1、磷化工行业专题：磷矿中长期紧缺，磷酸盐成长与周期齐飞磷化工行业专题：磷矿中长期紧缺，磷酸盐成长与周期齐飞证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度分析师：卢昊分析师：卢昊 SAC 执证编号：S05研究助理：陶爱普研究助理：陶爱普发布日期：2023年3月2日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。核心逻辑2核心观点：核心观点：磷肥产业链利润向配备上游资源的龙头转移

2、集中，关注一体化龙头以及出口边际变化可能带来的弹性；磷矿石由于新增产能周期较长且供给多方面受限，而需求端持续增长，预计中长期将保持紧缺呈现高景气态势；磷酸盐系列重点关注供给受限的周期性品种草甘膦、黄磷等，在政策约束下有望维持高景气度，以及下游需求快速增长成长性品种如磷酸铁、净化磷酸等，壁垒与增速兼具。磷肥：利润向上游资源转移，关注出口弹性。磷肥：利润向上游资源转移，关注出口弹性。IGC预计2023年度小麦库存将继续下降，使得农化维持高景气度；肥料环节，IFA预计2023化肥年度国际磷肥需求将回暖4%，供给端长期看摩洛哥和沙特倚靠资源端持续扩产，国内则持续推进供给侧改革。国内在磷肥供给相对过剩的

3、情况下，磷肥的加工毛利润维持在300元/吨左右，主要利润集中在上游资源端，因此自备磷矿/合成氨装置的企业具备较大的竞争优势。另一方面我国磷肥出口在产量中占比较大，关注磷肥的出口变化对景气度的拉动。磷矿：磷矿：3 3年内无大增量，看好价值重塑。年内无大增量，看好价值重塑。我国磷矿储备与开采极度失衡，政策逐步约束资源开采。从供给端，由于新磷矿的开采周期长达3-5年，故短期基本没有大的新增供给，叠加磷矿品位逐年下降、大企业惜售等限制因素，实际供给呈下滑态势；需求端磷肥需求回暖叠加磷酸铁锂、湿法磷酸新增需求，保守预计2023、24年国内磷矿石需求增长441/476万吨。预计几年内磷矿将维持供需偏紧，看

4、好磷矿价值重塑。磷酸盐供给端受限催生景气周期：磷酸盐供给端受限催生景气周期：草甘膦草甘膦需求端受转基因作物拉动，供给端新增产能受限，供给高度集中，景气度有望维持；黄磷黄磷作为高耗能品种，供给同样受限，且主产地限电扰动或常态化；磷酸二氢钙磷酸二氢钙因生物学效用、环保等因素逐步替代部分磷酸氢钙，在水产养殖产业持续发展下有望稳步增长。磷酸铁锂快速增长带来成长良机：磷酸铁锂快速增长带来成长良机：需求端受新能源车、通信储能拉动，磷酸铁锂需求高速增长，预计2025年全国需求达366GW，对应磷矿石新增需求328万吨。供给端，磷酸铁成本主要来自于净化磷酸/磷矿石，因此自备磷矿石/湿法净化磷酸的磷化工企业将具

5、备更大的成本竞争优势，看好磷化工企业依托净化磷酸技术壁垒/新能源行业增速转型成长赛道。投资建议：投资建议：重点关注川恒股份（磷矿石远期产能1030万吨，国内二氢钙及消防一铵龙头，磷酸铁放量在即）、云天化（磷肥产能525万吨，磷矿石产能1450万吨）、兴发集团（磷肥产能100万吨，磷矿石产能615万吨，国内最大的草甘膦原药产能）、云图控股（国内复合肥龙头，另有60万吨纯碱、6万吨黄磷产能）、川发龙蟒（工业一铵产能国内第一，规划40万吨磷酸铁锂产能）。nNqR3Z8ZfVbZpX8ZwVbR9R8OmOqQmOnOfQnNmPfQqQtQaQrRyRMYnRqOwMqRnO磷化工全产业链3图表：磷

6、矿工产业链示意图图表：磷矿工产业链示意图上游下游中游数据来源：川金诺招股书，中信建投硫磺硫酸硫铁矿天然气合成氨煤炭磷矿石焦炭水电湿法磷酸磷肥（磷酸一铵、磷酸二铵）净化磷酸磷酸铁磷酸钙盐黄磷甘氨酸热法磷酸工业磷酸草甘膦三氯化磷有机硅工业级产品食品级产品电子级产品工业一铵硫酸亚铁铵法钠法铁粉铁粉法铁红铁红法 01 磷肥：关注出口政策变化带来需求弹性03 磷酸钙盐及草甘膦：周期性波动影响04 磷酸铁锂：需求持续高增，关注投产节奏05 推荐标的目录402 磷矿石：供需紧张长期维持，有望景气上行 IGC：下调2022/23年度全球谷物总产量预测5图表：图表：IGCIGC谷物产量、消费量、贸易量、库存谷物

7、产量、消费量、贸易量、库存数据来源：IGC，中信建投 极端天气扰动国际粮食供应6图表：厄尔尼诺指数图表：厄尔尼诺指数数据来源：NOAA，Wind，中信建投图表：厄尔尼诺气候可能性（图表：厄尔尼诺气候可能性（NOAANOAA预测）预测）自2020年8月开始，全球进入了长达2年多的拉尼娜气候，对粮食的生产供应造成影响。据NOAA预测，20232023年年6 6月以后厄尔尼诺现象月以后厄尔尼诺现象发生的可能性提高到50%及以上。IFA：预计2023肥料年全球化肥消费回升7图表：图表：IFAIFA世界肥料消费预测世界肥料消费预测数据来源：IGC，中信建投 根据（2022.11）IFA国际肥料协会预测，

8、全球化肥消费量在2021和2022肥料年分别下降2%和5%之后，预计2023肥料年将回升3%，消费恢复到略高于2019肥料年的水平，预计氮肥消费量将增长2%，磷肥、钾肥的消费量分别增长磷肥、钾肥的消费量分别增长4%4%。预计南美南美将引领2023肥料年化肥的消费复苏，尤其是磷肥和钾肥；而南亚（主要包括印度和巴基斯坦印度和巴基斯坦）将是氮肥、磷肥消费复苏的第二大贡献者。国际粮价处于相对高位，农化景气度持续8图表：图表：FAOFAO谷物价格指数和小麦谷物价格指数和小麦/玉米国际价格玉米国际价格数据来源：FAO，Wind，中信建投 国内磷肥：环保+“以用定产”驱动供需两弱9图表：国内磷肥供给下降快于

9、需求图表：国内磷肥供给下降快于需求 需求端：需求端：2015年以来，为解决过度施肥问题，农业农村部推动化肥农药使用量零增长行动，需求有所下降；供应端：供应端：2015年工信部发布指导意见，要求化肥行业严控新增产能、加快淘汰落后产能，之后产能下降速度快于需求；2022年2月，发改委磷铵行业节能降碳改造升级指南提出，到2025年，磷铵行业能效标杆水平以上产能比例达到 30%，能效基准水平以下产能低于30%；2022年4月工信部、发改委等六部门发布“十四五”石化化工指导意见，指出要严控磷铵、黄磷等产品新增产能；预计十四五期间磷肥延续产能出清趋势，行业向头部集中。02004006008001,0001

10、,2001,4001,6001,8002,00020072009200172019国内磷肥产量，万吨国内磷肥施用量，万吨数据来源：Wind，中信建投 国际磷肥：国际贸易集中度高10图表：磷肥应用占比图表：磷肥应用占比图表：国际磷肥出货持续增长图表：国际磷肥出货持续增长数据来源：IFA，智研咨询，Mosaic，中信建投图表：国际一铵图表：国际一铵+二铵进口占比二铵进口占比图表：国际一铵图表：国际一铵+二铵出口占比二铵出口占比印度21%巴西15%美国11%加拿大5%巴基斯坦4%其他44%印度巴西美国加拿大巴基斯坦其他中国29%摩洛哥20%沙特阿拉伯14%俄罗斯12%美国12%

11、其他13%中国摩洛哥沙特阿拉伯俄罗斯美国其他磷酸二铵44%磷酸一铵41%NPK复合肥7%重钙3%低浓度磷肥5%磷肥价格倒挂：国内外价差有所收紧11图表：磷酸二铵国内外价格倒挂图表：磷酸二铵国内外价格倒挂图表：磷酸一铵国内外价格倒挂图表：磷酸一铵国内外价格倒挂 化肥是粮食产量增长的重要驱动之一。全球范围内化肥用量最大的三种农作物玉米、小麦、水稻合计占到化肥使用量45%。据美国农业部数据，全球小麦、玉米消费量和产量持续维持紧平衡，全球单位面积产量保持上升趋势，单位耕地化肥消费量从1976年的70千克/公顷提高到现在140千克/公顷。国际粮价上涨带动农民种植积极性提升，刺激化肥需求。数据来源：百川盈

12、孚，中信建投 磷肥价差：原材料成本攀升，利润向上游转移12图表：磷肥产业链及单耗图图表：磷肥产业链及单耗图下游下游上游上游天然气合成氨煤炭1.31.3-1.5t1.5t10001000磷矿石硫铁矿硫磺硫酸55.5%0.75t0.75t0.3t0.3t磷酸一铵磷酸二铵0.13t0.13t0.22t0.22t1.5t1.5t1.5t1.5t1.6t1.6t1.85t1.85t数据来源：百川盈孚，中信建投 磷肥价差：原材料成本攀升，利润向上游转移13图表：国内磷酸一铵价差图表：国内磷酸一铵价差图表：国内磷酸二胺价差图表：国内磷酸二胺价差数据来源：百川盈孚，中信建投 磷肥成本拆分:产业利润集中在上游原

13、料14图表：磷酸一铵项目成本拆分（图表：磷酸一铵项目成本拆分（20232023年年2 2月）月）数据来源：百川盈孚，环评，中信建投图表：磷酸二铵项目成本拆分（图表：磷酸二铵项目成本拆分（20232023年年2 2月）月）根据环评测算，如果企业外购磷矿石、硫酸、合成氨原料，一铵的单吨毛利为497元/吨、二铵的单吨毛利为322元/吨，加工环节的净利润被严重挤压，产业的利润集中在上游磷矿石、合成氨环节。产业的利润集中在上游磷矿石、合成氨环节。据测算，单吨一铵单吨一铵/二铵自供磷矿石可节省二铵自供磷矿石可节省10261026元元/1134/1134元，自供合成氨可节省元，自供合成氨可节省175175元

14、元/291/291元。元。国际需求：印度磷肥依赖进口，需求保持坚挺15图表：印度磷肥进口情况图表：印度磷肥进口情况 印度化肥严重依赖进口。印度化肥严重依赖进口。印度20-21财年磷酸二铵的需求量为1078万吨，需要进口达700万吨，进口依赖度达65%，近年化肥无大量扩产。农业产量逐年扩大，化肥需求增加。农业产量逐年扩大，化肥需求增加。2020-21财年尿素用量增长4.5%，磷酸二铵用量增长18%，氮肥用量增长22%。印度化肥依赖补贴。印度化肥依赖补贴。印度政府通常会为印度国家化肥有限公司，马德拉斯化肥有限公司，拉斯特里亚化学等多家化肥公司提供财政补贴，让他们以低于市场价格出售化肥。图表：印度化

15、肥领域补贴图表：印度化肥领域补贴005006007002002200420062008200162018磷酸一铵进口量（万吨）磷酸二铵进口量（万吨）数据来源：Wind，中信建投 国际供给：摩洛哥磷肥持续扩张，短期受原料扰动16图表：摩洛哥磷肥出口情况图表：摩洛哥磷肥出口情况 摩洛哥磷矿资源丰富，是磷肥的主要出口国之一。摩洛哥磷矿资源丰富，是磷肥的主要出口国之一。摩洛哥是世界上磷矿石资源最丰富的地区，储备了世界上70%的磷矿石资源；摩洛哥目前已经是国际市场上磷肥的主要出口国之一。OCP计划把磷肥产能从2020年的1500万吨提升至2030年的2500万

16、吨。磷肥生产原材料部分依赖进口，能源危机背景下生产恐受扰动。磷肥生产原材料部分依赖进口，能源危机背景下生产恐受扰动。虽然摩洛哥的磷矿石资源丰富，但是生产磷肥的主要原料合成氨和硫磺主要依靠进口，在欧洲能源危机持续发酵下，合成氨/硫磺作为能源成本较高的产品，供给和成本供给和成本都受到一定影响，对摩洛哥供给造成了一定扰动。005006007002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019磷酸一铵出口量（万吨）磷酸二铵出口量（万吨）数据来源：Win

17、d，中信建投 国际供给：俄罗斯磷肥出口受阻17图表：俄罗斯磷肥出口情况图表：俄罗斯磷肥出口情况图表：图表：SWIFTSWIFT是目前国际上传递金融信息的一个重要渠道是目前国际上传递金融信息的一个重要渠道05003003504004502002200420062008200162018磷酸一铵出口量（万吨）磷酸二铵出口量（万吨）制裁影响：制裁影响：2月26日，美国、欧盟、英国和加拿大发表联合声明，禁止俄罗斯的几家主要银行使用SWIFT，使得俄罗斯的出口贸易受到重挫；物流影响：物流影响：俄乌冲突爆发之后，多艘船只在黑海地区受袭，黑海成为高危地带，相应航线

18、的货船数量骤降，航运成本攀升，俄罗斯磷肥的出口受限；关税影响：关税影响：2022年11月11日，俄罗斯副总理兼工业和贸易部长丹尼斯曼图罗夫表示，该国将为化肥设定出口关税，政府官员们已经准备了一份草案：政府将对化肥高出450美元的部分收取23.5%的出口关税。撇除贸易数量的影响，关税将抬升磷肥的国际贸易成本。数据来源：Wind，中信建投 国内供给：商检转法检，中国磷肥出口受限18图表：中国磷肥出口情况图表：中国磷肥出口情况 商检转法检导致检验周期延长，化肥出口量大幅减少：商检转法检导致检验周期延长，化肥出口量大幅减少：2021年10月15日起，海关总署对涉及出口化肥的29个商品实施出口商品检验（

19、法检），在以往企业委托第三方商检后报海关放行出口，大约一周左右可以完成出口；但是在新规出台后，法检的时间延长到了40天左右，且只能在工厂所在地进行法检，由于海关缺乏足够的人力物力到当地完成法定商检，因此企业无法正常报关出口。化肥出口法检规定出台之后，我国磷肥出口量大幅减少，7-10月国内一铵出口量分别同比减少76%、72%、22%、24%，7-10月国内二铵出口量分别同比减少66%、6%、15%、36%。虽然22年11月-12月国内一铵、二铵同比出现较大改善，但二铵出口仍较常规年份有一定差距。数据来源：百川盈孚，中信建投02004006008001,0001,2000.020.040.060.

20、080.0100.0120.--------------------082022-

21、-112022-12磷酸一铵出口量（万吨）磷酸二铵出口量（万吨）磷酸二铵出口价格（美元/吨）(右轴）国内供给：商检转法检，中国磷肥出口受限19图表：中国磷酸一铵出口量、磷酸二铵出口量（右图），万吨图表：中国磷酸一铵出口量、磷酸二铵出口量（右图），万吨 每年3月左右，国内出口磷肥比例开始提升。往年磷肥出口景气持续到9-10月。人民币汇率低位有利于出口。数据来源：百川盈孚，中信建投日期日期产量产量出口量出口量出口比例出口比例表观消费量表观消费量进口量进口量日期日期产量产量出口量出口量出口比例出口比例表观消费量表观消费量进口量进口量2022年12月811417%680.02

22、022年12月962526%700.02022年11月722028%520.02022年11月912022%710.02022年10月861821%690.02022年10月1005050%5002022年9月752432%5102022年9月904752%4302022年8月741621%5802022年8月855261%3302022年7月831619%6702022年7月863439%520.032022年6月852833%5702022年6月1002020%8002022年5月922224%7002022年5月1111615%9502022年4月931819%7502022年4月119

23、1916%9902022年3月971010%8702022年3月1333829%9502022年2月10055%9602022年2月122119%11102022年1月6658%7902022年1月1272520%10202021年12月8333%8002021年12月10333%9902021年11月8489%7602021年11月1051312%9202021年10月962324%7202021年10月1147970%3502021年9月923134%6102021年9月1195546%6402021年8月1055654%4902021年8月1265544%7102021年年7月月1126

24、860%4402021年7月1149886%1602021年6月1115752%5402021年年6月月1009192%802021年5月1113633%7402021年5月1099386%1602021年4月1133733%7602021年4月1024645%5602021年3月1222016%10202021年3月1305240%7902021年2月1042322%8202021年2月1182824%9002021年1月1091615%9302021年1月1151210%10302020年12月1041514%8902020年12月1234940%7402020年11月1002525%75

25、02020年11月1214840%7302020年10月1062120%8402020年10月1215949%6202020年9月1112018%9102020年9月1285744%7102020年8月1172824%8902020年年8月月1108073%3002020年7月1122018%9202020年7月1227763%4402020年年6月月952324%7202020年6月1115650%5502020年5月1062322%830.22020年5月1172723%9002020年4月1051918%870.12020年4月1314030%9102020年年3月月923538%570

26、.212020年3月1385540%8402020年2月66811%590.32020年2月791316%703.142020年1月941617%790.52020年1月1001313%903.14 01 磷肥：关注出口政策变化带来需求弹性03 磷酸钙盐及草甘膦：周期性波动影响04 磷酸铁锂：需求持续高增，关注投产节奏05 推荐标的目录2002 磷矿石：供需紧张长期维持，有望景气上行 资源端：储备与开采极度失衡21 全球磷矿资源集中在摩洛哥。全球磷矿资源集中在摩洛哥。2022年全球已探明磷矿石720亿吨，摩洛哥和西撒哈拉有500亿吨，中国磷矿储量约为19亿吨，占3%，位居世界第5。我国磷矿开采

27、极度失衡。我国磷矿开采极度失衡。根据USGS数据，2022年我国磷矿储产比为22，全球为327，摩洛哥为1250。图表：图表：20222022年全球各国家与地区磷矿石储备年全球各国家与地区磷矿石储备图表：全球各国家与地区磷矿石产量图表：全球各国家与地区磷矿石产量/百万吨百万吨数据来源：USGS，中信建投 进出口：政策限制出口，国内自体循环22 2016年，我国在全国矿产资源规划（2016-2020）中将磷矿石列入24种战略性矿产之一，并启动第一轮环保督查，整治高污染、高能耗产能，实施供给侧改革。商务部自2009年来持续监控磷矿石出口，设置出口量指标和出口企业名录来规范和限制磷矿石出口。图表：磷

28、矿石进出口政策图表：磷矿石进出口政策时间部分政策2003-2005年行业协会行业自律，磷矿石出口量减价升2008年财政部对出口磷产品加征100%特别关税2009年1月1日商务部对磷矿石出口实行出口配额许可管理，2009年磷矿石出口配额总量为150万吨。2019年1月1日商务部将磷矿石出口配额管理调整为许可证管理，凡符合条件的需要出口磷矿石或白银的对外贸易经营者，可凭有效的货物出口合同申领出口许可证，凭出口许可证向海关办理报关验放手续。图表：我国磷矿石进出口历史变化图表：我国磷矿石进出口历史变化0500300350磷矿石进口量/万吨磷矿石出口量/万吨数据来源：政府官网、锐观

29、网、海关总署，中信建投 结构端：早期管理无序，资源浪费较大23 我国磷矿品位较低，小矿浪费极大。我国磷矿品位较低，小矿浪费极大。我国磷矿石的平均品位较低，在17%左右。小磷矿企业对中低品位矿大量丢弃，小磷矿资源利用率仅有15%-30%，而大矿的利用率可以达到60%-80%左右，贵州省已提出“严格控制富磷矿开采”，中低品位磷矿的开采对小企业构成一定的技术和资金壁垒。磷矿向大企业集中是必然趋势。磷矿向大企业集中是必然趋势。湖北省磷矿年产量占全国的48%，但单厂磷矿产量只有21.4万吨，明显低于云南和贵州43万吨和54万吨的单厂水平，未来湖北省以及全国的磷矿资源整合是必然趋势。图表：我国磷矿石储量分

30、布图表：我国磷矿石储量分布图表：我国磷矿石产量历史变化图表：我国磷矿石产量历史变化050000020000025000030000035000040000045000002000400060008000400016000磷矿石:云南产量/万吨磷矿石:贵州产量/万吨磷矿石:四川产量/万吨磷矿石:湖北产量/万吨磷矿石:其他地区产量/万吨磷矿石储量/万吨（右轴）一级磷矿11%二级磷矿10%三级磷矿64%低品位磷矿15%数据来源：Wind，中信建投 供需分析：供需紧张或长期维持24图表：磷矿石供需平衡表图表：磷矿石供需平衡表数据来源：百川盈孚，中信建投202

31、120222023E 2024E供给磷矿石产能（万吨/年）19020 19238 19630 预估实际产量10290 10475 10597 10689这里根据22年实际产量、后续新增产能、对应项目投产时间以及假设开工率进行估算预估实际产量（扣除品位下降后）10290 10019 9696 9354 假设目前平均品位23%，每年下降1%新增预计-271-324-341 国内需求拆分磷复肥7266684271167400黄磷7假设黄磷需求逐年下降3%磷酸铁80178249335假设磷酸铁锂下游需求23/24年增速分别为40%、35%其他磷化物22183

32、保守预计其他磷化物需求每年增长6%净出口需求37525252总需求102729688 10129 10605新增预计-584 441 476 由于新磷矿的开采周期长达3-5年，故短期基本没有大的新增供给（且部分新增供给会受到矿票的限制），叠加磷矿品位逐年下降、大企业惜售等限制因素，实际供给呈下滑态势。预计预计3 3年内国内磷矿维持供需紧张加速，紧张格局或长期维持。年内国内磷矿维持供需紧张加速，紧张格局或长期维持。供给拆分：2026年之前新增产能较少25图表：磷矿石供给统计图表：磷矿石供给统计数据来源：百川盈孚，中信建投国内产能明细/万吨20222023E2024E备注贵州磷化（瓮福+开磷）16

33、0012801530云天化0兴发集团42Q4新增200万吨宜昌西部化工500500500湖北大峪口化工300300300四川龙蟒集团250300350收购的天瑞矿业250万吨产能爬坡中，预计2024年达产雷波凯瑞220220220湖北宜化193193193湖北省黄麦岭磷化工190190190新洋丰180180180川恒化工300330330鸡公岭250万吨25-26年投产；参股49%的500万吨老虎洞磷矿26年投产安徽司尔特120120120贵州鑫新实业110110110四川马边中益矿业100100100湖北东圣化工100100100湖北柳树沟矿业1

34、00100100贵州路发808080马边无穷矿业505050德阳昊华清平磷矿505050湖北中孚化工484848云图控股0万吨项目预计2023年4月动工，2026年投产史丹利0150150华西与史丹利合作，2023年新增150万吨芭田股份1010820022年年底扩产200万吨，逐步投产以上产能640666247016新增产能218392增速3.4%5.9%其他产能2614合计产能9630注：由于其他众多零散小磷矿产能无法统计，考虑到2022年我国磷矿石产量1.08亿吨，假设以上大企业开工率达9成，其他小磷矿开工率4成，则估算出

35、其他小产能约1.26亿吨，2022年磷矿石总产能合计约1.9亿吨。注：2023-2024年新增产能不多，由于新建矿山建设期长达3-4年，川恒、司尔特、云图、祥云的大矿山新增产能最早于25-26年投产。安全整治：安全事故带来安全整治连锁反应26图表：图表：20212021年以来全国煤矿磷矿事故及对应国家安全整治措施年以来全国煤矿磷矿事故及对应国家安全整治措施数据来源：政府官网，中信建投煤矿主要事故及安全检查煤矿主要事故及安全检查时间时间事故事故安全整治措施安全整治措施持续时间持续时间2021年4月10日新疆昌吉州呼图壁县白杨沟丰源煤矿“410”重大透水事故国务院安委会对新疆安全生产和消防工作开展

36、考核巡查2021年8月14日青海西海煤炭开发有限责任公司柴达尔煤矿“814”溃砂溃泥重大事故海北州安全防范工作视频会议2021年3月25日山西华阳集团石港煤业有限公司“325”较大煤与瓦斯突出事故山西推动安全生产大排查大整治2021年4月9日贵州毕节金沙县黎明能源集团有限公司东风煤矿“49”较大煤与瓦斯突出事故国务委员在贵州调研检查安全生产工作/贵州省细化60条具体措施2021年6月4日河南鹤壁煤电股份有限公司第六煤矿“64”较大煤与瓦斯突出事故河南省农业农村厅开展安全生产大检查2021年11月10日贵州六盘水六枝特区猴子田煤矿“1110”较大顶板事故贵阳市应急局开展安全生产大检查2022年2

37、月7日国家能源集团宁夏煤业有限公司枣泉煤矿发生煤尘爆燃事故，造成1人死亡、8人受伤。宁夏印发生产安全大检查工作方案2022/5/24-2022/12/312022年2月16日2022年2月16日，中煤平朔集团有限公司井工一矿发生1起井下胶轮车溜车致1人死亡的生产安全事故山西省安全大检查56条具体措施2022年8月5日长治沁源凤凰台煤业3102胶带顺槽掘进工作面迎头发生一起顶板事故，5人死亡。山西省加强安全生产督导检查2022/10/01-2022/11/302022年10月15日云南曲靖市富源县墨红镇富盛煤矿发生顶板垮塌云南省岁末年初安全生产重大隐患专项整治方案2022/12/12-2023/

38、3/122022年11月22日朔州市中煤平朔集团井工三矿井下发生一起较大事故,造成4人死亡。山西开展矿山安全生产大检查百日攻坚行动2023年2月22日内蒙古阿拉善盟阿拉善左旗新井煤业有限公司露天煤矿坍塌事故山西开展矿山安全生产大检查百日攻坚行动2023/2/26-2023/5/31磷矿主要事故及安全检查磷矿主要事故及安全检查2021年9月23日湖北龙蟒磷化工有限公司保康县白竹磷矿“923”一般冒顶事故湖北开展安全生产大检查2022/4/15-2022/12/312022年2月2日2022年2月2日15时34分，云南磷化集团海口磷业有限公司白酸厂工业级一班副操王某在工作期间，因为擅自进入白酸厂V

39、-6113磷酸渣酸槽内导致其死亡。云南省岁末年初安全生产重大隐患专项整治方案2022/12/12-2023/3/122022年3月22日宜昌龙洞湾矿业有限公司龙洞湾磷矿+630主斜井在提升运输矿石过程中，因钢丝绳断裂引发一起车辆伤害生产安全事故，致2人重伤送医抢救无效死亡。湖北开展安全生产大检查2022/4/15-2022/12/31 磷矿石：头部企业锁定资源，看好磷矿景气上行27图表：我国磷矿头部企业图表：我国磷矿头部企业图表：我国磷矿石图表：我国磷矿石30%30%品位价格品位价格磷矿资源磷矿资源/亿吨亿吨平均品位平均品位磷矿产能磷矿产能(万吨万吨/年年)云天化云天化8 25%1,450 兴

40、发集团兴发集团4.4624%415+200（在建）川恒股份川恒股份5.327%300+250+500（49%权益）川发龙蟒川发龙蟒0.8728%115+200+500（51%权益）云图控股云图控股1.8121%-中毅达中毅达-瓮福集团瓮福集团4 25%750 大型磷矿逐渐停售。大型磷矿逐渐停售。目前以公司为首的大型磷矿企业已逐渐停止对外销售磷矿，以满足自用为主。看好磷矿价值重估。看好磷矿价值重估。从价值来看，印度32%品位磷矿石到岸价格已涨至1905元/吨，国内磷矿石粗略折算32%品位价格为1124元/吨，价值重估空间较大。数据来源：公司公告、Wind，中信建投 01 磷肥：关注出口政策变化带

41、来需求弹性03 磷酸钙盐及草甘膦：周期性波动影响04 磷酸铁锂：需求持续高增，关注投产节奏05 推荐标的目录2802 磷矿石：供需紧张长期维持，有望景气上行 磷酸钙盐：水产/禽畜饲料是主要应用29 磷酸二氢钙因其高水溶性和高吸收高水溶性和高吸收率率的特点，在国内更多地应用于水产饲料中，其在水产饲料中的添加比例为1%-3%，鱼、虾对其中磷的利用率高达94%-98%。国内磷酸氢钙主要用于禽畜饲料，磷酸二氢钙较少，国外禽畜饲料磷酸国外禽畜饲料磷酸二氢钙与磷酸氢钙相当二氢钙与磷酸氢钙相当。磷酸二氢钙生物学效价更高，环保生物学效价更高，环保效益更大效益更大。发改委已着手淘汰淘汰低产能的磷酸氢钙生产线。图

42、表：主要磷酸钙盐的磷含量对比图表：主要磷酸钙盐的磷含量对比产品总磷（P）含量枸溶性磷（P）含量水溶磷（P）含量磷酸二氢钙22%20%磷酸氢钙16.5%14%-磷酸一二钙21%18%10%图表：水产对磷酸钙盐的磷利用率对比图表：水产对磷酸钙盐的磷利用率对比数据来源：公司公告，中信建投 磷酸二氢钙：需求拉动水产行业稳健发展30 过去几年我国居民人均水产品消费量保持稳步提升的态势，并于2019年爆发了19.3%的增长，随着居民收入提升，人口增加，居民对优质水产蛋白需求提升，中国水产消费需求将继续稳定增长。在供给端，政府通过长江水生生物保护管理规定等政策持续引导水产行业的供给侧改革，主要通过设置禁渔区

43、来控制过量的野生捕捞以及对水产养殖的环保限制来抑制环境污染。预计未来几十年内野生捕捞的规模会被限制增长，而快速增长的需求主要靠水产养殖的扩张来满足。图表：全国人均水产消费量及增速图表：全国人均水产消费量及增速图表：全国养殖、捕捞水产产量及增速图表：全国养殖、捕捞水产产量及增速-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0040005000600070008000200020水产捕捞产量，万吨水产养殖产量，万吨捕捞yoy，右轴养殖yoy，右轴-5%0%5%10%15%20%25%02468

44、32001720182019居民人均食品消费量:水产品（千克/人）同比，右轴数据来源：智研咨询，Wind，中信建投 磷酸氢钙：单吨盈利能力增强，出口短期承压图表：中国磷酸氢钙出口量图表：中国磷酸氢钙出口量图表：磷酸氢钙价差图表：磷酸氢钙价差00.511.522.532019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月出口量（万吨）磷酸氢钙价差持续拉大，单吨盈利能力提升。磷酸氢钙价差持

45、续拉大，单吨盈利能力提升。从原料端来看，磷酸氢钙的原料主要为磷矿石和硫酸，近期硫酸与磷矿石供应紧缺，成本呈现上涨趋势，在成本面的催化下，磷酸氢钙提价速度较快，目前市场均价已提升至3667元/吨，且价差持续拉大。磷酸氢钙出口量今年以来略有下滑。磷酸氢钙出口量今年以来略有下滑。我国的磷酸氢钙出口量近年来始终在1到2.5万吨的区间震荡，2022年以来，磷酸氢钙出口小幅下挫。据测算（2023.2.28）磷酸氢钙的单吨生产成本在磷酸氢钙的单吨生产成本在27412741元元/吨吨，略高于市场价格2720元/吨，如果磷矿石自供，则单吨可节省成本1194元/吨。数据来源：百川盈孚，中信建投 磷酸二氢钙：水产养

46、殖主要在夏季图表：磷酸二氢钙价差图表：磷酸二氢钙价差图表：水产品价格走势图表：水产品价格走势 水产养殖旺季主要在夏季，在夏季到来前夕，水产行业将陆续开展新一轮投苗，水产品价格也将景气回升；磷酸二氢钙产品可以为水产提供磷、钙等矿物质营养，改善动物的适口性并大大提高吸收利用率，促进增重及成活率，是水产养殖当中重要的饲料添加剂，随着水产品景气度的提升，磷酸二氢钙的需求提升，价格也将有所提升。据测算（2023.2.28）磷酸二氢钙的单吨生产成本在磷酸二氢钙的单吨生产成本在32553255元元/吨吨，低于市场价格3750/吨，如果湿法磷酸自供，则单吨可节省成本1081元/吨。数据来源：百川盈孚，中信建投

47、 磷酸钙盐：产能向二、三型转移33图表：饲料磷酸钙盐产能情况（万吨）图表：饲料磷酸钙盐产能情况（万吨）省份公司饲料添加剂磷酸氢钙型饲料添加剂磷酸氢钙型饲料添加剂磷酸二氢钙贵州瓮福集团10-10川恒化工-36越都化工-20利丰达实业10-云南中化云龙-2010云南磷化-4010川金诺151510胜威化工50-富民世翔8-禄丰天宝45-15新龙矿物20-5立隆化工5-四川三佳饲料30-汉源化工10-金鸿饲料15-盘龙矿物12-湖北大为化工12-南漳龙蟒30-楚襄化工10-广西鑫益矿物15-内蒙古贵恒磷酸氢钙5-川联矿物20-山东泛欧生物222合计32477118数据来源：饲料博览，中信建投 草甘膦

48、全球最大除草剂品种图表：图表：20202020年全球农药行业细分市场结构占比年全球农药行业细分市场结构占比图表：除草剂全球市场规模图表：除草剂全球市场规模37.50%38.00%38.50%39.00%39.50%40.00%40.50%41.00%41.50%2002250260270200025E除草剂市场规模（亿美元）除草剂市场份额40.20%29.49%27.35%2.97%除草剂杀虫剂杀菌剂其他21.00%22.00%23.00%24.00%25.00%26.00%27.00%505254565860622015201

49、620020草甘膦销售规模（亿美元）草甘膦占除草剂份额图表：草甘膦为第一大除草剂图表：草甘膦为第一大除草剂 在全球农药市场中，除草剂、杀虫剂、杀菌剂为最主要的三大品种，2020年全球农药市场规模为607亿美元，其中除草剂为第一品种，规模为244亿美元，市场份额为40.2%。草甘膦方面，2020年全球草甘膦市场规模为56.0亿美元，占全球除草剂市场规模的23.3%，占全球农药市场规模的9.3%，是最大的除草剂品种。目前草甘膦主要生产工艺为甘氨酸法和IDA法。数据来源：华经产业研究院，中信建投 草甘膦技术路线一：甘氨酸法图表：甘氨酸法价差情况（元图表：甘氨酸法价差情况（元/吨

50、）吨）图表：甘氨酸法工艺流程图图表：甘氨酸法工艺流程图黄磷液氯甲醇亚磷酸二甲酯烧碱多聚甲醛甘氨酸氯乙酸液氨乌洛托品草甘膦1吨草甘膦消耗0.58吨甘氨酸、0.36吨黄磷和1.03吨片碱 甘氨酸法是我国目前最普遍的草甘膦制作方法。甘氨酸法的原材料主要为黄磷、液氯、甲醇、甘氨酸、多聚甲醛、烧碱等，目前甘氨酸法的主要优点为工艺简单，原材料易得，成本低等，主要缺点是原药质量不高，环保问题相对严重。数据来源：百川盈孚，中信建投 草甘膦技术路线二：IDA法图表：图表：IDANIDAN法价差情况（元法价差情况（元/吨）吨）图表：图表：IDAIDA法的法的2 2种工艺流程情况种工艺流程情况 IDA法在我国产能相

51、对较少，为海外厂商制造草甘膦的主要制法。IDA法根据生产亚胺基二乙酸（IDA）的原材料又分为IDAN法和DEA法，目前国内IDA技术路线主要为IDAN法，相较于甘氨酸法，IDA法产品纯度更高，流程短，环保优势且综合收率更高的优点。石油二乙醇胺（DEA）环氧乙烷DEA法液氯黄磷三氯化磷多聚甲醛烧碱双甘膦草甘膦亚氨基二乙腈（IDAN）氢氰酸天然气IDAN法IDAN法1吨草甘膦消耗1.04IDAN、0.33吨黄磷和1.03吨片碱数据来源：百川盈孚，中信建投 落后产能逐步出清37图表：全球草甘膦产能情况图表：全球草甘膦产能情况 环保政策趋严，落后产能逐步出清。2015年以来，草甘膦行业受多轮高压环保核

52、查、督察以及安全检查的影响，国内草甘膦市场得到了逐步优化。产业集中度和规模产能提高明显，行业开工率持续提升。产能主要集中于中美。全球草甘膦产能预计为114.3万吨/年，海外孟山都具备37万吨年产能，其余产能均在中国，我国草甘膦两种工艺合计产能77.3万吨（甘氨酸法58.3万吨，IDA法为19万吨），行业CR5高达71.54%。数据来源：百川盈孚，卓创资讯，中信建投国家国家公司公司产能（万吨产能（万吨/年）年）生产工艺生产工艺美国孟山都37IDA中国兴发集团18甘氨酸内蒙古兴发5甘氨酸乐山福华15.3甘氨酸新安股份8甘氨酸和邦生物5IDA江苏好收成7IDA江山股份74万IDA/3万甘氨酸扬农化工

53、3IDA红东方3甘氨酸安徽广信6甘氨酸-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0204060801001202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020草甘膦产能（万吨）增速图表：草甘膦产能及增速图表：草甘膦产能及增速 海外市场为草甘膦的主要市场38图表：全球草甘膦产量及出口量（万吨）图表：全球草甘膦产量及出口量（万吨）出口比例下滑，海外市场仍然为草甘膦主要市场。国内草甘膦的出口量自2016年持续下滑，2019年出口量为39 万吨，出口量占国内产量的比重也从2016

54、年的94.5%下滑至2019年的70.9%。库存有所恢复，但仍处于相对低位。2020年2季度开始，受四川水灾影响，草甘膦行业多家企业停产，草甘膦库存快速下降；2022年下半年，随着全球需求放缓，库存开始累积。数据来源：百川盈孚，安徽中农纵横，中信建投图表：我国草甘膦库存情况（吨）图表：我国草甘膦库存情况（吨）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0020019产量出口量出口占比00000400005000060000700002019/4/192020/4/

55、192021/4/19图表：国内草甘膦开工率图表：国内草甘膦开工率007080904463744574445544322442594470440074394443884369243630435674350443444325243634300042937428744281142748 草甘膦主要作用于转基因作物39图表：全球转基因作用种植面积（亿公顷）图表：全球转基因作用种植面积（亿公顷）草甘膦主要用于抗草甘膦转基因作物除草。草甘膦主要用于抗草甘膦转基因作物除草。草

56、甘膦作为灭生性农药，对所有植物都具备毒性，在问世之初作用于非粮食作物的除草，随着定向喷雾器械的发明以及抗草甘膦转基因作物的种植，草甘膦进入了快速发展阶段。目前全球80%-90%的转基因作物均为耐草甘膦作物，草甘膦已成为玉米、大豆及棉花等主要作物的首选除草剂农药，其需求与转基因作物的种植面积高度相关。美国和巴西为转基因作物的主要种植区域。美国和巴西为转基因作物的主要种植区域。2019年美国种植转基因作物占全球面积的37.6%，为第一大转基因作物种植国，其次是巴西占比为27.7%。数据来源：wind，中信建投00.511.522.581200220032

57、0042005200620072008200920000190%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20092000019美国巴西阿根廷印度加拿大其他图表：全球主要转基因作物种植占比图表：全球主要转基因作物种植占比 农作物价格高位，草甘膦景气度维持40图表：图表：20202020年以来，国内农产品价格持续走高（元年以来，国内农产品价格持续走高（元/吨）吨）下游农作物价格走强，行业景气度提升。下游农作物价格走强，行业景气度提升。2020年以

58、来，全球农作物产品价格持续上涨，草甘膦作为第一大农药品种，短期内农作物价格持续走高，将带动农户种植热情，提升全球农作物种植面积，进而带动草甘膦需求稳步增长。草甘膦价格高位震荡。草甘膦价格高位震荡。2020年以来，草甘膦价格走势主要分为三个阶段：1、2020年8月份由于四川洪水影响导致产能紧张，带动草甘膦进入上行区间；2、2021年下半年由于化工原材料黄磷等价格上涨的推动，草甘膦产品价格加速上涨至历史高位；近期随着上游原材料价格下跌，草甘膦价格有所回落，但由于下游景气度提升，价格高位震荡。据测算（2023.2.28）草甘膦的单吨生产成本在27534元/吨（外购亚磷酸二甲酯），低于市场价格4080

59、0/吨，如果黄磷/亚磷酸二甲酯自供，则单吨可节省成本5205元/吨。数据来源：wind，中信建投图表：草甘膦价格走势（元图表：草甘膦价格走势（元/吨）吨）000004000050000600007000080000900002019/4/162019/6/162019/8/162019/10/162019/12/162020/2/162020/4/162020/6/162020/8/162020/10/162020/12/162021/2/162021/4/162021/6/162021/8/162021/10/162021/12/162022/2/162022/4/16

60、2022/6/162022/8/162022/10/162022/12/162023/2/16疫情引发粮食危机。四川洪水粮食涨价，供给有限，原材料快速上涨原材料下跌，粮食涨价，维持高位 黄磷：主产地结构性缺电或对供应造成影响41图表：图表：20212021年以来国内黄磷大省限电措施年以来国内黄磷大省限电措施数据来源：新闻公告，中信建投时间时间事件事件原因原因2023年2月云南限电蓄水不足、枯水期恰逢干旱气候，云南水电供应不足2022年11月底贵州限电全省气温骤降，用电量迅速攀升；受高热值煤不足影响；水电被迫超发满足省内电力供应需求2022年9月云南两轮限电夏季降水偏少，云南省水库面临一定的库容

61、量危机；外送不足2022年8月四川限电极端的高温干旱，水电发电能力下降；外送不足2022年8月湖北限电极端高温用电量激增；汛期推迟水电站发电受影响2021年10月贵州限电气温骤降导致用电负荷激增；电煤供应不足；水电满发超发对系统平衡带来巨大压力2021年5月10日&7月14日云南限电干旱被动限电，汛期推迟，水力发电差强人意，电力供需出现缺口 我国黄磷供应主要集中在云南、贵州、四川、湖北四省。我国黄磷供应主要集中在云南、贵州、四川、湖北四省。云南缺电或成常态化，对黄磷供应造成影响：云南缺电或成常态化，对黄磷供应造成影响：云南电力结构依赖水电（占比超过7成），未来“降水带北移”“极端天气更频”趋势

62、使水电面临较大挑战；“西电东送”使得在省间协议框架下，即便云南自身出现缺电仍需外送；火电规模踟蹰不前，云南虽规划了部分火电新增装机，但火电目前存在亏损，难以为整个电力系统提供支撑。黄磷作为高耗能产业，在限电措施下供应容易受到扰动。据测算（2023.2.28）黄磷的单吨生产成本在黄磷的单吨生产成本在2842628426元元/吨吨，低于市场价格30601/吨，如果磷矿石自供，则单吨可节省成本6324元/吨。01 磷肥：关注出口政策变化带来需求弹性03 磷酸钙盐及草甘膦：周期性波动影响04 磷酸铁锂：需求持续高增，关注投产节奏05 推荐标的目录4202 磷矿石：供需紧张长期维持，有望景气上行 磷酸铁

63、锂：磷酸铁锂电池重获市场青睐43磷酸铁锂作为正极材料具有成本低、循环寿命长、安全性好等优势，磷酸铁锂电池得到广泛的应用。自2012年到2017年间，随着国家加大对新能源产业的补贴力度，磷酸铁锂电池市场获得快速发展。2017年之后，由于补贴政策对于三元材料更加有利，磷酸铁锂电池市场重回低迷。近期消费者对安全问题重新重视，磷酸铁锂电池重新获得市场青睐。资料来源：不同正极材料的钛酸锂基锂离子电池性能对比及应用简析、中信建投图表：锂电池正极材料性能对比图表：锂电池正极材料性能对比正极材料结构能量密度循环寿命成本优势安全性磷酸铁锂橄榄石镍酸锂层状锰酸锂尖晶石钴酸锂层状镍钴铝三元层状镍钴锰三元层状 磷酸铁

64、锂：三大广阔应用领域44电动车电池领域：到2025年新能源汽车销量达到新车销量的20%左右，保守估计新车市场规模在3000万辆，纯电动汽车市场规模将达到约450万辆。假设磷酸铁锂在动力电池市场中的份额达到45%，预测2025年磷酸铁锂动力电池装机量将在133GWh左右通信储能领域：我国正在从采用铅酸蓄电池电池的4G基站向5G基站进化，来中国至少需要新建或改造1438万个基站，以单站能耗2700W、应急4h进行估算，5G基站储能市场未来将提供155GWh的磷酸铁锂电池需求空间，预测2025年磷酸铁锂需求量约为88GWh；电动船舶领域：假设未来每年民用船舶总数平均下降4.9%，单位船舶吨位平均净重

65、0.178万吨/艘，内湖船舶总吨位占比民用机动船舶总吨位的92%，预测2025年电动船舶用磷酸铁锂需求量达到90Gwh以上。资料来源：磷酸铁锂电池应用展望，前瞻产业研究院、中信建投图表：磷酸铁锂动力、通信储能磷酸铁锂需求测算图表：磷酸铁锂动力、通信储能磷酸铁锂需求测算乘用车、商用车、专用车动力电池年份20202021E2022E2023E2024E2025E2035E纯电动车/万辆111.50128.23153.87200.03300.05450.071500.00平均电池容量kWh30.0034.5039.6845.6354.7565.7080.00磷酸铁锂电池占比20%25%30%35%4

66、0%45%50%磷酸铁锂电池需求/GWh6.6911.0618.3131.9465.71133.07600.00通信领域储能电池年份20202021E2022E2023E2024E2025E2035E全国5G基站数量/万座71.828161438年复合增长率63%6%磷酸铁锂电池需求/GWh7.7422.8539.5655.4070.3987.96155 磷酸铁锂：加大磷矿需求，加剧供给紧张格局45 预计磷酸铁锂电池2025年规模将达到366.32GWh，2035年将达到1056.25GWh。目前工业上每生产1GWh电池需消耗2500吨相应的正极材料，磷酸铁锂的需求量将达

67、到58.9万吨和264.06万吨。假设1GWh对应2500吨磷酸铁锂，1吨磷酸铁锂需要0.6吨P2O5，我国磷矿的平均品位19.4%，回采率90%，工艺损耗4%，对应2025年磷矿石新增需求为327.8万吨，2035年新增需求为945.2万吨。湖南和云南的大部分磷矿石铁铝杂质过高，不能用来生产磷酸，并且湿法磷酸净化中成本较低的萃取法的萃取率不到60%，实际需要的磷矿石还会更多。资料来源：全球磷矿资源开发利用现状及市场分析、中信建投图表：未来磷酸铁锂电池对上游磷矿石增量需求推测图表：未来磷酸铁锂电池对上游磷矿石增量需求推测年份20252035磷酸铁锂合计/GWh366.321056.25相应正极

68、材料（磷酸铁锂）/万吨（假设1GWh对应2500吨磷酸铁锂）91.58264.06P2O5/万吨（假设1吨磷酸铁锂需要0.6吨P2O5）54.95 158.44 磷矿石需求/万吨（假设平均品位19.4%，回采率90%，工艺损耗4%）327.82 945.23 磷酸铁锂：主流液相&固相法工艺46资料来源：Wind、CNKI、中信建投图表：液相法工艺图表：液相法工艺硝酸铁0.231t0.231t碳酸锂硝酸锂磷酸一铵磷酸铁锂1t1t0.72t0.72t磷酸磷酸铁硫酸亚铁0.248t0.248t双氧水、液碱磷酸铁锂碳酸锂0.950t0.950t1t1t图表：固相法工艺图表：固相法工艺液相法固相法能耗能

69、耗低：烧结温度650-680能耗高：烧结温度700-730电池性能循环寿命长；低温性能与大倍率充放电性能更好；内阻小，安全性高过度研磨影响电池寿命；低温性能与大倍率充放电性能较差；内阻大，安全性差批次稳定性好差原材料成本低高工艺成本高低图表：工艺对比图表：工艺对比 磷酸铁：零价铁&两价铁工艺47资料来源：CNKI、中信建投图表：磷酸铁工艺对比图表：磷酸铁工艺对比工艺方法技术路线优点缺点零价铁工艺零价铁工艺铁粉法铁粉法1、铁粉铁粉与双氧水双氧水氧化剂和净化磷酸生成磷酸铁（使用低浓度磷酸避免钝化）；理论上无副产，纯度高，后处理方便，没有废水，产物性能好非均相反应，反应时间长且不均匀；铁粉成本高2、

70、蒸发过滤提取产物；3、产物后处理；二价铁工艺二价铁工艺钠法钠法1、硫酸亚铁硫酸亚铁与氧化剂氧化剂和净化磷酸净化磷酸反应生成磷酸铁；2、氢氧化钠作为PH值调节剂，将均相反应体系的酸碱环境调节到2左右，沉淀磷酸铁；3、产物后处理使用均相反应体系，反应时间段均匀；成本较低。反应产物纯度较差，单吨产物大致需要20吨废水。氢氧化钠作为PH调节剂容易出现氢氧化铁副产，产物颗粒较大。铵法铵法1 1、硫酸亚铁、硫酸亚铁与氧化剂氧化剂和净化磷酸净化磷酸反应生成磷酸铁；2 2、工业级磷酸一铵、工业级磷酸一铵作为PH值调节剂，将均相反应体系的酸碱环境调节到2左右，沉淀磷酸铁；3、产物后处理工业级磷酸一铵碱性不强，副

71、产硫酸铵是复合肥，可以直接销售。肥料磷酸法肥料磷酸法1、硫酸亚铁与氧化剂氧化剂和净化磷酸净化磷酸反应生成磷酸铁；2 2、碳酸钠、碳酸钠作为PH值调节剂，将均相反应体系的酸碱环境调节到2左右，沉淀磷酸铁；3、产物后处理碳酸钠作为PH调节剂会额外引入钠离子，后续难处理。磷酸铁：在建产能众多48资料来源：公司公告，百川盈孚，中信建投图表：磷酸铁产能统计图表：磷酸铁产能统计磷酸铁产能磷酸铁产能(万吨万吨)20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E常州锂源0002.52.55天赐材料333133333湖北万润2.32.84.14.14.1

72、4.1龙佰集团00051020安达科技1.53661212彩客化学1.5224.54.57新洋丰00052030川金诺000.50.55.55.5川恒股份000102080云图控股00052035云翔聚能00032330湖北宜化00003030史丹利00001020兴发集团00001030云天化000105050合纵科技(湖南雅城)336111636中核钛白00001050安纳达(铜陵纳源)0.7 15101010川发龙蟒00001545芭田股份00051530安徽司尔特肥业0004410万华化学000055超彩钛白013333湖南鸿跃223333亨利锂电2.42.42.42.42.42.4博

73、创宏远002222宁波晟腾0.50.52222其他7.2920.422.622.622.6合计24 30 59 134 365 613 磷酸铁：自备资源更具成本优势49资料来源：环评、中信建投图表：企业磷酸铁单耗对比图表：企业磷酸铁单耗对比注：蓝格表示外购，红格表示自产单耗（吨）铁源磷源七水硫酸亚铁一水硫酸亚铁铁片铁黑磷酸（85%）稀磷酸（40%）磷酸一铵（99%）脱氟磷酸（P2O5含量52%）湖南雅城(合纵科技)0.3710.1050.761安达科技0.4170.9天赐高新0.30740.6376湘潭电化0.350.65铜陵纳源（安纳达）2.19（85%）0.773江苏亨利0.075（99.

74、5%）0.320.060.7765四川裕宁2.40.252.5川金诺1.682（=95%)1.68 磷酸铁：自备资源更具成本优势50资料来源：Wind、中信建投图表：企业磷酸铁业务毛利率图表：企业磷酸铁业务毛利率安纳达安达科技合纵科技201640.70%51.00%201738.00%31.74%201816.70%201917.20%202019.10%-31.21%安纳达（钛白粉企业），安达科技（磷肥企业），合纵科技（外购企业）。从代表性企业的业务毛利率来看，磷肥企业钛白粉企业，而外购企业的利润率不仅更低，且具有高度不确定性。据环评测算（2023.2.28）磷酸铁的单吨生产成本在磷酸铁的单

75、吨生产成本在1152411524元元/吨吨，低于市场价格15500/吨，如果磷酸自供，则单吨可节省成本3843元/吨。图表：磷酸铁价格走势（元图表：磷酸铁价格走势（元/吨）吨）磷酸：三种工艺路线51图表：二水法工艺图表：二水法工艺反应槽过滤机沉降槽闪蒸室磷矿成品磷酸硫酸二水石膏水渣场回磷酸换热器循环酸去氟吸收塔酸解槽结晶槽过滤半水石膏磷矿粉硫酸成品磷酸泵稀酸半水反应半水过滤二水转化二水过滤磷矿半水浆料半水石膏二水浆料硫酸氟吸收真空气体氟硅酸浓缩过滤磷酸真空气体成品磷酸硫酸二水石膏尾气洗涤图表：半水法工艺图表：半水法工艺资料来源：CNKI、中信建投 磷酸：工艺质量及单耗对比52资料来源：CNKI

76、、中信建投图表：不同工艺质量及单耗对比图表：不同工艺质量及单耗对比 能耗：能耗：二水法能耗最高，相比另外两种高出近一半。磷石膏：磷石膏：半水法生产最多副产磷石膏，半水-二水法显著减少。成本：成本：半水-二水半水二水生产工艺成品磷酸磷石膏吨产品物耗消耗/t吨产品能耗产品成本/（元t-1)w(P2O5)/%w(固）/%w(SO42-)/%MERw(总磷）/%w（水溶磷）/%水w(P2O5）30%磷矿(干基）电/Kwh）水蒸气/t折标准煤/kg二水法24-267.753.190.1131.290.1773.482052.422533024.7半水法40-4512.50.0852.30.455.83.

77、621790.91072994.9半水-二水法40-4512.50.0850.240.1463.422211222873.2 磷酸：行业向半水-二水进化53资料来源：公司公告、中信建投图表：湿法磷酸产能及工艺统计图表：湿法磷酸产能及工艺统计工艺产能在建备注川恒半水法；新建半水-二水法5+1520现有5+15万吨半水湿法磷酸装置;2020于广西扶绥投入建设20万吨半水-二水湿法磷酸项目川金诺半水；二水法；在建工程为半水-二水法520公司目前有一条二水法磷酸生产线（用于生产饲料级磷酸氢钙；副产肥料级磷酸氢钙）与半水法磷酸生产线（用于生产饲料级磷酸二氢钙、饲料级磷酸一二钙；重过磷酸钙）；在建20万吨

78、湿法磷酸为半水-二水法云天化二水法；半水-二水法217三环分公司有四套二水法装置，将其中2套改为半水-二水法工艺，于2015年底下半年开始恢复生产。六国化工以前二水法；现改为二水-半水法60最早引进法国二水法工艺年产湿法磷酸12万吨；之后改为二水-半水工艺金正大以前二水法；现改为二水-半水法302018年进行技改，项目周期12个月 01 磷肥：关注出口政策变化带来需求弹性03 磷酸钙盐及草甘膦：周期性波动影响04 磷酸铁锂：需求持续高增，关注投产节奏05 推荐标的目录5402 磷矿石：供需紧张长期维持，有望景气上行 川恒股份：磷矿石弹性标的，成长属性凸显图表：公司磷矿产能及储量图表：公司磷矿产

79、能及储量磷矿产能保有储量平均品位说明小坝50万吨/年1413万吨24.16%已投产新桥200万吨/年6395万吨26.16%2021年3月收购，已投产鸡公岭250万吨/年8253万吨27.47%2021年3月收购，预计建设期2.5年老虎洞500万吨/年37000万吨27.93%建设中，公司持股49%，计划于2024年逐步投产合计合计10001000万吨万吨/年年5306153061万吨万吨27.54%27.54%磷酸二氢钙、消防级一铵产能国内第一。磷酸二氢钙、消防级一铵产能国内第一。公司拥有饲料级磷酸二氢钙产能36万吨、水肥性磷酸一铵产能17万吨，国内市占率均超过40%。锁定磷矿资源，支撑长远

80、发展。锁定磷矿资源，支撑长远发展。公司通过收购和参股共拥有磷矿总储量5.3亿吨，且均处于品质较好的贵州瓮福地区，平均品位达到27.5%，权益产能共770万吨。依托领先技术，进军新能源。依托领先技术，进军新能源。公司通过自主研发了国内领先的半水法湿法磷酸技术，并相继突破了净化磷酸技术以及磷酸铁技术。预计2023年公司将率先投产30万吨磷酸铁产能（目前已投产10万吨），磷酸铁总规划达到160万吨，逐渐从传统主业向新能源转型升级。资料来源：公司公告、中信建投 云天化：体量国内第一，一体化优势凸显图表：公司各产品产能图表：公司各产品产能板块产品产能（万吨）化肥磷酸二铵455磷酸一铵80尿素200复合肥

81、81复混肥25精细化工聚甲醛9黄磷3饲料级磷酸氢钙50磷矿采选磷矿1450 公司磷矿资源丰富，足够供应内部需求。公司磷矿资源丰富，足够供应内部需求。公司在天宁矿业和磷化集团主体下共拥有1450万吨，擦洗选矿能力618万吨，浮选能力750万吨，资源储量合计约8亿吨，能够满足自身磷化工需求；化肥产能庞大，体量国内第一。化肥产能庞大，体量国内第一。公司依托天安化工、三环新盛等公司共拥有磷肥产能555万吨；公司参股的大地云天化拥有50万吨磷酸、25万吨复合肥产能；此外公司依托水富云天化、金新化工、大为制氨共拥有200万吨尿素产能；依托磷矿资源，进军新能源。依托磷矿资源，进军新能源。依靠着公司在磷矿资源

82、和磷化工技术上的优势，积极拓展新能源业务，与多氟多合作了氟硅综合利用项目，2023年将拥有30万吨磷酸铁、5000吨六氟磷酸锂等产能。资料来源：公司公告、中信建投 兴发集团：国内草甘膦龙头，矿电化一体齐头并进 草甘膦原药产能草甘膦原药产能2323万吨居全国第二。万吨居全国第二。同时公司在原料端配备16万吨黄磷产能，在十四五期间新增产能受限的情况下，一体化优势显著。自有磷矿，配备磷肥产能。自有磷矿，配备磷肥产能。公司拥有磷矿产能615万吨，居全国前列。磷肥方面，公司拥有一二铵100万吨产能，复合肥48万吨产能，有望受益春耕结束的出口行情。湿电子化学品高速发展。湿电子化学品高速发展。子公司兴福电子

83、经过10余年发展，逐步实现电子级硫酸、电子级磷酸及浊刻液等产品国产化，产品质量达到国际先进水平。同时，公司的DMSO业务受碳纤维需求拉动，盈利具备高弹性。有机硅成本优势显著。机硅成本优势显著。公司拥有有机硅单体产能36+40万吨，通过“磷-硅-盐”循环一体化优势，公司有机硅成本有望仅次于具备工业硅产业链一体化的合盛硅业，跻身行业第二梯队前列。图表：公司各产品产能情况图表：公司各产品产能情况种类种类产品产品地理位置地理位置已有产能已有产能/万吨万吨新增产能新增产能/万吨万吨投产时间投产时间备注备注磷矿磷矿磷矿石磷矿石湖北宜昌415 200 2022年Q4磷化磷化黄磷黄磷湖北宜昌16磷酸盐磷酸盐湖

84、北宜昌2560%出口有机磷阻燃剂有机磷阻燃剂湖北宜昌1.65THPSTHPS湖北宜昌2磷肥磷肥磷酸一铵磷酸一铵湖北宜昌20宜都兴发（湿法磷酸30万吨/年、精制净化磷酸10万吨/年）、星兴蓝天40万吨合成氨建成投产、二期120万吨硫酸、40万吨磷酸处于试生产阶段磷酸二铵磷酸二铵湖北宜昌40402022年6月复合肥复合肥河南兴发（控股47.5%）38复合肥复合肥宜都兴发10有机硅有机硅有机硅单体有机硅单体湖北宜昌3640（内蒙古兴发）2023年6月硅橡胶（硅橡胶（107107胶胶+110+110胶）胶）湖北宜昌15有机硅密封胶有机硅密封胶湖北宜昌10硅油硅油湖北宜昌14草甘膦草甘膦草甘膦原药草甘膦

85、原药湖北+内蒙古185（内蒙古兴发）2022年7月草甘膦制剂草甘膦制剂湖北宜昌56甘氨酸甘氨酸湖北宜昌10湿电子化学湿电子化学品品电子级磷酸电子级磷酸湖北宜昌31电子级硫酸电子级硫酸湖北宜昌27目前产能10.5万吨，2022年底扩到23万吨，2023年底整体湿电扩到30万吨电子级刻蚀液电子级刻蚀液湖北宜昌32电子级混配液电子级混配液湖北宜昌23电子级氢氟酸电子级氢氟酸湖北宜昌1.51.5电子级氢氧化电子级氢氧化铵铵湖北宜昌2电子级双氧水电子级双氧水湖北宜昌1其他其他二甲基亚砜二甲基亚砜重庆+新疆422022年6月离子膜烧碱离子膜烧碱湖北宜昌3030片碱片碱湖北宜昌5钾碱钾碱湖北宜昌6漂粉精漂粉

86、精湖北宜昌1 资料来源：公司公告、中信建投 云图控股：复合肥业务领先，积极入局新能源图表：公司新能源产业布局图表：公司新能源产业布局项目建设内容湖南松滋年产35万吨电池级磷酸铁及相关配套项目建设年产35万吨电池级磷酸铁以及配套的30万吨湿法磷酸、30万吨精制磷酸、150万吨磷矿选矿、100万吨硫磺制酸、60万吨缓控释复合肥、100万吨磷石膏综合利用和20MW余热发电等项目湖南宜城年产10万吨电池级磷酸铁及相关配套项目建设年产10万吨电池级磷酸铁项目、年产100万吨选矿项目、年产20万吨湿法磷酸项目、年产10万吨精制磷酸项目、年产80万吨硫磺制酸项目、年产80万吨缓控释复合肥项目和100万吨磷石

87、膏综合利用项目江苏藏青新能源产业发展基金合伙企业使用自有货币资金人民币5亿元认购藏青基金的合伙份额，成为合伙企业的有限合伙人；藏青基金主要投资于全球新能源电池原料盐湖锂矿企业，募集规模为53.10亿元，公司认缴出资额约占基金总份额的9.42%产业链体系完整，复合肥及磷化工龙头地位巩固。产业链体系完整，复合肥及磷化工龙头地位巩固。复合肥业务方面，公司目前具备520万吨/年复合肥产能；联碱业务方面，具有纯碱、氯化铵60万吨产能，硝酸钠和亚硝酸钠10万吨产能；磷化工业务方面，拥有6万吨黄磷产能、5万吨磷酸盐产能，30万吨石灰产能和30万吨炉渣微粉产能；积极拓展产业链、进军新能源。积极拓展产业链、进军

88、新能源。公司依托雷波县牛牛寨北矿区丰富的磷矿资源，沿着“磷矿-磷酸-磷酸铁”的路线，积极布局新能源产业链，规划在湖北松滋、湖北宜城建设45万吨/年的磷酸铁及配套项目。行业景气度上行，盈利能力有望大幅提升。行业景气度上行，盈利能力有望大幅提升。盈利能力方面，复合肥业务有望稳中有升，联碱业务受纯碱单吨利润提升，有望贡献4亿净利，磷化工业务受黄磷价格紧平衡，盈利维持高位。资料来源：公司公告、中信建投 川发龙蟒：工业一铵龙头，加码新能源产业链图表：公司在建图表：公司在建/拟建项目拟建项目项目建设内容项目投资额拟建成时间磷石膏综合利用工程项目90万吨水泥缓凝剂、175万吨建筑石膏粉、1200万石膏墙板、

89、800万石膏砌块、20万吨抹灰石膏、20万吨石膏腻子的生产能力4亿元2022年12月德阳川发龙蟒锂电新能源项目建设年产20万吨磷酸铁锂、20万吨磷酸铁及配套产品项目120亿元一期项目暂定于2024年12月建成投产，二期项目暂定于2026年建成投产20万吨/年新材料项目一期：建设年产10万吨磷酸铁锂、10万吨磷酸铁、30万吨硫酸生产线二期：建设年产10万吨磷酸铁锂、10万吨磷酸铁生产线-一期项目2023年12月建成投产；二期项目2025年12月建成投产10万吨/年新能源材料前驱体磷酸铁项目10万吨磷酸铁-2023年底建成投产 聚焦磷化工主业，工业一铵产能国内第一。聚焦磷化工主业，工业一铵产能国内

90、第一。2021年，公司的核心产品磷酸一铵产量26.98万吨，饲料级磷酸氢钙产量38.35万吨，肥料级磷铵产量69.17万吨；收购天瑞矿业，打造一体化产业链。收购天瑞矿业，打造一体化产业链。目前公司的磷矿开采能力约100万吨/年，天瑞矿业达产后每年将增加磷矿产能250万吨，届时公司将具备350万吨磷矿的生产能力，磷化工产业链的一体化程度将进一步提升；利用资源与产能优势，加码新能源产业链。利用资源与产能优势，加码新能源产业链。公司在德阳-阿坝生态经济产业园投资120亿元建设德阳川发龙蟒锂电新能源材料项目，同时在攀枝花、湖北等地的锂电新能源材料项目也有序推进。资料来源：公司公告、中信建投 风险提示6

91、0 下游需求不及预期：下游需求不及预期：磷化工板块下游受国际及国内农化行情影响较大，而国际农化行情受全球粮食周期、地缘政治以及原油价格等多因素影响，存在一定的不确定性。如果国际粮价快速下跌，可能会对磷肥、磷酸钙盐的价格造成一定影响，甚至通过影响磷矿石的价格对磷化工系列产品价格造成扰动。磷酸铁竞争加剧：磷酸铁竞争加剧：尽管磷酸铁的下游磷酸铁锂以及新能源车仍保持高速增长，但是磷酸铁的行业产能建设众多，如果磷酸铁的竞争加剧，可能导致价格的部分下行。产能建设不及预期：产能建设不及预期：磷酸铁/无水氟化氢等项目核心依托净化磷酸/湿法磷酸工艺，具备一定的技术壁垒，如果项目建设进度不及预期，可能导致相关公司

92、的业绩受到影响。分析师介绍分析师介绍卢昊：卢昊：中信建投证券化工行业首席分析师。上海交通大学硕士，具备5年化工实业和6年行业研究经验。研究助理研究助理陶爱普：陶爱普：约翰霍普金斯大学经济学硕士，主要覆盖磷化工、新材料领域。61评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中

93、性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾

94、）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在

95、不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投

96、资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观

97、点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2106室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区益田路6003号荣超商务中心B座22层电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk62