1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 宠物系列研究之五：宠物系列研究之五：从新瑞鹏招股书看国内从新瑞鹏招股书看国内宠物医疗行业的发展宠物医疗行业的发展 核心观点核心观点 2023 年 1 月 23 日，新瑞鹏递交招股说明书，寻求纳斯达克证券交易所上市。新瑞鹏作为宠物医疗行业“航母级”企业，在市场份额和医院网络上具有明显优势，公司招股说明书显示，新瑞鹏宠物医疗、供应链及本地生活服务三大

2、业务相辅相成，在此基础上延伸发展其他业务。尽管公司目前存在增收不增利等问题，但在内部资源有效整合和经营管理改善后，有望实现较好业绩增长，进一步带动我国宠物医疗行业发展。宠物医疗作为刚需消费，随着宠物数量不断攀升，单宠消费不断增加，宠物主对宠物健康状况更加关注，宠物消费有望迎来升级，宠物医疗市场规模预计进一步扩大。新瑞鹏：宠物新瑞鹏：宠物医疗医疗巨头即将启航巨头即将启航 新瑞鹏作为中国最大以及全球第二大宠物医疗平台，截至 2022年 9 月底，拥有 1942 家宠物医院，覆盖 31 个省份和 114 个城市，六大板块宠物医疗服务、供应链、本地生活、第三方诊断、兽医继续教育和行业级企业服务协同发展

3、，积极开展包括宠物医疗保健等服务，覆盖宠物生态产业链的主要环节。新瑞鹏发展新瑞鹏发展模式模式：全面布局：全面布局+独特模式独特模式 新瑞鹏凭借自身广泛的医院网络布局，开展“1+P+C”独特商业模式，各类医院有效衔接，满足宠物主的个性化需求。集团供应链服务为宠物医疗及本地生活服务持续赋能，实现经营效率和议价能力的提高。新瑞鹏自身资源有效整合后能有效推动主营业务增长。但目前仍然存在“增收不增利”和单店营收下滑现象，未来需要加强成本管控和门店管理，提升盈利能力。宠物医疗：多元发展，方兴未艾宠物医疗：多元发展，方兴未艾 2021 年中国宠物护理市场规模为 545 亿元，同比+27.63%，其中，宠物医

4、院市场规模 303 亿元，同比+27.31%，占宠物护理行业规模 55.60%。宠物医疗消费渗透率以及在宠物行业中份额占比均有所提升。截至 2022 年 10 月，全国宠物诊疗机构数量达19930 家，单体医院仍为宠物诊疗机构市场的主流构成，占比近50%。宠物医疗发展前景展望宠物医疗发展前景展望 当前宠物数量不断攀升，单宠消费提高叠加养宠人群年轻化，宠物行业有望迎来消费升级，相较于国外发达国家，我国养宠渗透率有较大增长空间，随着对宠物健康状况愈发关注，单宠医疗支出将不断增长。宠物医疗另一大趋势是互联网医院和数字化，科技发展推动宠物医院引入数字管理系统，以提升管理水平，实现医院数字化管理。投资建

5、议：投资建议：建议关注新瑞鹏和瑞派宠物医院的发展，关注动保板块瑞普生物、普莱柯、生物股份、科前生物等。风险提示：风险提示：宏观经济波动、行业政策风险、市场竞争风险等。维持维持 强于大市强于大市 王明琦 SAC 编号:S07 发布日期：2023年 03月 03 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -16%-11%-6%-1%4%9%2022/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/72022/12/72023/1/7农林牧渔上证指数农林牧渔农林牧渔 行

6、业深度报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 核心观点.1 1 新瑞鹏：宠物医疗“航母战舰”即将启航.1 1.1集团概况：并购式扩张，备受资本青睐.1 1.2集团业务：广覆盖，深层次.4 1.3集团经营：核心驱动，亟待整合.5 2 宠物医疗：多元发展，方兴未艾.8 2.1行业概况：产业链基本完善，增长趋势明显.8 2.2行业投资赛道集中，单体医院占医院主流.11 3 新瑞鹏发展优势：独特模式+全面布局.12 3.1宠物医疗：独特的商业模式，发达的医院及营销网络.12 3.2人才及设备筑基，数字服务体系助力.15 3.3供应链服务：润合供应链集团.18 3.4本地生活服务：线

7、上线下共同布局，持续发力.19 3.5兽医继续教育服务：铎悦教育集团.20 4 新瑞鹏及国内宠物医疗发展展望.23 4.1新瑞鹏：深度覆盖全周期，巩固自身领先地位.23 4.2宠物医疗行业：市场需求持续增长，数字化为行业赋能.26 投资评价和建议.30 风险分析.31 eZeZeUfV8X9WcWbZbRcMaQmOnNoMpMiNmMsRiNmMmQaQpPqQMYrMqQvPpPmO 行业深度报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 图目录 图 1:新瑞鹏集团发展历程.1 图 2:新瑞鹏集团融资历程.2 图 3:新瑞鹏集团股权结构.2 图 4:高瓴资本投资并购事件（2012.01.

8、01-2022.11.01）.3 图 5:新瑞鹏集团目前管理层人员.3 图 6:新瑞鹏主要业务分布.4 图 7:新瑞鹏宠物医疗业务活跃客户量及医疗个案.5 图 8:新瑞鹏单季度业务收入构成及同比变化.6 图 9:2022 年前三季度营收业务构成.6 图 10:新瑞鹏主要业务毛利率水平.6 图 11:新瑞鹏主要费用及费用率.6 图 12:新瑞鹏调整后 EBITDA 及 EBITDA利润率变动.7 图 13:中国宠物医疗行业发展历程.9 图 14:中国宠物医疗产业链.9 图 15:我国宠物护理及宠物医院市场规模.10 图 16:我国宠物用药品规模及同比变化.10 图 17:我国宠物细分品类消费渗透

9、率.10 图 18:我国宠物消费结构变化.10 图 19:宠物医疗行业主要政策颁布.10 图 20:我国宠物医疗行业投资事件及金额.11 图 21:我国宠物医疗细分领域投资金额占比.11 图 22:我国各省市宠物医院数量.11 图 23:我国宠物医院规模占比.11 图 24:新瑞鹏宠物医疗专家团队及 15 大专科.12 图 25:新瑞鹏宠物医疗服务“1+P+C”医疗体系.13 图 26:中国宠物护理 TOP10 企业.13 图 27:新瑞鹏系连锁医院在全国医院数量占比.14 图 28:新瑞鹏宠物医院及新建医院数量.14 图 29:新瑞鹏医院各省市分布.14 图 30:新瑞鹏多层次医院品牌.15

10、 图 31:新瑞鹏集团员工数量（人）.16 图 32:截至 2022年 9 月 30日员工按职能分类.16 图 33:新瑞鹏医院先进的医疗设备.16 图 34:新瑞鹏开发 CDSS 系统.17 图 35:新瑞鹏集团宠物医疗相关技术规范及操作规程.18 图 36:润合供应链合作伙伴.18 图 37:润合供应链全国布局.19 图 38:润合供应链五大创新业务模块.19 图 39:新瑞鹏在线服务平台 Rvet（阿闻）.20 行业深度报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 图 40:新瑞鹏在线平台 Rvet（阿闻）活跃用户量（万）.20 图 41:新瑞鹏高端宠物连锁店品牌 JackPet（极

11、宠家）门店.20 图 42:铎悦教育集团发展历程.21 图 43:铎悦教育集团在线兽医课程.21 图 44:铎悦教育集团培训基地.21 图 45:铎悦教育集团旗下在线学习平台“知跃”.22 图 46:“知跃”APP 合作伙伴.22 图 47:新瑞鹏宠物医院全国分布.23 图 48:新瑞鹏医院单店模型拆分.24 图 49:铎悦教育华南宠医培训实操基地（深圳）.25 图 50:新瑞鹏数字化中心.25 图 51:润合云仓全国覆盖范围.25 图 52:第四届 920 爱宠狂欢节及阿闻数字藏品.26 图 53:宠物元宇宙部分宠物品牌馆.26 图 54:我国宠物（犬猫）数量及同比变化.26 图 55:我国

12、宠物犬猫单宠消费及同比变化.26 图 56:我国 2021年宠物主医院消费频次.27 图 57:我国 2021年宠物犬猫健康状况.27 图 58:2022年我国宠物医院营业额同比增长率.28 图 59:我国宠物医疗设备及器械统计.28 图 60:宠物医院管理系统分类.29 图 61:兽医培训机构及公司名称.29 1 行业深度报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 1 新瑞鹏：宠物新瑞鹏：宠物医疗医疗“航母战舰航母战舰”即即将启航将启航 1.1 集团概况集团概况：并购式扩张，备受资本青睐：并购式扩张，备受资本青睐 六大业务板块六大业务板块协同发展。协同发展。新瑞鹏是一家以宠物医疗为主营

13、、业务多元化发展的综合性企业集团。新瑞鹏现拥有宠物医疗集团、润合供应链集团和铎悦教育集团三大集团，主要业务涉及宠物医疗、供应链服务、本地生活服务、第三方诊断、兽医继续教育和行业级企业服务，其中宠物医疗、供应链和本地生活服务是公司营收的重要来源，另外三个板块瞄准未来增长，并为主要业务提供支撑，实现协同效用。新瑞鹏持续整合行业资源，发挥自身优势，大力开展包括宠物医疗保健服务、宠物美容造型、宠物商品零售、互联网医疗、远程诊疗、智慧宠物医疗、智能智造、直播电商、供应链、本地生活零售、兽医及美容师继续教育、宠物文化传播等业务，覆盖了宠物生态产业链的主要环节。图图 1:新瑞鹏集团发展历程新瑞鹏集团发展历程

14、 数据来源：公司官网，中信建投证券 新瑞鹏备受资本青睐，新瑞鹏备受资本青睐，2023 年寻求纳斯达克上市。年寻求纳斯达克上市。1998 年，瑞鹏成立第一家宠物医院深圳华南总院。从2015 年开始，瑞鹏获得达晨创投首轮融资，走上扩张之路。2016 年，瑞鹏在新三板挂牌上市，获得更多资本关注。2017 年，瑞鹏获得了兴业证券、东北证券、光大资本、天风天睿、阳光融汇资本等多家机构投资。2019 年末，瑞鹏与高瓴资本达成战略合作，旗下 400 多家宠物医院与高瓴旗下约 700 家宠物医院整合，2019年正式成立新瑞鹏集团，结束此前瑞鹏、瑞派、高瓴“三足鼎立”的格局。2020 年 9 月，新瑞鹏获得由腾

15、讯领投，勃林格殷格翰与碧桂园创投战略投资，雪湖资本、奥博资本、Aspex Management、清池资本等多家海内外一线机构跟投的数亿美元战略融资。2022 年底，新瑞鹏再次受到全球顶级食品公司雀巢的青睐，获得其战略投资。2023 年 1 月 24 日，新瑞鹏宠物医疗集团正式递交 IPO 招股书，寻求纳斯达克上市。2 行业深度报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 图图 2:新瑞鹏集团融资历程新瑞鹏集团融资历程 日期日期 交易金额交易金额 融资轮次融资轮次 估值估值 投资方投资方 2022/12/23 未披露 战略融资-雀巢普瑞纳 2020/9/29 数亿美元 战略融资 约 300亿

16、人民币 腾讯投资、勃林格殷格翰中国、碧桂园创投、雪湖资本、奥博资本、Aspex Management、清池资本 2020/8/15 未披露 股权融资 融汇资本、中金公司、宠颐生 2018/8/18 未披露 战略融资-高瓴资本 2017/11/20 2.46 亿人民币 定向增发-融汇资本、厚生投资 2017/3/28 5600万人民币 定向增发-兴业证券、光大证券、东北证券、天风天睿、东方证券、达晨财智 2015/12/25 未披露 A轮-达晨财智 资料来源：天眼查，中信建投证券 内部发展内部发展+外部收购，实现外部收购，实现快速快速扩张。扩张。新瑞鹏于 1998 年 12 月通过瑞鹏宠物医院开

17、始运营，瑞鹏宠物医院集团创始人、董事会联席主席兼总裁彭永鹤先生在广东省深圳市创立的宠物医院品牌。从 1999 年到 2012 年，公司不断扩大在广东省的宠物医院网络，2013 年将覆盖范围从广东省扩展到中国其他南方省份的城市。2016年，公司收购了中国宠物护理行业最具影响力和标志性品牌之一的美联众合，并将业务扩展至华北地区。为促进境外上市，公司于 2019 年 6 月根据开曼群岛法律注册成立 Ruipeng Pet Group Inc.作为境外控股公司。2019年 12 月 31 日，完成了对中国宠物医院集团 Skyfield Group 的收购，成为瑞鹏宠物集团的全资子公司，爱诺、安安、芭比

18、堂等几大宠物医院品牌并入瑞鹏宠物医院网络。在收购 Skyfield Group 过程中，公司完成了一系列离岸和在岸重组交易。通过离岸中介控股实体 HHRP Holdings(Cayman)Inc.、HHRP Holdings Limited、Skyfield Holdings(Cayman)Inc.和 Skyfield Holdings Limited 持有中国控股公司 100%或多数股权。图图 3:新瑞鹏集团股权结构新瑞鹏集团股权结构 数据来源：招股说明书，中信建投证券 重要股东高瓴资本深耕宠物医疗领域。重要股东高瓴资本深耕宠物医疗领域。本次 IPO 前，彭永鹤合计持股 31.8%，高瓴资本

19、持股 35.8%，在新 3 行业深度报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 瑞鹏有着举足轻重的作用。高瓴资本 2015 年开始重仓宠物领域，先后投资、并购了包括瑞鹏宠物、比瑞吉、安安宠物医院等宠物领域企业；2019 年高瓴资本与瑞鹏集团签订合作协议，向瑞鹏集团注资，并将旗下宠物医院资源与瑞鹏集团整合，成立新瑞鹏集团，整合后新瑞鹏集团旗下拥有超过 1000 家宠物医院资源，成为国内宠物医疗“航母级”集团。后续新瑞鹏集团作为投资方多次参与宠物医疗、宠物用品等领域的投资。图图 4:高瓴资本投资并购事件（高瓴资本投资并购事件（2012.01.01-2022.11.01）企业企业 投资时间投资

20、时间 投资轮次投资轮次 交易金额交易金额 该轮所有投资方该轮所有投资方 安安宠物医院 2016/11/6 天使轮 数千万人民币 高瓴资本 宠物家 Petem 2017/6/16 A轮 数千万人民币 合江资本,高瓴资本,深圳协同创新基金 比瑞吉 2016/11/24 战略投资 未披露 高瓴资本 2017/1/5 A轮 数千万人民币 高瓴资本 顽皮家族 2017/4/7 A轮 数千万人民币 高瓴资本 2018/5/5 B轮 数千万人民币 高瓴资本 龟与熊猫 2018/10/12 Pre-A轮 数千万人民币 道生资本,高瓴资本 2018/12/1 A轮 数千万人民币 高瓴资本 企业企业 并购时间并购

21、时间 交易轮次交易轮次 交易金额交易金额 并购方并购方 酷迪宠物 2017/4/14 并购 未透露 高瓴资本 芭比堂动物医院 2017/8/28 并购 数千万人民币 高瓴资本 安安宠物医院 2017/10/23 并购 数亿人民币 高瓴资本 西安你我它宠物医院 2017/11/28 并购 数千万人民币 高瓴资本 爱诺动物医院 2018/5/22 并购 数亿人民币 高瓴资本 纳吉亚动物医院 2018/6/14 并购 数千万人民币 高瓴资本 宠颐生 2018/8/8 并购 数千万人民币 高瓴资本 小暖医生 2018/8/16 并购 数千万人民币 高瓴资本 资料来源：亿欧智库，中信建投证券 新瑞鹏拥有

22、经验丰富的管理团队新瑞鹏拥有经验丰富的管理团队。既有深耕宠物医疗行业数十年的兽医专家，也有多年经营管理经验的高管。图图 5:新瑞鹏集团目前管理层人员新瑞鹏集团目前管理层人员 姓名姓名 职位职位 任职日期任职日期 年龄年龄 简介简介 彭永鹤 董事，联席主席，总裁 2019/12/31 53 1998年 12 月创办瑞鹏宠物医院，自 2013年 11 月起担任董事会主席，2016 年 2 月起担任瑞鹏宠物医疗集团股份有限公司总裁。1991 年获得青海大学兽医学学士学位。李良 董事，联席主席 2020/3/31 50 自 2005年 11 月起担任高瓴投资的合伙人。1994 年获得清华大学自动化学士

23、学位，1997年获得系统工程硕士学位。刘朗 董事 2019/6/14 59 公司董事，于 2016 年 12月加入新瑞鹏团队。2006 年至 2016年，担任有限公司董事会主席。分别于 1986年、2004年和 2009年获得中国农业大学兽医学士、硕士和博士学位。张延忠 董事 2019/6/14 44 公司董事，于 2002 年加入新瑞鹏团队，曾担任多个职位，包括瑞鹏宠物医院的兽医，瑞鹏动物保健集团有限公司的董事、总经理和副总裁。2001 年毕业于福建农林大学，2010年获得华南农业大学兽医学硕士学位。王烈胜 董事 2019/6/14 43 公司董事，2010年 4 月加入团队，曾担任多个职位

24、，包括瑞鹏宠物医院人力资源部主任和瑞鹏医疗集团有限公司副总裁兼董事。2003 年获得贵州大学人力资源管理学士学位。于铁铭 董事 2021/3/31 41 公司董事，目前担任高瓴投资合伙人。于 2003 年在北京交通大学获得管理学士学位，2006 年获得会计学硕士学位。魏山巍 董事 2022/7/31 42 公司董事，自 2021 年 4 月起，一直担任 Hillhouse Investment 的董事总经理。肖冰 董事 2019/6/14 54 公司董事，于 1990 年获得中国人民大学经济学学士学位，1995 年获得暨南大学经济学硕士学位。4 行业深度报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的

25、重要声明 石晟昊 董事 2021/11/30 54 公司董事，在运营、投资和管理方面拥有 30多年的经验，主要从事医疗行业。石先生目前担任私募股权投资基金 Riverhead Capital的董事总经理。于 1990 年获得首都师范大学英语学士学位，2005年获得中欧国际商学院 EMBA学位。李国强 独立董事 2020/3/31 67 公司董事，于 1982 年获得哈尔滨海洋工程学院航运工程学士学位。周晨光 首席财务官 2019/6/14 46 公司首席财务官，于 1999 年获得东北财经大学会计学士学位，2002年获得怀卡托大学管理硕士学位。周先生是注册内部审计师，也是 FFA级财务会计师协

26、会和澳大利亚公共会计师协会的注册会员，还获得了风险管理保证认证。资料来源：公司招股说明书，中信建投证券 1.2 集团业务：广覆盖，深层次集团业务：广覆盖，深层次 业务覆盖面广，涉及宠物医疗全产业链。业务覆盖面广，涉及宠物医疗全产业链。公司在闭环商业模式下为宠物、宠物主和宠物服务价值链参与者提供全面服务，业务覆盖领域广泛，核心业务宠物医疗服务、供应链服务和本地生活服务相辅相成。公司完善的宠物医疗服务形成了较高的进入壁垒，通过一流的宠物医疗服务积累了庞大的客户群。宠物医疗和本地生活服务部门产生相互的流量推荐和交叉销售。供应链服务能通过强大的品牌和集中采购能力实现采购成本的降低和运营效率的提升，为宠

27、物医疗服务和本地生活服务赋能。在三大业务基础上，公司已经扩展到第三方诊断、兽医继续教育和行业级企业服务，致力于构建全球领先的宠物综合服务平台和互惠互利的一体化宠物生态系统。图图 6:新瑞鹏主要业务分布新瑞鹏主要业务分布 数据来源：公司招股说明书，中信建投证券 宠物宠物医疗医疗服务：服务：广泛的宠物医院网络为宠物主提供一站式综合宠物医疗服务平台，包括专业治疗以及高级诊断，能够为宠物提供全生命周期医疗保健服务。2020、2021 及 2022 年，集团分别为约 170 万、250 万及 290万活跃客户提供宠物医疗服务，并分别治疗约 430 万、580 万及 610 万宗医疗个案；同时，还建立了“

28、1+P+C”（“1”：综合性宠物医院；“P”：专科宠物医院；“C”：社区宠物医院）宠物医院网络和转诊系统，满足不同的医疗需求。5 行业深度报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 图图 7:新瑞鹏宠物新瑞鹏宠物医疗医疗业务活跃客户量及医疗个案业务活跃客户量及医疗个案 数据来源：公司招股说明书，中信建投证券 本地本地生活生活服务：服务：宠物主可以通过集团在线平台 Rvet（阿闻宠物）和集团合作伙伴平台购买宠物商品和服务，此外，新瑞鹏通过针对高端市场的 JackPet（极宠家）品牌经营线下门店，为客户提供全方位的宠物相关服务的一站式个性化体验。供应链服务：供应链服务：作为具有先进集中采购能

29、力的供应链集成商之一，截至 2022 年 9 月 30 日，集团凭借 7 个区域配送中心、58 个省市仓库和 50 个贸易子公司，建立了覆盖 100 多个主要城市的高效供应链网络，2022 年 1-9 月为全国超过 45000 家宠物店、医院、诊所等提供服务；同时，集中的供应链系统带来较强的议价能力，利用大数据分析能够为宠物产品制造商、宠物商店、医院和诊所准确监控产品需求并优化物流和库存管理。其他业务：其他业务：第三方诊断。向自有医院和第三方医院提供诊断服务，借助尖端技术和先进设备，为客户提供全面、专业的诊断服务。截至 2022 年 9 月 30 日，公司实验室已累计服务超过 4700 家宠物

30、医院。兽医继续教育。公司的兽医教育服务培养了宠物医疗行业的兽医和专家。截至 2022 年 9 月 30 日，公司拥有 726 名合格的本地讲师、300 名国际讲师和约 131000 名学员。行业级企业服务：公司已经建立了具有多渠道网络的宠物医疗平台，通过全面的线上和线下产品服务进行推广，拥有众多关键意见领袖（KOL），代表着庞大、活跃和忠诚的粉丝群，通过公司的行业级企业服务，品牌合作伙伴可以获得高效的营销网络和庞大的潜在客户群。1.3 集团经营：核心驱动，亟待整合集团经营：核心驱动，亟待整合 核心业务营收增长明显核心业务营收增长明显。公司 2022 年前 9 个月三大业务累计营业收入 43.1

31、5 亿元，同比增长 26.9%。细分业务来看，宠物医疗服务为第一大业务，前三季度营业收入 22.84 亿元，同比增长 6.4%，占比 52.9%；供应链服务营收 15.73 亿元，同比增长 78.6%，占比为 36.5%；本地生活服务营收 4.58 亿元，同比增长 23.2%，占比为 10.6%。供应链和本地生活服务同比增长迅速，宠物医疗业务占比呈现有所下降，预计 2022 年营收将超过50 亿元。005006007002020年2021年2022年1-9月服务客户量（万）医疗个案（万）6 行业深度报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 图图 8:新瑞鹏新瑞鹏单

32、单季度业务收入构成及同比变化季度业务收入构成及同比变化 图图 9:2022 年年前三季度前三季度营收业务构成营收业务构成 数据来源：公司招股说明书，中信建投证券 数据来源：公司招股说明书，中信建投证券 供应链服务毛利水平较高供应链服务毛利水平较高，本地，本地生活生活服务毛利率增长明显服务毛利率增长明显。2022 年前三季度公司毛利率为 5.07%，同比+0.03pcts，其中，供应链服务毛利率水平最高，为 11.51%，本地生活服务毛利率水平为 7.19%（同比提升约14pcts），宠物医疗服务毛利率为 0.21%。供应链业务毛利率一直稳定在 1015%区间，为三大板块中最高。销售费用率及研发

33、费用率提升，管理费用率下滑。销售费用率及研发费用率提升，管理费用率下滑。2022 年前三季度公司销售费用率为 6.54%，2021 年销售费用从 2020 年的 1.75 亿元增加 104.4%至 3.57 亿元，主要系广告营销费用、人工成本和租金费用的增长。管理费用方面，公司通过改进成本控制并提高运营效率，一般和行政费用占总收入的百分比持续下滑，2020 年、2021 年、2022 年前三季度管理费用率分别为 29.8%、23.8%、21.04%。研发费用方面，由于集团技术和开发的人员成本的增加，2021 年研发费用从 2020 年 5230 万元增加 57.9%至 8270 万元，2022

34、 年前三季度研发费用率为 2.15%。图图 10:新瑞鹏主要业务毛利新瑞鹏主要业务毛利率率水平水平 图图 11:新瑞鹏主要费用及费用率新瑞鹏主要费用及费用率 数据来源：公司招股说明书，中信建投证券 数据来源：公司招股说明书，中信建投证券 盈利表现不佳，亏损率逐渐收窄盈利表现不佳，亏损率逐渐收窄。新瑞鹏通过兼并收购及内部发展，目前已经拥有较大的体量和市场份额，但从盈利能力来看，新瑞鹏 2020、2021 及 2022 前三季度调整后 EBITDA 分别为-6.15、-8.52、-7.50 亿元，经历连年亏损，但亏损幅度呈现逐年收窄趋势，调整后 EBITDA 利润率从 2020 年的-20.5%提

35、高至 2021 年的-17.8%，并在 2022 年前三季度提高到-17.4%。从盈利指标来看，毛利率分别为 4.74%、4.67%、5.07%，净资产收益率分别为-22.44%、-21.96%、-13.78%，盈利能力表现不佳。此外，经过多年收购扩张，宠物医院门店质0%20%40%60%80%05101520本地生活服务（亿元，左）供应链（亿元，左）宠物医疗（亿元，左）同比（%，右）宠物医疗供应链本地生活服务-10%-5%0%5%10%15%20%202020212022Q1-Q3宠物医疗服务供应链服务本地生活服务总体毛利率0%10%20%30%40%024681202

36、2Q1-Q3销售费用（亿元，左）管理费用（亿元，左）研发费用（亿元，左）销售费用率（%，右）管理费用率（%，右）研发费用率（%，右）7 行业深度报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 量参差不齐，单店营收及宠物医疗业务毛利率出现下滑，未来公司需要优化门店内部管理，推广优秀门店经营模式，实现门店盈利能力的提升。同时，新瑞鹏积累了巨额商誉，截至 2022 年 9 月 30 日，公司商誉为人民币39.79 亿元，资产占比达 35.7%，存在一定的减值风险，需要及时防范和有效化解风险，减小对公司经营层面的影响。图图 12:新瑞鹏新瑞鹏调整后调整后 EBITDA及及 EBITDA 利润率利润率

37、变动变动 数据来源：公司招股说明书，中信建投证券 -21.0%-20.5%-20.0%-19.5%-19.0%-18.5%-18.0%-17.5%-17.0%-16.5%-16.0%-15.5%-9.0-8.5-8.0-7.5-7.0-6.5-6.0-5.5-5.02020年2021年2022年Q1-Q3EBITDA（亿元，左）EBITDA利润率（%，右）8 行业深度报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 2 宠物医疗宠物医疗：多元发展，方兴未艾：多元发展，方兴未艾 2.1 行业概况：产业链基本完善，增长趋势明显行业概况：产业链基本完善，增长趋势明显 我国宠物医疗行业发展历程主要分为

38、四个阶段。我国宠物医疗行业发展历程主要分为四个阶段。我国宠物医疗行业发展已有 30 多年，主要可以分为四个阶段：萌芽期（1985-1999 年）、孕育期（2000-2009 年）、快速发展期（2010-2014 年）以及多元发展期（2015年至今）。第一阶段（萌芽期）第一阶段（萌芽期）：1985 年至 1999 年。1985 年，中国农业大学动物医学院开设了一个小动物门诊部，这是我国宠物医疗行业的最早起源。20 世纪 90 年代我国宠物医疗行业处于萌芽阶段，整体市场规模较小，全国各地陆续出现专业的宠物门诊，经过近十年的发展，形成了中国宠物医疗行业的雏形。国内综合宠物医疗集团新瑞鹏成立于 199

39、8 年。第二阶段（孕育期）第二阶段（孕育期）：2000 年至 2009 年。随着宠物数量的快速增长、技术的发展和国内外交流的加强，我国宠物医疗行业蓄势待发。2009 年宠物产品线上销售平台出现，线上销售占比 0.3%，为宠物医疗行业进一步发展奠定基础。第三阶段（快速发展期）第三阶段（快速发展期）：2010 年至 2014 年。随着宠物主对宠物健康问题越来越重视，行业进入快发展阶段，医疗设备不断更新迭代，国内外交流更加频繁，技术进一步加强。连锁宠物医院瑞派、宠爱国际分别成立于 2012、2013 年。在这一阶段，行业格局仍然较为分散。第四阶段（多元发展期）第四阶段（多元发展期）：2015 年至今

40、。一方面，资本开始入局，大量资金涌入行业内部，连锁机构投资并购行为加速行业集中，连锁宠物医院凭借规范化、标准化的管理模式逐渐彰显品牌效应。2019 年初，由瑞鹏医疗和高瓴资本组建的新瑞鹏集团成为国内首家“破千家”的宠物连锁医院“航母”，在我国宠物医疗行业的发展历程中具有重要的里程碑意义。另一方面，随着养宠人群对于宠物健康程度的关注度提升以及宠物健康消费需求向个性化、多元化发展，宠物医疗市场不断涌现出提供差异化服务的机构，我国宠物医疗机构迎来新的发展机遇。9 行业深度报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 图图 13:中国中国宠物医疗行业发展历程宠物医疗行业发展历程 数据来源：2020

41、中国宠物医疗行业白皮书，中信建投证券 宠物医疗产业链基本形成。宠物医疗产业链基本形成。宠物医疗行业上游包括宠物药品和保健品企业、宠物医疗器械和设备企业、宠物医疗耗材企业，中游包含渠道商和供应链平台、宠物医院 SaaS 管理系统提供商、第三方宠物疾病检测中心，行业下游包括宠物诊疗机构、宠物医疗保险机构、线上宠物医疗平台和其他宠物医疗相关服务企业。图图 14:中国宠物医疗产业链中国宠物医疗产业链 数据来源：2022中国宠物医疗行业白皮书，中信建投证券 宠物医疗具有起步晚、发展快的特点，在宠物行业中宠物医疗具有起步晚、发展快的特点，在宠物行业中规模规模仅次于宠物食品。仅次于宠物食品。弗若斯特沙利文数

42、据显示，2021 年中国宠物护理市场规模为 545 亿元，同比增长 27.63%，其中宠物医院市场规模 303 亿元，同比增长27.31%，占宠物护理行业规模 55.60%。根据 2022 年宠物医疗行业白皮书数据，2021 年我国宠物用药品规模达 131 亿元，同比增长 7.38%，宠物医疗市场整体保持较快的发展速度。根据宠物行业白皮书数据，2021 年宠物医疗（药品、诊疗、疫苗和体检）在宠物行业中占比 29.2%，相较于 2020 年增长 10.2pcts，行业占比及渗透率均有明显提升，属于刚需市场。10 行业深度报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 图图 15:我国宠物护理及

43、宠物医院市场规模我国宠物护理及宠物医院市场规模 图图 16:我国宠物用药品规模及同比变化我国宠物用药品规模及同比变化 数据来源：弗若斯特沙利文，中信建投证券 数据来源：2022中国宠物医疗行业白皮书，中信建投证券 图图 17:我国宠物细分品类消费渗透率我国宠物细分品类消费渗透率 图图 18:我国宠物消费结构变化我国宠物消费结构变化 数据来源：2021中国宠物行业白皮书，中信建投证券 数据来源：2021中国宠物行业白皮书，中信建投证券 宠物医疗法律法规日渐完善。宠物医疗法律法规日渐完善。随着宠物医疗行业规模不断扩大，市场需求也不断增长，相关法律法规趋于完善。2022 年 4 月，农业农村部发布

44、549 号公告，指出为提升兽药产品批准文号审批效率和服务质量，农业农村部对兽药产品批准文号审批工作进一步实施优化服务，进一步落实国务院“放管服”改革精神要求，提升兽药产品批准文号审批效率和服务质量。图图 19:宠物医疗行业主要政策颁布宠物医疗行业主要政策颁布 政策政策 部门部门 发布日期发布日期 主要内容主要内容 执业兽医和乡村兽医管理办法（征求意见稿）农业农村部 2022.03 保障执业兽医和乡村兽医合法权益，规范动物诊疗活动，加强纸业兽医和乡村兽医队伍建设，保护动物健康和公共卫生安全。“十四五”全国畜牧业兽医行业发展规划 农业农村部 2021.12 系统总结“十三五”以来畜牧业兽医工作成效

45、，全面分析判断未来五年发展趋势，对“十四五”时期全国畜牧业兽医行业发展做出系统安排。废止的药物饲料添加剂品种增加治疗用途注册资料要求 农业农村部 2020.09 加快推进宠物兽药注册工作，进一步合理利用现有药用资源，促进技术创新，更好的满足预防、治疗动物疾病需求。人用化学药品转宠物用化学药品注册资料要求 农业农村部 2020.09 未解决当前兽医临床上宠物用药的短缺问题，推动宠物用化学用品的研发和上市，在保证安全、有效、质量可控的前提下报借鉴相关评审评价方法，制定人用化学药品转宠物用药注册资料要求。资料来源：农业农村部，中信建投证券 0%10%20%30%0200400600201520162

46、00202021其他（亿元，左）宠物医院（亿元，左）宠物护理同比增速（%，右）0%5%10%15%20%25%0204060800021宠物用药品规模（亿元，左）同比（%，右）0%20%40%60%80%100%宠物主粮宠物零食宠物营养品宠物用品宠物药品医院诊疗洗澡美容宠物寄养宠物保险宠物训练宠物乐园宠物摄影宠物殡葬宠物保姆宠物克隆202020210%10%20%30%40%50%201920202021 11 行业深度报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 2.2 行业投资赛道行业投资赛道集中集

47、中，单体医院占医院主流，单体医院占医院主流 行业投资集中于宠物医院细分赛道。行业投资集中于宠物医院细分赛道。亿欧数据显示，2012 年 1 月至 2022 年 11 月中国宠物医疗领域共完成50 起投资事件，合计交易金额超过 25 亿元。投资活跃于 2015-2018 年，2019 年后伴随市场头部企业的成熟与扩张，该领域投资机会减少。宠物医疗投资集中于宠物医院与宠物医疗服务领域，其中宠物医院是资本关注的主要方向；宠物医疗服务投资集中在在线诊疗、咨询服务领域，该领域投资处于早期阶段，合计投资总金额较小。2012 年 1 月至 2022 年 11 月，宠物医院共 23 起投资事件，获投 21.5

48、4 亿元；宠物诊疗 15 起，获投资金2.40 亿元；宠物医疗服务投资事件 9 起，获投金额 0.65 亿元。图图 20:我国宠物医疗行业投资事件及金额我国宠物医疗行业投资事件及金额 图图 21:我国我国宠物医疗细分领域投资金额宠物医疗细分领域投资金额占比占比 数据来源：亿欧智库，中信建投证券（2012/1/1-2022/11/1）数据来源：亿欧智库，中信建投证券（2012/1/1-2022/11/1）单体医院仍为宠物诊疗机构市场的主流构成单体医院仍为宠物诊疗机构市场的主流构成，行业集中度仍需进一步提升，行业集中度仍需进一步提升。截至 2022 年 10 月，全国宠物诊疗机构数量达 19930

49、 家，广东省数量最多，达 2080 家；其次是江苏，数量达 1726 家；山东、浙江、四川、辽宁、河南省的宠物诊疗机构数量超过千家，较 2021 年同期增长 10.7%。从医院数量上看，单体医院（1 家）占比 49.9%，2-5 家占比为 28.9%，连锁宠物医院（5 家以上）占比约为 21.2%。宠物医院市场竞争激烈，同时对门店经营质量提出更高要求，随着疫情影响逐渐较小，线下门店逐渐恢复，连锁医院规模有望进一步扩大。图图 22:我国各省市宠物医院数量我国各省市宠物医院数量 图图 23:我国宠物医院规模占比我国宠物医院规模占比 数据来源：2022中国宠物医疗行业白皮书，中信建投证券 数据来源：

50、2022中国宠物医疗行业白皮书，中信建投证券 06810122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022投资事件（起，左）投资金额（亿元，右）87%10%3%宠物医院宠物诊疗宠物医疗服务050002500广东山东四川河南湖北上海吉林福建黑龙江重庆广西内蒙古江西甘肃宁夏西藏1家,49.90%2-5家,28.90%5家以上,21.20%12 行业深度报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 3 新瑞鹏新瑞鹏发展优势发展优势：独特模式：独特模式+全面布局全面布局 新瑞鹏是中国最大以及全

51、球第二大的宠物新瑞鹏是中国最大以及全球第二大的宠物医疗医疗平台。平台。截至 2022 年 9 月 30 日，集团运营着中国最广泛的宠物医院网络，拥有 1942 家宠物医院，覆盖 31 个省份和 114 个城市。截至 2021 年底，新瑞鹏拥有中国收入TOP100 单一宠物医院中的约 70%，拥有中国前 20 大宠物医院品牌中的 13 个。此外，2021 年新瑞鹏将宠物医疗服务的客户回购率保持在约 56%，而行业平均水平为 30%-40%。同时，集团已经建立了由超过 5200 名持牌和经验丰富的兽医组成的人才库。3.1 宠物宠物医疗医疗：独特的商业模式独特的商业模式，发达的医院及营销网络发达的医

52、院及营销网络 新瑞鹏是中国宠物新瑞鹏是中国宠物医疗医疗行业最早提供专业行业最早提供专业医疗服务医疗服务的公司之一。的公司之一。凭借专有的技术平台、覆盖近百个城市的分级医院网络和大量一流的兽医人才，提供全面整合的宠物医疗服务。宠物医院设立了 15 个专科科室，为宠物患者提供全面且专业的服务。各科室都有先进的兽医技术和专业知识提供支持，例如，眼科在国内率先开展了内窥镜下眼内青光眼睫状体光凝术、白内障超声乳化和组织工程等；普外科在国内率先开展内窥镜微创诊疗；肿瘤科在国内率先开展了靶向治疗、免疫治疗和冷冻治疗。图图 24:新瑞鹏宠物新瑞鹏宠物医疗专家团队及医疗专家团队及 15 大专科大专科 数据来源：

53、公司官网，中信建投证券 “1+P+C”体系，满足宠物主多样化需求体系，满足宠物主多样化需求。自 1998 年成立以来，新瑞鹏形成了独特的“1+P+C”医疗体系，不断开发创新客户互动方式，并成功从宠物医疗服务提供商转变为集成生态系统，致力于满足宠物主的所有需求。其中，“1”：综合性宠物医院，通常处理诊断、治疗和康复方面的疑难病例，具有强大的多学科医疗服务能力，先进、全面的检测、诊断和治疗，不局限于宠物的表面健康问题，并酌情结合不同的治疗方法。“P”：专科宠物医院，是一家拥有一个或多个既定专科和相关专家的医院，提供专业的医疗服务，可以处理相对复杂的医疗案件，其中许多由社区宠物医院转诊。“C”：社区

54、宠物医院，提供一般宠物医疗服务的基本宠物医疗单位，具有标准化的诊断和操作流程，通常是宠物主的第一站，提供必要的基础医疗服务。“1+P+C”三类医院，各有能力，形成多层次、有机衔接的运营链条，有效地满足全国宠物主的不同需求。13 行业深度报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 图图 25:新瑞鹏宠物新瑞鹏宠物医疗医疗服务“服务“1+P+C”医疗体系”医疗体系 数据来源：公司招股说明书，中信建投证券 广泛快速增长的医院网络广泛快速增长的医院网络“百城万家百城万家”门店门店。截至 2022 年 9 月 30 日，新瑞鹏的宠物医院网络由 1942家宠物医院组成，覆盖中国 31 个省份和 11

55、4 个城市。按宠物护理服务收入计，新瑞鹏占宠物护理市场份额为9.8%，高于 2021 年排名第二至第十竞争对手的市场份额总和。根据宠业家统计，截至 2021 年全国范围内营业中宠物医院约为 24100 家，新瑞鹏的医院数量在中国占比为 7.8%，而收入占比则接近 10%，平均每家新瑞鹏医院的收入比全国平均水平高出 25%以上。集团通过内部增长和外部收购相结合，实现了医院网络的快速扩张。2019 年底，新瑞鹏通过收购将 Skyfield Group 运营的 693 家宠物医院与自有的 388 家宠物医院的医院网络整合。2020 年底、2021 年底和 2022 年 9 月底，新瑞鹏分别拥有 12

56、24、1887 和 1942 家宠物医院，累计新建医院分别为 196、275、54 家。截止目前，新瑞鹏在营业宠物医院主要分布在广东省、江苏省和浙江省。图图 26:中国宠物护理中国宠物护理 TOP10 企业企业 宠物护理宠物护理 供应链供应链 本地本地生活生活服务服务 兽医兽医持持续续教育教育 第三方诊疗第三方诊疗 行业级企行业级企业业服务服务 21 年收入年收入（亿元）（亿元）市场份额市场份额（%）医院数量医院数量 新瑞鹏 29.7 9.8 1887 公司 A 9.5 3.1 430 公司 B 1.8 0.6 60 公司 C 0.8 0.3 45 公司 D 0.4 0.1 30 第 6-10

57、 公司/2 0.7 30%21%-30%10%-20%10%持平负增长6%13%17%28%29%33%40%41%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%29 行业深度报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 图图 60:宠物医院管理系统宠物医院管理系统分类分类 第一类 大型连锁医院自主研发的管理 新瑞鹏、瑞派等自主研发的软件 第二类 国内软件公司开发的宠物医院管理系统 爱宠、讯德、小暖医生、汉思、赢途易软、托瑞、兴华、晓智熊猫、宠物云、智百威 第三类 国外宠物医院管理软件或翻译汉化后的管理系统 AVlmark、eVetPractice、ImproMed、Dig

58、itail、petdesk 第四类 零售门店管理系统 八公叔叔、宠老板、宠易萌、飞跃、蜗牛小店等 第五类 个人研发或网站开源的管理系统 LeDao、zhuyu 资料来源：2022中国宠物医疗行业白皮书，中信建投证券 加加大大人才培养人才培养力度力度，加强兽医队伍建设，加强兽医队伍建设。兽医人才是宠物医疗发展的重要支撑，宠物医疗的迅速发展带动兽医人才需求不断增长，目前也有众多线上线下兽医培训机构。从兽医数量来看，2020 年全国仅有约 14.3 万人获得执业兽医资格证书，其中执业兽医师仅约 8.97 万人。从企业经营角度看，动物诊疗机构管理办法中规定，除基础场地设备外，动物医院必须拥有三名以上执

59、业兽医师。以此推算，兽医人才仍然存在一定的缺口。2022 年，农业农村部印发20222025 年全国官方兽医培训计划，提出以提高官方兽医业务能力和综合素质为重点，加强官方兽医培训考核，强化培训条件保障，加快培养一支业务精湛、作风优良、纪律严明、保障有力的官方兽医队伍，为有效开展动物检疫工作、保障养殖业生产安全和公共卫生安全提供有力支撑。图图 61:兽医培训机构及公司名称兽医培训机构及公司名称 培训机构培训机构 公司名称公司名称 欧洲兽医高级学院 上海欧译文化交流中心 东西部 V 课(东西部线上课程)东西志览会展无锡有限公司 宠医客 汇依信息技术(上海)有限公司 铎悦教育 上海铎悦教育科技有限公

60、司 爱宠学苑 上海豫宠网络科技有限公司 潘氏兽医学苑 潘氏(北京)动物医学研究院 宠学堂 浙江宠学堂教育科技有限公司 阳光兽医继续教育学苑 北京德铭联众科技有限公司 CSAVS 南京宠阳企业管理有限公司 鹿一课 天津小兽科技有限公司 Vetstar 暖医(上海)教育科技有限公司 宠壹堂 宠壹堂(天津)科技有限公司 宠才团 苏州宠才团宠物有限公司 宠知启临床培训 四川宠知启企业管理有限公司 宠物医师网 博杨(北京)科技有限公司 爱德士宠物医师加油站 爱德士缅因生物制品贸易(上海)有限公司 硕腾学院 硕腾上海企业管理有限公司 云帆讲堂 嘉兴朝云帆生物科技有限公司 泽成教育(兽课网)泽成维特教育科技

61、(厦门)有限公司 瑞兽医谷 深圳迈瑞动物医疗科技股份有限公司 BlueSAO 佰陆 安徽佰陆小动物骨科器械有限公司 兽医微课 深圳市幽兰医疗健康有限公司 睿眼眼科 上海睿之眼培训管理公司 资料来源：2022中国宠物医疗行业白皮书，中信建投证券 30 行业深度报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 投资评价和建议投资评价和建议 宠物医疗呈现多元发展，行业集中度有望进一步提高。宠物医疗呈现多元发展，行业集中度有望进一步提高。新瑞鹏作为宠物医疗行业领头企业，从医院网络、市场份额等方面具有明显优势，同时，新瑞鹏备受资本青睐，经过多年的扩张并购，未来将更加注重内部资源整合，打通宠物医疗、供应链

62、和本地生活服务等全产业链条，以更好的姿态引领我国宠物医疗行业发展。从发展空间上来看，随着宠物数量不断增长，单宠消费不断提高，宠物主对宠物的健康状况更加关注，伴随着疫情对线下门店的影响逐渐减小，行业环境更加稳定，宠物医疗将迎来进一步发展。综合来看，宠物医疗为刚需市场，行业良好的发展前景可预见性明显，未来国产宠物药品及疫苗市场有望快速发展，建议建议关注行业龙头新瑞鹏宠物医疗集团及瑞派宠物医院发展关注行业龙头新瑞鹏宠物医疗集团及瑞派宠物医院发展，以及关注研发实力强劲的国内动保行，以及关注研发实力强劲的国内动保行业龙头瑞普生物、生物股份业龙头瑞普生物、生物股份、普莱柯、科前生物、普莱柯、科前生物等。等

63、。（1）瑞普生物：猫三联、犬四联等宠物疫苗进入临床试验阶段。在抗寄生虫药、抗菌药、抗病毒药、麻醉镇痛药、内科用药、疫苗、洗消产品、营养保健产品等 8 大领域已拥有超过 30 款品类、覆盖 9 种剂型的宠物医药产品。（2）生物股份：已取得犬四联疫苗临床试验批件，犬三联疫苗处于临床试验阶段，猫三联疫苗、猫四联疫苗正在申报临床试验。（3）普莱柯：犬二联活疫苗处于新兽药注册阶段，犬四联活疫苗已获得临床试验批件，猫三联灭活疫苗、犬三联活疫苗、猫三联活疫苗即将申报临床试验；复方非泼罗尼滴剂（猫用）、米氮平透皮软膏取得临床试验备案批准。（4）科前生物：猫鼻气管炎、猫鼻结膜炎、猫泛白细胞减少症三联灭活疫苗准备

64、提交临床试验申请。31 行业深度报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 宏观经济波动宏观经济波动风险。风险。宠物医疗市场受宏观经济波动影响较大，当宏观经济发生波动时，市场需求可能受到冲击，进而对宠物医疗市场产生不利影响。宠物行业政策风险宠物行业政策风险。宠物行业在我国受到严格监管，行业政策有一定的不确定性，当行业政策收紧时，宠物医疗市场发展速度可能受限。市场竞争市场竞争风险。风险。宠物医疗行业面临激烈竞争，目前宠物医院的集中度仍然有待提升，如果市场出现无序竞争可能制约宠物医疗行业发展。宠物医疗产品研发及人才培养预期风险等。宠物医疗产品研发及人才培养预期风险等。32

65、行业深度报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 王明琦王明琦 中信建投证券农林牧渔行业首席分析师，上海交通大学硕士，深度覆盖养殖、动保、种业、饲料和宠物消费等细分赛道；2021 年加入中信建投证券研究发展部，获 2022 年水晶球农林牧渔行业最佳分析师第 4 名；2019 年 10 月-2021 年 7 月曾就职于方正证券研究所，任农林牧渔行业研究员。33 行业深度报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6个月内公司股价（

66、或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授

67、意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般

68、性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不

69、承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建

70、投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心B 座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk