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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 博菲电气博菲电气(001255)绝缘系统供应商,卡位光伏复合材料边框绝缘系统供应商,卡位光伏复合材料边框前景可期前景可期 博菲电气博菲电气首次覆盖报告首次覆盖报告 钟浩钟浩(分析师分析师)周志鹏周志鹏(分析师分析师) 证书编号 S0880522120008 S0880523060004 本报告导读:本报告导读:公司以电气绝缘材料为核心打造新材料业务体系,延链补链强链优化产业布局,公司以电气绝缘材料为核心打造新材料业务体系,延链补链强链优化产业布局,推动产业链向深度和广度延伸,我们
2、看好公司未来切入光伏新材料领域。推动产业链向深度和广度延伸,我们看好公司未来切入光伏新材料领域。投资要点:投资要点:首次覆盖给予增持评级:首次覆盖给予增持评级:我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.73/0.95/1.51 亿元,EPS 分别为 0.91/1.19/1.89 元,增速分别为 5%/31%/59%。给予目标价 49.36 元(对应 2024 年 PE 为 42 倍),目前空间 45.6%,给予“增持”评级。市场认为:市场认为:复合材料边框性能优异,降本空间受限是制约复合材料边框渗透率提升的关键。材料在模具中胶凝、固化时间决定复合材料边框拉挤工艺效率低,成本难以
3、下降。我们认为:我们认为:随着工艺改进持续推进,光伏复合材料边框生产速度效率快速提升,成本将快速下降。绝缘系统整体解决方案供应商,重新定义降本空间:绝缘系统整体解决方案供应商,重新定义降本空间:公司具有较为完整的绝缘树脂产品体系以及较强的技术产业化能力,具备“树脂合成、拉挤、喷涂”全环节优势:1)提升拉挤速度,加快树脂在拉挤过程中的反应提升拉挤效率。2)核心产品槽楔与复合材料边框工艺协同,竞争优势有望复制。光伏复合材料边框产业化前景可期,公司有望成为细分领域龙头。催化剂:催化剂:下游验证推进顺利;海上光伏项目推进超预期。风险提示:风险提示:原材料成本发生重大变动、客户集中度较高、产能消化不及预
4、期风险、经营规模扩大产生的管理和运营风险、公司项目建设不及预期等。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 382 354 356 481 917(+/-)%17%-7%1%35%91%经营利润(经营利润(EBIT)93 80 82 112 180(+/-)%-21%-13%2%37%61%净利润(归母)净利润(归母)76 69 73 95 151(+/-)%-13%-9%5%31%59%每股净收益(元)每股净收益(元)0.95 0.87 0.91 1.19 1.89 每股股利(元)每股股利(元)0.00 0.26 0.2
5、6 0.29 0.46 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)24.3%22.7%22.9%23.2%19.6%净资产收益率净资产收益率(%)22.9%9.4%9.2%11.1%15.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)17.2%9.1%8.4%9.3%12.6%EV/EBITDA 26.46 24.42 17.84 11.77 市盈率市盈率 35.68 39.13 37.41 28.51 17.97 股息率股息率(%)0.0%0.8%0.8%0.8%1.4%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目
6、标价格:49.36 当前价格:33.90 2023.10.30 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)29.21-55.50 总市值(百万元)总市值(百万元)2,712 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)80/20 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 25%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)0.83 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)28.70 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)760 每股净资产每股净资产 9.50 市净率市净率 3.6 净负债率净负债率-15.66%EPS(元)2022A 2
7、023E Q1 0.23 0.23 Q2 0.24 0.14 Q3 0.23 0.18 Q4 0.17 0.35 全年全年 0.87 0.91 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 2%-8%17%相对指数 5%3%26%公司首次覆盖公司首次覆盖 -12%8%29%49%70%90%--1052周内股价走势图周内股价走势图博菲电气深证成指基础化工基础化工/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 Table_Page 博菲电气博菲电气(001255
8、)(001255)模型更新时间:2023.10.30 股票研究股票研究 原材料 基础化工 博菲电气(001255)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:49.36 当前价格:33.90 2023.10.30 公司网址 公司简介 公司主要产品有:绝缘树脂、胶粘剂、各类绝缘槽楔、绝缘套管、热膨胀材料、绑扎带、绑扎绳、高压风力线圈、云母制品和各类高性能复合材料。产品广泛用于电机、电器、变压器、水电、风电、核电、航天、军工等领域。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 29.21-55.50 市值(百万元)2,712 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2
9、021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 382 354 356 481 917 营业成本 240 225 226 308 617 税金及附加 3 2 3 4 6 销售费用 6 5 6 7 14 管理费用 18 21 20 26 52 EBIT 93 80 82 112 180 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0-4-1-2-5 财务费用 3 3-5-1 3 营业利润营业利润 89 76 86 113 177 所得税 11 8 10 12 19 少数股东损益 5 2 4 5 7 净利润净利润 76 69 73 95 151 资产负债表资产负
10、债表 货币资金、交易性金融资产 113 273 286 433 502 其他流动资产 4 4 4 4 4 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 72 84 212 288 366 无形及其他资产 64 69 103 109 116 资产合计资产合计 674 1,000 1,063 1,326 1,734 流动负债 176 195 199 315 551 非流动负债 122 25 27 97 147 股东权益 376 779 837 914 1,035 投入资本投入资本(IC)475 801 859 1,066 1,277 现金流量表现金流量表 NOPLAT 82 73 72 99 161
11、 折旧与摊销 11 11 19 24 28 流动资金增量 -9-80 19 13-54 资本支出 -53-34-81-98-117 自由现金流自由现金流 31-29 29 39 18 经营现金流 47-27 128 144 149 投资现金流 -52-44-97-100-122 融资现金流 5 249-17 102 42 现金流净增加额现金流净增加额 0 179 14 147 69 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 17.1%-7.3%0.7%35.2%90.6%EBIT 增长率 -20.7%-13.3%1.6%37.0%61.0%净利润增长率 -12.9%-8.8%4.6%31.2
12、%58.7%利润率 毛利率 37.0%36.4%36.5%35.9%32.7%EBIT 率 24.3%22.7%22.9%23.2%19.6%净利润率 19.9%19.6%20.4%19.8%16.5%收益率收益率 净资产收益率(ROE)22.9%9.4%9.2%11.1%15.5%总资产收益率(ROA)11.3%6.9%6.8%7.2%8.7%投入资本回报率(ROIC)17.2%9.1%8.4%9.3%12.6%运营能力运营能力 存货周转天数 54.3 70.8 71.2 59.3 52.4 应收账款周转天数 136.9 180.6 174.5 122.9 66.5 总资产周转周转天数 55
13、7.5 852.2 1,043.4 894.0 600.8 净利润现金含量 0.6-0.4 1.8 1.5 1.0 资本支出/收入 13.8%9.5%22.8%20.5%12.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 44.2%22.1%21.3%31.1%40.3%净负债率 79.3%28.3%27.0%45.1%67.5%估值比率估值比率 PE 35.68 39.13 37.41 28.51 17.97 PB 0.00 3.65 3.44 3.15 2.78 EV/EBITDA 26.46 24.42 17.84 11.77 P/S 5.33 7.67 7.62 5.64 2.96 股息率 0.0
14、%0.8%0.8%0.8%1.4%-12%-8%-3%2%7%12%17%22%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%0%18%36%54%72%90%-032023-08股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅博菲电气价格涨幅博菲电气相对指数涨幅-7%12%32%51%71%91%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)11%14%17%20%23%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)27%37%48%58%69%79%220369
15、921A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)CYfWvXeXrVAVlYtU7N8Q9PtRpPnPoNkPnMoOeRmPqR8OnNzQwMsOxOMYpMtR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 Table_Page 博菲电气博菲电气(001255)(001255)目录目录 1.盈利预测.4 2.以电气绝缘材料为核心,打造新材料业务体系.7 2.1.绝缘系统整体解决方案供应商,市场份额持续提升.7 2.2.两大核心领域稳定增长.9 3.绝缘材料定制化系统解决方案提升产品附
16、加值.10 4.光伏复合材料边框产业化前景可期.14 4.1.铝合金边框占据主导地位,复合材料边框性能优异.14 4.2.复合材料边框工艺水平持续提升,产业化前景可期.16 5.基于核心优势卡位光伏复合材料边框.19 6.风险提示.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 Table_Page 博菲电气博菲电气(001255)(001255)1.盈利预测盈利预测 公司以电气绝缘材料为核心打造新材料业务体系,延链补链强链优化产业布局,推动产业链向深度和广度延伸,我们看好公司未来切入光伏新材料领域。我们预测公司 2023-25 年营收分别为 3.56/
17、4.81/9.17 亿元,增速分别为 1%/35%/91%,归母净利润分别为 0.73/0.95/1.51 亿元,增速分别为 5%/31%/59%。表表 1:财务预测表(单位:百万元)财务预测表(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 382 354 356 481 917 营业成本 240 225 226 308 617 税金及附加 3 2 3 4 6 销售费用 6 5 6 7 14 管理费用 18 21 20 26 52 EBIT 93 80 82 112 180 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 -4 -
18、1 -2 -5 财务费用 3 3 -5 -1 3 营业利润营业利润 89 76 86 113 177 所得税 11 8 10 12 19 少数股东损益 5 2 4 5 7 归母净利润归母净利润 76 69 73 95 151 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 113 273 286 433 502 其他流动资产 4 4 4 4 4 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 72 84 212 288 366 无形及其他资产 64 69 103 109 116 资产合计资产合计 674 1,000 1,063 1,326 1,734 流动负债 176 195 199 315 55
19、1 非流动负债 122 25 27 97 147 股东权益 376 779 837 914 1,035 投入资本投入资本(IC)475 801 859 1,066 1,277 现金流量表现金流量表 NOPLAT 82 73 72 99 161 折旧与摊销 11 11 19 24 28 流动资金增量-9 -80 19 13 -54 资本支出-53 -34 -81 -98 -117 自由现金流自由现金流 31 -29 29 39 18 经营现金流 47 -27 128 144 149 投资现金流-52 -44 -97 -100 -122 融资现金流 5 249 -17 102 42 现金流净增加额
20、现金流净增加额 0 179 14 147 69 数据来源:国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22 Table_Page 博菲电气博菲电气(001255)(001255)表表 2:公司主营收入及毛利率详细预测大表(单位:百万元)公司主营收入及毛利率详细预测大表(单位:百万元)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 325.85 381.55 353.53 355.90 481.06 916.83%17%-7%1%35%91%营业总成本营业总成本 162.45 240.23 224.7
