1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券证券研究报告研究报告A A 股公司深度股公司深度 铁路公路铁路公路 大国重器，掌握核心资产大国重器，掌握核心资产 核心观点核心观点 1）京沪沿线京苏等地 2010 年以来人口持续流入，长期客源持续增长；2 月中旬铁路客流已实现同比 2019 年增长。2）高铁网络加速贯通，2025 年“八横八纵”主干网络将基本形成，带动跨线列车持续增长。3）京沪本线公布票价上涨 20%，以 2019 年旅客周转量推算净利润将增厚 21.1

2、 亿元。中长期来看，航空票价的持续提价打开了高铁票价提升空间。4）京沪高铁可全部替换 17 节编组列车，最大运力较当前可增长约 14.1%，也可增加复兴号列车比例、增加夜间运营时间。5）京福安徽连接各主要干线，承接安徽、河南及河北等人口大省的南北向客流，长期开行列数增长空间巨大。6）预计 2023-2025 年归母净利润 80.4 亿元、132.2 亿元和 160.3亿元。DCF 估值法下，WACC=5.29%，永续增长率=1.70%，内在价值为 8.10 元/股。中国高铁核心线路，沿线客源长期增长，疫后客流显著恢复中国高铁核心线路，沿线客源长期增长，疫后客流显著恢复 区位优势显著，京苏等地

3、2010 年以来人口持续流入，长期客源持续增长。疫后客流显著恢复，2023 年 2 月 11 日-13 日当日铁路客流同比 2019 年增长约 6%-15%，长三角铁路 2 月 18 日单日发送旅客再创 2023 年以来新高。高铁网络加速贯通，带动跨线列车持续增长高铁网络加速贯通，带动跨线列车持续增长 高铁网络加速建设，2025 年“八横八纵”主干网络将基本形成。高铁组网完成，将极大化催生高铁网络的客流强度，高铁网络的不平衡性得以快速打破。预计越来越多的高铁网络将接入到京沪高铁等主要干线网，干线网的优势将进一步得以强化。京沪本线最高票价上涨京沪本线最高票价上涨 20%，中长期具备进一步提价空间

4、，中长期具备进一步提价空间 2021 年 6 月 25 日京沪高铁标杆列车二等座票价按照 662 元“公布票价”执行，相比之前固定价格的 553 元上涨约 19.7%。截至2023 年 1 月中旬，京沪高铁二等座平均票价为 580-587 元，上涨幅度仅约 5%，疫情影响逐步消退或将实现 20%涨幅空间，以 2019年旅客周转量推算净利润将增厚 21.1 亿元。中长期来看，航空票价的持续提升打开了高铁票价提升空间。当前京沪航线经济舱全价票已经提升至 2150 元，较 2017 年 1490元上涨 73.4%，同期高铁二等座最高票价仅上涨 19.7%。首次评级首次评级 买入买入 韩军韩军 188

5、17566082 SAC 执证编号：S01 SFC 中央编号：BRP908 发布日期：2023 年 03 月 02 日 当前股价：5.24 元 目标价：8.10 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 6.5/4.76 6.29/1.18 2.63/6.96 12 月最高/最低价（元）5.36/4.33 总股本（万股）4,910,648.46 流通 A 股（万股）4,910,648.46 总市值（亿元）2,573.18 流通市值（亿元）2,573.18 近 3 月日均成交量（万股）10,191.26

6、主要股东 中国铁路投资集团有限公司 43.39%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -17%-12%-7%-2%3%8%2022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/1京沪高铁上证指数京沪高铁京沪高铁(601816)(601816)A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 提速扩容不断推进，运能仍具备提速扩容不断推进，运能仍具备 20%的提升空间的提升空间 京沪高铁可通过提高 17 节大编组列车占比、

7、增加复兴号列车比例、京福安徽帮助缓解徐蚌段运输压力、增加夜间运营时间等方式。其中，17 节编组列车全部替换完成后，最大运力较当前可提升 14.1%。综合来看，京沪高铁最大运能仍具备 20%以上的提升空间。京福安徽京福安徽长期长期列车开行列车开行空间巨大空间巨大，路网协同效应持续释放，路网协同效应持续释放 京福安“十字交叉”型线路处于各主要干线交汇点上，承接安徽、河南及河北等人口大省的南北向客流，长期列车开行增长空间巨大。同时，可帮助京沪本线缓解徐蚌段运输压力，增加京沪本线时刻资源，取消 7 列跨线列车相应可增加 4 对本线全程列车。投资建议投资建议 预计预计 2022-2025 年公司归母净利

8、润年公司归母净利润-5.4 亿元、亿元、80.4 亿元、亿元、132.2 亿元和亿元和 160.3 亿元，对应亿元，对应 EPS 分别为分别为-0.01元、元、0.16 元、元、0.27 和和 0.33 元，对应元，对应 PE 为为-476.7、32.0、19.5 和和 16.1 倍。长期来看，公司盈利增长较为稳定，倍。长期来看，公司盈利增长较为稳定，故采用故采用 DCF 估值法，假设加权平均资本成本（估值法，假设加权平均资本成本（WACC）为）为 5.29%，永续增长率为，永续增长率为 1.70%，内在价值内在价值为为 8.10 元元/股，首次覆盖给予“买入”评级。股，首次覆盖给予“买入”评

9、级。风险提示风险提示 1）运力投放不达预期的风险；2）票价波动的风险；3）新建铁路产能爬坡进度低于预期；4）其他运输方式的竞争风险；5）清算政策调整的风险。图表图表1：公司公司盈利预测简表盈利预测简表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)25,238 29,305 19,288 36,754 47,320 52,734 增长率(%)-23.4 16.1 -34.2 90.6 28.7 11.4 净利润(百万元)3,229 4,816 -540 8,044 13,219 16,030 增长率(%)-73.0 49.1 -111.2 -1590.2

10、 64.3 21.3 ROE(%)1.2 2.0 -0.7 3.6 5.9 6.9 EPS(摊薄/元)0.07 0.10 -0.01 0.16 0.27 0.33 P/E(倍)79.7 53.4 -476.7 32.0 19.5 16.1 P/B(倍)1.4 1.4 1.4 1.4 1.3 1.2 资料来源：公司公告，中信建投 pPoP2Y9YeUeUuYeXyXbRdNaQsQmMoMtQfQmMnOiNqQpM8OqQzQxNtRnQNZmMrN A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 核心观点.1 一、核心观点：大国重器，掌握核心资产.1 1.1 市场关

11、注的核心问题.1 1.2 投资亮点：最高公布票价上涨 20%，运能仍具备 20%提升空间.2 二、京沪高铁：链接核心圈的黄金线路.4 2.1 中国高铁核心线路，沿线客源持续增长.4 2.2 股权结构：国铁集团实际控股.6 2.3 商业模式：本线列车收取客票收入，跨线列车收取“过路费”.7 2.4 业绩概览：历史盈利能力强劲，受疫情冲击明显.11 三、疫情后铁路客流优先恢复，高铁组网价值无限.16 3.1 2023 年春运铁路客流显著修复，我们认为股价未充分反映.16 3.2 适度超前基建，高铁网络加速贯通，带动跨线列车增长.18 3.3 京沪辅助通道预计 2028 年 6 月完工，分流影响有限

12、.19 四、京沪本线最高票价上涨 20%，中长期具备进一步提价空间.22 4.1 疫情影响下实际票价仅上涨 5%，利润贡献并不显著.22 4.2 京沪航线全价票持续上涨，中长期高铁票价具备提升空间.24 五、提速扩容不断推进，运能仍具备 20%提升空间.26 5.1 替换 17 节大编组列车，最大运能较当前可提升 14%.26 5.3 持续提升复兴号列车比例，增加列车开行密度.26 5.3 压缩检修时间，增加夜间运营时间.28 六、京福安徽长期客运量增长空间巨大，路网协同效应持续释放.29 6.1 京福安徽“十字路口”区位优势显著，疫情后产能爬坡有望加速.29 6.2 缓解徐蚌段通行瓶颈，增加

13、京沪本线时刻资源.31 七、内在价值 8.10 元，给予京沪高铁“买入”评级.33 7.1 预计 24-25 年实现归母净利润 132 亿元、160 亿元.33 7.2 采用 DCF 估值法，内在价值 8.10 元.34 7.3 派息率维持在 50%，长期有望提升至 80%.36 八、风险分析.37 九、报表预测.39 图表目录图表目录 图表 1：公司盈利预测简表.2 图表 2：京沪高铁发展历史沿革.4 图表 3：公司运营线路图.5 图表 4：京沪高铁具体线路图.5 图表 5：2016-2021 年京沪高铁沿线城市常住人口及占比.5 图表 6：2010-2020 年东部地区外来人口本地化明显.

14、5 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表 7：2010-2020 年京苏等外来人口带子女随迁明显.6 图表 8：2010-2020 年全国县级人口流入和流出.6 图表 9：2022 年 12 月 20 日京沪高铁股权结构.6 图表 10：平安资管-京沪高铁股权投资计划具体发起情况.7 图表 11：平安资管历史三次减持计划具体内容.7 图表 12：京沪高铁经营模式示意图.8 图表 13：公司业务类型与收入、成本关系.8 图表 14：公司收入明细及定价机制.9 图表 15：公司成本明细及定价机制.10 图表 16：2016 年至今公司营业收入及增速（亿元）.11 图

15、表 17：2016 年至今公司营业收入构成变化（亿元）.11 图表 18：2016 年至今公司旅客运输业务收入构成（亿元）.12 图表 19：2016-2019 年公司旅客运输业务收入构成（%）.12 图表 20：2016 年至今京沪本线旅客发送量（万人次）.12 图表 21：2016 年至今京沪本线列车客座率（%）.12 图表 22：2016 年至今京沪本线路网服务收入构成（亿元）.13 图表 23：2016-2019 年公司路网服务收入构成（%）.13 图表 24：2016 年至今京沪跨线列车运营里程（万列公里）.13 图表 25：京福安徽公司管辖线路列车运营里程（万列公里）.13 图表

16、26：2016 年至今公司营业成本（亿元）.14 图表 27：2019-2021 年公司营业成本构成（%）.14 图表 28：2016 年至今公司各业务营业成本（亿元）.14 图表 29：2016 年至今公司各业务毛利率（%）.14 图表 30：2016 年至今公司净利润及增速（亿元）.15 图表 31：2016 年至今公司毛利率及净利率（%）.15 图表 32：2016 年至今公司财务费用及资产负债率.15 图表 33：2016 年至今公司管理费用.15 图表 34：京沪高铁上市以来股价走势复盘.17 图表 35：春运期间铁路旅客发送量同比变化.17 图表 36：春运期间铁路旅客发送量累计同

17、比变化.17 图表 37：2018-2023 年铁路月度客运量（亿人）.18 图表 38：2018-2023 年铁路月度客运周转量（亿人公里）.18 图表 39：中国高铁营业里程数（单位：公里）.18 图表 40：中国高铁客运量（单位：万人次）.18 图表 41：2022 年中国高铁通车范围示意图.19 图表 42：“八横八纵”高铁通道示意图.19 图表 43：2023-2025 年计划开通的与京沪高铁相邻线路.19 图表 44：“京沪二线”具体路段建设情况.20 图表 45：京沪公司线路、“京沪二线”以及 2023-24 年即将开通主要相邻线路情况.21 图表 46：北京南-上海虹桥车次“七

18、档票价”具体价格.22 图表 47：京沪高铁价格公布票价调整前后变化（元/人 km）.22 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表 48：2023 年 1 月中旬北京-上海虹桥各车次票价情况.23 图表 49：以 2019 年为基准测算京沪高铁盈利弹性.24 图表 50：京沪航线经济舱全价票历史变化以及与高铁票价对比.25 图表 51：高铁与民航的竞争性.25 图表 52：高铁相对于民航票价更加“便宜”.25 图表 53：2023 年 1 月中旬京沪本线各编组列车占比.26 图表 54：2019 年京沪本线各编组列车占比估计情况.26 图表 55：17 节大编组列

19、车占比对公司运力的敏感性分析.27 图表 56：2021 年第三季度列车运行图调整情况.27 图表 57：2023 年 1 月中旬京沪本线复兴号列车比例.28 图表 58：2023 年 1 月中旬京沪本线不同列车型号比例.28 图表 59：增加运行时间对公司运力的敏感性分析.28 图表 60：京沪高铁、京福安徽以及主要相关高铁线路示意图.30 图表 61：京福安徽公司运营线路情况.31 图表 62：京福安徽公司产能爬坡原本预计情况.31 图表 63：2018 年底京沪高速各区间列车开行对数.32 图表 64：2020 年三季度徐蚌段列车开行情况示意图.32 图表 65：公司经营数据假设.33

20、图表 66：公司本线列车票价、日均开行列数盈利弹性测算.34 图表 67：公司及旗下京福安徽跨线列车日均开行列数盈利弹性测算.34 图表 68：公司现金流折现法（DCF）估值假设条件.35 图表 69：公司现金流折现法（DCF）估值.35 图表 70：公司历史每股派息和派息率.36 图表 71：公司历史 PE 变化.36 图表 72：公司历史 PB 变化.36 图表 73：日本、台湾高铁可比公司估值对比.36 图表 74：公司本线列车票价、日均开行列数盈利风险测算.37 图表 75：公司及旗下京福安徽跨线列车日均开行列数盈利风险测算.37 1 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一

21、页的重要声明 一、一、核心核心观点观点：大国重器，掌握核心资产大国重器，掌握核心资产 1.1 市场市场关注的核心问题关注的核心问题 1、所所收购收购的的京福安徽资产京福安徽资产质量质量如何如何？京福安徽“十字路口”区位优势显著，京福安徽“十字路口”区位优势显著，其“其“十字交叉十字交叉”型线路”型线路正好处在正好处在郑济高铁、郑济高铁、徐兰高铁徐兰高铁、沪汉蓉高铁沪汉蓉高铁等等各各主要干线主要干线的交汇点上的交汇点上，链接链接长三角核心区域长三角核心区域，承接安徽、河南及河北等人口大省的南北向客流。伴随着长承接安徽、河南及河北等人口大省的南北向客流。伴随着长期经济发展下的产业转移和人口流动，期

22、经济发展下的产业转移和人口流动，京福安徽京福安徽线路未来线路未来开行列数增长空间巨大开行列数增长空间巨大。2020 年、2021 京福安徽列车运营里程分别同比增长 55.4%和 24.4%，保持高速增长。2、后续京沪高铁是否会收购后续京沪高铁是否会收购国铁集团国铁集团旗下旗下其他其他线路线路资产？资产？国铁集团仍在推进其他铁路资产证券化国铁集团仍在推进其他铁路资产证券化，京沪高铁，京沪高铁作为标杆项目，作为标杆项目，无需无需担心担心其在其在国铁集团中的定位国铁集团中的定位。2016年 12 月，中央经济工作会议明确指出将混改作为国改“突破口”，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工七大领

23、域“迈出实质性步伐”。2019 年国铁集团成立，完成公司制改革，旗下广深铁路、京沪高铁等优质资产陆续上市。截至 2022 年三季度末，国铁集团总资产高达 9.06 万亿，是京沪高铁总资产的约 30.7 倍；总负债 6.04 万亿，资产负债率 66.7%，仍需要进行大量的铁路资产证券化。京沪高铁上市作为标杆项目，其表现持续受到关注，无需担心其在国铁集团中的定位。3、高铁是否难以盈利？、高铁是否难以盈利？当前部分高铁线路未能实现盈利的主要原因在于全国高铁网络尚未组建完成，同时铁路资产建设具有一定当前部分高铁线路未能实现盈利的主要原因在于全国高铁网络尚未组建完成，同时铁路资产建设具有一定回报周期，部

24、分线路回报周期，部分线路盈利仍需几年时间。盈利仍需几年时间。以郑西高铁为例，2010 年 1 月投入运营后因两端线路没有修通而持续亏损，日均开行列车在 8 对左右；直至 2016 年 9 月东边郑徐高铁开通以及 2017 年 12 月西边西城高铁开通后逐步实现盈利，日均开行列车达 70 对以上。4、“京沪二线京沪二线”是否会对京沪高铁形成分流？”是否会对京沪高铁形成分流？1）京沪辅助通道京沪辅助通道（即所谓的（即所谓的“京沪二线”“京沪二线”）建设经过严格审批规划，定位于辅助线路，客源基础与京沪高建设经过严格审批规划，定位于辅助线路，客源基础与京沪高铁线路具有显著差异，实际分流影响有限。铁线路

25、具有显著差异，实际分流影响有限。根据国务院办公厅转发的 关于进一步做好铁路规划建设工作意见，既有高铁能力利用率不足既有高铁能力利用率不足 80%的，原则上不得新建平行线路。的，原则上不得新建平行线路。新建铁路项目要严格按照国家批准的规划实施。2）京沪辅助通道北京京沪辅助通道北京-上海预计全程上海预计全程 8 个小时左右，完全不具备时效优势。个小时左右，完全不具备时效优势。京沪辅助通道全长预计约 1455 km，较京沪高铁线路长 137km 左右；全线共约 42 个车站，较京沪高铁全线 24 个车站数量接近翻倍；同时宿迁-淮安段、淮安-扬州段设计时速均为 250km/h，预计北京-上海通过京沪辅

26、助通道全程需 8 个小时左右，与京沪高铁 4-6 个小时运行时间相比，完全不具备时效优势。3）京沪辅助通道预计京沪辅助通道预计 2028 年年 6 月全线建设完成月全线建设完成，时间仍然较远，时间仍然较远。根据 2023 年 1 月日照市政府文件，潍宿高铁日照段竣工日期为 2028 年 6 月，预计将成为京沪高铁辅助通道全线通车时间。2 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 5、平安资管、平安资管提交减持申请，后续是否会股价形成压力？提交减持申请，后续是否会股价形成压力？平安资管平安资管减持减持计划计划是有是有规划规划和和节奏的，其中节奏的，其中通过集中竞价交易方式减

27、持的，任意连续通过集中竞价交易方式减持的，任意连续 90 日内减持股份数量日内减持股份数量不会超过公司总股本的不会超过公司总股本的 1%，预计对股价，预计对股价不会不会产生产生大幅波动大幅波动影响。同时，影响。同时，平安资管减持计划平安资管减持计划也会考虑内部回报也会考虑内部回报率问题，率问题，自自 2021 年年 11 月月平安资管平安资管公布减持计划至今，累计减持比例为公布减持计划至今，累计减持比例为 1.69%，同时，同时 2022 年年 12 月月 1 日日-2023年年 1 月月 30 日减持计划期间，平安资管未有任何减持动作日减持计划期间，平安资管未有任何减持动作，反映其对于京沪高

28、铁后续盈利能力提升预期。反映其对于京沪高铁后续盈利能力提升预期。2023年年 3 月月 1 日本轮减持计划即将结束。日本轮减持计划即将结束。6、京沪高铁是否具备、京沪高铁是否具备成长性成长性？盈利盈利弹性弹性空间是否有限？空间是否有限？1）需求方面，）需求方面，京沪高铁沿线北京、江苏、天津等省份或城市自京沪高铁沿线北京、江苏、天津等省份或城市自 2010 年以来人口持续流入，年以来人口持续流入，长期来看京沪长期来看京沪高铁沿线客源将持续增长，成长属性显著。高铁沿线客源将持续增长，成长属性显著。2）运能运能方面，方面，京沪高铁可通过提高京沪高铁可通过提高 17 节大编组列车占比、增加复兴号列车比

29、例、京福安徽帮助缓解徐蚌节大编组列车占比、增加复兴号列车比例、京福安徽帮助缓解徐蚌段运输压力、增加夜间运营时间等方式段运输压力、增加夜间运营时间等方式提高运能提高运能。综合来看京沪高铁最大运能仍具备综合来看京沪高铁最大运能仍具备 20%左右的提升空间。左右的提升空间。3）票价）票价方面方面，当前当前二等座二等座最高公布票价较原先固定票价提高最高公布票价较原先固定票价提高 20%至至 662 元元。伴随着。伴随着经济发展经济发展下下居民收入居民收入提升，提升，以及航空票价的持续提升，以及航空票价的持续提升，中长期具备中长期具备持续持续提价空间提价空间。4）我们以我们以 2025 年情形推算京沪高

30、铁的盈利弹性。当年情形推算京沪高铁的盈利弹性。当 2025 年京沪本线日均开行列数为年京沪本线日均开行列数为 115 列时，列时，二等座均二等座均价在原固定票价价在原固定票价 553 元的基础上每增长元的基础上每增长 5%，增厚归母净利润，增厚归母净利润 7.22 亿元；二等座均价为亿元；二等座均价为 662 元时，本线日均开元时，本线日均开行列数每增加行列数每增加 10 列，增厚归母净利润列，增厚归母净利润 9.61 亿元。亿元。1.2 投资亮点：投资亮点：最高最高公布公布票价上涨票价上涨 20%，运能仍具备，运能仍具备 20%提升空间提升空间 1、中国高铁核心线路，沿线客源中国高铁核心线路

31、，沿线客源长期长期增长增长，疫后客流疫后客流显著显著恢复恢复 1）京沪高铁连接“京津冀”和“长三角”两大经济区，京沪高铁连接“京津冀”和“长三角”两大经济区，沿线北京、江苏、天津等省份或城市自沿线北京、江苏、天津等省份或城市自 2010 年以年以来人口持续流入来人口持续流入，长期客源持续增长，长期客源持续增长；京福安徽公司所辖线路处于“八纵八横”南北通道和东西通道的交汇点，京福安徽公司所辖线路处于“八纵八横”南北通道和东西通道的交汇点，区位优势显著。区位优势显著。2）2023 年春运铁路客流恢复至年春运铁路客流恢复至 2019 年同期年同期 85.5%，2 月月 11 日日-13 日当日铁路客

32、流同比日当日铁路客流同比 2019 年增长约年增长约6%-15%，恢复程度好于其他出行方式。长三角铁路，恢复程度好于其他出行方式。长三角铁路 2 月月 18 日单日发送旅客日单日发送旅客再再创创 2023 年以来新高，年以来新高，春运旺季春运旺季后旅客量维持高位，后旅客量维持高位，3 月上旬长三角铁路将推出旅游专列，带来京沪高铁月上旬长三角铁路将推出旅游专列，带来京沪高铁开行列数进一步开行列数进一步增长。增长。2、高铁网络加速贯通，带动跨线列车高铁网络加速贯通，带动跨线列车持续持续增长增长 高铁网络加速建设，高铁网络加速建设，2023 年年有望有望提前完成提前完成 2016 年中长期铁路网规划

33、中年中长期铁路网规划中 2030 年目标年目标 4.5 万公里万公里，2025年高铁里程目标为年高铁里程目标为 5 万公里，预计大概率将继续提前完工，届时“八横八纵”主干网络将基本形成。万公里，预计大概率将继续提前完工，届时“八横八纵”主干网络将基本形成。高铁组网高铁组网完成，将极大化催生高铁网络的客流强度，高完成，将极大化催生高铁网络的客流强度，高铁网络的不平衡性得以快速打破。铁网络的不平衡性得以快速打破。预计预计越来越多的越来越多的高铁高铁网络将网络将接接入到京沪高铁等主要干线网，干线网的优势将进一步得以强化。入到京沪高铁等主要干线网，干线网的优势将进一步得以强化。3 A 股公司深度报告

34、京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 3、京沪本线最高票价上涨、京沪本线最高票价上涨 20%，中长期具备进一步提价空间，中长期具备进一步提价空间 1）2021 年年 6 月月 25 日，第三季度列车运行图京沪高铁标杆列车二等座票价按照日，第三季度列车运行图京沪高铁标杆列车二等座票价按照 662 元“公布票价”执行，元“公布票价”执行，相比之前固定价格的相比之前固定价格的 553 元上涨约元上涨约 19.7%。截至截至 2023 年年 1 月中旬，京沪高铁二等座平均票价为月中旬，京沪高铁二等座平均票价为 580-587 元，上元，上涨幅度仅约涨幅度仅约 5%，疫情影响逐步消退疫情影响逐步消

35、退，票价票价有望实现有望实现逐步实现逐步实现 20%的的涨幅空间，以涨幅空间，以 2019 年旅客周转量推算净利年旅客周转量推算净利润将增厚润将增厚 21.1 亿元。亿元。2）中长期来看，航空票价的持续中长期来看，航空票价的持续提升提升打开了高铁票价提升空间。打开了高铁票价提升空间。自 2018 年 6 月以来，京沪航线经济舱全价票持续提升，2022 年冬春航季东方航空北京-上海经济舱全价票已经提升至 2150 元，相较于 2017 年的 1490元上涨 73.4%；而同期高铁二等座最高票价仅上涨同期高铁二等座最高票价仅上涨 19.7%，占航空经济舱全价票的比例由，占航空经济舱全价票的比例由

36、2017 年的年的 44.6%下降下降至至 30.8%。4、提速扩容不断推进，运能仍具备、提速扩容不断推进，运能仍具备 20%的提升空间的提升空间 京沪高铁未来运能仍然具备较大提升空间，主要可通过提高京沪高铁未来运能仍然具备较大提升空间，主要可通过提高 17 节大编组列车占比、增加复兴号列车比例、节大编组列车占比、增加复兴号列车比例、京福安徽帮助缓解徐蚌段运输压力、增加夜间运营时间等方式。京福安徽帮助缓解徐蚌段运输压力、增加夜间运营时间等方式。其中，其中，17 节编组列车全部替换完成后，最大运节编组列车全部替换完成后，最大运力较当前可提升力较当前可提升 14.1%。综合来看，京沪高铁最大运能仍

37、具备综合来看，京沪高铁最大运能仍具备 20%左右左右的提升空间。的提升空间。5、京福安徽产能爬坡速度有望提升，路网协同效应持续释放、京福安徽产能爬坡速度有望提升，路网协同效应持续释放 1）不考虑疫情影响下，京福安徽不考虑疫情影响下，京福安徽 2020 年年 6 月商合杭高铁开通后，月商合杭高铁开通后，原本预计三年时间内（即到原本预计三年时间内（即到 2023 年）实年）实现盈利。现盈利。当前疫情影响逐步消退，预计京福安徽产能爬坡有望加速，盈利能力或将快速回升。当前疫情影响逐步消退，预计京福安徽产能爬坡有望加速，盈利能力或将快速回升。2）2017 年以来京沪本线徐州东年以来京沪本线徐州东-蚌埠南

38、区段本基本饱和蚌埠南区段本基本饱和，基本无法在该区段直接增加运行线。京福安徽旗，基本无法在该区段直接增加运行线。京福安徽旗下商合杭高铁已于下商合杭高铁已于 2020 年年 6 月开通，开通之后可以分流一部分之前通过徐蚌段路过南京开往杭州的列车月开通，开通之后可以分流一部分之前通过徐蚌段路过南京开往杭州的列车。根据根据京沪高速铁路列车运行组织优化研究测算结果，京沪高速铁路列车运行组织优化研究测算结果，取消取消 7 列跨线列车相应可增加列跨线列车相应可增加 4 对本线全程列车。对本线全程列车。4 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 二二、京沪高铁：、京沪高铁：链接核心圈

39、的黄金线路链接核心圈的黄金线路 2.1 中国高铁核心中国高铁核心线路线路，沿线沿线客源持续增长客源持续增长 京沪高速铁路股份有限公司 2007 年 12 月成立，所运营的核心资产京沪高铁于 2008 年 4 月全线正式开工建设，并于 2011 年 6 月 30 日建成通车，正线长 1318 公里，是世界上一次建成里程最长、技术标准最高的高速铁路，设计目标时速为 350 公里/小时，设计区间最小列车追踪间隔为 3 分钟。京沪高铁京沪高铁已开通逾已开通逾 11 年年，年运量，年运量由由 2012 年的年的 6553 万人次增长到最高峰万人次增长到最高峰 2019 年的年的 2.15 亿人次。亿人次

40、。2020 年 1 月，京沪高速铁路股份有限公司在上海证券交易所正式挂牌上市，公开发行股票 628,563 万股，占发行后总股本的比例为 12.8%，募集资金净额 306.3 亿元，全部用于收购京福安徽公司 65.0759%股权，总收购对价为 500.00 亿元，收购对价与募集资金的差额通过自筹资金解决。图表图表2：京沪高铁发展历史沿革京沪高铁发展历史沿革 阶段阶段 时间时间 内容内容 1990-2000 年年：完成规划研究、预可行性研究 1990 年 12 月 完成京沪高速铁路线路方案构想报告 1996 年 4 月 完成京沪高速铁路预可行性研究报告（送审稿）2000 年 5 月 完成京沪高速

41、铁路预可行性研究报告（补充稿）2001-2007 年年：完成可行性研究，项目立项 2002 年 向沿线地方政府提交京沪高速铁路规划用地图 2006 年年 2 月月 国务院批准京沪高速铁路立项国务院批准京沪高速铁路立项 2007 年年 12 月月 京沪高速铁路股份有限公司成立京沪高速铁路股份有限公司成立 2008-2011 年年：开工建设 2010 年 11 月 中国铁投向中银投资转让部分股份，公司类型变更为外商投资股份有限公司 2011 年年 6 月月 京沪高铁京沪高铁全线正式通车全线正式通车，试运营时速为 300 公里和 250 公里两个速度等级的列车 2011 年至今年至今：运营 2014

42、 年年 京沪高铁实现盈利京沪高铁实现盈利，旅客运输量突破旅客运输量突破 1 亿人次亿人次 2019 年 11 月 京沪高铁提交 IPO 申请，用时 23 天过会；2019 年旅客运输量达年旅客运输量达 2.15 亿人次亿人次 2020 年年 1 月月 正式在正式在上海证券交易所主板挂牌上市上海证券交易所主板挂牌上市，融资融资用于收购用于收购京福安徽京福安徽 65%股份股份 2021 年 6 月 京沪高铁开通 10 周年，累计运送旅客 13.5 亿人次，最高日发 79.8 万人次 资料来源：公司公告，中信建投 京沪高铁京沪高铁连接“京津冀”和“长三角”两大经济区连接“京津冀”和“长三角”两大经济

43、区，沿线，沿线区域经济增长快，人口密度大区域经济增长快，人口密度大，客流基础客流基础优异；优异；京福安徽公司所辖线路处于“八纵八横”南北通道和东西通道的交汇点京福安徽公司所辖线路处于“八纵八横”南北通道和东西通道的交汇点，与与京沪高铁京沪高铁路网协同效应显著路网协同效应显著。京沪高铁线路北起北京南站，南抵上海虹桥站，纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省，全线共设 24 个车站，包括北京南、上海虹桥、天津南、济南西、南京南等重要站点。所控股的京福安徽公司是合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段的投资、建设、运营主体，与京沪高铁技术标准统一，能有效缓解京沪

44、高铁徐蚌段运输能力饱和现状，提升京沪高铁全程利用率。京沪高铁沿线北京、江苏、天津等省份或城市自京沪高铁沿线北京、江苏、天津等省份或城市自 2010 年以来人口持续流入，长期来看京沪高铁沿线客源将年以来人口持续流入，长期来看京沪高铁沿线客源将持续增长，成长属性显著。持续增长，成长属性显著。根据国家统计局 2021 年数据，京沪高速铁路所经省（直辖市）行政区域面积约占全国陆地总面积的 6.5%，却拥有全国 27.10%的常住人口，并创造了全国 33.40%的 GDP；京沪高铁线路长度仅占全国铁路里程的 1%，2019 年却完成了全国铁路客运周转量的 6.58%。展望未来，2010-2020 年京苏

45、等地外来人口带子女随迁明显，小学生年均增速接近 4%，京沪高铁沿线城市年轻人口增长潜力较大。5 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3：公司运营线路图公司运营线路图 图表图表4：京沪高铁京沪高铁具体具体线路图线路图 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表5：2016-2021 年京沪高铁沿线年京沪高铁沿线城市常住城市常住人口人口及占比及占比 图表图表6：2010-2020 年年东部地区外来人口本地化明显东部地区外来人口本地化明显 资料来源：国家统计局，中信建投 注：2010年前后中西部承接东部产业转移，部分人口回流中西部 资料来

46、源：各地方统计局，泽平宏观，中信建投 38,287 27.10%25.0%25.5%26.0%26.5%27.0%27.5%28.0%30,00031,00032,00033,00034,00035,00036,00037,00038,00039,00020002000420052006200720082009200001920202021京沪高铁沿线城市常住人口合计（万人）占全国总人口比例（%）6 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表图表7：2010-2020 年京苏等外来

47、人口带子女随迁明显年京苏等外来人口带子女随迁明显 图表图表8：2010-2020 年年全国县级人口流入和流出全国县级人口流入和流出 资料来源：各地方统计局，泽平宏观，中信建投 资料来源：各地方统计局，泽平宏观，中信建投 2.2 股权结构：股权结构：国铁集团国铁集团实际实际控股控股 京沪高速铁路股份有限公司于京沪高速铁路股份有限公司于 2007 年年 12 月由中国铁路投资有限公司、平安资管、社保基金、上海申铁、月由中国铁路投资有限公司、平安资管、社保基金、上海申铁、江苏交通、京投公司、津投公司、南京铁投、山东高速、河北建投、安徽投资等江苏交通、京投公司、津投公司、南京铁投、山东高速、河北建投、

48、安徽投资等 11 名股东共同发起设立名股东共同发起设立，实际实际控制人控制人为为中国国家铁路中国国家铁路集团集团（简称“国铁集团”）。国铁集团前身为原中国铁路总公司，2019 年 6 月经国务院批准同意，原中国铁路总公司改制成立国铁集团。其中，中国铁投是国铁集团直属全资企业，承担国铁集团授权范围内的国有资本投资和资产管理、铁路资产资源开发及金融保险服务等职能。中国铁投持有公司 43.39%的股份，为公司的控股股东。图表图表9：2022 年年 12 月月 20 日日京沪高铁京沪高铁股权结构股权结构 资料来源：公司公告，中信建投 注：京沪高铁IPO完成后平安资管-京沪高铁股权投资计划持续9.98%

49、，截至2022年12月20日平安资管持股比例为8.29%需要注意的是，历史上历史上平安资管平安资管所所提交提交减持申请的受益人中减持申请的受益人中均均不包括中国平安人寿保险股份有限公司（简不包括中国平安人寿保险股份有限公司（简称“平安人寿”），即减持不涉及平安资金，反映其对于京沪高铁未来盈利能力的认可。称“平安人寿”），即减持不涉及平安资金，反映其对于京沪高铁未来盈利能力的认可。自自 2021 年年 11 月公布减月公布减持计划至今，累计减持比例仅为持计划至今，累计减持比例仅为 1.69%，同时，同时 2022 年年 12 月月 1 日日-2023 年年 1 月月 30 日日减持计划期间，减持

50、计划期间，平安资管未平安资管未有任何减持动作有任何减持动作。2021 年 1 月 21 日平安资管建设银行京沪高铁股权投资计划（简称“京沪计划”）上市前获得公司股份约 49.00 亿股（约占总股本的 9.98%）解除限售。2021 年 10 月 14 日，出于自身资金使用需求，平安资管作为受托管理人首次宣布减持计划，3 次减持方案合计减持比例仅为 1.69%。中国铁路投资有中国铁路投资有限公司限公司京沪高铁股份有限公司京沪高铁股份有限公司京福铁路客运专线安徽京福铁路客运专线安徽有限责任公司有限责任公司65.08%中国国家铁路集团中国国家铁路集团43.39%100%平安资管平安资管全国社保基全国

51、社保基金金江苏省铁路集江苏省铁路集团团上海申铁投上海申铁投资资南京铁路建南京铁路建设投资设投资天津铁路建天津铁路建设投资设投资山东铁路投山东铁路投资控股资控股中银集团投中银集团投资资北京市基础设北京市基础设施投资施投资8.29%6.24%4.77%4.57%4.38%3.92%3.77%3.08%1.77%山东高速集团山东高速集团32.4%7 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表图表10：平安资管平安资管-京沪高铁股权投资计划京沪高铁股权投资计划具体发起情况具体发起情况 类型类型 公司名称公司名称 份额份额 金额（亿元）金额（亿元）受益人名称受益人名称 牵头发起

52、人牵头发起人 平安资管平安资管 39.38%63 中国平安人寿保险股份有限公司中国平安人寿保险股份有限公司 共同发起人 太平洋资产管理有限责任公司 25.00%40 中国太平洋人寿保险股份有限公司 泰康资产管理有限责任公司 18.75%30 泰康人寿保险有限责任公司 太平资产管理有限公司 12.50%20 太平人寿保险有限公司 参与认购人 中国再保险（集团）股份有限公司 1.88%3 中国再保险（集团）股份有限公司 中意人寿保险有限公司 1.25%2 中意人寿保险有限公司 中国人民财产保险股份有限公司 1.25%2 中国人民财产保险股份有限公司 合计合计 100.00%160 资料来源：公司公

53、告，中信建投 图表图表11：平安资管平安资管历史历史三三次次减持计划具体内容减持计划具体内容 资料来源：公司公告，中信建投 2.3 商业模式：商业模式：本线列车收取客票收入，跨线列车收取“过路费”本线列车收取客票收入，跨线列车收取“过路费”京沪高速铁路股份有限公司拥有京沪高铁铁路全线及铁路沿线 24 个车站的所有权，经营方面采取委托运营委托运营管理模式管理模式。即公司拥有路网资产，列车开行以及线路维修等业务委托铁路局等负责公司拥有路网资产，列车开行以及线路维修等业务委托铁路局等负责，运输管理委托给京沪高速铁路沿线的北京局集团、济南局集团和上海局集团，牵引供电和电力设施运行维修委托给中铁电气化局

54、集团。根据是否完全经由京沪高铁本线运行，可分为本线列车本线列车和跨线列车跨线列车，即在本线运行且始发终到的列车称为本线列车，除本线列车外也经由本线运行的列车称为跨线列车。京沪高铁本线上开行的列车完全由京沪高铁公司担当，获取担当收入担当收入（即取得客票收入并承担列车运行成本）（即取得客票收入并承担列车运行成本）；跨线开行的列车由其他铁路运输公司担当，京沪高铁仅获取路网服务收入路网服务收入。京福安徽公司本身不担当列车，仅提供路网服务（提供线路使用、接触网使用等服务收取相应费用），收费标准与京沪高铁相同，执行行业统一价格。股东名称持股数量（股）IPO前取得：4,899,560,495股IPO前取得：

55、4,072,759,662股IPO前取得：4,072,759,662股持股比例（%）持股比例（%）9.98%9.98%9.74%9.74%8.29%8.29%计划减持数量（股）不超过：1,249,292,735股不超过：1,988,653,020 股不超过：1,278,667,593 股计划减持比例（%）计划减持比例（%）不超过：2.55%不超过：2.55%不超过：4.05%不超过：4.05%不超过：2.60%不超过：2.60%减持方式竞价交易减持和大宗交易减持竞价交易减持和大宗交易减持竞价交易减持和大宗交易减持减持期间减持期间2021年11月8日2022年3月31日2021年11月8日202

56、2年3月31日2022年6月2日2022年9月30日2022年6月2日2022年9月30日2022年12月1日2023年3月31日2022年12月1日2023年3月31日减持合理价格区间拟减持原因减持进展减持进展2021年11月22日至2022年3月4日，累计减持比例为0.24%，减持价格区间为4.605.39元，减持后持股9.74%。2022年5月19日至2022年9月19日，累计减持比例为1.45%，减持价格区间为4.445.03元，减持后持股8.29%。2022年12月1日至2023年1月30日，2022年12月1日至2023年1月30日，累计减持比例为0%，持股比例为8.29%。累计减

57、持比例为0%，持股比例为8.29%。减持限制减持限制平安资管建设银行京沪高铁股权投资计划通过大宗交易方式进行减持的，在任意连续90日内减持股份总数不超过公司总股本的2%；通过集中竞价交易方式进行减持的，在任意连续90日内减持股份总数不超过公司总股本的1%。受益人自身资金需求按市场价格 8 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表图表12：京沪高铁经营模式示意图京沪高铁经营模式示意图 资料来源：公司公告，中信建投 因此，公司收入主要由本线担当列车产生的旅客运输业务旅客运输业务收入收入和跨线非担当列车产生的路网服务业务路网服务业务收入收入两部分构成，即旅客运输业务是指京

58、沪高铁本线担当列车对旅客提供运输服务，并且收取其客票费的业务；提供路网服务业务是指非担当的跨线列车驶入本线之后，公司会对担当铁路局根据车体的重量以及行驶里程对其收取一定的路网服务费。图表图表13：公司业务类型与收入、成本关系公司业务类型与收入、成本关系 业务类型业务类型 收入收入 成本成本 成本分配原则成本分配原则 旅客运输业务 旅客票价收入 委托管理费用 按京沪高铁线路上公司担当列车行驶总重吨公里与非担当列车行驶总重吨公里比例划分 客运其他收入 折旧支出 列车车补收入 能源支出 动车组使用费 100%商务旅客服务费 100%高铁运输能力保障费 旅客运输收入的 4%提供路网服务 线路使用服务收

59、入 委托管理费用 按京沪高铁线路上公司担当列车行驶总重吨公里与非担当列车行驶总重吨公里比例划分 接触网使用服务收入 折旧支出 车站旅客服务收入 能源支出 售票服务收入 高铁运输能力保障费 提供路网使用服务的 4%车站上水服务收入 资料来源：公司公告，中信建投 9 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表图表14：公司收入明细公司收入明细及定价机制及定价机制 业务类型业务类型 收入类型收入类型 具体内容及定价机制具体内容及定价机制 旅客运输业务 旅客票价收入 公司为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款，当前实行“七档”票价浮动机制当前实行“七档”票价浮动机制

60、 客运其他收入 包括退票手续费、到站补收票价收入、到站补票手续费等，其中以退票手续费为主以退票手续费为主（约占约占 90%）列车车补收入 乘客在公司担当的列车上补票的票款收入 提供路网服务 线路使用费收入 公司利用自有高铁线路为非担当列车提供线路使用服务线路使用服务而向该列车担当公司收取的费用，特一类特别特一类特别繁忙线路第一繁忙线路第一/二二/三档单组动车组三档单组动车组 101.7/105.5/109.3 元元/列车公里，重联动车组列车公里，重联动车组 152.7/158.4/164.0 元元/列列车公里；车公里；特一类线路单组动车组特一类线路单组动车组 94.2 元元/列车公里，重联动车

61、组列车公里，重联动车组 141.4 元元/列车公里列车公里（北京南-天津南区段为特一类特别繁忙第一档，徐州东-蚌埠南为特一类特别繁忙第二档，其余线路段为特一类繁忙线路），夜间车按现行标准 40%计算 接触网服务收入 公司利用自有线路接触网为非担当列车提供接触网使用服务接触网使用服务而向该列车担当公司收取的费用，700 元元/万总重吨公里（含电费）万总重吨公里（含电费），夜间车按现行标准（不含电费）40%计算 车站旅客服务收入 公司自有车站向乘坐非担当列车的旅客提供进站服务等而向该列车担当公司收取的费用，繁忙客运车繁忙客运车站第一站第一/二二/三三档清算标准档清算标准分别分别为为 8/9/10

62、元元/人人（北京南站和南京南站为繁忙车站第一档，上海虹桥站为繁忙车站第二档），其余车站为其余车站为 5 元元/人（高速动车组）人（高速动车组）、3 元元/人（其他）人（其他）售票服务收入 公司自有车站出售非担当列车车票而向该列车担当公司收取的服务费，为旅客票价收入的旅客票价收入的 1%（注：网上售票收入归发送车站所有）车站上水服务 始发及上水站停车的旅客列车 20 元/列次，单组动车组（仅指始发）为单组动车组（仅指始发）为 24 元元/列次，重联动车组（仅指列次，重联动车组（仅指始发）为始发）为 48 元元/列次列次 资料来源：公司公告，中信建投 注：特别繁忙线路是指日均开行动车组列车达到一定

63、对数以上的特一类、特二类线路（京沪高速铁路为特一类线路），单组列车指8辆编组动车组，重联动车指两列同型号的动车组之间联挂运行；接触网为沿路轨架设的、为电力机车或电动车组提供电能的特殊供电线路 10 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表图表15：公司成本明细公司成本明细及定价机制及定价机制 成本类型成本类型 描述描述 委托管理费用 2019 年 1 月 1 日起主要包含动车组列车服务费（列车服务人工费以及备品、消耗品支出等）、基础设施维护费用等，以委托运输管理合同所协商的计费标准为准以委托运输管理合同所协商的计费标准为准。2021 年年动车组列车服务费动车组列车服

64、务费清算单价清算单价为为 0.1329 万元万元/千千辆公里（不含税）辆公里（不含税），2022 年年-2024 年年每年在上一年度结算单价（不含税）的基础上按照每年在上一年度结算单价（不含税）的基础上按照 6.275%增长执行增长执行 动车组使用费 2019 年 1 月 1 日起不再计入委托运输管理费中，包括动车组租用费、动车组地面检修人员人工费用，以及相应间管费，清算单价为时速时速 300/350 公里动车组公里动车组 8.69 元元/辆公里辆公里，时速 200/250 公里动车组 7.53 元/辆公里 折旧支出 为京沪高铁线路上房屋、建筑物、线路、电气化供电系统、信号设备、通信设备、运输

65、起动设备、机械动力设备及仪器仪表的折旧 能源支出 主要为保障列车运行、车站运营等水电费等，包括动车组运行牵引用电支出、车站生产用电支出、水费等，其中主要为动车组运行牵引用电支出主要为动车组运行牵引用电支出 高铁运输能力保障费 按运输营业收入一定比例向受托运输管理铁路局支付高铁运输能力保障费，京沪高铁公司属于高铁繁忙线路 特一类 5 档，清算比例为运输清算比例为运输营业营业收入的收入的 4%维管费 为委托中铁电气化局对京沪高速铁路沿线电气化设备维护管理发生的费用支出 商务旅客服务费 由京沪公司向受托运输管理铁路局采购 VIP 车站服务（车站设立 VIP 贵宾候车区）和 VIP 列车服务（动车组列

66、车中的商务座及“G”一等座）。其中：VIP 列车服务费=商务座实际乘车人数75 元+“G”字头动车组列车特等座和一等座实际乘车人数15 元；VIP 车站服务费=商务座候车人数25 元 路网服务费用 主要包括为开展旅客运输业务，其他铁路运输企业为公司提供路网服务所涉及的机车牵引费、售票服务费、接触网使用费、车站旅客服务费等 其他支出 包括商接受服务支出、修理维护支出、专项清算支出、铁路公安经费、上交共同费用等 资料来源：公司公告，中信建投 注：2022年2月公司签订新的委托运输管理合同，2022年1月1日起至2024年12月31日结算单价（不含税）增速由6.50%降低至6.275%11 A 股公

67、司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 2.4 业绩业绩概览概览：历史历史盈利能力强劲，受疫情盈利能力强劲，受疫情冲击冲击明显明显 2.4.1 收入端：收入端：2019 年年及之及之前营收增速超过前营收增速超过 5%，京福安徽京福安徽产能爬坡受疫情压制产能爬坡受疫情压制 2021 年公司营业收入为 293.0 亿元，同比增长 16.09%，恢复至 2019 年同期 84.1%。2022 年年受受上海上海疫情冲疫情冲击影响击影响，2022 年公司年公司前三季度营业收入为前三季度营业收入为 152.3 亿元，同比下降亿元，同比下降 33.9%。而而 2019 年及之前公司营收增速始

68、终保年及之前公司营收增速始终保持在持在 5%以上。以上。分业务结构来看，2021 年公司年公司客运客运业务业务收入收入（即本线列车（即本线列车相关收入相关收入）为为 99.70 亿元，占比亿元，占比 34.6%；提供路提供路网服务网服务收入收入（即京沪和京福安徽（即京沪和京福安徽的的跨线列车跨线列车相关收入相关收入）为）为 188.79 亿元，占比亿元，占比 65.4%。其他业务收入主要为客站商业资产使用费收入。图表图表16：2016 年年至今至今公司公司营业收入及增速营业收入及增速（亿元）（亿元）图表图表17：2016 年年至今至今公司公司营业收入构成变化营业收入构成变化（亿元）（亿元）资料

69、来源：公司公告，中信建投 注：2020年京福安徽公司纳入合并报表 资料来源：公司公告，中信建投 注：2020年京福安徽公司纳入合并报表，仅提供路网服务 1）客运业务客运业务主要包含旅客票价收入、客运其他收入、列车车补收入等主要包含旅客票价收入、客运其他收入、列车车补收入等，其中，其中旅客票价收入旅客票价收入占比约占比约 92%，主要受京沪主要受京沪本线旅客发送量本线旅客发送量影响影响。根据招股说明书，2019 年前三季度分别贡献 110.5 亿元、6.6 亿元、1.5 亿元和 1.9 亿元，分别占客运业务收入的 91.7%、5.5%、1.2%、1.6%。旅客票价收入主要来源于京沪本线发送旅客的

70、价款收入，本线旅客发送量已由 2016 年的 5098 万人次增长至 2019 年的 5333 万人次，客座率也相应由 73.4%增长至约 80%（2019 年 17 节编组超长版“复兴号”投入使用）；全线旅客发送量由 2016 年的 1.5 亿人次快速增长至 2019 年的 2.15 亿人次，全线客座率也相应由 72.5%上升至77.5%。2022 年上半年，受上海等地疫情影响，京沪高铁客流大幅缩减，本线年上半年，受上海等地疫情影响，京沪高铁客流大幅缩减，本线旅客发送旅客发送量同比下降量同比下降 66.7%。262.6295.6311.6329.4252.4293.0152.312.6%5.

71、4%5.7%-23.4%16.1%-33.9%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05003003502000221-9月营业收入（亿元）同比增速（%）54.0%52.7%50.7%47.5%30.1%34.0%45.4%46.7%48.5%51.7%68.3%64.4%0.6%0.6%0.9%0.8%1.6%1.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021客运业务路网服务其它 12 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声

72、明 图表图表18：2016 年至今公司年至今公司旅客运输业务收入构成（亿元）旅客运输业务收入构成（亿元）图表图表19：2016-2019 年公司年公司旅客运输业务收入构成（旅客运输业务收入构成（%）资料来源：招股说明书，中信建投 注：2019年及以后数据未披露，由历史本线旅客发送量、客座率以及定价基准推算得到 资料来源：招股说明书，中信建投 图表图表20：2016 年至今年至今京沪京沪本线旅客发送量本线旅客发送量（万人次万人次）图表图表21：2016 年至今年至今京沪京沪本线列车客座率本线列车客座率（%）资料来源：公司公告，中信建投 注：2019年全线旅客发送量2.15亿，同比增长12.0%资

73、料来源：招股说明书，中信建投 注：2019年及以后数据未披露，根据历史本线旅客发送量、列车开行车次等数据推算得到；2019年17节编组“复兴号”投入使用 2）路网服务路网服务主要包括含线路使用费、接触网服务收入、车站旅客服务收入、售票服务收入等主要包括含线路使用费、接触网服务收入、车站旅客服务收入、售票服务收入等，其中，其中线路使线路使用费、接触网服务收入用费、接触网服务收入合计占比约合计占比约 90%。根据招股说明书，2019 年前三季度分别贡献 77.4 亿元、36.2 亿元、11.3 亿元、2.5 亿元，占路网服务业务的收入比重为 60.8%、28.4%、8.8%、2%。跨线列车运营里程

74、主要决定了线路使用费、接触网服务收入，2019 年京沪本线跨线列车开行 15.13 万列，同比 2018 年增长 13.59%。尽管受疫情冲击影响，2021 京福安徽列车运营里程同比增长 24.4%，列车开行均保持高速增长。2022 年上半年，受上海等地疫情影响，年上半年，受上海等地疫情影响，京沪京沪跨线列车运营里程同比下降跨线列车运营里程同比下降 41.5%，京福安徽列车运，京福安徽列车运营里程同比下降营里程同比下降 30.0%，产能爬坡受疫情影响有所中断。，产能爬坡受疫情影响有所中断。134.3145.8145.8142.969.290.84.46.07.58.74.45.70204060

75、80020182019E2020E2021E旅客票价收入客运其他收入列车车补收入客票发展金等94.68%93.63%92.35%91.74%3.13%3.85%4.77%5.49%1.03%1.28%1.52%1.23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年1-9月旅客票价收入客运其他收入列车车补收入客票发展金等5097.75299.65397.95333.02777.43529.1625.34.0%1.9%-1.2%-47.9%27.1%-66.7%-80%-60%-40%-20%

76、0%20%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200022H1本线旅客发送量（万人次）同比增速（%）73.4%80.2%81.6%79.9%51.0%56.7%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%20019E2020E2021E本线客座率（%）13 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表图表22：2016 年年至今至今京沪本线京沪本线路网服务收入构成（路网服务收入构成（亿元亿元）图表图表23：2016-2019 年年公司公司路网服务收入构成（路

77、网服务收入构成（%）资料来源：招股说明书，中信建投 注：2019年及以后数据未披露，由历史列车运营里程、平均行驶距离以及定价基准推算得到，未包含京福安徽数据 资料来源：招股说明书，中信建投 图表图表24：2016 年至今年至今京沪京沪跨跨线线列车运营里程列车运营里程（万万列公里列公里）图表图表25：京福安徽公司管辖线路列车运营里程京福安徽公司管辖线路列车运营里程（万列公里万列公里）资料来源：公司公告，中信建投 注：未包括京福安徽数据，2019年数据根据开行列车数据推算得到 资料来源：公司公告，中信建投 注：2021年京福安徽管辖线路全部开通运营 2.4.2 成本端：成本端：2019 年毛利率高

78、达年毛利率高达 51.1%，以，以委托运输管理费、折旧、能源支出委托运输管理费、折旧、能源支出等为主等为主 2021 年公司营业成本为 188.0 亿元，同比增长 8.4%，对应毛利率为 35.9%。2022 年前三季度营业成本为 124.8亿元，同比下降 12.0%，对应毛利率为 18.0%。公司主营业务成本主要包括委托运输管理费、动车组使用费、折旧支出、能源支出、高铁运输能力保障费公司主营业务成本主要包括委托运输管理费、动车组使用费、折旧支出、能源支出、高铁运输能力保障费等等（2019 年动车组使用费不再纳入委托运输管理费范围内年动车组使用费不再纳入委托运输管理费范围内）。2021 年公司

79、委托运输管理费 50.3 亿元、动车组使用费 38.2 亿元、折旧支出 49.9 亿元、能源支出 29.6 亿元、高铁运输能力保障费 9.7 亿元，占比分别为占比分别为 26.8%、20.3%、26.5%、15.7%和和 5.2%，合计占比，合计占比 94.5%。分业务结构来看，根据招股说明书，2019 年年前三季度前三季度京沪本线和跨线列车成本分别占比京沪本线和跨线列车成本分别占比 59.3%和和 40.7%，对应对应毛利率分别为毛利率分别为 41.6%和和 62.1%。75.785.592.7106.585.789.834.640.042.448.642.144.66.910.113.11

80、0.87.07.6020406080020182019E2020E2021E线路使用服务收入接触网使用服务收入车站旅客服务收入售票服务收入车站上水服务收入63.52%61.93%61.36%60.78%29.06%28.96%28.05%28.39%5.81%7.31%8.70%8.83%1.59%1.77%1.87%1.98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年1-9月线路使用服务收入接触网使用服务收入车站旅客服务收入售票服务收入车站上水服务收入其它业务收入6357.57097.

81、97569.48594.96916.07250.42276.711.6%6.6%13.5%-19.5%4.8%-41.5%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200022H1跨线列车运营里程（万列公里）同比增速（%）1521.62364.52941.81031.755.4%24.4%-30.0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5

82、0020022H1京福安徽列车运营里程（万列公里）同比增速（%）14 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表图表26：2016 年至今年至今公司营业成本（亿元）公司营业成本（亿元）图表图表27：2019-2021 年公司营业成本构成年公司营业成本构成（%）资料来源：公司公告，中信建投 注：2020年京福安徽公司纳入合并报表 资料来源：公司公告，中信建投 注：2019年动车组使用费不再纳入委托运输管理费范围内 图表图表28：2016 年至今年至今公司公司各业务各业务营业成本（亿元）营业成本（亿元）图表图表29：2016 年至今年至今公司公司各业

83、务毛利率各业务毛利率（%）资料来源：招股说明书，中信建投 注：2019年及以后数据未披露 资料来源：招股说明书，中信建投 2.4.3 利润利润端：端：财务财务费用费用持续持续下降，净利率有望回升下降，净利率有望回升至至 35%以上以上 2021 年公司归母净利润为 48.2 亿元，同比增长 49.23%，对应净利率为 14.4%。2022 年年受上海疫情冲击，受上海疫情冲击，2022 年年前三季度归母净利润为前三季度归母净利润为 1.5 亿元，同比下降亿元，同比下降-96.5%，对应净利率为对应净利率为-3.4%。2022 年年全年全年预计归预计归母母净利润净利润为为-7.34亿元到亿元到-3

84、.82亿元。亿元。而而2019年及之前公司归母净利润增速始终保持在年及之前公司归母净利润增速始终保持在13%以上以上，2019年净利率高达年净利率高达36.2%。161.0173.4188.0124.85.3%2.5%-1.2%7.7%8.4%-12.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%02040608000020202120221-9月营业成本（亿元）同比增速（%）21.9%27.3%26.8%30.3%20.4%20.3%18.6%28.3%26.5%18.0%15.8%15.7%8.1%4.9%5.2%0%10%

85、20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021委托运输管理费动车使用费折旧支出能源支出高铁运输能力保障费商务旅客服务费路网使用费电力及牵引供电维管费安全生产费运输业务服务费其他102.1103.3101.870.349.356.161.248.3020406080020182019 1-9京沪本线列车成本（亿元）京沪跨线列车成本（亿元）28.0%33.7%35.5%41.6%58.6%59.4%59.5%62.1%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%20019 1-9京沪

86、本线列车毛利率（%）京沪跨线列车毛利率（%）15 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表图表30：2016 年至今公司净利润及增速（亿元）年至今公司净利润及增速（亿元）图表图表31：2016 年至今公司毛利率及净利率（年至今公司毛利率及净利率（%）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 2019 年及之前年及之前公司资产负债率及财务费用公司资产负债率及财务费用持续持续下降下降，费用管理持续优化，费用管理持续优化；疫情影响消退后，预计未来公司；疫情影响消退后，预计未来公司财务费用将延续先前下降趋势财务费用将延续先前下降趋势。2019 年公司资产负

87、债率已下降至 14.2%，财务费用也从 2016 年的 18.7 亿元下降至 2019 年的 6.4 亿元。受京福安徽并表影响，叠加疫情冲击，2021 年公司资产负债率为 28.5%，财务费用为33.1 亿元。随着疫情影响逐步消退，公司盈利能力回升，预计后续财务费用将延续先前下降趋势。2019 年起公司管理费用有所增加，主要由于公司 2019 年 9 月起对出资作价土地使用权进行摊销，2020 年全年摊销，增加了无形资产摊销费用 5.3 亿，预计后续将保持稳定。图表图表32：2016 年至今年至今公司财务费用公司财务费用及资产负债率及资产负债率 图表图表33：2016 年至今年至今公司公司管理

88、费用管理费用 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 79.090.5102.5119.432.348.21.516.5%-72.9%49.1%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0204060800022 1-9归母净利润（亿元）同比增速（%）51.12%31.31%35.85%18.04%36.24%9.91%14.38%-3.40%-10%0%10%20%30%40%50%60%200022 1-9毛利率（%）净利率（%）

89、19.2414.2412.6311.0033.1835.0023.760.722.160.954.603.742.261.6022.53%18.76%15.67%14.25%30.70%28.50%28.08%0%5%10%15%20%25%30%35%05540200022 1-9利息费用（亿元）利息收入（亿元）资产负债率（%）0.670.640.682.697.968.025.84(0.0)1.02.03.04.05.06.07.08.09.0200022 1-9管理费用（亿元）1

90、6 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 三三、疫情后疫情后铁路客流铁路客流优先优先恢复，恢复，高铁高铁组网价值无限组网价值无限 3.1 2023 年春运年春运铁路铁路客流客流显著修复显著修复，我们认为我们认为股价股价未充分未充分反映反映 复盘京沪高铁历史股价走势，我们发现，历史股价表现主要与国内外疫情形势、疫情防控政策、国内节假复盘京沪高铁历史股价走势，我们发现，历史股价表现主要与国内外疫情形势、疫情防控政策、国内节假日等出行旺季恢复情况相关，整体股价走势与铁路客运量月度变化相近。日等出行旺季恢复情况相关，整体股价走势与铁路客运量月度变化相近。我们可以将历史股价走势

91、分为以下四个阶段：1）海内外新冠海内外新冠疫情疫情影响阶段影响阶段（2020 年年 2 月月-2021 年年 6 月）：月）：2020 年 2 月-3 月，海外多个国家均出现爆发新冠疫情，该期间京沪高铁股价一度下跌 21.9%。2020 年下半年，境外输入病例引发部分地区疫情反复。2021 年1 月河北、黑龙江、辽宁等地出现聚集性疫情，疫情管控措升级。相应地，2021 年 2 月铁路旅客运输量下降至1.43 亿人，同比 2019 年下降 50.8%。2）“德尔塔”“德尔塔”疫情疫情影响阶段影响阶段（2021 年年 6 月月-12 月）：月）：2021 年 6 月德尔塔变异毒株来袭，7 月南京禄

92、口国际机场出现本土病例后，多地出现小范围疫情爆发，导致铁路客运暑期旺季提前结束，2021 年 8 月铁路旅客运输量下降至 1.54 亿人，同比 2019 年下降 59.3%。2021 年 6-8 月京沪高铁股价一度下跌 23.7%。3）“奥密克戎”“奥密克戎”疫情疫情影响阶段影响阶段（2022 年年 1 月月-2022 年年 11 月）：月）：2022 年 1 月天津出现奥密克戎本土病例，随后国内多地再次出现疫情反复，4 月上海实行封闭式管理。相应地，2022 年 4 月铁路旅客运输量下降至 0.57 亿人，同比 2019 年下降 80.3%，京沪高铁北京-上海班次也仅保留 1 对/天。202

93、1 年 3-5 月京沪高铁股价一度下跌15.6%。4）疫情影响逐步消退阶段（疫情影响逐步消退阶段（2022 年年 11 月至今）：月至今）：2022 年 11 月优化疫情防控“二十条”出台，12 月疫情防控“新十条”、“乙类乙管”防控方案出台，疫情影响逐步消退，2022 年 10-12 月京沪高铁股价一度上涨 21.2%。2022 年年 12 月月 8 日京沪高铁调出上证日京沪高铁调出上证 180 指数，意味着京沪高铁不符合进入沪股通的条件，导致北向资金只能指数，意味着京沪高铁不符合进入沪股通的条件，导致北向资金只能卖出而不能买入卖出而不能买入；根据 Wind 数据，12 月 9 日北向资金抛

94、售京沪高铁 14.78 亿，造成股价短期下挫，截至 2023年 2 月 24 日公司股价较上市发行价 4.88 元仍下跌 0.20%，我们认为当前股价未充分反映 2023 年以来铁路客流修复情况。2023年春运铁路客流恢复至年春运铁路客流恢复至2019年同期年同期85.5%，2月月11日日-13日当日铁路客流同比日当日铁路客流同比2019年增长约年增长约6%-15%，恢复恢复程度好于其他出行方式程度好于其他出行方式。长三角铁路长三角铁路 2 月月 18 日单日发送旅客再创日单日发送旅客再创 2023 年以来新高，年以来新高，3 月上旬长三角铁路月上旬长三角铁路将推出旅游专列，带来京沪高铁开行列

95、数持续增长将推出旅游专列，带来京沪高铁开行列数持续增长。2023 年春运 40 天（1 月 7 日至 2 月 15 日）铁路发送旅客3.48 亿人次，同比增长 37.4%，恢复至 2019 年同期的 85.5%；而公路、水路、民航分别发送旅客 11.69 亿、2245.2万和 5523 万人次，分别同比增长 55.8%、37.1%和 39%，分别恢复至 2019 年同期的 47.5%、55.1%和 76%。相比于其他出行方式，铁路客流恢复速度较快。17 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表图表34：京沪高铁上市以来股价走势复盘京沪高铁上市以来股价走势复盘 资料来

96、源：公司公告，中信建投 注：股价数据基数为京沪高铁上市发行价4.88元 图表图表35：春运期间春运期间铁路旅客发送量同比铁路旅客发送量同比变化变化 图表图表36：春运期间春运期间铁路旅客发送量铁路旅客发送量累计累计同比同比变化变化 资料来源：交通运输部，中信建投 资料来源：交通运输部，中信建投 0.000.501.001.502.002.503.003.50-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2020-01-162020-02-162020-03-162020-04-162020-05-162020-06-162020-07-162020-08-162020-09-1620

97、20-10-162020-11-162020-12-162021-01-162021-02-162021-03-162021-04-162021-05-162021-06-162021-07-162021-08-162021-09-162021-10-162021-11-162021-12-162022-01-162022-02-162022-03-162022-04-162022-05-162022-06-162022-07-162022-08-162022-09-162022-10-162022-11-162022-12-162023-01-162023-02-16京沪高铁上市以来股价涨跌

98、幅（%）铁路月度客运量（亿人）-0.2%2020年2月，新冠疫情全球爆发新冠疫情全球爆发2020年9月，海外疫情海外疫情有所反复有所反复2021年1月底，河北、黑龙江、辽宁等地疫情管控升级2021年6月，德尔塔变异毒株出现；德尔塔变异毒株出现；2021年7月，南京机场爆发疫情南京机场爆发疫情2022年2月，奥密克戎变异毒株来奥密克戎变异毒株来袭，袭，引发国内疫情再次反复2022年4月，上海实施封闭式管理2021年12 月，元旦、春运出行数据修复2022年11月，防疫优化政策防疫优化政策持续出台持续出台2022年12月，京沪高铁调出京沪高铁调出沪股通沪股通-120%-100%-80%-60%-4

99、0%-20%0%20%40%60%腊月十六腊月十八腊月二十腊月廿二腊月廿四腊月廿六l腊月廿八腊月三十正月初二正月初四正月初六正月初八正月初十正月十二正月十四正月十六正月十八正月二十正月廿二正月廿四2023202220212020春节假期-80%-60%-40%-20%0%20%40%腊月十六腊月十八腊月二十腊月廿二腊月廿四腊月廿六l腊月廿八腊月三十正月初二正月初四正月初六正月初八正月初十正月十二正月十四正月十六正月十八正月二十正月廿二正月廿四2023202220212020 18 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表图表37：2018-2023 年铁路月度客运量

100、（亿人）年铁路月度客运量（亿人）图表图表38：2018-2023 年铁路月度客运周转量（亿人公里）年铁路月度客运周转量（亿人公里）资料来源：国家铁路局，中信建投 资料来源：国家铁路局，中信建投 3.2 适度超前适度超前基建，基建，高铁网络加速贯通高铁网络加速贯通，带动跨线列车增长，带动跨线列车增长 高铁网络加速建设，建设目标持续提前完工，高铁网络加速建设，建设目标持续提前完工，2025 年前后预计主干网络基本形成。年前后预计主干网络基本形成。2022 年高铁营业里程约 4.2 万公里，2023 年预计投产高铁 2500 公里，预计将提前完成 2016 年中长期铁路网规划中 2030年目标 4.

101、5 万公里。根据 2021 年底国家铁路局发布的“十四五”铁路发展规划，2025 年高铁里程目标为5 万公里，预计大概率将继续提前完工，届时“八横八纵”主干网络将基本形成。高铁网络的加速建设，将极大化催生高铁网络的客流强度，高铁网络的不平衡性得以快速打破。当前时间高铁网络的加速建设，将极大化催生高铁网络的客流强度，高铁网络的不平衡性得以快速打破。当前时间点高铁网络价值的时间错配得以纠正。部分高铁的亏损大多因网络的不平衡性造成的，即高铁线路并未完全接点高铁网络价值的时间错配得以纠正。部分高铁的亏损大多因网络的不平衡性造成的，即高铁线路并未完全接入高铁网络体系中，而高铁网络的加速建设快速提升了整体

102、网络的平衡性，随着疫情的逐步缓解，高铁的三级入高铁网络体系中，而高铁网络的加速建设快速提升了整体网络的平衡性，随着疫情的逐步缓解，高铁的三级网络的连通性得到大幅提升，高铁在全旅客运输量的占比将持续提升。随着路网的不断完善，越来越多的网络网络的连通性得到大幅提升，高铁在全旅客运输量的占比将持续提升。随着路网的不断完善，越来越多的网络将进入到京沪高铁等主要干线网，干线网的优势将进一步得以强化。将进入到京沪高铁等主要干线网，干线网的优势将进一步得以强化。图表图表39：中国高铁营业里程数（单位：公里）中国高铁营业里程数（单位：公里）图表图表40：中国高铁客运量（单位：万人中国高铁客运量（单位：万人次次

103、）资料来源：国家统计局，中信建投 资料来源：国家统计局，中信建投 2.3632.1%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.51.01.52.02.53.03.54.----------102023-01铁路客运量（亿人）同比增速（%）1031.2948.4%-150%-100%-50

104、%0%50%100%150%200%250%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.----------102023-01铁路旅客周转量（亿人公里）同比增速（%）40,09750,00070,00026.6%30.3%35.0%7.2%5.7%0%10%20%30%4

105、0%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002008200920000025E2035E高铁营业里程（公里）占铁路营业里程比重（%）同比增速（%）23.5815.5764.4%70.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%058200920000192020高铁客运量（万人）占铁路客运量比重（%）19 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高

106、铁 请参阅最后一页的重要声明 图表图表41：2022 年中国高铁通车范围示意图年中国高铁通车范围示意图 图表图表42：“八横八纵”高铁通道示意图“八横八纵”高铁通道示意图 资料来源：铁路建设规划，中信建投 资料来源：铁路建设规划，中信建投 图表图表43：2023-2025 年计划开通年计划开通的的与京沪高铁相邻线路与京沪高铁相邻线路 计划开通时间计划开通时间 线路名称线路名称 新建里程新建里程（km）设计时速设计时速（km/h）所在省市区所在省市区 2023 年 天津至北京大兴机场城际 47 250 河北 2023 年年 江苏南沿江高铁江苏南沿江高铁 278 350 江苏江苏 2023 年年

107、济郑高铁济南至濮阳段济郑高铁济南至濮阳段 208 350 山东、河南山东、河南 2023 年年 南昌至景德镇至黄山高铁南昌至景德镇至黄山高铁 290 350 江西、安徽江西、安徽 2024 年 上海至苏州至湖州高铁 164 350 上海、江苏、浙 江 2024 年 池州至黄山高铁 125 350 安徽 2024 年 宣城至绩溪高铁 112 350 安徽 2025 年 合肥至新沂高铁安徽段(合肥西至泗县东)207 350 安徽 2025 年 石衡沧港城际铁路 224 250 河北 资料来源：公司公告，中信建投 3.3 京沪辅助通道京沪辅助通道预计预计 2028 年年 6 月完工月完工，分流影响有

108、限分流影响有限 京沪辅助通道京沪辅助通道建设经过严格审批规划建设经过严格审批规划，定位于辅助线路，客源基础与京沪高铁线路具有显著差异，实际分，定位于辅助线路，客源基础与京沪高铁线路具有显著差异，实际分流影响有限。流影响有限。根据 2016 年发布的中长期铁路网规划，“八横八纵”中的京沪通道由京沪高铁作为主通道，在建中的京沪东线作为辅助通道。2021 年 3 月，国务院办公厅转发 关于进一步做好铁路规划建设工作意见，意见指出，国家级铁路要严格控制建设既有高铁的平行线路，既有高铁能力利用率不足既有高铁能力利用率不足 80%的，原则上不得新的，原则上不得新建平行线路。新建铁路项目要严格按照国家批准的

109、规划实施建平行线路。新建铁路项目要严格按照国家批准的规划实施，未列入规划的项目原则上不得开工建设。20 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 京沪辅助通道京沪辅助通道北京北京-上海预计全程上海预计全程 8 个小时左右，个小时左右，完全不具备时效优势。完全不具备时效优势。京沪辅助通道全长预计约 1455 km，较京沪高铁线路长 137km 左右；全线共约 42 个车站，较京沪高铁全线 24 个车站数量接近翻倍；同时宿迁-淮安段、淮安-扬州段设计时速均为 250km/h，预计北京-上海通过京沪辅助通道全程需 8 个小时左右，与京沪高铁4-6 个小时运行时间相比，完全不具备

110、时效优势。京沪辅助通道京沪辅助通道预计预计 2028 年年 6 月全线建设完成。月全线建设完成。2023 年 1 月 21 日，日照市政府印发 关于印发的通知，将潍宿高铁日照段建设增加 2.8 公里，投资额提高 9.42 亿，竣工日期由 2025 年 11 月调整为 2028 年 6 月，预计将成为京沪高铁辅助通道全线通车时间。图表图表44：“京沪二线”具体路段建设情况“京沪二线”具体路段建设情况 线路名称线路名称 区段区段 全长全长(km)设计时速设计时速（km/h）通车时间（包括通车时间（包括 预计时间）预计时间）当前状态当前状态 具体站点具体站点 京津城际铁路 北京-天津 166 350

111、 2008 年 8 月 已通车 北京南、亦庄、武清、天津、军粮城北、塘沽、滨海 津潍高速铁路 天津-潍坊 349 350 2027 年 10 月 2022 年11 月6 日天津段开工 滨海、滨海东、滨海南、黄骅北、海兴西、无棣、滨州、东营南、寿光东、潍坊北 潍宿高速铁路 潍坊-宿迁 399 350 2028 年年 6 月月（日照段）（日照段）未开工 潍坊北、安丘、诸城西、五莲北、莒县北、沂南东、临沂北、兰陵东、郯城西、新沂东、宿迁东、（洋河北）徐盐高速铁路 宿迁-淮安 102（估计）250 2019 年 12 月 已通车 宿迁东、（洋河北）、泗阳站、淮安东站 连镇高速铁路 淮安-扬州 132（

112、估计）250 2020 年 12 月 已通车 淮安东站、宝应站、高邮北站、高邮站、扬州东 北沿江高速铁路 扬州-上海 307（估计）350 2027 年 10 月 2022 年9 月28 日江苏段开工 上海宝山、太仓、崇明、启东西、海门北、南通、如皋西、黄桥、泰州南、扬州东 合计合计 1455 2028 年年 6 月月 42 个个 资料来源：公司公告，中信建投 注：高铁线路其中的区段线路长度均为估计值，故京沪二线总长1455km同样为估计值 21 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表图表45：京沪公司线路、“京沪二线”以及京沪公司线路、“京沪二线”以及 2023

113、-24 年即将开通主要相邻线路情况年即将开通主要相邻线路情况 资料来源：公司公告，中信建投 22 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 四四、京沪本线最高京沪本线最高票价票价上涨上涨 20%，中长期具备，中长期具备进一步进一步提价空间提价空间 4.1 疫情影响下疫情影响下实际票价仅上涨实际票价仅上涨 5%，利润贡献利润贡献并并不显著不显著 2015 年 12 月，发改委下发了关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知，要求对设计时速 200 公里以上的高铁动车组列车，一、二等座票价由铁路运输企业制定，商务座、特等座、动卧等票价继续执行市场调节价，可以上下浮动。中国高铁动

114、车组列车二等座票价目前以 0.46 元/人公里为基价，采取递远递减的计价原则，分段实行折扣：即在 0-500 公里以内按基价执行；500-1000 公里按 9 折执行，也就是 0.414 元/人公里；1000 公里以上按 8 折执行，也就是 0.368 元/人公里。2020 年年 10 月月 23 日日京沪高铁发布实行浮动票价机制公告，京沪高铁发布实行浮动票价机制公告，2020 年年 12 月月 23 日正式实施日正式实施，将北京南站将北京南站上海上海虹桥站全程列车二等座最高执行票价调整为虹桥站全程列车二等座最高执行票价调整为 598 元，最低执行票价调整为元，最低执行票价调整为 498 元元

115、；相比之前固定价格的 553 元，分别上调 8.14%和下调 9.95%。全程列车商务座最高执行票价调整为 1,998 元，最低执行票价为 1,748 元。相比之前固定价格 1748 元，最大上调 14.30%。2021 年年 6 月月 25 日，日，第三季度列车运行图第三季度列车运行图京沪高铁部分列车的票价迎来京沪高铁部分列车的票价迎来“改动改动”，”，其中其中标杆列车二等座票价标杆列车二等座票价按照按照 662 元元“公布票价公布票价”执行，执行，相比相比之前固定价格的之前固定价格的 553 元元上涨约上涨约 19.7%。即京沪高铁运价在。即京沪高铁运价在 2020 年年 12 月“五月“

116、五档票价”的基础上增加了档票价”的基础上增加了 662 元元/626 元两档变为“七档票价”。元两档变为“七档票价”。图表图表46：北京南北京南-上海虹桥上海虹桥车次“车次“七档票价七档票价”具体价格”具体价格 商务座商务座 一等座一等座 二等座二等座 原固定票价原固定票价 1748 993 553 “七档票价七档票价”1748 0.0%884-11.0%498-9.9%1873 7.2%930-6.3%526-4.9%1998 14.3%969-2.4%553 0.0%2158 23.5%1006 1.3%576 4.2%2318 32.6%1035 4.2%598 8.1%1060 6.7

117、%626 13.2%662 19.7%资料来源：12306，中信建投 图表图表47：京沪高铁价格公布票价调整前后变化（元京沪高铁价格公布票价调整前后变化（元/人人 km）里程（里程（km）调整前调整前 调整后调整后 调价幅度调价幅度 定价标准定价标准 0-500 0.46 0.55 19.6%基准价 500-1000 0.414 0.495 19.6%基准价 9 折 1000-1500 0.368 0.44 19.6%基准价 8 折 1500-2000 0.322 0.385 19.6%基准价 7 折 2000-2500 0.276 0.33 19.6%基准价 6 折 资料来源：公司公告，中信

118、建投 23 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表图表48：2023 年年 1 月中旬月中旬北京北京-上海虹桥上海虹桥各车次票价情况各车次票价情况 出发时间出发时间 总时长总时长 二等座票价二等座票价（元）（元）一等座票价一等座票价（元）（元）商务座票价商务座票价（元）（元）列车编组列车编组 车型车型 6:20 5 时 38 分 553/576 930/969 1873 8 复兴号 7:17 5 时 46 分 553 930 1873 16 复兴号 7:25 5 时 47 分 553/576 930/969 2158 16 和谐号 7:45 6 时 03 分 55

119、3/576 969 1998 16 和谐号 8:16 5 时 55 分 553 930 1873 17 复兴号 8:39 6 时 20 分 576 969 1873 17 复兴号 9:00 5 时时 626 1035 2318 17 复兴号智能动车复兴号智能动车 9:10 5 时 38 分 576/598 1006 1998 8 和谐号 9:20 5 时 35 分 576 969 1873 16 复兴号 9:24 6 时 08 分 576/598 969 1998 17 复兴号 10:00 5 时时 626 1035 2318 17 复兴号复兴号 10:05 5 时 37 分 576/598

120、969/1006 2158 16 和谐号 10:46 6 时 04 分 553/576 930/969 1998 17 复兴号 11:00 5 时 626 1035 2318 17 复兴号 11:05 6 时 03 分 553/576 930/969 1873 16 和谐号 12:00 5 时时 626/662 1035/1060 2318 17 复兴号智能动车复兴号智能动车 12:12 6 时 09 分 576 969 1998 16 和谐号 12:47 6 时 09 分 576 1006 1998 8 和谐号 13:04 6 时 02 分 576 969 1998 16 和谐号 13:34

121、 5 时 50 分 576 969 1998 17 复兴号 14:00 5 时时 662 1060 2318 17 复兴号智能动车复兴号智能动车 14:08 5 时 59 分 553 930 1873 17 复兴号 14:27 6 时 16 分 553 930 1873 16 复兴号 15:00 5 时时 626 1035 2318 16 复兴号复兴号 15:08 6 时 02 分 576 969 1998 8 复兴号 15:49 6 时 23 分 576 969 1873 17 复兴号 16:00 5 时时 626 1035 2318 17 复兴号复兴号 16:30 5 时 57 分 553

122、 930 1748 8 复兴号 16:53 6 时 20 分 553 930 1873 8 复兴号 17:00 5 时时 626 1035 2318 17 复兴号复兴号/复兴号智能动车复兴号智能动车 17:19 5 时 59 分 526 884 1748 16 和谐号 17:33 5 时 59 分 526 884 1748 17 复兴号 18:04 5 时时 626 1035 2318 17 复兴号复兴号 平均平均值值 580/587 973/980 2034 15 资料来源：12306，中信建投 注：数据时间范围为2023年1月9日-1月15日当周数据 24 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪

123、高铁 请参阅最后一页的重要声明 我们以我们以 2019 年京沪本线旅客周转量为基准年京沪本线旅客周转量为基准推算票价弹性推算票价弹性，净利润增量净利润增量=平均客公里收入增量平均客公里收入增量旅客周转量旅客周转量（1-所得税率）。所得税率）。截至截至 2023 年年 1 月中旬，月中旬，京沪高铁二等座平均票价为京沪高铁二等座平均票价为 580-587 元，元，上涨幅度仅约上涨幅度仅约 5%，对应折算对应折算后的后的二等座基价二等座基价为为 0.483-0.488 元元/人公里，净利润增厚人公里，净利润增厚为为 5.5-6.6 亿元亿元。若京沪高铁全程均。若京沪高铁全程均按照公布价格按照公布价格

124、 662 元元执行，对应执行，对应折算后的二等座基价折算后的二等座基价为为 0.55 元元/人公里，净利润增厚人公里，净利润增厚约约 21.1 亿元。亿元。图表图表49：以以 2019 年为基准测算京沪高铁盈利弹性年为基准测算京沪高铁盈利弹性 二等座基价二等座基价 票价涨幅票价涨幅（%）平均客公里收入平均客公里收入 旅客周转量旅客周转量 净利润增量净利润增量（元（元/人公里）人公里）（元（元/人公里）人公里）（亿人公里）（亿人公里）（亿元）（亿元）0.46 0.00%0.42 337.7 0 0.465 1.00%0.424 337.7 1.08 0.469 2.01%0.428 337.7

125、2.16 0.474 3.03%0.433 337.7 3.26 0.479 4.06%0.437 337.7 4.37 0.483 5.10%0.441 337.7 5.48 0.488 6.15%0.446 337.7 6.61 0.493 7.21%0.450 337.7 7.76 0.498 8.29%0.455 337.7 8.91 0.503 9.37%0.459 337.7 10.07 0.508 10.46%0.464 337.7 11.25 0.513 11.57%0.469 337.7 12.44 0.518 12.68%0.473 337.7 13.63 0.524 13

126、.81%0.478 337.7 14.85 0.529 14.95%0.483 337.7 16.07 0.534 16.10%0.488 337.7 17.31 0.539 17.26%0.492 337.7 18.55 0.545 18.43%0.497 337.7 19.81 0.550 19.61%0.502 337.7 21.09 资料来源：公司公告，中信建投 注：2019年京沪本线旅客周转量根据担当列车开行列数、发送旅客量等推算得到，所得税率按照25%计算 4.2 京沪京沪航线全价票持续上涨，航线全价票持续上涨，中长期中长期高铁高铁票价票价具备具备提升空间提升空间 高铁在高铁在 8

127、00-1400 范围内与航空产生显著竞争，范围内与航空产生显著竞争，高铁站靠近市区高铁站靠近市区、高铁高铁车次的车次的可靠性可靠性和和频次频次以及以及舒适性舒适性均使均使高铁出行高铁出行具有具有较强较强竞争优势竞争优势。在 800-1400 范围内，运行时速 350 公里每小时的线路上旅行时间一般在 2.6-4.6小时，与航空相比时效性差异并不显著。同时，高铁站靠近市区位置、车次可靠性和频次以及舒适性等因素都显著增强了高铁出行的竞争力。中长期来看，航空票价的持续提价打开了高铁票价提升空间。中长期来看，航空票价的持续提价打开了高铁票价提升空间。自 2018 年 6 月以来，京沪航线经济舱全价票持

128、续提升，2022 年冬春航季东方航空北京年冬春航季东方航空北京-上海经济舱全价票上海经济舱全价票已经提升至已经提升至 2150 元，相较于元，相较于 2017 年的年的 1490 元元上涨上涨 73.4%；而同期高铁二等座最高票价仅上涨而同期高铁二等座最高票价仅上涨 19.7%，占航空经济舱全价票的比例由，占航空经济舱全价票的比例由 2017 年的年的 44.6%下降至下降至30.8%。25 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表图表50：京沪京沪航线经济舱全价票历史变化以及与高铁票价对比航线经济舱全价票历史变化以及与高铁票价对比 调整时间调整时间 京沪航线经济舱

129、京沪航线经济舱全价票（元）全价票（元）环比环比涨幅涨幅（%）单单客公里收入客公里收入（元（元/人公里）人公里）高铁调整前高铁调整前 单单客公里收入客公里收入（元（元/人公里）人公里）调整前调整前高铁高铁/航空单价比例航空单价比例 高铁调整后高铁调整后 单单客公里收入客公里收入（元（元/人公里）人公里）调整调整后高铁后高铁/航空单价比例航空单价比例 1240 0.00%1.05 0.46 43.7%0.55 52.3%2018 年 6 月 1360 9.68%1.15 0.46 39.8%0.55 47.6%2018 年 12 月 1490 9.56%1.26 0.46 36.4%0.55 43

130、.5%2019 年 12 月 1630 9.40%1.38 0.46 33.2%0.55 39.7%2020 年 12 月 1790 9.82%1.52 0.46 30.3%0.55 36.2%2021 年 12 月 1960 9.50%1.66 0.46 27.6%0.55 33.1%2022 年 12 月 2150 9.69%1.83 0.46 25.2%0.55 30.1%资料来源：携程，中信建投 图表图表51：高铁与民航的竞争性高铁与民航的竞争性 图表图表52：高铁相对于民航票价更加“便宜”高铁相对于民航票价更加“便宜”资料来源：中信建投 资料来源：携程，中信建投 5536621240

131、215044.6%30.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%(0)5001,0001,5002,0002,5002017年2022年高铁二等座公布票价（元）航空经济舱全价票（元）占比 26 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 五五、提速扩容不断推进，运能仍提速扩容不断推进，运能仍具备具备 20%提升空间提升空间 京沪高铁自 2011 年开通以来，经过数轮的“提速扩容”改造，无论是在列车开行数量、运行速度还是单车载客能力上，均有较大幅度的提升。2011 年建成之初，京沪高铁全线（含跨线）日均开行列车数仅有 143 列，截至目前已达到 50

132、0 列以上，并且 350 公里时速的复兴号列车占比也在逐步提高。我们认为京沪高铁未来运能我们认为京沪高铁未来运能仍然仍然具备具备较大提升空间，主要较大提升空间，主要可通过可通过提高提高 17 节大编组列车占比节大编组列车占比、增加复兴号列车比例增加复兴号列车比例、京福安徽帮助缓解京福安徽帮助缓解徐蚌徐蚌段段运输压力运输压力、增加夜间运营时间增加夜间运营时间等等方式方式。综合来看，京沪高铁最大综合来看，京沪高铁最大运能仍具备运能仍具备 20%左右的左右的提升空间提升空间。5.1 替换替换 17 节大编组列车节大编组列车，最大运能较当前可提升，最大运能较当前可提升 14%京沪高铁本线担当列车类型可

133、以分为 17 节大编组、16 节大编组以及 8 节编组列车，相应的列车定员人数一般为 1283 人、1193 人和 576 人（17 节编组复兴号智能动车组 1285 人），17 节编组列车较 16 节定员人数增长 7.5%。若未来公司将部分全程列车由 8 节、16 节编组替换为 17 节大编组列车，京沪全线整体运力将进一步提升。截至截至 2023 年年 1 月中旬，京沪本线月中旬，京沪本线 17 节、节、16 节和节和 8 节编组列车单日车次占比分别为节编组列车单日车次占比分别为 48.5%、33.3%和和 18.2%，若全部换成若全部换成 17 节编组列车，根据定员人数推算，最大运力节编组

134、列车，根据定员人数推算，最大运力较当前较当前可提升可提升 14.1%。根据 2019 年本线开行列数、座位数推算，2019 年公司本线担当列车旅客周转量约为 341 亿人公里，按全年 79.85%的客座率可以得到对应运力约为 427 亿人公里。因此，17 节大编组列车的占比每提高节大编组列车的占比每提高 10 个百分点，个百分点，本线担当列车总运力将增加本线担当列车总运力将增加 0.73%，在平均运距以及客座率不变的情况下，京沪本线旅客周转量有望增加，在平均运距以及客座率不变的情况下，京沪本线旅客周转量有望增加 2.51亿人公里，对应的收入增量约为亿人公里，对应的收入增量约为 1.1-1.2

135、亿元。亿元。图表图表53：2023 年年 1 月中旬京沪本线各编组列车占比月中旬京沪本线各编组列车占比 图表图表54：2019 年京沪本线各编组列车占比估计情况年京沪本线各编组列车占比估计情况 资料来源：12306，中信建投 资料来源：12306，中信建投 注：根据2019年本线开行列数、车座位数推算得到 18.2%33.3%48.5%8节编组列车16节编组列车17节编组列车50%50%16节编组列车17节编组列车 27 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表图表55：17 节大编组列车占比对公司运力的敏感性分析节大编组列车占比对公司运力的敏感性分析 17 节大编

136、组占比节大编组占比 总运力（亿人公里）总运力（亿人公里）平均客座率平均客座率 旅客周转量（亿人公里）旅客周转量（亿人公里）周转量增幅周转量增幅 50%427.4 79.85%341.3 0.00%60%430.5 79.85%343.8 0.74%70%433.7 79.85%346.3 1.47%80%436.9 79.85%348.8 2.21%90%440.0 79.85%351.3 2.94%100%443.3 79.85%353.9 3.68%资料来源：公司公告，中信建投 注：2019年京沪本线旅客周转量根据担当列车开行列数、发送旅客量等推算得到，所得税率按照25%计算 5.3 持续

137、持续提升提升复兴号列车比例复兴号列车比例，增加列车开行密度增加列车开行密度 2021年6月25日全国铁路将实行2021年年第三季度列车运行图，第三季度列车运行图，最大变动在于将京沪高铁进行重排及优化。最大变动在于将京沪高铁进行重排及优化。首先，新图中经由京沪高铁往返长三角地区和北京南站间的高铁列车由首先，新图中经由京沪高铁往返长三角地区和北京南站间的高铁列车由 86 对增至对增至 93 对，其中时速对，其中时速 350 公里公里“复复兴号兴号”列车由列车由 15 对增加至对增加至 21 对。对。京沪两地间时速 350 公里“复兴号”列车加密开行，开行对数由调图前 10 对增加至 13.5 对，

138、旅客可选择车次更多。其次，其次，京沪高铁线路上时速京沪高铁线路上时速 350 公里的复兴号比例增加，由公里的复兴号比例增加，由 36 列调增至最高列调增至最高 66 列列。优化了京沪高速线的列车方向，将本线留给必要的列车运行，继续将非必要经由京沪高铁线的列车改制其他线路运行，如苏北新线、合杭宁蓉京港通道等线路分流。截至截至 2023年年1月中旬京沪高铁上运行列车仍存在月中旬京沪高铁上运行列车仍存在 12.1%的和谐号列车组，的和谐号列车组，16节编组复兴号定员人数为节编组复兴号定员人数为 1193人，而人，而 16 节编组和谐号为节编组和谐号为 1005 人；人；17 节节复兴号智能动车组也提

139、升至复兴号智能动车组也提升至 1285 人。随着未来人。随着未来 350km/h 的复兴号智的复兴号智能动车组比例持续提升，将有助于增加列车开行密度，为京沪高铁带来更多运能。能动车组比例持续提升，将有助于增加列车开行密度，为京沪高铁带来更多运能。图表图表56：2021 年年第三季度列车运行图调整情况第三季度列车运行图调整情况 原列车运营图原列车运营图 第三季度列车运营图第三季度列车运营图 时速达 350 的复兴号 15 21 上海区域进京高速动车 32 29 浙江区域进京高速动车 13 15 安徽区域进京高速动车 9 8 江苏区域进京高速动车 8 11 其他区域进京高速动车 9 9 总计总计

140、86 93 资料来源：公司公告，中信建投 28 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表图表57：2023 年年 1 月中旬京沪本线月中旬京沪本线复兴号列车比例复兴号列车比例 图表图表58：2023 年年 1 月中旬京沪本线月中旬京沪本线不同列车型号比例不同列车型号比例 资料来源：12306，中信建投 资料来源：12306，中信建投 5.3 压缩检修时间压缩检修时间，增加，增加夜间运营时间夜间运营时间 当前京沪高铁运行时间段为 6:00-24:00，每天运行 18 小时，夜间 6 小时停运进行检修。未来可通过提高检修效率，压缩检修时间，将进一步提升公司整体运能。根据

141、我们的测算，若平均每日增加若平均每日增加 1 小时运营时间，小时运营时间，京京沪本线旅客沪本线旅客周转量可增加周转量可增加 5.63%。2023 年春运期间年春运期间各各热门线路均开通了“夜间高铁”热门线路均开通了“夜间高铁”以以应对返乡高峰。截至应对返乡高峰。截至 2023 年年 2 月月 5 日长三角地区春日长三角地区春运期间增开列车运期间增开列车 4116 余列，其中开行夜间高铁余列，其中开行夜间高铁 1265 列，占增开列车的列，占增开列车的 30.7%。图表图表59：增加运行时间对公司运力的敏感性分析增加运行时间对公司运力的敏感性分析 平均每日运行时间（小时）平均每日运行时间（小时）

142、总运力（亿人公里）总运力（亿人公里）平均客座率平均客座率 旅客周转量（亿人公里）旅客周转量（亿人公里）周转量增幅周转量增幅 18.0 427.4 79.85%341.3 0.00%18.5 439.2 79.85%350.9 2.81%19.0 450.9 79.85%360.5 5.63%19.5 462.7 79.85%370.1 8.44%20.0 474.4 79.85%379.7 11.25%20.5 486.2 79.85%389.3 14.06%21.0 497.9 79.85%398.9 16.88%资料来源：公司公告，中信建投 60.6%12.1%27.3%复兴号复兴号智能动

143、车和谐号6.1%12.1%12.1%9.1%3.0%9.1%48.5%CRH380B/CRH380BL 8节CR400AF/CR400BF/CR400BF-G 8节CRH380BL 16节CRH380CL 16节CR400BF重联型 16节CR400AF-A/CR400BF-A 16节CR400AF-B/CR400BF-B 17节 29 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 六六、京福安徽长期京福安徽长期列车开行列车开行空间巨大空间巨大，路网协同路网协同效应效应持续持续释放释放 6.1 京福安徽京福安徽“十字路口”区位优势显著“十字路口”区位优势显著，疫情后产能爬坡有

144、望加速疫情后产能爬坡有望加速 京福安徽“十字路口”区位优势显著，其“十字交叉”型线路正好处在郑济高铁、徐兰高铁、沪汉蓉高铁京福安徽“十字路口”区位优势显著，其“十字交叉”型线路正好处在郑济高铁、徐兰高铁、沪汉蓉高铁等各主要干线的交汇点上，链接长三角核心区域，承接安徽、河南及河北等人口大省的南北向客流。伴随着长等各主要干线的交汇点上，链接长三角核心区域，承接安徽、河南及河北等人口大省的南北向客流。伴随着长期经济发展下的产业转移和人口流动，京福安徽线路未来期经济发展下的产业转移和人口流动，京福安徽线路未来开行列数增长空间巨大开行列数增长空间巨大。京福安徽公司京福安徽公司旗下旗下拥有四条已通车线路拥

145、有四条已通车线路，四条线路均为设计时速四条线路均为设计时速 350 公里公里/小时的高铁客运专线，与京沪高小时的高铁客运专线，与京沪高铁技术标准一致，便于统一进行标准化运营和管理。铁技术标准一致，便于统一进行标准化运营和管理。根据招股说明书，不考虑疫情影响下，京福安徽不考虑疫情影响下，京福安徽 2020 年年 6月商合杭高铁开通后，原本预计三年时间内月商合杭高铁开通后，原本预计三年时间内（即到（即到 2023 年）年）实现盈利。实现盈利。当前疫情影响逐步消退，预计京福安徽当前疫情影响逐步消退，预计京福安徽产能爬坡有望加速，产能爬坡有望加速，盈利能力盈利能力或将快速或将快速回升回升。1、合蚌客专

146、、合蚌客专：合蚌客专位于安徽省中部，北起蚌埠市与京沪高铁在蚌埠南站接轨，南至合肥枢纽；沿途设蚌埠站（非自有车站）、蚌埠南站（非自有车站）、淮南东站、水家湖站、合肥北城站、合肥站（非自有车站）共 6 个车站，营业里程约 132 公里，设计时速 350 公里/小时，于 2012 年 10 月 16 日正式开通运营。合蚌客专与合宁、合武铁路相连接，是京沪通道与沿江通道间快速连接线。2、合福铁路安徽段、合福铁路安徽段：合福铁路安徽段线路自安徽省合肥北城引出至合肥南站，经巢湖、无为、铜陵、南陵、泾县、旌德、绩溪、歙县、黄山进入江西省境内；沿途设合肥西站（非自有车站）、合肥南站（非自有车站）、长临河站、巢

147、湖东站、无为站、铜陵北站、南陵站、泾县站、旌德站、绩溪北站、歙县北站、黄山北站等 12 个车站，营业里程约 388.6 公里，设计时速 350 公里/小时，于 2015 年 6 月 28 日正式开通运营。合福铁路安徽段向北通过合蚌客专与京沪高铁连接，是京港（台）通道的重要组成部分。3、商合杭铁路安徽段、商合杭铁路安徽段：商合杭铁路安徽段线路经安徽亳州、阜阳、淮南、合肥、芜湖、宣城，下行接浙江湖州，终至杭州；沿途设芦庙站、亳州南站、古城东站、太和东站、阜阳西站、颍上北站、凤台南站、寿县站、淮南南站、水家湖站、合肥北城站、合肥西站（非自有车站）、合肥站（非自有车站）、肥东站（非自有车站）、巢湖北站

148、、巢湖东站、含山西站、芜湖北站、芜湖站（非自有车站）、弋江站（非自有车站）、湾沚南站（非自有车站）、宣城站（非自有车站）、郎溪站、广德南站等 24 个车站，营业里程约 592 公里，设计时速 350 公里/小时，工程于 2015 年 11 月 30 日开工，已于 2020 年 6 月建成投产。商合杭高速铁路是我国客运专线网的重要干线和华东地区南北向的第二大客运通道，与沪昆通道相连接，沿线城市密集、人口众多，是有效联系中原、江淮与长三角重要的交通干线。4、郑阜铁路安徽段、郑阜铁路安徽段：郑阜铁路安徽段位于安徽阜阳市，共设界首南站、临泉站、阜阳西站等 3 个车站，营业里程约 69 公里，设计时速

149、350 公里/小时，工程于 2016 年 8 月 18 日开工，已于 2019 年 12 月建成投产。郑阜铁路与陆桥通道、京港澳通道相连，有利于完善中部地区铁路网布局，强化西北与华东地区快速客运通道，促进区域经济协调发展。30 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表图表60：京沪高铁、京福安徽京沪高铁、京福安徽以及主要以及主要相关高铁相关高铁线路示意图线路示意图 资料来源：公司公告，中信建投 注：31 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表图表61：京福安徽公司运营线路情况京福安徽公司运营线路情况 线路名称线路名称 开通时间开通时间

150、设计时速设计时速 营业里程（营业里程（KM）沿线车站数量沿线车站数量 合蚌客专 2012 年 10 月 350KM/H 132 6 合福铁路安徽段 2015 年 6 月 350KM/H 388.6 12 郑阜铁路安徽段 2019 年 12 月 350KM/H 69.10 3 商合杭铁路安徽段 2020 年 6 月 350KM/H 592.12 24 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表62：京福安徽公司京福安徽公司产能爬坡原本预计情况产能爬坡原本预计情况 项目项目（百万元）（百万元）2019 2020 2021E 2022E 2023E 净利润-1259.6-2566.9-1980.2-41

151、2.5 219.8 资料来源：招股说明书，中信建投 6.2 缓解徐蚌段缓解徐蚌段通行瓶颈通行瓶颈，增加京沪增加京沪本本线时刻资源线时刻资源 从高铁网络格局角度看：合蚌客专是京沪通道与沿江通道间快速连接线；合福铁路安徽段、商合杭铁路是从高铁网络格局角度看：合蚌客专是京沪通道与沿江通道间快速连接线；合福铁路安徽段、商合杭铁路是京港（台）通道的重要组成部分，其中，合福铁路安徽段向北通过合蚌客专与京沪高速铁路连接，商合杭铁路京港（台）通道的重要组成部分，其中，合福铁路安徽段向北通过合蚌客专与京沪高速铁路连接，商合杭铁路是华东地区南北向的第二大客运通道，与沪昆通道相连接；郑阜铁路与陆桥通道、京港澳通道相

152、连，是强化西是华东地区南北向的第二大客运通道，与沪昆通道相连接；郑阜铁路与陆桥通道、京港澳通道相连，是强化西北与华东地区快速客运通道。北与华东地区快速客运通道。2020 年年 6 月月 28 日商合杭高铁全线贯通，京福安徽高铁网络价值进一步完善，商日商合杭高铁全线贯通，京福安徽高铁网络价值进一步完善，商合杭高铁的贯通有助于增加中西部区域进入长三角区域的客流，线路结构得以进一步优化。合杭高铁的贯通有助于增加中西部区域进入长三角区域的客流，线路结构得以进一步优化。京沪本线徐蚌段是京沪高铁上最为繁忙的路段，京沪本线徐蚌段是京沪高铁上最为繁忙的路段，2017 年以来徐州东年以来徐州东-蚌埠南区段本蚌埠

153、南区段本逐步逐步饱和，基本无法在饱和，基本无法在该区段直接增加运行线该区段直接增加运行线。由于徐州东站除了与京沪高铁相连，还与徐兰高铁相连，同时蚌埠站也还和合蚌高铁相连，而长三角地区又是我国旅客运输需求十分旺盛的地区，徐蚌段作为前往该地区的必经通道，除京沪高铁本线担当列车以外，还承载着大量的跨线列车通行需求，从而导致其繁忙程度在整个京沪高铁中是最高的，对全线列车的通行能力形成限制瓶颈。京福安徽旗下京福安徽旗下商合杭高铁商合杭高铁已于已于 2020 年年 6 月月开通，开通之后可以分流一部分之前通过徐蚌段路过南京开往杭开通，开通之后可以分流一部分之前通过徐蚌段路过南京开往杭州的列车，从而在一定程

154、度上解决徐蚌段的运输能力问题。而且在徐蚌段压力逐步减轻之后，公司可以进一步州的列车，从而在一定程度上解决徐蚌段的运输能力问题。而且在徐蚌段压力逐步减轻之后，公司可以进一步增开京沪全线的担当列车数，同时也可增加京福安徽段的跨线列车数量。增开京沪全线的担当列车数，同时也可增加京福安徽段的跨线列车数量。根据根据京沪高速铁路列车运行组织优京沪高速铁路列车运行组织优化研究化研究测算结果，测算结果，取消取消 7 列跨线列车列跨线列车相应可增加相应可增加 4 对本线全程列车对本线全程列车，以充分利用其它路段产能。，以充分利用其它路段产能。32 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明

155、图表图表63：2018 年底京沪高速各区间列车开行对数年底京沪高速各区间列车开行对数 图表图表64：2020 年三季度徐蚌段列车开行情况示意图年三季度徐蚌段列车开行情况示意图 资料来源：京沪高速铁路列车运行模式研究，中信建投 资料来源：京沪高速铁路列车运行组织优化研究，中信建投 33 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 七七、内在价值内在价值 8.10 元，元，给予京沪高铁“买入”评级给予京沪高铁“买入”评级 预计预计 2022-2025 年公司归母净利润年公司归母净利润-5.4 亿元、亿元、80.4 亿元、亿元、132.2 亿元和亿元和 160.3 亿元，对应亿元

156、，对应 EPS 分别为分别为-0.01元、元、0.16 元、元、0.27 和和 0.33 元，元，对应对应 PE 为为-476.7、32.0、19.5 和和 16.1 倍倍。长期来看，公司盈利增长较为稳定，长期来看，公司盈利增长较为稳定，故采用故采用 DCF 估值法，假设估值法，假设加权平均资本成本加权平均资本成本（WACC）为）为 5.29%，永续增长率为，永续增长率为 1.70%，内在价值内在价值为为 8.10 元元/股股，首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。7.1 预计预计 24-25 年实现归母净利润年实现归母净利润 132 亿元亿元、160 亿元亿元 我们假设 202

157、3 年京沪高铁本线能够恢复到 2019 年同期的 80-90%，2024 年或将全面超越 2019 年同期，2025年开行列数、客座率等产能指标将达到接近峰值状态（2019 年开行列数、客座率等指标已经是接近峰值状态，故开始投放 17 节编组列车增加运能）。票价方面，2021 年 6 月 25 日京沪高铁在 2020 年 12 月五档票价的基础上增加了 662 元/626 元两档，公布票价 662 元较原先固定票价 553 元上涨 20%，受先前疫情影响当前实际票价涨幅在 5%左右，我们假设 2023 年客座率回到历史高位时，平均票价将实现 20%的最大涨幅。成本费用方面，委托运输管理费持续按

158、照合同约定 6.275%增速增长，能源支出方面 2022 年采购电价同比增长 15%后假设维持不变（2022 年 1 月与中国电力签订战略合作协议，预计电价成本较为稳定），其他费用基本延续。图表图表65：公司公司经营数据假设经营数据假设 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 京沪高铁京沪高铁 本线列车本线列车 日均开行列车日均开行列车 98.5 72.3 83 55 94 108 115 客座率客座率 79.9%51.0%56.7%44.0%70.0%80.0%82.0%客公里票价客公里票价（元（元/人公里）人公里）0.423 0.427 0.429 0

159、.440 0.444 0.480 0.500 跨线列车跨线列车 日均开行列车日均开行列车 414.5 359.4 380 290 390 440 470 京福安徽京福安徽 跨线列车跨线列车 日均开行列车日均开行列车 83.4 129.6 146.5 120 170 210 230 资料来源：公司公告，中信建投 注：2019-2021年数据均为 在以上假设的基础上，我们以在以上假设的基础上，我们以 2025 年情形推算京沪高铁的盈利弹性。当年情形推算京沪高铁的盈利弹性。当 2025 年年京沪本线日均开行列数为京沪本线日均开行列数为115 列时，二等座均价列时，二等座均价在原固定票价在原固定票价

160、553 元的基础上每增长元的基础上每增长 5%，增厚归母净利润增厚归母净利润 7.22 亿元；二等座均价为亿元；二等座均价为 662元时，元时，本线本线日均开行列数每增加日均开行列数每增加 10 列，增厚归母净利润列，增厚归母净利润 9.61 亿元。亿元。此外，维持京沪本线维持京沪本线 2025 年假设条件不变，跨线日均开行列数每增加年假设条件不变，跨线日均开行列数每增加 10 列，增厚归母净利润列，增厚归母净利润 2.19 亿元。亿元。维持京沪本线和跨线维持京沪本线和跨线 2025 年假设条件不变，京福安徽日均开行列数每增加年假设条件不变，京福安徽日均开行列数每增加 10 列，增厚归母净利润

161、列，增厚归母净利润 0.90 亿元。亿元。34 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表图表66：公司公司本线列车票价、日均开行列数本线列车票价、日均开行列数盈利弹性测算盈利弹性测算 客公里票价客公里票价（元（元/人公里）人公里）对应二等座均价对应二等座均价（元）（元）相对于原固定票价相对于原固定票价涨幅（涨幅（%）日均开行列数日均开行列数 105 115 125 2025 年年整体整体归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）0.423 553 0%124.38 131.48 138.57 0.444 580 5%130.98 138.70 146.42 0.465 6

162、08 10%137.57 145.92 154.27 0.486 636 15%144.17 153.15 162.13 0.508 662 20%150.76 160.37 169.98 0.529 691 25%157.36 167.59 177.83 0.550 719 30%163.96 174.82 185.68 0.571 747 35%170.55 182.04 193.53 0.592 774 40%177.15 189.27 201.39 0.613 802 45%183.74 196.49 209.24 0.635 830 50%190.34 203.71 217.09 资

163、料来源：公司公告，中信建投 图表图表67：公司公司及旗下京福安徽跨线及旗下京福安徽跨线列车日均开行列数盈利弹性测算列车日均开行列数盈利弹性测算 京沪线路跨线京沪线路跨线日均开行列数日均开行列数 2025 年整体归母净利润（亿元）年整体归母净利润（亿元）京福安徽京福安徽日均开行列数日均开行列数 2025 年整体归母净利润（亿元）年整体归母净利润（亿元）430 151.53 170 154.90 450 155.91 200 157.60 470 160.30 230 160.30 490 164.68 260 163.00 510 169.07 290 165.70 530 173.45 320

164、 168.40 550 177.84 350 171.10 资料来源：公司公告，中信建投 7.2 采用采用 DCF 估值法，估值法，内在价值内在价值 8.10 元元 中长期来看京沪公司盈利增长较为稳定，故采用中长期来看京沪公司盈利增长较为稳定，故采用 DCF 估值法。根据公司估值法。根据公司 2022 年第三季度公司股权和债务年第三季度公司股权和债务成本结构，无风险收益率采用成本结构，无风险收益率采用 2023 年年 2 月月十年期国债收益率十年期国债收益率 2.92%，市场收益率采用，市场收益率采用 10 年沪深指数平均收益年沪深指数平均收益率率 5.24%，Beta 取取近一年历史回测值约

165、近一年历史回测值约 0.80，得到加权平均资本成本（，得到加权平均资本成本（WACC）为）为 5.29%。假设。假设 2027-2030 年年公司产能利用率逐步打满，盈利能力增长逐步稳定，公司产能利用率逐步打满，盈利能力增长逐步稳定，2030 年归母净利润同比增速约为年归母净利润同比增速约为 1.9%，故假设永续增长，故假设永续增长率为率为 1.70%。采用。采用 DCF 估值法测算，对应公司股权价值约估值法测算，对应公司股权价值约 3975.7 亿元，亿元，内在价值内在价值为为 8.10 元元/股。股。35 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 图表图表68：公司公

166、司现金流折现法现金流折现法（DCF）估值假设条件）估值假设条件 资本结构资本结构 成本结构成本结构 股权资本股权资本 股权务成本股权务成本 Ke 债务成本债务成本 Kd 普通股价值 75.83%无风险收益率 2.92%(十年期国债收益率)短期利率 1.50%优先股价值 0.00%Beta 0.80（近一年历史回测）长期利率 4.75%债务资本债务资本 市场收益率 5.24%（10 年沪深指数平均收益率）债务调整系数 2 短期债务 1.02%股权成本股权成本 4.77%所得税率 25%长期债务 23.15%债务成本债务成本 6.92%加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）5.29%永续增

167、长率永续增长率 1.70%资料来源：Wind，中信建投 注：采用2022年第三季度财务数据，其他数据截至2023年2月23日 图表图表69：公司公司现金流折现法现金流折现法（DCF）估值估值 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E EBIT 699 12,213 19,361 23,315 23,195 24,442 25,944 26,630 27,106（所得税）0-2,547-4,398-5,467-5,520-5,917-6,383-6,648-6,864 折旧&摊销 5,490 5,491 5,491 5,491 5

168、,491 5,491 5,491 5,491 5,491 营运资本的减少 165 526 185 88 422-34 441-227 403 资本开支的增加-5,490-5,491-7,493-5,491-5,491-5,491-5,491-5,491-5,491 自由现金流 863 10,192 13,146 17,937 18,097 18,491 20,003 19,755 20,645 现金流现值 699 12,213 19,361 23,315 23,195 24,442 25,944 26,630 27,106 终值终值 584,844 现值合计现值合计 496,111 净负债 7

169、0,106 少数股东权益 23,598 归母股权价值归母股权价值 397,568 总股数（百万股）49,106 每股价值每股价值（元）（元）8.10 资料来源：公司公告，中信建投 注：终值为2030年以后按永续增长率1.5%和WACC 5.08%计算得到的2030年时点公司的现值，净负债、少数股东权益数据截至2023年第三季度 36 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 7.3 派息率维持派息率维持在在 50%，长期，长期有望提升至有望提升至 80%公司公司派息率派息率目前目前维持在维持在 50%，未来公司未来公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排发展阶段属成熟期且

170、无重大资金支出安排时，派息率有望提升至时，派息率有望提升至80%。同时，同时，公司当前公司当前估值估值仍仍处于历史低位处于历史低位，PB 仅为仅为 1.30，长期股息回报率可观。，长期股息回报率可观。对比日本成熟高铁公司，PB 在 0.80-1.23 倍，PE 在 21.14-45.13 倍。公司招股说明书中上市后三年股东分红回报规划原文表述：“在公司当年实现盈利、当年年末公司累计未分配利润为正数且在无重大投资计划或重大现金支出发生时，公司应当主要采取现金方式分配利润。公司每年以现金形式分配的利润（包括年度分配和半年度分配）为该年度归属于公司股东净利润的 50%”。同时，“公公司至少每三年重新

171、审阅一次股东分红回报规划司至少每三年重新审阅一次股东分红回报规划”，“公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80%”。图表图表70：公司历史每股派息和派息率公司历史每股派息和派息率 图表图表71：公司历史公司历史 PE 变化变化 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 注：数据截至2023年2月23日 图表图表72：公司历史公司历史 PB 变化变化 图表图表73：日本、台湾高铁可比公司估值日本、台湾高铁可比公

172、司估值对比对比 资料来源：Wind，中信建投 注：数据截至2023年2月23日 资料来源：Wind，中信建投 注：数据截至2023年3月1日 0.050.0350.04%50.07%40%45%50%55%60%0.000.010.020.030.040.050.062020-12-312021-12-31每股股息(元)派息率（%）24.847.5007080901002020/1/162020/3/162020/5/162020/7/162020/9/162020/11/162021/1/162021/3/162021/5/162021/7/162021/9/16202

173、1/11/162022/1/162022/3/162022/5/162022/7/16PE1.161.3041.01.21.41.61.82.02.22020/1/162020/3/162020/5/162020/7/162020/9/162020/11/162021/1/162021/3/162021/5/162021/7/162021/9/162021/11/162022/1/162022/3/162022/5/162022/7/162022/9/162022/11/162023/1/16PB21.1442.3045.1343.810.801.061.232.450.00.51.01.52

174、.02.53.0055404550JR 东海JR 东日本JR 西日本台湾高铁PEPB（右轴）37 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 八八、风险分析风险分析 1）运力投放不达预期的风险）运力投放不达预期的风险 运力投放主要受最小列车追踪间隔、列车开行速度等因素影响，如果未来最小列车追踪间隔、列车开行速度等发生调整，出现影响公司运力投放的不利变化，则可能对公司经营业绩产生一定影响。京沪本跨线、京福安徽日均开行列数变化对盈利能力影响如图表 74 和 75 所示。2）票价波动的风险）票价波动的风险 铁路票价实行市场化浮动后，可能存在上浮或者下浮，若票

175、价下浮造成公司客公里收入下降，或将导致公司主营业务收入低于预期。京沪本线票价变化对盈利能力影响如图表 74 所示。图表图表74：公司本线列车票价、日均开行列数盈利风险测算公司本线列车票价、日均开行列数盈利风险测算 客公里票价客公里票价（元（元/人公里）人公里）对应二等座均价对应二等座均价（元）（元）相对于原固定票价相对于原固定票价涨幅（涨幅（%）日均开行列数日均开行列数 80 90 100 2025 年年整体整体归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）0.423 553 0%108.71 115.89 123.06 0.444 580 5%113.77 121.58 129.39 0.465 60

176、8 10%118.83 127.27 135.71 0.486 636 15%123.89 132.96 142.03 0.508 662 20%128.95 138.65 148.36 0.529 691 25%134.00 144.34 154.68 0.550 719 30%139.06 150.03 161.00 0.571 747 35%144.12 155.72 167.32 0.592 774 40%149.18 161.41 173.65 0.613 802 45%154.24 167.10 179.97 0.635 830 50%159.29 172.79 186.29 资料

177、来源：公司公告，中信建投 图表图表75：公司公司及旗下京福安徽跨线及旗下京福安徽跨线列车日均开行列数盈利列车日均开行列数盈利风险测算风险测算 京沪线路跨线京沪线路跨线日均开行列数日均开行列数 2025 年整体归母净利润（亿元）年整体归母净利润（亿元）京福安徽京福安徽日均开行列数日均开行列数 2025 年整体归母净利润（亿元）年整体归母净利润（亿元）310 125.22 20 141.40 330 129.61 50 144.10 350 133.99 80 146.80 370 138.38 110 149.50 390 142.76 140 152.20 410 147.14 170 154

178、.90 430 151.53 资料来源：公司公告，中信建投 38 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 3）新新建铁路建铁路产能爬坡产能爬坡进度低于预期进度低于预期 京福安徽公司在建线路计划已于 2020 年 6 月全部建成投产，后续产能爬坡进度若低于预期，将影响京福安徽公司自身的经营业绩，同时也会造成京沪高铁本线释放运能不足。4）其他运输方式的竞争风险）其他运输方式的竞争风险 高速铁路具有准点率高、载客量大、经济舒适、受自然气候影响小等优点。2016-2019 年京沪高铁持续优化列车开行方案，客座率稳步提高、列车开行质量不断提升，与公路客运、航空客运形成了差异化竞争

179、的局面。但是，如果未来公路网持续扩张完善、航空客运准点率和服务水平不断提高，仍可能影响旅客出行选择，如果出现大幅影响旅客周转量的情况，将对公司的经营产生一定负面影响。5）清算政策调整的风险）清算政策调整的风险 由于铁路行业“全程全网”的业务特点，需要不同铁路运输企业之间相互提供路网服务。为建立铁路运输企业之间公平、公正、公开的清算秩序，原铁道部、原铁路总公司先后制定了铁路运输进款清算办法（铁财200516 号）中国铁路总公司关于明确有关财务清算事项的通知（铁总财2016230 号）等相关规定。2016-2018 年，清算政策保持了基本稳定，确保了铁路运输进款清算的顺利进行，京沪高铁也实现了良好

180、的经济效益。未来随着生产要素价格水平提高、路网服务质量提升、行业特点及供求关系变化，国铁集团清算项目、清算范围、清算价格可能出现调整，如果出现不利变化，将对公司的经营业绩产生一定影响。39 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 九九、报表预测报表预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 9257 9115 19655 33969 51497 营业收入营业收入 293

181、05 19288 36754 47320 52734 现金 8918 8210 18750 32582 50344 营业成本 18799 16769 22660 26063 27548 应 收 票 据 及 应 收 账款 合 计 231 0 0 0 0 营业税金及附加 141 65 148 203 217 其他应收款 42 838 839 1320 1086 销售费用 0 0 0 0 0 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 802 772 772 828 870 存货 0 0 0 0 0 研发费用 12 8 16 20 22 其他流动资产 66 66 66 66 66 财务费用 3307 3

182、152 2946 2574 2187 非流动资产非流动资产 285996 280462 274972 269481 263990 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 226671 221926 217179 212428 207676 其他收益 1 0 1 1 1 无形资产 58421 57691 56960 56230 55500 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 904 845 833 822 814 营业利润营业利润 6245 -1489 10186 17591 21866 资产总计资产总计 295

183、252 289577 294627 303450 315487 营业外收入 5 0 0 0 0 流动负债流动负债 8973 7924 8451 7115 6970 营业外支出 2 0 0 0 0 短期借款 2002 2002 2002 0 0 利润总额利润总额 6248 -1489 10186 17591 21866 应 付 票 据 及 应 付 账款 合 计 807 0 0 0 0 所得税 2033 0 2547 4398 5467 其他流动负债 6164 5922 6449 7115 6970 净利润净利润 4215 -1489 7640 13194 16400 非流动负债非流动负债 751

184、75 73685 72194 70703 68634 少数股东损益-600 -950 -404 -25 370 长期借款 74534 73043 71552 70062 67992 归属母公司净利润归属母公司净利润 4816 -540 8044 13219 16030 其他非流动负债 642 642 642 642 642 EBITDA 14157 6189 17703 24851 28806 负债合计负债合计 84148 81608 80645 77819 75603 EPS（元）0.10 -0.01 0.16 0.27 0.33 少数股东权益 24254 23305 22901 22875

185、 23245 股本 49106 49106 49106 49106 49106 主要财务比率主要财务比率 资本公积 122596 122596 122596 122596 122596 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 留存收益 15126 14080 18878 26561 36450 成长能力成长能力 归属母公司股东权益 186850 184664 191082 202756 216639 营业收入(%)16.1 -34.2 90.6 28.7 11.4 负债和股东权益负债和股东权益 295252 289577 294627 303450 3154

186、87 营业利润(%)55.0 -123.9 783.9 72.7 24.3 归属于母公司净利润(%)49.1 -111.2 -1590.2 64.3 21.3 获利能力获利能力 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）毛利率(%)35.8 13.1 38.3 44.9 47.8 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 净利率(%)16.4 -2.8 21.9 27.9 31.1 经营活动现金流经营活动现金流 15468 8125 16630 21966 23956 ROE(%)2.0 -0.7 3.6 5.9 6.9 净利润 4215 -1489 7640

187、13194 16400 ROIC(%)2.2 0.3 3.7 6.1 7.5 折旧摊销 5702 5490 5491 5491 5491 偿债能力偿债能力 财务费用 3307 3152 2946 2574 2187 资产负债率(%)28.5 28.2 27.4 25.6 24.0 投资损失 0 0 0 0 0 净负债比率(%)33.7 33.1 26.5 17.5 8.1 经营性应收项目的减少 1979 231 -0 -0 -0 流动比率 1.0 1.2 2.3 4.8 7.4 经营性应付项目的增加 76 730 527 667 -146 速动比率 1.0 1.2 2.3 4.8 7.4 其他

188、经营现金流 264 741 554 708 -122 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-3607 1 1 1 1 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 资本支出 3453 -5490 -5491 -7493 -5491 应收账款周转率 49.4 0.0 0.0 0.0 0.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 23.4 0.0 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流-154 -5489 -5490 -7492 -5490 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-10892 -8833 -6091 -8135 -6194 每股收益(最新

189、摊薄)0.10 -0.01 0.16 0.27 0.33 短期借款-4004 0 0 -2002 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.31 0.17 0.34 0.45 0.49 长期借款-2919 -1491 -1491 -1491 -2070 每股净资产(最新摊薄)3.80 3.74 3.88 4.10 4.39 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 53.4 -476.7 32.0 19.5 16.1 其他筹资现金流-3969 -7343 -4601 -4642 -4125 P/B 1.4 1.4 1.4 1.3 1.2 现金净增加额现

190、金净增加额 968 -707 10539 13832 17762 EV/EBITDA 24.9 56.4 19.0 12.9 10.4 资料来源：公司公告，中信建投 40 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 韩军：韩军：交通运输行业首席分析师，曾供职于上海国际航运研究中心，3 年政府规划与市场咨询经验，曾负责或参与为交通运输部、上海市交通委、港航企业等提供决策咨询服务二十余项。7 年交通运输行业证券研究经验，深入覆盖航运、港口、高铁、快递、物流板块，擅长把握周期性和政策性投资机会。2021 第十九届新财富最佳分析师交通运输行业第五名。研究助理研

191、究助理 李琛李琛 41 A 股公司深度报告 京沪高铁京沪高铁 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级

192、 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可

193、的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假

194、设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向

195、其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当

196、利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk