《吉祥航空-公司研究报告-复苏进度行业前列有望充分受益于国内市场旺季-230721(18页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《吉祥航空-公司研究报告-复苏进度行业前列有望充分受益于国内市场旺季-230721(18页).pdf(18页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 07 月 21 日 强烈推荐强烈推荐(维持)(维持)复苏进度行业前列,有望充分受益于国内市场旺季复苏进度行业前列,有望充分受益于国内市场旺季 周期/交通运输 目标估值:NA 当前股价:16.95 元 吉祥航空以双品牌、双枢纽布局,实行差异化竞争策略吉祥航空以双品牌、双枢纽布局,实行差异化竞争策略。公司收益水平接近三公司收益水平接近三大航,成本管控接近春秋航空大航,成本管控接近春秋航空。国内运力占比高,有望充分受益于国内市场的国内运力占比高,有望充分受益于国内市场的快速恢复。维持“强烈推荐”评级。快速恢复。维持“强烈推荐”评级。立足优质枢纽市场,独特的
2、差异化竞争策略立足优质枢纽市场,独特的差异化竞争策略。公司实行双品牌、双枢纽布局,高、中、低端旅客市场全覆盖。1)吉祥航空品牌:以上海虹桥、浦东两场为主基地机场,以南京为辅助基地,定位中高端商务和旅游休闲客户。在上海两场拥有约 11.1%的市占率。去年开拓成都辅基地。2)九元航空品牌:以广州白云机场为主基地机场,定位低成本航空市场。收益水平接近三大航,成本控制优秀收益水平接近三大航,成本控制优秀。公司的差异化竞争策略下,票价水平略低于三大航,以较低的价格为旅客提供具有竞争力的服务。成本端:公司机队年轻、机型较统一,飞机日利用率和客座率领先三大航,通过精细规划与专业运营降低全流程成本。2015-
3、19 年,公司单机净利润平均为 1661 万元/年,显著高于三大航水平(国航平均 1072 万元,东航 686 万元,南航 549万元),较春秋航空仅低 12%。公司恢复进度位居行业前列,期待旺季业绩弹性显现。公司恢复进度位居行业前列,期待旺季业绩弹性显现。疫情期间,公司在全国的市占率从 2019 年的 3.3%提升至 2022 年的 4.1%。公司运力以国内市场为主,受国际线恢复进度较小。受益于今年以来国内市场快速修复,截至 6月,公司客座率相较 2019 年同期仅有 2.4 个百分点的差距,仅次于春秋航空(较 2019 年-1.5 个百分点),高于三大航恢复程度;仅看国内线,公司 6 月客
4、座率相较 2019 年同期仅有 1.6 个百分点的差距,与春秋接近(较 2019 年-1.4 个百分点)。我们预计国内航空需求在暑期旺季有望得到进一步修复乃至爆发,票价弹性有望显现,从而推动航司盈利弹性凸显。此外,随着国际线稳步恢复,公司宽体机利用率有望持续修复乃至提升。维持维持“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。根据公司公告,预计 2023 年上半年公司归母净利润 0.55 亿元至 0.80 亿元,同比扭亏;其中 Q2 预计归母净利润-1.10 至-0.85亿元。在公司经营数据二季度表现较好的情况下,我们预计公司亏损主要是由于人民币贬值带来的汇兑损失。我们预计公司 2023-25 年归母净
5、利润分别为 12/28/35 亿元,对应 32/13/11 倍 2023-25 年 P/E,维持公司强烈推荐评级。风险提示:风险提示:宏观经济超预期下滑宏观经济超预期下滑;油价大幅上涨、人民币贬值;航班恢复不;油价大幅上涨、人民币贬值;航班恢复不及预期及预期。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)11767 8210 19588 25004 28286 同比增长 16%-30%139%28%13%营业利润(百万元)(793)(5495)1548 3737 4575 同比增长 6%593%-128%141%22
6、%归母净利润(百万元)(498)(4148)1173 2827 3461 同比增长 5%734%-128%141%22%每股收益(元)-0.22-1.87 0.53 1.28 1.56 PE-75.4-9.0 32.0 13.3 10.8 PB 3.7 3.9 3.5 2.8 2.3 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(百万股)2214 已上市流通股(百万股)2214 总市值(十亿元)37.5 流通市值(十亿元)37.5 每股净资产(MRQ)4.2 ROE(TTM)-36.8 资产负债率 79.5%主要股东 上海均瑶(集团)有限公司 主要股东持股比例 46.11%股价表现股
7、价表现%1m 6m 12m 绝对表现 3 4 5 相对表现 6 13 16 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、吉祥航空(603885)暑运旺季不及预期,三季度出现小幅亏损2021-10-28 苏宝亮苏宝亮 S04 肖欣晨肖欣晨 S01 魏芸魏芸 S02 -20-100102030Jul/22Nov/22Mar/23Jun/23(%)吉祥航空沪深300吉祥航空吉祥航空(603885.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司简介.4 二、立足优质枢纽,复苏进度领先.5 1、立足优质
8、枢纽市场,独特的差异化竞争策略.5 2、收益品质接近三大航,成本管控能力强.7 3、公司复苏进度位居行业前列.9(1)航空业快速修复,重视票价弹性.9(2)公司恢复进度处于行业前列.10(3)合理规划布局航线,B787 利用率有望持续提升.13 三、盈利预测与投资建议.14 1、盈利预测.14 2、投资建议.15 3、风险提示.15 图表图表目录目录 图 1:公司历史发展.4 图 2:公司股权结构.4 图 3:公司历史营收/净利润(单位:亿元).5 图 4:公司净利率/毛利率.5 图 5:公司主要基地国内航班市占率(以 2023 年春夏航季时刻计).6 图 6:公司在全国市占率(以运输旅客人次
9、计).6 图 7:公司与同业机龄对比(截至 2022 年,单位:年).7 图 8:主要航司疫情前飞机日利用率.8 图 9:主要航司疫情前客座率.8 图 10:主要航司疫情前客公里收益(单位:元).8 图 11:主要航司疫情前座公里成本(单位:元).8 图 12:主要航司疫情前单机净利润(单位:万元).9 图 13:疫情前公司毛利率与净利润.9 图 14:全行业暑运量价相较 2019 年同期增长.10 图 15:公司 ASK/RPK、客座率.10 2UuX2WQYnXMB8O8Q7NnPqQsQmPjMmMoRkPtRtPbRmNqQuOqQpMMYnNyQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度
10、报告 图 16:2019 年主要航司国内、国际+地区运力占比.11 图 17:公司机队及增速.11 图 18:2023 年公司月度 ASK 相较 2019 年同期涨幅.12 图 19:2023 年公司月度 RPK 相较 2019 年同期涨幅.12 图 20:2023 年 6 月主要航司客座率相较 2019 年同期差距.12 图 21:公司国际+地区航线平均运距.13 图 22:公司各机型飞机利用率(单位:小时).13 图 23:2023 年行业宽体机利用率.13 图 24:近期公司宽体机利用率.13 图 25:吉祥航空历史 PE Band.15 图 26:吉祥航空历史 PB Band.15 表
11、 1:公司机队和机龄(截至 2022 年底).7 表 2:主要上市航司飞机引进计划(单位:架).11 表 3:经营数据预测.14 表 4:公司盈利预测.15 附:财务预测表.17 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、公司简介公司简介 上海吉祥航空股份有限公司,系上海均瑶(集团)有限公司控股子公司,于 2006年 9 月正式开航运营。公司实行双品牌、双枢纽布局,高、中、低端旅客市场全覆盖。吉祥航空吉祥航空品牌品牌(全服务航空)(全服务航空)以上海虹桥、浦东两场为主基地机场,以南京为辅助基地,定位中高端商务和旅游休闲客户;控股子公司九元航空九元航空品牌品牌(低(低成本航空)成本航空)
12、以广州白云机场为主基地机场,定位低成本航空市场,辐射东南亚地区。图图 1:公司历史发展公司历史发展 资料来源:公司资料、招商证券 截至目前,均瑶集团为公司最大控股股东,其直接持股比例达到 46.11%。中国东方航空股份有限公司通过100%持股的子公司东方航空产业投资有限公司来间接持股公司,持股比例达 13.32%,为公司的第二大持股股东。同时公司持有中国东方航空股份有限公司 1.23%股份,与东航在 2018 年通过定增实现交叉持股,并在 2019 年签订战略合作协议。图图 2:公司股权结构公司股权结构 资料来源:公司资料、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 疫情前,公司营业收
13、入持续增长,2019 年实现营业收入 167.5 亿,2015-19 年年均复合增长 20%。2018 年之前,公司净利润也持续正向增长,直至 2018-19年,受引进宽体机影响,公司飞机日利用率承压,单位扣油成本大幅提升,拖累业绩。2020 年疫情爆发后,公司收入和盈利遭遇重创。2020 年,公司收入同比下降39.7%至 101.0 亿,归母净亏损 4.7 亿,2022 年,公司业绩遭遇最低谷:公司营收 82.1 亿,同比下降 30.2%;归母净亏损 41.5 亿。图图 3:公司公司历史营收历史营收/净利润净利润(单位:亿元)(单位:亿元)图图 4:公司公司净利率净利率/毛利率毛利率 资料来
14、源:公司年报、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券 二、二、立足优质枢纽,复苏进度领先立足优质枢纽,复苏进度领先 1、立足优质枢纽市场,独特的差异化竞争策略、立足优质枢纽市场,独特的差异化竞争策略 公司实行双品牌、双枢纽布局,高、中、低端旅客市场全覆盖。吉祥航空吉祥航空品牌品牌(全(全服务航空)服务航空)以上海虹桥、浦东两场为主基地机场,以南京为辅助基地,定位中高端商务和旅游休闲客户;控股子公司九元航空九元航空品牌品牌(低成本航空)(低成本航空)以广州白云机场为主基地机场,定位低成本航空市场,辐射东南亚地区。从基地角度看,从基地角度看,吉祥航空品牌吉祥航空品牌立足于长三角、大湾区优质核心机场
15、,客源充足立足于长三角、大湾区优质核心机场,客源充足。上海及长三角地区是我国第一大经济引擎,是我国经济发展最快、商务活动最为频繁的区域,也是重要的制造业基地、服务业和金融业中心,该区域客户具有较高的收入水平、较强的消费能力和旺盛的航空运输需求,其中中高端公商务及旅游休闲客户更是占据了较大的比重。根据 2023 年春夏航季时刻计,公司在上海公司在上海两场拥有约两场拥有约 11.1%的市占率,在南京拥有的市占率,在南京拥有 10.8%的市占率。的市占率。2022 年,公司开拓成都辅基地,构建出成渝腹地和长三角腹地的干线通道年,公司开拓成都辅基地,构建出成渝腹地和长三角腹地的干线通道。成都坐拥双流国
16、际机场、天府国际机场,地处内陆没有出海口,因而航空运输优势明显,航空业务量增长迅速,据民航局数据,2022 年成都天府、成都双流两场共完成旅客吞吐量 3109 万人次。天府国际机场为我国“十三五”期间建设的最大规模民用运输机场,也是目前西部最大的枢纽机场,有利于公司未来扩大经营规模、提升盈利空间。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 定位低成本航空的九元航空定位低成本航空的九元航空品牌品牌立足广州,主要针对价格敏感的旅客群体。立足广州,主要针对价格敏感的旅客群体。目前我国一线机场的时刻增速低于二、三线城市,具备成本优势的低成本航空具有广阔发展空间。九元航空立足大湾区,运力主要投放于广州、海
17、口、贵阳等地,有望为公司未来业绩发展提供支持。同时凭借白云机场的区位优势,有助于公司拓展东南亚国际航线。根据 2023 年春夏航季时刻计,公司(包含吉祥航空和九元公司(包含吉祥航空和九元航空)在广州拥有约航空)在广州拥有约 4.1%的市占率的市占率。图图 5:公司主要基地公司主要基地国内航班国内航班市占率市占率(以(以 2023 年春夏航年春夏航季时刻计)季时刻计)资料来源:航班管家、preflight、招商证券 从航线结构上看,受益于公司优质的基地布局,公司主要航线为一二线城市优质从航线结构上看,受益于公司优质的基地布局,公司主要航线为一二线城市优质航线。航线。从 2023 年 7 月公司航
18、班安排上看,上海虹桥-深圳宝安、广州白云-上海虹桥、上海虹桥-成都天府是公司航班数前三的航线,公司在这三条航线上的市占率均在 10%以上。以运输旅客人次计,公司在全国的市占率以运输旅客人次计,公司在全国的市占率较疫情前提升较疫情前提升。2019 年,公司运输旅客 2201.7 万人次,2016-19 年年均增长 18%,超过同期全行业旅客增速(2016-19年全国民航旅客运输量年均增长 11%);公司在全国的市占率从 2016 年的 2.7%提升至 2019 年的 3.3%。2020 年疫情以来,公司市场份额呈现逆势扩张,2022年,公司在全国的市占率为年,公司在全国的市占率为 4.1%。图图
19、 6:公司在全国市占率(以运输旅客人次计)公司在全国市占率(以运输旅客人次计)资料来源:公司年报、民航局、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 2、收益品质收益品质接近三大航接近三大航,成本管控能力强,成本管控能力强 公司机队年轻、机型公司机队年轻、机型较较统一,有助于公司降低运营成本统一,有助于公司降低运营成本。截至 2022 年底,公司共拥有 110 架飞机,其中吉祥航空品牌拥有 81 架空客 A320 系列飞机和 6 架波音 B787 系列飞机,子公司九元航空品牌实际运营 23 架飞机,均为波音 737 系列飞机。公司平均机龄为 6.34 年,远低于同业公司机龄。一方面,年
20、轻机队能够保持较低水平的故障率和高水平的出勤率,提升机队运营的效率;另一方面,机龄较短的飞机出现大修的概率较低,有助于降低飞机维护维修成本。表表 1:公司机队和机龄(截至:公司机队和机龄(截至 2022 年底)年底)引进方式引进方式 飞机型号飞机型号 数量数量 平均机龄平均机龄 自购 A320 系列 18 7.89 自购 B787 系列 3 3.96 融资租赁 B787 系列 3 3.55 融资租赁 A320 系列 24 5.37 经营租赁 A320 系列 39 6.19 自购 B737 系列 2 5.56 融资租赁 B737 系列 1 6.47 经营租赁 B737 系列 20 7.27 合计
21、 110 6.34 资料来源:公司年报、招商证券 图图 7:公司与同业机龄对比公司与同业机龄对比(截至(截至 2022 年,单位:年)年,单位:年)资料来源:公司年报、民航局、招商证券 公司飞机日利用率公司飞机日利用率和客座率领先三大航和客座率领先三大航,次于次于低成本航空低成本航空春秋航空春秋航空。2019 年,公司飞机日利用率达 10.67 小时,较春秋航空仅低 5%,较三大航平均值高 10%。2019 年,公司客座率达 85.2%,较春秋航空低 5.6 个百分点,较三大航平均值高 3.3 个百分点。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 8:主要航司疫情前飞机日利用率主要航司疫情
22、前飞机日利用率 图图 9:主要航司疫情前客座率主要航司疫情前客座率 资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券 公司在成本控制上接近春秋航空,注重打造“最优成本结构”公司在成本控制上接近春秋航空,注重打造“最优成本结构”。公司通过年轻机队与统一机型、精细规划与专业运营、专注核心业务与精简人员以及资产规模,从而降低全流程经营成本。具体措施如采取合理布局航线网络、灵活调配航班时间、精确测算航油搭载、实时安排进出港机位等标准化系统管理措施等等。以2019 年计,公司座公里成本较三大航均值低 11%,较春秋航空高 18%。与此同时,与此同时,公司票价水平公司票价水平紧跟三大航紧跟三大航
23、、高于春秋航空、高于春秋航空。公司的差异化竞争策略下,票价水平高于低成本航空春秋航空,而略低于三大航,以较低的价格为旅客提供具有竞争力的服务。以 2019 年计,公司客公里收益较三大航均值低 9%,较春秋航空高 29%。图图 10:主要航司疫情前客公里收益(单位:元)主要航司疫情前客公里收益(单位:元)图图 11:主要航司疫情前座公里成本(单位:元)主要航司疫情前座公里成本(单位:元)资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券 结合收入和成本两端,以及公司在费用管理上同样落实精细化管理,公司单机利结合收入和成本两端,以及公司在费用管理上同样落实精细化管理,公司单机利润水平润水平
24、显著显著高于三大航高于三大航。2015-19 年,公司单机净利润平均为 1661 万元/年,显著高于三大航水平(国航平均 1072 万元,东航 686 万元,南航 549 万元),较春秋航空仅低 12%。从利润率上看,疫情前公司毛利率平均 19.5%,净利润平均 10.1%。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 12:主要航司疫情前主要航司疫情前单机净利润单机净利润(单位:(单位:万万元)元)图图 13:疫情前疫情前公司毛利率与净利润公司毛利率与净利润 资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券 3、公司复苏进度公司复苏进度位居位居行业前列行业前列(1)航空业快速修复
25、,重视票价弹性)航空业快速修复,重视票价弹性 与全球航空市场恢复趋势相同,中国航空市场今年以来也在快速修复中。与全球航空市场恢复趋势相同,中国航空市场今年以来也在快速修复中。随着2022 年底疫情管控放开以及国内疫情的缓解,今年以来中国航空市场在节假日、商务出行的刺激下持续修复。根据民航局,上半年行业共完成运输总周转量 531.3亿吨公里、旅客运输量 2.84 亿人次、货邮运输量 327.6 万吨,为 2019 年同期的84.6%、88.2%、93.1%。根据中国航协:二季度客运航班量与一季度相比有所上升,4-6 月客运航班总量分别为 40.7 万、42.6 万和 41.9 万架次,其中国内客
26、运航班量比2019年同期增长 9.7%,整体的客运航班量比 2019年同期增长2.7%;二季度旅客运输总量达到 1.55 亿人次,其中国内旅客运输量达到 1.47 亿人次,比 2019 年同期增长 5.4%,国际旅客运输量为 612.6 万人次,恢复至 2019 年同期的 33.7%;二季度飞机日利用率和客座率也分别恢复至 2019 年同期的 89.2%和 91.9%。受益于国内航空市场的快速复苏,受益于国内航空市场的快速复苏,上半年上半年航司业绩大幅好转,大型航司实现减亏,航司业绩大幅好转,大型航司实现减亏,中小航司实现盈利。中小航司实现盈利。根据上市公司已发布的业绩预告:中国国航预计归母净
27、亏损为 32-39 亿元,中国东航预计归母净亏损为 55-69 亿元,南方航空预计归母净亏损为 25-33 亿元;春秋、吉祥均实现扭亏,其中春秋航空预计实现归母净利润6.5-8.5 亿元,吉祥航空预计实现归母净利润 0.6-0.8 亿元。预计国际航班在预计国际航班在下半年下半年至明年将稳步修复。至明年将稳步修复。今年以来国际航班恢复进度相对滞后,主要由于:各国出入境政策影响;海外机场地面人力保障不足;国际航班航权需要重新谈判等。3 月以来,受益于政策端的不断放开和航权谈判进展,国际航班恢复已有环比提升,从 1 月的 2019 年 10%的水平,目前恢复至 2019 年的 50%左右。我们预计至
28、今年年底国际航班有望恢复至 70%以上,全年平均恢复至 2019年的 50%;2024 年,国际航班有望迎来全面修复。从地区来看,东南亚、中西亚等周边国家,有望实现率先恢复。根据我们对根据我们对 2020 年疫情以来的观察,国内航空需求通常在年疫情以来的观察,国内航空需求通常在 1-2 个季度就能呈个季度就能呈现快速修复,预计暑期国内需求将持续爆发。现快速修复,预计暑期国内需求将持续爆发。今年国内市场需求在春运、五一、敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 端午等一系列假期刺激下持续修复并增长,叠加 2017 年以来的票价市场化改革打开的国内票价向上空间,我们预计国内航空需求在暑期旺季有望
29、得到进一步修我们预计国内航空需求在暑期旺季有望得到进一步修复乃至爆发,且伴随着国际航班的稳步恢复,当前国内市场的供给偏多压力将进复乃至爆发,且伴随着国际航班的稳步恢复,当前国内市场的供给偏多压力将进一步缓解,有助于票价弹性的显现一步缓解,有助于票价弹性的显现。从暑运前三周的表现看,国内市场相对于2019 年已呈现明显的量价齐升。图图 14:全行业全行业暑运量价相较暑运量价相较 2019 年同期增长年同期增长 资料来源:航班管家、招商证券 (2)公司恢复进度处于行业前列)公司恢复进度处于行业前列 疫情前,公司运力和旅客周转量持续增长,但疫情对公司经营产生巨大冲击。疫情前,公司运力和旅客周转量持续
30、增长,但疫情对公司经营产生巨大冲击。2016-19 年,公司 ASK/RPK 分别年均复合增长 16.5%/16.3%,2019 年客座率达 85.2%。2020 年疫情爆发后,公司经营数据呈现明显下滑。至 2022 年,公司 ASK/RPK 仅为 2019 年的 57%/45%,客座率相比 2019 年下滑 18 个百分点至 67.3%。图图 15:公司公司 ASK/RPK、客座率、客座率 资料来源:公司年报、招商证券 公司运力结构以国内市场为主,受国际航班恢复公司运力结构以国内市场为主,受国际航班恢复进度进度影响较小。影响较小。以 2019 年计,公司国际+地区运力占比仅有 18%,显著低
31、于其他主要航司。2022 年,公司开 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 拓成都辅基地,构建出成渝腹地和长三角腹地的干线通道,持续投入国内市场。结合目前中国航空业的恢复趋势,即国内恢复早于国际、确定性强于国际,公司有望充分受益于国内市场的快速恢复和票价弹性。图图 16:2019 年主要航司国内、国际年主要航司国内、国际+地区运力地区运力占比占比 资料来源:公司年报、招商证券 近三年,公司仍引进运力,积极投入国内市场,市占率较疫情前提升。近三年,公司仍引进运力,积极投入国内市场,市占率较疫情前提升。2017-19年,公司机队年均复合增长 14%;疫情期间,受到需求不振的影响,公司运力引进
32、放缓,但 2020-22 年仍有 5%的年均机队增速。与此同时,如上文已述,以运输旅客人次计,公司在全国的市占率从2019年的3.3%提升至 2022 年的 4.1%。展望后疫情时代,展望后疫情时代,预计预计公司公司机队年均增速回升至近机队年均增速回升至近 10%。根据公司公告,预计2023 年公司机队达到 122 架,同比净增 12 架;预计 2024-25 年分别引进 12、10 架飞机。以此测算,公司 2023-25 年机队增速有望回升至近 10%,增速远高增速远高于行业平均水平于行业平均水平。图图 17:公司公司机队及增速机队及增速 资料来源:公司年报、招商证券 表表 2:主要上市航司
33、飞机引进计划(单位:架):主要上市航司飞机引进计划(单位:架)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 十四五期间十四五期间 CAGR 2023-25 年年 CAGR 国航 699 707 746 762 770 803 831 3.3%2.9%净增 15 8 39 16 8 33 28 南航 862 867 878 894 952 1007 1059 4.1%5.8%净增 22 5 11 16 58 55 52 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 十四五期间十四五期间 CAG
34、R 2023-25 年年 CAGR 东航 734 734 758 778 800 827 825 2.4%2.0%净增 42 0 24 20 22 27-2 春秋 93 102 113 116 123 137 147 7.6%8.2%净增 10 9 11 3 7 14 10 资料来源:公司年报、招商证券 2023 年至今,年至今,受益于灵活的运力布局,受益于灵活的运力布局,公司公司经营数据经营数据恢复走上快车道,上半年恢复走上快车道,上半年客流已超过客流已超过 2019 年同期。年同期。根据公司月度数据,2 月公司运力和客流就超过 2019年同期水平;截至 6 月,公司 ASK/RPK 分别相
35、较 2019 年同期增长 27%/24%,其中国内 ASK/RPK 相较 2019 年同期增长 36%/33%,国际 ASK/RPK 相较 2019年下降 17%/28%。图图 18:2023 年公司月度年公司月度 ASK 相较相较 2019 年同期涨幅年同期涨幅 图图 19:2023 年公司月度年公司月度 RPK 相较相较 2019 年同期涨幅年同期涨幅 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 相较同业,公司相较同业,公司国内国内恢复进度处于前列恢复进度处于前列,客座率已接近,客座率已接近 2019 年同期水平年同期水平。截至2023 年 6 月,公司客座率相较 2019
36、 年同期仅有 2.4 个百分点的差距,仅次于春秋航空(较 2019 年-1.5 个百分点),高于三大航恢复程度;仅看国内线,公司6 月客座率相较 2019 年同期仅有 1.6 个百分点的差距,与春秋接近(较 2019 年-1.4 个百分点)。图图 20:2023 年年 6 月主要航司客座率相较月主要航司客座率相较 2019 年同期差年同期差距距 资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告(3)合理规划布局航线,合理规划布局航线,B787 利用率有望持续提升利用率有望持续提升 2018 年,公司引进宽体机 B787,以拓展国际长航线。但由于利用率低,单位运营成本提升
37、,导致公司 2018-19 年业绩受到负面影响。2019 年,公司在上海至京、穗、深、蓉这些优质干线上全部匹配虹桥时刻和 B787;2019 年 6 月,公司正式开通上海浦东-芬兰赫尔辛基航线,开始进军洲际航空市场。通过开通国际航线从而拉长运距、合理规划航线,2019 年公司 B787 的日利用率相较 2018 年大幅提升了 2.6 个小时至 11.35 小时。疫情期间,受国际航班骤减影响,公司主要将 B787 投入国内热门航线。2020年,公司开通了郑州-赫尔辛基洲际航线,国际+地区航线平均运距再次拉长。但受到疫情对行业的整体冲击,B787 利用率低迷,2022 年仅为 3.84 小时。图图
38、 21:公司国际公司国际+地区航线平均运距地区航线平均运距 图图 22:公司公司各机型飞机利用率各机型飞机利用率(单位:单位:小时)小时)资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券 2023 年以来,随着市场恢复,公司年以来,随着市场恢复,公司宽体机宽体机利用率快速修复。利用率快速修复。根据航班管家,截至 7 月 10 日-16 日,公司宽体机利用率达到 9.46 小时,高于行业平均水平(8.67小时)。图图 23:2023 年年行业宽体机利用率行业宽体机利用率 图图 24:近期:近期公司宽体机利用率公司宽体机利用率 资料来源:航班管家、招商证券 资料来源:航班管家、招商证券
39、展望未来,随着国际航班和需求稳步恢复、国内需求进一步增长,同时公司受益于优质基地带来的客源持续增长,公司宽体机利用率有望持续修复乃至进一步提升。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 三、三、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 1、盈利预测、盈利预测 根据公司业绩预告,预计2023年上半年公司归母净利润0.55亿元至0.80亿元,同比扭亏;其中 Q2 预计归母净利润-1.10 至-0.85 亿元。在公司经营数据二季度表现较好的情况下,我们预计公司亏损主要是由于人民币贬值带来的汇兑损失。我们预计公司我们预计公司 2023-25 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 12/28/35 亿元。
40、亿元。基于假设:1)预计 2023-25 年国内运力相较 2019 年增长 20%/44%/58%,主要是考虑到公司持续的飞机引进;2)预计 2023-25 年国际运力分别恢复至 2019 年的 80%/100%/110%;3)预计 2023-24 年公司客座率稳步恢复至 2019 年水平,2025 年保持平稳;4)受益于国内票价上涨推动,预计 2023-25 年公司客公里收益水平维持增长;5)假设 2023-25 年布伦特油价维持在 80 美元/桶;考虑到人民币汇率近期波动较大,且根据招商证券宏观研究团队的预测,当前人民币汇率已经处于贬值尾声,下半年重回升值通道为大概率,因此我们暂不对人民币
41、汇率变动做假设(注:根据公司 2022 年年报,如果公司年度平均采购航油价格上涨或下降 5%,其它因素保持不变,则公司将减少或增加净利润约人民币 1.3亿元;人民币兑美元汇率变动使人民币升值或贬值 1%,将导致公司净利润增加或减少约 8600 万元)。表表 3:经营数据预测:经营数据预测 单位:百万单位:百万 2021 2022 2023E 2024E 2025E ASK:可用座公里 35920 23199 45956 55448 60992 Yoy 15.25%-35.41%98.09%20.65%10.00%国际 578 495 5500 6876 7563 Yoy-65.18%-14.4
42、2%1011.09%25.00%10.00%国内 35144 22631 39957 47948 52743 Yoy 19.72%-35.61%20.00%20.00%10.00%地区 198 74 499 624 686 Yoy 30.53%-62.83%578.14%25.00%10.00%RPK:旅客周转量 27173 15615 37389 47458 52204 Yoy 15.95%-42.53%139.44%26.93%10.00%国际 300 275 3850 5429 5972 Yoy-68.07%-8.35%1301.00%41.01%10.00%国内 26767 15296
43、 33164 41523 45675 Yoy 19.30%-42.86%116.82%25.21%10.00%地区 106 44 374 505 556 Yoy 81.09%-58.03%742.53%34.98%10.00%客座率 75.65%67.31%81.36%85.59%85.59%国际 51.84%55.51%70.00%78.96%78.96%国内 76.16%67.59%83.00%86.60%86.60%地区 53.46%60.37%75.00%80.99%80.99%资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 表表 4:公司公司盈利预测盈利预测
44、 单位:百万元单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 11767 8210 19588 25004 28286 营业成本 11780 11164 15741 18848 21213 营业税金及附加 6 11 25 32 37 营业费用 453 378 784 1000 1131 管理费用 512 546 881 750 849 研发费用 79 68 59 75 85 财务费用 540 2076 1164 1175 1010 资产减值损失 32 (76)0 0 0 公允价值变动收益 5 2 2 2 2 其他收益 813 627 627 627 627 投资
45、收益(40)(16)(16)(16)(16)营业利润(793)(5495)1548 3737 4575 营业外收入 141 17 17 17 17 营业外支出 8 7 7 7 7 利润总额(660)(5485)1558 3747 4586 所得税(162)(1316)378 905 1107 少数股东损益(1)(22)6 15 18 归属于母公司净利润(498)(4148)1173 2827 3461 资料来源:公司数据、招商证券 2、投资建议、投资建议 我们认为公司:1)短期受益于国内市场快速复苏,公司恢复进度行业处于领先行列;2)公司立足上海、广州主基地和南京、成都辅基地,双品牌、差异化竞
46、争,收益水平紧跟三大航,成本控制接近春秋航空;3)公司宽体机利用率有望随国际线修复、合理的航线规划进一步修复乃至提升。维持公司“强烈推荐”投资评级。图图 25:吉祥航空吉祥航空历史历史 PE Band 图图 26:吉祥航空吉祥航空历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 3、风险提示风险提示 宏观经济超预期下滑宏观经济超预期下滑:宏观经济将影响人们可支配收入,从而影响航空出行需求。油价大涨、人民币汇率贬值:油价大涨、人民币汇率贬值:油价上涨将加剧航空公司燃油成本,人民币贬值将造成航空公司汇兑损失,都将显著拖累业绩。5x10 x15x20 x25x-6
47、0-50-40-30-20-100102030Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22Jul/22Jan/23(元)3.0 x3.4x3.7x4.1x4.4x051015202530Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22Jul/22Jan/23(元)敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 航班恢复不及预期航班恢复不及预期:如果国内、国际航班恢复进度不及预期,则直接影响航司盈利能力。参考报告:参考报告:1、航空行业专题报告重视旺季票价弹性,积极关注暑运行情2023-6-15 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位
48、:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3658 3351 6500 7878 9034 现金 1146 1189 1865 2027 2432 交易性投资 104 109 109 109 109 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 582 471 1077 1375 1555 其它应收款 946 968 2309 2948 3335 存货 207 209 284 339 382 其他 672 407 856 1080 1221 非流动资产非流动资产 40201 41796 42386 42661 40736 长期股权投资 12 2 2 2 2
49、固定资产 9338 12225 13106 13622 11896 无形资产商誉 847 721 649 584 525 其他 30003 28848 28629 28453 28313 资产总计资产总计 43859 45147 48886 50539 49770 流动负债流动负债 14766 17860 20419 19465 15783 短期借款 8162 10843 16918 15512 11486 应付账款 1114 1110 1565 1874 2109 预收账款 497 486 686 821 924 其他 4993 5421 1251 1258 1263 长期负债长期负债 18
50、993 17718 17718 17718 17718 长期借款 4513 3625 3625 3625 3625 其他 14480 14093 14093 14093 14093 负债合计负债合计 33759 35577 38137 37182 33501 股本 1966 2214 2214 2214 2214 资本公积金 5056 8039 8039 8039 8039 留存收益 3034(711)462 3055 5950 少数股东权益 44 28 34 49 67 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 10056 9542 10715 13307 16203 负债及权益合计负债及
51、权益合计 43859 45147 48886 50539 49770 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 1557 208 1133 3863 6393 净利润(498)(4169)1179 2842 3479 折旧摊销 879 970 1209 1224 2927 财务费用 565 2025 1164 1175 1010 投资收益 40 16(613)(613)(613)营运资金变动 740 2694(1836)(779)(416)其它(170)(1327)30 15 7 投资活动现金流投资活动现金流(19
52、99)(1734)(1187)(887)(387)资本支出(2032)(1697)(1800)(1500)(1000)其他投资 34(37)613 613 613 筹资活动现金流筹资活动现金流(15)1588 731(2815)(5601)借款变动(9693)820 1894(1406)(4026)普通股增加 0 248 0 0 0 资本公积增加(5)2983 0 0 0 股利分配(197)0 0(235)(565)其他 9880(2463)(1164)(1175)(1010)现金净增加额现金净增加额(456)62 677 162 405 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 202
53、3E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 11767 8210 19588 25004 28286 营业成本 11780 11164 15741 18848 21213 营业税金及附加 6 11 25 32 37 营业费用 453 378 784 1000 1131 管理费用 512 546 881 750 849 研发费用 79 68 59 75 85 财务费用 540 2076 1164 1175 1010 资产减值损失 32(76)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 5 2 2 2 2 其他收益 813 627 627 627 627 投资收益(40)(16)(16)(
54、16)(16)营业利润营业利润(793)(5495)1548 3737 4575 营业外收入 141 17 17 17 17 营业外支出 8 7 7 7 7 利润总额利润总额(660)(5485)1558 3747 4586 所得税(162)(1316)378 905 1107 少数股东损益(1)(22)6 15 18 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 (498)(4148)1173 2827 3461 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 16%-30%139%28%13%营业利润
55、6%593%-128%141%22%归母净利润 5%734%-128%141%22%获利能力获利能力 毛利率-0.1%-36.0%19.6%24.6%25.0%净利率-4.2%-50.5%6.0%11.3%12.2%ROE-4.8%-42.3%11.6%23.5%23.5%ROIC-0.7%-9.4%6.9%11.7%13.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 77.0%78.8%78.0%73.6%67.3%净负债比率 38.7%41.3%42.0%37.9%30.4%流动比率 0.2 0.2 0.3 0.4 0.6 速动比率 0.2 0.2 0.3 0.4 0.5 营运能力营运能力 总资产周转
56、率 0.3 0.2 0.4 0.5 0.6 存货周转率 57.0 53.7 63.9 60.5 58.8 应收账款周转率 21.3 15.6 25.3 20.4 19.3 应付账款周转率 10.1 10.0 11.8 11.0 10.7 每股资料每股资料(元元)EPS-0.22-1.87 0.53 1.28 1.56 每股经营净现金 0.70 0.09 0.51 1.75 2.89 每股净资产 4.54 4.31 4.84 6.01 7.32 每股股利 0.00 0.00 0.11 0.26 0.31 估值比率估值比率 PE-75.4-9.0 32.0 13.3 10.8 PB 3.7 3.9
57、 3.5 2.8 2.3 EV/EBITDA 158.9-28.3 18.8 12.0 8.7 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;
58、美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息
59、的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。