1、 1 pe公司研究公司研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 爱美客（爱美客（300896.SZ）研发为本，医美龙头持续筑造高壁垒研发为本，医美龙头持续筑造高壁垒 投资要点：投资要点：医美行业龙头，紧抓医美行业大趋势医美行业龙头，紧抓医美行业大趋势。公司成立于2004年，是国内生物医用软组织材料创新型的领先企业公司。公司立足于生物医用软组织修复材料的研发和转化，已成功实现透明质酸钠、聚乳酸填充剂系列产品及面部埋植线的产业化。截止目前，公司已有7款III类医美用途的医疗器械产品，同时也在积极布局A型肉毒素产品和减重产品线，产品管线具有前瞻性，并具备产品审批的先发优势。

2、受益于社会经济发展与审美观念转变，我国医美行业市场规模持续扩受益于社会经济发展与审美观念转变，我国医美行业市场规模持续扩张。张。中国医疗美容市场的市场规模自2017年的人民币993亿元增至2021年的人民币1,891亿元，年复合增长率为17.5%，2021-2030年预计年复合增长率为14.5%，高于全球医美市场增速预期的10.9%，行业景气度高。而在监管的推动下，行业不断向着合规化发展，意味着爱美客等龙头企业将因为行业进入高壁垒而受益。公司具备强劲的研发、渠道和先发优势。公司具备强劲的研发、渠道和先发优势。（1）研发优势：）研发优势：公司通过内部研发与外部合作，已累积注册专利 46 项，其中

3、发明专利 25 项；（2）渠道优势：渠道优势：公司坚持“直销为主、经销为辅”的营销模式，并灵活布局渠道。在直销渠道稳定的基础上，拓展经销渠道，提高市占率和下沉市场的渗透；（3）先发优势：）先发优势：公司目前已有7款类医疗器械证书，在行业内位居前列，与同类产品拉开审批先发优势。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024年公司营业收入为19.96/30.45/43.35亿元，预计增速为37.83%/52.59%/42.37%，归母净利润为12.88/19.63/27.96亿元。我们选取医美赛道的代表性公司作为估值参考，剔除最大和最小值后2022-2024年预期平均PE为67.

4、42/49.41/38.94倍。考虑爱美客医美主业更聚焦，资产相对稀缺，且龙头优势显著，公司2023、2024年业绩增速高于可比公司，给予爱美客60%估值溢价，2023年79.06倍PE，对应市值为1551.87亿元，目标价格718.46元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：新产品开发和注册风险；产品结构相对单一风险；赴港上市不及预期的风险；业绩不及预期影响给予估值溢价的风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）709 1,448 1,

5、996 3,045 4,335 增长率（%）27%104%38%53%42%净利润（百万元）440 958 1,288 1,963 2,796 增长率（%）44%118%34%52%42%EPS（元/股）2.03 4.43 5.95 9.07 12.92 市盈率（P/E）290.3 133.3 99.1 65.0 45.7 市净率（P/B）28.2 25.4 21.8 16.4 12.2 数据来源：公司公告、华福证券研究所 医药生物 2023 年 3 月 2 日 买入买入(首次首次评级评级)当前价格：590.00 元 目标价格：718.46 元 Table_First|Table_Market

6、Info 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）216/89 总市值/流通市值（百万元）127652/52260 每股净资产（元）25.66 资产负债率（%）4.27 一年内最高/最低（元）631/407.06 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 高兴 执业证书编号：S02 邮箱： 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%-----12

7、-02爱美客沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|爱美客 投资要件投资要件 关键变量关键变量 1、考虑嗨体系列产品体量较大，且已建立显著的先发优势和差异化竞争优势，有望在疫情影响后通过市场下沉及复购率提升快速放量；旧版逸美正逐步退出市场，预计嗨体 22-24 年营收增速为 28%/50%/40%，溶液类产品整体营收增速 28%/50%/40%。2、宝尼达竞争格局良好，预计未来保持中高速增长；濡白天使处于快速放量期，预计 22-24 年增速为 380%/100%/70%，同时考虑爱芙莱/逸美一加一/爱美飞产品生命周期，预

8、计未来保持相对稳健增长；综上预计 22-24 年凝胶类产品整体增速为 60%/59%/47%。3、考虑到公司费用把控较好，预计疫情防控措施优化后销售费用率有望稳中有降，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 10.5%/10.4%/10.4%，预计2022-2024 年管理费用率分别为 4.3%/4.3%/4.3%，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 7.0%/7.0%/7.0%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1、市场担心医美产品的推新问题，我们认为公司可以通过自研和并购等多种方式进行产品推新，目前在研管线也十分清晰，市场的担心无虞。2、市场担心注射类医美产品竞争格

9、局恶化问题，我们认为公司的嗨体、濡白天使等产品定位清晰、且有别于其他医美产品，具备稀缺性，竞争格局恶化影响有限。3、市场担心疫情防控措施优化后海外医美消费会分流掉内地的消费，我们认为境外医美消费交通成本较高，且内地医美治疗技术已较为成熟，影响有限。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 疫情防控措施优化后医美消费频次提升；经济恢复后人均可支配收入提升带来医美客单价的提升；大单品嗨体销量稳中有涨，明星单品濡白天使快速放量；新产品上市。估值和目标价格估值和目标价格 我们预计 2022-2024 年公司营业收入为 19.96/30.45/43.35 亿元，预计增速为 37.83%/52.59%/42.

10、37%，归母净利润为 12.88/19.63/27.96 亿元。我们选取医美赛道的代表性公司作为估值参考，剔除最大和最小值后 2022-2024年预期平均 PE 为 67.42/49.41/38.94 倍。考虑爱美客医美主业更聚焦，资产相对稀缺，且龙头优势显著，给予爱美客 60%估值溢价，2023 年 79.06 倍 PE，对应市值为 1551.87 亿元，目标价格 718.46 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示 新产品开发和注册风险。产品结构相对单一风险。赴港上市不及预期的风险。业绩不及预期影响给予估值溢价的风险。aV8XeUeUeZ9WdXcW8ObP6MoMmMpNoNjM

11、mMtQfQrRmQaQqQnMwMrRpMMYoOoM 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|爱美客 正文目录正文目录 1 爱美客：医美行业领军者，稀缺性尽显爱美客：医美行业领军者，稀缺性尽显 .5 5 1.1 研发为本，紧抓医美行业大趋势研发为本，紧抓医美行业大趋势 .5 5 1.2 核心人员持股与高质量领导团队助力公司成长核心人员持股与高质量领导团队助力公司成长 .5 5 1.3 疫情环境下公司业绩逆势增长，韧性尽显疫情环境下公司业绩逆势增长，韧性尽显 .7 7 1.4 产品矩阵布局完善，在研产品丰富产品矩阵布局完善，在研产品丰富 .8 8 2

12、医美行业东风正起，轻医美大有可为医美行业东风正起，轻医美大有可为 .1010 2.1 我国医美行业市场空间广阔，发展迅猛我国医美行业市场空间广阔，发展迅猛 .1010 2.2 行业监管不断完善，推动行业健康发展行业监管不断完善，推动行业健康发展 .1111 3 多款自研明星单品打造爱美客核心竞争力多款自研明星单品打造爱美客核心竞争力 .1212 3.1 明星大单品嗨体：差异化定位填补颈部注射市场空缺明星大单品嗨体：差异化定位填补颈部注射市场空缺.1313 3.2 潜力大单品濡白天使：自研再生类注射产品广受好评潜力大单品濡白天使：自研再生类注射产品广受好评.1414 3.33.3 紧恋：国内首款

13、获批的面部埋植线产品紧恋：国内首款获批的面部埋植线产品 .1616 3.4 在研重磅产品：利拉鲁肽、溶脂针与肉毒素瞄准广阔市场在研重磅产品：利拉鲁肽、溶脂针与肉毒素瞄准广阔市场 .1717 4 核心优势：研发和渠道奠定公司龙头地位核心优势：研发和渠道奠定公司龙头地位 .1818 4.1 强势的研发能力奠定公司快速发展基础强势的研发能力奠定公司快速发展基础 .1818 4.2 渠道布局灵活，经销占比提升有助于提升市占率渠道布局灵活，经销占比提升有助于提升市占率 .1919 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 .2121 5.1 盈利预测盈利预测 .2121 5.2 相对估值相对估值 .22

14、22 6 风险提示风险提示 .2222 图表目录图表目录 图表图表 1：爱美客成立于：爱美客成立于 2004 年，通过快速且坚实的产品管线布局快速成长年，通过快速且坚实的产品管线布局快速成长.5 图表图表 2：公司股权结构图（截止：公司股权结构图（截止 2023 年年 3 月月 1 日）日）.6 图表图表 3：公司核心管理团队经验丰富，研发团队实力雄厚：公司核心管理团队经验丰富，研发团队实力雄厚.6 图表图表 4：公司营业收入：公司营业收入 2021 年实现跨越式突破年实现跨越式突破.7 图表图表 5：公司归母净利润突飞猛进：公司归母净利润突飞猛进.7 图表图表 6：2020 年由于嗨体开始放

15、量，溶液类注射产品占比超过凝胶注射类产品年由于嗨体开始放量，溶液类注射产品占比超过凝胶注射类产品.8 图表图表 7：公司毛利率保持高位，净利率稳中有升：公司毛利率保持高位，净利率稳中有升.8 图表图表 8：公司费用端逐年下降：公司费用端逐年下降.8 图表图表 9：爱美客产品矩阵布局完善：爱美客产品矩阵布局完善.9 图表图表 10：公司溶液类、凝胶类、面部埋植线的对应产品及在研产品：公司溶液类、凝胶类、面部埋植线的对应产品及在研产品.9 图表图表 11：中国医疗美容市场规模（按服务收入为口径，单位：亿元）：中国医疗美容市场规模（按服务收入为口径，单位：亿元）.10 图表图表 12：各国每千人医美

16、治疗次数（单位：次）：各国每千人医美治疗次数（单位：次）.11 图表图表 13：我国医美消费者按年龄段划分情况：我国医美消费者按年龄段划分情况.11 图表图表 14：我国医美消费者在同年龄段里占比情况：我国医美消费者在同年龄段里占比情况.11 图表图表 15：医美行业监管政策不断完善细化中：医美行业监管政策不断完善细化中.12 图表图表 16：国内基于透明质酸的皮肤填充剂产品数量：国内基于透明质酸的皮肤填充剂产品数量.13 图表图表 17：国内基于透明质酸的皮肤填充剂市场规模：国内基于透明质酸的皮肤填充剂市场规模.13 图表图表 18：玻尿酸皮肤填充剂竞争格局（按销量计）：玻尿酸皮肤填充剂竞争

17、格局（按销量计）.13 图表图表 19：玻尿酸皮肤填充剂竞争格局（按销售额计）：玻尿酸皮肤填充剂竞争格局（按销售额计）.13 图表图表 20：嗨体治疗效果原理：嗨体治疗效果原理.14 图表图表 21：国内基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂市场规模及增速：国内基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂市场规模及增速.15 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|爱美客 图表图表 22：濡白天使代谢原理示意图：濡白天使代谢原理示意图.15 图表图表 23：面部埋植线作用原理：面部埋植线作用原理.17 图表图表 24：国内面部埋植线产品市场规模及增速：国内面部埋植线产品市场规模及增速

18、.17 图表图表 25：国内体重管理产品市场规模：国内体重管理产品市场规模.18 图表图表 26：国内溶脂针产品市场预期规模及增速：国内溶脂针产品市场预期规模及增速.18 图表图表 27：国内肉毒素注射次数及增速：国内肉毒素注射次数及增速.18 图表图表 28：国内肉毒素产品市场规模及增速：国内肉毒素产品市场规模及增速.18 图表图表 29：公司研发费用逐步上升：公司研发费用逐步上升.19 图表图表 30：公司经销占比在逐年提升：公司经销占比在逐年提升.20 图表图表 31：公司：公司 2021 年直销机构数为年直销机构数为 2196 家家.20 图表图表 32：公司：公司 2021 年经销商

19、数量达年经销商数量达 185 家家.20 图表图表 33：爱美客分业务收入预测（单位：百万元）：爱美客分业务收入预测（单位：百万元）.21 图表图表 34：爱美客可比公司估值情况（截至：爱美客可比公司估值情况（截至 2023 年年 3 月月 1 日）日）.22 图表图表 35：财务预测摘要：财务预测摘要.24 5 1 爱美客：医美行业领军者，稀缺性尽显爱美客：医美行业领军者，稀缺性尽显 1.1 研发为本，紧抓医美行业大趋势研发为本，紧抓医美行业大趋势 爱美客成立于 2004 年，是国内生物医用软组织材料创新型的领先企业公司。公司立足于生物医用软组织修复材料的研发和转化，已成功实现透明质酸钠、聚

20、乳酸填充剂系列产品及面部埋植线的产业化，并建立了医用几丁糖、聚乳酸等生物医用材料的产品技术转化平台，产品临床应用涵盖医疗美容、外科修复以及代谢疾病治疗等领域。爱美客是最早在中国开展医疗美容生物医用材料自主研发的公司。自 2009 年推出国内首款透明质酸钠类注射剂以来，公司把握中国医疗美容市场的发展机遇，持续创新、再接再厉，先后推出宝尼达、爱芙莱、爱美飞、嗨体、紧恋、濡白天使等医美产品，不断巩固先发优势和领先地位。截止目前，公司已有 7 款医美用途的 III 类医疗器械产品，同时也在积极布局 A 型肉毒素产品和减重产品线，产品管线具有前瞻性，并具备产品审批的先发优势。图表图表 1：爱美客成立于：

21、爱美客成立于 2004 年，通过快速且坚实的产品管线布局快速成长年，通过快速且坚实的产品管线布局快速成长 时间时间 事件事件 2004 公司前身北京英之煌生物科技有限公司成立。2005 北京英之煌生物科技有限公司更名为爱美客有限公司。2009 国内首款透明质酸钠类注射填充剂逸美逸美上市。2012 国产首款商业化的具有长效填充效果的皮肤填充剂宝尼达宝尼达上市。2015 国内首款含利多卡因的注射用修饰透明质酸钠凝胶爱芙莱、爱美飞爱芙莱、爱美飞上市。2016 公司变更为爱美客技术发展股份有限公司；国内首款用于修复颈纹的注射用透明质酸钠复合溶液嗨体上市。2018 公司平谷新工厂通过药监局生产质量管理规

22、范(GMP)认证，具有全部 III 类医疗器械产品生产能力；与韩国Huons Co.,Ltd.签订 A 型肉毒毒素产品在中国的合作协议。2019 国内首款面部埋植线产品紧恋上市。2020 公司股票在深圳证券交易所创业板上市交易。公司股票在深圳证券交易所创业板上市交易。2021 世界上首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂濡白天使上市；收购韩国 HuonsBP 25.42%股权，约定爱美客为约定经销区域（指中国，包括澳门和香港地区）内的唯一合法经销商进行产品的进口和经销商。向香港联交所递交境外上市外资股（H 股）上市申请。数据来源：爱美客公司公告、爱美客公司官网，华福证券研究所 1.

23、2 核心人员持股与高质量领导团队助力公司成长核心人员持股与高质量领导团队助力公司成长 爱美客第一大股东及实际控制人为简军，直接持有公司 30.96%股份，通过丹瑞投资、投客至上资、知行军投资间接持有公司 7.08%股份，合计持股 38.04%。公司 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|爱美客 总经理石毅峰个人持股 4.85%，公司内高级管理人员、销售骨干人员、技术骨干人员和部分入职年限较长的员工通过知行军投资管理合伙企业（有限合伙）和宁波客至上投资管理合伙企业（有限合伙）两个员工持股平台间接持有爱美客 10.69%股份。图表图表 2：公司股权结构图（

24、截止：公司股权结构图（截止 2023 年年 3 月月 1 日）日）数据来源：Wind，华福证券研究所 公司核心领导团队具备资深经验，助力公司经营管理和不断成长。简军女士任公司董事兼董事长，为清华大学工商管理硕士，1990 年起于海外工作 15 年，2004 年成立北京英之煌（爱美客前身），至今医美从业已有 18 载，积累了深厚的管理经验，培养了敏锐的市场目光。公司的核心管理层团队稳定，三位执行董事、生产总监和销售总监已共事 10 余年，另有经验丰富的研发团队筑底，多名研发人员的研发成果获国家专利并成功商业化。图表图表 3：公司核心管理团队经验丰富，研发团队实力雄厚：公司核心管理团队经验丰富，研

25、发团队实力雄厚 姓名姓名 职位职位 简介简介 简军简军 董事、董事长 清华大学工商管理硕士，有 15 年海外工作经历，2004 年成立爱美客，曾任公司董事、副总经理、董事长、科技监事，医美从业 18 年，经验深厚，眼光敏锐。简勇简勇 董事、董事会秘书 吉林大学经济管理学院本科，曾在长春市物价管理局、中国惠通集团、海南达讯贸易、海南新境界网络科技工作，2016 年至今在爱美客股份担任董事和董事会秘书。石毅峰石毅峰 董事、总经理 清华大学工商管理硕士，曾任北京华旗咨询科技发展有限公司客户事业部总经理、人力资源总监、集团销售总监、副总裁，曾任北京楚星融智咨询公司合伙人、高级咨询师和资深讲师，2010

26、 年加入爱美客，曾任销售副总经理、有限董事和总经理。尹永磊尹永磊 生产总监、副总经理 中国药科大学药物制剂本科学历，曾任职于天津中新药业、北京诺华制药，2007 年加入爱美客，先年加入爱美客，先后任职检验员、生产部经理、生产总监、公司副总经理后任职检验员、生产部经理、生产总监、公司副总经理。主导公司已上市产品的规模化生产工艺开发及转化，主要包括透明质酸钠凝胶类产品混合工艺、灌装工艺、灭菌工艺及聚对二氧环己酮面部埋植线组装工艺等。丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|爱美客 勾丽娜勾丽娜 销售总监、副总经理 曾任职于华旗资讯科技有限公司店长、商场 F 类

27、负责人、事业部经理、大客户经理、分公司经理、项目经理、电子商务经理，2010 年至年至 2016 年年 6 月月,任爱美客科技大区经理、销售总监，任爱美客科技大区经理、销售总监，2016 年年 6 月至月至今今,任爱美客股份副总经理和销售总监。任爱美客股份副总经理和销售总监。陈雄伟陈雄伟 研 发 部 经理 北京师范大学生物学化学与分子生物学硕士，医疗器械中级工程师，自 2013 年起在爱美客有限和公司任职，现任公司研发部经理。作为项目负责人，主导了“注射用透明质酸钠复合溶液”（嗨体）的研究开发及注册上市，以及“医用生物补片”等项目的研发。已作为发明人获得授权发明专利 4 项。张堃张堃 研 发

28、部 项目经理 南开大学高分子化学与物理专业博士，蒙特利尔大学化学系博士后，医用材料器械高级工程师。2013年 5 月 2014 年 3 月，任上海滇虹药业有限公司研发工程师。自 2014 年起在爱美客有限和公司任职，现任公司研发部项目经理。主导了“医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶”（逸美一加一）、“聚对二氧环己酮面部埋植线”（紧恋）等产品的研发、生产转化及注册上市。已作为发明人获得授权发明专利 3 项，发表国内核心期刊文献 3 篇。李睿智李睿智 研 发 部 项目经理 南开大学高分子化学与物理专业博士，医疗器械高级工程师，自 2015 年起在爱美客有限和公司任职，现任公司研发部项目经理，参与

29、了“医用聚羧甲基葡糖胺聚糖凝胶项目”等研发项目，已作为发明人获得授权发明专利 17 项。数据来源：爱美客 A 股招股书、爱美客 H 股招股书、爱美客年报，华福证券研究所 1.3 疫情环境下公司业绩逆势增长，韧性尽显疫情环境下公司业绩逆势增长，韧性尽显 公司营业收入和归母净利润增长快速。公司营业收入自 2017 年 2.22 亿元飞速增长至 2021 年 14.48 亿元，年平均复合增长率近 60%；归母净利润自 2017 年 0.82 亿元增长至 2021 年 9.58 亿元，年平均复合增长率为 84.88%。其中，2021 年，公司克服重重疫情阻力，实现跨越式突破，营收和利润分别翻倍增长，主

30、要缘于产品嗨体多年市场培育后的销售爆发和凝胶类注射产品的稳步增长。2022 年前三季度营收和利润分别为 14.89 亿元和 9.92 亿元，同比增长 46%和 40%。公司营收主要由溶液注射产品和凝胶注射产品两大板块构成。公司营收主要由溶液注射产品和凝胶注射产品两大板块构成。溶液注射产品目前有嗨体和逸美，凝胶注射产品目前有爱芙莱、爱美飞、逸美一加一、宝尼达和濡白天使。2020 年，嗨体经过多年的市场培育和销售推广，销售额增长至 4.47 亿元，实现对凝胶注射类产品的营收反超；2021年放量规模加快扩大，嗨体销售额增长至10.46图图表表 4：公司营业收入公司营业收入 2021 年实现跨越式突破

31、年实现跨越式突破 图图表表 5：公司归母净利润突飞猛进公司归母净利润突飞猛进 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%020040060080001600营业总收入（百万元）yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%020040060080010001200归母净利润（百万元）yoy 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|爱美客 亿元，溶液注射类产品营收占比增至 72%，凝胶注射类产品营收占比下降为 27%。图图表表 6：2020

32、年由于嗨体开始放量，溶液类注射产品占比超过凝胶注射类产品年由于嗨体开始放量，溶液类注射产品占比超过凝胶注射类产品 数据来源：Wind，华福证券研究所 爱美客产品毛利率稳定居于高位，净利率稳定提升。爱美客产品毛利率稳定居于高位，净利率稳定提升。2017 年公司的毛利率为86.15%，2021 年提升至 93.7%，而 2022 年前三季度进一步提升为 94.61%，预计随着公司濡白天使等高端产品线不断放量，毛利率依然有提升空间。同时，随着公司多年来在医美行业的深耕，公司品牌力不断体现，2018 年开始期间费用率均有所下降，预计未来费用端保持相对稳定，净利率仍有提升空间。1.4 产品矩阵布局完善，

33、在研产品丰富产品矩阵布局完善，在研产品丰富 公司自主研发的产品主要针对面部、颈部褶皱皮肤的修复，目前有凝胶类透明质酸钠皮肤填充剂、溶液类透明质酸钠皮肤填充剂和面部埋植线产品共七款，分别为宝尼达、爱芙莱、逸美一加一、濡白天使、逸美、嗨体和紧恋，打造了丰富的产品矩阵。除了七款已获批三类医疗器械的产品外，另有生物药品、化学药品的产品在临床阶除了七款已获批三类医疗器械的产品外，另有生物药品、化学药品的产品在临床阶02004006008001,0001,2001,4001,600200202021溶液类注射产品凝胶类注射产品面部埋植线其他图表图表 7：公司毛利率保持高位，净利率稳中

34、有升公司毛利率保持高位，净利率稳中有升 图表图表 8：公司费用端逐年下降公司费用端逐年下降 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 86.15%89.34%92.63%91.81%93.70%94.61%34.49%36.18%53.43%61.10%66.12%66.60%0%20%40%60%80%100%毛利率净利率18.83%19.44%13.84%10.00%10.81%8.98%11.55%13.84%8.62%6.13%4.47%4.16%12.81%10.49%8.71%8.71%7.07%7.73%0%5%10%15%20%25%销售费用率管理

35、费用率研发费用率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|爱美客 段，预计上市后可为公司带来第二增长曲线。段，预计上市后可为公司带来第二增长曲线。图表图表 9：爱美客产品矩阵布局完善爱美客产品矩阵布局完善 数据来源：爱美客 H 股招股书，华福证券研究所 图表图表 10：公司溶液类、凝胶类、面部埋植线的对应产品及在研产品公司溶液类、凝胶类、面部埋植线的对应产品及在研产品 产品类别产品类别 通用名通用名 产品名称产品名称 类型类型 上市时间上市时间/进度进度 已已上上市市产产品品 凝胶类透明质酸钠皮肤填充剂 宝尼达 医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基

36、甲基纤维素凝胶 三类医疗器械 2013 年上市 爱芙莱 注射用修饰透明质酸钠凝胶 三类医疗器械 2015 年上市 逸美一加一 医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤 维素凝胶 三类医疗器械 2017 年上市 濡白天使 含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶 三类医疗器械 2021 年上市 溶液类透明质酸钠皮肤填充剂 逸美 医用羟丙基甲基纤维素-透明质酸钠溶液 三类医疗器械 2010 年上市 嗨体 注射用透明质酸钠复合溶液 三类医疗器械 2017 年上市 医疗器械-埋植线 紧恋 聚对二氧环己酮面部埋植线 三类医疗器械 2019 年上市 在在研研产产品品 医疗器械/医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明

37、质酸钠凝胶 三类医疗器械 预计于 2023 年提交该款在研产品的注册申请并于 2024 年上市/第二代埋植线产品 三类医疗器械 预计该款在研产品于 2022 年进入临床试验 生物药品/注射用 A 型肉毒毒素 预计于 2023 年向国家药监局提交该款在研产品的 NDA 并于2024 年上市/利拉鲁肽注射液 预计于 2022 年进入该款在研产品的下一阶段临床试验/注射用透明质酸酶 预计于 2023 年提交该款在研产品的 IND 申请 化学药品/脱氧胆酸药物/预计于 2023 年获得该款在研产品的临床试验批准/利多卡因丁卡因乳膏 预计该款在研产品于 2024 年完成临床试验 数据来源：爱美客 H 股

38、招股书，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|爱美客 2 医美行业东风正起，轻医美大有可为医美行业东风正起，轻医美大有可为 2.1 我国医美行业市场空间广阔，发展迅猛我国医美行业市场空间广阔，发展迅猛 我国医美行业起步较晚，但发展迅猛。我国医美行业起步较晚，但发展迅猛。我国现代整形手术起始于 1929 年，当时中国的整体医疗条件有限，整形外科与外科中其他分科（如普外、心外等）相比，并不受重视。1997 年民营医疗开始切入整形美容市场，我国医疗美容行业步入发展期。2015 年，受颜值经济影响，医疗美容市场进入爆发性成长期。受益于社会经济

39、发展与审美观念转变，我国医美行业市场规模持续扩张。根据弗若斯特沙利文数据，按服务收入计中国医疗美容市场的市场规模自 2017 年的人民币993 亿元增至 2021 年的人民币 1,891 亿元，年复合增长率为 17.5%，且其预计于 2030年将达到人民币 6,382 亿元，2021-2030 年复合增长率为 14.5%，高于全球医疗美容市场 10.9%的复合增速。其中，非手术类医美（即轻医美）具有安全性高、单次价格低、恢复期短、更其中，非手术类医美（即轻医美）具有安全性高、单次价格低、恢复期短、更便捷的优点，因此越来越受到国内消费者的喜爱。便捷的优点，因此越来越受到国内消费者的喜爱。我国非手

40、术类医美市场规模已从2017 年的 401 亿元增长至 2021 年的 977 亿元，预计 2030 年轻医美市场将达到 4157亿元的规模。图表图表 11：中国医疗美容市场规模（按服务收入为口径，单位：亿元）：中国医疗美容市场规模（按服务收入为口径，单位：亿元）数据来源：弗若斯特沙利文，华福证券研究所 我国医美渗透率显著低于其他国家。我国医美渗透率显著低于其他国家。按每千人进行的医疗美容治疗次数计，中国每千人医美治疗次数为 20.8 次，远低于韩国、美国和巴西等国，和其他国家相比，中国的医美渗透率仍具备较大提升空间。004000500060007000非手术类手术类 丨

41、公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|爱美客 图表图表 12：各国每千人医美治疗次数（单位：次）：各国每千人医美治疗次数（单位：次）数据来源：弗若斯特沙利文，华福证券研究所 我国医美消费年龄段集中在我国医美消费年龄段集中在 20-35 岁。岁。2021 年，我国年龄在 20-35 岁的医美消费者占比为 74%，比重较大。根据 Frost&Sullivan 数据，自 2021 年至 2026 年，25 岁以下消费者人数预计将以 16.5%的年复合增长率增长，主要原因为：（1）年轻一代对抗衰老和相关早期措施的重要性有较强认识；（2）受益于医疗美容市场整体增

42、长及更好的消费者教育，年轻一代医疗美容的接受度不断提升。2.2 行业监管不断完善，推动行业健康发展行业监管不断完善，推动行业健康发展 2002 年开始，医美行业的监管政策便不断推出，行业不断向着合规化发展。从初步对行业进入门槛的设定，到对黑医美整治力度的加强，再到对细分产品的监管，都彰显着医美行业将不断向规范化、标准化发展。82.447.942.826.420.800708090韩国美国巴西日本中国图表图表 13：我国医美消费者按年龄段划分情况我国医美消费者按年龄段划分情况 图表图表 14：我国医美消费者在同年龄段里占比情况：我国医美消费者在同年龄段里占比情况 数据来源：

43、弗若斯特沙利文，华福证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文，华福证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%400%1%2%3%4%5%6%7%8%9%40 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|爱美客 图表图表 15：医美行业监管政策不断完善细化中：医美行业监管政策不断完善细化中 时间时间 法规文件法规文件 主要内容主要内容 发布单位发布单位 2002 年年 1 月月 医疗美容服务管理办法 规定医疗美容机构必须取得医疗机构执业许可证，医疗美容医生必须具有执业医师资格。卫生部 2011 年初年初 关于开展医疗美容专项整治工作的通知 全

44、国范围内开展医疗美容专项整治工作，取缔以非专业非正规形式进入医疗美容诊疗活动的单位和个人 卫生部 2014 年年 9 月月 医疗美容机构评价标准 对美容机构的床位、面积、人员配置、设备等提出要求，符合要求才能开展医疗美容业务。中国整形美容协会 2019 年年 10 月月 关于开展医疗乱象专项整治行动的通知 对医美行业出现的违规执业、虚假宣传、乱收费等现象进行打击。卫健委 2020 年年 4 月月 关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知 要求未获得批准和未达到法定条件时，药品和医疗器械不得上市，单位和个人不得开展医疗美容服务。国务院办公厅 2021 年年 5 月月 打击非法医疗美容服务专项

45、政治工作方案 严厉打击非法开展医疗美容相关活动的行为；严厉查处违法广告和互联网信息。八部委 2021 年年 11 月月 医疗美容广告执法指南 广告主必须依法取得 医疗广告审查证明才能发布医疗美容广告 国家市场监督管理总局 2022 年年 3 月月 关于调整医疗器械分类目录部分内容的公告 明确将注射用透明质酸钠溶液（水光针）纳入三类医疗器械管理。国家药监局 2021 年年 4 月月 重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则 重组胶原蛋白类产品的管理类别应当不低于第二类，作为无源植入物、止血和防黏连材料应用时，应当按照第三类医疗器械管理。国家药监局 2022 年年 11 月月 关于医用透明质酸钠产品管理

46、类别的公告 规定不可被人体吸收且用于非慢性创面的产品按第二类医疗器械管理，用于改善皮肤状态的产品按第三类医疗器械管理。国家药监局 数据来源：艾瑞咨询、国家药监局，华福证券研究所 2022 年出台的关于征求医疗器械分类目录调整意见的通知，开始明确将水光针纳入三类医疗器械管理；另有近期出台的 关于医用透明质酸钠产品管理类别的公告，规定将用于改善皮肤状态的医用透明质酸钠产品按第三类医疗器械管理。在我在我国对医美行业不断监管合规化的趋势下，意味着上游医美企业对于三类医疗器械证国对医美行业不断监管合规化的趋势下，意味着上游医美企业对于三类医疗器械证书的储备以及产品审批的经验将成为行业进入壁垒书的储备以及

47、产品审批的经验将成为行业进入壁垒，爱美客等龙头企业将因为行业，爱美客等龙头企业将因为行业的的高高进入进入壁垒而受益。壁垒而受益。3 多款自研明星单品打造爱美客核心竞争力多款自研明星单品打造爱美客核心竞争力 爱美客自 2010 年推出首款自研产品逸美起，每 2-3 年时间便会推出一款自研新品，公司在研发和拿证审批上的能力可见一斑；2017 年公司推出的嗨体，上市后便为公司业绩提供了较大增量，公司的销售和营销能力得到进一步提升；截至 2022 年6 月 30 日，爱美客已有 7 款三类医疗器械证的医美产品，形成了丰富的产品矩阵和 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明

48、公司深度研究|爱美客 强劲的品牌力，高筑自身竞争力。3.1 明星大单品嗨体：差异化定位填补颈部注射市场空缺明星大单品嗨体：差异化定位填补颈部注射市场空缺 据弗若斯特沙利文，国内皮肤填充剂市场主要包括玻尿酸、聚左旋乳酸和其他（包括胶原蛋白），其中基于透明质酸的皮肤填充剂占据主导地位。2021 年国内基于透明透明质酸的皮肤填充剂产品数量已达 870 万支，市场规模达 64 亿元，预计 2026 年产品数量将达 2650 万支，市场规模将达 196 亿元，产品数量/市场规模 2021-2026CAGR分别为 24.95%/25.09%。公司玻尿酸皮肤填充剂公司玻尿酸皮肤填充剂市场份额居首位。市场份额

49、居首位。自 2009 年，公司以透明质酸为主要基材共推出 5 款填充剂产品，分别为逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体和逸美一加一，率先抢占市场。据弗若斯特沙利文，按销量计 2021 年爱美客基于透明质酸的皮肤填充剂市场份额达 39.20%，按销售额计市场份额达 21.30%，均为行业第一。嗨体是目前国内唯一获批的针对颈部皱纹改善的类医疗器械嗨体是目前国内唯一获批的针对颈部皱纹改善的类医疗器械。嗨体于 2016 年图表图表 16：国内基于透明质酸的皮肤填充剂产品数量国内基于透明质酸的皮肤填充剂产品数量 图表图表 17：国内基于透明质酸的皮肤填充剂国内基于透明质酸的皮肤填充剂市场规模市场规模 数据来源：爱

50、美客 H 股招股书，华福证券研究所 数据来源：爱美客 H 股招股书，华福证券研究所 图表图表 18：玻尿酸皮肤填充剂竞争格局（按销量计）玻尿酸皮肤填充剂竞争格局（按销量计）图表图表 19：玻尿酸皮肤填充剂竞争格局（按玻尿酸皮肤填充剂竞争格局（按销售额销售额计）计）数据来源：爱美客 H 股招股书，华福证券研究所 数据来源：爱美客 H 股招股书，华福证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%00702002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E产品数量（百万支）同比增速0%5%10%1

51、5%20%25%30%35%0002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E销售额（亿元）同比增速39.20%11.70%10.40%7.50%5%4.90%爱美客公司A（中国）公司B（中国）公司C（韩国）公司D（美国）公司E（瑞典）公司F（韩国）公司G（法国）其他21.30%7.80%3.70%5.60%24%9.10%4.10%4.10%20.40%爱美客公司A公司B公司C公司D公司E公司F公司G其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|爱美

52、客 12 月经国家 NMPA 认证批准上市，2017 年上半年正式推向市场。与市面上常见的玻尿酸不同，嗨体具有多个增强成份，可以为皮肤修复提供营养，提升皮肤年轻化，其中包括：L-肌肽、三种氨基酸和维生素 B2。L-肌肽，是一种具有多种生物学功能的天然抗氧化剂，主要通过减少皮肤组织中有潜在危害的代谢产物的积累来推迟皮肤早衰的进程。三种氨基酸，包括甘氨酸、脯氨酸和丙氨酸，均为成纤维细胞活动时合成胶原蛋白的原料，该活动分泌胶原蛋白，用于维持皮肤局部组织结构框架。维生素 B2，能够促进组织内辅酶（组织内可促进化学反应速度的分子）的活性，配合促进胶原蛋白逐渐成熟。综上，嗨体用于皮内真皮层内，可以补充注射

53、部位皮肤在人体衰老过程中流失的营养和透明质酸，其中的增强成分还可以起到抗组织氧化、提供胶原蛋白合成的氨基酸来源，从而达到抚平皱纹和紧致肌肤的效果。图表图表 20：嗨体治疗效果原理：嗨体治疗效果原理 数据来源：北京丽都医疗美容医院官网，华福证券研究所 嗨体具备以下三点优势：（嗨体具备以下三点优势：（1）安全性：）安全性：无交联剂残留风险；（2）差异化定位：）差异化定位：率先按部位、适应症营销，打入细分市场，主打颈部和眼部去皱美白，颈部、眼部皮肤较薄、血管神经密集，传统的中大分子交联玻尿酸针剂填充颈纹的效果并不适合，嗨体 1.5ml 抓住这一市场空白，实现优质填充效果。嗨体熊猫针也是抓住适用眼周的

54、小分子玻尿酸机遇；（3）资质壁垒：）资质壁垒：复配注射玻尿酸当前审批严格，嗨体能拿到三类器械审批为其进行大规模放量铺货奠定基础。3.2 潜力大单品濡白天使：自研再生类注射产品广受好评潜力大单品濡白天使：自研再生类注射产品广受好评 再生针剂通过刺激人体胶原蛋白再生实现填充效果再生针剂通过刺激人体胶原蛋白再生实现填充效果，成分主要有聚左旋乳酸成分主要有聚左旋乳酸（PLLA）和聚己内酯（）和聚己内酯（PCL）。）。其中目前国内基于 PLLA 的皮肤填充剂市场仍处于发展初期，伴随开启对再生类填充剂的注册审批，未来渗透率仍有快速提升空间，据 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要

55、声明 公司深度研究|爱美客 弗若斯特沙利文，2021 年国内基于 PLLA 的皮肤填充剂的市场规模已达 1.11 亿元，预计 2026 年达 18.20 亿元，2021-2026CAGR 达 74.09%。图表图表 21：国内基于国内基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂市场规模及增速聚左旋乳酸的皮肤填充剂市场规模及增速 数据来源：爱美客 H 股招股书，华福证券研究所 濡白天使是爱美客于2021年6月获得类医疗器械认证的全国首款含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂。濡白天使主要成分为左旋乳酸-乙二醇共聚物微球、交联透明质酸钠和盐酸利多卡因。左旋乳酸微球能够刺激人体产生胶原蛋白，聚左旋乳酸（PLLA）是

56、一种无毒、无刺激性、具有良好生物相容性、强度高、可塑性强的高分子材料，可被人体完全吸收；透明质酸可实现补水塑形功能；利多卡因具有局麻的作用，以保证无痛注射。目前，国内获得目前，国内获得类医疗器械认证的注射类再生制剂仅类医疗器械认证的注射类再生制剂仅有濡白天使、艾维岚和伊妍仕三款产品。有濡白天使、艾维岚和伊妍仕三款产品。濡白天使是目前获证同类产品中唯一一款全生物自体成分、可完全代谢的产品，最后会被人体分解成 CO2 和水代谢出人体，安全无残留。图表图表 22：濡白天使代谢原理示意图：濡白天使代谢原理示意图 0%50%100%150%200%250%300%350%05540

57、20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E销售额（亿元）同比增速 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|爱美客 数据来源：皮美网，华福证券研究所 濡白天使采用多项创新技术，以实现顾客安全舒适的变美体验。（1）传统的 PLLA产品操作繁琐，采用西林瓶冻干包装，使用前须加入生理盐水静置，用前摇晃混匀，存在染菌风险。在经过优化后，即拆即用、无需复配，并且在使用中可兼容其他玻尿酸，即刻容错。（2）濡白天使所含的复合聚左旋乳酸微球为规则的球形结构，相比于传统的不规则微粒，表面积越小对组织异物刺激越小；微球

58、粒径分布也更为均匀，无小于 20m 的微球（小于 20m 的颗粒进入人体后，会被巨噬细胞吞噬形成异物巨细胞）；微球具有双亲性，在透明质酸钠凝胶中均匀分布进一步避免微球局部团聚，该技术为独家 SDAM 专利技术。以上技术创新，从根源上大大减少了肉芽肿风险，也减少了炎症反应，最大限度保证了顾客的舒适体验。3.3 紧恋紧恋：国内首款获批的面部埋植线产品国内首款获批的面部埋植线产品 面部埋植线面部埋植线相对玻尿酸和肉毒素相对小众，相对玻尿酸和肉毒素相对小众，正规获批产品稀缺。正规获批产品稀缺。面部埋植线即将可吸收蛋白线植入皮肤，达到提拉面部肌肉、紧致皮肤，从而改善皱纹等衰老症状的效果，其可分为平滑线、

59、螺旋线、锯齿线等，其中平滑线主要作用为填充、美白、淡斑等，锯齿线主要作用为提拉、重塑。目前面部埋植线受推广力度、消费者接受度等影响，尚未形成广泛的消费者心智，获批产品仅紧恋、秘特和菲翎线 3 款，市场处于起步阶段，规模较小，据弗若斯特沙利文，2021 年国内面部埋植线产品市场规模达 0.2 亿元，预计 2021-2026CAGR 达 83.11%。公司面部埋植线产品紧恋于 2019 年 5 月获批，系国内首款获批的面部埋植线产品，其优势在于：1）针对精准医疗美容皮肤年轻化需求，提供改善软组织和皱纹加深的局部精准埋植方案；2）型号丰富，利用锯齿线的软组织固定作用和平滑线的埋植平面构建，相互支撑，

60、放大临床效果；3）采用 PPDO 材料，具备高度的生物兼容性，可在 6 个月内被人体吸收，安全性更高。丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|爱美客 3.4 在研重磅产品：利拉鲁肽、溶脂针与肉毒素瞄准广阔市场在研重磅产品：利拉鲁肽、溶脂针与肉毒素瞄准广阔市场 利拉鲁肽瞄准减重人群。利拉鲁肽瞄准减重人群。体重管理办法分药物、器械和服务三类。肥胖人口的快速增长刺激体重管理产品需求不断增加，据弗若斯特沙利文，我国体重管理产品市场规模由 2017 年的 2 亿元增长至 2021 年的 21 亿元，预计 2026 年将达到 111 亿元。利利拉鲁肽是拉鲁肽是一种

61、胰高血糖素样肽一种胰高血糖素样肽-1（简称 GLP-1，是一种在进食后分泌的物质，通过增加胰島素分泌及抑制胰高血糖素释放以降低血糖浓度）受体激动剂受体激动剂，与内源性人GLP-1 的相似性约为 97%，其可刺激 GLP-1 受体，从而调节食欲和食物摄入，提供了体重管理的主要机制。爱美客正在研发的利拉鲁肽产品是诺和诺德公司的 Saxenda利拉鲁肽注射液仿制药，该药物可作为肥胖或超重以及患有一种或多种体重相关疾病（如 II 型糖尿病）的成年人减少饮食热量和增强体育锻炼的辅助手段。溶脂针针对局部减脂。溶脂针针对局部减脂。溶脂针（脱氧胆酸药物）用于治疗成人中度至重度颏下脂肪的丰满度，将其注射到身体脂

62、肪中时，可使细胞膜变形并分解，溶解脂肪，促进脂肪代谢从而达到脂解效果。此药物可局部减脂更具备针对性，且与面部抽脂手术相此药物可局部减脂更具备针对性，且与面部抽脂手术相比，不需术后恢复，更具便捷性。比，不需术后恢复，更具便捷性。国内溶脂针市场尚处于起步阶段，无获批国产产品，目前仅有 1 款已获批上市销售的产品，该产品是艾尔建美学的 Kybella 脱氧胆酸注射液的仿制药，而 Kybella 在中国的核心专利将于 2025 年到期。爱美客其在研产品目前正处于临床前研究阶段，预计于 2023 年提交 IND 申请，有望在 Kybella 专利期到期后接棒发力。据弗若斯特沙利文，预计 2023 年国内

63、溶脂针产品市场将达到 1.34 亿元，2023-2026CAGR 达 108.5%图表 23：面部埋植线作用原理 图表 24：国内面部埋植线产品市场规模及增速 数据来源：爱美客 H 股招股书，华福证券研究所 数据来源：爱美客 H 股招股书，华福证券研究所 0%200%400%600%800%02468101214销售额（亿元）同比增长 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|爱美客 肉毒素补充除皱产品管线肉毒素补充除皱产品管线。在医美注射治疗不断发展及肉毒素产品供给逐步丰富的推动下，国内肉毒素注射需求及市场规模正逐步扩大。据弗若斯特沙利文，2021年国

64、内肉毒素市场规模达 46 亿元，预计 2026 年将达 159 亿元，2021-2026CAGR 达28%。2018 年公司与韩国 Huons BioPharm 签订协议，负责注射用 A 型肉毒毒素产品“橙毒”在中国的临床试验、国家药监局注册申请及上市销售；2020 年 4 月该产品获得国家药监局 III 期临床试验批准，预计于 2023 年提交上市，2024 年获批上市，上市后有望成为保妥适和衡力的强劲竞争对手。4 核心优势：研发和渠道奠定公司龙头地位核心优势：研发和渠道奠定公司龙头地位 4.1 强势的研发能力奠定公司快速发展基础强势的研发能力奠定公司快速发展基础 强大的研发能力是公司快速发

65、展的基础。强大的研发能力是公司快速发展的基础。公司通过内部研发与外部合作，不断开图表 25：国内体重管理产品市场规模 图表 26：国内溶脂针产品市场预期规模及增速 数据来源：爱美客 H 股招股书，华福证券研究所 数据来源：爱美客 H 股招股书，华福证券研究所 图表图表 27：国内肉毒素国内肉毒素注射次数及增速注射次数及增速 图表图表 28：国内肉毒素产品市场规模及增速国内肉毒素产品市场规模及增速 数据来源：爱美客 H 股招股书，华福证券研究所 数据来源：爱美客 H 股招股书，华福证券研究所 22000201720212026E2030E销售额（亿元）

66、0%50%100%150%200%250%300%01020304050销售额（亿元）同比增长0%10%20%30%40%50%60%70%0002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E注射次数（百万）同比增长0%10%20%30%40%50%60%70%005002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E销售额（亿元）同比增长 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告

67、末页的重要声明 公司深度研究|爱美客 发创新产品，将产品组合范围从生物医用材料向生物药品、化学药品领域扩展，产品间也具备强协同性。2017-2022 年，公司的研发费用逐步上升，体现了公司对研发的高度重视。2021年研发费用达 1.02 亿元，同比提升 65.54%。公司研发人员在医疗器械和药品的发现、开发和商业化方面拥有丰富经验。截至 2022 年 6 月 30 日，公司研发人员占公司总人数的 25.41%，其中约一半的研发人员持有硕士或以上学位，研发团队拥有多元化专业背景，涵盖生物工程、高分子化学与物理、制药工程、临床医学等专业领域，平均拥有超过八年的医疗美容相关领域的工作经验。公司已累积

68、注册专利 46 项，其中发明专利 25 项，拥有固液渐变互穿交联技术、组织液仿生技术、水密型微球悬浮制备技术、悬浮分散两亲性微球技术等多项核心技术。图表图表 29：公司研发费用逐步上升：公司研发费用逐步上升 数据来源：Wind，华福证券研究所 眼光独到，布局蓝海市场。眼光独到，布局蓝海市场。公司大单品嗨体定位于颈纹修复细分赛道，既为消费者所关心的适应症，上市后市场上也并无竞品；濡白天使也成功地切入了长效填充+再生功效的痛点，具备独特的产品力。公司在研产品中的利拉鲁肽、溶脂针等产品则面向体重管理及塑形领域，有望在此领域抢占先机。公司在产品布局上的前瞻性可见一斑，有望通过自身优秀的研发能力持续推陈

69、出新，提升产品竞争力、品牌影响力。4.2 渠道布局灵活，经销占比提升有助于提升市占率渠道布局灵活，经销占比提升有助于提升市占率 公司坚持公司坚持“直销为主、经销为辅直销为主、经销为辅”的营销模式。的营销模式。直销模式有助于公司深度参与客户关系管理，有效提升客户服务质量及敏捷性，把握住优质的客户资源。通过为医疗美容机构提供营销指导与建议，也对终端产品的使用效果形成了较好的掌控能力；通过与医疗美容机构直接深入的交流，更容易获得医生和消费者的反馈与建议，进而反馈0%2%4%6%8%10%12%14%02040608002020212022Q1-Q3研发费用

70、（百万元）研发费用率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|爱美客 至公司产品的开发与升级。经销模式主要覆盖公司销售团队无法直接覆盖的医疗机构，有利于迅速扩大产品的市场占有率，可更有效地实现于中国较低线城市市场的快速渗透。2021 年公司直销、经销两种渠道的收入分别为 8.83 亿元/5.65 亿元，占比为61.01%/38.99%。为了扩张销售网络，公司从 2018-2021 年经销占比由 28.4%提升至39%，截止 2021 年底，公司的直销机构数为 2196 家，经销商数量高达 185 家。图表图表 30：公司经销占比在逐年提升：公司经销占比

71、在逐年提升 数据来源：爱美客 H 股招股书，华福证券研究所 全轩课堂为医生和消费者持续赋能。全轩课堂为医生和消费者持续赋能。公司通过搭建医疗美容学习交流平台全轩课堂，以线上、线下结合的方式持续进行医疗美容课程培训、学术分享与推广，促进医生之间的交流，提高医生审美、诊疗等各方面知识与技能。截止 2022 年 H1，全轩课堂注册认证医生已超过 12000 人，关注用户超 30000 人，学术品牌影响力持续增强。全轩课堂有望打造医美业内医生“学习+社交”平台，为机构客户提供全方位、全周期2298.853563.824324.688832.84911.262013.342768.225645.8802

72、00040006000800040001920202021直销（百万元）经销（百万元）图表图表 31：公司公司 2021 年直销机构数为年直销机构数为 2196 家家 图表图表 32：公司：公司 2021 年经销商数量达年经销商数量达 185 家家 数据来源：爱美客 H 股招股书，华福证券研究所 数据来源：爱美客 H 股招股书，华福证券研究所 320250020021期末私立医疗机构数量期末公立医疗机构数量8979001

73、920202021 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|爱美客 的支持服务，提升医生对品牌的认知度，为公司长期发展夯实基础。5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年实现营收 19.96/30.45/43.35 亿元，预计增速为37.83%/52.59%/42.37%，归母净利润为 12.90/19.68/28.03 亿元。（1）溶液类产品溶液类产品：嗨体系列产品应用范围广泛，体量较大，已建立显著的先发优势和差异化竞争优势，有望在疫情影响后通过市场下沉及复购率提升迎来快速放量；旧版逸美处

74、于产品生命末期，正逐步退出市场，预计嗨体 22-24 年营收增速为28%/50%/40%，毛利率维持在 93%左右，溶液类产品整体营收增速 28%/50%/40%。（2）凝胶类产品凝胶类产品：宝尼达定位高端客群，竞争格局良好，预计未来保持中高速增长；濡白天使凝胶类产品处于快速放量期，市场渗透率有望持续提升，预计 22-24年增速为 380%/100%/70%，同时考虑爱芙莱/逸美一加一/爱美飞产品生命周期、产品定位等，预计未来保持相对稳健增长；综上预计 22-24 年凝胶类产品整体增速为60%/59%/47%，高端产品占比提升将带动毛利率上行。（3）面部埋线）面部埋线产品产品：国内面部埋植线市

75、场仍处于起步阶段，市场竞争格局良好，预计疫情影响后低基数基础上实现稳步增长，预计 22-24 年增速为-5%/20%/25%，毛利率维持在 75%左右。（4）其他产品：）其他产品：预计 22-24 年增速为-8%/10%/30%。（5）费用率：）费用率：公司费用把控较好，预计疫情防控措施优化后，销售费用率有望呈现稳中有降的态势，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 10.5%/10.4%/10.4%，预计 2022-2024 年管理费用率分别为 4.3%/4.3%/4.3%，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 7.0%/7.0%/7.0%。图表图表 33：爱美客分业务收入预测

76、（单位：百万元）：爱美客分业务收入预测（单位：百万元）产品产品 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 溶液类产品溶液类产品 营业收入 447.38 1046.14 1338.36 2007.07 2809.62 同比增速（%）82.85%133.84%27.93%49.97%39.99%毛利率（%）92.45%93.82%93.00%93.20%93.20%凝胶类产品凝胶类产品 营业收入 261.92 401.73 641.98 1,020.64 1,503.47 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|爱美客 同比增速

77、（%）-16.33%53.38%59.80%58.98%47.31%毛利率（%）92.23%94.78%95.07%95.71%96.08%面部埋线面部埋线-紧恋紧恋 营业收入 1.84 5.3 5.04 6.04 7.55 同比增速（%）188.04%-5.00%20.00%25.00%毛利率（%）72.83%75.00%75.00%75.00%75.00%其他其他 营业收入 7.89 11.1 10.21 11.23 14.60 同比增速（%）795%41%-8.00%10.00%30.00%毛利率（%）55%61%60.00%60.00%60.00%合计合计 营业总收入营业总收入 709

78、.29 1447.87 1995.59 3044.99 4335.25 同比增速（同比增速（%）27.18%104.13%37.83%52.59%42.37%毛利率（毛利率（%）91.81%93.70%93.45%93.87%94.04%数据来源：华福证券研究所 5.2 相对估值相对估值 我们预计 2022-2024 年公司营业收入为 19.96/30.45/43.35 亿元，预计增速为37.83%/52.59%/42.37%，归母净利润为 12.88/19.63/27.96 亿元。我们选取医美赛道的代表性公司作为估值参考，剔除最大和最小值后 2022-2024 年预期平均 PE 为67.42

79、/49.41/38.94 倍。考虑爱美客医美主业更聚焦，资产相对稀缺，且龙头优势显著，公司 2023、2024 年业绩增速高于可比公司，给予爱美客 60%估值溢价，2023 年 79.06倍 PE，对应市值为 1551.87 亿元，目标价格 718.46 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 34：爱美客可比公司估值情况（截至：爱美客可比公司估值情况（截至 2023 年年 3 月月 1 日）日）每股收益每股收益 EPS（元）（元）市盈率市盈率 PE 公司 股价 总市值（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 珀莱雅珀莱雅 179.80 509.77 2.

80、65 3.36 4.21 67.75 53.49 42.69 贝泰妮贝泰妮 137.88 584.06 2.77 3.71 4.85 49.68 37.18 28.43 华熙生物华熙生物 126.05 606.41 2.13 2.78 3.58 67.09 45.33 35.19 朗姿股份朗姿股份 29.33 129.77 0.13 0.43 0.62 221.88 68.00 47.10 剔除最大、最小值后平均值剔除最大、最小值后平均值 65.98 273.46 2.39 3.07 3.90 67.42 49.41 38.94 数据来源：Wind、华福证券研究所（注：可比公司盈利预测均来自

81、wind 一致预期）6 风险提示风险提示（1）新产品开发和注册风险。）新产品开发和注册风险。公司新产品研发从实验室研究至最终获批上市销售，一般需经过实验室研究、动 丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|爱美客 物实验、注册检验、临床试验和注册申报等多个环节，整个过程周期长、难度大、环节多、研发投入重，新产品最终是否能上市销售具有一定的不确定性。公司不排除未来新产品在研发和注册过程中可能会受到不可预测因素的影响，导致其未能通过或未能如期通过国家药监局的审评审批，从而面临因新产品注册失败或新产品上市后无法适应市场需求变化而损失前期研发投入的风险。（2）产

82、品结构相对单一产品结构相对单一风险。风险。2021 年公司溶液类注射产品营收占比达 72.25%，2017-2019 年公司爱芙莱、宝尼达、嗨体三大产品的营收和毛利占比均达到 90%以上。虽然未来公司新品持续落地后有望成为新的利润增长来源，但目前产品仍相对单一集中，营收占比较大的产品若生产销售情况出现较大波动，会对公司经营业绩产业较大影响。（3）赴港上市不及预期的风险。）赴港上市不及预期的风险。公司目前积极寻求赴港上市，若上市进度不及预期，可能会影响公司未来经营计划。（4）业绩不）业绩不及及预期影响给予估值溢价的风险。预期影响给予估值溢价的风险。因公司为医美行业龙头，且预期业绩增速高于可比公司

83、，若业绩不及预期，可能会影响对公司的估值溢价。丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|爱美客 图表图表 35：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,264 4,098 5,928 8,587 营业收入营业收入 1,448 1,996 3,045 4,335 应收票据及账款 72 60 91 130 营业成本 91 132 189 263 预付账款

84、 15 21 30 42 税金及附加 7 9 14 20 存货 35 39 57 78 销售费用 156 210 317 451 合同资产 0 0 0 0 管理费用 65 86 131 186 其他流动资产 418 421 454 486 研发费用 102 140 213 303 流动资产合计 3,803 4,639 6,560 9,324 财务费用-52-66-90-131 长期股权投资 1,001 1,101 1,211 1,332 信用减值损失-3 0 0 0 固定资产 143 163 181 198 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 公允价值变动收益 27 10

85、13 17 无形资产 12 12 12 11 投资收益 18 13 16 16 商誉 0 0 0 0 其他收益 5 5 5 5 其他非流动资产 306 306 308 310 营业利润营业利润 1,127 1,514 2,304 3,280 非流动资产合计 1,462 1,582 1,711 1,851 营业外收入 0 0 1 0 资产合计资产合计 5,265 6,221 8,271 11,175 营业外支出 5 5 5 5 短期借款 0 0 0 0 利润总额利润总额 1,122 1,509 2,300 3,275 应付票据及账款 9 45 66 92 所得税 165 221 338 480

86、预收款项 0 2 6 13 净利润净利润 957 1,288 1,962 2,795 合同负债 13 36 55 78 少数股东损益 0-1-1-1 其他应付款 23 23 23 23 归属母公司净利润归属母公司净利润 957 1,289 1,963 2,796 其他流动负债 134 161 219 289 EPS（摊薄）4.43 5.95 9.07 12.92 流动负债合计 179 267 368 496 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流动负债 57 57 57 57 成长能力成长能力 非流

87、动负债合计 57 57 57 57 营业收入增长率 104.1%37.8%52.6%42.4%负债合计负债合计 235 324 425 552 EBIT 增长率 119.1%34.8%53.2%42.3%归属母公司所有者权益 5,029 5,867 7,778 10,505 归母净利润增长率 117.8%34.5%52.4%42.4%少数股东权益 0 30 69 117 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 5,030 5,897 7,846 10,623 毛利率 93.7%93.4%93.8%93.9%负债和股东权益负债和股东权益 5,265 6,221 8,271 11,175

88、净利率 66.1%64.5%64.4%64.5%ROE 19.0%21.8%25.0%26.3%现金流量表现金流量表 ROIC 31.4%34.5%36.7%36.2%单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 943 1,303 1,869 2,671 资产负债率 4.5%5.2%5.1%4.9%现金收益 917 1,235 1,887 2,681 流动比率 21.3 17.3 17.8 18.8 存货影响-8-4-17-22 速动比率 21.1 17.2 17.7 18.7 经营性应收影响-51 6-41-50 营

89、运能力营运能力 经营性应付影响 15 39 24 33 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 其他影响 70 28 15 29 应收账款周转天数 13 12 9 9 投资活动现金流投资活动现金流-648-81-76-74 存货周转天数 122 101 91 92 资本支出-14-33-33-33 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-967-100-110-121 每股收益 4.43 5.95 9.07 12.92 其他长期资产变化 333 52 67 80 每股经营现金流 4.36 6.02 8.64 12.35 融资活动现金流融资活动现金流-487-388 38 62 每股净资产

90、23.25 27.12 35.95 48.56 借款增加 8 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-421-52-68-84 P/E 133 99 65 46 股东融资 0 0 0 0 P/B 25 22 16 12 其他影响-74-336 106 146 EV/EBITDA 232 172 113 79 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|爱美客 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人

91、的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发

92、出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报

93、告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基

94、准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所上海华福证券研究所上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：