1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 1 Mar 2023 爱旭股份爱旭股份 S

2、hanghai Aiko Solar Energy(600732 CH)首次覆盖：全球领先的光伏电池片供应商，ABC 系统打开新成长曲线 The Worlds Leading Supplier of Cells,ABC System Starts a New Growth Curve:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb36.59 目标价 Rmb52.00 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 MSCI ESG 评级 B 来源:MSCI ESG Rese

3、arch LLC.Reproduced by permission;no further distribution 市值 Rmb41.71bn/US$5.99bn 日交易额(3 个月均值)US$124.46mn 发行股票数目 1,140mn 自由流通股(%)57%1 年股价最高最低值 Rmb47.99-Rmb10.71 注：现价 Rmb36.59 为 2023 年 2 月 28 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-4.5%-14.5%85.2%绝对值（美元）-7.1%-12.0%67.9%相对 MSCI China 9.2%-29.0%102.1%Tab

4、le_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 15,471 35,025 38,250 53,450(+/-)60%126%9%40%净利润-126 2,152 3,078 3,876(+/-)n.m.-1814%43%26%全面摊薄 EPS(Rmb)-0.06 1.65 2.36 2.98 毛利率 5.6%12.8%16.0%16.2%净资产收益率-2.1%27.8%28.5%26.4%市盈率 n.m.22 15 12 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summar

5、y)全球领先的光伏电池片供应商，全球领先的光伏电池片供应商，ABC 系统系统打开新成长曲线。打开新成长曲线。爱旭股份是国内电池片龙头企业，连续多年 Perc 电池片出货排名第二，去年公司推出了以 N 型 ABC 高效电池片为核心的 ABC 系统，珠海 6.5GW 产能有望于 23H1 实现满产；义乌 26GW ABC 电池项目，预计首期 2GW 或于 2023 年投产。大尺寸大尺寸 PERC 盈利持续修复，公司业绩逐季改善。盈利持续修复，公司业绩逐季改善。大尺寸 PERC 盈利持续修复，公司的业绩也逐季改善。根据我们的测算，公司2022Q1-Q4 的单瓦盈利约为 2 分/4 分/8 分/1 毛

6、，其中 Q4 电池出货为 8.5-9GW；预计 2023 年大尺寸 PERC 供需情况仍相对偏紧，爱旭的大尺寸 PERC 产能占比较高，有望持续受益。ABC 组件的量产效率和装机成本优势明显，助力行业降低度电成组件的量产效率和装机成本优势明显，助力行业降低度电成本。本。预计ABC电池量产效率有望做到26.5%，公司使用无银涂布技术使非硅成本有望和 PERC 打平，综合下来电池片端全成本有望与PERC 和 TOPCon 打平。我们测算，量产效率 26.5%的 ABC相比量产效率 25%的 TOPCon 能降低约 1 毛的 BOS 成本，ABC 的优势明显。ABC 组件凭借高转换效率、外观优势等优

7、点，有望抢占高端分布组件凭借高转换效率、外观优势等优点，有望抢占高端分布式光伏场景高地。式光伏场景高地。转换效率方面：爱旭的 ABC 电池的平均量产效率可以达到 26.5%，高于 TOPCon 和 HJT 电池现阶段的平均量产效率。外观方面：ABC 组件将栅线全部做到背面，外观上呈现出全黑的特质，造型格外美观，在对外观较为敏感的高端分布式市场较受欢迎。依靠赛能数字能源和与华为的合作，公司将依靠赛能数字能源和与华为的合作，公司将扩展扩展业务边界，业务边界，以以ABC 技术为核心，商业模式向营销与渠道技术为核心，商业模式向营销与渠道端端延伸延伸。电池片环节的竞争壁垒相对较低，技术容易被复制；公司积

8、极布局纵向一体化，有望在品牌、渠道端形成一定的竞争壁垒，提升企业的综合竞争力。估值估值：我们预测公司 22/23/24 年营收 350.3/382.5/534.5 亿元；归母净利润分别为 21.5/30.8/38.8 亿元；EPS 分别为 1.65/2.36/2.98 元/股，当前股价对应 PE 分别为 22.14/15.48/12.28 倍。考虑公司新技术或将贡献超额盈利，我们预期公司 2023 年 22 倍 PE，对应目标价 52 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险风险：新技术研发不及预期；产能投产进度不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格上涨。Table_Author Bin Yan

9、g 500Price ReturnMSCI ChinaFeb-22Jun-22Oct-22Feb-23Volume 1 Mar 2023 2 Table_header1 爱旭股份(600732 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 目录 1.概况：全球领先的光伏电池片供应商，概况：全球领先的光伏电池片供应商，ABC 组件打开新成长曲线组件打开新成长曲线.3 1.1.全球领先的光伏电池供应商，深耕光伏电池片领域全球领先的光伏电池供应商，深耕光伏电池片领域.3 1.2.大尺寸大尺寸 PERC 盈利持续修复，公司实现扭亏为盈盈利持续修复，公司实现扭亏为盈.3 2.行业：电池技