21、6 226.10 308.49 617.30%48%-6%1%36%100%综合毛利率综合毛利率 50%37%36%36%36%33%绝缘树脂绝缘树脂 营业收入 119.23 214.63 185.02 189.82 233.06 285.15%80%-14%3%23%22%营业成本 66.40 148.29 129.68 129.08 160.81 199.61%123%-13%0%25%24%毛利率 44%31%30%32%31%30%槽楔与层压制品槽楔与层压制品 营业收入 107.40 69.32 64.00 63.77 75.58 90.70%-35%-8%0%19%20%营业成本 4
22、5.78 35.78 29.92 31.89 34.01 36.28%-22%-16%7%7%7%毛利率 57%48%53%50%55%60%绑扎绑扎&云母云母&纤维制品纤维制品 营业收入 89.10 86.83 85.30 85.56 112.92 148.99%-3%-2%0%32%32%营业成本 43.33 49.59 52.35 51.34 66.62 86.41%14%6%-2%30%30%毛利率 51%43%39%40%41%42%光伏复合材料边框光伏复合材料边框 营业收入 4.75 47.50 380.00%900%700%营业成本 3.80 37.05 285.00%875%6
23、69%毛利率 20%22%25%其他主营其他主营&其他业务其他业务 营业收入 10.12 10.78 19.21 12.00 12.00 12.00%7%78%-38%0%0%营业成本 6.94 6.57 12.81 10.00 10.00 10.00%-5%95%-22%0%0%毛利率 31%39%33%17%17%17%数据来源:Wind、公司公告、国泰君安证券研究 估值:1)PE,我们选取行业内可比五家企业东材科技、大连电瓷、浙江荣泰、瑞华泰作为可比公司,2023 年平均 PE 为 58.44 倍,对应价格为52.97 元;2)PB,根据可比公司 2023 年平均 4.65 倍 PB估值
24、,对应价格为 45.75 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 Table_Page 博菲电气博菲电气(001255)(001255)综合考虑 PE、PB 估值并取近似平均值,给予公司目标价 49.36 元,对应 2023-24 年分别为 54.47/41.51 倍 PE,首次覆盖给予增持评级。表表 3:PE估值法估算出股票的合理估值为估值法估算出股票的合理估值为 52.97 元元 EPS PE 收盘价 TTM 2022A 2023E 2024E TTM 2022 2023E 2024E 601208.SH 东材科技 11.96 0.41 0.4
25、6 0.46 0.65 29.08 26.00 25.93 18.43 002606.SZ 大连电瓷 7.53 0.27 0.41 0.35 0.66 28.19 18.37 21.69 11.40 603119.SH 浙江荣泰 25.63 0.56 0.64 0.56 0.73 45.80 40.05 45.42 35.26 688323.SH 瑞华泰 19.77 0.02 0.22 0.14 0.50 915.82 89.86 140.73 39.34 均值均值 254.72 43.57 58.44 26.11 001255.SZ 博菲电气 33.90 0.72 1.07 0.91 1.1
26、9 47.00 31.68 37.41 28.47 数据来源:Wind、公司公告、国泰君安证券研究(收盘日期:2023 年 10 月 27 日)表表 4:PB 估值法估算出股票的合理估值为估值法估算出股票的合理估值为 45.75 元元 BPS PB 收盘价 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 601208.SH 东材科技 11.96 4.35 4.88 5.48 2.75 2.45 2.18 002606.SZ 大连电瓷 7.53 3.44 3.74 4.42 2.19 2.01 1.70 603119.SH 浙江荣泰 25.63 2.54 2.42 3.0
27、4 10.11 10.59 8.43 688323.SH 瑞华泰 19.77 5.05 5.60 7.80 3.92 3.53 2.53 均值均值 4.74 4.65 3.71 001255.SZ 博菲电气 33.90 9.18 9.84 10.80 3.69 3.44 3.14 数据来源:Wind、公司公告、国泰君安证券研究(收盘日期:2023 年 10 月 27 日)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 Table_Page 博菲电气博菲电气(001255)(001255)2.以电气绝缘材料为核心,打造新材料业务体系以电气绝缘材料为核心,打造新材
28、料业务体系 2.1.绝缘系统整体解决方案供应商,市场份额持续提升绝缘系统整体解决方案供应商,市场份额持续提升 专注于中高端电气绝缘材料等高分子复合材料的研发、生产与销售,提专注于中高端电气绝缘材料等高分子复合材料的研发、生产与销售,提供绝缘系统整体解决方案。供绝缘系统整体解决方案。公司成立于 2007 年,于 2022 年在深交所主板上市。1)具有较为完整的产品体系,主要产品有槽楔与层压制品、绝缘树脂、云母制品、纤维制品、绑扎制品等绝缘材料,产品已涵盖电气绝缘材料产品分类、命名及型号编制方法(JB/T2197-1996)中所列举的八大类中的前七类;2)发展方向聚焦于少数高端应用领域,能够根据客
29、户差异化需求提供定制化产品,为风力发电、轨道交通、工业电机、家用电器、新能源汽车、水力发电等领域的绝缘材料应用提供系统化的解决方案。表表 5:公司提供绝缘系统整体解决方案公司提供绝缘系统整体解决方案 相关领域相关领域 主要产品主要产品 具体进展及相关应用具体进展及相关应用 风力发电 主要包括环保型 VPI 浸渍漆、高强度引拔槽楔、热膨胀型玻璃毡、绝缘套管、膨体绳、聚酯纤维绑扎带、芳纶纤维绑扎带等。2008 年首创可应用于轨道交通牵引电机和风力发电机的双向引拔技术绝缘槽楔产品;2019 年开发了海上风电用环保型 VPI 绝缘树脂、风电灌注胶等进口替代产品,打破了国内行业绝缘部件关键材料高度依赖进
30、口的局面,填补了国内空白。轨道交通 主要包括有机硅浸渍漆、芳纶增强云母带、聚酰亚胺基玻璃纤维增强模压槽楔和芳纶绑扎带等 子公司时代绝缘开发了有机硅浸渍漆以及芳纶增强云母带,解决了有机硅绝缘体系两种核心材料的国产化难题;完成了聚酰亚胺基玻璃纤维增强模压槽楔和芳纶绑扎带等绝缘材料的开发,能够为我国自主知识产权的高速铁路牵引电机提供高性能绝缘材料。工业电机 主要包括槽楔、压条、表面漆、浸渍漆、灌注胶、云母带、热膨胀毡、绝缘套管、绑扎制品、绝缘胶带、绝缘成型件等 公司目前已具备为电机提供配套绝缘材料的生产能力,能够根据电动机具体性能要求为其提供 B 级、F 级、H 级、C 级及以上等各耐热等级绝缘材料
31、或绝缘系统。新能源汽车 主要包括阻燃槽楔、耐 ATF 油纤维软管、环保浸渍漆、高导热浸渍漆、绝缘套管、阻燃绑扎线等 公司已开发出具备高阻燃性的槽楔产品,其阻燃效果可以达到V-0 等级,能够更好地满足新能源汽车驱动电机的应用要求。家用电器 主要包括水溶性聚酯绝缘浸渍漆、水性环氧浸渍漆等 公司生产的水溶性聚酯绝缘浸渍漆、水性环氧浸渍漆等产品具有使用经济、安全、易于维护、光泽度高、附着力强、耐冲击性能良好、VOC 排放量低等优点,能够有效满足家用电器绝缘系统的性能要求。水力发电 主要包括水性半无机硅钢片漆、云母带、膨体绳、高强防电晕绑扎带等 公司相关产品经过验证后有望满足我国水轮发电机用绝缘材料的需
32、求 数据来源:招股说明书、创新嘉兴、国泰君安证券研究 募投项目打造行业领先的中高端绝缘材料生产基地。募投项目打造行业领先的中高端绝缘材料生产基地。公司依托海宁和株洲两大生产基地,在现有产品基础上进行产能扩张。为延伸产业链,完善公司产品结构,2020 年 3 月,公司收购时代绝缘 70%股权。截至 2022年末,公司绝缘产品设计产能15150 吨/年。目前,时代绝缘 8000 吨建设项目和 3.5 万吨募投项目正常推进中,建设期为 3 年,预计将于 2024年初建成投产,2026 年全部达产。国内大部分绝缘材料生产企业受技术水平和生产成本的制约,生产的绝缘材料产品系列并不完整,还没有具 请务必阅
33、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 Table_Page 博菲电气博菲电气(001255)(001255)备开发完整绝缘系统的能力,我们预计公司绝缘材料产品国内市场份额有望持续提升。表表 6:打造行业领先的中高端绝缘材料生产基地打造行业领先的中高端绝缘材料生产基地 序号序号 产品方案产品方案 扩建前扩建前 扩建后扩建后 审批量审批量 实际产量实际产量 年产 35000 吨轨道交通和新能源电气用绝缘材料建设项目 1 轨道交通装备与工程防护涂料 2000t/a 0 2000t/a 2 风电及高压电气用 VPI 树脂 5000t/a 0 5000t/a 3 电器
34、、变压器、磁极用浸渍、浇注材料 8400t/a 0 8400t/a 4 IGBT 灌封胶、半导体用胶粘剂 1500t/a 0 1500t/a 5 牵引电机绝缘浸渍树脂 1300t/a 0 1300t/a 6 磁性与绝缘槽楔 1000t/a 0 1000t/a 7 中低压电气绝缘浸渍树脂 8300t/a 0 8300t/a 8 水性树脂及绝缘漆 6500t/a 0 6500t/a 9 云母及纤维树脂复合材料 500t/a 0 500t/a 10 电机绝缘线圈 500t/a 0 500t/a 年产 10500 套磁悬浮动力电机部件制造技 1 磁悬浮动力电机部件/10500 套/a 数据来源:环评报
35、告、国泰君安证券研究 延链补链强链优化产业布局,推动产业链向深度和广度延伸,形成以电延链补链强链优化产业布局,推动产业链向深度和广度延伸,形成以电气绝缘材料为核心的新材料业务体系。气绝缘材料为核心的新材料业务体系。公司主要客户群体为国内大中型电机设备制造企业,该等厂商对供应商有着严格的质量认证体系,公司核心产品相对进口产品具有极高性价比。轨道交通领域,深化与中国中车等重点客户的战略合作,巩固市场地位和技术优势。风电领域,凭借环保型风电 VPI 浸渍漆等重点产品良好的市场口碑以及安全环保的性能优势,提升海上风电和陆地风电的产品覆盖和市场占有率。新能源汽车领域,加大比亚迪等重点大客户开发力度。光伏
36、领域,全面进军光伏新领域,加快复合材料边框项目进度。表表 7:公司是国内外众多知名企业的核心供应商公司是国内外众多知名企业的核心供应商(万元、(万元、%)时期时期 客户名称客户名称 销售金额销售金额 营收占比营收占比 产品内容产品内容 所在行业所在行业 2023 年 H1 中国中车 4,455.63 36.05%绝缘树脂、槽楔与层压制品、云母制品、纤维制品、绑扎制品 风电、轨道交通 浙江尚驰 905,96 5.30%绝缘树脂、纤维制品、绑扎制品、槽楔与层压制品、其他 风电、轨道交通 南京汽轮 812.93 4.75%槽楔与层压制品、云母制品、纤维制品、绑扎制品 风电 东营兆源 737.33 4
37、.31%绝缘树脂、云母制品、纤维制品、绑扎制品、槽楔与层压制品 风电 三一重能 723,98 4.23%槽楔与层压制品、纤维制品、其他 风电 合计 7,635.83 44.64%2022 年 中国中车 11,226.05 31.75%绝缘树脂、槽楔与层压制品、云母制品、纤维制品、绑扎制品 风电、轨道交通 浙江尚驰 2329.16 6.59%绝缘树脂、纤维制品、绑扎制品、槽风电、轨道交通 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 Table_Page 博菲电气博菲电气(001255)(001255)楔与层压制品、其他 南京汽轮 2,121.49 6.00%
38、槽楔与层压制品、云母制品、纤维制品、绑扎制品 风电 宜兴华永 885.56 2.51%槽楔与层压制品、纤维制品 风电 兆源机电 829.71 2.35%云母制品、纤维制品、绑扎制品 风电、轨道交通 合计 17,394.98 50.00%数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 公司股权分布相对集中。公司股权分布相对集中。公司实际控制人陆云峰、凌莉夫妇合计持有公司股份 12.5%,并通过博菲控股、云格投资、聚成投资间接控制公司 54.63%股权,合计控制公司 67.13%股权。陆云峰担任公司董事长、总经理,凌莉担任公司副董长,二人在公司股东大会表决及对董事、高级管理人员的提名、任命等决策中处于主导地
39、位,对公司具有实际控制力。图图 1:公司实际控制人陆云峰、凌莉夫妇,合计控制公司股权:公司实际控制人陆云峰、凌莉夫妇,合计控制公司股权 67.13%数据来源:Wind、公司公告、国泰君安证券研究 2.2.两大核心领域稳定增长两大核心领域稳定增长 公司业绩总体呈增长态势。公司业绩总体呈增长态势。2018-2022 年,公司的营业收入从 1.28 亿元增长至 3.53 亿元,年复合增速 22%,归母净利润从 0.19 亿元增长至 0.69亿元,年复合增速 30%。公司核心产品盈利能力强,绝缘树脂、槽楔及层压制品贡献主要营收,两者收入合计占主营业务收入的比例超过70%。图图 2:2018-2022
40、年营业收入年复合增速年营业收入年复合增速 22%图图 3:2018-2022 年归母净利润年复合增速年归母净利润年复合增速 30%数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 公司整体毛利率保持较高水平。公司整体毛利率保持较高水平。2018-2022 年公司总体毛利率分别为48.72%、47.75%、50.14%、37.04%、36.42%。其中,绝缘树脂的毛利率基本保持在 30%以上,槽楔及层压制品毛利率基本保持在 50%以上,产嘉兴博菲控嘉兴博菲控股有限公司股有限公司杜毅敏杜毅敏海宁云格投海宁云格投资合伙企业资合伙企业嘉兴永贞股嘉兴永贞股权投资权投资杭州上研科
41、杭州上研科领私募基金领私募基金陆云峰陆云峰凌莉凌莉海宁聚成投海宁聚成投资合伙企业资合伙企业宁波中车股宁波中车股权投资权投资浙江博菲电气股份有浙江博菲电气股份有限公司限公司浙江博菲光伏材料浙江博菲光伏材料株洲时代电气绝缘有株洲时代电气绝缘有限责任公司限责任公司浙江博菲重能电气浙江博菲重能电气浙江云润贸易浙江云润贸易100%100%控股控股100%100%控股控股100%100%控股控股90%90%控股控股34.75%11.63%8.25%6.25%6.25%3.74%2.89%1.25%0.65%实际控制人实际控制人-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100
42、03504004502018/12/312019/12/312020/12/312021/6/302021/12/312022/12/312023/9/30营业收入(百万元)同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%007080901002018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30归属母公司股东的净利润(百万元)同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 Table_Page 博菲电气博菲电气(
43、001255)(001255)品盈利能力强。图图 4:毛利率保持较高水平(:毛利率保持较高水平(%)图图 5:核心产品盈利能力强(:核心产品盈利能力强(%)数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 图图 6:风电、轨交是下游主要应用领域(:风电、轨交是下游主要应用领域(%)图图 7:期间费用率下行(:期间费用率下行(%)数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 3.绝缘材料定制化系统解决方案提升产品附加值绝缘材料定制化系统解决方案提升产品附加值 绝缘材料应用延伸,电气绝缘系统逐步成为主流的供应方式。绝缘材料应用延伸,电气绝缘系
44、统逐步成为主流的供应方式。绝缘材料产品的应用领域已从传统电气绝缘逐步延伸到风力发电、轨道交通、工业电机、家用电器、新能源汽车、水力发电等领域,下游行业蓬勃发展为我国绝缘材料行业提供了广阔的发展前景。由于绝缘材料下游应用厂家并不涉及绝缘材料产品的生产,导致绝缘材料和绝缘系统的开发与应用无法形成有机的整体。由多种电气绝缘材料组成的电气绝缘系统逐步成为市场上主流的绝缘材料供应方式,能够使下游客户节约绝缘材料的筛选时间,缩短检测周期、减少检测试验费用,从而降低电机的开发和生产成本。绝缘系统供应商可针对客户的个性化需求提供完善、可靠的绝缘系统及绝缘工艺整体解决方案,为提高电机产品的可靠性、安全性提供了积
45、极的保障作用。0%10%20%30%40%50%60%2002120222023Q3毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023H1绝缘树脂槽楔与层压制品纤维制品云母制品绑扎制品0%20%40%60%80%100%2018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-06-30风力发电轨道交通其他(行业)-5%0%5%10%15%20%25%30%2002120222023Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率合计 请务必阅读正
46、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22 Table_Page 博菲电气博菲电气(001255)(001255)图图 8:国内绝缘材料市场规模持续扩容:国内绝缘材料市场规模持续扩容(亿元、(亿元、%)图图 9:国内绝缘材料分类:国内绝缘材料分类 数据来源:共研网、国泰君安证券研究 数据来源:华经产业研究院、国泰君安证券研究 图图 10:电气绝缘系统及相关绝缘材料应用示意图:电气绝缘系统及相关绝缘材料应用示意图 数据来源:招股说明书 公司为绝缘系统整体解决方案供应商。公司为绝缘系统整体解决方案供应商。国际上只有少数绝缘材料大型制造企业具有完整绝缘系统的开发能力,国内
47、大部分绝缘材料生产企业受技术水平和生产成本的制约,生产的绝缘材料产品系列并不完整,还没有具备开发完整绝缘系统的能力。公司能够根据客户差异化需求提供定制化产品,为风力发电、轨道交通、工业电机、家用电器、新能源汽车、水力发电等领域的绝缘材料应用提供系统化的解决方案。表表 8:公司具有较为完整的绝缘材料产品体系公司具有较为完整的绝缘材料产品体系 产品名称产品名称 产品简介产品简介 环保型风电 VPI 浸渍漆 主要适用于风力发电机的定子或转子绝缘 风电 VPI 浸渍漆 主要适用于风力发电机的定子或转子绝缘 有机硅无溶剂浸渍漆 主要适用于轨道牵引电机的定子绝缘 水溶性聚酯浸渍漆 主要适用于中低压电机的线
48、圈、变压器线圈的绝缘 水性环氧浸渍漆 主要适用于中低压电机线圈、变压器线圈的绝缘 水性半无机硅钢片漆 主要适用于水轮发电机、高压电机硅钢片表面绝缘 玻璃丝包电磁线漆 主要适用于 F 级电机的电磁线绝缘 表面漆 主要适用于风力发电机和变压器铁芯表面涂装 灌注胶 主要适用于电机线圈、电容器、变压器的绝缘灌封和包封 包封树脂 主要适用于小型高速电机转子绝缘 引拔槽楔 主要适用于风力发电机等电机定子线圈的固定 无卤阻燃引拔槽楔 主要适用于 F 级、H 级和有高阻燃要求的电机定子线圈的固定 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%005006007008002013年2014年20
49、15年2016年2017年2018年2019年2020年2021年市场规模(亿元)增速绝缘材料产品绝缘板材包括硬板和软板。其种类有层压制品,如3240环氧酚醛玻璃布板和工程塑料中的聚一氯乙烯板、聚乙烯板等绝缘管材包括硬管和软管。种类有层压制品,如3640环氧酚醛玻璃布管、带或丝的卷制品塑料薄膜如聚丙烯、聚丁烯、聚氯丁烯、聚醋等塑料薄膜橡胶天然橡胶、人造橡胶、硅橡胶等绝缘绳天然蚕丝、人工化纤丝编织的,如尼龙绳、锦纶绳和毒丝绳(分牛蚕丝绳和熟毒丝绳两种),其中包括绞制、编织圆形绳及带状编织绳其他产品绝缘油、绝缘漆、绝缘粘合剂等 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12
50、 of 22 Table_Page 博菲电气博菲电气(001255)(001255)聚酰亚胺模压槽楔 主要适用于高温升电机定子线圈的固定 层压板磁性槽楔 主要适用于 C 级及以上轨道交通牵引电机定子线圈的固定 模压磁性槽楔 主要适用于牵引电机、风力发电机、高压电机等电机定子线圈的固定 变压器双向撑条 主要适用于变压器,起到支撑线圈及其绝缘层的作用 压条 主要适用于永磁直驱风力发电机转子磁极的磁钢固定 热膨胀毡 主要配合槽楔使用,使线圈牢固固定在铁芯槽内,或作为线圈间的隔离层 绝缘软管 主要适用于电机线圈的引出线绝缘 聚酯亚胺玻璃粉云母带 主要适用于 F 级及以下的各种类型电机的真空压力浸渍绝缘
51、 有机硅玻璃粉少胶云母带 主要适用于 C 级及以上大中型高压电机主绝缘及轨道交通牵引电机线圈的绝缘 单面聚酯薄膜粉云母带 主要适用于 F 级电机导线、线圈绝缘 环氧玻璃粉云母带 主要适用于 F 级大中型高压电机真空压力浸渍绝缘 玻璃纤维绑扎带 主要适用于 F 级、H 级、C 级电机线圈绝缘层保护 聚酯纤维绑扎带 主要适用于 F 级电机线圈绝缘层保护 芳纶纤维绑扎带 主要适用于 C 级电机线圈绝缘层保护 膨体绳 主要适用于电机定转子线圈端部整形支撑 成型绝缘件 主要适用于线圈、电缆的固定与支撑 数据来源:招股说明书、国泰君安证券研究 表表 9:国内外可比上市公司国内外可比上市公司 主要企业名称主
52、要企业名称 主要企业基本情况主要企业基本情况 美国杜邦集团(DuPont)该集团是全球最大的化工企业之一,其业务涉及农业与食品、楼宇与建筑、通讯和交通、能源与生物应用科技等众多领域,为全球各行业企业提供各类化工原料及成品,在电气绝缘薄膜领域具有领先地位 瑞士丰罗集团(V onRoll)该集团是绝缘产品的全球市场领导者,专注于发电、传输和配电、旋转机械和机械工程的产品和系统,能够为电工行业提供完整系列绝缘产品、复合材料、咨询、测试和服务 奥地利依索沃尔塔集团(Isovolta)该集团是电气绝缘材料、复合材料和合成材料的国际领先制造商,在三大洲的 11 个国家设有 16 个生产销售基地,下游覆盖电
