阶段，预计智能机出货同比-2%约5.9亿部；23H2需求端迎传统年节，供给端新机、新芯片推出助力回暖，预计出货同比+8%至6.5亿部。我们预计2023年安卓/苹果出货同比+4%/+0%，安卓弹性相对苹果更大。2024年：预计年：预计经济复苏经济复苏、5G发展驱动呈景气发展驱动呈景气“L”型回暖型回暖。整体来看：受益于需求回暖，我们预计2023年手机市场迎来弱复苏，全球/中国智能机出货量分别约12.4/3.0亿部，同比+3%/+5%。展望2024年，对于经济较为发达地区（如中国、美国

134、、西欧等），20/21年第一波5G手机用户有望在23H224年迎来新一轮换机（智能机换机周期约为3年+）；对于经济相对欠发达地区（如非洲、东南亚等），目前仍处于功能机向智能机升级阶段，4G/5G渗透驱动出货规模成长，我们预计2024年整体智能机市场有望迎来强劲复苏，预计全球/国内智能机出货分别约13.3/3.2亿部，同比+7%/+7%。需求端：预计需求端：预计23年“前低后高”，年“前低后高”，24年景气受益新一轮换机呈“年景气受益新一轮换机呈“L”型回暖”型回暖历年全球智能手机出货量及预测（单位：百万部）历年全球智能手机出货量及预测（单位：百万部）资料来源：IDC，中信证券研究部预测22H1

135、22H223H1E23H2E全球全球600 602 588 650 全球全球-YoY-2%+8%苹果端苹果端101 124 95 130苹果端苹果端-YoY-6%+5%安卓端安卓端499 478 493 520 安卓端安卓端-YoY-1%+9%分品牌分时期出货预测（单位：百万部）分品牌分时期出货预测（单位：百万部）资料来源：IDC，中信证券研究部预测1469 1465 1404 1371 1280 1360 1202 1238 1325-15%-10%-5%0%5%10%020040060080001600出货量YoY0%20%40%60%80%100%201920202

136、0212022Q1Q3中国大陆美国西欧历年部分地区历年部分地区5G智能机出货渗透率情况智能机出货渗透率情况资料来源：IDC，中信证券研究部3838020040060080000020003000400050006000渠道库存变动累计值（左侧）消费电子中信指数（右侧）供给端：渠道库存持续去化，预计供给端：渠道库存持续去化，预计23Q2前后回归健康水位前后回归健康水位中国信通院统计为工信部入网许可数据，BCI统计为渠道向终端消费者出货数据（sell-out），我们将BCI周度数据变频到月度数据，结合中国信通院月度数据，通过“信通院统计数据减去BCI统计

137、数据”我们得到国内手机渠道当月库存变化净值测算结果，并回顾消费电子市场行情华为受挫，MOV等加大备货冲击高端，叠加经济复苏预期年节消耗库存，回到安全备货水位“618”备货补库，渠道库存增加经济波动、创新不足导致需求不及预期，库存水位高于安全备货水平疫情影响趋缓，市场判断需求复苏，叠加“618”促销补库，渠道加大备货年末旺季备货，叠加期待消费复苏，渠道加大库存备货需求表现疲软，渠道库存持续高水位品牌减单降库存，渠道库存亦波动回落，年末新品备货略影响库存情况需求不及预期，库存消耗缓慢2500350045005500750065008500国内手机渠道累计库存变化净值测算国内手机渠道累计库存变化净值

138、测算/消费电子中信指数收盘价（单位：万部消费电子中信指数收盘价（单位：万部/元）元）资料来源：中国信通院，BCI，中信证券研究部测算3939增量蓝海：智能手表、增量蓝海：智能手表、AR/VR、汽车电子创新持续，打开发展空间、汽车电子创新持续，打开发展空间增量蓝海之增量蓝海之AIoT：智能手表：智能手表、VR持续创新持续创新，供应链公司持续受益供应链公司持续受益。智能手表：重点建议关注主控芯片环节，为智能手表核心，技术壁垒高。我们认为后续品牌集中将强化平台级芯片厂商的迭代能力，加强客户粘性，头部芯片厂商将强者恒强，此外在显示、传感器、存储、电池、玻璃盖板、压感、FPC等亦有持续升级。VR：Met

139、a、苹果年内有望推出新品，光学（Pancake）、显示（Micro OLED）、交互（彩色透视、范围瞳距调节、面部追踪、手势追踪、眼动追踪等）持续创新，驱动硬件价值量提升，相关公司有望受益。增量蓝海之汽车电子：关注智能化增量蓝海之汽车电子：关注智能化、电动化带来的发展机遇电动化带来的发展机遇。众多消费电子公司将其长期积累的工艺技术和研发储备应用于汽车领域，未来有望受益于智能化、电动化带来的高速成长，我们认为智能化主要包括连接器、摄像头、激光雷达、HUD四大领域，电动化主要包括SiC、模拟芯片、传感器三大领域，相关公司有望充分受益行业发展红利。领域领域具体升级具体升级主控芯片主控芯片主控芯片未来

140、将向更高集成度、更低功耗方向进化显示显示智能手表的显示材料、屏幕形态变化、方案设计等方向将持续创新，共同探索高质量和低功耗显示的折中方案。传感器传感器传感器技术仍将进一步向智能化、微型化、低功耗、集成化融合发展。电池电池硬包电池或将成为新方向；柔性电池、自动充电技术具备长期想象空间玻璃盖板玻璃盖板玻璃盖板向提升美观度与耐磨性进化，3D玻璃向中低端下沉，新技术引入增加盖板耐磨性。压感压感压力触控替代机械按键，拓展手表操作维度；X轴线性马达提升触控反馈体验FPC智能手表空间挤占倒逼智能手表FPC需求提升，目前主要应用于A端，未来同样看好FPC未来在非A端的渗透公司公司产品创新亮点产品创新亮点Met

141、a预计年内将推出Quest 3新品，亮点包括芯片（新一代高通XR）、光学（Pancake透镜组）、交互（彩色透视、范围瞳距调节）等苹果苹果预计年内推出首款MR产品，亮点包括芯片（自研高算力+图形处理器）、光学（Pancake）、显示（Micro-OLED）、交互（彩色透视、范围瞳距调节、面部追踪、手势追踪、眼动追踪等）趋势趋势细分细分具体发展具体发展智能化智能化连接器随新能源汽车和ADAS渗透率不断提升，中国高频高速连接器市场规模有望持续高速增长。我们预计2025年中国汽车用高频高速连接器市场规模达234亿元，2021-2025年CAGR为20%。摄像头根据我们的产业调研，L1级别的自动驾驶汽

142、车单车搭载摄像头数量仅为1-2颗，到L4/L5级别的汽车将平均搭载约16颗摄像头。市场空间上看，根据ICV Tank预测，2026年全球车载摄像头市场规模达到355亿美元，对应2021-2026年CAGR约15.5%。激光雷达根据Daas-Auto转引Yole数据，2021年无人驾驶汽车/ADAS车载激光雷达市场规模分别为1.2/0.38亿美元，合计1.58亿美元，出货量达8.7万个；Yole预计2027年无人驾驶汽车/ADAS车载激光雷达市场规模分别为6.98/20亿美元，合计26.98亿美元，出货量达468万个。HUD根据亿欧网，2021年中国汽车HUD市场规模达29.6亿元，亿欧网预计2

143、025年有望达到317.4亿元，对应2021-2025年CAGR=81%，其中AR-HUD渗透率有望快速提升，2022-2025年渗透率分别为2.1/5.6/10.9/18%。电动化电动化SiCSiC在高压场景下性能优势突出，SIC MOS在效率、耐高压、耐高温等方面均优于IGBT，随着成本逐步降低，在电动车、光伏等场景有望逐步渗透。根据Wolfspeed预测，2026年全球SiC功率器件市场空间有望扩张至60亿美金（其中电动车约46亿美金）。模拟芯片电动化&智能化升级趋势驱动模拟芯片的应用领域广泛拓展到ADAS、动力总成、MEMS安全防护、数字座舱等部件上，模拟芯片的单车价值量得到显著提升。

144、根据WSTS数据统计，2020年汽车领域模拟芯片市场规模已达到142亿美元；根据IDC预计，汽车模拟芯片市场2021-2025年的复合增长率预计达到13.2%。传感器车内传感器应用广泛，包括电子驻车制动器、加速踏板、离合器踏板、换挡、门锁、倒车镜位置、窗口位置、后备箱锁、座位位置、天窗锁、燃油液位检测、雨刮器位置、大灯位置、引擎盖锁等，电动化&智能化有望推动量价齐升智能手表主要升级方向梳理智能手表主要升级方向梳理资料来源：产业调研，中信证券研究部Meta、苹果、苹果2023年年VR产品展望产品展望资料来源：VR陀螺，映维网，The Information，彭博社，中信证券研究部（预测）汽车电子

145、趋势展望汽车电子趋势展望资料来源：ICV Tank（含预测），Yole（含预测），亿欧网（含预测），Wolfspeed（含预测），IDC（含预测），中信证券研究部预测4040设计公司：设计公司：库存端：库存端：当前芯片厂商及下游产业链正积极采取各项行动推动去库存（如减少晶圆厂投片量、降价提份额、积极开拓新市场等）。后续随着下游需求回暖以及市场结构优化（如进军汽车、工业等市场），我们预计2023Q1前后相关芯片厂商库存压力有望逐步缓解，23Q2末有望回到正常水平。成本端：成本端：晶圆代工厂产能利用率自22Q2已出现回落，后续晶圆代工价格回落有望带动设计公司毛利率改善。建议关注领先国内外竞争对手并

146、被知名终端品牌所认可，份额和业绩同比增速有保障的优秀设计公司，如恒玄科技恒玄科技、卓胜微卓胜微、唯捷创芯唯捷创芯、北京君正北京君正、晶晨股份晶晨股份、中颖电子中颖电子、兆易创新兆易创新、普冉股份普冉股份、思特威思特威、艾为电子艾为电子、格科微格科微、韦尔股份韦尔股份、澜起科技澜起科技、聚辰股份等聚辰股份等。封测厂商：封测厂商：考虑到设计厂商前期有较多晶圆存货，需要封测为成品再销售，在需求复苏和去库存过程中封测端或存在一定领先性，有望受益产业链回暖。同时，国内先进封装行业发展较为成熟，市场需求及国产替代空间巨大，建议关注国内先进封装测试平台公司，如长电科长电科技技、通富微电通富微电、华天科技华天

147、科技、晶方科技晶方科技、甬矽电子等甬矽电子等。中下游环节：中下游环节：建议重点关注需求预期复苏背景下：（1）安卓客户占比高，未来受益安卓端端机、AIoT等需求复苏的公司，如电连技术电连技术、舜舜宇光学技术宇光学技术、比亚迪电子比亚迪电子、传音控股传音控股、小米集团小米集团-W；（2）主业聚焦手机，并且外延布局汽车、风光储等领域的零部件及模组类公司，包包括电连技术括电连技术、舜宇光学科技舜宇光学科技、永新光学永新光学、东山精密东山精密、水晶光电水晶光电、德赛电池德赛电池、比亚迪电子比亚迪电子、沪电股份等沪电股份等。上游关注库存拐点领先上游关注库存拐点领先IC设计及封测厂商，中下游关注受益需求复苏

