1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 03 月 03 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）广州广州+北北京京双双枢纽枢纽，充分充分受益于受益于当前当前国国内市场内市场加速加速修复修复 周期/交通运输 目标估值：NA 当前股价：8.06 元 三大航里国内市场占比最高三大航里国内市场占比最高，国内国内一二线一二线城市城市多点布局，多点布局，预计预计充分充分受益于受益于当前当前国内市场国内市场加速加速恢复。恢复。航空需求加速修复中，迎接春夏旺季到来航空需求加速修复中，迎接春夏旺季到来。自 2022 年 11 月下旬防疫政策大幅优化后，民航市场呈现加速修复。截至 2 月全

2、民航旅客运输量恢复至 2019年约 8 成；国内运力投放恢复至 2019 年同期水平，国内客流量恢复至 2019年的约 9 成。根据我们对 2020 年疫情以来的观察，国内航空需求通常在 1-2个季度就能呈现快速修复。展望 3-5 月，随着商旅客出行超预期修复、清明节和五一假期等小长假的持续刺激，国内旅客出行需求将不断走高，直至暑期旺季有望迎来国内市场需求高峰。此外，国际航班相关政策不断解绑，多国放松中国公民入境政策，关注接下来两个航季国际航空出行修复。2017 年以来票价市场化改革使得航司积累了相当的票价上涨空间，需求恢复时票价弹性有望充分显现。南方航空国内市场占比为三大航最高，南方航空国内

3、市场占比为三大航最高，受益于受益于国内国内多点多点布局，布局，有望有望迎来迎来业绩业绩快速修复快速修复。南航国内运力投入占比高于国航、东航。南航在白云机场和大兴机场均为第一大航司，国内市场布局均衡：南航在广州白云机场市占率 54%，在北京大兴机场市占率 45%，在深圳宝安机场市占率 30%；此外，乌鲁木齐也是公司在西部旅游市场的重要布局，目前当地市占率达到 43%。从航线来看，基于基地优势，公司在多条热门商务、旅游线路上具有较高市占率。考虑到当前国内市场加速恢复、有望迎来需求爆发，公司在国内的布局有望推动公司实现业绩的快速修复。维持维持“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。我们预计公司 202

4、2-24 年归母净利润分别为-304/35/126 亿元，基于假设：1）国内市场于 2023 年实现恢复；2）国际市场在 2023-24 年逐渐全面恢复；3）国内票价上升。中长期来看，我们认为公司南北呼应的基地布局、较完善的全国二三线网络有望使得公司受益于航空需求在中期的复苏和主基地机场放量。维持公司“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：需求恢复不及预期需求恢复不及预期；宏观经济宏观经济大幅下滑大幅下滑；油价大幅上涨，人民币；油价大幅上涨，人民币大幅贬值。大幅贬值。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)925

5、61 101644 75343 143455 181477 同比增长-40%10%-26%90%27%营业利润(百万元)(15641)(14302)(42024)4537 17749 同比增长-588%-9%194%-111%291%归母净利润(百万元)(10842)(12103)(30435)3471 12587 同比增长-509%12%151%-111%263%每股收益(元)-0.60-0.67-1.68 0.19 0.69 PE-13.5-12.1-4.8 42.1 11.6 PB 2.1 2.2 3.8 3.5 2.7 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）18

6、12089 已上市流通股（万股）1021989 总市值（亿元）1461 流通市值（亿元）824 每股净资产（MRQ）2.8 ROE（TTM）-45.7 资产负债率 78.7%主要股东 中国南方航空集团有限公司 主要股东持股比例 51.9%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 12 31 14 相对表现 13 29 24 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、南方航空（600029）三大航中有 望 最 受 益 于 国 内 线 复 苏 2022-11-07 2、南方航空（600029）三季度持续亏损，关注国内市场恢复节奏2022-10-30 3、南方航空（600029）上半

7、年大幅亏损符合预期，下半年有望环比减亏2022-08-31 苏宝亮苏宝亮 S04 肖欣晨肖欣晨 S01 魏芸魏芸 S02 -30-20-1001020Mar/22Jun/22Oct/22Feb/23(%)南方航空沪深300南方航空南方航空（600029.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、航空需求加速修复中，迎接春夏旺季到来.4 1.行业需求加速修复中.4 2.重视国内票价弹性.5 3.板块行情正迎来第三阶段，2023 年需求有望全面爆发.6 二、南方航空有望充分受益于国内市场恢复.7 1.三大

8、航中国内市场占比最高.7 2.南北呼应，比翼齐飞.7 3.“十四五”期间有望受益于票价改革，提升收益品质.10 三、盈利预测与投资建议.10 1.盈利预测.10 2.投资建议.11 3.风险提示.12 图表图表目录目录 图 1：民航国内运力及客流恢复情况.4 图 2：全民航旅客运输量恢复情况.4 图 3：民航飞机利用率（单位：小时/日）.4 图 4：2 月国内 TOP 10 航线.5 图 5：主要机场客座率.5 图 6：美国机票价格 CPI 指数（1982-84 年=100）.6 图 7：中国国内票价指数（2011 年=100）.6 图 8：美国航空业客座率和板块平均股价.6 图 9：南航机队

9、规模三大航领先（截止 2023 年 1 月）.7 图 10：南航运输量规模三大航领先（万人次）.7 图 11：南航国内运力占比高于国航、东航.7 图 12：三大航疫情以来分季度利润（单位：百万元）.7 图 13：南方航空运力投入前十大机场市占率.8 图 14：南方航空主要航线市占率.8 图 15：白云机场旅客吞吐量及增速.9 bUeZdXfVaVaVdXeUaQ9R9PmOnNmOpMkPpPnOlOqQpM8OqRnNxNoOvNvPoMzQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 16：2019 年全国旅客吞吐量前十大机场（万人次）.9 图 17：南航在白云机场分时段航班市占率.9

10、图 18：大兴机场规划.10 图 19：大兴机场旅客吞吐量.10 图 20：南航与国航、东航客公里收益水平对比.10 图 21：南方航空历史 PE Band.12 图 22：南方航空历史 PB Band.12 表 1：公司 ASK 增速、客座率、RPK 增速、客公里收益假设.10 表 2：盈利预测表.11 附：财务预测表.13 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一一、航空需求加速修复中，迎接航空需求加速修复中，迎接春夏旺季到来春夏旺季到来 1.行业需求加速修复中行业需求加速修复中 春节后，国内市场恢复春节后，国内市场恢复持续恢复持续恢复。自 2022 年 11 月下旬防疫政策大幅优化后

11、，民航市场呈现加速修复。根据航班管家数据，截至 2 月全民航旅客运输量恢复至 2019 年约 8 成；国内运力投放恢复至 2019 年同期水平，国内客流量恢复至 2019 年的约 9 成。从飞机利用率看，从 2022 年 12 月起，飞机利用率就进入快速爬升期。根据航班管家数据，2 月客运平均飞机利用率 6.8 小时/天，其中宽体机利用率 4.8 小时/天，窄体机利用率 7.3 小时/天，飞机利用率环比上月有增长，进一步回升。图图 1：民航国内运力及客流恢复情况民航国内运力及客流恢复情况 图图 2：全民航旅客运输量恢复情况全民航旅客运输量恢复情况 资料来源：航班管家、航旅新零售、招商证券 资料

12、来源：航班管家、航旅新零售、招商证券 图图 3：民航飞机利用率（单位：小时民航飞机利用率（单位：小时/日）日）资料来源：飞常准、招商证券 春夏季行业需求有望持续超预期。春夏季行业需求有望持续超预期。春运后期至今，国内公商务出行呈现超预期修复，支撑了节后国内民航市场的相对高景气度。从机场客座率表现看，节后首都机场、上海两场客座率在 70%-75%之间，白云机场、深圳机场客座率在75%-80%之间，一线城市客座率相较春运期间并未出现明显下滑。从具体航线来看，如京沪线等商旅需求为主的航线运力快速增长。根据我们对 2020 年疫情以来的观察，国内航空需求通常在 1-2 个季度就能呈现快速修复。展望展望

13、 3-5月，随着商旅客出行超预期修复、清明节和五一假期等小长假的持续刺激，国内旅客出行需求将不断走高，直至暑期月，随着商旅客出行超预期修复、清明节和五一假期等小长假的持续刺激，国内旅客出行需求将不断走高，直至暑期旺季有望迎来国内市场需求高峰。旺季有望迎来国内市场需求高峰。敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 4：2 月月国内国内 TOP 10 航线航线 图图 5：主主要机场要机场客座率客座率 资料来源：航班管家、招商证券 资料来源：飞常准、招商证券 随着随着相关政策相关政策解绑解绑，预计，预计今年今年 2-3 季度季度国际航班国际航班有望迎来更大程度的修复有望迎来更大程度的修复。1

14、月，国际市场入境落地隔离政策全面取消、恢复出境跟团游；近日，多个使馆宣布回国无需再进行核酸检测。与此同时，韩国、日本等国对中国入境人员的政策也出现放松。从运行数据看，1 月国际航班恢复至 2019 年同期的 10%左右，2 月以来航班量恢复有所加快。据航班管家数据，2 月国内航司在国际航线上日均执飞客运航班量约 155 架次，环比上月上升 89.5%，日均投放运力35782 座次，环比上月上升 76.5%。我们预计在接下来两个航季，国际航班有望呈现加速恢复，尤其是东南亚、日韩等周边国家，有望实现率先恢复。2.重视国内票价弹性重视国内票价弹性 中国票价市场化改革积累涨价空间中国票价市场化改革积累

15、涨价空间。中国 2017 年 民用航空国内运输市场价格行为规则 允许航司进行市场化调价，每家航司每航季可上调航线不超过上航季运营实行市场调节价航线总数的 15%，每条航线每航季可上调价格不得超过10%；同年关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知，规定 5 家以上（含 5 家）航司参与运营的国内航线可进行调价，即 1030 条可市场化调价航线；2020 年关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知，将可调价航线范围扩大至 3 家航司参与运营的国内航线，即新增 370 条航线。以京沪线为例，京沪线自 2017 年机票价格市场化以来已完成六次提价，目前全票价经济舱已从 2

16、017 年的 1240 元人民币提价至 2150 元人民币，涨幅 73%。疫情两年多来，虽然疫情冲击了民航业需求，从而冲击了实际票价表现，但航司的稳步提价为疫情冲击了民航业需求，从而冲击了实际票价表现，但航司的稳步提价为需求恢复时积累了相当大的票价弹性需求恢复时积累了相当大的票价弹性。参考美国的先例，中国航空需求恢复有望推动票价在不低的基础上继续上涨。参考美国的先例，中国航空需求恢复有望推动票价在不低的基础上继续上涨。回顾 2020 年以来中国航空票价，以 2019年为参考基准，我们看到 2020 年 3-8 月国内票价出现较大幅度的下降，而 2020 年 8 月后票价回升到相对平稳的水平。票

17、价的变化与国内需求的变化并不完全同步：2021-22 年国内疫情的波动相比 2020 年更大、需求探底的次数更多，但票价水平并没有显著恶化。我们认为这种背离的原因在于：2020 年多家航司为促销、保流动性而推出了“随心飞”类产品，促销策略造成票价有较大幅度的下跌；2021 年开始，随着疫情波动增加，需求的数次下滑是由于防疫政策导致的出行管制造成的，降价对需求的撬动作用减弱，在此前提下，仍然存在的需求是较为刚性的出行需求，因此航司调整了价格策略，维持了价格相对平稳的水平。当前国内机票价格当前国内机票价格已已不低于不低于 2019 年年同期水平同期水平，以此为起点，国内需求的恢复，以此为起点，国内

18、需求的恢复将将推动票价推动票价进一步进一步走强，而过去几年票走强，而过去几年票价市场化积累的涨价空间，为票价带来充分向上空间。价市场化积累的涨价空间，为票价带来充分向上空间。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 6：美国机票价格：美国机票价格 CPI 指数（指数（1982-84 年年=100）图图 7：中国国内票价指数（：中国国内票价指数（2011 年年=100）资料来源：美国劳工局、招商证券 资料来源：中航信、招商证券 3.板块行情正迎来第三阶段，板块行情正迎来第三阶段，2023 年需求有望全面爆发年需求有望全面爆发 我们认为航空板块行情呈现三段式向上景气周期：我们认为航空板块行情

19、呈现三段式向上景气周期：1）第一阶段：预期先行，板块波动式上升。在政策面预期落地前，疫情和预期两个因素是这段时间的股价主导因素，且预期的重要性越来越强，基本面的影响越来越弱，因为当行业处于谷底时，基本面边际向好的可能性大于继续恶化的可能性。随着 5 月底至 11 月政策面不断出现宽松、优化，对航空需求复苏的预期也不断加强，这段时期航空股的股价表现呈现波动式上升。2）第二阶段：预期落地，短期不确定性加强，板块波动乃至回调。政策面的改善落地后，板块进入一个“利好预期落地，基本面不确定性增加”的阶段。一方面，预期落地后，一些前期布局的投资人选择落袋为安；另一方面，市场的关注点将从预期导向转为基本面导

20、向，而在出行恢复的初期，国内各地实际落实政策的差异、国内疫情的爆发，群众出行仍然保持一定谨慎，都会干扰航司实际的运营情况，基本面不确定性加强。3）第三阶段：行业需求快速恢复，基本面大幅改善，盈利推动板块再次上行。随着短期的不确定性结束，疫苗的推广、基层医疗和药物的完善，使得人们更有信心出行，行业迎来全面恢复期。在这个阶段，需求将大幅修复乃至增长，票价弹性显现，航司业绩得到大幅改善乃至有超预期可能。板块行情将由基本面因素推动上行。目前我们正目前我们正处于处于第三阶段第三阶段前期前期，目前国内、国际线航班量正处于爬坡阶段，行业恢复趋势已经明确。我们预计 3-5 月春季国内需求有望持续修复，下半年国

21、内、国际双线需求有望迎来爆发。参考美国航空股在客座率上升最陡峭的一年（2020 年 6 月至 2021 年 7 月），美国四大航平均股价从最低点上涨 100%，高度重视航空板块整体性战略配置机会。图图 8：美国航空业客座率和板块平均股价美国航空业客座率和板块平均股价 资料来源：IATA、Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 二、二、南方航空南方航空有望有望充分受益于充分受益于国内市场国内市场恢复恢复 1.三大航三大航中中国内市场国内市场占比占比最高最高 南航是中国运力规模、客运量规模最大的航空公司，三大航中领先南航是中国运力规模、客运量规模最大的航空公司，三大航中领先。

22、截至 2023 年 1 月底，公司机队规模 892 架飞机（同期国航 762 架，东航 775 架）；2021 年，公司旅客运输量 9850 万人次（同期国航 6905 万人次，东航 7905 万人次）。图图 9：南航机队规模三大航领先：南航机队规模三大航领先（截止（截止 2023 年年 1 月）月）图图 10：南航运输量规模三大航领先（万人次）：南航运输量规模三大航领先（万人次）资料来源：公司资料、招商证券 资料来源：公司资料、招商证券 南航国内运力投入占比为三大航第一。南航国内运力投入占比为三大航第一。以 2019 年 ASK 计，南航国内 ASK 占其总 ASK 的 68%，高于国航的

23、58%和东航的 64%。疫情爆发的 2020 年，较高的国内市场占比使得公司在三大航中恢复相对更快。截至 2022 年三季度，公司在三大航中亏损幅度也最少。考虑到国内市场的广阔空间，公司在国内较均衡的网络布局有望更受益于国内市场考虑到国内市场的广阔空间，公司在国内较均衡的网络布局有望更受益于国内市场的复苏。的复苏。图图 11：南航国内运力占比高于国航、东航：南航国内运力占比高于国航、东航 图图 12：三大航疫情以来分季度利润：三大航疫情以来分季度利润（单位：百万元）（单位：百万元）资料来源：公司资料、招商证券 资料来源：公司资料、招商证券 2.南北呼应，比翼齐飞南北呼应，比翼齐飞 公司布局广州

24、公司布局广州-北京双枢纽，南北呼应北京双枢纽，南北呼应。南航起步广州，近年来全力打造广州-北京“双枢纽”，通过新开和优化航线网络，致力建设两大综合性国际航空枢纽。公司在广州白云机场和北京大兴机场均为第一大航司公司在广州白云机场和北京大兴机场均为第一大航司，在一线城市六个机场中占据两席。此外，通过历史上的行业整合以及子公司，南航在西北、东南的二三线城市亦有较高的市占率南航在西北、东南的二三线城市亦有较高的市占率。根据2022 年冬春航季航班计划，南航在广州白云机场市占率 54%，在北京大兴机场市占率 45%，在深圳宝安机场市占率30%。此外，乌鲁木齐也是公司在西部旅游市场的重要布局，目前当地市占

