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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0707月月0606日日买入买入京沪高铁(京沪高铁(601816.SH601816.SH)串联核心经济区串联核心经济区,铁路客运上市公司龙头,铁路客运上市公司龙头核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告交通运输交通运输铁路公路铁路公路证券分析师:姜明证券分析师:姜明证券分析师:曾凡喆证券分析师:曾凡喆0-S0980521010004S0980521030003基础数据投资评级首次覆盖合理估值6.19-6.83 元收盘价5.42 元总市值/流通市值266157/26615
2、7 百万元52 周最高价/最低价5.88/4.33 元近 3 个月日均成交额613.48 百万元市场走势资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理相关研究报告高铁客流持续提升高铁客流持续提升,“八纵八横八纵八横”打开未来空间打开未来空间。铁路客运是我国运输体系的重要一环,尤其是高速铁路的修建极大的降低了沿线城市人员往来的时间成本。高铁的快速发展对促进跨区域人员流动,提升经济活跃度做出了重要贡献。高铁旅客运输量快速增长,2021年已占我国铁路客运量的73.6%,占我国营业性客运量的23.2%。未来随着我国高铁网络进一步拓展至“八纵八横”,高铁客流及份额有望持续提高。运营京沪黄金线路运营京沪黄金线
3、路,委托管理模式盈利能力稳定委托管理模式盈利能力稳定。京沪高铁上市公司运营京沪高速铁路客运业务,并为跨线车提供路网服务,公司的控股子公司京福安徽为合蚌客专等四条线路提供路网服务业务。京沪高铁串联我国华北、华中、华东经济最发达地区,是中国最为繁忙的铁路线路之一,客流充足,盈利能力较强,2019年公司毛利润率51.1%,净利润率36.2%,即便在疫情影响最为显著的2022 年,公司毛利润依然为正。防疫政策优化后,2023 年一季度公司已经全面恢复盈利。铁路客流复苏强劲铁路客流复苏强劲,长期增长空间可期长期增长空间可期。铁路客流复苏强势,2023年5 月单月旅客量已经超越19 年同期水平 5.7 个
4、百分点,凸显居民出行韧性。预计暑运铁路客流有望创历史新高,京沪高速铁路车流及客流量及京福安徽公司的服务列车通行业务量均有望实现进一步增长,拉动业绩持续攀升。未来随着京沪高铁运行图进一步优化,长编组列车占比进一步提升,叠加票价浮动定价机制的持续发力,公司收入有望保持持续增长。此外,京福安徽公司下辖路产的组网效应逐步显现,其营收及业绩亦有望不断改善,协同打开公司业绩的长期成长空间。盈利预测盈利预测及投资建议。及投资建议。京沪高铁是我国铁路客运上市公司龙头,经营稳健,盈利能力较强,2023 年一季度已经强势恢复盈利。预计2023-2025 年公司归母净利润分别为120.5/138.2/151.3 亿
5、元,同比分别扭亏、增长14.6%、增长9.5%。我们认为在FCFF 估值模型下公司股权价值为3355.9亿,对应6.83元/股,在相对估值法下,公司合理股价应为6.19 元/股。我们认为公司合理价值区间应为6.19-6.83 元/股,取其中值6.51 元/股,相比2023 年7 月5 日收盘价有20.1%的上涨空间,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示:宏观经济下滑风险,票价及清算价格长期不调整风险,委托管理费标准提升的风险,盈利预测的局限性,估值局限性风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营
6、业收入(百万元)29,30519,33642,18345,59748,360(+/-%)16.1%-34.0%118.2%8.1%6.1%净利润(百万元)81715130(+/-%)49.1%-112.0%-2192.2%14.6%9.5%每股收益(元)0.10-0.010.250.280.31EBITMargin32.6%9.4%44.7%46.9%47.6%净资产收益率(ROE)2.6%-0.3%6.3%7.0%7.4%市盈率(PE)55.3-461.922.119.317.6EV/EBITDA23.044.814.112.511.5市净率(PB)1.421.
7、451.401.351.30资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.5 5历史沿革及股权结构.5经营模式及经营表现.6高铁客流快速增长,高铁客流快速增长,“八纵八横八纵八横”打开空间打开空间.6 6铁路客运是我国运输体系重要环节,高铁建设持续发力.6高铁客流快速增长,份额持续提升.7八纵八横长远规划,高铁客流将持续增长.8京沪高铁:串联核心经济区的铁路客运龙头京沪高铁:串联核心经济区的铁路客运龙头.9 9运营京沪高速铁路,串联中国核心经济区.9京沪高铁本线业
8、务委托运营,票价定价逐步市场化.11路网服务业务持续放量,营收持续增长.14折旧及部分委托管理费整体稳定,其余成本与业务量高度相关.17历史盈利能力强,客流复苏拉动业绩转正.19客流复苏强劲,长期仍有有成长空间客流复苏强劲,长期仍有有成长空间.2020防疫政策优化后国内出行迅速回暖,客流量持续增长.20加密列车,更换长编组,京沪高铁运能仍有提高空间.21长编组列车占比提高,进一步提升载运能力.21运价逐步市场化,未来仍有提价空间.22路网服务业务有望成为公司未来增量营收来源.22京沪二线分流或相对有限.23盈利预测盈利预测.2424业务量假设及收入预测.24成本费用假设及盈利预测.262023
9、 年利润总额对各收入成本项变量的敏感性测试.27估值分析及估值分析及投资建议投资建议.2828估值分析绝对估值法.28估值分析相对估值法.29投资建议.30风险提示风险提示.3030附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值.3232EYnU9WiVdYfZyXdUmR8OaObRsQoOoMmPjMrRsNjMqQoRaQmNpPxNoOsPvPsRvM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:京沪高铁股权结构(截至 2023 年一季报).5图2:京沪高铁历史收入及同比增速.6图3:京沪高铁历史归母净利润.6图4:我国铁路运营里程数及同比增速.
10、7图5:我国高铁运营里程数及同比增速.7图6:我国铁路旅客运输量及同比增速.7图7:我国高铁旅客量及占铁路客运量的比重.7图8:我国中长期高速铁路网规划图.8图9:京沪高铁线路图.9图10:京沪高铁串联省份 GDP 绝对金额.10图11:京沪高铁串联省份 GDP 占中国 GDP 比重.10图12:京沪高铁细分业务收入(亿元)表现情况.11图13:京沪高铁细分业务收入占比走势.11图14:京沪管理的委托管理运营模式示意图.12图15:京沪高铁本线发送旅客量.14图16:京沪高铁客运业务收入.14图17:京沪高速铁路路网服务业务量.15图18:京沪高速铁路路网服务业务收入.15图19:京福安徽公司
11、路产示意图.16图20:京福安徽公司路网服务业务量.17图21:京福安徽公司营业收入及净利润情况.17图22:京沪高铁营业成本及同比增速.17图23:京沪高铁营业成本构成.17图24:2022 年公司固定资产原值构成.18图25:京沪高铁历史折旧成本.18图26:京沪高铁能源成本支出.19图27:京沪高铁委托运输管理成本及动车组使用费成本.19图28:京沪高铁毛利润与毛利润率.20图29:京沪高铁各项费用率走势.20图30:京沪高铁净利润与净利润率.20图31:京沪高铁资产负债率与 ROE.20图32:铁路月度旅客运输量及同比增速.21图33:2023 主要节假日铁路客流相比 2019 年升幅
12、.21图34:京沪高铁目前运价布局.22图35:民航运价和高铁单位运价对比(元/公里).22图36:京沪高铁收入预测图.26图37:京沪高铁归母净利润预测图.26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1:京沪高铁业务内容.11表2:北京南站-上海虹桥站列车班次排布(2023 年 6 月 19 日).13表3:京沪高速铁路路网服务业务清算单价表.14表4:委托管理费计费方式.18表5:京沪高铁北京南站-上海虹桥站开行列车车型汇总.22表6:京福安徽公司部分报表数据及招股书中的盈利预测与实际对比.23表7:京沪第二高铁线路途经车站概况.24表8:公司业务量预测.2
13、5表9:京沪高铁收入预测.25表10:京沪高铁成本预测.26表11:京沪高铁利润表估算.27表12:京沪高铁 2023 年利润总额对各变量的敏感性测试表.28表13:京沪高铁 FCFF 估值计算结果.29表14:京沪高铁的 FCFF 估值结果对应股价水平的敏感性测试表.29表15:京沪高铁与广深铁路估值对比表.30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况京沪高铁(601816.SH)运营京沪高速铁路,并通过控股京福安徽公司参与合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段的投资、建设、运营。历史沿革及股权结构历史沿革及股权结构2006
14、年 3 月,发改委向原铁道部作出国家发展改革委关于新建京沪高速铁路项目建议书的批复,同意新建京沪高速铁路,并同意组建京沪高速铁路有限责任公司,专门负责项目的建设和运营。2007 年 12 月,中国铁投、平安资管、社保基金、上海申铁、江苏交通、京投公司、津投公司、南京铁投、山东高速、河北建投、安徽投资等 11 名股东共同签署发起人协议,设立京沪高铁公司。2008年 1 月,京沪高铁公司经原国家工商行政管理总局登记设立。京沪高铁公司设立之时,公司大股东为中国铁投,出资比例为 56.27%。京沪高铁于 2020 年 1 月 16 日在 A 股上市,截至 2023 年一季报,公司大股东为中国铁路投资集
15、团,持股比例为 43.39%,公司实际控制人为国铁集团。京沪高铁上市公司是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体,并通过 IPO 收购京福安徽公司 65.08%的股权,京福安徽公司是合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段的投资、建设、运营主体。图1:京沪高铁股权结构(截至 2023 年一季报)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6经营模式及经营表现经营模式及经营表现京沪高铁通过委托运输管理模式,委托京沪高铁沿线的北京局集团、济南局集团和上海局集团对京沪高铁进行运输管理,并将牵引供电和电力设施运行
16、维修委托中铁电气化局集团进行管理。公司主营业务为高铁旅客运输,具体包括为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款,当其他铁路运输企业担当列车运行在京沪高速铁路上时,向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用。因疫情不可抗力影响,2022 年京沪高铁业务量有所下滑,京沪高速铁路全年本线列车发送旅客量 1722.6 万人次,同比下降 51.2%,跨线列车运行里程完成 5538.3万列公里,同比下降 23.6%。京福安徽公司管辖线路列车运行里程完成 2315.5 万列公里,同比下降 21.3%。2022 年京沪高铁实现营业收入 193.4 亿,同比下降34.0%,归母净利润-5.76 亿
17、,2023 年一季度公司营业收入 89.4 亿,实现归母净利润 22.3 亿,实现扭亏。图2:京沪高铁历史收入及同比增速图3:京沪高铁历史归母净利润资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理高铁客流快速增长,高铁客流快速增长,“八纵八横八纵八横”打开空间打开空间铁路客运是我国运输体系重要环节,高铁建设持续发力铁路客运是我国运输体系重要环节,高铁建设持续发力铁路客运是我国运输体系的重要一环,尤其是高速铁路的修建极大的降低了沿线城市人员往来的时间成本,对促进跨区域人员流动,提升经济活跃度做出了重要贡献。随着铁路建设不断推进,我国铁路营业里程不断提高,截至
18、2021 年,我国铁路营业里程已经达到15.07万公里,同比增长3.0%,其中高铁营业里程达到4.01万公里,同比增长 5.8%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图4:我国铁路运营里程数及同比增速图5:我国高铁运营里程数及同比增速资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理高铁客流快速增长,份额持续提升高铁客流快速增长,份额持续提升随着国民收入水平持续增长,完备的基建保障之下,居民出行频率日益走高。从铁路客流来看,2019 年疫情前我国铁路旅客运输量达到 36.6 亿人次,2022 年因疫情影响,铁路旅客运输量为 1
19、6.7 亿人次,为 2019 年客流量的 45.7%。高铁旅客运输量保持快速增长,已经成为铁路客运最重要的组成部分。2019 年我国高铁旅客运输量 23.6 亿人次,2021 年为 19.2 亿人次,占我国铁路客运量比重的 73.6%。图6:我国铁路旅客运输量及同比增速图7:我国高铁旅客量及占铁路客运量的比重资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理放眼到整个客运体系,随着铁路基建的持续发力尤其是高铁网络逐步成型,叠加自驾出行占比逐步提高分流公路营运性业务客流,铁路运输旅客量占我国营业性旅客运输量的比重持续提升。2010-2019 年,铁路旅客运输量占
20、我国营业性旅客运输量的比例从 5.1%提高至 20.8%,2022 年达到 29.9%。2019 年高铁旅客运输量占我国营业性旅客运输量的比例为 13.4%,2021 年为 23.2%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8八纵八横长远规划,高铁客流将持续增长八纵八横长远规划,高铁客流将持续增长国家综合立体交通网规划纲要提出了到 2035 年基本建成基本建成便捷顺畅、经济高效、绿色集约、智能先进、安全可靠的现代化高质量国家综合立体交通网,实现国际国内互联互通、全国主要城市立体畅达、县级节点有效覆盖,有力支撑“全国 123 出行交通圈”(都市区 1 小时通勤、城市
21、群 2 小时通达、全国主要城市 3 小时覆盖)的目标。铁路方面,国家综合立体交通网规划纲要提出至 2035 年,铁路营运里程达到20 万公里左右(相比 2021 年提高 33%),其中高铁营运里程 7 万公里(相比 2021年提高 75%),形成由“八纵八横”高速铁路主通道为骨架,区域性高速铁路衔接的高速铁路网。随着我国高铁网络进一步拓展至八纵八横,在更高密度的路网和更强的路网保障能力的保驾护航下,高铁客流及份额有望持续提高。图8:我国中长期高速铁路网规划图资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9京沪高铁:串联核心经济区的
22、铁路客运龙头京沪高铁:串联核心经济区的铁路客运龙头运营京沪高速铁路,串联中国核心经济区运营京沪高速铁路,串联中国核心经济区京沪高铁是世界上一次建成里程最长、技术标准最高的高速铁路,采用世界一流的高铁技术建设,全线采用动车组列车运行,正线长度 1318 公里,设计目标时速为 350km/h,设计区间最小列车追踪间隔为 3 分钟。图9:京沪高铁线路图资料来源:公司公告,公司官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10京沪高速铁路北起北京南站,南至上海虹桥站,纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省,全线共设 24 个车站,由
23、北向南分别为:北京南站、廊坊站、天津西站、天津南站、沧州西站、德州东站、济南西站、泰安站、曲阜东站、滕州东站、枣庄站、徐州东站、宿州东站、蚌埠南站、定远站、滁州站、南京南站、镇江南站、丹阳北站、常州北站、无锡东站、苏州北站、昆山南站和上海虹桥站。京沪高铁串联我国华北、华中、华东经济最发达地区,从根本上缓解了北京-上海铁路沿线旅客运输紧张的局面,加快“京津冀”、“长三角”两大经济区沿线人流、物流、信息流、资金流的流动,促进区域经济协调发展,对国家经济发展意义重大。图10:京沪高铁串联省份 GDP 绝对金额图11:京沪高铁串联省份 GDP 占中国 GDP 比重资料来源:Wind,国信证券经济研究所
24、整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理京沪高铁主营业务分为高铁客运业务及路网服务业务,其中高铁客运业务为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款;路网服务业务为其他铁路运输企业担当的列车在京沪高铁公司及其子公司的高速铁路上运行时,向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用。此外,公司营业收入中还包括提供退票、补票服务并收取相关费用。2016 至 2019 年公司路网服务业务收入占比逐步提升,其中 2019 年公司高铁客运业务及路网服务业务收入占公司营收的比重分别为 47.5%和 51.7%。2020 年京福安徽公司并表后,公司路网服务业务收入占比进一步提高,2022 年公司
25、高铁客运业务、京沪高速铁路路网服务业务收入、京福安徽公司路网服务业务收入分别占公司营收比重的 26.4%、53.3%、18.5%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图12:京沪高铁细分业务收入(亿元)表现情况图13:京沪高铁细分业务收入占比走势资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理表1:京沪高铁业务内容业务类别业务类别情形情形服务对象服务对象服务类别服务类别服务内容服务内容旅客运输旅客运输京沪高铁公司担当列车旅客旅客运输服务为旅客提供京沪高速铁路沿线 24 个车站之间的运输服务。提供路网服务提供路网服务京沪高铁
26、公司非担当列车担当列车的其他铁路运输企业线路使用服务京沪高铁公司利用自有高铁线路为其他铁路运输企业担当列车提供线路使用服务。接触网使用服务京沪高铁公司利用自有高铁线路为其他铁路运输企业担当列车提供接触网使用服务。车站旅客服务京沪高铁公司 24 个自有车站向乘坐其他铁路运输企业担当列车的旅客提供发送服务等。售票服务京沪高铁公司 24 个自有车站向乘坐其他铁路运输企业担当列车提供售票服务。车站上水服务京沪高铁公司 24 个自有车站向乘坐其他铁路运输企业担当列车提供上水服务。资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理京沪高铁本线业务委托运营,票价定价逐步市场化京沪高铁本线业务委托运营,票价定价逐步市
27、场化京沪高铁的高铁客运业务是为乘坐担当列车,即在京沪高铁本线运行且始发终到列车的旅客提供高铁运输服务、收取票价款并负担列车开行成本。京沪高铁公司拥有京沪高速铁路及沿线车站资产所有权,但在具体运营上,采用委托管理的运营模式,将京沪高速铁路的运输组织管理、运输设施设备管理、运输移动设备管理、运输安全生产管理、铁路用地管理等委托京沪高速铁路沿线的北京局集团、济南局集团、上海局集团管理,对其管理工作进行监督并向其支付委托运输管理相关费用。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图14:京沪管理的委托管理运营模式示意图资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理京沪高铁旅客
28、运输业务的列车票价根据运输距离以及席位确定,其中席位主要分为商务座、一等座、二等座,售票方式主要包括网络售票、自动售票机售票、车站人工窗口售票和列车上补票机售票等。京沪高铁的票价定价模式当前已从固定票价模式变更为浮动定价模式。2011 年 6月 30 日京沪高铁开通运营时,采用固定票价模式,二等座票价固定为 553 元,一等座为 933 元,商务座为 1748 元。2015 年 12 月发改委公布关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知,提出对设计时速 200 公里以上的动车组列车一二等座票价由铁路运输企业制定,商务座、特等座、动卧票价继续执行市场调节价,运价可上下浮动。2020 年 10 月
29、 23 日京沪高铁发布施行浮动票价机制公告,自 2020 年 12 月 23 日实施,按照票价有升有降、体现优质优价的原则优化调整运价,具体为:1、将京沪高铁时速 300-350 公里动车组列车二等座公布票价进行优化调整,同时将商务座、特等座和一等座与二等座的比价关系分别按照 3.5 倍、1.8 倍和 1.6倍执行。2、实行浮动票价机制,实行优质优价、灵活的浮动票价机制,以现行执行票价为基准价实行上下浮动。将北京南站-上海虹桥站全程列车二等座最高执行票价调整为 598 元,最低执行票价调整为 498 元,全程列车商务座最高执行票价调整为 1998元,最低执行票价为 1748 元;京沪高铁北京南
30、站-上海虹桥站间区间列车参照全程列车执行票价,按照运行距离对应调整执行票价。2021 年 6 月京沪高铁标杆列车二等座票价进一步调整,公布票价提高至 662 元,请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13相比票价变动前的固定票价 553 元上涨近 20%。目前京沪高铁二等座施行“七档票价”,根据不同时刻、不同运行时长,灵活制定运价。从 2023 年 6 月 19 日(周一)北京南站-上海虹桥站各列车售票情况看,34 车次列车中,用时 4-5 小时的有 9 列,5-6 小时的有 11 列,6-7 小时的有 14 列,商务座票价自 1873 元至 2318元不等,上下
31、浮动范围 33%,一等座票价自 884 元至 1060 元不等,上下浮动范围20%,二等座票价自 526 元-662 元不等,上下浮动范围 26%。表2:北京南站-上海虹桥站列车班次排布(2023 年 6 月 19 日)始发时间始发时间到达时间到达时间历时历时商务座商务座一等座一等座二等座二等座G103G1036:2011:585:381998969576G105G1057:1713:035:461873930553G107G1077:2513:125:472158969576G109G1097:4513:486:031998969576G111G1118:1614:115:551998969
32、576G5G59:0013:174:62G115G1159:1014:485:3821581006598G117G1179:2014:555:3523181035626G119G1199:2415:326:0823181035626G7G710:0014:354:3523181060662G121G12110:0515:425:3723181035626G123G12310:2016:266:0623181035626G125G12510:4616:506:0421581006598G9G911:0015:374:3723181060662G127G12711:0517:
33、086:0323181035626G129G12911:1817:386:20G11G1112:0016:384:3823181060662G135G13512:1218:216:091998969576G137G13712:4718:566:09G139G13913:0419:066:02G141G14113:2419:246:001998969576G15G1514:0018:334:3323181060662G145G14514:1420:125:581873930553G147G14714:2720:436:161873
34、930553G17G1715:0019:344:3423181060662G149G14915:0821:106:021998969576G151G15115:4922:126:231873969576G19G1916:0020:284:2823181060662G153G15316:3022:275:571748930553G157G15716:5323:136:201873930553G21G2117:0021:184:26G159G15917:1923:185:591748884526G161G16117:3323:325:591748884526G25G2518:
35、0422:584:5423181035626资料来源:12306,国信证券经济研究所整理京沪高铁本线列车客票收入在疫情前保持升势,但在疫情期间受到明显冲击,当前伴随着出行客流显著恢复应已经恢复正常。2022 年京沪高铁本线列车发送旅客量 1722.6 万人次,同比下降 51.2%,实现客运业务收入 50.96 亿,同比下降 34.2%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图15:京沪高铁本线发送旅客量图16:京沪高铁客运业务收入资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理路网服务业务持续放量,营收持续增长路网服务业务持
36、续放量,营收持续增长公司营收的另一大组成部分为路网服务业务。公司作为铁路运输企业,对在公司拥有的路产上开行的非担当列车,向开行该列车的其他铁路运输企业提供线路使用服务、接触网使用服务、车站旅客服务、售票服务、车展上水服务等路网服务,并根据清算体系相关规定,按照国铁集团统计的销售量及统一清算单价确定销售金额,按月结算。公司路网服务业务可进一步细分为在京沪高速铁路开行非担当列车的路网服务和在控股公司京福铁路客运专线安徽有限责任公司(京福安徽公司)旗下路产开行非担当列车的路网服务,其中2022 年京沪高速铁路路网服务业务完成业务量 5538万列公里,同比下降 23.6%。表3:京沪高速铁路路网服务业
37、务清算单价表时间时间20172017 年年 7 7 月起月起20162016 年年-2017-2017 年年 6 6 月月服务内容服务内容路网服务业务清算单价路网服务业务清算单价路网服务业务清算单价路网服务业务清算单价线路使用服务线路使用服务1.1.北京南-天津南区段为特一类特别繁忙第一档,单组动车组为101.7 元/列车公里,重联动车组为 152.7 元/列车公里;2.2.徐州东-蚌埠南为特一类特别繁忙第二档,单组动车组为105.5 元/列车公里,重联动车组为 158.4 元/列车公里;3.3.其余线路段为特一类繁忙线路,单组动车组为 94.2 元/列车公里,重联动车组为 141.4 元/列
38、车公里;4.4.夜间车按现行标准 40%计算。单组动车组为 94.2 元/列车公里重联动车组为 141.4 元/车按现行标准 40%计算接触网使用服务接触网使用服务700 元/万总重吨公里(含电费),夜间车按现行标准(不含电费)40%计算车站旅客服务车站旅客服务北京南站和南京南站为繁忙车站第一档,高速动车组的清算标准为 8 元/人;上海虹桥站为繁忙车站第二档,高速动车组的清算标准为 9 元/人;其余车站为 5 元/人(高速动车组)、3 元/人(其他)。5 元/人(高速动车组)、3 元/人(其他)售票服务售票服务旅客票价收入的 1%车站上水服务车站上水服务始发及上水站停车的旅客列车 20.00
39、元/列次;单组动车组(仅指始发)为 24.00 元/列次;重联动车组(仅指始发)为 48.00 元/列次。资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图17:京沪高速铁路路网服务业务量图18:京沪高速铁路路网服务业务收入资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理公司通过 IPO 收购京福安徽公司 65.08%的股权,参与合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段的投资、建设、运营。京福安徽公司管辖四个线路,一是合蚌客专,其位于安徽省中部,北起蚌埠市,与京沪高铁在蚌埠
40、南站接轨,南至合肥枢纽,沿途设置蚌埠站(非自有车站)、蚌埠南站(非自有车站)、淮南东站、水家湖站、合肥北城站、合肥站(非自有车站)共六个车站,营业里程 132 公里,设计时速 350km/h,于 2012 年开始运营。合蚌客专与合宁、合武铁路相连接,是京沪通道与沿江通道间快速连接线。二是合福铁路安徽段,其自安徽合肥北城引出至合肥南站,经巢湖、无为、南陵、泾县、旌德、绩溪、歙县、黄山进入江西省境内;沿途设合肥西站(非自有车站)、合肥南站(非自有车站)、长临河站、巢湖东站、无为站、铜陵北站、南陵站、泾县站、旌德站、绩溪北站、歙县北站、黄山北站等 12 个车站,营业里程约 388.6公里,设计时速
41、350km/h,于 2015 年开始运营。合福铁路安徽段向北通过合蚌客专与京沪高铁连接,是京港(台)通道的重要组成部分。三是商合杭铁路安徽段,其线路经安徽亳州、阜阳、淮南、合肥、芜湖、宣城,下行接浙江湖州,终至杭州;沿途设芦庙站、亳州南站、古城东站、太和东站、阜阳西站、颍上北站、凤台南站、寿县站、淮南南站、水家湖站、合肥北城站、合肥西站(非自有车站)、合肥站(非自有车站)、肥东站(非自有车站)、巢湖北站、巢湖东站、含山西站、芜湖北站、芜湖站(非自有车站)、弋江站(非自有车站)、湾沚南站(非自有车站)、宣城站(非自有车站)、郎溪站、广德南站等 24 个车站,营业里程约 592 公里,设计时速 3
42、50km/h,2019 年北段开通运营,2020 年南段开通运营。商合杭高速铁路是我国客运专线网的重要干线和华东地区南北向的第二大客运通道,与沪昆通道相连接,沿线城市密集、人口众多,是有效联系中原、江淮与长三角重要的交通干线。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16四是郑阜铁路安徽段,位于安徽阜阳市,共设界首南站、临泉站、阜阳西站等 3个车站,营业里程约 69 公里,设计时速 350km/h,2019 年开始运营。郑阜铁路与陆桥通道、京港澳通道相连,有利于完善中部地区铁路网布局,强化西北与华东地区快速客运通道,促进区域经济协调发展。京福安徽公司主营业务为高铁旅客
43、运输,其自身不担当列车,只提供路网服务。其他铁路运输企业担当列车在京福安徽公司运营的高铁线路上运行时,京福安徽公司通过委托运输管理模式,委托铁路沿线的相关铁路局对京福安徽公司的铁路线路进行运输管理,向其他铁路运输企业提供线路使用、接触网使用服务并收取相应费用。2022 年京福安徽公司管辖线路列车运行里程完成 2315.5 万列公里,同比下降21.3%。截至 2022 年,京福安徽公司当前尚未实现盈利,2022 年营业收入 36.68亿,同比下降 21.5%,实现净利润-27.95 亿。图19:京福安徽公司路产示意图资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所
44、有内容证券研究报告证券研究报告17图20:京福安徽公司路网服务业务量图21:京福安徽公司营业收入及净利润情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理折旧及部分委托管理费整体稳定,其余成本与业务量高度相关折旧及部分委托管理费整体稳定,其余成本与业务量高度相关公司营业成本主要为折旧支出、能源支出、委托管理费、动车使用费、高铁运输能力保障费等,2022 年其分别占营业成本的 30.2%、15.9%、30.3%、14.1%、3.7%。公司营业成本中除折旧成本及委托管理费中的基础设施维护与车站旅客服务费外,其余各大项运营成本均与业务量高度相关。图22:京沪高铁
45、营业成本及同比增速图23:京沪高铁营业成本构成资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理折旧费用:折旧费用:公司拥有京沪高铁及沿线车站路产,并通过并表京福安徽公司拥有合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段路产及部分沿线车站。自 2020 年京福安徽公司并表后,公司折旧成本维持在 50 亿元左右,2022年为 50.41 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图24:2022 年公司固定资产原值构成图25:京沪高铁历史折旧成本资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券
46、经济研究所整理能源支出能源支出:京沪高铁能源支出主要为电费,本线车及跨线车业务均产生能源支出,2022 年公司能源支出费用为 26.64 亿。委托管理费:委托管理费:根据委托管理的业务模式,公司委托自身拥有的铁路线路途径的各铁路局集团进行运输管理,并在委托运输费用指导意见基础上与各铁路局对委托运输管理相关费用协商并签订委托运输管理合同。委托运输管理的主要内容有:运输组织管理、运输设施设备管理、运输移动设备管理、运输安全生产管理、铁路用地管理及其他内容。2022 年公司委托管理费支出为 50.64 亿。动车使用费:动车使用费:公司并不拥有高铁动车组列车。在委托管理模式下,公司京沪高速铁路客运业务
47、由受托铁路局集团向公司提供动车组使用服务并提供相应的动车组司机、乘务人员为公司担当列车提供服务,公司向受托铁路局集团支付动车组使用费及动车组服务费,其中动车组列车服务费包含在委托运输管理费中核算。表4:委托管理费计费方式成本项目成本项目计费规则计费规则计费细则计费细则委托运输管理委托运输管理动车组列车服务费按照担当列车的走行千辆公里数计结算单价计算2021 年动车组列车服务费清算单价为 0.1329 万元/千辆公里(不含税)2022 年-2024 年每年在上一年度结算单价(不含税)的基础上按照6.275%增长执行。基础设施设备维护与车站旅客服务费按照营业公里数及结算单价计算2021年基础设施设
48、备维护与车站旅客服务费的综合单价北京局集团为221.31 万元/营业公里,济南局集团为 176.38 万元/营业公里,上海局集团为 215.68 万元/营业公里。2022-2024 年每年在上一年度结算单价(不含税)的基础上按照 6.275%增长执行。动车组使用费动车组使用费按照列车运行千量公里及结算单价计算单价为时速 300/350 公里动车组 8.69 元/辆公里。时速 200/250 公里动车组 7.53 元/辆公里。资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图26:京沪高铁能源成本支出图27:京沪高铁委托运输管理成
49、本及动车组使用费成本资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理路网使用费:路网使用费:京沪高铁公司担当列车在其他线路开行时向其他铁路运输企业采购的线路使用服务。商务旅客服务费商务旅客服务费:公司向受托管理铁路局采购 VIP 车站服务(贵宾候车区)和 VIP列车服务(动车组列车商务座及高铁一等座)。商务座旅客人均服务标准为 100元,按 VIP 车站服务 25 元,VIP 列车服务 75 元分摊。“G”字头动车组列车特等座、一等座旅客人均服务费用标准为 15 元。即商务旅客服务费=VIP 列车服务费+VIP 车站服务费,其中:VIP 列车服务费=商务座实
50、际乘车人数75 元+“G”字头动车组列车特等座和一等座实际乘车人数15 元;VIP 车站服务费=商务座候车人数25 元。高铁运输能力保障费:高铁运输能力保障费:公司为保障受托管理线路安全稳定,保障列车开行数量和时刻能够满足高铁运输能力需求,公司按运输营业收入的一定比例向受托管理铁路局支付高铁运输能力保障费,收费标准为运输业务收入的 4%。历史盈利能力强,客流复苏拉动业绩转正历史盈利能力强,客流复苏拉动业绩转正京沪高铁是中国最为繁忙的铁路线路之一,客源充足,车流量大,而成本端除折旧成本及部分委托管理费外,其余大部分成本与实际列车开行班次及旅客运输量相关,因此公司毛利润率较高,2019 年达到 5
51、1.1%,即便在疫情影响最为显著的2022 年,公司毛利润依然为正。2022 年公司毛利润为 26.2 亿,毛利润率为 13.5%。公司采用委托管理模式提供客运服务,因此无销售费用。管理费用方面,2022 年公司管理费用为 7.91 亿,管理费用率为 4.1%。财务费用方面,2019 年之前公司财务费用水平相对较低,在 10 亿元左右,在收购京福安徽公司后,公司财务费用维持在略超 30 亿左右的水平,2022 年公司财务费用为 29.05 亿,财务费用率为15.02%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图28:京沪高铁毛利润与毛利润率图29:京沪高铁各项费
52、用率走势资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理2019 年京沪高铁净利润为 119.4 亿,净利润率 32.9%。2022 年因疫情影响公司业务量大幅下滑,净利润为-15.52 亿,但主要为京福安徽公司的亏损,公司归母净利润-5.76 亿,母公司依然盈利,净利润为 12.43 亿。2022 年京沪高铁净利润率为-8.0%。京沪高铁资产负债率较低,2019 年为 14.25%,收购京福安徽公司后,资产负债率有所上升,2022 年为 28.16%。从资产收益率的指标看,2019 年公司 ROE 为 7.5%,2022 年为-0.3%。图30:京沪高铁净
53、利润与净利润率图31:京沪高铁资产负债率与 ROE资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理客流复苏强劲,长期仍有有成长空间客流复苏强劲,长期仍有有成长空间防疫政策优化后国内出行迅速回暖,客流量持续增长防疫政策优化后国内出行迅速回暖,客流量持续增长2023 年初我国对新冠疫情的管控策略正式调整为“乙类乙管”,伴随着疫情影响请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21的退去,国内出行客流强势复苏,铁路旅客运输量迅速提升。2023 年 5 月铁路旅客量达到 3.26 亿人次,相比 2019 年提高 5.7%;2023 年端午节,
54、6 月 21 日-25日全国累计铁路旅客发送量 7037.9 万人次,相比 2019 年同期提高 11.3%;2023年暑运 62 天铁路预计发送旅客量将达到 7.6 亿人次,相比 2019 年预计增长 3.4%,有望创历史新高。京沪高速铁路客流量及京福安徽公司的服务列车通行业务量均有望实现进一步增长,拉动业绩显著修复。图32:铁路月度旅客运输量及同比增速图33:2023 主要节假日铁路客流相比 2019 年升幅资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理加密列车,更换长编组,京沪高铁运能仍有提高空间加密列车,更换长编组,京沪高铁运能仍有提高空间京沪高铁
55、设计列车最小追踪间隔 3 分钟,当前最短列车追踪间隔按照 4 分钟执行,如未来列车最小追踪间隔可以进一步缩短,列车运行图进一步优化,则京沪高铁开行班次将更为密集,提供更充足的运力满足旅客出行需求。长编组列车占比提高,进一步提升载运能力长编组列车占比提高,进一步提升载运能力通过观察列车时刻表,我们发现当前北京南站-上海虹桥站之间开行的高铁动车组列车已经主要为 16 及 17 编组动车组车型。以 2023 年 6 月 30 日北京南站-上海虹桥站开行的 34 个班次列车为例,有 17 编组列车 14 列,16 编组列车 18 列,8 编组列车 2 列,最大列车定员 1283 人,平均列车定员 11
56、47 人。如未来京沪高速铁路上开行的列车中包含更多 17 长编组列车,则京沪高铁同样可以提供更大的运力,创造更高营收。如简单假设北京南站-上海虹桥站全部开行列车为定员 1283 人的长编组重联列车,或可带来约 20 亿元增量营收。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22表5:京沪高铁北京南站-上海虹桥站开行列车车型汇总车型车型班次量班次量编组编组定员定员CR400AF-B7171283CR400BF-B7171283CRH380BL6161053CR400AF-A3161193CRH380CL3161053CRH380B 重联型2161112CRH400BF28
57、576CR400BF 重联型2161152CR400BF-G 重联型1161152CR400BF-A1161193资料来源:12306,国信证券经济研究所整理运价逐步市场化,未来仍有提价空间运价逐步市场化,未来仍有提价空间京沪高铁目前票价定价机制已经从固定票价调整为七档浮动票价,但从单位运价来看,京沪高铁二等座最高票价 662 元,对应单位运价也仅为 0.502 元/公里,一等座最高票价 1060 元,折合单位运价 0.804 元/公里。与此相对应,民航京沪线在 2017 年票价改革后,经济舱全价票票价数次调高,目前已经达到 2150 元,折合单价 1.825 元/公里。考虑到高铁的高准点率及
58、相对便捷的安检流程,实际旅程时间相比民航并没有太大劣势,因此我们认为高铁运价仍有一定提升空间。如票价市场化进程逐步推进,则平均票价的潜在上行或将进一步打开京沪高铁公司营收及利润空间。图34:京沪高铁目前运价布局图35:民航运价和高铁单位运价对比(元/公里)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理路网服务业务有望成为公司未来增量营收来源路网服务业务有望成为公司未来增量营收来源从公司营收数据中可以看到,2016-2019 年京沪高速铁路本线车开行班次及发送人次基本稳定,增量收入及利润主要来自于路网服务业务。当前京沪高速铁路已请务必阅读正文之后的免责声明及
59、其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23经非常繁忙,而京福安徽公司或成为未来京沪高铁利润增长的另一大助力。京福安徽公司是安徽省最主要的高铁公司,线路与京沪通道、沿江通道、沪昆通道、路桥通道、京港澳通道等线路相连,其中,合福铁路安徽段向北通过合蚌客专与京沪高速铁路连接,商合杭铁路是华东地区南北向的第二大客运通道,与沪昆通道相连接;郑阜铁路与陆桥通道、京港澳通道相连,是强化西北与华东地区快速客运通道。随着未来路网的扩充完善,上述线路的组网效应将充分提升,有望拉动公司营收及业绩持续增长。2020 年京福安徽公司正式并表。公司在招股书中提及的评估机构预测,如按照正常的市场培育进度,京福安徽公司 20
60、22-2024 年有望实现盈利 7.26 亿元、17.52亿元、24.25 亿元。尽管因疫情影响京福安徽公司 2022 年依然亏损,但考虑到京福安徽公司成本大多为固定成本,财务费用也相对稳定,因此未来增量收入将大部分转化为增量利润,随着铁路客运显著复苏并保持增长,京福安徽公司将有望逐步实现减亏增盈,成为公司另一大业绩增长点。表6:京福安徽公司部分报表数据及招股书中的盈利预测与实际对比20020202222023202320242024公司招股书预期盈利(百万公司招股书预期盈利(百万)-1335.62-1193.49-175.19726.021752.
61、002425.40实际盈利(百万)实际盈利(百万)-1335.62-2085.49-1718.92-2795.01业务量(万列公里)业务量(万列公里)1521.62364.52941.82315.5营业收入(百万)营业收入(百万)3531.774543.933567.74营业成本(百万)营业成本(百万)3718.744203.64394.25财务费用(百万)财务费用(百万)1879.162031.511955.93利润总额(百万)利润总额(百万)-2087.03-1720.2-2796.29资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理京沪二线分流或相对有限京沪二线分流或相对有限根据我国中长期铁路
62、网规划,京沪通道由京沪高铁和京沪高铁二线组成。当前京沪高铁二线修建已经提上日程,其沿线经过北京、天津、东营、潍坊、临沂、徐州、宿迁、淮安、扬州、泰州、南通、上海等地。从线路组合上看,京沪二线主要利用存量铁路路线进行优化,再新修少部分线路进行串联,而并非全面开辟一条新的线路。此外,京沪二线沿线除北京、天津、上海外,并没有跨越核心城市,且中途停站较多,部分线路设计时速较低,并不具备旅途时间优势,因此预计对京沪高铁的分流相对有限。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24表7:京沪第二高铁线路途经车站概况分段铁路分段铁路状态状态时间时间速度速度(KM/HKM/H)沿途车
63、站沿途车站途经途经京津城际京津城际已通车2008 年 8 月通车350北京南站北京武清站、天津站、军粮城北站、塘沽站、滨海站天津津潍高铁津潍高铁建设中2023 年 1 月开工350滨海站、滨海东站、滨海南站天津黄骅北站、海兴西站河北沧州无棣站、滨州站山东滨州东营南站山东东营寿光东站、潍坊北站山东潍坊潍宿高铁潍宿高铁已获批年内预计开工350潍坊北站、安丘站、诸城西站山东潍坊五莲北站、莒县北站山东日照沂南站、临沂北站、兰陵站、郯城西站山东临沂新沂东站江苏徐州宿迁东站江苏宿迁徐盐高铁宿迁至淮安段徐盐高铁宿迁至淮安段已通车2019 年 12 月通车250宿迁站、泗阳站江苏宿迁淮安东站江苏淮安连镇高铁淮
64、安至扬州段连镇高铁淮安至扬州段已通车2020 年 12 月通车250淮安东站江苏淮安宝应站、高邮北站、高邮站、扬州东站江苏扬州北沿江高铁扬州至南通段北沿江高铁扬州至南通段建设中2022 年 9 月开工350扬州东站江苏扬州泰州南站、黄桥站江苏泰州如皋西站、南通站江苏南通沪苏通铁路沪苏通铁路已通车2020 年 7 月通车200南通西站江苏南通张家港站、常熟站、太仓站、太仓南站江苏苏州安亭西站上海资料来源:发改委,国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测业务量假设及收入预测业务量假设及收入预测考虑到年初出行客流处于恢复期,但当前铁路客流量已经超越 2019 年同期,同时考虑到京沪高速铁路产能可能难以
65、快速放量,且增量可能在跨线车。预计2023-2025 年公司本线车发送旅客量同比分别增长 205%、4%、3%,恢复至 2019年的 98.5%、102.5%、105.5%,预计 2023-2025 年公司跨线车业务量同比分别增长 60%、5%、4%,恢复至 2019 年同期的 112.1%、117.1%、122.4%。我们预计京福安徽公司业务量保持持续增长,预计 2023-2025 年京福安徽公司跨线车业务量同比分别增长 75%、15%、10%。根据上述假设,公司整体业务量预测如下表所示:请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25我们预计京沪线平均票价相比 20
66、19 年有所提升,并预计未来逐年小幅上涨,预计跨线车业务清算价格整体保持稳定。在以上假设基础上,我们预计公司营业收入如下表所示。预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 421.8 亿、456.0 亿、483.6亿,同比分别增长 118.2%、8.1%、6.1%。表9:京沪高铁收入预测20020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入营业收入(百万)(百万)32942.232942.225238.425238.429304.829304.819335.719335.742183.3421
67、83.345597.145597.148359.948359.951313.351313.3同比增速同比增速5.7%5.7%-23.4%-23.4%16.1%16.1%-34.0%-34.0%118.2%118.2%8.1%8.1%6.1%6.1%6.1%6.1%主营业务收入(百万)主营业务收入(百万)32663.724838.328848.818971.741764.745157.647898.550828.8同比增速同比增速5.7%-24.0%16.1%-34.2%120.1%8.1%6.1%6.1%客运业务客运业务收入收入(百万)(百万)15645.27608.79970.35096.1
68、16242.517230.018101.819017.8同比增速同比增速-0.9%-51.4%31.0%-48.9%218.7%6.1%5.1%5.1%路网服务收入(百万)路网服务收入(百万)17018.517229.618878.513875.625522.327927.629796.631811.0同比增速同比增速12.7%1.2%9.6%-26.5%83.9%9.4%6.7%6.8%其中其中:京沪高速铁路京沪高速铁路(百万百万)17018.513697.914334.610307.918966.520313.221336.922412.3同比增速同比增速12.7%-19.5%4.6%-2
69、8.1%84.0%7.1%5.0%5.0%京福安徽京福安徽收入收入(百万)(百万)3531.774543.943567.756555.737614.488459.699398.72同比增速同比增速84.5%28.7%-21.5%83.8%16.2%11.1%11.1%其他业务收入其他业务收入(百万)(百万)278.5400.1456.0363.9418.5439.5461.4484.5同比增速同比增速4.7%43.7%14.0%-20.2%15.0%5.0%5.0%5.0%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所预测整理表8:公司业务量预测20020202120212022
70、20222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E京沪高铁本线车发送人次京沪高铁本线车发送人次(万人次)(万人次)5333.02777.43529.11722.65253.95464.15628.05796.9同比增速同比增速-1.2%-47.9%27.1%-51.2%205.0%4.0%3.0%3.0%恢复至恢复至 20192019 年同期的年同期的100.0%52.1%66.2%32.3%98.5%102.5%105.5%108.7%200222023E2024E2025E2026E京沪高铁跨线车(万列公里)京沪高铁跨线车(万列公
71、里)7904.06916.07250.45538.38861.39304.39676.510063.6京沪高铁跨线车(万列)京沪高铁跨线车(万列)18.73跨线车业务量跨线车业务量同比增速同比增速-12.5%4.8%-23.6%60.0%5.0%4.0%4.0%恢复至恢复至 20192019 年同期的年同期的100.0%87.5%91.7%70.1%112.1%117.7%122.4%127.3%京福安徽公司京福安徽公司200222023E2024E2025E2026E京福安徽公司跨线车服务量京福安徽公司跨线车服务量(万列公里)(万列公里)1521.62364.52941
72、.82315.54052.14659.95125.95638.5同比增速同比增速55.4%24.4%-21.3%75.0%15.0%10.0%10.0%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所预测整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26成本费用假设及盈利预测成本费用假设及盈利预测考虑到公司折旧成本及委托管理费中的基础设施维护与车站旅客服务费相对稳定,但其余成本跟随业务量同步提升,伴随着业务量的不断恢复并实现增长,预计 2023-2025 年公司营业成本分别为 224.3 亿、232.8 亿、243.4 亿,同比分别增长 34.2%、3.8%、4.6%。表10:
73、京沪高铁成本预测成本(百万)成本(百万)20020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业成本营业成本16103.216103.217336.217336.218799.318799.316717.716717.722428.922428.923275.223275.224335.124335.125482.725482.7同比增速同比增速7.7%7.7%8.4%8.4%-11.1%-11.1%34.2%34.2%3.8%3.8%4.6%4.6%4.7%4.7%折旧支出折旧支出2992.34903
74、.54986.35040.95140.55166.25199.05235.4能源支出能源支出2892.42737.12955.32664.34240.94215.84535.44880.7委托管理费委托管理费3532.54733.95031.95064.35637.06023.36419.66842.5动车使用费动车使用费4879.83543.73815.12362.14724.15007.65157.85312.5路网使用费路网使用费24.913.424.018.136.338.539.640.8商务旅客服务费商务旅客服务费128.560.275.734.2126.6131.6135.613
75、9.7高铁运输能力保障费高铁运输能力保障费1308.1853.3973.6617.71359.81470.31559.51654.9电力及牵引供电维管费电力及牵引供电维管费196.8210.1219.9237.3256.1276.4298.2321.8安全生产费安全生产费377.3432.7501.2541.9574.8609.9运输业务服务费运输业务服务费128.480.4177.0191.4203.0215.4其他其他148.0277.2211.3164.9228.7211.7211.8228.3其他成本其他成本0.03.90.60.70.70.70.70.7资料来源:公司公告,国信证券经
76、济研究所预测整理预计公司费用端整体保持稳定,且伴随着公司恢复盈利,京福安徽公司业绩企稳并逐步实现盈利,预计公司财务费用压力逐步降低;预计公司利润表其他科目整体保持平稳,根据上述假设,我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 120.5亿元、138.2 亿元、151.3 亿元,同比分别扭亏、增长 14.6%、增长 9.5%。图36:京沪高铁收入预测图图37:京沪高铁归母净利润预测图资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27表11:京沪高铁利润表估算201920192020
77、2020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入(百万)营业收入(百万)3294232942252382523829305293052974559748360483605131351313同比增速同比增速5.7%5.7%-23.4%-23.4%16.1%16.1%-34.0%-34.0%118.2%118.2%8.1%8.1%6.1%6.1%6.1%6.1%营业成本营业成本73368799242922429
78、232752327524335243352548325483同比增速同比增速-1.2%-1.2%7.7%7.7%8.4%8.4%-11.1%-11.1%34.2%34.2%3.8%3.8%4.6%4.6%4.7%4.7%毛利润毛利润5062622402525831同比增速同比增速13.3%-53.1%32.9%-75.1%654.6%13.0%7.6%7.5%毛利润率毛利润率51.12%31.31%35.85%13.54%46.83%48.95%49.68%50.34%同比同比3.43%-19.81%4.54%-22.31%33.29%2.12%0.
79、72%0.66%税金及附加税金及附加0505050销售费用销售费用00000000销售费用率销售费用率0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%管理费用管理费用2697968027924管理费用率管理费用率0.82%3.15%2.74%4.09%2.00%1.95%1.90%1.80%研发费用研发费用1515研发费用率研发费用率0.05%0.05%0.04%0.02%0.03%0.03%0.03%0.03%财务费用财务费用6392945330729052872253422151906财务费用
80、率财务费用率1.94%11.67%11.28%15.02%6.81%5.56%4.58%3.71%其他收益其他收益011381111投资净收益投资净收益00000000公允价值变动净收益公允价值变动净收益00000000资产减值损失资产减值损失00000000信用减值损失信用减值损失-1040000000资产处置收益资产处置收益03000000营业利润营业利润2082722936加:营业外收入加:营业外收入10544444减:营业外支出减:营业外支出10222222利润总额利润总额2
81、082922938减:所得税减:所得税397939505净利润净利润1583017433少数股东权益少数股东权益-728-0900归母净利润归母净利润229322948164816-54 453316533同比增速同比增速16.5%16.5%-73.0%-73.0%49.1%49.1%-112.0%-112.0%扭亏扭亏12.5%12.5%9.5%9.5%7.8%7.8%资料
82、来源:Wind,国信证券经济研究所预测整理20232023 年利润总额对各收入成本项变量的敏感性测试年利润总额对各收入成本项变量的敏感性测试京沪高铁收入端与本线车客运量、跨线车业务量、票价、跨线车清算单价等因素相关,成本端与电费、委托运输管理费单价、动车组使用费单价等因素相关。我请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28们对公司 2023 年预期利润总额相对公司本线车客运量、跨线车业务量、票价、跨线车清算单价、电费、委托运输管理费单价、动车组使用费单价等变量进行敏感性测试,结果如下表所示。表12:京沪高铁 2023 年利润总额对各变量的敏感性测试表相关变量变动幅度
83、相关变量变动幅度-5%-5%-1%-1%0%0%1%1%5%5%本线车客流量(万)本线车客流量(万)49906551720232023 年公司预计利润总额(百万)年公司预计利润总额(百万)59791613016731业绩变动幅度业绩变动幅度-4.7%-0.9%0.0%0.9%4.7%相关变量变动幅度相关变量变动幅度-5%-1%0%1%5%跨线车服务量(京沪高速铁路,万列公里跨线车服务量(京沪高速铁路,万列公里)84950930420232023 年公司预计利润总额(百万)年公司预计利润总额(百万)59791
84、613316749业绩变动幅度业绩变动幅度-4.8%-1.0%0.0%1.0%4.8%相关变量变动幅度相关变量变动幅度-5%-1%0%1%5%跨线车服务量(京福安徽,万列公里)跨线车服务量(京福安徽,万列公里)38504025520232023 年公司预计利润总额(百万)年公司预计利润总额(百万)59791603016233业绩变动幅度业绩变动幅度-1.6%-0.3%0.0%0.3%1.6%相关变量变动幅度相关变量变动幅度-5%-1%0%1%5%单位票价(元)单位票价(元)294306309323 年公司预计利润总额(百万)年公
85、司预计利润总额(百万)59791613116737业绩变动幅度业绩变动幅度-4.7%-0.9%0.0%0.9%4.7%跨线车估算清算单价跨线车估算清算单价变动幅度变动幅度-5%-1%0%1%5%京沪高速铁路京沪高速铁路(元(元/列公里)列公里)203212214.0216225京福安徽京福安徽(元(元/列公里)列公里)154160161.8023 年公司预计利润总额(百万)年公司预计利润总额(百万)59791621817170业绩变动幅度业绩变动幅度-7.4%-1.5%0.0%1.5%7.4%委托管理费委托管理费变动幅度变动幅度
86、-5%-1%0%1%5%单位费用(京沪线,万元单位费用(京沪线,万元/营业公里)营业公里)224234236238248单位费用(京福安徽,万元单位费用(京福安徽,万元/营业公里)营业公里)162169170.7023 年公司预计利润总额(百万)年公司预计利润总额(百万)59791592315697业绩变动幅度业绩变动幅度1.8%0.4%0.0%-0.4%-1.8%相关变量变动幅度相关变量变动幅度-5%-1%0%1%5%动车组使用费(元动车组使用费(元/辆公里)辆公里)8.38.68.78.89.120232023 年公司预计利润总额(百万)年公司预
87、计利润总额(百万)59791593215743业绩变动幅度业绩变动幅度1.5%0.3%0.0%-0.3%-1.5%资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测整理估值分析及估值分析及投资建议投资建议估值分析估值分析绝对估值法绝对估值法考虑到京沪高铁毛利润水平高,路产运营相对成熟,除不可抗力因素扰动外,业绩相对稳定且具备一定成长性,因此采用 DCF 方法进行估值。我们采用 FCFF 的方法对京沪高铁进行估值。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29在 FCFF 估值法下,P=1(1+)?;其中 FCFF=EBIT(1-T)折旧摊销-净营运资金变
88、动-资本性开支;WACC=+(1 );以 2022 年公司利息支出 30.94 亿及长期借款 713.34 亿推算公司=4.34%。按照万得计算器,计算公司过去一年调整=0.7387,按照十年国债收益率=2.67%为无风险利率,按照 8%的股权风险溢价,计算出=8.58%。按照 2022 年末公司资产负债率 28.16%及所得税率 25%计算,得出公司WACC=7.08%。按照永续增长率 1%,计算出公司 FCFF 估值模型下的公司价值为4018.6 亿,其中股权价值为 3355.9 亿,对应 6.83 元/股。表13:京沪高铁 FCFF 估值计算结果单位:百万单位:百万2023E2023E2
89、024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032ETVTVEBITEBIT30427388287573090所得税税率所得税税率24.5%24.0%24.0%24.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%EBIT*(1-EBIT*(1-所得税税率所得税税率)75320542377924968折旧与摊销折旧与摊销51
90、4355274534325472营运资金的净变动营运资金的净变动25223033资本性投资资本性投资-2001-2001-2001-2001-2001-2001-2001-2001-2001-2001FCFFFCFF09372235523372637227568PV(FCFF)PV(FCFF)705260244893核心企业价值核心企业价值40185640
91、1856减:净债务减:净债务66262股票价值股票价值335593335593总股本总股本4910649106股票价格股票价格6.836.83资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测整理如假设的 WACC 和永续增长率发生变化,则京沪高铁的 FCFF 估值结果对应股价水平的敏感性测试结果如下表所示:表14:京沪高铁的 FCFF 估值结果对应股价水平的敏感性测试表永续增长率永续增长率WACCWACC6.08%6.08%6.58%6.58%7.08%7.08%7.58%7.58%8.08%8.08%0.0%0.0%7.436.716.095.565.100.5%0.5%7.947.136.435
92、.855.341.0%1.0%8.557.616.836.836.175.611.5%1.5%9.298.207.306.555.922.0%2.0%10.218.917.857.006.28资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测整理估值分析估值分析相对估值法相对估值法A 股上市公司中,主业为铁路客运的仅有京沪高铁和广深铁路,二者在 2020-2022请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30年均受到疫情影响,业绩受到冲击,2023 年一季度方才恢复盈利。根据万得一致预期盈利预测数据,京沪高铁和广深铁路 2023-2025 年的估值情况如下表所示。表15:京沪
93、高铁与广深铁路估值对比表京沪高铁(报告测算)京沪高铁(报告测算)2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入(百万百万)2523829305559748360归母净利润归母净利润(百万百万)2500.534215.40-1552.3012064.5014316.8915829.94增长率增长率(%)(%)-72.9549.15-111.96扭亏14.629.50PEPE82.455.3-461.922.119.317.6广深铁路(万得一致预期)广深铁路(万得一致预期)2020A20
94、20A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入(百万百万)16349.3720206.1619943.4326473.4128095.4229193.08归母净利润归母净利润(百万百万)-557.88-973.12-1994.671218.191398.561546.68增长率增长率(%)(%)-174.54-74.43-104.98扭亏14.8110.59PEPE-28.2-16.3-8.122.519.617.7资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测整理考虑到京沪高铁所拥有路产长度,历史盈利能力及未来预期盈利能
95、力均显著强于广深铁路,因此我们认为京沪高铁对比广深铁路应有一定溢价。我们认为京沪高铁合理股价对应 2024 年 EPS 的 PE 估值在 22 倍左右或比较合理,对应目标价格6.19 元/股。投资建议投资建议京沪高铁是我国铁路客运上市公司龙头,在委托运输管理的运营模式下,公司利润率高、盈利能力强,业绩波动性则相对较弱。未来随着运行在京沪高铁线路上的列车进一步加密以及票价潜在提升的刺激下,公司营收仍具备一定成长空间,且京福安徽公司或逐步接近盈亏平衡点并实现盈利,成为新的业绩增长点。预计2023-2025 年公司归母净利润分别为 120.5/138.2/151.3 亿元,同比分别扭亏、增长 14.
96、6%、增长 9.5%。EPS 对应 2023 年 7 月 5 日收盘价的 PE 估值分别为22.0/19.2/17.6 倍。我们认为在 FCFF 估值模型下公司价值为 4018.6 亿,其中股权价值为 3355.9 亿,对应 6.83 元/股,在相对估值法下,公司合理股价应为6.19 元/股。我们认为公司合理价值区间应为6.19-6.83 元/股,取其中值6.51 元/股,相比2023 年7 月5 日收盘价有20.1%的上涨空间,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示宏观经济下滑风险宏观经济下滑风险铁路客运表现与经济活跃度高度相关,如铁路客流增速不及预期,可能导致公司未来本线车及跨线车流量
97、不及预期,不利于公司业务量及业绩表现。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31票价及清算价格长期不调整风险票价及清算价格长期不调整风险目前京沪高铁本线车票价销售价格体系已经逐步走向市场化,但如果未来市场化进程慢于预期,票价长期不调整,不利于公司营收进一步增长,另外如跨线车路网服务业务收费标准长期不调整,同样不利于公司营收进一步增长。委托管理费标准提升的风险委托管理费标准提升的风险根据委托管理协议,公司每年支付的委托运输费用保持一定升幅,但如未来委托管理费标准出现一次性调整,且调整幅度高于预期,则公司成本提升可能高于预期,不利于业绩表现。盈利预测的局限性盈利预测的
98、局限性本报告盈利预测仅基于公司当前运营路产的情况及未来可能发生的变化做出线性推测,假设未来三年收入同比分别增长 118.2%、8.1%、6.1%,如公司业务量不及预期或本线车票价升幅不及预期,则可能高估未来三年收入增长,导致盈利预测高于实际值。本报告按照委托管理费单价线性增长的假设,预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 421.8 亿、456.0 亿、483.6 亿,同比分别增长 118.2%、8.1%、6.1%,如未来公司委托管理费价格超预期上调,则可能低估了未来的成本增长,导致盈利预测高于实际值。长期来看,如未来公司路产发生进一步不可预期的变化,或者市场环境发生显著改变,则当前盈
99、利预测或存在一定局限性。估值局限性风险估值局限性风险本报告使用绝对估值法和相对估值法对公司进行估值。本报告中绝对估值法采用FCFF 估值法,使用的 WACC 为 7.08%,永续增长率为 1%,但在绝对估值法的计算方式下,WACC 和永续增长率的选取对估值结果影响大,如相关变量在未来发生较大变化,则可能产生公司价值高估的风险。本报告中选用可比公司估值法进行相对估值,但由于 A 股铁路客运上市公司仅有两家,因此可比范围很小,可能造成高估公司价值的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值资产负债表(百万元资产负债表(百万
100、元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表(百万元)利润表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物89016214752营业收入营业收入2930529305297455974836048360应收款项273608578625662营业成本24292327524335存货净额00000营业税金及附加1412505050其他流动资产66102849197销售费用00000流动
101、资产合计流动资产合计925792576049604962346234551115511管理费用8027945固定资产2267502238832216843研发费用125131415无形资产及其他58425620955383财务费用33072905287225342216投资性房地产825753753753753投资收益00000长期股权投资00000资产减值及公允价值变动00000资产总计资产总计29525229525228854528854528557628557628705528705528849028
102、8490其他收入(11)33815814813短期借款及交易性金融负债52724697500300200营业利润6245(1047)0827应付款项80779999510921151营业外净收支42222其他流动负债28943807380239754186利润总额利润总额62486248(1045)(1045)88380829流动负债合计流动负债合计8973897393039303529752975367536755385538所得税费用2033507391545214999长期借款及应付债券7453473
103、3453334少数股东损益(600)(976)10500700其他长期负债642628628628628归属于母公司净利润归属于母公司净利润48164816(576)(576)38015130长期负债合计长期负债合计7562796260962609625396253962现金流量表(百万元现金流量表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计8465825966329663295950059
104、500净利润净利润4816(576)5130少数股东权益2425423282232922379224492资产减值准备00000股东权益73204498折旧摊销570259365负债和股东权益总计负债和股东权益总计295252295252288545288545285576285576287055287055288490288490公允价值变动损失00000财务费用33072905287225342216关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E202
105、4E2025E2025E营运资本变动(376)587252217227每股收益0.10(0.01)0.250.280.31其它45(10396)10500700每股红利0.110.110.120.140.15经营活动现金流经营活动现金流1018610186(4450)(4450)97001256每股净资产3.803.753.874.014.16资本开支0(2347)(2001)(2001)(2001)ROIC1.61%-0.19%4%5%6%其它投资现金流00000ROE2.58%-0.31%6%7%7%投资活动现金流投资活动现金流0 0(2347)
106、(2347)(2001)(2001)(2001)(2001)(2001)(2001)毛利率36%14%47%49%50%权益性融资00000EBIT Margin33%9%45%47%48%负债净变化(2919)(3200)(5000)(6000)(7000)EBITDAMargin52%40%57%58%58%支付股利、利息(5173)(5560)(6027)(6908)(7565)收入增长16%-34%118%8%6%其它融资现金流696620738(4197)(200)(100)净利润增长率49%-112%-2192%15%10%融资活动现金流融资活动现金流(9218)(9218)321
107、83218(15224)(15224)(13108)(13108)(14665)(14665)资产负债率37%36%33%31%29%现金净变动现金净变动968968(3578)(3578)2322324590459045904590股息率1.9%2.1%2.3%2.6%2.8%货币资金的期初余额7950890162P/E55.3(461.9)22.119.317.6货币资金的期末余额89016214752P/B1.41.41.41.41.3企业自由现金流068790937EV/EBITDA23.044.814.112.511.
108、5权益自由现金流024412153资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间
109、卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息
110、的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请
111、。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关
112、证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032