1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 山西焦煤山西焦煤(000983)(000983)重组落地，展翅腾飞重组落地，展翅腾飞 山西焦煤更新报告山西焦煤更新报告 薛阳薛阳(分析师分析师)邓铖琦邓铖琦(研究助理研究助理) dengchengqi024452gtjas.co 证书编号 S0880521070003 S0880121050056 本报告导读：本报告导读：焦煤供给硬约束叠加下游需要有望超预期提升，公司作为行业龙头，有望盈利估值双焦煤供给硬约束叠加下游需要有望超预期提升，

2、公司作为行业龙头，有望盈利估值双升；重组落地，展翅腾飞；集团资产注入升；重组落地，展翅腾飞；集团资产注入&高分红高股息。高分红高股息。投资要点：投资要点：下调盈利预测，维持目标价，增持评级。下调盈利预测，维持目标价，增持评级。22 年 Q4 受疫情影响，公司产销量下降，此外考虑到 2023 年需求复苏有望超预期，下调公司 2022 年，上调 2023-2024 年 EPS 至 2.09、2.32、2.61(原 2.15、2.25、2.31)元。结合可比公司 2023 年 PE/PB估值，维持公司目标价 18.59 元，维持增持评级。与市场不同的观点与市场不同的观点：市场担忧地产周期下行下，黑色

3、产业链需求持续低迷，公司焦煤价格承压回落。我们认为：1）当前宏观经济及地产预期大幅改善，稳增长政策力度正在提速，下游需求有望超预期提升；2）供给侧改革后，焦煤供给的硬约束带来产业链利润的重分配，较强话语权的煤企无论在需求表现强或弱阶段都能拥有较高的利润；3）公司焦煤以长协为主，煤价相对稳定，2020 年焦煤现货价下跌至低于长协价时，长协价仍保持稳定，并未跟随调整，且当前长协煤价仍低于市场价，煤价下跌风险较小。重组落地，展翅腾飞重组落地，展翅腾飞。公司已于 2022 年底完成收购重组（华晋焦煤 51%股权和明珠煤业 49%股权），就此公司煤矿产能提升 29.4%至 4890 万吨/年，权益产能提

4、升 19.5%至 3746 万吨/年。收购资产均为优质炼焦煤矿井，且由于当前部分矿井尚未达产（合计产能 1110 万吨，22 年 1-7 月年化产量 823 万吨），预计将于 2024 年达产，业绩仍有提升空间。集团资产注入集团资产注入&高分红高股息高分红高股息。1）集团未上市产能约 6555 万吨/年，包括屯兰矿（450 万吨）等多座优质炼焦煤矿井；2）在手现金充裕，若维持2021 年 79%分红率，截至 2 月 27 日测算动态股息率（2022E）高达 12.5%。风险提示风险提示：煤价超预期下跌；资产注入不确定风险；宏观经济风险。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A

5、 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 33,757 45,285 65,018 68,912 73,590(+/-)%-6%34%44%6%7%经营利润（经营利润（EBIT）4,103 7,690 19,392 21,331 23,709(+/-)%-18%87%152%10%11%净利润（归母）净利润（归母）1,956 4,166 10,875 12,080 13,579(+/-)%-8%113%161%11%12%每股净收益（元）每股净收益（元）0.38 0.80 2.09 2.32 2.61 每股股利（元）每股股利（元）0.10 0.80 1.67 1.86 2.09

6、利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)12.2%17.0%29.8%31.0%32.2%净资产收益率净资产收益率(%)10.5%18.5%42.1%42.8%43.9%投入资本回报率投入资本回报率(%)8.8%15.6%49.1%51.0%55.8%EV/EBITDA 4.83 3.66 2.82 2.39 1.93 市盈率市盈率 35.29 16.57 6.35 5.72 5.08 股息率股息率(%)0.8%6.0%12.6%14.0%15.7%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：18.5

7、9 上次预测：18.59 当前价格：13.26 2023.03.03 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）9.99-16.29 总市值（百万元）总市值（百万元）68,939 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）5,203/4,097 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 79%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）52.73 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）642.02 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）28,111 每股净资产每股净资产 5.40 市净率市净率 2.5 净负债率净负债率 12.72

8、%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.17 0.47 Q2 0.20 0.62 Q3 0.24 0.50 Q4 0.19 0.50 全年全年 0.80 2.09 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 13%1%31%相对指数 16%-4%44%相关报告 盈利低点已现，Q4 增利可期 2022.10.18 受益价增本降，上半年业绩大增 2022.08.09 业绩超预期，高盈利将持续 2022.07.12 资产注入 助力扩张，高分红 彰显价 值2022.04.29 黑金时代，焦煤王者 2022.04.15 公司更新报告公司更新报告 -24%-9%7%23%38%54%2022-0220

9、22--0252周内股价走势图周内股价走势图山西焦煤深证成指煤炭煤炭/能源能源 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 Table_Page 山西焦煤山西焦煤(000983)(000983)模型更新时间：2023.03.03 股票研究股票研究 能源 煤炭 山西焦煤(000983)评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：18.59 上次预测：18.59 当前价格：13.26 公司网址 公司简介 公司是全国首批循环经济试点单位。公司主营业务是煤炭的生产、洗选加工、销售及发供电，矿山开发设计施工、矿用及电力器材生产

10、经营等。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 9.99-16.29 市值（百万元）68,939 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 33,757 45,285 65,018 68,912 73,590 营业成本 24,898 31,813 37,366 38,827 40,533 税金及附加 1,430 2,294 3,251 3,446 3,680 销售费用 437 284 408 432 462 管理费用 2,506 2,595 3,726 3,949 4,218 EBIT 4,10

11、3 7,690 19,392 21,331 23,709 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 132 361 361 361 361 财务费用 887 939 516 325 242 营业利润营业利润 3,128 7,205 19,255 21,369 23,999 所得税 908 2,376 4,770 5,298 5,956 少数股东损益 246 487 3,434 3,815 4,288 净利润净利润 1,956 4,166 10,875 12,080 13,579 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 4,987 6,884 17,033 21,572 28,03

12、6 其他流动资产 8,967 9,565 13,157 13,416 14,275 长期投资 3,175 3,575 3,575 3,575 3,575 固定资产合计 33,725 34,063 34,748 35,483 36,114 无形及其他资产 18,577 16,917 17,208 18,120 18,913 资产合计资产合计 69,432 71,003 85,720 92,167 100,912 流动负债 32,560 28,067 33,021 33,238 34,979 非流动负债 16,311 16,171 19,226 19,226 19,226 股东权益 21,740

