1、 多元金融/行业深度分析报告/2023.03.03 请阅读最后一页的重要声明！期货行业：品种增长驱动行业扩容，风险管理万亿空间可期 证券研究报告 投资评级投资评级:看好看好(首次首次)最近 12 月市场表现 分析师分析师 夏昌盛 SAC 证书编号：S02 分析师分析师 许盈盈 SAC 证书编号：S02 联系人联系人 汪成鹏 相关报告 期货行业深度报告期货行业深度报告 核心观点核心观点 摘要：摘要：我们认为期货行业正迎来快速扩容周期，预计未来三年营收我们认为期货行业正迎来快速扩容周期，预计未来三年营收/净利润净利润CAGR 达达 27.6%/31.2%

2、。我国是全球最大的商品期货交易市场，2022 年期货行业营业收入（净额法计入风险子公司）、合并净利润分别为 413.15、121.46亿元，近三年 CAGR 达 13.9%、23.5%；从收入结构来看当前经纪业务收入占比达 90%以上，资产管理和风险管理业务快速孕育；我们看好需求高增+品种增长+市场扩容带来的广阔成长性，短期来看，大宗商品价格波动加剧和交易品种加速推出有望推动成交规模显著扩容，期货公司经纪业务为主的商业模式有望演绎高业绩弹性，长期来看金融期货扩容和场外衍生品等风险管理业务将带来广阔成长空间，个股建议关注国际化业务标杆、境外客户权益迅速增长的【南华期货】，CTA 资管业务行业领先

3、的【瑞达期货】。业绩驱动拆分：经纪业务是核心来源，资产管理和风险管理有望贡献增业绩驱动拆分：经纪业务是核心来源，资产管理和风险管理有望贡献增量。量。1）从收入结构来看，当前经纪业务收入贡献度达 90%以上，2022 年行业分别实现经纪手续费、资管收入、利息净收入及其他、风险管理净收入 233.75、9.95、157.88、11.57 亿元，占比分别为 56.6%、2.4%、38.2%、2.8%，其中经纪手续费和利息净收入均为经纪业务贡献，是行业当前核心业绩来源。2）成交额和客户权益是经纪业务增长的主要驱动，上市品种的增加推动成交额和客户权益稳步扩容，进而驱动手续费和利息净收入增长。3）AUM

4、是资管业务的核心驱动，2014-2022 年行业资管规模从 125 亿元增长至 3149 亿元，CAGR达 49.7%。4）风险管理业务主要包括基差贸易、做市和场外衍生品业务，是期货行业服务实体企业规避风险的重要工具，当前收入贡献度尚低，但伴随期货市场扩容和实体企业避险意识的提升，风险管理业务有望迎来高成长。未来空间展望：品种扩容驱动成交规模持续增长，场外衍生品业务相较未来空间展望：品种扩容驱动成交规模持续增长，场外衍生品业务相较海外具备海外具备 50 倍以上空间。倍以上空间。1）大宗商品价格波动加剧+新品种加速推出有望驱动行业成交规模持续扩容：一方面，大宗商品价格波动加剧带动实体企业套保需求

5、高增，新品种上市注册制亦有望带动交易品种加速推出；另一方面，场内金融衍生品具备极大发展空间，当前中金所仅上市 10 个金融期货期权合约（VS 美国超 2500 个），2022 年我国金融期货成交 1.52 亿手（VS 全球市场746.95 亿手），品种丰富度和成交规模仍有极大提升空间。2）场外衍生品市场空间广阔，是未来行业增长的主要方向，截至 2022 年 6 月末，全球场外衍生品未平仓合约名义本金达 632 万亿美元，其中商品合约 3 万亿美元（VS 我国期货市场场外衍生品存量名义本金约 3200 亿元），伴随我国期货市场的持续成熟，期货风险管理子公司有望受益于场外衍生品市场扩容红利。投资建

6、议：投资建议：我们看好期货行业成长空间，个股建议关注国际化业务标杆、境外客户权益迅速增长的【南华期货】，CTA 资管业务行业领先的【瑞达期货】。风险提示：风险提示：市场成交规模大幅萎缩，经纪业务费率大幅下滑，交易所减收手续费收入具备不确定性，风险管理业务面临市场、信用和流动性风险 -24%-19%-14%-9%-5%0%多元金融沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业深度分析报告/证券研究报告 1 行业概览：大市场小行业特点显著，处于快速发展阶段行业概览：大市场小行业特点显著，处于快速发展阶段.5 1.1“大市场、小行业大市场、小行业”特点显著，期货行业盈利规模尚

7、小特点显著，期货行业盈利规模尚小.5 1.2 商业模式：经纪业务是核心收入来源，创新业务持续孕育商业模式：经纪业务是核心收入来源，创新业务持续孕育.5 1.3 竞争格局：集中度稳步抬升，券商系期货公司规模靠前竞争格局：集中度稳步抬升，券商系期货公司规模靠前.6 2 业绩驱动分析：经纪业务是业绩核心弹性来源业绩驱动分析：经纪业务是业绩核心弹性来源.7 2.1 经纪业务：交易手续费经纪业务：交易手续费+交易所返还交易所返还+利息净收入是主要构成利息净收入是主要构成.7 2.1.1 交易手续费：成交额和手续费率是核心驱动交易手续费：成交额和手续费率是核心驱动.8 2.1.2 交易所返还：是收入重要构

8、成，但返还规则和比例不确定交易所返还：是收入重要构成，但返还规则和比例不确定.11 2.1.3 利息净收入：取决于客户权益规模和利率水平利息净收入：取决于客户权益规模和利率水平.12 2.2 资管业务：资管新规后规模恢复性增长，但收入贡献尚低资管业务：资管新规后规模恢复性增长，但收入贡献尚低.13 2.3 风险管理：当前以基差贸易为主，收入规模大但利润率较低风险管理：当前以基差贸易为主，收入规模大但利润率较低.15 2.3.1 基差贸易：通过高周转造就高基差贸易：通过高周转造就高 ROE，产业系公司更具优势，产业系公司更具优势.15 2.3.2 场外衍生品：当前市场规模较小，处于稳步增长之中场

9、外衍生品：当前市场规模较小，处于稳步增长之中.16 2.3.3 做市业务：期货期权做市规模保持增长，但预计增量有限做市业务：期货期权做市规模保持增长，但预计增量有限.18 3 空间展望：品种扩张空间展望：品种扩张+风险管理业务扩容驱动盈利增长风险管理业务扩容驱动盈利增长.19 3.1 大宗商品价格波动加剧催生企业避险需求大宗商品价格波动加剧催生企业避险需求.19 3.2 新品种加速上市有望驱动期货行业扩容提速新品种加速上市有望驱动期货行业扩容提速.20 3.3 金融期货发展空间广阔、景气度边际向上金融期货发展空间广阔、景气度边际向上.21 3.4 期货场外衍生品市场相较海外具备巨大空间期货场外

10、衍生品市场相较海外具备巨大空间.23 4 盈利预测：预计行业未来三年净利润盈利预测：预计行业未来三年净利润 CAGR 达达 31.2%.24 5 相关标的：关注国际化标杆南华期货、资管特色公司瑞达期货相关标的：关注国际化标杆南华期货、资管特色公司瑞达期货.25 5.1 南华期货：全球化布局的国际业务标杆期货公司南华期货：全球化布局的国际业务标杆期货公司.26 5.1.1 近年来公司业绩企稳回升，经纪业务是核心驱动近年来公司业绩企稳回升，经纪业务是核心驱动.26 5.1.2 期货公司国际业务标杆，境外客户权益增长强劲期货公司国际业务标杆，境外客户权益增长强劲.27 5.2 瑞达期货：以瑞达期货：

11、以 CTA 资管领先的特色期货公司资管领先的特色期货公司.29 5.2.1 2020 年来资管规模高速增长带动业绩高增年来资管规模高速增长带动业绩高增.30 5.2.2 CTA 策略资管规模行业领先，反哺经纪业务增长策略资管规模行业领先，反哺经纪业务增长.31 6 风险提示风险提示.31 内容目录 aV8XfVfVbU8XeUcW6MaO6MmOoOmOmPfQmMoNfQrRsMbRnNyRvPpMpOxNoOrP 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业深度分析报告/证券研究报告 图图 1.期货行业收入利润规模整体保持增长期货行业收入利润规模整体保持增长.5 图图 2.剔

12、除极端年份剔除极端年份后期货行业后期货行业 ROE 中枢约在中枢约在 7-8%左右左右.5 图图 3.期货行业分业务收入规模期货行业分业务收入规模.6 图图 4.期货行业收入结构以经纪业务为主期货行业收入结构以经纪业务为主.6 图图 5.期货行业集中度整体呈现抬升状态期货行业集中度整体呈现抬升状态.7 图图 6.净利润前净利润前 20 名期货公司中以券商系为主名期货公司中以券商系为主.7 图图 7.永安期货经纪业务三项收入明细永安期货经纪业务三项收入明细.7 图图 8.永安期货经纪业务三项收入结构永安期货经纪业务三项收入结构.7 图图 9.截至截至 2022 年底我国期货期权品种总数达年底我国

13、期货期权品种总数达 110 个个.8 图图 10.我国期货市场成交规模迅速增长我国期货市场成交规模迅速增长.8 图图 11.我国期货市场客户权益持续创下新高我国期货市场客户权益持续创下新高.8 图图 12.期货行业经纪业务手续费率整体处于下行通道期货行业经纪业务手续费率整体处于下行通道.10 图图 13.永安期货利息收入明细永安期货利息收入明细.13 图图 14.瑞达期货利息收入明细瑞达期货利息收入明细.13 图图 15.2018 年后期货资管规模快速恢复性增长年后期货资管规模快速恢复性增长.14 图图 16.资资管收入占总收入比重整体提升管收入占总收入比重整体提升.14 图图 17.期货行业

14、资管期货行业资管 AUM 以固收类资产为主（单位：亿元）以固收类资产为主（单位：亿元）.14 图图 18.期货行业风险管理子公司收入利润规模期货行业风险管理子公司收入利润规模.15 图图 19.永安期货风险管理业务成本占营收比重达永安期货风险管理业务成本占营收比重达 99%.15 图图 20.我国场外衍生品市场格局我国场外衍生品市场格局.17 图图 21.期货场外衍生品累计成交名义本金持续增长期货场外衍生品累计成交名义本金持续增长.18 图图 22.期货场外衍生品持仓名义本金规模约在期货场外衍生品持仓名义本金规模约在 3000 亿元亿元.18 图图 23.期货场外衍生品累计成交名义本金以期权为

15、主期货场外衍生品累计成交名义本金以期权为主.18 图图 24.期货场外衍生品持仓名义本金以期权为主期货场外衍生品持仓名义本金以期权为主.18 图图 25.行业期货做市规模稳步增长行业期货做市规模稳步增长.19 图图 26.行业期权做市规模稳步增长行业期权做市规模稳步增长.19 图图 27.商品期货分品种成交额集中度较低（商品期货分品种成交额集中度较低（2022 年为例）年为例）.20 图图 28.近年来品种加速推出驱动行业客户权益增长提速近年来品种加速推出驱动行业客户权益增长提速.20 图图 29.2022 年全球金融期货成交量超年全球金融期货成交量超 700 亿手亿手.21 图图 30.20

16、22 年我国金融期货成交量不足年我国金融期货成交量不足 2 亿手亿手.21 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业深度分析报告/证券研究报告 图图 31.我国商品期货交易所世界排名更为领先我国商品期货交易所世界排名更为领先.22 图图 32.2022 年年 6 月末全球场外衍生品市场未平仓合约名义本金规模达月末全球场外衍生品市场未平仓合约名义本金规模达 630 万亿美元万亿美元.24 图图 33.2022 年末国内期货场外衍生品业务月末持仓名义本金约为年末国内期货场外衍生品业务月末持仓名义本金约为 3200 亿元亿元.24 图图 34.南华期货营业收入（净额法）整

17、体保持稳健增长南华期货营业收入（净额法）整体保持稳健增长.27 图图 35.2019 年后南华期货净利润进入修复期年后南华期货净利润进入修复期.27 图图 36.南华期货收入结构以经纪业务为主南华期货收入结构以经纪业务为主.27 图图 37.南华期货手续费南华期货手续费+利息净收入占比在利息净收入占比在 70%以上以上.27 图图 38.从手续费收入结构看境外占比在从手续费收入结构看境外占比在 15%-20%区间区间.29 图图 39.南华期货境外客户权益快速增长南华期货境外客户权益快速增长.29 图图 40.2020 年来公司收入规模实现较快增长年来公司收入规模实现较快增长.30 图图 41

18、.2020 年来公司归母净利润规模实现较快增长年来公司归母净利润规模实现较快增长.30 图图 42.2020 年来公司资管规模实现高速增长年来公司资管规模实现高速增长.31 图图 43.资管规模反哺下资管收入和经纪收入均显著增长资管规模反哺下资管收入和经纪收入均显著增长.31 表表 1.永安期货部分交易品种的手续费收取方式永安期货部分交易品种的手续费收取方式.9 表表 2.以永安期货为例拆解其经纪业务费率明细以永安期货为例拆解其经纪业务费率明细.10 表表 3.永安期货永安期货招股书披露其减收比例约在招股书披露其减收比例约在 40-50%（单位：亿元）（单位：亿元）.11 表表 4.弘业期货招

19、股书披露其减收比例约在弘业期货招股书披露其减收比例约在 40-60%（单位：亿元）（单位：亿元）.12 表表 5.永安期货与瑞达期货客户权益及利息收入（单位：亿元）永安期货与瑞达期货客户权益及利息收入（单位：亿元）.13 表表 6.期货公司资管规模头部效应明显期货公司资管规模头部效应明显.14 表表 7.厦门象屿与浙商中拓财务情况（单位：亿元）厦门象屿与浙商中拓财务情况（单位：亿元）.16 表表 8.多地政府鼓励实体企业通过期货市场规避风险多地政府鼓励实体企业通过期货市场规避风险.19 表表 9.从五大交易所布局来看期货期权品种有望持续丰富从五大交易所布局来看期货期权品种有望持续丰富.21 表

20、表 10.我国农产品、金属和能源类期货成交量具备世界领先优势我国农产品、金属和能源类期货成交量具备世界领先优势.22 表表 11.2015 年后我国股指期货监管经历多次松绑年后我国股指期货监管经历多次松绑.23 表表 12.2016 年后金融期货成交规模保持高速增长（单位：万亿元）年后金融期货成交规模保持高速增长（单位：万亿元）.23 表表 13.期货行业盈利预测及核心假设（单位：除特别标注外均为亿元）期货行业盈利预测及核心假设（单位：除特别标注外均为亿元）.25 表表 14.南华期货前十大股东南华期货前十大股东.26 表表 15.南华期货通过长期布局获得多个国家和地区的金融牌照南华期货通过长

21、期布局获得多个国家和地区的金融牌照.28 表表 16.瑞达期货前十大股东瑞达期货前十大股东.29 表表 17.从分部报告来看瑞达期货资管业务部分利润贡献度在从分部报告来看瑞达期货资管业务部分利润贡献度在 15%-20%区间区间.30 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业深度分析报告/证券研究报告 1 行业概览：行业概览：大市场小行业特点显著，处于快速发展大市场小行业特点显著，处于快速发展阶段阶段 1.1“大市场、小行业”特点显著，“大市场、小行业”特点显著，期货期货行业行业盈利盈利规模尚小规模尚小 从市场规模来看我国是全球最大商品期货成交市场。从市场规模来看我国是全球最大

22、商品期货成交市场。2022 年我国期货市场成交量、成交额分别为 67.68 亿手、534.93 万亿元，近十年来 CAGR 分别达 16.7%、12.1%；据美国期货业协会统计，2022 年我国商品期货成交量的全球市占率达 72.3%，继续蝉联第一。从盈利规模来看我国期货行业规模尚小从盈利规模来看我国期货行业规模尚小。2022 年我国 150 家期货公司营业总收入（净额法）和净利润分别为413.15、121.46亿元，2014-2022年CAGR分别为9.6%、14.6%，行业净利润规模仍然较小，呈现出典型的“大市场、小行业”特点。从用资效率来看，剔除 2018 年极端年份后行业 ROE 中枢

23、约在 7-8%左右；截至2022 年末行业净资产规模 1,842 亿元，2014-2022 年 CAGR 为 14.7%；相对轻资本业务模式下期货行业杠杆率保持较低水平，2014-2022 年间剔除客户权益后的杠杆率中枢为 1.18 倍。图1.期货行业收入利润规模整体保持增长 图2.剔除极端年份后期货行业 ROE 中枢约在 7-8%左右 数据来源：中期协，财通证券研究所；注：营业总收入（净额法）=母公司口径营业收入+风险管理子公司净利润；净利润=母公司净利润+风险管理子公司净利润 数据来源：中期协，财通证券研究所 1.2 商业模式：经纪业务商业模式：经纪业务是核心收入来源是核心收入来源，创新业

24、务持续孕育创新业务持续孕育 期货公司主要业务包括经纪业务、资产管理业务和风险管理业务，其中风险管理期货公司主要业务包括经纪业务、资产管理业务和风险管理业务，其中风险管理业务通过风险管理子公司开展，目前以基差贸易为主，会产生大量的配套贸易收业务通过风险管理子公司开展，目前以基差贸易为主，会产生大量的配套贸易收入，因会计准则采用总额法计量该收入，导致风险管理子公司营收规模大但利润入，因会计准则采用总额法计量该收入，导致风险管理子公司营收规模大但利润率不足率不足 1%，我们通过净额法（风险管理子公司营收，我们通过净额法（风险管理子公司营收-成本）来计量风险管理业务成本）来计量风险管理业务的真实收入情

25、况。的真实收入情况。005006002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A亿元营业总收入（净额法）净利润0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A亿元总资产净资产ROE（右）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业深度分析报告/证券研究报告 从收入结构来看，经纪业务是

26、当前期货行业最主要收入来源。从收入结构来看，经纪业务是当前期货行业最主要收入来源。2022 年行业分别实现经纪业务手续费、资管收入、利息净收入及其他、风险管理业务收入（净额法）233.75、9.95、157.88、11.57 亿元，占比分别为 56.6%、2.4%、38.2%、2.8%；经纪业务手续费和利息净收入（客户权益产生）均为经纪业务贡献，因此加总后经纪业务收入贡献度保持在 90%以上，是最重要的业绩来源。图3.期货行业分业务收入规模 图4.期货行业收入结构以经纪业务为主 数据来源：中期协，财通证券研究所；注：风险管理业务收入以净额法计算 数据来源：中期协，财通证券研究所；注：风险管理业

27、务收入以净额法计算 1.3 竞争格局：集中度稳步抬升，券商系期货公司规模靠前竞争格局：集中度稳步抬升，券商系期货公司规模靠前 我国目前共有我国目前共有 150 家期货公司，近年来净利润集中度呈现稳步抬升，券商系期货家期货公司，近年来净利润集中度呈现稳步抬升，券商系期货公司净利润规模靠前。公司净利润规模靠前。1）从集中度来看，我们以 Wind 披露的每年前五大和前十大期货公司净利润之和除以期货行业净利润，2013-2022H1 期货公司 CR5 和 CR10分别从 25.8%、43.2%提升至 36.2%、53.6%，行业集中度整体维持较高水平。2）从公司类型来看，大致可以将期货公司划分为券商系

28、（永安、中信为代表）、产业系（国贸期货为代表）和独立期货公司（瑞达期货为代表）三种，从净利润规模来看券商系期货公司规模靠前，2021 年净利润前 20 大期货公司中券商系占据 18家。3）同质化、单一化业务模式下期货公司过度依赖经纪业务，佣金费率下行过程中中小期货公司或将逐步出清。100.33115.54130.68138.09125.37129.00192.30314.98233.750.873.995.435.578.007.738.9712.149.9596.84137.99103.97131.07128.38138.84151.18167.52157.880.080.301.169.0

29、0-13.564.0511.2911.57-004005002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A亿元经纪业务手续费资产管理收入利息净收入及其他风险管理业务50.6%44.8%54.2%48.7%50.5%46.1%52.9%61.1%56.6%0.4%1.5%2.3%2.0%3.2%2.8%2.5%2.4%2.4%48.9%53.5%43.1%46.2%51.7%49.7%41.6%32.5%38.2%0.0%0.1%0.5%3.2%-5.5%1.4%3.1%4.0%2.8%-20%0%20%40%60%80%100%

30、2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A经纪业务手续费资产管理收入利息净收入及其他风险管理业务 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业深度分析报告/证券研究报告 图5.期货行业集中度整体呈现抬升状态 图6.净利润前 20 名期货公司中以券商系为主 数据来源：中期协，Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2 业绩驱动分析：经纪业务是业绩驱动分析：经纪业务是业绩业绩核心弹性来源核心弹性来源 2.1 经纪业务：交易手续费经纪业务：交易手续费+交易所返还交易所返还+利息净收入是主要构成利息净收入是主要构成 期

31、货经纪业务收入主要包括经纪业务交易手续费、交易所减收手续费和期货经纪业务收入主要包括经纪业务交易手续费、交易所减收手续费和客户权益客户权益产生的利息净收入。产生的利息净收入。1）交易手续费：交易手续费：主要为代理期货交易收取的手续费收入，可以拆解为代理期货成交额手续费率；2）交易所减收手续费：交易所减收手续费：交易所为支持会员单位加强产业客户服务，支持会员单位创新业务的发展，会对相关主体或产品的交易手续费给予一定减收，影响减收的因素包括向交易所上缴的手续费总规模以及相关品种交易活跃度等；3）利息净收入：利息净收入：主要为客户权益存款产生。据永安期货招股书披露，据永安期货招股书披露，2018-2

32、021H1 交易所交易所减收减收手续费手续费+利息净收入占其经纪业利息净收入占其经纪业务总收入的比重达务总收入的比重达 80%以上，价格以上，价格战下纯交易手续费占比较低。战下纯交易手续费占比较低。图7.永安期货经纪业务三项收入明细 图8.永安期货经纪业务三项收入结构 数据来源：永安期货招股书，财通证券研究所 数据来源：永安期货招股书，财通证券研究所 20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%2013A2014A2015A2016A2017A2019A2020A2021A 2022H1净利润CR5净利润CR14永安期货中信期

33、货银河期货国泰君安期货东证期货中信建投期货瑞达期货国投安信期货海通期货广发期货申银万国期货招商期货华泰期货光大期货国信期货浙商期货平安期货中粮期货方正中期期货兴证期货亿元2021年净利润1.67 1.39 1.49 0.953.07 2.89 4.19 2.735.70 5.52 4.99 1.83 0.002.004.006.008.0010.0012.0020021H亿元经纪手续费净收入交易所减收手续费收入利息净收入16.0%14.2%14.0%17.3%29.4%29.4%39.3%49.5%54.6%56.3%46.8%33.2%0%10%20%30%40%50%

34、60%70%80%90%100%20021H经纪手续费净收入交易所减收手续费收入利息净收入 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业深度分析报告/证券研究报告 2.1.1 交易手续费：交易手续费：成交额和手续费率是核心驱动成交额和手续费率是核心驱动 从从成交额来看，成交额来看，上市品种不断增加驱动行业成交规模稳步增长上市品种不断增加驱动行业成交规模稳步增长。截至 2022 年末我国上市的期货期权品种达到 110 个（商品期货 65 个、金融期货 7 个、商品期权28 个、金融期权 10 个），期货市场成交额达 534.93 万亿元，年末客户权益规模达1.

35、47 万亿元，2011-2022 年上市品种数量、期货市场成交规模、客户权益 CAGR 分别达 13.6%、13.1%和 22.9%。我们认为未来驱动成交规模持续扩容的关键因素为我们认为未来驱动成交规模持续扩容的关键因素为交易品种的扩容和大宗商品价格波动。交易品种的扩容和大宗商品价格波动。图9.截至 2022 年底我国期货期权品种总数达 110 个 图10.我国期货市场成交规模迅速增长 数据来源：中期协，财通证券研究所 数据来源：中期协，财通证券研究所 图11.我国期货市场客户权益持续创下新高 数据来源：中期协，财通证券研究所 手续费包括期货公司手续费（期货公司实际收入）手续费包括期货公司手续

36、费（期货公司实际收入）+交易所手续费（期货公司代交易所手续费（期货公司代收代缴），收代缴），按收取方式来看可以分为按手数收取及按成交额收取两种方式。020406080991A1992A1993A1994A1995A1996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A个个新上市品种数量总品种数量（右）00500600

37、7000070801993A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A万亿元亿手成交量成交额（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A亿元期货行业客户权益客户权益同比增速（右）谨请参阅尾页重要

38、声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业深度分析报告/证券研究报告 交易所手续费对所有投资者采取相同标准，是交易所调节市场活跃度的重要工具之一；期货公司会在交易所手续费率的基础上上浮一定比例，并会根据客户权益规模、交易频率等因素动态调整，因此每家期货公司交易费率存在较大弹性，佣金价格战下部分期货公司甚至出现在交易所手续费基础上仅加 1 分钱的低价竞争行为。影响期货公司手续费率的主要因素包括：1）交易所的手续费收费标准，交易所的手续费收费标准，通常交易所手续费收费标准越高，客户手续费率水平越高；2）客户权益规模，客户权益规模，通常客户权益越高则手续费率越低；3）客户交易频率客户交易频率，客户交

39、易频次越高，通常会给予优惠的手续费率；4）市场环境，市场环境，参考期货市场整体行情、交易活跃度及友商手续费率，对客户手续费率进行调整；5）交易所手续费减收政策的影响交易所手续费减收政策的影响，期货公司会结合交易所的减收政策对部分客户手续费率进行调整。表1.永安期货部分交易品种的手续费收取方式 上期所上期所 交易所手续费交易所手续费 永安默认手续费永安默认手续费 铜（CU)万 0.5 万 1 锌（ZN）3 元/手（平今免收）6 元/手（平今免收）铝（AL）3 元/手 6 元/手 铅（PB）万 0.4（平今免收）万 0.8（平今免收）镍（NI）3 元/手 6 元/手 锡（SN)3 元/手 6 元/

40、手 橡胶（RU）3 元/手（平今免收）6 元/手（平今免收）螺纹钢（RB)万 1 万 2 大商所大商所 交易所手续费交易所手续费 永安默认手续费永安默认手续费 豆 1（A）2 元/手 4 元/手 豆 2（B）1 元/手 2 元/手 豆粕（M）1.5 元/手 3 元/手 豆油（Y）2.5 元/手 5 元/手 鸡蛋（JD）万 1.5 万 3 焦煤（JM）万 1 万 2 焦炭（J）万 1 万 2 铁矿石（I）万 1 万 2 郑商所郑商所 交易所手续费交易所手续费 永安默认手续费永安默认手续费 花生（PK)4 元/手 8 元/手 棉花（CF）4.3 元/手 8.6 元/手 PTA（TA）3 元/手 6

41、 元/手 硅铁（SF）3 元/手 6 元/手 菜籽（RS）2 元/手 4 元/手 菜油（OI）2 元/手 4 元/手 菜粕（RM）1.5 元/手 3 元/手 甲醇（MA）2 元/手 4 元/手 中金所中金所 交易所手续费交易所手续费 永安默认手续费永安默认手续费 沪深 300 期货（IF）万 0.23 万 0.5 中证 500 期货（IC）上证 50 期货（IH）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业深度分析报告/证券研究报告 中证 1000（IM）国债期货（TS）3 元/手 6 元/手 沪深 300 期权 15 元/手 30 元/手 中证 1000 期权 上证 50 期

42、权 数据来源：永安期货官网，财通证券研究所；注：截至 2023 年 2 月 28 日 行业手续费率行业手续费率=代理买卖期货业务手续费收入（包含交易所减收）代理买卖期货业务手续费收入（包含交易所减收）/代理期货成交代理期货成交额。额。业务模式单一同质化状态下，价格战导致手续费率整体处于下行通道，2015年后有所回升，主要系 2015 年后金融期货成交规模大幅萎缩，金融期货由于单位合约金额更大故而费率相对商品期货更低，金融期货占比下降带动手续费率回升。从永安样本来看，投资者在永安期货交易付出的佣金费率约为万分之 0.7-0.9，其中，交易所收取的费率约为万分之 0.6-0.7，永安收取的费率约为

43、万分之 0.1-0.2；此外，交易所返还给永安的费率约为万分之 0.2-0.3，因此归属于永安自身的经纪净费率约为万分之 0.3-0.5。当前多数当前多数中小中小期货公司经纪业务需要依赖交易所返还手续费和利息净收入盈利，期货公司经纪业务需要依赖交易所返还手续费和利息净收入盈利，我们预计我们预计纯交易佣金手续费率下行空间极其有限。纯交易佣金手续费率下行空间极其有限。图12.期货行业经纪业务手续费率整体处于下行通道 数据来源：中期协，Wind，财通证券研究所 表2.以永安期货为例拆解其经纪业务费率明细 收入（亿元）收入（亿元）2018 2019 2020 2021H 2021A 2022H1 永安

44、向交易所上交手续费金额永安向交易所上交手续费金额 7.29 8.06 9.01 6.04 未披露 永安自身手续费净收入永安自身手续费净收入 1.67 1.39 1.49 0.95 0.0000.1000.2000.3000.4000.5000.6000.7000.800平均手续费率（万分之）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业深度分析报告/证券研究报告 交易所减收手续费收入交易所减收手续费收入 3.07 2.89 4.19 2.73 永安合计手续费收入永安合计手续费收入 4.74 4.28 5.68 3.68 7.95 3.41 永安代理成交额（双边）永安代理成交额（双

45、边）100,322 129,503 155,223 93,107 185,500 78,500 费率（万分之）费率（万分之）2018 2019 2020 2021H 2021A 2022H1 交易所收取的费率交易所收取的费率 0.73 0.62 0.58 0.65 未披露 永安收取的费率永安收取的费率 0.17 0.11 0.10 0.10 投资者付出的总费率投资者付出的总费率 0.89 0.73 0.68 0.75 交易所返还永安的费率交易所返还永安的费率 0.31 0.22 0.27 0.29 归属于永安的经纪净费率（交易归属于永安的经纪净费率（交易+返还）返还）0.47 0.33 0.3

46、7 0.40 0.43 0.43 数据来源：Wind，永安期货招股书，财通证券研究所 2.1.2 交易所返还：是收入重要构成，但返还规则和比例不确定交易所返还：是收入重要构成，但返还规则和比例不确定 交易所返还手续费是期货公司重要的手续费来源，交易所长期以来对会员单位手交易所返还手续费是期货公司重要的手续费来源，交易所长期以来对会员单位手续费不定期进行减收，但对手续费减收通常不做明确的约定，因减收政策变动较续费不定期进行减收，但对手续费减收通常不做明确的约定，因减收政策变动较为频繁，期货公司一般无法提前测算具体的减收金额，亦无法提前知晓收到手续为频繁，期货公司一般无法提前测算具体的减收金额，亦

47、无法提前知晓收到手续费减收的具体时点，在发生返还的时候，交易所会根据当月的交易情况，将所减费减收的具体时点，在发生返还的时候，交易所会根据当月的交易情况，将所减收的手续费于当月或次月上缴手续费中直接扣除。收的手续费于当月或次月上缴手续费中直接扣除。根据永安期货和弘业期货招股书披露，交易所减收比例约占其上交金额的 40-60%。表3.永安期货招股书披露其减收比例约在 40-50%（单位：亿元）交易所减收金额交易所减收金额 2018 2019 2020 2021H1 郑商所郑商所 0.76 0.59 1.14 0.80 大商所大商所 1.17 1.47 1.64 0.69 上期所上期所 1.13

48、0.75 1.06 1.00 中金所中金所 0.00 0.00 0.15 0.14 能源中心能源中心 0.01 0.07 0.19 0.09 合计合计 3.07 2.89 4.19 2.73 向交易所上缴金额向交易所上缴金额 2018 2019 2020 2021H1 郑商所郑商所 1.63 1.31 1.68 1.63 大商所大商所 2.65 3.02 3.06 1.85 上期所上期所 2.51 2.17 1.98 1.61 中金所中金所 0.45 1.48 2.07 0.86 能源中心能源中心 0.04 0.09 0.22 0.10 合计合计 7.29 8.06 9.01 6.04 交易所

49、减收比例交易所减收比例 2018 2019 2020 2021H1 郑商所郑商所 46.8%45.1%68.0%49.4%大商所大商所 44.1%48.6%53.8%37.5%上期所上期所 44.9%34.4%53.8%62.2%中金所中金所 0.3%0.3%7.4%15.8%能源中心能源中心 13.3%84.3%86.0%94.3%合计合计 42.1%35.8%46.5%45.1%数据来源：永安期货招股书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业深度分析报告/证券研究报告 表4.弘业期货招股书披露其减收比例约在 40-60%（单位：亿元）交易所减收金额交易

50、所减收金额 2019 2020 2021 上期所上期所 0.18 0.56 0.76 大商所大商所 0.46 0.72 0.77 郑商所郑商所 0.22 0.44 0.81 中金所中金所-0.02 0.05 能源中心能源中心 0.00 0.02 0.05 合计合计 0.86 1.76 2.43 向交易所上缴金额向交易所上缴金额 2019 2020 2021 上期所上期所 0.50 0.84 1.84 大商所大商所 0.75 0.97 1.34 郑商所郑商所 0.51 0.68 1.27 中金所中金所 0.22 0.30 0.25 能源中心能源中心 0.02 0.04 0.05 合计合计 2.0

51、1 2.83 4.76 交易所减收比例交易所减收比例 2019 2020 2021 上期所上期所 36.2%66.5%41.1%大商所大商所 60.8%74.2%57.2%郑商所郑商所 42.6%65.1%63.7%中金所中金所-6.7%20.1%能源中心能源中心 26.6%56.8%86.5%合计合计 43.0%62.2%51.1%数据来源：弘业期货招股书，财通证券研究所 2.1.3 利息净收入：取决于利息净收入：取决于客户权益客户权益规模和利率水平规模和利率水平 利息净收入主要为客户利息净收入主要为客户权益资金权益资金及自有资金存放银行形成的利息。及自有资金存放银行形成的利息。利息收入取决

52、于客户权益及自有资金规模和利率水平，从利率水平来看基本与SHIBOR(1Y)保持相同变化趋势，近年来利率水平整体下降对期货公司利息收入带来压力，需要客户权益规模增长进行对冲。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业深度分析报告/证券研究报告 图13.永安期货利息收入明细 图14.瑞达期货利息收入明细 数据来源：Wind，公司财报，财通证券研究所 数据来源：Wind，公司财报，财通证券研究所 表5.永安期货与瑞达期货客户权益及利息收入（单位：亿元）客户客户权益权益 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1 永安期货永安期货 201.78 249.70 31

53、5.17 440.11 493.87 瑞达期货瑞达期货 25.14 40.10 75.54 123.06 119.78 利息收入利息收入 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1 永安期货永安期货 6.40 6.18 5.99 6.13 3.92 瑞达期货瑞达期货 1.01 0.85 1.15 2.31 1.10 生息利率生息利率 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1 永安期货永安期货 3.2%2.5%1.9%1.4%1.6%瑞达期货瑞达期货 4.0%2.1%1.5%1.9%1.8%SHIBOR(1Y)均值均值 4.1%3.1%2.7%2.9%2.5

54、%数据来源：Wind，永安期货、瑞达期货财报，财通证券研究所 2.2 资管业务：资管新规后规模恢复性增长，但收入贡献尚低资管业务：资管新规后规模恢复性增长，但收入贡献尚低 资管业务主要运用客户委托资产提供投资服务，以收取基础管理费和业绩报酬费资管业务主要运用客户委托资产提供投资服务，以收取基础管理费和业绩报酬费为主要盈利模式。为主要盈利模式。2012 年 9 月期货公司资产管理业务试点办法正式实施，标志着期货资管开始起步。资管规模增长带动行业资管业务收入提升。资管规模增长带动行业资管业务收入提升。2014-2022 年期货行业资管规模从 125亿元增长至 3,149 亿元，年化复合增速达 49

55、.7%，带动行业 2014-2022 年资管收入从 0.87 亿元增长至 9.95 亿元，年化复合增速达 35.6%，资管业务收入占总收入比重从 0.44%提升至 2.48%。伴随财富管理大时代的到来，以 CTA 策略为代表的期货资管有望迎来管理规模的持续增长，持续优化行业收入结构。0.001.002.003.004.005.006.007.002018A2019A2020A2021A2022H1亿元利息收入利息支出利息净收入0.000.501.001.502.002.502018A2019A2020A2021A2022H1亿元利息收入利息支出利息净收入 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行

56、业评级标准 14 行业深度分析报告/证券研究报告 图15.2018 年后期货资管规模快速恢复性增长 图16.资管收入占总收入比重整体提升 数据来源：中期协，中基协，财通证券研究所 数据来源：中期协，财通证券研究所 期货公司资管产品类型以固收类产品为主，截至 2022 年末固收类、混合类、商品及金融衍生品类、权益类产品规模分别为 2021.86、689.07、312.95、124.95 亿元，占比分别为 64.2%、21.9%、9.9%、4.0%，标准化债权资产仍是期货资管最主要的投向。我们认为期货公司在商品及金融衍生品领域的交易相较其他金融机构更具优势，伴随衍生品市场持续扩容，期货公司商品及金

57、融衍生品类资管规模有望持续扩容。图17.期货行业资管 AUM 以固收类资产为主（单位：亿元）数据来源：中期协，财通证券研究所 表6.期货公司资管规模头部效应明显 公司公司 资管规模（亿元）资管规模（亿元）市占率市占率 中信期货中信期货 974.43 30.95%0500025003000350040002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A亿元期货行业资管规模0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002014A20

58、15A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A亿元行业资管收入占总收入比重（右）固定收益类固定收益类,2021.86混合类混合类,689.07商品及金融商品及金融衍生品类衍生品类,312.95权益类权益类,124.95 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 行业深度分析报告/证券研究报告 中信建投期货中信建投期货 293.00 9.30%弘业期货弘业期货 201.84 6.41%国泰君安期货国泰君安期货 197.51 6.27%光大期货光大期货 126.89 4.03%兴业期货兴业期货 119.75 3.80%海通期货海通期货 101.13 3.

59、21%东证期货东证期货 95.91 3.05%建信期货建信期货 74.23 2.36%五矿期货五矿期货 71.05 2.26%行业中位数行业中位数 3.96-数据来源：中期协，财通证券研究所 2.3 风险管理：当前以基差贸易为主，收入风险管理：当前以基差贸易为主，收入规模规模大但利润率较低大但利润率较低 风险管理业务主要包括基差贸易、做市业务和场外衍生品业务，当前期货风险管风险管理业务主要包括基差贸易、做市业务和场外衍生品业务，当前期货风险管理业务仍以基差贸易为主，极低的利润率致使业务利润弹性有限。理业务仍以基差贸易为主，极低的利润率致使业务利润弹性有限。2022 年行业风险管理子公司收入、净

60、利润分别为 2414、11.57 亿元，净利率为 0.48%。基差是某种特定商品或资产在不同市场间（如期货市场和现货市场）的价差，基差贸易是指期货风险管理公司以确定价格或以点价、均价等方式提供报价并与客户进行现货交易的业务行为，利用基差交易的模式，在采购与销售商品的同时，完成对应期货头寸的开仓与平仓，通过对基差变化的判断以获取利润。图18.期货行业风险管理子公司收入利润规模 图19.永安期货风险管理业务成本占营收比重达 99%数据来源：中期协，财通证券研究所 数据来源：Wind，永安期货财报，财通证券研究所 2.3.1 基差贸易基差贸易：通过高周转造就高：通过高周转造就高 ROE，产业系公司更

61、具优势，产业系公司更具优势 基差贸易利润率低，通过高周转做大利润提高基差贸易利润率低，通过高周转做大利润提高 ROE。以两家典型的大宗商品贸易公司厦门象屿和浙商中拓为例，近 10 年其净利润规模分别增长 18、40 倍，ROE提高至近 20%，均是通过冲量来做大利润、通过提高周转效率来提高 ROE。-20-15-10-50501,0001,5002,0002,5003,0002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A亿元亿元风险管理业务收入风险管理净利润（右）90%92%94%96%98%100%102%0501001502

62、002503003504002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q3亿元风险管理业务收入风险管理业务成本成本占比（右）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 行业深度分析报告/证券研究报告 表7.厦门象屿与浙商中拓财务情况（单位：亿元）厦门象屿厦门象屿 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q3 营业总收入营业总收入 293.6 354.0 483.8 599.2 1,190.7 2,032.9 2,340.1 2,724.1 3,602

63、.1 4,625.2 3,917.6 归母净利润归母净利润 1.15 2.41 2.84 2.89 4.26 7.14 9.98 11.06 13.00 21.60 21.73 ROE 7.8%14.4%13.6%7.2%6.8%9.0%9.3%9.6%10.8%17.1%15.3%净利率净利率 0.4%0.7%0.6%0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.5%0.6%总资产周转率总资产周转率 432%355%285%256%397%512%467%452%471%505%357%权益乘数权益乘数 4.60 5.96 6.09 4.78 4.72 4.51 4.35 4.69 5

64、.36 5.69 6.28 浙商中拓浙商中拓 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q3 营业总收入营业总收入 248.1 237.4 220.9 210.2 329.8 484.1 632.9 734.6 1,089.8 1,782.7 1,458.0 归母净利润归母净利润 0.20 0.70 0.74 0.86 1.25 1.73 3.06 5.36 5.55 8.19 6.79 ROE 2.0%6.9%6.9%6.8%7.6%9.8%13.3%21.7%19.2%24.7%17.1%净利率净利率 0

65、.1%0.3%0.3%0.4%0.4%0.4%0.5%0.7%0.5%0.5%0.5%总资产周转率总资产周转率 606%576%450%366%496%537%565%558%662%863%465%权益乘数权益乘数 4.13 4.04 4.60 4.27 4.05 4.20 4.15 4.39 5.23 5.43 6.60 数据来源：Wind，财通证券研究所 我们认为伴随大宗商品价格波动加剧，市场避险需求高增，基差贸易仍有较大发展空间，但随着参与机构的数量和专业化水平不断提升，期货公司对现货和期货价格变动趋势的预判难度或将提高，我们预计具备大宗贸易背景的产业系期货公司将更具优势。2.3.2

66、场外衍生品场外衍生品：当前市场当前市场规模较小，处于稳步增长之中规模较小，处于稳步增长之中 我国场外衍生品市场的发展由监管机构自上而下进行主导，不同监管体系下的子市场相互独立发展且采用不同的主协议体系，因此在监管标准、产品种类、组织形式、主要参与机构以及投资者门槛等方面并不统一。期货风险管理公司开展的业务类型分为场外期权、远期和互换，期货风险管理公司开展的业务类型分为场外期权、远期和互换，依托其母公司在商品领域的专业优势，大宗商品类占比高于金融衍生品，作为服务实体经济的重要手段，以大宗商品为标的的场外衍生品交易业务正迎来快速发展。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 行业深度

67、分析报告/证券研究报告 图20.我国场外衍生品市场格局 数据来源：中证机构间报价系统股份有限公司，财通证券研究所 期货公司场外衍生品业务的盈利模式为，与机构投资者交易场外期权、互换等场外衍生品的同时，利用期货合约、场内期权等金融工具进行风险对冲，产生相应的投资损益，使公司在帮助投资者管理风险的同时，获得包括场外衍生品在内的组合交易收益。我国期货行业场外衍生品业务正在稳步增长。我国期货行业场外衍生品业务正在稳步增长。截至 2022 年末我国期货场外衍生品市场累计新增名义本金 20470.37 亿元，期末持仓名义本金 3198.26 亿元，按照标的资产类型来看，累计新增名义本金中商品类达 1583

68、8.28 亿元，占比 77.4%，期末持仓名义本金中商品类达 1568.32 亿元，占比 49.0%；按照合约类型来看，累计新增名义本金中期权 13531.84 亿元，占比 66.1%，期末持仓名义本金中期权2326.90 亿元，占比 72.8%。场场外外衍衍生生品品市市场场格格局局银行间市场NAFMII体系证券期货市场SAC体系外资机构柜台市场ISDA体系外汇交易中心上海清算所交易商协会商业银行柜台上海黄金交易所证券公司柜台市场期货风险管理公司柜台市场大连商品交易所沪深交易所央行与外管局证监会国资委利率类、外汇类大宗商品类信用类利率类、外汇类、大宗商品类大宗商品类利率类、权益类、大宗商品类利

69、率类、权益类、大宗商品类大宗商品类信用类外汇类、大宗商品类权益类、大宗商品类大宗商品类 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 行业深度分析报告/证券研究报告 图21.期货场外衍生品累计成交名义本金持续增长 图22.期货场外衍生品持仓名义本金规模约在 3000 亿元 数据来源：中期协，财通证券研究所 数据来源：中期协，财通证券研究所 图23.期货场外衍生品累计成交名义本金以期权为主 图24.期货场外衍生品持仓名义本金以期权为主 数据来源：中期协，财通证券研究所 数据来源：中期协，财通证券研究所 2.3.3 做市业务：期货期权做市规模保持增长，但预计增量有限做市业务：期货期权做市

70、规模保持增长，但预计增量有限 做市业务指风险管理公司按照交易所相关规则，为特定的期货、期权等衍生品合做市业务指风险管理公司按照交易所相关规则，为特定的期货、期权等衍生品合约提供连续报价或者回应报价等服务，盈利模式是根据买卖双方提供的报价赚取约提供连续报价或者回应报价等服务，盈利模式是根据买卖双方提供的报价赚取价差以及交易所提供补贴，做市规模的增长直接影响收入利润。价差以及交易所提供补贴，做市规模的增长直接影响收入利润。行业做市规模稳步增长。2022 年行业期货做市累计成交额、成交量分别为 257,147亿元、4.47 亿手，同比分别+27.3%、+32.6%，期权做市累计成交额、成交量分别为

71、1,851 亿元、1.76 亿手，同比分别+5.3%、+44.8%。当前已实施做市制度的期货期权品种超过 80 个，占全部上市品种数量超过 70%，已覆盖主流交易品种，预计增量空间有限。050000000250------12亿元商品类个股类股指类交易所基金其它0500025003000350040---062022-0

72、--112022-12亿元商品类个股类股指类交易所基金其它050000000250------12亿元期权远期互换0500025003000350040------12亿元期权远期互换 谨请参阅

73、尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 行业深度分析报告/证券研究报告 图25.行业期货做市规模稳步增长 图26.行业期权做市规模稳步增长 数据来源：中期协，财通证券研究所 数据来源：中期协，财通证券研究所 3 空间展望：品种扩张空间展望：品种扩张+风险管理业务扩容驱动盈利风险管理业务扩容驱动盈利增长增长 3.1 大宗商品大宗商品价格价格波动加剧波动加剧催生催生企业避险需求企业避险需求 大宗商品价格波动加剧催生企业避险需求，多地政府鼓励大宗商品价格波动加剧催生企业避险需求，多地政府鼓励实体企业实体企业通过期货市场通过期货市场规避风险。规避风险。2022 年以来俄乌冲突、美联储加息等全球

74、性事件对地缘政治、全球产业链、全球通胀等产生了重要影响，从而导致大宗商品价格剧烈波动，对实体企业生产经营造成较大冲击。在保供给稳物价等切实需求下，实体企业通过期货市场进行套期保值、规避风险的意愿日趋强烈，据中国新闻网报道，2022 年 A 股超过 1000 家上市公司参与期货套期保值，数量创下历史新高。表8.多地政府鼓励实体企业通过期货市场规避风险 时间 机构 政策 主要内容 2021/7/19 厦门市政府 关于印发促进工业企业降低成本增产增效若干措施的通知 对 2021 年下半年新增原材料套期保值交易手续费给予 50%补助，最高不超过 30 万元，执行期限至 2021 年底 2021/7/2

75、6 广西自治区政府 关于印发开展期现结合服务广西大宗商品交易市场建设实施方案的通知 大力推动期现结合业务发展，推动广西大宗商品交易市场发展，建立健全期现结合交易机构体系，努力丰富广西期货交易品种，加快推动大宗商品交易基础设施建设，进一步完善期现结合金融服务体系 2021/10/20 证监会 鼓励和支持上市公司专注主业，强化内控，运用好期货市场套期保值功能促进稳健经营，依法依规履行信息披露义务，严格规范募集资金管理使用 2021/11/22 国务院 国务院办公厅关于进一步加大对中小企业纾困帮扶力度的通知 推动期货公司为中小企业提供风险管理服务，助力中小企业运用期货套期保值工具应对原材料价格大幅波

76、动风险 0.000.100.200.300.400.500.6005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000亿手亿元成交额成交量（右）0.000.050.100.150.200.250500亿手亿元成交额成交量（右）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 行业深度分析报告/证券研究报告 2022/8/2 广东省地方金融监管局 关于印发关于完善期现货联动市场体系 推动实体经济高质量发展实施方案的通知 高标准建设广州期货交易所，发展壮大期货市场经营机构，支持期货中介机构开展风险管理业务，鼓励优质实体企业参与交割业务；大力

77、推动期现货结合业务发展，鼓励实体企业利用衍生品工具加强风险管理。2023/1/12 广西自治区地方金融监督管理局 推动财政金融联动引领广西金融供给侧结构性改革若干措施 支持大宗商品产业发展。聚焦广西的木制品、氧化铝、铜、锡、钢材等优势商品，及东盟的油气、铁矿石、棕榈油、镍矿等大宗商品，鼓励期货公司与上述商品生产企业、贸易企业合作，开展仓单服务、合作套保、场外期权等期现结合业务。数据来源：各政府官网，财通证券研究所 3.2 新品种加速上市有望驱动新品种加速上市有望驱动期货期货行业扩容提速行业扩容提速 期货市场交易品种的集中度较低，期货市场交易品种的集中度较低，未来未来新品种新品种加速加速上市上市

78、有望驱动行业规模扩容提有望驱动行业规模扩容提速速。2022 年我国商品期货前十大成交品种的成交额、成交量 CR10 仅为 47.6%、49.8%，前十大品种成交规模较为分散；近年来我国上市的期货期权品种加速推出，2019-2022 年分别新上市 15、12、4、16 个交易品种，新品种的加速推出推动期货行业客户权益规模同样进入增长快车道，2019-2022 年期货行业客户权益规模同比增速分别达 30.2%、62.7%、43.7%、23.9%。图27.商品期货分品种成交额集中度较低（2022 年为例）图28.近年来品种加速推出驱动行业客户权益增长提速 数据来源：中期协，财通证券研究所 数据来源：

79、中期协，财通证券研究所 展望未来，各家期货交易所紧扣国家战略方向和产业发展需要，继续推出各类期货、期权产品，逐渐提高期货产品的覆盖面和已上市期货品种的期权覆盖率，不断完善期货期权品种体系，以适应实体经济的发展；伴随期货和衍生品法实施，新品种上市由审批制改为注册制，预期上市品种流程和时间将进一步压缩，新交易品种有望加速上市，将推动行业规模扩容提速。原油,8.69%棕榈油,5.60%螺纹钢,5.49%豆油,4.49%纯碱,4.33%铁矿石,4.16%PTA,3.86%黄金,3.82%铜,3.80%白银,3.36%其他,52.39%02,0004,0006,0008,00010,00012,0001

80、4,00016,000024681012141618亿元个当年新上市品种数量期货行业客户权益（右）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 行业深度分析报告/证券研究报告 表9.从五大交易所布局来看期货期权品种有望持续丰富 交易所交易所 2023 年重点布局方向年重点布局方向 上期所 加快上市天然气、成品油、电力等能源品种，同时积极布局动力电池材料、氢、氨等新能源品种开发 郑商所 有序推进 PX、瓶片、烧碱、丙烯、鸡肉、BPI 等期货研发上市工作 大商所 加快再生钢铁原料、集装箱运力等期货品种上市步伐，推动干辣椒、茶籽、原木、乙醇、纯苯、硫磺、冰醋酸、石油焦等期货及苯乙烯、乙二醇

81、等期权的研发上市工作 中金所 丰富品种供给，构建标的现货资产覆盖面更广的金融衍生品体系 广期所 持续研究推出碳排放权、电力等重大战略品种，中证商品指数、能源化工、饲料养殖、钢厂利润等商品指数类创新型品种，工业硅、多晶硅、锂、稀土、铂、钯等与绿色低碳发展相关的产业特色品种，咖啡、高粱、籼米等具有粤港澳大湾区与“一带一路”特点的区域特色品种，以及国际市场产品互挂类品种 数据来源：期货日报，财通证券研究所 3.3 金融期货金融期货发展空间广阔、发展空间广阔、景气度边际向上景气度边际向上 从全球市场来看金融期货已成为全球期货市场的核心品种。从全球市场来看金融期货已成为全球期货市场的核心品种。以股指期货

82、、股票期货、外汇期货、利率期货等为代表的金融期货已成为全球期货市场的主要成交品种，交易量和交易额远超商品期货。据美国期货业协会（FIA）统计，2010-2022年间全球期货市场股指+股票+外汇+利率期货合计成交量从 194.34 亿手增长至744.48 亿手，CAGR 达 11.8%，占全部期货成交量的比重基本维持在 80%以上。我国金融期货我国金融期货成交成交规模规模及占比均及占比均远低于远低于全球全球市场，具备巨大提升空间。市场，具备巨大提升空间。2015 年市场波动加剧背景下我国股指期货受到较为严格的监管，此后股指期货交易量大幅收缩并维持较低水平，2022 年我国金融期货成交量不足 2

83、亿手，在全部品种成交量中的比重仅为 2%，无论是成交量还是相对占比相较海外市场具有巨大空间。图29.2022 年全球金融期货成交量超 700 亿手 图30.2022 年我国金融期货成交量不足 2 亿手 数据来源：美国 FIA，财通证券研究所 数据来源：Wind，中期协，财通证券研究所 005006007008009002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A亿手股票外汇利率能源农产品非贵金属贵金属其他0%2%4%6%8%10%12%0070802001A2002

84、A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A亿手商品期货成交量金融期货成交量金融期货占比（右）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 行业深度分析报告/证券研究报告 我国商品期货我国商品期货成交规模全球成交规模全球排名领先金融期货。排名领先金融期货。从交易所排名来看，近五年来上期所、大商所、郑商所成交量排名全球交易所 7-13 名区间，中金所排名在 20 名之后，我国商品期货交易所的全球影响力大于金融期货交易所。从期货种类

85、成交排名来看，我国农产品、金属和能源类品种具备世界领先优势，农产品期货方面，我国期货品种包揽全球成交量前 10 名，在前 20 名中占有 16 席，金属期货方面，国内品种占据前 10 强中 9 席，前 20 强中占有 14 席，能源期货方面，国内品种在前 20 强中占有 5 席。图31.我国商品期货交易所世界排名更为领先 数据来源：美国 FIA，中期协，财通证券研究所 表10.我国农产品、金属和能源类期货成交量具备世界领先优势 细分种类细分种类 品种品种 2022 年成交量（亿手）年成交量（亿手）同类型世界排名同类型世界排名 农产品类 豆粕期货 3.25 1 棕榈油期货 2.42 2 豆油期货

86、 1.84 3 菜籽粕期货 1.45 4 玉米期货 1.34 5 金属类 螺纹钢期货 5.25 1 铁矿石期货 2.21 2 热轧卷板期货 1.42 3 铝期货 1.00 4 硅铁期货 0.69 5 能源类 燃料油期货 2.10 2 石油沥青期货 1.63 4 数据来源：美国 FIA，中期协，财通证券研究所 我国股指期货监管逐步放松，金融期货景气度边际向上。我国股指期货监管逐步放松，金融期货景气度边际向上。一方面，股指期货监管逐步放松刺激市场交易活跃度。2015 年 9 月中金所收紧股指期货监管以来，共迎897275202530

87、35上期所大商所郑商所中金所200212022 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 行业深度分析报告/证券研究报告 来四次松绑期，在保证金比例、过度交易监管标准、平今仓手续费等方面有了较大放开，进一步优化股指期货交易运行、恢复常态化交易管理，提升股指期货市场活力。表11.2015 年后我国股指期货监管经历多次松绑 调整时间调整时间 IF、IH 保证金保证金 IC 保证金保证金 日内过度交易监管标准日内过度交易监管标准 平今仓手续费平今仓手续费 2015 年 7 月股市异常波动调整前 10%10%不限 万分之 0.5/0.25 2015 年 9 月 40

88、%40%10 手 万分之 23 2017 年 2 月 20%30%20 手 万分之 9.2 2017 年 9 月 15%-万分之 6.9 2018 年 12 月 10%15%50 手 万分之 4.6 2019 年 4 月-12%500 手 万分之 3.45 数据来源：上海期货与衍生品研究院2018 年度中国期货市场发展报告，中金所，财通证券研究所；IF、IH、IC 分别为沪深 300 股指期货、上证 50 股指期货、中证 500 股指期货 另一方面，金融期货期权新品种持续上市交易另一方面，金融期货期权新品种持续上市交易推动成交规模扩容推动成交规模扩容。2022 年中金所新上市中证 1000 股

89、指期货、中证 1000 股指期权、上证 50 股指期权三个金融期货期权交易品种，目前已上市的金融期货期权品种涵盖 4 个股指期货品种、3 个国债期货品种和 3 个股指期权品种，但相较美国市场 2500+金融衍生品合约仍有巨大空间；监管松绑叠加新品种上市推动金融期货成交规模高速增长，2016-2022 年金融期货合计成交规模从 18.22 万亿元增长至 133.04 万亿元，CAGR 达 39.3%，其中股指期货成交额从 9.32 万亿元增长至 86.36 万亿元，CAGR 达 44.9%。表12.2016 年后金融期货成交规模保持高速增长（单位：万亿元）品种品种 2016A 2017A 201

90、8A 2019A 2020A 2021A 2022A 复合增速复合增速 沪深 300 股指期货 4.01 4.51 7.83 26.71 39.39 45.27 33.14 42.2%中证 500 股指期货 4.26 4.10 4.39 19.88 38.53 30.48 32.29 40.2%中证 1000 股指期货-8.04-上证 50 股指期货 1.05 1.90 3.52 8.22 11.01 14.66 12.89 51.9%股指期货合计股指期货合计 9.32 10.51 15.74 54.80 88.93 90.40 86.36 44.9%2 年期国债期货 0.07 3.98 4.

91、67 5.24 14.48 282.2%5 年期国债期货 2.77 2.75 1.80 1.79 5.87 6.09 11.84 27.4%10 年期国债期货 6.13 11.33 8.52 9.04 15.83 16.18 20.10 21.9%国债期货合计国债期货合计 8.90 14.09 10.38 14.82 26.37 27.51 46.42 31.7%沪深 300 股指期权-0.00 0.14 0.25 0.21 440.4%中证 1000 股指期权-0.06-上证 50 股指期权-0.00-股指期权合计股指期权合计-0.00 0.14 0.25 0.26 487.7%合计合计 1

92、8.22 24.59 26.12 69.62 115.44 118.17 133.04 39.3%数据来源：中金所，财通证券研究所；注：“-”表示当年尚未上市交易。3.4 期货期货场外衍生品市场相较海外具备巨大空间场外衍生品市场相较海外具备巨大空间 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 行业深度分析报告/证券研究报告 期货风险管理公司是我国场外商品衍生品市场的主要参与者，作为服务实体经济的重要手段，以大宗商品为标的的场外衍生品交易业务正迎来快速发展，截至2022 年末我国期货场外衍生品市场持仓名义本金约 3200 亿元规模，其中商品衍生品规模不足 2000 亿元；根据国际清算

93、组织统计，截至 2022 年 6 月末，全球场外衍生品未平仓合约名义本金达 632 万亿美元，其中外汇类、利率类、股票类、商品类、信用类分别为 109.59、502.59、6.99、2.96、9.32 万亿美元，我国期货场外衍生品市场相较海外具备巨大空间。图32.2022 年 6 月末全球场外衍生品市场未平仓合约名义本金规模达 630 万亿美元 图33.2022 年末国内期货场外衍生品业务月末持仓名义本金约为 3200 亿元 数据来源：Wind，国际清算银行，财通证券研究所 数据来源：中期协，财通证券研究所 4 盈利预测：盈利预测：预计行业未来三年净利润预计行业未来三年净利润CAGR达达31.

94、2%核心假设：核心假设：1）经纪业务：我们认为新品种上市由审批制改为注册制后，预期上市流程和时间将进一步压缩，新交易品种有望加速推出，将带动市场成交规模和客户权益规模快速增长，假设 2023-2025 年期货市场成交额同比+21.5%、+26.9%、+23.6%，客户权益同比+25%、+30%、+30%；佣金费率预计已经触底，下行空间有限，假设 2023-2025 年维持万分之 0.23；2）我们认为伴随财富管理大时代的到来，以 CTA 策略为代表的期货资管有望迎来管理规模的持续增长，假设 2023-2025年行业资管规模同比+30%、+40%、+40%；3）我们认为基差贸易、场外衍生品等风险

95、管理业务是期货行业服务实体经济避险的重要工具，伴随实体企业避险需求和意识的提升，风险管理业务将迎来扩容，假设 2023-2025 年风险管理业务收入同比+30%、+30%、+30%，同时伴随做市业务和场外衍生品业务利润贡献占比的提升，假设风险管理子公司净利率提升至 0.8%、0.9%、1.0%。盈利预测：盈利预测：预计 2023-2025 年期货行业实现营业总收入（净额法计入风险子公司收入）520.90、670.77、858.50 亿元，同比分别+26.1%、+28.8%、+28.0%，三年005006007008--0

96、----------062022-06万亿美元外汇合约利率合约股票挂钩合约商品合约信用违约掉期其他0500025003000350040------12亿元商品类个

97、股类股指类交易所基金其它 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 行业深度分析报告/证券研究报告 CAGR 达 27.6%，实现净利润（计入风险子公司）161.61、210.74、274.45 亿元，同比分别+33.1%、30.4%、+30.2%，三年 CAGR 达 31.2%。表13.期货行业盈利预测及核心假设（单位：除特别标注外均为亿元）2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经纪业务手续费收入经纪业务手续费收入 131 138 125 129 192 315 247 299 380 469 同

98、比 13.1%5.7%-9.2%2.9%49.1%63.8%-21.7%21.2%27.1%23.6%市场成交额（万亿元，单边）196 188 211 291 438 581 535 650 825 1,020 同比-64.7%-4.0%12.2%37.8%50.6%32.8%-8.0%21.5%26.9%23.6%佣金率（万分之）0.33 0.37 0.30 0.22 0.22 0.27 0.23 0.23 0.23 0.23 资管业务收入资管业务收入 5.43 5.57 8.00 7.73 8.97 12.14 10.75 15.21 22.10 34.39 同比 36.1%2.6%43.

99、6%-3.4%16.0%35.3%-11.4%41.5%45.3%55.6%行业资管规模 2,792 2,458 1,276 1,429 2,197 3,549 3,149 4,093 5,731 8,023 同比 167.2%-12.0%-48.1%12.0%53.7%61.6%-11.3%30.0%40.0%40.0%平均管理费率 0.28%0.21%0.43%0.57%0.49%0.42%0.32%0.42%0.45%0.50%利息净收入及其他利息净收入及其他 104 131 128 139 151 168 144 182 232 302 同比-24.7%26.1%-2.1%8.1%8.

100、9%10.8%-13.9%25.9%27.8%30.0%客户权益 4,369 4,016 3,894 5,070 8,247 11,847 14,675 18,344 23,847 31,001 同比 14.1%-8.1%-3.0%30.2%62.7%43.7%23.9%25.0%30.0%30.0%风险管理子公司收入风险管理子公司收入 486 844 1,132 1,780 2,084 2,629 2,412 3,136 4,076 5,299 同比 39.5%73.6%34.2%57.2%17.0%26.2%-8.2%30.0%30.0%30.0%风险管理子公司净利润 1.16 9.00-

101、13.56 4.05 11.29 20.79 11.57 25.08 36.69 52.99 同比 286.7%675.9%-250.7%-178.8%84.1%-44.3%116.8%46.3%44.4%母公司口径营业收入 240.08 274.73 261.75 275.57 352.45 494.64 401.58 495.81 634.08 805.51 同比-6.8%14.4%-4.7%5.3%27.9%40.3%-18.8%23.5%27.9%27.0%母公司口径净利润 65.85 79.45 12.99 60.50 86.03 137.05 109.89 136.53 174.0

102、6 221.46 同比 11.4%20.7%-83.7%365.7%42.2%59.3%-19.8%24.2%27.5%27.2%营业总收入营业总收入（净额法）（净额法）241.24 283.73 248.19 279.62 363.74 515.43 413.15 520.90 670.77 858.50 同比同比-6.4%17.6%-12.5%12.7%30.1%41.7%-19.8%26.1%28.8%28.0%合并合并净利润净利润 67.01 88.45-0.57 64.55 97.32 157.84 121.46 161.61 210.74 274.45 同比同比 12.8%32.0

103、%-100.6%-50.8%62.2%-23.0%33.1%30.4%30.2%净利率净利率 27.8%31.2%-0.2%23.1%26.8%30.6%29.4%31.0%31.4%32.0%数据来源：中期协，财通证券研究所；注：营业总收入=母公司口径营业收入+风险管理子公司净额法营业收入，合并净利润=母公司口径净利润+风险管理子公司净利润 5 相关相关标的标的：关注关注国际化标杆国际化标杆南华期货南华期货、资管特色公资管特色公司司瑞达期货瑞达期货 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 行业深度分析报告/证券研究报告 我们看好期货行业“大市场小行业”下的成长空间，短期来看，

104、大宗商品价格波动加剧和交易品种加速推出有望推动成交规模显著扩容，期货公司经纪业务为主的商业模式在低基数下有望演绎高业绩弹性，长期来看金融期货扩容和场外衍生品等风险管理业务将带来广阔成长空间，个股建议关注国际化业务标杆、境外客户权益迅速增长的【南华期货】，CTA 资管业务行业领先的【瑞达期货】。5.1 南华期货南华期货：全球化布局全球化布局的国际业务标杆期货公司的国际业务标杆期货公司 南华期货是我国第一家南华期货是我国第一家 A 股上市期货公司。股上市期货公司。公司成立于 1996 年，总部位于浙江省杭州市，2019 年 8 月在上交所主板上市，公司第一大股东为横店集团控股有限公司，持股比例 6

105、9.68%，实控人为东阳市横店社团经济企业联合会。公司致力于打造全球化金融衍生品服务平台。公司致力于打造全球化金融衍生品服务平台。目前已形成期货经纪、风险管理、境外金融服务、财富管理四大核心业务板块，母公司开展境内期货经纪、境内期货资管业务，风险管理子公司南华资本开展风险管理业务，香港子公司横华国际开展境外期货经纪、境外资管、杠杆式外汇交易、境外放贷等金融业务，公募子公司南华基金开展基金管理业务。表14.南华期货前十大股东 排名排名 股东名称股东名称 占总股本比例占总股本比例(%)1 横店集团控股有限公司 69.68 2 东阳市横华投资合伙企业(有限合伙)4.01 3 浙江横店进出口有限公司

106、1.64 4 横店集团东磁股份有限公司 1.64 5 深圳市建银南山投资有限公司 0.94 6 吴能达 0.43 7 王超 0.27 8 王子龙 0.24 9 李乐宁 0.21 10 王兰珍 0.17 合 计 79.23 数据来源：Wind，财通证券研究所，截至 2022 年三季报 5.1.1 近年来公司业绩企稳回升，近年来公司业绩企稳回升，经纪业务是核心经纪业务是核心驱动驱动 2019 年后年后公司公司业绩进入恢复增长阶段业绩进入恢复增长阶段。2022 年前三季度公司分别实现营业收入、归母净利润 52.10、1.32 亿元，同比分别-24.2%、-22.7%，若剔除掉基差贸易成本以净额法计量

107、，则营业收入为 6.71 亿元，同比-4.9%；受制于行业成交规模萎缩，公司 22 年前三季度业绩同比下滑，降幅与行业基本保持一致。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 行业深度分析报告/证券研究报告 2019 年后，在佣金费率触底企稳、市场成交规模扩张叠加风险管理业务释放一定利润共同驱动下，公司业绩进入向上修复期，2020-2021 年归母净利润同比分别+18.5%、+158.7%至 0.94、2.44 亿元。图34.南华期货营业收入（净额法）整体保持稳健增长 图35.2019 年后南华期货净利润进入修复期 数据来源：Wind，财通证券研究所；注：营业收入（净额法）=营业收

108、入-其他业务成本 数据来源：Wind，财通证券研究所 从收入结构来看经纪业务是核心构成。从收入结构来看经纪业务是核心构成。2022 年前三季度公司分别实现手续费净收入、利息净收入、其他业务收入（净额法）、投资收入 3.93、2.13、0.21、0.18 亿元，占净额法营业收入的比重分别为 58.5%、31.7%、3.1%、2.6%；手续费净收入中超过 80%为经纪业务贡献，此外加总利息净收入占比，经纪业务对公司净额法营收的贡献度达 70-90%；其他业务收入（净额法）主要系风险管理业务中基差贸易净收入，投资收入主要系风险管理业务中场外衍生品场内风险对冲产生相应的投资损益，因此二者合计风险管理业

109、务对公司营收的贡献度在 10-20%区间。图36.南华期货收入结构以经纪业务为主 图37.南华期货手续费+利息净收入占比在 70%以上 数据来源：Wind，财通证券研究所；注：风险管理业务收入（净额法）=其他业务收入-其他业务成本 数据来源：Wind，财通证券研究所；注：风险管理业务收入（净额法）=其他业务收入-其他业务成本 5.1.2 期货公司国际业务标杆，境外客户权益期货公司国际业务标杆，境外客户权益增长强劲增长强劲-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012亿元营业收入（净额法）同比（右）-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.

110、0%0.000.501.001.502.002.503.00亿元归母净利润同比（右）-20246810122019A2020A2021A2022Q1-Q3亿元手续费净收入利息净收入风险管理业务收入（净额法）投资收入其他-20%0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021A2022Q1-Q3手续费净收入利息净收入其他业务收入（净额法）投资收入其他收入 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 行业深度分析报告/证券研究报告 南华期货致力于打造全球化金融衍生品服务平台南华期货致力于打造全球化金融衍生品服务平台，业务布局全球主要市场。业务布局全球主要市场。南华期货是

111、我国最早进行境外业务布局的期货公司之一，通过横华国际及其子公司开展境外金融服务业务，涵盖期货经纪、资产管理、证券经纪、杠杆式外汇交易、期货投资咨询业务、大宗商品贸易、放贷业务、金融培训、证券投资咨询等多个领域，在中国香港、新加坡、美国、英国等主流市场获取较为全面的金融牌照。表15.南华期货通过长期布局获得多个国家和地区的金融牌照 子公司 时间 牌照 横华国际期货 2007 年 6 月 26 日 中国香港期货合约交易资格 2009 年 7 月 8 日 中国香港期货交易所参与者资格 2009 年 7 月 8 日 中国香港期货结算公司参与者资格 2009 年 7 月 8 日 中国香港期货交易所交易权

112、注册持有人资格 2010 年 11 月 1 日 中国香港期货合约交易、期货合约提供意见资格 2011 年 3 月 21 日 欧洲期货交易所(EUREX)交易会员资格 2016 年 9 月 22 日 巴黎泛欧交易所(EURONEXT)衍生品市场会员资格 2017 年 8 月 8 日 上海国际能源交易中心境外中介机构资格 2018 年 4 月 9 日 大连商品交易所境外经纪机构资格 2018 年 11 月 19 日 郑州商品交易所境外经纪机构资格 横华国际资产 2011 年 10 月 24 日 中国香港提供资产管理资格 2013 年 7 月 15 日 人民币合格境外机构投资者资格 2017 年 1

113、 月 26 日 中国香港就证券提供意见、提供资产管理资格 横华国际证券 2014 年 1 月 8 日 中国香港证券交易资格 2014 年 3 月 25 日 中国香港中央结算所直接结算参与者资格 2014 年 4 月 1 日 中国香港联交所交易所参与者资格 2014 年 11 月 10 日 中华通(沪港通)结算参与者资格 2016 年 12 月 5 日 中华通(深港通)结算参与者资格 2017 年 4 月 18 日 中国香港证券交易、就证券提供意见资格 NANHUA USA 2014 年 7 月 16 日 美国全国期货协会(NFA)会员，获得期货佣金商(FCM)业务资格 2015 年 2 月 1

114、3 日 芝加哥商业交易所集团下属四大交易所清算会员资格 2015 年 7 月 6 日 获得迪拜商品交易所(DME)清算会员资格 NANHUA USA INVESTMENT 2016 年 6 月 8 日 NFA 会员，商品交易顾问和商品基金经理资格 NANHUA SINGAPORE 2017 年 12 月 14 日 新加坡资本市场服务牌照，从事期货合约交易和杠杆式外汇交易 2018 年 4 月 16 日 大连商品交易所境外经纪机构资格 2018 年 5 月 7 日 新加坡亚太交易所(APEX)清算会员资格 2018 年 12 月 6 日 新加坡交易所(SGX)衍生品交易及清算会员资格 2019

115、年 1 月 21 日 上海国际能源交易中心境外中介机构资格 2019 年 3 月 6 日 郑州商品交易所境外经纪机构资格 NANHUA UK 2019 年 5 月 17 日 英国金融行为管理局期货牌照 2019 年 10 月 25 日 伦敦金属交易所(LME)二类会员资格 2020 年 12 月 18 日 郑州商品交易所境外经纪机构资格 2020 年 12 月 22 日 大连商品交易所境外经纪机构资格 NANHUA SG 2020 年 2 月 11 日 新加坡资本市场服务牌照(CMS)下基金管理牌照 2021 年 11 月 9 日 合格境外投资者资格 数据来源：公司财报，财通证券研究所；注：截

116、至 2022 年中报 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 行业深度分析报告/证券研究报告 公司境外手续费收入占比约在公司境外手续费收入占比约在 15%-20%区间区间，加总利息净收入后境外收入贡献，加总利息净收入后境外收入贡献度度预计预计更高。更高。截至 2022H1 中国大陆、美国、英国、新加坡、中国香港分别实现手续费收入 2.06、0.26、0.08、0.07、0.04 亿元，近些年来境外收入占比在 15%-20%区间；若加总境外客户权益产生的利息净收入，预计境外业务真实收入贡献更高。境外境外中资企业套保需求高增助推南华期货中资企业套保需求高增助推南华期货境外境外客户权

117、益规模迅速增长。客户权益规模迅速增长。2020-2022H1 末南华期货境外客户权益分别达 53.62、82.17、105.78 亿港元，增长将近翻番，预计主要系大宗商品价格波动加剧背景下，境外中资企业套保需求高增，南华期货在内资期货公司中境外业务布局更早、牌照更为齐全，成为境外业务机会的主要受益者，美联储加息背景下境外客户权益利息收入有望增厚公司业绩。图38.从手续费收入结构看境外占比在 15%-20%区间 图39.南华期货境外客户权益快速增长 数据来源：Wind，公司财报，财通证券研究所 数据来源：Wind，公司财报，财通证券研究所 5.2 瑞达期货：瑞达期货：以以 CTA 资管领先的特色

118、期货公司资管领先的特色期货公司 瑞达期货是全牌照的老牌独立期货公司，成立于 1993 年，此后经历多轮股权变动，至 2008 年第一大股东稳定为厦门佳诺，实控人为林志斌，2019 年 9 月在深市主板上市；公司专注 CTA（管理期货）策略，CTA 资管规模行业领先，目前已经取得期货经纪、资产管理、投资咨询、风险管理、公募基金等全业务牌照并积极布局境外市场，提供多地区、多品种的全牌照期货服务。表16.瑞达期货前十大股东 排名排名 股东名称股东名称 占总股本比例占总股本比例(%)1 厦门市佳诺实业有限责任公司 75.57 2 泉州运筹投资有限公司 2.22 3 广发多因子灵活配置混合型证券投资基金

119、 1.85 4 厦门中宝进出口贸易有限公司 1.47 5 玄元科新 77 号私募证券投资基金 0.73 6 玄元科新 132 号私募证券投资基金 0.68 7 纯达贝利 1 号私募证券投资基金 0.56 000212022H1亿元中国大陆新加坡美国英国中国香港53.6282.17105.780204060800212022H1境外期货、证券及外汇业务客户权益（亿港元）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 行业深度分析报告/证券研究报告 8 纯达贝利 2 号私募证券投资基金 0.55 9 纯达飞鹰 1 号私募证券

120、投资基金 0.50 10 蓝墨瑞 6 号私募投资基金 0.49 合 计 84.62 数据来源：Wind，财通证券研究所，截至 2022 年三季报 5.2.1 2020 年来资管规模年来资管规模高速高速增长带动业绩高增增长带动业绩高增 近年来受益于资管规模增长，公司业绩整体快速增长。近年来受益于资管规模增长，公司业绩整体快速增长。2020-2021 年瑞达期货归母净利润分别为 2.49、5.04 亿元，同比增速分别达 106.0%、102.5%，受益于资管规模的高速增长公司实现了收入利润的翻倍增长。2022 年前三季度瑞达期货分别实现营业收入、归母净利润 19.40、2.37 亿元，同比分别+1

121、7.4%、-35.9%；若剔除掉基差贸易成本以净额法计量，则营业收入为 5.65 亿元，同比-40.6%，2022 年市场成交规模萎缩叠加公司自身资管规模减少致使业绩出现较大下滑。图40.2020 年来公司收入规模实现较快增长 图41.2020 年来公司归母净利润规模实现较快增长 数据来源：Wind，财通证券研究所；注：风险管理业务收入（净额法）=其他业务收入-其他业务成本 数据来源：Wind，财通证券研究所；注：风险管理业务收入（净额法）=其他业务收入-其他业务成本 从业绩贡献来看经纪业务是主要构成，资管贡献度提升至从业绩贡献来看经纪业务是主要构成，资管贡献度提升至 15%-20%区间。区间

122、。从分部收入看，瑞达营业收入以经纪业务和风险管理业务分部为主，2019-2022H1 收入贡献度均值分别为 39%、55%；从利润分部看，瑞达资管业务分部贡献度显著提高，2019-2022H1 经纪、资管分部利润贡献度均值分别为 83%、17%。表17.从分部报告来看瑞达期货资管业务部分利润贡献度在 15%-20%区间 营业收入 2019A 2020A 2021A 2022H1 收入结构 2019A 2020A 2021A 2022H1 期货经纪 2.95 5.99 11.00 3.61 期货经纪 31.0%44.6%51.7%30.2%资产管理 0.20 0.99 1.41 0.57 资产管

123、理 2.1%7.3%6.6%4.8%风险管理 6.36 6.47 8.71 7.62 风险管理 66.9%48.2%40.9%63.6%其他 0.00-0.02 0.16 0.17 其他 0.0%-0.2%0.7%1.4%合计 9.51 13.42 21.28 11.98 合计 100.0%100.0%100.0%100.0%营业支出 2019A 2020A 2021A 2022H1 支出结构 2019A 2020A 2021A 2022H1-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024681012142013A2014A2015A2016A2017A201

124、8A2019A2020A2021A2022Q1-Q3亿元营业收入（净额法）同比（右）-50%0%50%100%150%200%01234562013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1-Q3亿元归母净利润同比（右）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 行业深度分析报告/证券研究报告 期货经纪 1.60 3.49 5.39 1.25 期货经纪 20.2%34.8%37.3%13.2%资产管理 0.01 0.02 0.10 0.18 资产管理 0.1%0.2%0.7%1.9%风险管理 6.30 6.31 8.57 7.77

125、 风险管理 79.5%62.9%59.4%82.3%其他 0.01 0.20 0.37 0.24 其他 0.1%2.0%2.6%2.5%合计 7.92 10.02 14.42 9.44 合计 100.0%100.0%100.0%100.0%营业利润 2019A 2020A 2021A 2022H1 利润结构 2019A 2020A 2021A 2022H1 期货经纪 1.35 2.50 5.61 2.36 期货经纪 84.7%73.5%81.9%93.0%资产管理 0.19 0.96 1.32 0.39 资产管理 11.7%28.3%19.2%15.4%风险管理 0.07 0.16 0.14-

126、0.15 风险管理 4.1%4.7%2.1%-5.8%其他-0.01-0.22-0.21-0.07 其他-0.5%-6.5%-3.1%-2.7%合计 1.59 3.40 6.86 2.54 合计 100.0%100.0%100.0%100.0%数据来源：Wind，公司财报，财通证券研究所 5.2.2 CTA 策略资管规模行业领先，反哺经纪业务策略资管规模行业领先，反哺经纪业务增长增长 瑞达期货资管业务在期货行业具备特色，其领先的瑞达期货资管业务在期货行业具备特色，其领先的 CTA 策略推动资管业务成为策略推动资管业务成为公司业绩增长点公司业绩增长点。资管新规后，瑞达期货取消通道型业务，专注 C

127、TA 策略，资管规模自 2020 年起出现高速增长，2020、2021 年资管规模分别达 21.20、42.66 亿元，同比分别+442.2%、+101.2%，在行业同类型资管规模中的市占率分别达 12.6%、13.0%，2022 年期货市场成交萎缩叠加权益市场震荡，致使公司资管规模环比下滑，截至 2022H1 公司资管规模 32.42 亿元，行业市占率仍达 9.3%。图42.2020 年来公司资管规模实现高速增长 图43.资管规模反哺下资管收入和经纪收入均显著增长 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 6 风险提示风险提示 1、市场成交规模大幅萎缩风险。期货

128、公司目前以经纪业务为最主要的收入来源，若市场成交规模出现大幅萎缩将直接影响期货公司收入利润。2、经纪业务费率大幅下滑风险。经纪业务费率是影响期货公司经纪业务收入的核心因素，若费率出现大幅下滑，将直接影响期货公司收入利润。3.9121.2042.6632.4212.6%13.0%9.3%0%2%4%6%8%10%12%14%05540452019A2020A2021A2022H1亿元瑞达期货资管规模市占率（右）02016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1亿元期货经纪手续费资管净收入期货咨询净收入 谨请参阅尾页重要声明及财通

129、证券股票和行业评级标准 32 行业深度分析报告/证券研究报告 3、交易所减收手续费收入不确定性。交易所减收手续费已成为期货公司经纪业务收入的重要组成部分，若交易所停止减收手续费或减收政策出现较大变动，将对期货公司收入利润带来较大影响。4、风险管理业务面临市场、信用和流动性风险。风险管理业务是期货公司重要业务方向，若出现市场、信用和流动性风险，将导致期货公司出现信用减值损失。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 行业深度分析报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自

130、合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不

131、确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的

132、证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露