25、率达到 43%，具有领先优势。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 13：南方航空运力投入前十大机场市占率：南方航空运力投入前十大机场市占率 资料来源：pre-flight、招商证券 立足广州立足广州-北京双枢纽，北京双枢纽，公司公司在在热门航线热门航线享有享有高市占率。高市占率。截止至 2 月底的 90 日内，南航在热门航线北京-三亚、广州-杭州、广州-北京、广州-上海、广州-重庆、北京-海口的市占率达到 44%、41%、37%、32%、32%、32%。此外，在广州与其他二三线城市之间的航线中的占比也基本超过 40%，如广州-乌鲁木齐航线中公司市占率达到 73%。随着旅游出行需求的

26、恢复，南航在通往热门旅游城市的航线中的高市占率也会为南航带来更多的业绩弹性。图图 14：南方航空主要航线市占率南方航空主要航线市占率 资料来源：航班管家、招商证券 广广州白云机场立足大湾区，产能充足，疫情后公司有望持续受益于白云机场放量州白云机场立足大湾区，产能充足，疫情后公司有望持续受益于白云机场放量。2019 年，广州白云机场完成旅客吞吐量 7338 万人次，位居全国第三；2014-2019 年，白云机场旅客吞吐量年均复合增长 6.0%，增速高于北京首都机场和上海虹桥机场，慢于上海浦东机场和深圳宝安机场。根据广东省机场集团与广州市政府疫情前的目标，2025 年白云机场旅客吞吐量有望达到 1

27、 亿人次，国际旅客占比达 30%；2035 年旅客吞吐量达到 1.2-1.4 亿人次，国际旅客中转率达到 35%，将白云机场建成全球交通枢纽。根据当前已披露的建设规划，白云机场三期扩建工程预计于 2025年完工，设计客容量为 1.2 亿人次，规划产能高于湾区其他机场。疫情过后，白云机场的产能优势有望释放，承载更多大湾区增长的旅客需求。截至 2019 年末，南航在广州白云机场的通航点达 132 个，其中国际及地区通航点 51 个。国内方面，南航在白云机场大多数时段的航班市占率在 50%以上，将直接受益于白云机场的增量。国际市场方面，南航广州枢纽已成为中国大陆至大洋洲、东南亚的第一门户；广州与国内

28、、东南亚主要城市形成“4 小时航空交通圈”，与全球主要城市形成“12小时航空交通圈”。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 15：白云机场旅客吞吐量及增速：白云机场旅客吞吐量及增速 图图 16：2019 年全国旅客吞吐量前十大机场（万人次）年全国旅客吞吐量前十大机场（万人次）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：交通运输部、招商证券 图图 17：南航在白云机场分时段航班市占率：南航在白云机场分时段航班市占率 资料来源：preflight、招商证券 南航在大兴机场市占率领先，疫情后大兴机场有望为南航贡献航班增量南航在大兴机场市占率领先，疫情后大兴机场有望为南航贡献航班增量。根据疫情前

29、规划，北京大兴国际机场定位为大型国际航空枢纽，是国家发展的新的动力源，是支撑雄安新区建设的京津冀区域综合交通枢纽，主要依托东航、南航等主基地公司，打造功能完善的国内国际航线网络；2021 年和 2025 年将分别实现旅客吞吐量 4500 万和 7200 万人次的建设投运目标。北京大兴国际机场于 2019 年 9 月 25 日正式投运，但旅客吞吐量增长受疫情影响。2021 年旅客吞吐量突破 2500 万人次，全年保障航班约 21 万架次，单日最高航班量达 907 架次，单日最高旅客量突破 14 万人次，全年累计运营国内航线 200 条、联通全国 157 个航点。疫情后，随着需求复苏，大兴机场有望

30、持续放量。南航传统上在北京市场（即在首都机场）不占优势，2019 年夏秋航季于首都机场的时刻份额为 17%，落后于国航和东航。根据原先规划，大兴机场以南航、东航为主基地公司，各占大兴机场 40%的时刻比例。后根据民航局关于东航“京沪快线”安排有关问题的通知，同意东航“京沪快线”留在首都机场运营；东航在大兴机场时刻占比由 40%下调为 30%，国航获得大兴机场 10%的时刻。至此，南航成为大兴机场市占率最高的航司；以 2022 年夏秋航季计，南航在大兴机场时刻占比 42%。大兴机场为南航在北京市场开拓带来机会。立足大兴机场，南航有望完善拓展其国际线网络立足大兴机场，南航有望完善拓展其国际线网络。

31、根据北京发改委，北京将重点推动大兴机场布局优质国际国内航权航线资源，推动国际航线占比，预计初期国际航班时刻将达到 20%，预计到 2025 年国际航班时刻占比将达到 30%。南航传统上以广州为基地，在东南亚、澳洲等国际线上占优，但相比北京、上海，在欧美航线和日韩航线上不占优势。疫情后随着国际需求复苏，立足大兴机场，公司有望弥补此项短板，丰富航线网络。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 18：大兴机场规划：大兴机场规划 图图 19：大兴机场旅客吞吐量：大兴机场旅客吞吐量 资料来源：民航局、招商证券 资料来源：交通运输部、招商证券 3.“十四五”期间有望受益于票价改革，提升收益品质“

32、十四五”期间有望受益于票价改革，提升收益品质 十三五期间，由于公司较激进的扩张策略，公司收益品质出现下滑。在 2021 年南航集团工作会议上，南航围绕已经确立的“十四五”发展目标和 2035 年远景目标，进一步聚焦质量效益，明确了南航高质量发展总体思路，从重速度向重质量转变。结合结合 2017 年以来的国内票价市场化进程年以来的国内票价市场化进程和和南航南航的的国内市场国内市场布局布局，后疫情时代后疫情时代随着随着需求需求迅猛迅猛恢复，恢复，南南航有望航有望充分受益于充分受益于票价票价弹性弹性带来的带来的业绩弹性业绩弹性。图图 20：南航与国航、东航客公里收益水平对比：南航与国航、东航客公里收

33、益水平对比 资料来源：民航局、招商证券 三三、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议 1.盈利预测盈利预测 我们预计公司 2022-24 年归母净利润分别为-304/35/126 亿元，基于：1）国内市场，2023 年运力和客座率恢复至 2019年水平，2024 年运力同比增长 8%，客座率同比持平；2）国际市场，2023 年运力恢复至 2019 年的 50%，2024 年全面恢复至 2019 年水平，客座率于 2023-24 年逐步恢复至 2019 年水平；3）需求的恢复推动票价上涨，国内票价2024 年相较 2019 年增长 15%；4）假设布伦特油价 2022-24 年分别为 100/9

34、0/80 美元，人民币汇率在 2022 年经历较大幅度贬值，2023-24 年汇率稳定。表表 1：公司：公司 ASK 增速、客座率、增速、客座率、RPK 增速、客公里收益增速、客公里收益假设假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E ASK 同比增长（%）-37.6%-0.4%-28.1%88.3%25.3%敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 2020 2021 2022E 2023E 2024E 客座率（%）71.46%71.25%66.35%78.67%82.82%RPK 同比增长（%）-46.1%-0.7%-33.0%123.2%31.9%每收入客公里收益（元）

35、0.46 0.49 0.54 0.55 0.54 资料来源：公司数据、招商证券 表表 2：盈利预测表：盈利预测表 单位：百万元单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 营业总收入 92561 101644 75343 143455 181477 营业成本 94903 104229 107142 127742 149756 营业税金及附加 330 365 226 430 544 营业费用 5248 4993 3701 7047 8915 管理费用 3989 3678 2637 3730 4718 研发费用 367 381 226 287 363 财务费用 2993

36、4025 7683 3929 3680 资产减值损失(4203)(2214)0 0 0 公允价值变动收益 53 (309)0 0 0 其他收益 4179 3964 3964 3964 3964 投资收益(401)284 284 284 284 营业利润(15641)(14302)(42024)4537 17749 营业外收入 652 660 660 660 660 营业外支出 197 261 261 261 261 利润总额(15186)(13903)(41625)4936 18148 所得税(3366)(2892)(8543)1163 4466 少数股东损益(978)1092 (2647)3

37、02 1095 归属于母公司净利润(10842)(12103)(30435)3471 12587 资料来源：公司数据、招商证券 2.投资建议投资建议 长期来看，航空板块股价呈现明显周期性，主要由供需关系、油价、汇率和政策等因素推动。以三大航 2008 年以来H 股表现为例，我们看到三次大的上行行情：1）2008 年 11 月-2010 年 10 月：三大航录得绝对涨幅 463%，相对涨幅 396%。此次行情由基本面反转推动，2008年金融危机对当年航空出行需求造成巨大影响，全国旅客周转量增速从 2007 年的 18%降至 3%。随着各类经济刺激政策出台，金融危机后需求快速复苏，而供给端受金融危

38、机冲击，增速相对滞后。2009-10 年三大航 RPK 分别同比增长 12%/28%，ASK 分别同比增长 10%/21%，RPK-ASK 差额分别有 2 个百分点和 7 个百分点，供需逆转明显；在此期间布伦特油价也大幅攀升，但并没有影响需求恢复的大逻辑；2）2014 年 5 月-2015 年 6 月：三大航录得绝对涨幅 171%，相对涨幅 157%。此次行情主要由油价大幅下挫推动，同期布伦特油价下挫 45%；3）2016 年 12 月-2018 年 2 月：三大航录得绝对涨幅 132%，相对涨幅 92%。此次行情主要由人民币升值、对中国民航业供给侧收缩的预期、机票价格市场化等因素共同推动。立

39、足当下，我们认为行业：立足当下，我们认为行业：1）中期需求恢复确定性中期需求恢复确定性强强；2）票价市场化带来强于）票价市场化带来强于 2008 年的盈利弹性。推荐关注南方年的盈利弹性。推荐关注南方航空（航空（600029.SH），基于公司在未来两年的潜在弹性和国内市场份额在三大航里相对更高；维持公司“强烈推荐”），基于公司在未来两年的潜在弹性和国内市场份额在三大航里相对更高；维持公司“强烈推荐”评级。评级。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 21：南方航空南方航空历史历史 PE Band 图图 22：南方航空南方航空历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来

40、源：公司数据、招商证券 3.风险提示风险提示 需求恢复需求恢复不及预期不及预期：如果疫情再次集中爆发、国际航班恢复进度慢于预期，则公司需求将低于预期。宏观经济宏观经济大幅大幅下挫下挫：如果宏观经济大幅下挫，需求下滑传导至航企业绩，导致业绩和股价大幅下降。油价大幅上涨，人民币大幅贬值：油价大幅上涨，人民币大幅贬值：油价占航司经营成本较大比例，油价上涨直接影响航司成本表现；人民币贬值将带来汇兑损失。参考报告：参考报告：1、南方航空（600029）三大航中有望最受益于国内线复苏2022-11-07 2、南方航空（600029）三季度持续亏损，关注国内市场恢复节奏2022-10-30 3、南方航空（6

41、00029）上半年大幅亏损符合预期，下半年有望环比减亏2022-08-31 5x10 x15x20 x25x-40-35-30-25-20-15-10-5051015Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22(元)1.4x1.7x2.1x2.5x2.8x0246810121416Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22(元)敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 38985 37866 24

42、471 36452 44363 现金 25823 21841 11930 14317 16631 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 12 4 3 6 7 应收款项 2544 2894 2131 4057 5132 其它应收款 0 1275 945 1799 2276 存货 1760 1652 1690 2015 2362 其他 8846 10200 7772 14259 17955 非流动资产非流动资产 287130 285082 289036 292526 295604 长期股权投资 5673 5977 5977 5977 5977 固定资产 85754 90817 95581 99

43、784 103492 无形资产商誉 6155 6564 5908 5317 4785 其他 189548 181724 181570 181448 181349 资产总计资产总计 326115 322948 313507 328978 339967 流动负债流动负债 95681 110990 133546 145744 144593 短期借款 25286 25116 46460 50086 39775 应付账款 12252 12183 12524 14931 17504 预收账款 1513 1542 1585 1890 2216 其他 56630 72149 72978 78837 85098

44、 长期负债长期负债 145571 127713 127213 126713 126213 长期借款 8811 15389 14889 14389 13889 其他 136760 112324 112324 112324 112324 负债合计负债合计 241252 238703 260759 272457 270806 股本 15329 16948 17317 17317 17317 资本公积金 39050 47887 49102 49102 49102 留存收益 14967 2781(27654)(24183)(12637)少数股东权益 15517 16629 13982 14284 153

45、79 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 69346 67616 38765 42236 53782 负债及权益合计负债及权益合计 326115 322948 313507 328978 339967 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 9049 13371(13444)14402 29059 净利润(11820)(11011)(33082)3773 13682 折旧摊销 9986 11055 11505 11970 12381 财务费用 3177 4053 7683 3929 3680 投资收益 4

46、01(284)(4248)(4248)(4248)营运资金变动 12435 14644 4702(1038)3554 其它(5130)(5086)(4)16 10 投资活动现金流投资活动现金流(7754)(15149)(11212)(11212)(11212)资本支出(11061)(17137)(15460)(15460)(15460)其他投资 3307 1988 4248 4248 4248 筹资活动现金流筹资活动现金流 22299(2168)14746(804)(15533)借款变动 3602 15783 20844 3126(10811)普通股增加 3062 1619 369 0 0 资

47、本公积增加 13427 8837 1215 0 0 股利分配 0 0 0 0(1041)其他 2208(28407)(7683)(3929)(3680)现金净增加额现金净增加额 23594(3946)(9911)2386 2314 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 92561 101644 75343 143455 181477 营业成本 94903 104229 107142 127742 149756 营业税金及附加 330 365 226 430 544 营业费用 5248 4993 3701 7047 8915 管

48、理费用 3989 3678 2637 3730 4718 研发费用 367 381 226 287 363 财务费用 2993 4025 7683 3929 3680 资产减值损失(4203)(2214)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 53(309)0 0 0 其他收益 4179 3964 3964 3964 3964 投资收益(401)284 284 284 284 营业利润营业利润(15641)(14302)(42024)4537 17749 营业外收入 652 660 660 660 660 营业外支出 197 261 261 261 261 利润总额利润总额(15186)(

49、13903)(41625)4936 18148 所得税(3366)(2892)(8543)1163 4466 少数股东损益(978)1092(2647)302 1095 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 (10842)(12103)(30435)3471 12587 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入-40%10%-26%90%27%营业利润-588%-9%194%-111%291%归母净利润-509%12%151%-111%263%获利能力获利能力 毛利率-2.5%-2.5%-42

50、.2%11.0%17.5%净利率-11.7%-11.9%-40.4%2.4%6.9%ROE-16.3%-17.7%-57.2%8.6%26.2%ROIC-7.6%-5.5%-18.4%4.3%10.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 74.0%73.9%83.2%82.8%79.7%净负债比率 18.1%21.5%28.8%28.4%24.3%流动比率 0.4 0.3 0.2 0.3 0.3 速动比率 0.4 0.3 0.2 0.2 0.3 营运能力营运能力 总资产周转率 0.3 0.3 0.2 0.4 0.5 存货周转率 52.0 61.1 64.1 69.0 68.4 应收账款周转率 32.

51、2 37.3 29.9 46.3 39.4 应付账款周转率 7.3 8.5 8.7 9.3 9.2 每股资料每股资料(元元)EPS-0.60-0.67-1.68 0.19 0.69 每股经营净现金 0.50 0.74-0.74 0.79 1.60 每股净资产 3.83 3.73 2.14 2.33 2.97 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.06 0.21 估值比率估值比率 PE-13.5-12.1-4.8 42.1 11.6 PB 2.1 2.2 3.8 3.5 2.7 EV/EBITDA-126.8 3353.2-17.6 19.7 11.9 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅

52、读末页的重要说明 14 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。苏宝亮：苏宝亮：清华大学硕士，曾在中国国航、中信证券等单位工作 10 多年。2018 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业首席分析师。肖欣晨：肖欣晨：澳大利亚国立大学硕士，ACCA。2019 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业分析师。魏芸：魏芸：伦敦政治经济学院硕士。2015 年加入招商证券港股研究团队，覆盖周期行业；2022 年加入招

53、商证券研发中心交运行业组。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基

54、本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。