10、术百花齐放，行业：电池技术百花齐放，IBC 技术独领风骚技术独领风骚.5 2.1.N 型电池片渗透率不断提升，电池片技术百花齐放型电池片渗透率不断提升，电池片技术百花齐放.5 2.2.大尺寸电池片供需相对偏紧，盈利能力有所保障大尺寸电池片供需相对偏紧，盈利能力有所保障.7 2.3.头部玩家扩产头部玩家扩产 IBC，瞄准海外高端分布式市场，瞄准海外高端分布式市场.8 3.公司：公司：ABC 技术效率领先，技术效率领先，ABC 组件或将贡献超额收益组件或将贡献超额收益.9 3.1.ABC 组件凭借发电增益和外观优势，有望赚取超额收益组件凭借发电增益和外观优势，有望赚取超额收益.9 3.2.成立赛能

11、子公司，打造以成立赛能子公司，打造以 ABC 为核心的一体化解决方案为核心的一体化解决方案.11 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.12 5.风险提示风险提示.13 pPoPZVdUdXfVrV9YzW9P8QaQtRrRnPpMiNnNoNkPmMpMaQqQzQwMmNrRwMqMyQ 1 Mar 2023 3 Table_header1 爱旭股份(600732 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.概况：全球领先的光伏电池片供应商概况：全球领先的光伏电池片供应商，ABC 组件组件打开打开新成长曲线新成长曲线 1.1.全球领先的光伏电池供应商全球领先的光伏电池供应商，深耕光伏电池片领

12、域深耕光伏电池片领域 爱旭股份自成立以来深耕光伏电池片领域，是全球光伏电池片龙头企业。爱旭股份自成立以来深耕光伏电池片领域，是全球光伏电池片龙头企业。爱旭主要从事太阳能电池的研发、生产和销售，拥有业内领先的光伏电池制造技术和生产供应能力，是全球光伏电池的主要供应商之一，公司目前拥有广东佛山、浙江义乌、天津、广东珠海四大生产基地。高效单晶 PERC 电池产能达到 36GW、N 型电池产能达到6.5GW+。爱旭股份深耕国际市场，产品远销韩国、日本、印度、欧洲等国家及地区，2019 年电池出口量全球第一，深受全球晶硅组件企业的青睐。图图表表 1 爱爱旭股份历史沿革旭股份历史沿革 资料来源：公司官网，

13、HTI 公司专注于电池片公司专注于电池片环节环节的技术变革，在的技术变革，在研发研发方面方面走在行业前列走在行业前列。公司成立于2009年，2016 年实现单晶电池规模化量产，2017 年推出“管式 PERC 电池技术”，带领行业走向“PERC”时代；2018 年实现效率突破，双面及 PERC 电池出货量位居全球第一；2019 年量产 166mm 尺寸电池，2020 年首发 210 大尺寸电池，2021 年发布 N 型 ABC电池。公司在近年来光伏电池片的几次技术变革中，都发挥了重要的作用。图表图表 2:2019-2022H1 电池片出货排名电池片出货排名 2019 2020 2021 202

14、2H1 1 通威 通威 通威 通威 2 爱旭 爱旭 爱旭 爱旭 3 中宇 润阳 润阳 润阳 4 展宇 潞安 中宇 某电池片厂 5 润阳 中宇 潞安 捷泰科技 资料来源：InfoLink，HTI 1.2.大尺寸大尺寸 PERC 盈利持续修复，公司实现扭亏为盈盈利持续修复，公司实现扭亏为盈 公司营收公司营收迅速迅速增长，业绩增长，业绩实现实现扭亏为盈。扭亏为盈。2018-2022Q3 年，公司营收增长迅速，主要得益于下游需求强劲，公司主营产品光伏电池片产销量持续增加。2021 年公司出现亏损，主要系：1）受上游硅料价格快速上涨的影响，硅片的采购成本大幅增加，而电池片的成本压力向下游客户传导较为滞后

15、，顺价不顺利；2）疫情影响了全球物流，组件出口和辅材供应受限，从而抑制了组件对电池片的采购需求；3）受疫情、限电、上游供应的不稳定、频繁停开机的影响，电池片生产的综合成本增加。公司预计 2022 年实现归母净利润 21.1-25.1 亿元，同比扭亏为盈，主要系：1）2022 年大尺寸 PERC 电池供需较紧张，大尺寸电池的盈利持续修复；2）公司出货结构不断优化，大尺寸占比不断提升。1 Mar 2023 4 Table_header1 爱旭股份(600732 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 3：2018-2022Q3 公司营业收入情况公司营业收入情况 图表图表 4：2018-2

16、022Q3 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 资料来源：公司公告，Wind，HTI 资料来源：Wind，HTI 大尺寸大尺寸 PERC 盈利持续修复，公司业绩逐季改善盈利持续修复，公司业绩逐季改善。大尺寸 PERC 盈利持续修复，公司的业绩也逐季改善。根据我们的测算，公司 2022Q1-Q4 的单瓦盈利约为 2 分/4 分/8分/1 毛，其中 Q4 电池出货为 8.5-9GW；公司盈利环比改善主要系：1）大尺寸 PERC电池紧缺局面加剧，议价能力提升；2）公司出货结构不断优化，大尺寸占比不断提升。图表图表 5：公司营业收入公司营业收入、出货量、出货量持续高增持续高增 图表图表 6：公司毛利

17、率、净利率触底回升公司毛利率、净利率触底回升 资料来源：Wind，HTI 资料来源：Wind，HTI 公司积极改造大尺寸产公司积极改造大尺寸产线线适应适应市场市场需求需求，大尺寸产能占比在，大尺寸产能占比在 95%以上以上。由于大尺寸电池可摊薄生产环节中的非硅成本，近两年市场对电池片尺寸的需求迅速迭代。截至 2022 年上半年，公司已完成 10GW 的 166 改 182 尺寸产能的升级工作，大尺寸产能占比在 95%以上，显著领先同行。根据 CPIA，2021 年市场上 182mm 及以上大尺寸产品市场份额约 45%，到 2022 年将超过 80%，小尺寸产品或将被淘汰。1 Mar 2023

18、5 Table_header1 爱旭股份(600732 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.行业：行业：电池电池技术百花齐放技术百花齐放，IBC 技术独领风骚技术独领风骚 2.1.N 型电池片渗透率不断提升，电池片技术百花齐放型电池片渗透率不断提升，电池片技术百花齐放 N 型电池产能加速落地，型电池产能加速落地，N 型技术百花齐放，各有优劣。型技术百花齐放，各有优劣。2022 年下半年 N 型电池片产能陆续释放，根据 CPIA，2022 年底 N 型电池片占比合计达到约 9.1%，其中TOPCon 电池片占比约 8.3%，HJT 电池片占比约 0.6%，XBC 电池片占比约 0.2%。

19、2023年是 TOPCon 放量大年，预计 2023 年 TOPCon 出货量在 100GW-120GW，占终端需求比重超 20%，HJT 和 IBC 有一定占比。图表图表 7：2021-2025 年行业年行业 TOPCon&HJT 电池产能（电池产能（GW）图表图表 8：2021-2030E 各型光伏电池市场占有率（各型光伏电池市场占有率（%）资料来源：公司公告，HTI 资料来源：CPIA，HTI 良率方面，良率方面，HJT 工序较少、良率较高，而工序较少、良率较高，而 XBC 工序较多、良率相对较低。工序较多、良率相对较低。TOPCon良率接近成熟 P 型，可达 98%。HJT 与 XBC

20、 电池相对 P 型技术的差异较大，其中 HJT只有四道工序，因此良率更高，而 XBC 电池工序繁多良率较低，HJT 良率整体高出 IBC约 3-6%。图表图表 9：2022-2030E 主流电池技术平均转换效率（主流电池技术平均转换效率（%）图表图表 10：电池片单位产能设备投资额（亿元电池片单位产能设备投资额（亿元/GW）资料来源：CPIA，HTI 资料来源：CPIA，HTI 效率方面，效率方面，N型电池效率提升进入快车道，型电池效率提升进入快车道，TOPCon和和HJT理论极限效率接近，但理论极限效率接近，但HJT 的增效路径更为清晰。的增效路径更为清晰。TOPCon、HJT、IBC 量产

21、效率均已超 PERC 理论最高效率，加速替代 PERC 产能。行业估计 N 型电池 2022 年底平均效率在 24.5%以上，但目前一些厂商量产效率已经超预期提升。TOPCon、HPBC、HJT 量产效率均可达 25%以上；ABC 电池最高量产转换效率超 26%。效率提升方面：TOPCon 和 HJT 理论极限效率分别为 28.7%、28.5%，但 HJT 提效路径更为清晰。22.0%23.0%24.0%25.0%26.0%27.0%20222023E2024E2025E2027E2030EPERCTOPConHJTXBC0.01.02.03.04.020222023E2024E2025E20

22、27E2030Ep型PERC电池n型TOPCon电池n型异质结电池 1 Mar 2023 6 Table_header1 爱旭股份(600732 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 设备方面，设备方面，N 型技术中型技术中 TOPCon 设备投资相对较低，而设备投资相对较低，而 HJT 和和 XBC 设备投资额相设备投资额相对较高。对较高。兼容性方面：TOPCon 技术可兼容原有产线，XBC 产线部分兼容 PERC 产线，HJT基本不兼容PERC产线。设备投资方面：TOPCon投资成本较低，约为2亿元/GW，设备全面国产化后还有部分降低空间；而 XBC 和 HJT 投资成本较高，HPBC

23、为 3 亿元/GW 左右，ABC 超 4 亿元/GW；HJT 产线投资约为 4 亿元/GW 图表图表 11：各电池技术路线特点各电池技术路线特点 PERC TOPCon HJT 经典 IBC P 型 IBC 工序步骤 10-11 步 11-14 步 4 步 14 步-最高工艺温度 850 度 1000 度 25.0%组件效率 0.21 0.23-0.235 0.23 良率 0.99 0.98 0.98 0.95 0.95 量产难度 工序中等；难度低 工序多；难度中低 工序少；难度中高 工序多；难度中高 工序中等；难度中低 核心设备 ALD、PECVD、激光 LPCVD、硼扩散炉 PECVD、P

24、VD/RPD PECVD、激光 PECVD、激光 浆料类型 银浆 银铝浆 银浆 无银 银铝浆 银浆耗量 80 100-120 200-220 低于双面PERC 低于双面PERC 硅片类型 P 型 N 型 N 型 N 型 P 型 薄片化 170-190 150-160 90-140 130-150-产线兼容性 目前主流产线 可升级 PERC 产线 完全不兼容PERC 部分兼容PERC 部分兼容PERC 单 GW 投资 1.5 亿 2-2.5 亿 4 亿 4-5 亿 3 亿 优点 技术成熟 性价比高 降本空间清晰，叠层空间大 美观、效率高 美观、成本低 瓶颈 极限效率 增效进度 金属化 良率、设备

25、成本 良率、设备成本 资料来源：硅业分会，公司公告，PV Infolink，PV-Tech，HTI 综合来看，综合来看，TOPCon技术路线性价比最高，大规模产能率先落地；技术路线性价比最高，大规模产能率先落地；HJT降本增效路降本增效路线清晰，长期发展潜力更大；线清晰，长期发展潜力更大；IBC 电池成本相对较高，目前小规模落地，但美观度电池成本相对较高，目前小规模落地，但美观度高，有望抢占高端分布式光伏场景高地。高，有望抢占高端分布式光伏场景高地。1 Mar 2023 7 Table_header1 爱旭股份(600732 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.2.大尺寸电池片供需相对

26、偏紧，盈利能力有所保障大尺寸电池片供需相对偏紧，盈利能力有所保障 大尺寸渗透率持续提升，降本优势显著。大尺寸渗透率持续提升，降本优势显著。大尺寸硅片生产组件过程中，辅材用量增加幅度小于组件面积增加幅度，从而带来组件封装及运输成本的节约；另外组件生产以及电站建设过程中，接线盒、灌封胶、安装施工成本等只和组件块数相关，因此使用大尺寸产品带来组件面积和功率增加，折算到单 W 组件生产成本会明显下降；根据天合光能测算，600W+的 210 组件与 500W+组件相比，BOS 至少可以节省 89 分钱每瓦，整体优势显著。CPIA 预计，大尺寸电池的渗透率将持续提升。图表图表 12：2022-2030E

27、各尺寸规格硅片占比（各尺寸规格硅片占比（%）图表图表 13：近两年单晶近两年单晶 PERC 电池成交价（单位：元电池成交价（单位：元/W）资料来源：CPIA，HTI 资料来源：PV INfolink，HTI Perc 新增产能较少，大尺寸电池片供需新增产能较少，大尺寸电池片供需相对相对偏紧。偏紧。进入 2022 年以来，随着大尺寸组件出货比例持续提升，大尺寸电池片产能逐步紧缺，电池片企业的盈利能力得到持续的改善。根据我们的测算，公司 2022Q1-Q4 的单瓦盈利约为 2 分/4分/8 分/1毛。目前行业内新增产能多以 TOPCon 产能为主，技术、工艺提升和新产能投放、产能爬坡仍需要一定的时

28、间。我们判断 2023 年上半年大尺寸电池片供需相对偏紧，大尺寸电池片生产商仍能保持一定的盈利水平。图表图表 14：PERC 电池盈利测算电池盈利测算 PERC 电池片电池片 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单瓦售价（元）0.90 0.71 0.93 1.00 0.80 0.75 单瓦成本（元）0.74 0.61 0.88 0.87 0.68 0.64 单瓦毛利（元）0.16 0.10 0.05 0.13 0.12 0.11 单瓦净利（元）0.08 0.06-0.01 0.06 0.06 0.06 资料来源：公司公告，PV Infolink，HTI 随着

29、硅料产能释放，我们预计今年产业链价格呈下行的态势。考虑到大尺寸 PERC电池片供需偏紧，我们预计今年电池片环节仍能保持一定的盈利水平。我们预计22/23/24 年公司 PERC 电池片单瓦盈利可提升至 0.06/0.06/0.06 元。0%20%40%60%80%100%20222023E2024E2025E2027E2030E157mm159mm160-166mm182mm210mm0.000.200.400.600.801.001.201.401.60Jan/20Mar/20May/Jul/20Sep/20Nov/20Jan/21Mar/21May/Jul/21Sep/21Nov/21Ja

30、n/22Mar/22May/Jul/22Sep/22Nov/22Jan/23单晶单晶PERC 166电池（元电池（元/W）单晶单晶PERC 182电池（元电池（元/W）单晶单晶PERC 210电池（元电池（元/W）1 Mar 2023 8 Table_header1 爱旭股份(600732 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.3.头部玩家扩产头部玩家扩产 IBC，瞄准瞄准海外高端海外高端分布式分布式市场市场 头部电池厂商开始布局头部电池厂商开始布局 IBC电池，电池，2023年年 IBC电池片将迎来放量。电池片将迎来放量。目前，主要 IBC电池片生产商包括：爱旭股份、Maxeon 和隆

31、基绿能。爱旭股份于 2021 年发布了具有自主知识产权的 ABC 电池，共计规划N 型 ABC 产能52GW（珠海基地 26GW+义乌基地 26GW），其中珠海基地 6.5GW 量产项目正有序推进中；Maxeon 承接 Sunpower 全球 IBC 专利，研发进度行业领先，目前其 IBC 量产产能约 1GW，主要面向户用和小型工商业场景；隆基于 2022 年 11 月发布基于 HPBC 技术的 Hi MO 6 产品，使用成本更低的 P 型硅片同时达到 N 型效率 HPBC 电池主要针对中高端分布式光伏，配合组件出售，目前已招标 34GW。图表图表 15：2023 年全球年全球 IBC 主要企

32、业主要企业市占率（产量口径）市占率（产量口径）图表图表 16：2023 年全球年全球 IBC 主要企业市占率主要企业市占率（出货量口径）（出货量口径）资料来源：公司公告，HTI 资料来源：公司公告，HTI IBC 电池具有正面无栅线无遮挡、美观、转换效率高的电池具有正面无栅线无遮挡、美观、转换效率高的优势优势，在高端分布式市场，在高端分布式市场接受度高接受度高，能能赚取赚取一定的溢价。一定的溢价。预计预计 2025 年年高端分布式的市场空间约在高端分布式的市场空间约在 100GW。根据我们测算，预计 2025 年欧洲分布式光伏将达到 45GW 装机，美国分布式光伏将达到 10GW 装机，中国

33、BIPV 装机保守估计将达到 32GW，考虑到拉美、亚太地区等需求，适用于 IBC 的应用场景将达到约 100 GW，若按照 60%的渗透率测算，IBC 组件在高端市场装机将达到 60GW 以上。图表图表 17：高端分布式市场高端分布式市场需求分析（单位：需求分析（单位：GW）类别类别 2021 2022 2023E 2024E 2025E 欧洲分布式装机 13.00 25.00 32.00 40.00 45.00 美国分布式装机 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 中国 BIPV 装机 1.00 3.00 10.00 20.00 32.00 合计 20.00 35.00 50

34、.00 69.00 87.00 资料来源：Solar Power Europe，SEIA，中商情报网，HTI 1 Mar 2023 9 Table_header1 爱旭股份(600732 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.公司：公司：ABC 技术效率领先，技术效率领先，ABC 组件或将贡献超额组件或将贡献超额收收益益 3.1.ABC 组件组件凭借凭借发电增益和发电增益和外观优势外观优势，有望赚取超额，有望赚取超额收益收益 ABC 组件组件凭借高转换效率、外观优势等优点，有望抢占高端分布式光伏场景高凭借高转换效率、外观优势等优点，有望抢占高端分布式光伏场景高地。转换效率方面地。转换效率

35、方面：爱旭的 ABC 电池的平均量产效率可以达到 26.5%，显著高于 PERC电池，且高于 TOPCon 和 HJT 电池现阶段的平均量产效率。外观方面：外观方面：ABC 组件将栅线全部做到背面，实现正面无栅线，从外观上呈现出全黑的特质，相比于传统 PERC电池造型格外美观，因此，在对外观较为敏感的美欧高端分布式市场较受欢迎。图表图表 18：Maxeon 的的传统传统组件组件（左左）与与 IBC 组件组件（右右）外观对比）外观对比 图表图表 19：爱旭爱旭“黑洞黑洞”系列系列 ABC 组件组件 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：亚太能源公众号，HTI IBC 组件溢价显著，组件溢价显著，

36、Maxeon 的的 IBC 组件组件较较 PERC 组件组件溢价溢价 0.15-0.24 美元美元/W。公司深耕欧美市场，发达国家消费者更愿意为产品性能、外观、知名度等因素付出溢价。IBC 组件发电性能优异、外形美观，超额溢价显著，2020 年以来 Maxeon 的 IBC组件较 Maxeon 销售的 PERC 组件均价高出 0.15-0.24 美元/W。图表图表 20：2020Q1-2022Q3 Maxeon 组件溢价明显组件溢价明显 资料来源：CPIA，HTI 00.10.20.30.40.50.605003003504001Q202Q203Q204Q201Q212Q

37、213Q214Q211Q222Q223Q22IBC（MW）PERC（MW）IBC单瓦售价（USD/W）PERC单瓦售价（USD/W）1 Mar 2023 10 Table_header1 爱旭股份(600732 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 首创非银涂布技术，推动行业耗银量的下降。首创非银涂布技术，推动行业耗银量的下降。爱旭股份子公司拟 4.5 亿元采购 36套定制化的光伏电池片涂布设备，采购的涂布机是 ABC 电池无银金属化生产环节的核心设备，属于光伏行业的首创。目前国内外在光伏制造环节尚无成熟的量产设备，市场中亦没有完全匹配该工艺要求的现成设备销售。爱旭的无银工艺将使得 ABC

38、电池的非硅成本接近 PERC。长远来看，能更好降低银耗的技术将成为主流。长远来看，能更好降低银耗的技术将成为主流。随着光伏装机的扩大和 N 型电池的推广，银浆总需求会不断提升。按 TOPCon 12mg/W 的银耗量计算，当全球光伏装机达到 1000GW 时，对应银浆耗量为 1.2 万吨，而全球白银年产量仅 3 万吨左右，能更好降低银耗的技术将成为主流。因此，银耗更低的 IBC、TBC、HBC 技术或将成为主流。ABC 组件的组件的量产量产效率效率和和装机成本优势明显装机成本优势明显，助力行业降低度电成本。，助力行业降低度电成本。公司预计ABC 今年电池量产效率有望做到 26.5%，非硅成本有

39、望和 PERC 打平，综合下来电池片端全成本有望和 PERC 和 TOPCon 打平。考虑 ABC 组件的高效率，我们测算量产效率26.5%的 ABC 相比量产效率 25%的 TOPCon 能降低约 1 毛的 BOS 成本，ABC 在效率和装机成本的优势明显。长远来看，IBC 能和其他 N 型技术叠层形成 TBC、HBC，持续助力光伏行业降本增效。图表图表 21：五种电池路线的装机成本构成测算五种电池路线的装机成本构成测算 含税价格含税价格 单位单位 PERC TOPCon HJT HPBC ABC 硅成本（按硅成本（按 210mm 硅片价格为硅片价格为 6 元元/片测算）：片测算）：电池片效

40、率 23.3%25.0%25.0%25.0%26.5%硅片尺寸 mm 210 210 210 210 210 单片电池片功率 W 10.28 11.03 11.03 11.03 11.69 硅片成本 元/W 0.58 0.54 0.53 0.54 0.55 非硅成本：非硅成本：浆料成本 元/W 0.05 0.07 0.13 0.04-靶材成本 元/W-0.04-设备折旧 元/W 0.01 0.02 0.04 0.02 0.05 人工成本 元/W 0.01 0.02 0.02 0.02 0.03 电力成本 元/W 0.02 0.02 0.02 0.02 0.03 其他成本+期间费用 元/W 0.

41、06 0.06 0.06 0.06 0.06 非硅成本合计非硅成本合计 元元/W 0.15 0.19 0.31 0.16 0.17 电池片成本电池片成本 元元/W 0.73 0.73 0.84 0.70 0.71 电池片良率 99.0%98.0%98.0%95.0%95.0%电池片全成本电池片全成本 元元/W 0.74 0.75 0.86 0.74 0.75 组件非硅成本组件非硅成本 元元/W 0.55 0.55 0.55 0.55 0.55 组件期间费用组件期间费用 元元/W 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 CTM 99%99%98%99%99%组件全成本组件全成本 元元/

42、W 1.45 1.46 1.57 1.45 1.47 逆变器等按逆变器等按 W 计算的成本计算的成本 元元/W 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 土地等按面积计算的成本土地等按面积计算的成本 元元/W 2.00 1.86 1.86 1.86 1.76 BOS 成本成本 元元/W 2.35 2.21 2.21 2.21 2.11 装机成本装机成本 元元/W 3.80 3.68 3.79 3.67 3.58 资料来源：公司公告，CPIA，SOLARZOOM,PV-Tech,pvinfolink,HTI 1 Mar 2023 11 Table_header1 爱旭股份(600732

43、CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 低衰减低衰减率率、低热斑效应、低热斑效应以及低温度系数带来一定溢价以及低温度系数带来一定溢价。前者带来全生命周期下的发电增益；后两者能带来实际使用过程中发电量增益，低热斑效应也提高了组件的安全性。相对于传统PERC电池，ABC电池的优势包括可降低热斑效应，具有优异的抗衰减和温度系数表现。从衰减率来看，ABC 不仅显著优于 PERC，与 TOPCon 相比也略占优势。据公司测算，相较目前主流 P 型组件，ABC 组件产品全生命周期发电量提高11.6%，BOS 成本降低 3%+图表图表 22：ABC 组件组件与传统与传统 P 型组件性能型组件性能对比对比 图

44、表图表 23：低衰减率能为低衰减率能为 ABC 组件带来更多全生命周期发电溢价组件带来更多全生命周期发电溢价 AIKO-A-GCH66Mb 组件型号组件型号 传统传统 P 型组件型组件 正面纯黑 外观外观 白+黑 无栅线遮挡 栅线栅线 有栅线遮挡 690-710W 功率功率 670W 最高 22.9%转换效率转换效率 21.60%-0.29%/C 功率温度系数功率温度系数 -0.34%/C 首年1%，逐年 0.35%衰减衰减 首年2%，逐年 0.55%15 年 产品质保产品质保 12 年 30 年 功率质保功率质保 25 年 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：公司官网，HTI 3.2.成立

45、赛能子公司成立赛能子公司，打造打造以以 ABC 为核心为核心的的一体化解决方案一体化解决方案 成立赛能数字能源，成立赛能数字能源，积极推进下游的布局。积极推进下游的布局。赛能成立于 2022 年，是爱旭的全资子公司。赛能聚焦分布式市场，在产品系统设置、商业模式、渠道推广、经销商培训及售后服务等方面打造深度粘性生态圈。赛能为全球客户提供集项目开发、需求设计、施工建设（EPC）、数字化运营和管理于一体的全流程服务，通过为工商业、户用、光储充一体化等不同行业客户提供能源合同管理（EMC）、融资租赁、解决方案销售等创新业务模式；联合生态伙伴构筑安全、智慧、低碳的全新能源体系。市场开拓方面，市场开拓方面

46、，赛能计划赛能计划以国内为主，针对高端市场形成全球化布局以国内为主，针对高端市场形成全球化布局。未来的业务布局发展重点集中在高端市场，目前已完成华东、华南、华西、华北、华中五大区域布局，并积极筹备欧洲、北美、拉美、亚太、中东北非和南部非洲六大海外业务中心。公司以自主研发、拥有完全自主知识产权的新一代 N 型背接触电池 ABC 电池技术 为核心，深入展开了硅片、电池、组件、系统的产业链技术研发，以子公司深圳赛能为平台，以终端 客户需求为出发点，推出“源网荷储”一体化解决方案，并将根据客户的不同需求推出不同的场景 设计应用方案，以全新的经营模式满足客户多样化的需求。聚焦能源数字化聚焦能源数字化，打

47、造，打造“源网荷储源网荷储”一体化解决方案一体化解决方案。赛能推出基于云原生架构和物模型的零碳云能源管理平台，能源路由器和 AI 能源调度算法，打造“云、边、端”一体化解决方案，实现能流、碳流和信息流的融合管理。公司未来将基于全球工商业、户用分布式场景，深度融合能源技术和数字技术，为客户量身打造“源网荷储”一体化数字能源解决方案。1 Mar 2023 12 Table_header1 爱旭股份(600732 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 24：赛能数字运维赛能数字运维 vs 传统运维传统运维 图表图表 25：赛能户用综合解决方案赛能户用综合解决方案 赛能数字运维赛能数字运维

48、 方式 IV 诊断一键启动,自动检测 周期 检测耗时短,每站点少于 4 分钟 成本 数据采集器+自动检测,时间短,成本低 分析 AI 算法,自动分析并生成检测报告 精度 鉴衡认证:识全率、一致性、准确率95%传统运维传统运维 方式 专业人员携带专业设备上站人工检测 周期 检测耗时长,每站点抽检 5%需 2 人/天 成本 专业检测设备+人工检测,时间长,成本高 分析 需人工分析并编写检测报告 精度 检测精度低 资料来源：公司官网，HTI 资料来源：公司官网，HTI 依靠赛能数字依靠赛能数字能源能源和与华为的合作和与华为的合作，公司将，公司将拓展拓展业务边界业务边界，以，以 ABC 技术为核心，技

49、术为核心，商业模式向营销与渠道端延伸。商业模式向营销与渠道端延伸。美国一套户用光伏系统价格约每瓦 3 美金，其中组件价格占比不到 20%，大部分利润都被渠道环节把持着；公司积极向下游布局，有望赚取渠道端丰厚的利润。电池片环节的竞争壁垒相对较低，技术容易被复制；公司积极布局纵向一体化，有望在品牌、渠道端形成一定的竞争壁垒，提升企业的综合竞争力。4.盈利预测与估值盈利预测与估值 关键假设：关键假设：PERC 电池：假设 22/23/24 年 PERC 电池出货 35/36/36GW，单瓦净利分别为0.06/0.06/0.06 元/W。ABC 组件：假设 23/24 年 ABC 组件出货 5/15G

50、W，单瓦净利分别为 0.14/0.12 元/W。预 计 公 司 22/23/24 年 营 收 350.3/382.5/534.5 亿 元；归 母 净 利 润 分 别 为21.5/30.8/38.8 亿元；EPS 分别为 1.65/2.36/2.98 元/股，当前股价对应 PE 分别为22.14/15.48/12.28 倍。1 Mar 2023 13 Table_header1 爱旭股份(600732 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 26:盈利预测（分业务）盈利预测（分业务）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E PERC 电池片电池片 营收（亿

51、元）59.10 93.45 153.17 348.25 288.00 270.00 出货量（GW）6.60 13.16 16.50 35.00 36.00 36.00 单瓦毛利（元）0.16 0.10 0.05 0.13 0.12 0.11 单瓦净利（元）0.08 0.06-0.01 0.06 0.06 0.06 ABC 组件组件 营收（亿元）92.50 262.50 出货量（GW）5.00 15.00 单瓦毛利（元）0.37 0.32 单瓦净利（元）0.14 0.12 资料来源：Wind，HTI 参考可比公司隆基绿能，晶澳科技、钧达股份，考虑公司新技术或将贡献超额盈利，我们预期公司 2023

52、 年 22 倍 PE，对应目标价 52 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。图表图表 27：可比公司可比公司 PE 估值（根据估值（根据 Wind 一致预测，一致预测，2022 年年 2 月月 28 日收盘价日收盘价）资料来源：Wind，HTI 5.风险提示风险提示 1）新技术研发不及预期 2）产能投产进度不及预期 3）行业竞争格局恶化 4）原材料价格上涨 1 Mar 2023 14 Table_header2 爱旭股份(600732 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 APPENDIX 1 图表图表 28：财务报表及财务报表及财务财务比率比率 资料来源：公司公告，HTI 1 Mar 202

53、3 15 Table_header2 爱旭股份(600732 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 APPENDIX 2 Summary Aiko Solar is the worlds leading PV cell supplier,its ABC system opens a new growth curve.Last year,the company launched an ABC system with N-type ABC high-efficiency cells as the core.6.5GW of production capacity in Zhuhai is exp

54、ected to reach full production in 23H1;Aiko Solar also plans a 26GW ABC cell project in Yiwu,and the first 2GW is expected to be put into production in 2023.Large-sized PERC earnings continue to repair,and the companys performance improved quarter by quarter.Large-size PERC earnings continue to reco

55、ver,and the companys performance improves quarter-on-quarter.According to our calculations,the companys profit per watt from 2022Q1-Q4 is about 2 cents/4 cents/8 cents/10 cents,of which Q4 cell shipments are 8.5-9GW;it is expected that the supply and demand for large-sized PERC will remain relativel

56、y tight in 2023,and Aiko Solars large-sized PERC capacity accounts for a relatively high proportion and is expected to continue to benefit.ABC modules have obvious advantages in mass production efficiency and installed cost,helping the industry to reduce the cost of electricity.The company expects A

57、BC to achieve 26.5%mass production efficiency this year,the company uses silver-free coating technology to make the non-silicon cost be close to PERC,and the full cost of the cell is expected to be close to PERC.We calculate that ABC with a mass production efficiency of 26.5%can reduce the BOS cost

58、by about 10 cents compared to TOPCon with a mass production efficiency of 25%.With high conversion efficiency and appearance advantages,ABC modules are expected to capture the high ground of high-end distributed PV scenarios.Conversion efficiency:The average mass production efficiency of Aiko Solars

59、 ABC cells is expected to reach 26.5%,which is higher than the average mass production efficiency of TOPCon and HJT cells at this stage.In terms of appearance:ABC modules have all the grid lines on the back side,which gives them an all-black appearance and an extraordinarily beautiful shape,making t

60、hem more popular in the high-end distributed generation market,which is more sensitive to appearance.Relying on Shenzhen Solar-Grids Digital Power and the cooperation with Huawei,the company will extend its business model to the marketing and channel segment.The competitive barriers in the cell segm

61、ent are relatively low and the technology can be easily replicated;the companys active layout of vertical integration is expected to build certain barriers at the brand and channel segment and enhance the companys overall competitiveness.Valuation:We forecast the companys 2022/23/24 revenue to be Rm

62、b35.03/38.25/53.45bn;attributable net profit Rmb2.15/3.008/3.888bn and EPS Rmb1.65/2.36/2.98 respectively.Considering that the companys new technology may contribute to excess earnings,we assign the company 22x 2023e PE,corresponding to a target price of Rmb52.We initiate with the OUTPERFORM rating.

63、Risks:New technology research and development is not as expected;production capacity production progress is not as expected;raw material price increase.16 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Ha

64、itong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haito

65、ng Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its r

66、espective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，Bin Yang，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Bin Yang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my pe

67、rsonal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)ha

68、ve no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment

69、banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness

70、 and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).大庆绿能科技有限公司 及 600438.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。大庆绿能科技有限公司 and 600438.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investme

71、nt-banking securities-related services.评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性

72、中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neu

73、tral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors sho

74、uld carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the

75、 investors existing holdings)and other considerations.评级分布评级分布Rating Distribution 17 Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the

76、 next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is ex

77、pected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2022年年12月月31日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于

78、大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.2%1.5%投资银行客户*5.2%7.3%8.3%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/N

79、YSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB client

80、s*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rati

81、ng category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTR

82、AL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over

83、the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选

84、或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on poss

85、ible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Ha

86、itong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these

87、same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过

88、程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。18 Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in

89、 combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使

90、用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and

91、 its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchan

92、tability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of

93、 itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(includ

94、ing lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构

95、投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、

96、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefu

97、lly and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any

98、 accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of

99、any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data refl

100、ect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the

101、 past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable pu

102、rpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.

103、If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Pr

104、otocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重

105、要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India

106、（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。19 本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但H

107、TIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、

108、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建

109、议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(

110、“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong Internatio

111、nal(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Secur

112、ities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian

113、 Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(

114、“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIR

115、L,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for infor

116、mation purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not b

117、e eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,inclu

118、ding those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financia

119、l situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts

120、any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or shor

121、t positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that r

122、eflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommenda

123、tions are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure

124、:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a res

125、earch analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研

126、究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）

127、。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry R

128、egulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或 20 相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能

129、没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL N

130、OTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report

131、is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public withi

132、n the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this

133、 research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor

134、 any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.ins

135、titutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipien

136、t of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New

137、 York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for

138、 the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose n

139、ame appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any

140、non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be

141、limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currenc

142、y other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Aven

143、ue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本

144、文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligati

145、ons（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act

146、(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所

147、衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 21 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：

148、本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Li

149、mited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章

150、在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，

151、包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance

152、 with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Fu

153、rther,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this researc

154、h are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herei

155、n in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requ

156、irements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No sec

157、urities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Ca

158、nadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term

159、is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.

160、110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter deriv

161、atives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,t

162、he research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be

163、distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:T

164、his research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will

165、 be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued

166、share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pt

167、e Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corpo

168、rations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International

169、Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“H

170、SIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”

171、)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.22 Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/ Table_RecommendationChart