148、设计及封测厂商，中下游关注受益需求复苏+布局创新蓝海公司布局创新蓝海公司领域领域细分细分具体标的具体标的上游数字晶晨股份、中颖电子、恒玄科技、全志科技、紫光国微、芯海科技等模拟（含数模混合）艾为电子、灿瑞科技、韦尔股份、思特威-W、格科微、汇顶科技等存储北京君正、兆易创新、澜起科技、普冉股份、聚辰股份等射频唯捷创芯-U、卓胜微等中下游PCB&CCL东山精密、鹏鼎控股、沪电股份、深南电路、兴森科技、景旺电子、胜宏科技、生益科技、建滔积层板等面板TCL科技、京东方A、三利谱、长信科技等LED木林森、兆驰股份、洲明科技、新益昌、利亚德等电池德赛电池、欣旺达等结构件长盈精密、精研科技等光/声学舜宇光学

149、科技、水晶光电、瑞声科技、永新光学、联创电子等其他元器件电连技术、顺络电子、风华高科、三环集团、斯达半导、法拉电子、宏发股份等零部件、模组及组装比亚迪电子、立讯精密、领益智造、环旭电子、歌尔股份、闻泰科技、信维通信、蓝思科技、工业富联等品牌传音控股、小米集团-W、苹果、创维数字、安克创新、奥海科技、漫步者等建议关注公司建议关注公司资料来源：中信证券研究部4141消费电子板块重点公司消费电子板块重点公司卓胜微卓胜微射频开关、射频低噪声放大器、射频滤波器等、射频模组客户包括三星、华为、小 米、vivo、OPPO等唯捷创芯唯捷创芯国内知名射频及高端模拟芯片厂商产品主要为射频PA，应用于2G，3G，4

150、G手机及数据卡产品，进入华为供应链资料来源：各公司官网，中信证券研究部恒玄科技恒玄科技智能耳机及智能手表芯片主流供应商下游客户包括华为、OPPO、小米、三星等舜宇光学科技舜宇光学科技手机镜头及模组业务持续在大客户端提升份额车载业务布局镜头、模组、激光雷达、HUD等小米集团小米集团以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司发力高端机型有望提升份额晶晨股份晶晨股份全球机顶盒及智能电视核心供应商短期受益运营商招标恢复，长期看海外市场份额提升传音控股传音控股深耕非洲的全球领先手机品牌逐步突破印孟巴以及新兴市场，同时布局互联网等新业务电连技术电连技术国内领先的精密连接器制造商布局汽车高频高速产品，实

151、现国产替代比亚迪电子比亚迪电子大客户端提升组装份额并且切入新料号提升与母公司关联交易额度，汽车业务有望加速兆易创新兆易创新国内头部MCU厂商，并且开拓车规产品存 储 业 务 包 括NorFlash、DRAM、Nand等，目录目录CONTENTS421.半导体产业链安全：产业自强，供应链国产化加速半导体产业链安全：产业自强，供应链国产化加速2.消费电子产业链安全：拥抱变化，产业链外迁影响消费电子产业链安全：拥抱变化，产业链外迁影响3.投资策略投资策略4.风险因素风险因素4343-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2022-01-042022-02-042022-03-04202

152、2-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-04电子-hs消费电子-hs半导体-hs板块涨跌幅：板块涨跌幅：22年全年下跌年全年下跌30%+，下跌充分下跌充分，其中消费电子其中消费电子、半导体均调整超过半导体均调整超过30%，主要源于终端需求疲弱主要源于终端需求疲弱+国际环境变化国际环境变化。23年年1月中旬以来电子板块有所回暖月中旬以来电子板块有所回暖。截至2022年12月30日，2022年电子板块下跌36.63%，沪深300下

153、跌21.27%，跑输大盘14.36pcts。其中，2022年半导体板块下跌34.31%，跑输大盘13.04pcts；2022年消费电子板块下跌42.18%，跑输大盘20.91pcts。板块整体下探明显，跌幅充分，分阶段看：阶段阶段1（2022年年1月月4日日-2022年年4月月26日日）：消费电子端：消费电子端，智能手机大盘承压，叠加全球疫情反复导致消费电子生产端受到不同程度的影响，此外年初以来大宗商品等原材料价格上涨或削弱中端环节盈利能力，消费电子（中信）板块较年初下跌48.72%，跑输大盘跑输大盘25.66pcts。半导体端半导体端，下游需求分化，动车、光伏需求拉动下IGBT持续保持高景气

154、，但整体需求仍受抑制，半导体（中信）较年初下跌37.67%，跑输大盘跑输大盘14.62pcts。阶段阶段2（2022年年4月月26日日-2022年年8月月11日日）：疫情边际改善，电子板块估值触底后有所反弹。本阶段电子（中信）、消费电子（中信）、半导体（中信）分别上涨36.48%/49.58%/35.53%，分别跑赢沪深分别跑赢沪深300指数指数25.66/38.76/24.51pcts。阶段阶段3（2022年年8月月11日日-2023年年1月月16日日）：受下游需求承压影响，产业链面临较高库存压力，且11月初以来疫情反复影响市场对产业链需求恢复信心。本阶段电子（中信）、消费电子（中信）、半导

155、体（中信）分别下跌14.16%/18.87%/18.36%，分别跑输沪深分别跑输沪深300指数指数10.59/15.30/14.79pcts。阶段阶段4（2023年年1月月16日日-2023年年2月月27日日）：消费复苏预期先强后弱，但整体呈上升趋势。本阶段电子（中信）、消费电子（中信）、半导体（中信）分别上涨2.80%/3.79%/-0.35%，分别跑赢沪深分别跑赢沪深300指数指数5.08/6.06/1.92pcts。电子行业及二级子行业电子行业及二级子行业2022年全年年全年2023年前两月年前两月股价表现股价表现vs沪深沪深300资料来源：wind，中信证券研究部注：截至2023年2月

156、27日消费电子：跑输大盘消费电子：跑输大盘25.66pcts25.66pcts，主要，主要是疫情反复导致消费电子生产端受是疫情反复导致消费电子生产端受到不同程度的影响到不同程度的影响半导体：跑输大盘半导体：跑输大盘14.62pcts14.62pcts，主要系，主要系疫情反复疫情反复+俄乌冲突致使需求承压俄乌冲突致使需求承压消费电子：跑赢大盘消费电子：跑赢大盘38.76pcts38.76pcts，主，主要是疫情边际改善，市场对产业链要是疫情边际改善，市场对产业链通畅拉货的预期渐强通畅拉货的预期渐强半导体：跑盈大盘半导体：跑盈大盘24.51pcts24.51pcts，主要，主要是疫情边际改善，市场

157、对产业链通是疫情边际改善，市场对产业链通畅拉货的预期渐强畅拉货的预期渐强消费电子：跑输大盘消费电子：跑输大盘15.30pcts15.30pcts，主要系产业链库存压力显，主要系产业链库存压力显现引市场担忧现引市场担忧半导体：跑输大盘半导体：跑输大盘14.79pcts14.79pcts，主要系产业链库存压力显现，主要系产业链库存压力显现引市场担忧引市场担忧电子板块行情回顾：整体下跌充分，产业静待回暖电子板块行情回顾：整体下跌充分，产业静待回暖消费电子：跑消费电子：跑赢大盘赢大盘6.066.06pctspcts，主，主要受消费复苏要受消费复苏预期影响；预期影响；半导体：跑赢半导体：跑赢大盘大盘1.

158、92pcts1.92pcts，主，主要受消费复苏要受消费复苏预期影响。预期影响。4444总结总结2022年年，电子行业整体：电子行业整体：半导体部分板块表现相对活跃半导体部分板块表现相对活跃。2022年前三季度设备板块表现强劲年前三季度设备板块表现强劲，Q4考虑到消费复苏及下游厂商库存进度考虑到消费复苏及下游厂商库存进度，预期预期23年需求回升年需求回升，设计公司表现回暖设计公司表现回暖。2022年前三季度设备板块强势一方面受益于下游代工厂持续扩产，带动设备、零部件等公司业绩，此外信创、国产化等因素持续催化，业绩驱动板块估值相对上行。2022Q4设计板块表现回暖，板块上涨1.26%，主要由于前

159、三季度库布高企+需求疲弱，相关公司估值已至历史低位，产业链去库存势明确，后续随消费预期回暖，有望带动设计公司板块持续表现。消费电子方面消费电子方面，2022年表现相对较弱年表现相对较弱，全年整体跑输沪深全年整体跑输沪深300指数指数21pcts，主要受主要受2021年主动补库导致年主动补库导致2022全年处于全年处于去库存通道去库存通道，对零部件拉动较弱对零部件拉动较弱，同时国内外疫情反复以及海外俄乌冲突等也导致需求预期疲弱同时国内外疫情反复以及海外俄乌冲突等也导致需求预期疲弱。（1）2022年4-8月上涨表现相对突出的主要为具有汽车、储能、光伏等蓝海领域布局的公司，以及苹果链相关公司（苹果销

160、量相对稳健，且人民币贬值增厚相关公司利润）。（2）2022Q4消费预期回暖，带动消费电子相关公司上涨。2022年板块回顾与总结年板块回顾与总结4545展望展望2023年年，电子板块整体投资思路是电子板块整体投资思路是“效率效率+安全安全”：效率是主线：效率是主线，安全是基础安全是基础。整体而言：整体而言：随下游消费端库存去化及需求复苏逐渐明晰，2023年电子板块底部投资机遇明确。整体来看，投资逻辑可围绕需求回暖视角下的“效率提升”和产业自强视角下的“供应安全”两个维度展开。投资主线投资主线（一一）：静待复苏：静待复苏，拥抱蓝海拥抱蓝海，“效率是产业主旋律效率是产业主旋律”：静待复苏方面，存量市

161、场智能手机关注安卓端：智能手机关注安卓端：22年国内手机厂商明显承压，供应链相对表现欠佳，我们看好2023年安卓链的底部反弹机会，安卓端去库存持续，我们预计行业库存有望2023Q2末回归正常水平，相关供应链公司稼动率有望提升，驱动盈利水平改善。拥抱蓝海方面，增量市场关注汽车电子关注汽车电子/VR/AIoT：汽车电子中智能化主线（连接器、传感器、激光雷达、HUD）、电动化主线（IGBT、SIC、模拟IC）等高速成长；VR/AR方面，下一代智能终端交互平台硬件砥砺完善，产业链值得长期重视跟踪；AIoT方面，结合消费电子复苏和半导体周期探底（我们预计2023Q2有望恢复成长），重点关注库存拐点、估值

162、低位、“全球前三名”逻辑的IC设计公司。推荐逻辑而言，建议投资者关注产业链上游受益于复苏逻辑的库存拐点、估值低位的IC设计公司，中游重点关注受益于需求恢复+布局创新蓝海的零部件公司。投资主线投资主线（二二）：产业自强：产业自强，拥抱变化拥抱变化，“安全是产业链基础安全是产业链基础”：产业自强：（半导体制造半导体制造-设备设备-零部件自主零部件自主+高端芯片国产化高端芯片国产化）逆全球化趋势下，芯片制造战略地位显著，本土化趋势明确，全球景气提升、国产替代加速，产业政策有望加码，关注“卡脖子”环节国产化历史机遇。拥抱变化：（跟踪分析产业链外迁跟踪分析产业链外迁，关注国内公司全球布局关注国内公司全球

163、布局）逆全球化趋势下，消费电子产业链部分外迁是中长期趋势以国内公司出海为主；建议重点关注通过产业升级完成自我迭代，拥抱产业动态变化的国内公司。2023年关注哪些？“效率年关注哪些？“效率+安全”，关注蓝海回暖，重视产业安全安全”，关注蓝海回暖，重视产业安全4646半导体：半导体：设计公司推荐恒玄科技（AIoT芯片设计龙头，受益需求复苏）、龙芯中科（国产CPU自主化龙头，受益信创周期）、晶晨股份（受益需求复苏及运营商招标开启）、斯达半导（IGBT国产化龙头）、唯捷创芯-U（国内射频前端龙头），设备公司推荐芯源微（涂胶显影设备龙头，存储客户占比影响小，替代日本企业）、北方华创（半导体设备龙头）、富

164、创精密（零部件龙头），制造企业推荐华虹半导体（港股，周期复苏+科创板募资扩产）消费电子：消费电子：舜宇光学科技（手机业务复苏，车载业务进展顺利）、电连技术（受益汽车智能化，车载连接线龙头）、比亚迪电子（比亚迪车载业务进展顺利）板块板块简称简称代码代码收盘价收盘价EPSPE2122E23E24E2122E23E24E半导体恒玄科技688608.SH140.43.42.023.24.7241704430龙芯中科688047.SH122.30.660.61.161.63晶晨股份688099.SH85.31.9622.693.6344433223斯达半导603290.SH320.

165、02.344.967.029.08137654635唯捷创芯-U688153.SH53.6-0.170.221.021.86-3152445329芯源微688037.SH217.50.921.912.653.782361148258北方华创002371.SZ255.92.043.114.15.59125826246盛美上海688082.SH90.60.681.181.572.03133775845富创精密688409.SH126.80.811.081.712.481561177451华虹半导体01347.HK31.91.561.792.383.0120181311消费电子舜宇光学科技02382

166、.HK96.95.393.534.485.6618272217电连技术300679.SZ42.00.881.271.431.7748332924比亚迪电子00285.HK26.21.220.971.271.6321272116资料来源：Wind，中信证券研究部注：股价为2023年2月15日收盘价，华虹、舜宇、比亚迪相关指标货币单位为港元；芯源微、富创精密预测数据为Wind一致预期，其余公司预测数据为中信证券研究部预测重点推荐公司盈利预测及估值情况重点推荐公司盈利预测及估值情况重点公司推荐重点公司推荐目录目录CONTENTS471.半导体产业链安全：产业自强，供应链国产化加速半导体产业链安全：产

167、业自强，供应链国产化加速2.消费电子产业链安全：拥抱变化，产业链外迁影响消费电子产业链安全：拥抱变化，产业链外迁影响3.投资策略投资策略4.风险因素风险因素4848全球宏观经济低迷风险全球宏观经济低迷风险下游需求不及预期下游需求不及预期创新不及预期创新不及预期国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险汇率波动等汇率波动等风险因素风险因素感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU徐涛（科技产业联席首席分析师徐涛（科技产业联席首席分析师/电子行业首席分析师）电子行业首席分析师）执业证书编号：S03胡叶倩雯胡叶倩雯（首席消费电子分析师首

168、席消费电子分析师）执业证书编号：S04雷俊成（半导体分析师）雷俊成（半导体分析师）执业证书编号：S03梁楠梁楠（消费电子分析师消费电子分析师）执业证书编号：S05夏胤磊夏胤磊（半导体分析师半导体分析师）执业证书编号：S05王子源王子源（半导体分析师半导体分析师）执业证书编号：S02免责声明免责声明50分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬

169、的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信

170、证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映

171、了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机

172、构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数

173、的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%

174、10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2023年年3月月1日日免责声明免责声明51特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；

175、在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-

176、22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities MalaysiaSdn Bhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大

177、陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且C

178、LSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收

179、件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在

180、加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“C

181、APL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国

182、内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有版权所有，保留一切权利保留一切权利。