13、25,990 32,696 38,927 45,930 投入资本投入资本(IC)32,968 32,618 29,648 31,339 31,880 现金流量表现金流量表 NOPLAT 2905 5090 14544 15998 17781 折旧与摊销 3,008 3,387 3,999 4,383 4,795 流动资金增量 -4,582 2,005-3,746 43-883 资本支出 -2,708-1,333-5,151-6,207-6,395 自由现金流自由现金流 -1,377 9,150 9,647 14,217 15,298 经营现金流 5,242 11,008 22,565 20,6

14、64 23,975 投资现金流 -4,974-4,732-4,790-5,846-6,035 融资现金流 -2,367-4,711-7,626-10,278-11,477 现金流净增加额现金流净增加额 -2,099 1,565 10,149 4,540 6,463 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -6.3%34.2%43.6%6.0%6.8%EBIT 增长率 -18.0%87.4%152.2%10.0%11.1%净利润增长率 -7.5%112.9%161.0%11.1%12.4%利润率 毛利率 26.2%29.7%42.5%43.7%44.9%EBIT 率 12.2%17.0%29

15、.8%31.0%32.2%净利润率 5.8%9.2%16.7%17.5%18.5%收益率收益率 净资产收益率(ROE)10.5%18.5%42.1%42.8%43.9%总资产收益率(ROA)2.8%5.9%12.7%13.1%13.5%投入资本回报率(ROIC)8.8%15.6%49.1%51.0%55.8%运营能力运营能力 存货周转天数 42 37 38 38 38 应收账款周转天数 45 35 38 37 38 总资产周转周转天数 755 566 440 471 479 净利润现金含量 267.9%264.2%207.5%171.1%176.6%资本支出/收入 8.0%2.9%7.9%9.

16、0%8.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 70.4%62.3%61.0%56.9%53.7%净负债率 60.0%29.4%-11.8%-26.9%-45.4%估值比率估值比率 PE 35.29 16.57 6.35 5.72 5.08 PB 1.57 1.91 2.67 2.44 2.23 EV/EBITDA 4.83 3.66 2.82 2.39 1.93 P/S 1.61 1.20 1.06 1.00 0.94 股息率 0.8%6.0%12.6%14.0%15.7%-5%1%7%13%19%25%31%37%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-6%11%27%43%59%7

17、6%-072022-12股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅山西焦煤价格涨幅山西焦煤相对指数涨幅-6%4%14%24%34%44%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)9%18%28%37%46%56%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-45%-24%-3%18%39%60%-20852-14073-4420A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)aV9WbZc

18、WeZeZbZdX8O9R8OtRrRoMtQfQqQsReRmMtQ8OpOnNNZoOyRvPnMmN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 Table_Page 山西焦煤山西焦煤(000983)(000983)目目 录录 1.重组落地，展翅腾飞重组落地，展翅腾飞.4 1.1.全国焦煤龙头，重组落地全国焦煤龙头，重组落地.4 1.2.集团优质煤矿资源丰富，未来仍有注入空间集团优质煤矿资源丰富，未来仍有注入空间.7 2.资源得天独厚，经营稳健高分红资源得天独厚，经营稳健高分红.8 2.1.坐拥丰富炼焦煤资源，规模领先同行坐拥丰富炼焦煤资源，规模领先

19、同行.8 2.2.长协为主，经营稳健长协为主，经营稳健.9 2.3.长协覆盖率提升，电力板块有望扭亏为盈长协覆盖率提升，电力板块有望扭亏为盈.11 2.4.现金流充裕，高分红高股息现金流充裕，高分红高股息.11 3.经济复苏趋势确经济复苏趋势确定，供给硬约束下向上弹性更大定，供给硬约束下向上弹性更大.12 3.1.地产托底力度加大，焦煤需求预期扭转地产托底力度加大，焦煤需求预期扭转.12 3.2.国内难有增量，进口增量有限国内难有增量，进口增量有限.13 3.3.产业链利润分配重构，供给硬约束下煤价易涨难跌产业链利润分配重构，供给硬约束下煤价易涨难跌.16 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.1

20、7 5.风险提示风险提示.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 Table_Page 山西焦煤山西焦煤(000983)(000983)1.重组落地，展翅腾飞重组落地，展翅腾飞 1.1.全国焦煤龙头，重组落地全国焦煤龙头，重组落地 山西焦煤集团旗下焦煤板块上市公司，全国焦煤龙头。山西焦煤集团旗下焦煤板块上市公司，全国焦煤龙头。山西焦煤股份有限公司（原名西山煤电）成立于 1999 年，并于 2000 年成功登陆深交所A 股主板。公司控股股东山西焦煤集团（山西省国资委控股）是全国最大的炼焦煤生产加工企业和市场供应商。公司是集团旗下焦煤板块上市平台，是

21、集团优质核心焦煤业务的整合平台，2020 年 12 月 15 日，公司名称变更为“山西焦煤”，彰显焦煤板块龙头的战略定位。图图 1：山西焦煤股权结构（截至：山西焦煤股权结构（截至 2023 年年 1 月）月）数据来源：wind、国泰君安证券研究 两次收购，资源重组，集团第一个两次收购，资源重组，集团第一个“三步走三步走”战略完美收官。战略完美收官。2020 年，山西焦煤集团为实现“全面打造具有全球竞争力的世界一流炼焦煤和焦化企业”的目标，提出了“三个三年三步走”的战略规划。主攻方向是“四个重”：资源重组、组织重构、文化重塑、企业重振，其中，资源重组就是打破内部资源壁垒，利用上市公司平台推动煤炭

22、资源整合和专业化重组，实现资源合理流动、组合、配置。就此，公司资产收购之路开启：1）2020年 12 月，公司收购集团旗下腾晖煤业和水峪煤业两座煤矿合计产能 520万吨/年；2）2021 年 8 月，公司发布公告拟收购集团旗下华晋焦煤 51%股权，购买李金玉、高建平合计持有的明珠煤业 49%股权，本次重组已于 2022 年 12 月 30 日完成资产过户，给集团第一个“三步走”战略收官之年画上完美句号。表表 1：山西焦煤集团：山西焦煤集团“三个三年三步走三个三年三步走”战略规划战略规划 阶段阶段 目标目标 第一个三年（2020-2022）打牢高质量转型发展基础，使新焦煤建设初见成效。第二个三年

23、（2023-2025）振兴崛起，新焦煤建设基本实现。第三个三年（2026-2028）自成标杆，核心竞争力持续增强，跨入世界一流煤焦企业行列。数据来源：山西焦煤集团官网、国泰君安证券研究 焦煤集团香港中央结算有香港中央结算有限公司限公司上海宝钢国际经上海宝钢国际经济贸易有限公司济贸易有限公司其他股东其他股东山西焦煤能源集团山西焦煤能源集团股份有限公司股份有限公司山西国有资本运营有限公司山西省人民政府国有资产监督管理委员会62.76%62.76%3.12%3.12%1.07%1.07%33.05%33.05%000983.SZ000983.SZ90%90%100%100%大股东个人股东金融机构产业

24、链其他股东山西兴能发电山西西山热电晋兴能源临汾西山能源西山煤气化武乡西山发电水峪煤业唐山首钢京唐西山焦化腾晖煤业5 51 1%10100 0%9 90 0%100%100%100%100%100%100%8 80 0%91.691.65 5%50%50%古交西山发电100%100%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 Table_Page 山西焦煤山西焦煤(000983)(000983)本次收购价格合理，对应本次收购价格合理，对应 PE和和 PB 分别为分别为 4.7、1.68 倍。倍。本次发行股份及支付现金购买华晋焦煤 51%股权、购买李金玉、高建

25、平合计持有的明珠煤业 49%股权的交易对价合计为 70.4 亿元，华晋焦煤和明珠煤业 1-7月净利润分别为 15.1 和 2.8 亿元，测算收购 PE 为 4.7 倍（2022 年利润年化）；截至 2022 年 7 月 31 日，收购标的合计净资产为 41.9 亿元，测算收购 PB为 1.68 倍。受限于收购标的部分矿井未完全达产，业绩尚未完全释放，本次收购完受限于收购标的部分矿井未完全达产，业绩尚未完全释放，本次收购完成后，成后，EPS 有所下降。有所下降。本次收购现金对价为 10.6 亿元，股份对价为 59.9亿元，发行价格为 5.41 元/股，交易完成后公司总股本扩张 27.0%至 52

26、亿股，山西焦煤集团持股比例提高 7.5pct 至 61.9%，李金玉和高建平分别持股 0.61%和 0.59%。受此影响，测算 EPS 摊薄约 9%（按交易标的2022 年 1-7 月业绩年化测算，假设山西焦煤 2022 年公司业绩为 95 亿元）。虽然当下测算 EPS 有所摊薄，但随着相关煤矿逐步达产，业绩将进一步释放，进而带动公司 EPS 提升。表表 2：收购重组方案：收购重组方案 标的资产标的资产 交易对方交易对方 交易价格交易价格（亿元）（亿元）现金对价现金对价（亿元）（亿元）股份对价股份对价（亿元）（亿元）股份数量股份数量（亿股）（亿股）华晋焦煤 51%股权 焦煤集团 65.99 9

27、.90 56.09 10.37 明珠煤业 49%股权 李金玉 2.26 0.34 1.92 0.35 高建平 2.17 0.33 1.84 0.34 合计 70.42 10.56 59.86 11.06 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 3：收购前后股本变化：收购前后股本变化 收购前收购前 收购后收购后 持股数量（亿股）持股数量（亿股）持股比例持股比例 持股数量（亿股）持股数量（亿股）持股比例持股比例 焦煤集团 22.3 54.4%32.7 61.9%李金玉 0.0 0.0%0.4 0.61%高建平 0.0 0.0%0.3 0.59%其他股东 18.7 45.6%18.7 36.9%

28、合计 41.0 100.0%52 100.0%总股本扩张 27.0%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 4：收购前后：收购前后 EPS 测算测算 2022E（收购标的业绩按（收购标的业绩按 1-7 月业绩年化测算）月业绩年化测算）本部本部 收购部分收购部分 利润（亿元）95 15.50 股本（亿股）40.97 11.06 EPS（元/股）2.32 2.12 摊薄-8%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 Table_Page 山西焦煤山西焦煤(000983)(000983)收购煤矿均为优质炼焦煤矿井，产能

29、扩张造就成长弹性。收购煤矿均为优质炼焦煤矿井，产能扩张造就成长弹性。1）交易标的下属四座煤矿，分别为沙曲一矿（450 万吨/年）、沙曲二矿（270 万吨/年）、吉宁煤矿（300 万吨/年）和明珠煤矿（90 万吨/年），合计核定产能 1110万吨/年，权益产能 610 万吨/年。收购完成后，公司煤矿产能提升 29.4%至 4890 万吨/年，权益产能提升 19.5%至 3746 万吨/年。2）沙曲一矿和沙曲二矿为低灰、低硫、特低磷、高发热量、强粘结性的主焦煤矿；吉宁矿和明珠矿为中灰、低硫、特低磷的配焦煤矿。收购标的业绩仍有提升空间。收购标的业绩仍有提升空间。1）目前沙曲一矿、沙曲二矿因瓦斯抽采力

30、度不够、优先开采保护层、掘进与采掘人员不足等原因未达产，2022 年1-7 月产能利用率仅分别为 87.93%、54.76%，预计能在 2024 年实现达产稳产；2）2022 年 1-7 月，吉宁矿因开展瓦斯治理工作，同时将采掘布局重新进行调整、部署等因素，产能利用率仅为 61.77%，2023 年有望恢复；3）2022 年收购标的下属煤矿合计 1-7 月年化产量 823 万吨，2024年全部达产后产量将提高至 1110 万吨，较当前提高约 287 万吨。表表 5：交易标的下属煤矿情况：交易标的下属煤矿情况 矿井矿井 煤种煤种 原煤原煤 2022 年年 1-7 月月 沙曲一矿 主焦煤 产能（万

31、吨）450 产量（万吨）231 产能利用率 87.93%沙曲二矿 主焦煤 产能（万吨）270 产量（万吨）86 产能利用率 54.76%吉宁矿 配焦煤 产能（万吨）300 产量（万吨）108 产能利用率 61.77%明珠矿 配焦煤 产能（万吨）90 产量（万吨）55 产能利用率 104.93%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司同时拟非公开发行股份募集配套资金，总额不超过 44 亿，用于沙曲一二号煤矿智能化项目、沙曲一二号煤矿瓦斯综合开发利用项目，支付本次交易的现金对价及偿还银行贷款。发行价格不低于募集配套资金之非公开发行股票发行期首日前 20 个交易日上市公司股票交易均价的80%。假设

32、按照 2023.2.27 日收盘价 13.27 元/股的 80%，即 10.62 元/股作为发行价测算，募集 44 亿元需发行 4.14 亿股，发行完成后叠加收购重组影响，总股本较当前扩张 37.1%至 56.2 亿股，测算 EPS 摊薄 15%，虽然短期 EPS 有所摊薄，但将换来远期盈利提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 Table_Page 山西焦煤山西焦煤(000983)(000983)1.2.集团优质煤矿资源丰富，未来仍有注入空间集团优质煤矿资源丰富，未来仍有注入空间 提高企业资产证券化率，集团优质焦煤资源有望加速注入公司。提高企业

33、资产证券化率，集团优质焦煤资源有望加速注入公司。山西政府政策要求国有煤企充分利用上市公司平台，将优质产能通过置换、定增的方式转进上市公司，推动资源资产化、资本化、证券化，2021 年，山西省国资运营公司制定目标：十四五期间省属企业资产证券化率达 80%以上。截至 2022Q3，集团上市资产仅占总资产的 25.6%，作为集团旗下焦煤板块上市平台，十四五期间资产注入有望加快。此外，公司公告显示，集团在本次收购重组时同时承诺，将以上市公司为平台，通过资源资产化、资产资本化、资本证券化，推动煤炭资源整合和专业化重组，打造焦煤板块龙头上市公司，减少同业竞争。焦煤集团及其下属企业持有的未上市炼焦煤矿井资产

34、，在满足一定条件并完成必要决策的前提下，通过收购、合并、重组等符合上市公司股东利益的方式，根据实际情况在 2 年内启动相关资产注入上市公司的工作。图图 2：截至：截至 2022Q3，山西焦煤集团资产证券化率仅，山西焦煤集团资产证券化率仅 25.6%数据来源：wind、国泰君安证券研究 集团未上市产能约集团未上市产能约 6555万吨万吨/年年，其中不乏优质炼焦煤矿井，未来注入，其中不乏优质炼焦煤矿井，未来注入空间大。空间大。山西焦煤集团坐拥西山、霍西、河东、沁水和宁武五大煤田资源，截至 2021 年末，集团煤炭资源储量 135.9 亿吨，主力矿井 20 座，可开采储量 77.8 亿吨，总产能 1

35、4015 万吨/年，其中未上市产能约 6555万吨/年。未上市矿井包括屯兰矿（450 万吨/年）、东曲矿（400 万吨/年）、杜儿坪矿（385 万吨/年）等多座优质炼焦煤矿井，未来注入空间大。表表 6：山西焦煤集团产能明细：山西焦煤集团产能明细(万吨万吨)下属子公司下属子公司 核定产能（截至核定产能（截至 2021 年末）年末）2021 年原煤产量年原煤产量 西山煤电（集团）有限责任公司 4,055 5,300 山西汾西矿业（集团）有限责任公司 2,970 2,509 霍州煤电集团有限责任公司 2,730 2,586 华晋焦煤有限责任公司 1,110 881 山西焦煤集团投资有限公司 210

36、195 山西煤炭进出口集团有限公司 2,940 4,094 合计合计 14,015 15,565 数据来源：山西焦煤集团募集说明书、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 Table_Page 山西焦煤山西焦煤(000983)(000983)表表 7:集团部分未上市煤矿资产集团部分未上市煤矿资产 煤矿名称煤矿名称 煤种煤种 地质储量地质储量（亿吨）（亿吨）可采储量可采储量（亿吨）（亿吨）核定产能核定产能（万吨（万吨/年）年）可采年限可采年限 （年）（年）屯兰矿 肥煤 9.2 5.5 450 88 东曲矿 焦煤 7.4 4.9 400

37、87.7 杜儿坪矿 瘦煤 7.4 4.6 385 85.9 金能煤业 气煤 4.4 2.4 120 34 庞庞塔矿 瘦煤 11 7.4 300 25.7 三交河矿 肥煤 1.4 1.1 300 26.7 柳湾矿 肥煤 4.3 2.3 300 54 双柳矿 肥煤 3.2 1.8 300 51 正太煤业 贫瘦煤 2.7 1.5 300 34 合计/51.05 31.51 2855/数据来源：山西焦煤集团募集说明书、国泰君安证券研究 2.资源得天独厚，经营稳健高分红资源得天独厚，经营稳健高分红 2.1.坐拥丰富炼焦煤资源，规模领先同行坐拥丰富炼焦煤资源，规模领先同行 公司炼焦煤资源丰富、煤质优秀，产

38、能规模领先同行。公司炼焦煤资源丰富、煤质优秀，产能规模领先同行。公司主要开采的煤田地处国家大型煤炭规划基地的山西省太原、吕梁地区，具有天然的炼焦煤资源优势。目前公司煤炭品种包括主焦煤、肥煤、1/3 焦煤、气煤、瘦煤和贫煤等，具有硫份低、粘结性强和发热值稳定等特点，是大型炉焦用煤的理想原料。截至 2021年末，公司煤炭可采储量 21.64亿吨，现有生产矿井 13 座，产能 3780 万吨/年，2021 年煤炭产量 3569 万吨，处于炼焦煤行业领先地位。图图 3：公司煤炭：公司煤炭可采储量领先同行可采储量领先同行 图图 4：公司公司 2021 年煤炭年煤炭产量领先同行产量领先同行 数据来源：公司

39、年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 表表 8:山西焦煤煤炭产能明细山西焦煤煤炭产能明细 煤矿名称煤矿名称 煤种煤种 核定产能核定产能 权益占比权益占比（%）权益产能权益产能 生产状态生产状态（万吨）（万吨）（万吨）（万吨）西铭矿 瘦煤 360 100%360 在产 西曲矿 焦煤 400 100%400 在产 21.6419.969.176.060510152025山西焦煤淮北矿业平煤股份冀中能源可采储量（亿吨）3569225828852586050002500300035004000山西焦煤淮北矿业平煤股份冀中能源产量（万吨）请务必阅读正文之后的

40、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 Table_Page 山西焦煤山西焦煤(000983)(000983)镇城底矿 肥煤 190 100%190 在产 马兰矿 肥煤 360 100%360 在产 古交西山义城煤业 肥煤 60 51%30.6 在产 临汾西山生辉煤业 瘦煤 90 55%49.5 在产，2019 年投产 兴县斜沟矿 气煤 1500 80%1200 在产，2010 年投产 水峪煤业 焦煤、肥煤 400 100%400 在产，2020 年集团注入 腾晖煤业 炼焦煤 120 51%61.2 在产，2020 年集团注入 古县西山登福康煤业 焦煤 60 90%54

41、在产 古县西山鸿兴煤业 1/3 焦煤 60 51%30.6 在产 古县西山圪堆煤业 焦煤 60 100%60 在产 洪洞西山光道煤业 1/3 焦煤 120 51%61.2 在产 在产合计在产合计/3780/3135.9/沙曲一矿 主焦煤 450 100%450 在产 沙曲二矿 主焦煤 270 100%270 在产 吉宁矿 配焦煤 300 51%153 在产 明珠矿 配焦煤 90 100%90 在产 新收购合计新收购合计/1110/963/合计合计/4890/4099/数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.2.长协为主，经营稳健长协为主，经营稳健 煤炭业务为公司的主要营收及毛利来源。煤炭业务

42、为公司的主要营收及毛利来源。2021 年，公司的营收结构中，煤炭、焦炭、电力业务分别占比 57%、23%、13%；毛利结构中，分别占比 108%、4%、-13%，煤炭业务为公司主要业绩来源。2021 年至今，受益于行业高景气，煤价大幅上涨，公司营收和利润大幅提高，2022 年前三季度，公司实现营收和归母净利润分别为 412 和 83 亿元，同比增长39%和 161%。图图 5：2022Q1-3 营收同比增长营收同比增长 39%图图 6：2022Q1-3 归母净利同比提升归母净利同比提升 161%数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 287 323 330

43、338 453 412 13%2%2%34%39%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05003003504004505002002020212022Q1-Q3营业总收入（亿元）同比16 18 17 20 42 83 83%15%-5%14%113%161%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%007080902002020212022Q1-Q3归母净利润（亿元）同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20

44、 Table_Page 山西焦煤山西焦煤(000983)(000983)图图 7：2022H1 营业收入结构营业收入结构 图图 8：2022H1 毛利结构毛利结构 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 公司销售煤炭长协占比高，经营稳健。公司销售煤炭长协占比高，经营稳健。公司煤炭销售80%以上为长协煤，采用季度定价模式，根据中价新华山西省焦煤价格指数，可以发现长协价波动远低于现货价：1）2020 年 5 月以前，长协价几乎与现货持平；2）2020 年 5 月-12 月，现货价下跌，长协价维持稳定，现货价低于长协价；3）2021 年 1-4 月，长协价再次与现

45、货价持平；4）2021 年 5 月至今，现货价经历巨大涨跌波动，始终高于长协价，在此期间，长协价分别在2021 年 7 月、10 月和 2022 年 4 月有三次阶梯式上涨。当前，现货价虽从高点回落，但仍高于长协价。图图 9：中价新华中价新华山西省焦煤价格指数走势山西省焦煤价格指数走势 数据来源：山西焦煤集团焦煤在线、国泰君安证券研究 长协价阶梯式上涨拉动业绩高位稳健，成本管控优秀保持相对稳定。收长协价阶梯式上涨拉动业绩高位稳健，成本管控优秀保持相对稳定。收入端：入端：1）2020 年以来，公司产销量相对稳定，略有增长，2021 年实现产/销量 3569/2871 万吨，同比增长 1.2%/0

46、.7%；2）受益于 2021 年 7 月公司长协价阶梯式大幅上涨，公司 2021 年综合煤价 892 元/吨，同比提高 43%，2022 年 Q1 综合煤价 1221 元/吨，较 2021 年均价提高 37%。成成本端：本端：公司成本管控能力优秀，近年来吨煤成本相对稳定，2021 年，公司计提职工薪酬有所增加，且受材料成本增加影响，吨煤生产成本同比增长 11%，2022 年 Q1 有所回落，较 2021 年下降 8%。煤炭,59%焦炭及煤气,23%其他焦化工产品,4%电力热力,12%建材,1%其他主营业务,2%煤炭焦炭及煤气其他焦化工产品电力热力建材其他主营业务煤炭,101%焦炭及煤气,25%

47、电力热力,-26%煤炭焦炭及煤气电力热力05000250030002019/022020/022021/022022/022023/02长协指数现货指数竞价指数综合指数单位：点 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 Table_Page 山西焦煤山西焦煤(000983)(000983)图图 10：公司公司商品煤综合交易价格商品煤综合交易价格历史高位（元历史高位（元/吨）吨）图图 11：2016-2021 年产销量呈现稳中有升态势年产销量呈现稳中有升态势 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究

48、 2.3.长协覆盖率提升，电力板块有望扭亏为盈长协覆盖率提升，电力板块有望扭亏为盈 长协覆盖率提升，长协覆盖率提升，2023年电力板块有望扭亏为盈。年电力板块有望扭亏为盈。公司当前有拥有武乡西山发电、古交西山发电、山西兴能发电、山西西山热电四家电力子公司，合计装机规模 447 万千瓦。2021 年，受煤价大幅上涨影响，公司电力板块毛利亏损 17.21 亿元；2022 年受益于电煤长协覆盖率提升以及市场化电价上浮，根据公司公告，电力板块同比减亏。2023 年，国家进一步强调提高电厂长协煤覆盖率，公司电力板块用煤成本有望进一步降低，实现扭亏为盈。图图 12：2022 年电力板块大幅扭亏（亿元）年电

49、力板块大幅扭亏（亿元）数据来源：wind、国泰君安证券研究 2.4.现金流充裕，高分红高股息现金流充裕，高分红高股息 在手现金充裕，在手现金充裕，2021 年大幅提高分红率至年大幅提高分红率至 79%。近年来，行业高景气拉动下，公司现金流充裕，截至 2022 年 9 月 30 日，公司在手货币资金达到 83 亿元，创历史新高。充裕的现金流叠加可控的资本开支，公司 2021年大幅提高分红率回报股东，分红率提升至 79%。公司本次收购华晋焦煤和明珠煤业的现金对价，沙曲一二号煤矿的智能化改造和瓦斯开发利676 670 624 892 1221 301 278 349 386 356 02004006

50、008000200212022Q1吨煤收入吨煤成本2361 2385 2561 2517 2838 2871 628 2428 2498 2745 2889 3544 3569 927 050002500300035004000200022Q1商品煤销量（万吨）原煤产量（万吨）-1.410.322.95-17.21-2.76-20-15-10-505200212022H1 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 Tabl

51、e_Page 山西焦煤山西焦煤(000983)(000983)用投资也主要以定增方式募集配套资金，且公司当前并无在建矿井等较大资本开支项目，预计 2022 年有望维持高分红率，测算动态股息率（2022E）高达 12.6%。（股价截至 2023 年 2 月 27 日）图图 13：公司在手货币资金创新高：公司在手货币资金创新高 图图 14：2021 年分红率创新高年分红率创新高 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 高分红有助于集团降低资产负债率。高分红有助于集团降低资产负债率。近年来，山西焦煤集团负债率较高，截至 2022Q3，负债率仍高达 73.43%，根

52、据 wind 数据，在同行中企业分位高居 82%，而降低负债率是山西省国企改革重点，因此公司延续高分红政策，既能提高投资者回报，也有助于降低集团负债率。图图 15：截至截至 2022Q3，山西焦煤集团资产负债率仍高达，山西焦煤集团资产负债率仍高达 73.43%数据来源：wind、国泰君安证券研究 3.经济复苏趋势确定，供给硬约束下向上弹性更大经济复苏趋势确定，供给硬约束下向上弹性更大 3.1.地产托底力度加大，焦煤需求预期扭转地产托底力度加大，焦煤需求预期扭转 “煤-焦-钢”产业链条单一，焦煤的最终核心下游为钢铁行业，对应的核心需求来自地产，传导过程为：开发商拿地房屋新开工地产销售地产投资钢铁

53、开工率双焦需求。2020 下半年以来受地产“三道红线”政策影响，地产开工及投资增速持续下行且逐渐向上游传导，61.4569.7449.8768.8482.7900708090200212022.9.30（亿元）（亿元）货币资金22%6%3%3%4%8%8%52%18%21%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000020202174.1473.6075.5975.5073.43007080200212022Q3资

54、产负债率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 Table_Page 山西焦煤山西焦煤(000983)(000983)市场对焦煤需求担忧加大。地产托底力度加大，需求预期扭转。地产托底力度加大，需求预期扭转。2022 下半年以来，随着经济下行压力加大，国家开始提高对房地产行业的政策支持力度，维护行业平稳健康发展。其中最核心在于恢复房地产行业融资能力，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目,经济适用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设。随着停工楼盘的复工以及相关投资力度提升，黑色产业链需求将有望得到拉动。表表 9：2022 年房地产支持政策年

55、房地产支持政策 日期日期 部门部门 文件文件 11.28 证监会 证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问 11.23 中国人民银行，银保监会 中国人民银行、银保监会公布了关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知 11.12 银保监会 关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知 11.8 交易商协会 央行“第二支箭”延期并扩容 可支持约 2500 亿元民企债券融资 9.3 财政部 关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告 9.3 中国人民银行 中国人民银行决定下调首套个人住房公积金贷款利率 9.29 中国人民银行，银保监会 阶段性调整差别化住房信贷政

56、策，逾 20 城或将下调利率下限 6.21 发改委“十四五”新型城镇化实施方案 5.24 国务院 扎实稳住经济的一揽子政策措施 3.1 发改委 国家发展改革委关于印发2022 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务的通知 2.18 发改委 关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知 2.8 中国人民银行，银保监会 关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知 1.17 发改委 关于做好近期促进消费工作的通知 数据来源：政府官网、国泰君安证券研究 3.2.国内难有增量，进口增量有限国内难有增量，进口增量有限 未来国内难有增量资源。未来国内难有增量资源。根据能源局在建产能列表（不考虑资

57、源整合矿，数据截至 2022 年 2 月），剩余待投产焦煤产能合计为 210 万吨/年；已无未来新增投产项目。已批复在建+新批复规模合计 210 万吨，较 2021 年的 12.54 亿吨炼焦原煤产量的增量仅 0.17%，测算 2023 年及以后供给端弹性十分有限。且随着批复项目数量的减少，焦煤供给端的弹性进一步降低。表表 10：新批复煤矿绝大多数为动力煤矿：新批复煤矿绝大多数为动力煤矿 煤矿名称煤矿名称 建设类型建设类型 建设规模建设规模 新增规模新增规模 投产状态投产状态 所属公司所属公司（万吨（万吨/年）年）（万吨（万吨/年）年）伊宁矿区中小型煤矿整合区伊泰伊犁矿业公司煤矿项目 新建 4

58、50 450 在建 伊泰伊犁矿业 新疆伊宁矿区北区七号矿井一期项目 新建 300 300 在建 庆华集团 西黑山矿区中小煤矿资源整合区北山露天煤矿一期 300 万吨/年建设项目 新建 300 300 在建 新疆北山矿业 七克台矿区资源整合区二号整合井田项目 新建 120 120 在建 鄯善县泰金矿业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 Table_Page 山西焦煤山西焦煤(000983)(000983)和什托洛盖矿区小型煤矿整合区阿勒泰鑫泰矿业五号煤矿项目 新建 120 120 在建 和什托洛盖矿区 新疆天蒙汇泽煤业开发有限公司昌吉白杨河矿区天

59、业煤矿 240 万吨/年建设项目 新建 240 240 在建 天蒙汇泽煤业 陕西榆横矿区北区可可盖煤矿项目 新建 1000 1000 在建 可可盖煤业 贵州六枝黑塘矿区化乐煤矿二期工程项目 新建 210 210 在建 华隆煤业 新疆淖毛湖矿区兴盛露天煤矿 改扩建 300 200 在建 疆纳矿业 新疆三道岭矿区砂墩子煤矿 改扩建 300 200 在建 潞安集团 新疆准东老君庙矿区四号矿井（阿吾孜苏煤矿）一期工程项目 新建 120 120 在建 新伟鑫进出口贸易 甘肃吐鲁矿区红沙梁矿井 新建 240 240 在建 窑街煤电 宁夏萌城矿区惠安煤矿 新建 150 150 在建 昊盛阳光能源 甘肃吐鲁矿

60、区红沙梁露天矿 新建 200 200 在建 窑街煤电 数据来源：能源局、国泰君安证券研究 贸易模式扰动，蒙煤进口增量或将低于预期。贸易模式扰动，蒙煤进口增量或将低于预期。自 2020 年限制澳煤进口后，蒙古和俄罗斯成为我国主要炼焦煤进口国，2022 年，我国炼焦煤进口结构中，从蒙古国进口 2561 万吨，占比 40.09%，俄罗斯进口 2107 万吨，占比 32.99%。俄罗斯受制于运力，预计 2023 年进口增量有限，而受益于疫情放开，市场对 2023 年蒙古炼焦煤进口增量持较高预期。此前，蒙古国方面计划 2023 年四口岸合计通关目标 5000 万吨（包括动力煤）以上。但近期蒙古国单方面要

61、求将煤炭直销模式改为“价高者得”的拍卖模式，更改结算方式由原先的坑口价改为边境价结算，两者均会带来蒙煤进口成本提高，或将影响蒙煤进口量。图图 16：2022 年进口蒙古炼焦煤占比年进口蒙古炼焦煤占比 40.09%（万吨）（万吨）图图 17：20142022年蒙古煤炭出口中国情况年蒙古煤炭出口中国情况(万吨万吨)数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 预计预计 2023 年蒙古炼焦煤进口增量有限。年蒙古炼焦煤进口增量有限。1）蒙古国煤炭产能约 4400 万吨/年，2009 年至今最高年产量为 5001 万吨，虽然蒙古的煤矿为露天矿增产较为容易，但乐观预测算蒙古

62、煤炭产量预计能突破 5001 万吨前高，但 6000 万吨较难实现。蒙古国内煤炭需求约为 1000 万吨/年，假设 2023年产量达历史峰值为 5000 万吨，剔除国内需求后，还可出口 4000 万吨，扣除动力煤约 500 万吨后，预计炼焦煤出口量可达 3500 万吨，增量约1000 万吨；2）受贸易模式扰动影响，蒙古煤进口成本提升，进口量预计小于 1000 万吨。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022俄罗斯蒙古其他1479 1268

63、 2356 2627 2768 3377 2377 1404 2561 194 166 284 772 857 243 479 241 554 0040002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022焦煤进口量其他煤炭进口量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 Table_Page 山西焦煤山西焦煤(000983)(000983)图图 18：2009 年至今蒙古煤炭产量峰值为年至今蒙古煤炭产量峰值为 5001 万吨万吨 图图 19：蒙古国内煤炭需求约蒙古国内煤炭需求约 1000 万

64、吨万吨/年年 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 澳煤进口已无成本优势，且国际贸易格局已重塑，预计增量有限。澳煤进口已无成本优势，且国际贸易格局已重塑，预计增量有限。1）产量限制：受暴雨洪水等恶劣天气影响，近三年澳洲原煤产量下降明显，而长期以来煤炭低资本开支，也限制澳洲煤炭增产弹性；2）国际贸易格局已重塑：自 2020 年中国限制澳煤进口以来，澳洲煤炭出口略有下降但相对稳定，澳煤出口新格局已成，原出口中国的炼焦煤转向日本、印度、韩国(2021 年分别增加 7.4、5.0、3.6 百万吨)等国家；3）澳洲焦煤已无价格优势：国内与澳洲贸易关系缓和后，年初至今

65、澳洲峰景硬焦煤上涨 63.5 美元至 361.5 美元/吨，对应到岸成本 2845 元/吨，比国内京唐港(山西产)主焦煤库提价贵 345 元/吨。图图 20：近三年澳洲原煤产量下降明显（百万吨）近三年澳洲原煤产量下降明显（百万吨）图图 21：近年来澳洲煤炭出口量相对稳定（百万吨）近年来澳洲煤炭出口量相对稳定（百万吨）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 1316 2525 3094 2856 2916 2493 2415 3549 4390 4886 5001 4286 3012 3717 00400050006000（万吨）0100

66、0200030004000500060002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(万吨）蒙古国内表观需求蒙古煤炭出口量559584590542554540555056057058059060028205003003504004502002020212022冶金煤出口动力煤出口 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 Table_Page 山西焦煤山西焦煤(000

67、983)(000983)图图 22：澳洲炼焦煤进口成本已高于国内（元澳洲炼焦煤进口成本已高于国内（元/吨）吨）数据来源：wind、国泰君安证券研究 3.3.产业链利润分配重构，供给硬约束下煤价易涨难跌产业链利润分配重构，供给硬约束下煤价易涨难跌 库存低位，易涨难跌。库存低位，易涨难跌。当前下游焦钢企业炼焦煤库存均处于低位，截至2023 年 2 月 17 日，焦化厂、钢厂炼焦煤库存可用天数分别为 11.10 和13.05 天，均处于历史极低位。低库存下，煤价易涨难跌，一旦需求复苏，下游企业补库需求将更为强劲。图图 23：焦化厂炼焦煤可用天数：焦化厂炼焦煤可用天数（天）（天）图图 24：钢厂炼焦煤

68、可用天数：钢厂炼焦煤可用天数（天）（天）数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 供给侧改革后，煤焦钢产业链利润分配重构。供给侧改革后，煤焦钢产业链利润分配重构。复盘近十年焦煤和螺纹钢价格走势，两者趋势一致，高度相关，但 2021 年以前，焦煤价格的上涨弹性远低于螺纹钢价格，2017-2018 年间，螺纹钢价格涨至近 5000 元/吨高位，但焦煤价格高点仅 1900 元/吨左右，价差近 3000 元/吨。而 2021年以来，焦煤价格上涨弹性发生改变，螺纹钢价格高涨至近 6000 元/吨时，焦煤价格高点达到 4200 元/吨，价差缩小至 1800 元/吨，而 2

69、022 年以来的下跌过程中，焦煤价格也表现出更强的韧性，螺纹钢价格从前期高点下跌，最大跌幅约 2500 元/吨，焦煤价格的最大跌幅约 1800 元/吨。究其原因，主因供给侧改革后，焦煤供给的硬约束带来产业链利润的重究其原因，主因供给侧改革后，焦煤供给的硬约束带来产业链利润的重-001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002020-02-132020-03-132020-04-132020-05-132020-06-132020-07-132020-08-132020-09-132020-10-13202

70、0-11-132020-12-132021-01-132021-02-132021-03-132021-04-132021-05-132021-06-132021-07-132021-08-132021-09-132021-10-132021-11-132021-12-132022-01-132022-02-132022-03-132022-04-132022-05-132022-06-132022-07-132022-08-132022-09-132022-10-132022-11-132022-12-132023-01-132023-02-13海内外价差（右轴）澳洲硬焦煤进口成本京唐港:库

71、提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西产5791231周3周5周7周9周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周200222023911周3周5周7周9周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周200222023 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 Table_P

72、age 山西焦煤山西焦煤(000983)(000983)分配，较强话语权的煤企无论在需求表现强或者弱的阶段，都能拥有较分配，较强话语权的煤企无论在需求表现强或者弱的阶段，都能拥有较高的利润。高的利润。图图 25：焦煤和螺纹钢价格走势：焦煤和螺纹钢价格走势 数据来源：wind、国泰君安证券研究 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测核心假设：盈利预测核心假设：根据公司公告，公司已于 2022 年 12 月 30 日完成本次收购重组的资产过户，因此盈利预测中将收购标的资产考虑入内。公司原有煤炭产销量相对稳定，考虑到收购标的华晋焦煤核定产能1,110 万吨/年，当前实际产能 860 万吨/年，有

73、望于 2024 年达产，假设 2022-2024 每年贡献增量 860、100、150 万吨。假设 2022-2024 产销率维持 80%不变，公司 2022Q1 商品煤销售均价 1221 元/吨，焦精煤方面，公司以长协煤销售为主，Q2 长协价较 Q1 提高约 200 元/吨左右，Q3-4 与 Q2 持平；混煤方面，受政策限价影响，煤价有所降低，综合考虑，假设公司全年售煤均价与 Q1 持平。2023-2024 年经济复苏拉动下，供给受限，需求提高，假设 2023-2024 年售煤均价分别同比提高 5%、5%。公司煤炭成本相对稳定，考虑到由于人员工资和材料价格提高成本有所上升，假设 2022-2

74、024 年吨煤成本分别同比提高 10%、3%、3%。根据假设，我们预计公司 20222024 年实现收入 650.2、689.1、735.9 亿元，归母净利润分别 108.7、120.7、135.7 亿元。EPS 分别为 2.09、2.32、2.61 元。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000（元/吨）京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西产价格:螺纹钢:HRB400 20mm:上海 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 Table_Page 山西焦煤山西焦煤(000983)(

75、000983)表表 11：山西：山西焦煤收入成本预测焦煤收入成本预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入合计收入合计(亿亿)337.6 452.9 650.2 689.1 735.9 煤炭收入(亿)177.3 256.2 432.3 464.1 503.5 原煤产量（万吨）35.4 35.7 44.3 45.3 46.8 煤炭销量（万吨）28.4 28.7 35.4 36.2 37.4 售煤均价（元/吨）624 892 1221 1282 1346 电力热力收入(亿)57.8 58.7 68.9 69.6 70.3 焦炭收入（亿）73.7 104.6 115.6

76、122.0 128.8 其他收入（亿）28.7 33.4 33.4 33.4 33.4 成本合计成本合计(亿亿)249.0 318.1 373.7 388.3 405.3 煤炭成本(亿)98.5 110.9 145.1 152.9 162.7 吨煤成本(元/吨)347 386 410 422 435 电力热力成本（亿）54.9 75.9 71.7 71.7 71.7 焦炭成本（亿）69.4 99.1 124.5 131.4 138.7 其它成本(亿)26.2 32.2 32.2 32.2 32.2 毛利润毛利润(亿亿)88.6 134.7 276.5 300.8 330.6 毛利率毛利率 26

77、.2%29.7%42.5%43.7%44.9%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 估值：估值：经济及地产预期上行，估值有望修复。经济及地产预期上行，估值有望修复。今年以来，悲观的地产预期和低迷的钢铁需求压制焦煤板块估值，焦煤股整体估值低于动力煤股。当下，地产预期扭转，黑色产业链需求复苏有望，焦煤股估值底已现。焦煤的稀缺性决定未来供给硬约束仍在，公司销售以长协为主，业绩确定性更强。我们选取以炼焦煤生产为主业的三家上市公司（平煤股份、淮北矿业、盘江股份）作为可比公司：1）行业可比公司 2023 年平均市盈率为 5.26 倍，一方面公司行业龙头且有资产注入的空间，；另一方面，公司为 2021 年分

78、红率高达 79%，焦煤行业行业第一，对标动力煤板块龙头中国神华，中国神华较动力煤板块整体估值溢价达到 30%，因此公司作为焦煤龙头也将具备一定的估值溢价，给予公司 2023 年 9 倍 PE，对应股价 20.88 元/股；2）可比公司 2023 年平均市净率为 1.37 倍，同样考虑到估值修复和龙头估值溢价，给予公司 2023 年 3 倍 PB，对应股价 16.29 元/股。综合 PE 和 PB 两种方法，给予公司 18.59 元目标价，给予“增持”评级。表表 12:可比公司可比公司 2023 年年 PE为为 5.26 倍倍 可比公司可比公司 收盘价（元）收盘价（元）总市值总市值 EPS（元（

79、元/股）股）PE（亿元）（亿元）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 平煤股份 12.24 283 1.26 2.48 2.52 9.70 4.93 4.85 淮北矿业 14.59 362 1.93 2.79 3.32 7.57 5.23 4.40 盘江股份 7.62 164 0.55 1.05 1.17 13.95 7.24 6.52 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 20 Table_Page 山西焦煤山西焦煤(000983)(000983)平均值平均值 10.41 5.80 5.26 数据来源：wind、国泰君安证

80、券研究。注：收盘价截至 2023 年 2 月 27 日 表表 13:可比公司可比公司 2023 年年 PB 为为 1.37 倍倍 可比公司可比公司 收盘价（元）收盘价（元）总市值总市值 BPS（元（元/股）股）PB（亿元）（亿元）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 平煤股份 12.24 283 7.25 8.22 9.21 1.69 1.49 1.33 淮北矿业 14.59 362 10.99 12.80 14.79 1.33 1.14 0.99 盘江股份 7.62 164 3.22 3.80 4.27 2.36 2.01 1.78 平均值平均值 1.79 1.

81、54 1.37 数据来源：wind、国泰君安证券研究。注：收盘价截至 2023 年 2 月 27 日 5.风险提示风险提示 煤炭价格超预期下跌。煤炭价格超预期下跌。若下游钢铁需求持续低迷，则可能面临煤价超预期下跌风险。集团资产注入不确定性风险集团资产注入不确定性风险。集团资产注入虽仍有较大空间，但注入进度具有不确定性，同时若相关资产购买对价过高将损害股东的利益。宏观经济风险宏观经济风险。当前经济下行压力较大，地产处下行周期，或将带来国内经济增长不确定性风险，进而影响煤炭需求。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 20 Table_Page 山西焦煤山西焦

82、煤(000983)(000983)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告

83、。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本

84、公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告

85、作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本

86、公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：