53、子、航空到工程等众多行业 德国瓦克集团(Wacker)该集团是化学领域的技术领导者,为全球所有关键工业领域提供产品,并积极活跃于有机硅、聚合物、生物科技和多晶硅市场,在三大洲共计拥有 24 个生产基地 奥地利 ASPIN 集团 该集团主要从事绝缘材料的贸易以及磁性槽楔的生产,全球范围内具有众多生产基地,主要产品包括磁性槽楔、非磁性槽楔、电绝缘材料、电动机组件、加工层压板零件,在生产磁性槽楔方面国际领先 新日本理化株式会社 该公司主要从事石油化学品和化工产品的生产和销售,特种化学品业务主要包括增塑剂、苯的衍生物、酸酐、环氧树脂、合成树脂原料、电子材料产品、塑料助剂、医药和农药中间体的生产和销售等
54、 美国艾仕得集团(Axalta)该集团在全球范围内开发、生产以及销售各种高性能涂料和交通运输涂料,为不同的工业客户提供多种液体和粉末涂料,包括电气系统部件制造商、油气管道、农业和建筑设备以及多种汽车、交通工具和运动设备的配件 德国艾伦塔斯集团(Elantas)该集团是具有世界领先水平的漆包线漆、浸渍树脂和浸渍化合物等产品的供应商,子公司遍及全球市场,例如意大利艾伦塔斯公司、德国艾伦塔斯 Beck 公司、美国艾伦塔斯 PDG 公司、巴西艾伦塔斯公司、印度艾伦塔斯 Beck 公司以及中国艾伦塔斯(铜陵)公司和艾伦塔斯(珠海)公司 四川东材科技集团股份有限公司 该公司主要从事化工新材料的研发、制造和
55、销售,以新型绝缘材料为基础,重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品,广泛应用于发电设备、特高压输 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22 Table_Page 博菲电气博菲电气(001255)(001255)变电、智能电网、新能源、轨道交通、消费类电子、平板显示、电工电气、5G 通信、军工等领域 苏州太湖电工新材料股份有限公司 该公司是国内专业的绝缘系统整体解决方案提供商,研发生产绝缘树脂、云母制品、柔软复合材料、表面覆盖漆、玻璃钢制品、层压制品、风电/高压电机绕组制造等电机、电气配套绝缘材料,产品涵盖风电、水电、火电、核电、航空航天、
56、铁道牵引、军工、高压、变频电机、变压器等领域 苏州巨峰电气绝缘系统股份有限公司 该公司主要生产绝缘树脂(漆)、云母制品、防晕材料、DDP 点胶材料、柔软复合材料、电磁线、电机线圈、定子绝缘系统、绝缘结构件等大类产品,涉及火电、水电、核电、风电、航空航天、高速牵引、新能源电动汽车、军工、石化、采矿、特高压输变电等领域 数据来源:招股说明书、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 22 Table_Page 博菲电气博菲电气(001255)(001255)4.光伏复合材料边框光伏复合材料边框产业化产业化前景前景可期可期 4.1.铝合金边框占据
57、主导地位,复合材料边框性能优异铝合金边框占据主导地位,复合材料边框性能优异 铝合金边框在市场中占据主导地位。铝合金边框在市场中占据主导地位。光伏边框主要用于保护光伏玻璃边缘、加强组件密封性能、提高组件机械强度,对组件寿命有着重要影响。在随光伏行业一起多年发展的历程中,铝合金依靠重量轻、耐腐蚀性强、成型容易等特点成为主要组件边框材料。根据 CPIA,铝边框渗透率在95%以上。边框是成本占比最高的辅材边框是成本占比最高的辅材,下游下游“降本诉求降本诉求”压降边框加工费压降边框加工费。根据CPIA,以通用铝边框尺寸及重量来看,光伏边框占比在 13%左右,高于EV A、玻璃、背板、焊带等其他辅材。铝边
58、框销售定价普遍采用“公开市场铝锭价格+边框加工费”的模式。边框产品盈利主要来源为加工费,根据永臻股份招股说明书,受光伏下游降本影响加工费下降。图图 11:边框是成本占比最高的组件辅材(:边框是成本占比最高的组件辅材(%)数据来源:CPIA、国泰君安证券研究 图图 12:受降本影响加工费略有下降(元:受降本影响加工费略有下降(元/吨)吨)图图 13:直接材料成本是主要构成(:直接材料成本是主要构成(%)数据来源:永臻股份招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源:永臻股份招股说明书、国泰君安证券研究 边框技术与材料的优化和变革持续推进,边框替代方案多样化。边框技术与材料的优化和变革持续推进,边框替代
59、方案多样化。近年来,随着光伏组件应用场景越来越广,组件需面临的极端环境越来越多,以及下游客户降本诉求,衍生出了无框双玻组件、橡胶卡扣边框、钢结构边框、复合材料边框等多种边框替代方案,光伏产业链整体技术水平不断提升。电池片,55%铝边框,13%玻璃,9%EVA,6%背板,3%焊带,4%接线盒,2%硅胶,1%制造费用,7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,00030,000202020212022平均售价平均成本毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022直接材料直接人工制造费用运输
60、费用 93431 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 22 Table_Page 博菲电气博菲电气(001255)(001255)表表 10:光伏各类型边框对比光伏各类型边框对比 类别类别 具体指标具体指标 铝边框铝边框 复合材料边框复合材料边框 钢边框钢边框 指标评级指标评级 成本/高 低 低 越低越好 寿命/25 年 30 年 耐 腐 蚀 性较差,难以达到 25 年使用寿命 越长越好 性能 一般要求 外观 颜色单一 颜色多样性选择,提高组件美观度 颜色单一 越多样性越好 密度 2.7g/cm3 2.1g/cm3 7.85g/cm3 越小越好 力学性
61、能 拉伸强度 190Mpa 700Mpa 300Mpa 越高越好 耐候性能 不耐湿热、不耐盐雾、不耐酸碱、耐紫外 耐湿热、耐盐雾、耐酸碱、耐紫外 易被氧化、生锈/线性热膨胀系数(与玻璃线性热膨胀系数越接近越好)23.110-6 玻璃的23 倍 6.010-610.010-6 与玻璃一致 10.010-620.010-6 玻 璃 的1.3 倍 越接近越好 碳排放(Co2/T)15.8T 0.23T 1.71.8T 越低越好 绝缘性能 导电 绝缘、提高运维安全性 导电 绝缘性能越强越好 PID(电势诱导衰减)导电性,易产生PID 绝缘体,无电势差,抗 PID 优异,提高光伏组件的发电效率 导电性,
62、易产生 PID 越不易生PID 越好 技术路线/1、核心生产工艺:熔铸、挤压、氧化、深加工工艺;2、主要原材料:铝材 1、核心生产工艺:加热固化、牵引、切割;2、主要原材料:玻璃纤维、树脂 1、核心生产工艺:滚压、折弯;2、主要原材料:钢材/应用范围/集中式光伏、分布式光伏 集中式光伏、分布式光伏、尤其适合海上光伏 集 中 式 光伏、分布式光伏/数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 复合材料光伏边框性能优异,尤其适用于海面滩涂,盐碱地等高腐蚀性复合材料光伏边框性能优异,尤其适用于海面滩涂,盐碱地等高腐蚀性场景。场景。复合材料边框通过树脂与玻璃纤维进行拉挤成型,常见的拉挤树脂有环氧、聚氨酯、酚醛
63、、乙烯基,以及热塑性树脂体系。聚氨酯树脂粘度较低,允许玻纤用量比聚酯或乙烯基酯树脂更高,这使得拉挤成型聚氨酯复合材料的弯曲弹性模量接近铝的属性。此外,通过进行涂层喷涂增加边框的耐候性及耐腐蚀性,涂层通常为水性聚氨酯或氟碳涂料。海上空气含盐量高、湿度高、温度变化快、风力强、生物附着多等严苛环境,铝合金材质的边框无法保证长期工作强度,且极易产生PID 效应,导致光伏组件的发电效率严重降低。玻纤增强树脂基复合材料作为一种非金属材料解决方案,拥有金属边框所不具备的材料性能优势,具备轻质高强、耐腐蚀、耐老化、电气绝缘性好等特性。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of
64、 22 Table_Page 博菲电气博菲电气(001255)(001255)表表 11:复合材料轻质高强,耐候性出色复合材料轻质高强,耐候性出色 材料特性材料特性 单位单位 产品数据产品数据 比重 g/cm3 2.002.10 硬度 Hba 40 拉伸强度 Mpa 8001200 拉伸模量 Gpa 40 涂层厚度 um 30 体积电阻率.m 1015 耐磨性 L 400L,按客户要求 数据来源:沃莱新材、国泰君安证券研究 图图 14:耐酸碱、耐烟雾腐蚀,尤其适合海面光伏电站:耐酸碱、耐烟雾腐蚀,尤其适合海面光伏电站 数据来源:沃莱新材、国泰君安证券研究 4.2.复合材料边框工艺水平持续提升,
65、产业化复合材料边框工艺水平持续提升,产业化前景前景可期可期 复合材料边框工艺持续优化,安装多套模具并线牵引提升生产效率。复合材料边框工艺持续优化,安装多套模具并线牵引提升生产效率。拉挤成型工艺参数互相牵制,包括成型温度、牵引速度、配方设计、填充量等,拉挤速度确定的原则是在给定的模内温度下的胶凝时间,保证制品在模具中部胶凝、固化。模具固定在安装架上面,通过电加热装置,将浸渍有热固性树脂的纤维进入模具后,经过模具加热固化成型,并由牵引机将固化成型后的纤维增强复合材料制品从模具中牵引出。复合材料边框的拉挤速度要慢于铝型材,可同时安装多套模具并线拉挤提升复合材料生产效率。请务必阅读正文之后的免责条款部
66、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 22 Table_Page 博菲电气博菲电气(001255)(001255)图图 15:安装多套模具并线牵引示意图:安装多套模具并线牵引示意图 数据来源:X技术 表表 12:10 万吨万吨复材与铝合金复材与铝合金光伏边框光伏边框投资额投资额接近接近(万元)(万元)单价单价 数量数量 总价总价 10 万万吨铝合金边框设备购置及安装成本测算吨铝合金边框设备购置及安装成本测算 100T 挤压机机器配套设备 主机 150 36 5400 冷却校正系统 130 36 4680 冷却系统 1.5 36 54 自动铝棒炉 42 36 1512 模具炉 5 36
67、 180 80T 挤压机机器配套设备 主机 117 10 1170 冷却校正系统 105 10 1050 冷却系统 1.5 10 15 自动铝棒炉 42 10 420 模具炉 5 10 50 喷涂线 260 1 260 自动喷砂线 70 20 1400 自动氧化线 5000 2 10000 自动边框线 175 20 3500 其他配套设备 35000KV 配电房 2000 1 2000 CNC 机器人 125 20 2500 总投入 34191 安装调试费用占总投的 5%1710 总计总计 35901 10 万万吨聚氨酯复合材料边框(吨聚氨酯复合材料边框(20GW、400条线)设备成本测算条线
68、)设备成本测算 太阳能光伏边框拉挤设备 39 400 15600 出二聚氨酷注胶机 27 400 10800 边框模具 4.5 800 3600 喷漆设备 220 20 4400 总计总计 34400 数据来源:艾邦高分子、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 22 Table_Page 博菲电气博菲电气(001255)(001255)复合材料光伏边框助力下游光伏组件提质降本复合材料光伏边框助力下游光伏组件提质降本。复合材料光伏边框的成本包括原材料成本及加工费,原材料主要包括玻璃纤维(毡)、聚氨酯、氟碳漆。不同企业生产复合材料光伏边框原
69、材料用量略有差异,玻璃纤维用量占比在 70%-80%不等,聚氨酯占比在 20%-30%不等。根据艾邦高分子,较铝合金边框,单套复合材料光伏边框可降本约 18%-20%。表表 13:2023 年以来复合材料边框产业化进程加速年以来复合材料边框产业化进程加速 时间时间 事件事件 2012 年 德毅隆开始复合材料边框的研发 2014-2015 年 德毅隆产品应用于位于上海和浙江的两个分布式屋顶光伏项目,至今运行良好;福膜科技复合材料边框研发成功,并于同年投建示范电站,至今运行良好 2022 年 德毅隆生产的复合材料边框已在欧盟地区销售已达近百兆瓦配套量 2023 年 2 月,沃莱新材光伏组件复合材料
70、边框产品获颁 TV南德认证证书 3 月,德毅隆配合横店集团东磁股份有限公司以及正泰新能科技有限公司取得了第三方 TUV 组件认证证书,其中横店东磁单双玻分别为 TUV南德和 TUV北德颁发的组件认证,正泰新能则是 TUV莱茵颁发的组件认证。当下已取得 GRPU 复材边框认证证书的单位有:正泰新能,横店东磁、亿晶光电、晶科能源等5 家单位,接下来预计陆续获得超过 15 家客户组件认证。3 月,科思创聚氨酯树脂获颁 TV莱茵太阳能行业商用材料认证 福膜科技研发了 T30 单/双玻太阳能组件适用的复合材料边框,于 2023 年 4 月获得 TUVSUD 认证证书。4 月,振石集团光伏组件用复合材料边
71、框获颁德国莱茵 TV证书 5 月,博菲电气拟发行可转债,用于浙江海宁年产 7 万吨新能源复合材料制品建设项目 5 月,桐昆绿塑“年产 1300 万支高性能光伏组件边框、61000 吨高性能复合材料及制品建设项目”获得环评批复 5 月,云晟科技一期工程预计年产光伏组件复合材料边框 182 万套,二期工程预计年产光伏组件复合材料边框、支架 360 万套 5 月,万华化学光伏组件复合材料边框用聚氨酯产品获颁 TV南德认证证书 5 月,德毅隆获颁全球首张光伏复合材料边框 TUV南德碳足迹核查声明证书 7 月,国电投发布采购复合边框(GRPU)组件等的招标公告,指定复合边框(GRPU)组件投标产品必须通
72、过产品认证,须有同型产品的 CGC、CQC、PCCC 或 TV认证 9 月,重庆亿煊光伏组件用复合材料边框产品获颁 TV北德认证证书 数据来源:艾邦光伏、各公司网站、国泰君安证券研究 表表 14:复合材料边框下游市场空间巨大复合材料边框下游市场空间巨大 假设假设值值 全球光伏新增装机(GW)500 复合材料边框渗透率(%)20%光伏边框复合材料单位用量(万吨/GW)0.52 全球光伏复合边框用量(万吨)51.82 单瓦价格(亿元/GW)0.95 全球光伏复合边框理论市场空间(亿元)95 数据来源:IRENA、CPIA、公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之
73、后的免责条款部分 19 of 22 Table_Page 博菲电气博菲电气(001255)(001255)5.基于核心优势卡位光伏复合材料边框基于核心优势卡位光伏复合材料边框 公司在树脂合成、拉挤工艺和表面涂装等整个复合材料边框全环节都具公司在树脂合成、拉挤工艺和表面涂装等整个复合材料边框全环节都具有技术基础和生产经验。有技术基础和生产经验。公司具备较为完整的绝缘材料产品体系,以及具备能够根据客户差异化需求提供定制化产品能力。依托公司技术储备以及较强技术产业化能力,公司现有产品相关的树脂配方、注胶工艺、拉挤工艺、表面喷涂等相关技术均构成公司研发、生产复合材料光伏边框的技术基础。表表 15:公司
74、在树脂合成、拉挤工艺和表面涂装等整个复合材料边框全环节都具有技术公司在树脂合成、拉挤工艺和表面涂装等整个复合材料边框全环节都具有技术基础和生产经验基础和生产经验 技 术 名技 术 名称称 技术主要特点技术主要特点 应用于现有产品应用于现有产品 相关专利相关专利 应用于复合材料光应用于复合材料光伏边框对应的工序伏边框对应的工序环节环节 VPI树脂 复 合物 配 方和 工 艺技术 公司主要通过利用各种不同树脂基活性复合物的性能完善树脂配方设计,使得固化物具有粘结强度高、高温介质损耗低、高耐热性、高耐候性和耐腐蚀性等特点,同时通过 VPI 工艺将工件进行脱潮处理后,置于真空中,在除去挥发分以及空气之
75、后引入胶液,在胶液自身重力以及解除真空后用干燥惰性气体对浸渍胶液进行加压的双重作用下,使胶液能够迅速渗透到整个绝缘结构,达到浸渍的效果 绝缘树脂 用于 VPI 工艺中的组合物、一种VPI 浸渍工艺用低粘度不饱和聚酯树脂及其应用 树脂配方 弹 性 绝缘 套 管真 空 压力 注 胶技术 公司利用压缩空气将 A/B 胶注入注料腔,通过混料装置在注料腔内实现均匀混合,同时利用压缩空气将混合完成的胶注入自主设计的可调节注胶壁厚的模腔内,在真空压力下完成玻璃坯管表面上胶,从而增强结构致密性 纤维制品 耐热弹性绝缘管制备方法 适用于树脂剂量与注射 立 体 增强 拉 挤槽 楔 技术 采用布的卷绕结构对槽楔进行
76、增强,在耐高温、高强度树脂的浸润下,经过加热固化形成具备指定截面形状的绝缘材料 槽楔与层压制品 双向玻璃纤维引拔槽楔及其生产方法 适用于加热固化、牵引等 水 性 漆改 性 快干技术 公司通过对分子结构进行设计,引入一定量的活性基团,使水性漆产品在固化过程能够实现更快交联,较一般水性漆固化快,固化后产品硬度高、粘结强度高 绝缘树脂 一种电瓶车电机绝缘处理用水性浸渍绝缘漆及电瓶车电机的滚浸工艺 适用于表面喷涂 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 公司核心产品槽楔与光伏复合材料边框生产工艺具有协同性。公司核心产品槽楔与光伏复合材料边框生产工艺具有协同性。公司主要产品绝缘槽楔与复合材料光伏边框均为纤
77、维增强树脂复合材料,两者在核心生产工艺方面如加热固化、牵引、切割等核心工艺路线方面均具备高度的相似性。复合材料光伏边框要求制品具备高直线度和高生产效率,对材料配方、复合工艺有很高的技术要求,公司具备良好的技术储备及生产工艺积累。尤其在海上风电的应用,对复合材料边框在海上光伏应用提供了宝贵的经验。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 22 Table_Page 博菲电气博菲电气(001255)(001255)公司核心产品槽楔具备竞争优势。公司核心产品槽楔具备竞争优势。槽楔产品由树脂与玻璃纤维的复合而成,该产品在风力发电机中的主要作用是固定绕组线圈,防止定子
78、槽内绕组线圈松动,从而起到电气绝缘作用。目前公司生产的槽楔可满足 F级、H 级和 C 级的耐热等级要求,兼备较高的导磁率和电阻率。图图 16:槽楔与光伏复合材料边框生产工艺协同:槽楔与光伏复合材料边框生产工艺协同 数据来源:公司公告 表表 16:公司槽楔产品具备竞争优势公司槽楔产品具备竞争优势 竞争优势竞争优势 详细详细 优势 1:产品性能可靠性 公司自主设计的玻璃布卷包工艺对结构进行增强,通过对温度、压力、引拔速度、牵引力和树脂固化反应等工艺参数进行改进,从而提升槽楔产品的机械强度,保证电机全寿命周期内槽楔使用状态的可靠性,进而提高风力发电机运行的稳定性和可靠性。优势 2:工艺端降低成本 采
79、用双向增强引拔工艺与一体成型加工技术,避免了分切、磨边等加工工序对材料造成损失,有效地提升了材料使用率,降低了产品成本。数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 公司公司加快推进加快推进 7 万吨万吨新能源复合材料制品建设项目。新能源复合材料制品建设项目。2023 年 4 月,公司与海宁经济开发区管理委员会完成签署年产 70000 吨新能源复合材料制品建设项目(一期)及总部项目投资协议书,主要生产新能源复合材料制品,期望以复合材料边框为突破口,加快光伏领域树脂产品和复合材料新产品开发,深度切入光伏市场。2023 年 5 月,公司拟发行可转债加码年产 7 万吨新能源复合材料制品建设项目。槽楔拉挤工艺
80、流程:复合材料边框拉挤工艺流程:请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 22 Table_Page 博菲电气博菲电气(001255)(001255)6.风险提示风险提示 原材料价格波动风险原材料价格波动风险。公司主要原材料包括树脂类、纤维类、单体类、溶剂类、复合类、助剂类和模塑类等。剔除运费和外购产成品对主营业 务成本的影响后,报告期内,公司直接材料占公司主营业务成本比率较高。虽然公司采购的原材料种类和规格型号较多,同一种类及规格型号的原材料采购金额占比较小,使得公司主要产品价格与单一原材料价格变动的联动性不大,但如果 未来原材料价格持续上升,将增加公司的
81、经营成本,对公司经营业绩产生一定不利影响。客户集中度较高的风险客户集中度较高的风险。报告期内,公司对第一大客户的销售收入占营业收入的比例较高,客户集中度较高。客户在 风力发电装备领域具有较高的市场地位,并在国内轨道交通车辆制造领域占据垄断地位,下游行业的市场格局导致公司 客户集中度较高。经过多年的发展,公司已与第一大客户建立了长期、稳定的业务关系,但如果第一大客户未来生产经 营发生重大不利变化,或将导致公司订单大量减少,可能对公司经营业绩产生较大的不利影响。产能消化不及预期风险产能消化不及预期风险。存在宏观政策和光伏行业市场环境发生不利变动、下游光伏新增装机量需求减少、复合材料光伏边框市场竞争
82、加剧、复合材料光伏边框和铝光伏边框的原材料成本发生重大变动、光伏边框技术水平发生重大更替等的可能性,导致募投项目延期、产能消化不及预期或者无法实现预期收益等风险。经营规模扩大产生的管理和运营风险经营规模扩大产生的管理和运营风险。公司资产规模和人员规模将大幅增长,需要公司在产品研发、市场开拓、资源整合、内部控制等全方位进行提升,加强不同部门之间的沟通与协作。如果公司管理层素质及管理水平不能适应公司规模迅速扩张的需要、组织模式和管理制度未能随着公司规模的扩大而及时调整和完善、以及从事复合材料光伏边框的专业团队人员不足,公司将面临一定的管理和运营风险。”募投项目风险募投项目风险。设投资规模较大、建设
83、周期长,受到工程进度、建设管理等多因素的影响。虽然公司在项目组织实施、施工过程管理和建设质量控制等方面具有一定的经验和规范的流程,但本次募投项目应用领域属于光伏行业,与公司目前产品应用领域不同,公司暂无光伏行业规模化建设的经验,存在项目实施进度不达预期的风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 22 Table_Page 博菲电气博菲电气(001255)(001255)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,
84、保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不
85、应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公
86、司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。
87、如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12
88、 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: