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1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 9 月 29 日 爱美客(300896.SZ) 化妆品 本土医美注射类透明质酸龙头 爱美客(300896.SZ)投资价值分析报告 公司深度 公司概况:公司概况:本土医美注射类透明质酸龙头本土医美注射类透明质酸龙头 公司主要产品为医美注射类透明质酸钠,19 年营收贡献 99%以上,19 年 新增聚对二氧环己酮面部埋植线、在研肉毒素及重组蛋白等。旗下 6 个品牌性 能及定价均有差异,其中爱芙莱、嗨体为两大主要品牌,19 年营收占比分别为 40%、44%。自主生产为主,直销为主、经销为辅。 公司为国内首家获批的注射用透明质酸钠企业,18
2、 年国内市占率 8.6%, 排名第五,本土公司排名第一。近年来业绩快速增长,1419 年营收、净利复 合增速分别为 49%、61%,至 19 年营收与净利分别为 5.58 亿元、3.06 亿元; 20H1 受到国内疫情影响,营收与净利增速分别为 0.72%、15%。 行业分析:处成长期,行业分析:处成长期,上游技术壁垒高盈利能力强,国产品牌兴起上游技术壁垒高盈利能力强,国产品牌兴起 据艾瑞咨询,19 年我国医美市场 1769 亿元、1519 年均复合增速 29%, 预计至 1923 年复合增长 15%, 其中非手术类占比 38%、 预计至 23 年提升至 48%,复合增速 22%。非手术类中以
3、玻尿酸、肉毒素为主要注射材料,17 年 全球市场中两者项目数占医美总数比重分别为 17%和 16%。18 年我国医美注 射类透明质酸市场 37.0 亿元(据弗若斯特沙利文),1418 年复合增速 32%。 截止 20H1 共 17 家公司获得我国透明质酸钠注射液注册证书, 国内公司仅 7 家,前四大均为国外公司、18 年 CR4 为 70%。近年来国产品牌快速兴起, 1418 年其销售收入复合增速达 32%,高于同期进口品牌 19%的增速。 公司分析:公司分析:高瞻远瞩占领先机,龙头地位尽享行业红利高瞻远瞩占领先机,龙头地位尽享行业红利 财务分析与同业对比:公司把握医美行业机遇以及其中的行业产
4、品趋势, 占据先机从而实现业绩快速成长。获益高成长性,公司盈利及营运指标持续向 好。对比同业,公司聚焦医美赛道、成长性高、盈利及营运指标居优。 公司看点:1)把握医美产品趋势、占领行业先机,快速成长为医美注射 用透明质酸本土龙头。2)积累较强的销售团队及优质客户资源,新老客户贡 献增长,为公司协同推进多品牌发展打下良好基础,此外多个品牌引领行业细 分风口、发展动力足。3)孵化多生物医用材料,培育新业绩增长点。 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司为本土医美注射用透明质酸龙头,聚焦医美赛道、多款产品占领行业 先机、成长性高,未来凭借积累的销售团队及优质客户资源助力多品牌协同发 展、发展动力足,同时
5、多生物医用材料孵化中、发展潜力大。预计 2022 年 EPS 3.00/4.94/7.38 元, 参考同业估值, 考虑新股及龙头溢价, 给予 21 年 PE80 倍、综合绝对估值法、目标价 395.20 元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:行业高景气吸引参与者增多、竞争加剧;产品单一;多生物医 用材料孵化失败。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 321.01 557.72 572.34 1,015.67 1,560.25 营业收入增长率 44.28% 73.74% 2.62% 77.4
6、6% 53.62% 净利润(百万元) 122.85 305.52 360.59 593.86 887.24 净利润增长率 49.47% 148.68% 18.03% 64.69% 49.40% EPS(元) (摊薄) 1.02 2.54 3.00 4.94 7.38 ROE(归属母公司)(摊薄) 30.84% 46.37% 8.09% 11.76% 14.95% PE 333 134 113 69 46 资料来源:Wind,光大证券研究所预测, 股价日期为 2020 年 9 月 28 日 买入(首次) 当前价/目标价:340.10/395.20 元 分析师 李婕 (执业证书编号:S093051
7、1010001 ) lijie_ 罗晓婷(执业证书编号:S0930519010001) 市场数据 总股本(亿股): 1.20 总市值(亿元):409 一年最低/最高(元):-/340.10 近 3 月换手率:- 股价表现(一年) -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2019/10 2019/11 2019/12 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 2020/7 2020/8 2020/9 爱美客沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 193 - - 绝对 18
8、7 - - 资料来源:Wind 相关研报 颜值时代,医美崛起美丽经济趋势下 我国医美产业深度剖 2019-05-10 2020-09-29 爱美客 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 关关键假设键假设 目前公司旗下有 6 个品牌,不同品牌定位有所差异、均价不同、处于不同的 品牌生命周期,2020 年受疫情影响、预计全年业绩有所波动。预计 2022 年爱芙莱营收增速分别为 5.00%、7.59%、6.05%(下同);嗨体 5.00%、 126.60%、73.40%;宝尼达-3.00%、64.80%、42.80%;逸美-37.00%、 -37.00%、 -23.50%
9、; 医逸美一加一 0.00%、 98.00%、 57.50%、 爱美飞 5.00%、 2.00%、8.00%。 公司毛利率近年总体平稳,预计 20202022 年毛利率为 93.46%、94.02%、 94.13%。 公司费用率近年获益收入快速发展、呈现下降趋势,2020 年受疫情影响, 公司加强销售及管理费用控制力度。公司重视产品研发、预计未来研发费用 率呈现上升趋势。预计 20202022 年销售费用率分别为 9.50%、13.60%、 13.50%,管理费用率分别为 6.50%、8.50%、8.20%。研发费用率分别为 8.50%、9.00%、9.50%。 创新之处创新之处 本文较为全面
10、的分析了医美产业链及医美注射用透明质酸行业的发展情况, 揭示: 1)医美产业中上游耗材生产商技术门槛高、盈利能力强,投资价值优于高 度分散、竞争激烈、盈利能力较弱的下游医美机构。 2)医美进一步分为手术类与非手术类。因非手术类恢复时间快、价格及风 险相对较低,因此有更高的市场接受度和复购率,未来非手术类占比预计持 续提升。其中透明质酸与肉毒素为非手术类的两大主要材料。 3)医美注射类透明质酸行业为医美行业中最景气的细分赛道,并且国产品 牌在技术上取得突破迎来发展机遇。 公司作为本土医美注射类透明质酸龙头,其投资价值尤为凸显。 股价上涨催化因素股价上涨催化因素 在研产品投产;新品销售超预期。 估
11、值估值与与目标价目标价 预计公司 2022 年 EPS 为 3.00/4.94/7.38 元,未来三年净利年均复合增速 为 42.67%。综合考虑相对估值法与绝对估值法,给予目标价 395.20 元/股, 首次覆盖给予“买入”评级。 鼎锋投资 rQqPpQrNsMqMnRsPpNtNoR7N9R8OoMmMmOrRfQrRzQfQoMwP8OmNpQMYqNpMNZsOvM 2020-09-29 爱美客 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 公司介绍:医美注射类透明质酸本土品牌龙头 . 6 1.1、 公司概况:多品牌差异化,满足医美细分需求 . 6 1.2、 运营模
12、式:自主生产,直销为主 . 9 1.3、 股权结构:实际控制人股权集中,员工战略投资激励充分 . 10 1.4、 募投项目:扩充现有产能,孵化未来业绩新增长点 . 11 2、 行业:总体景气,国产品牌发展快速 . 12 2.1、 医美产业:行业景气,上游医美耗材生产门槛高、盈利强 . 12 2.2、 医美注射类透明质酸:行业快速发展,国产品牌兴起 . 14 3、 财务分析:发展快速、运营良性 . 18 3.1、 历史财务:把握行业机遇、快速发展,盈利及营运指标向好 . 18 3.2、 同业对比:聚焦医美赛道、规模小、成长性高、盈利能力强 . 20 4、 公司看点:龙头根基稳固,多生物材料发展空
13、间大 . 22 4.1、 高瞻远瞩把握先机,快速发展铸造本土龙头 . 22 4.2、 深耕医美根基深厚,协同发展多品牌、引领细分风口 . 23 4.3、 孵化多生物医用材料,贡献业绩新增长点 . 24 5、 盈利预测与估值 . 26 5.1、 盈利预测 . 26 5.2、 相对估值 . 28 5.3、 绝对估值 . 28 5.4、 估值和投资评级 . 29 6、 风险分析 . 29 2020-09-29 爱美客 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录图表目录 图 1:公司营收及同比增速 . 7 图 2:公司净利及同比增速 . 7 图 3:2019 年公司分品牌营收规模(亿元)
14、及占比 . 8 图 4:2019 年公司分品牌销量(万支)及占比 . 8 图 5:2019 年公司分销售模式营收占比 . 8 图 6:2019 年公司分地区营收占比 . 8 图 7:医美产业链情况 . 13 图 8:我国各类医疗机构中医疗美容科床位数 . 14 图 9:我国整形外科医院、美容医院的门诊数量(个) . 14 图 10:透明质酸应用领域 . 15 图 11:我国医美行业市场规模及同比增速 . 16 图 12:我国医美非手术类市场规模(亿元) . 16 图 13:我国医药级透明质酸终端产品市场规模(亿元) . 16 图 14:我国医药级透明质酸终端产品市场规模增速 . 16 图 15
15、:我国医美注射类透明质酸行业公司市占率 . 17 图 16:公司营收及净利(亿元) . 18 图 17:公司营收与净利同比增速(%) . 18 图 18:公司分品牌营收(亿元) . 18 图 19:公司分品牌营收增速 . 18 图 20:公司直销与经销营收占比 . 19 图 21:公司直销与经销营收增速 . 19 图 22:公司盈利指标 . 19 图 23:公司三费率 . 19 图 24:公司存货周转率(次/年) . 20 图 25:公司应收账款周转率(次/年) . 20 图 26:2019 年可比公司营收(亿元) . 20 图 27:2018 年可比公司医美用透明质酸营收(亿元) . 20
16、图 28:可比公司总营收增速 . 21 图 29:可比公司医美用透明质酸营收增速 . 21 图 30:2019 年可比公司毛利率、净利率(%) . 21 图 31:2018 年可比公司医美用透明质酸业务毛利率(%) . 21 图 32:2018 年可比公司医美用透明质酸均价(元/支) . 21 图 33:可比公司医美用透明质酸业务直销、经销比重. 21 图 34:2019 年可比公司销售费用率(%) . 22 图 35:2019 年可比公司管理费用率(%) . 22 2020-09-29 爱美客 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 36:2019 年可比公司存货周转率(次/年)
17、 . 22 图 37:2019 年可比公司应收账款周转率(次/年) . 22 图 38:公司分品牌营收规模(亿元) . 23 图 39:公司分品牌营收增速 . 23 图 40:可比公司研发费用率 . 23 图 41:2018 年我国医美用透明质酸行业主要公司市占率 . 23 图 42:2019 年可比公司销售费用率(%) . 24 图 43:2019 年公司销售费用率构成 . 24 图 44:公司新老客户贡献的营收(亿元) . 24 图 45:公司新老客户贡献的营收(亿元)及同比增速. 24 表 1:公司在产主要产品 . 6 表 2:公司在研产品 . 7 表 3:我国医美注射类透明质酸行业公司
18、市占率 . 9 表 4:公司运营模式 . 9 表 5:本次新股发行后,公司股权结构 . 10 表 6:爱美客战配资管计划参与情况 . 11 表 7:公司本次募投建设项目 . 12 表 8:医美与传统医疗运营模式对比 . 13 表 9:透明质酸不同用途原料对比 . 14 表 10:我国境内取得透明质酸钠注射液相关产品的医疗器械注册证书的公司 . 17 表 11:公司在研产品 . 25 表 12:公司盈利预测(单位:百万元) . 27 表 13:化妆品公司估值表 . 28 2020-09-29 爱美客 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、公司公司介绍:介绍:医美注射类医美注射类透明
19、质酸本土透明质酸本土品牌品牌龙头龙头 1.1、公司概况:多品牌差异化,满足医美细分需求公司概况:多品牌差异化,满足医美细分需求 公司主营生物医用软组织修复材料研究、生产和销售等,产品临床应用 涵盖医美、外科修复以及代谢疾病治疗等领域。 目前公司已成功实现注射类透明质酸钠系列产品及聚对二氧环己酮面 部埋植线的产业化。其中, 1)注射用透明质酸钠系列产品主要注射于面部及颈部用于修复皱纹及 凹陷组织,公司推出 5 个品牌,分别为爱芙莱、嗨体、宝尼达、逸美及逸美 一加一(逸美的升级系列)、爱美飞。各品牌虽均为注射用透明质酸,但针 对不同细分市场、各自的产品性能及定价上均有差异,逸美为公司首款玻尿 酸产
20、品、逸美一加一为逸美的升级产品、定价更高,爱芙莱含利多卡因(具 有舒缓减痛作用),嗨体针对颈纹修复,宝尼达含 PVA 微球(产品效果维 持时间久)。 2)聚对二氧环己酮面部埋植线产品主要用于植入皮下脂肪层、为浅层 脂肪提供支撑、从而改善鼻唇沟皱纹。公司推出自有品牌紧恋,为国内首款 面部埋植线品牌。 此外,公司还建立了医用几丁糖、聚乳酸等生物医用材料的产品技术转 化平台。 表表 1:公司在产主要公司在产主要产品产品 商品名商品名 产品通用名产品通用名 定位定位 获得获得 CFDA 注注 册时间册时间 核心技术核心技术 适用适用 范围范围 注射注射/植入层次植入层次 2019 年营收年营收 单位:亿元单位:亿元 (占比)(占比) 2019 年年 产品平均售价产品平均售价 (元(元/支)支) 爱芙莱/ 爱美飞 注射用修饰透 明质酸钠凝胶 国内首款含利多卡因 ( 具有舒缓减痛作 用)的透明质酸钠注 射材料 2015 固液渐变互穿交联 技术 鼻唇沟 皮肤真皮中层至 深层 2.24 (40.14%) 310.41 嗨体 注射用透明质 酸钠复合溶液 国内首款临床用于颈 纹修