1、请务必阅读末页的免责条款和声明2023年年3月月6日日医药医药创新创新供应供应链投资机遇链投资机遇医药上游加速成长，创新汇聚专新特新医药上游加速成长，创新汇聚专新特新韩世通韩世通中信证券研究部中信证券研究部 药品和创新产业链药品和创新产业链2核心观点核心观点全球生物制药新技术持续迭代全球生物制药新技术持续迭代，上下游共振驱动上下游共振驱动，产业链市场空间潜力明显产业链市场空间潜力明显增加增加生物制药技术不断进步，从化学合成类新药重组蛋白/单抗类新药细胞基因治疗，新兴疗法高商业化潜力，带来上游需求的扩张；随着药物的发展，开发和生产过程的复杂性也显著增加，持续驱动制药上游行业技术革新和标准提升；生

2、物制药生产设备/耗材的高壁垒和复用价值量显著提升，成本占比增加（个位数占比10-20%），上游产业链目标市场空间潜力明显增加。中国创新研发能力不断崛起中国创新研发能力不断崛起，上下游相互赋能上下游相互赋能，产业化产业化/平台化平台化/国际化共同国际化共同成长成长中国本土企业的研发管线持续增加：在新兴技术领域，中国企业近年来持续突破，CGT临床试验数量仅次于美国；国际化、产业化、平台化将成为医药上游企业最重要的三大发展方向，上下游企业也将聚焦这三大维度共振发展。本土领先医药上游企业有潜力凭借新技术本土领先医药上游企业有潜力凭借新技术/平台化平台化/国际化布局国际化布局，争夺更多市场份额争夺更多市

3、场份额，成长为千亿市值龙头成长为千亿市值龙头新兴技术催化CGT投资新机遇：重点关注拥有核心技术壁垒，并已完成国际化布局的一站式平台；生物制药上游：国产替代呈现加速趋势，国际化能力决定成长天花板，领先公司收入潜力超过200亿元；科学服务行业：多场景多层次的千亿规模级别市场，重点关注具备产业链横纵拓展能力的平台型企业。风险提示：风险提示：生物药研发投入和商业化放量不及预期；国产替代不及预期；市场竞争加剧致毛利率下滑的风险；生物药研发投入和商业化放量不及预期；国产替代不及预期；市场竞争加剧致毛利率下滑的风险；原材料价原材料价格波动的风险；新冠疫情导致业绩波动的风险格波动的风险；新冠疫情导致业绩波动的

4、风险pPpOZVdUeUfVuYdUwV7NdN7NnPpPmOoNeRoOsRlOrRoR8OrRvMvPpMtMMYnQzR3全球生物制药新技术持续迭代，驱动其下游终端市场占比逐步提升全球生物制药新技术持续迭代，驱动其下游终端市场占比逐步提升资料来源：Multispecific drugs herald a new era of biopharmaceutical innovation（Raymond J.Deshaies，Nature volume580,pages329338(2020)），2021年药明生物投资者交流日演示材料，中信证券研究部全球制药工业历经四次新浪潮全球制药工业历经

5、四次新浪潮，技术持续迭代技术持续迭代制药工业历经四次浪潮：确定的药物活性成分，未知的分子靶点 一个靶点一个药 重组蛋白/单抗生物药 多特异性药多特异性药物物+细胞基因治疗细胞基因治疗。从单抗开始，ADC、CAR-T、多特异性抗体、TILs、干细胞、基因编辑等新一代生物技术层出不穷，每个新的技术路径经历“概念验证概念验证”“技术改进以克服重大挑战技术改进以克服重大挑战”“适应症扩展和重磅炸弹药物的激增适应症扩展和重磅炸弹药物的激增”“进一步改进扩展到更多领域进一步改进扩展到更多领域”的不同阶段，不同程度地颠覆了以往的传统治疗手段，也获得了商业成功。新兴生物医药技术快速迭代新兴生物医药技术快速迭代

6、资料来源：Frost&Sullivan中国细胞与基因治疗产业发展白皮书（转引自2021细胞生物产业（上海）大会）4全球制药上游行业，伴随下游治疗技术的进步而不断变化全球制药上游行业，伴随下游治疗技术的进步而不断变化下游制药行业的发展持续驱动制药上游行业技术革新和标准提升下游制药行业的发展持续驱动制药上游行业技术革新和标准提升进入21世纪后，“连续性生产连续性生产”的概念出现，部分发达国家的企业开始尝试用连续性生产替代批次生产设备；2000年以后越来越多的创新性靶向和免疫治疗药物获批，2017年第一个CART产品获得FDA批准后，数款细胞基因治疗产品获批和拓展适应症，一方面治疗技术和领域的细分带

7、来了更多的定制化和个性化设备需求定制化和个性化设备需求，另一方面受到越来越多品种持续研发投入和商业化获批的驱动，下游企业产能扩容，在制药装备和相关耗材的投入不断增加。制药上游供应链行业主要需求驱动因素制药上游供应链行业主要需求驱动因素资料来源：灼识咨询，奥星生命科技投资者交流会，中信证券研究部资料来源：制药设备网，东富龙官网，楚天科技官网，中信证券研究部绘制抗体药物生产涉及设备与耗材种类，相比小分子药物明显增多抗体药物生产涉及设备与耗材种类，相比小分子药物明显增多生物制药工艺的核心设备生物制药工艺的核心设备/耗材耗材，复杂程度相比小分子明显提升复杂程度相比小分子明显提升随着药物相对分子量的增加

8、随着药物相对分子量的增加，开发和生产过程的复杂性也显著增加开发和生产过程的复杂性也显著增加，对于上游（工程/设备/耗材）供应商的产品和服务需求也随之产生了巨大的改变；以抗体药物生产为例：其工艺复杂，涉及设备与耗材种类的复涉及设备与耗材种类的复杂程度杂程度，相比小分子药物明显增多相比小分子药物明显增多。生产前端：生产前端：主要应用的设备为细胞培养系统、生物反应器、发酵罐、过滤系统、纯化系统和中间料存储系统等，主要应用的耗材为培养基、色谱填料/层析介质、吸附分离树脂、一次性反应袋等。生产后端：生产后端：主要应用的设备为连接管路、冻干机、控温机、配液系统、灌装系统、密封系统、检测系统（取样机、灯检机

9、、分析仪）、冷链储存系统等，主要应用的耗材为药品制剂包装常用耗材（铝盖、胶塞、西林瓶）、标签、药用辅料等。5生产工艺趋于复杂，上游产业链空间潜力明显增加生产工艺趋于复杂，上游产业链空间潜力明显增加不同新药和治疗技术类型，生产成本占比（测算示意图）不同新药和治疗技术类型，生产成本占比（测算示意图）细胞疗法生产流程细胞疗法生产流程生物制药：生物制药：“（生产设备生产设备+耗材耗材）/销售额占比销售额占比”提升提升，上游产业链目标市场空间潜力明显增加上游产业链目标市场空间潜力明显增加：从化学合成的小分子类新药重组蛋白/单抗类新药细胞基因治疗，随着全球医药市场销售中新分子模式的迭代提升，生产成本占比在

10、不断增加。“（生产设备生产设备+耗材耗材）/销售额销售额”的占比在不断提升的占比在不断提升，从个位数占比提升到从个位数占比提升到10-20%，驱动上游产业链目标市场空间潜力明显增加。资料来源：Wind，bioprocessintl，ScienceDirect，中信证券研究部测算资料来源：各公司官网及公告，中信证券研究部上游设备上游设备/耗材的壁垒和复用价值量明显提高耗材的壁垒和复用价值量明显提高重组蛋白/抗体类药物、细胞基因治疗产品的生产工艺和流程复杂，涉及的设备和耗材种类繁多（比如培养基、一次性反应袋、纯化填料等，和GMP高度相关），壁垒和产品复用价值壁垒和产品复用价值量明显提高量明显提高。

11、6中国生物制药创新研发能力正在不断崛起中国生物制药创新研发能力正在不断崛起资料来源：Pharma R&D Annual Review 2022（informa），医药魔方，Frost&Sullivan中国细胞与基因治疗产业发展白皮书（转引自2021细胞生物产业（上海）大会），中信证券研究部本土企业研发管线持续增加本土企业研发管线持续增加，新兴生物技术近年来持续突破新兴生物技术近年来持续突破Informa发布的Pharma R&D Annual Reveiew 2022的数据显示，按照研发管线数量排名按照研发管线数量排名，2022年全球前年全球前25的企业中第一次出现了的企业中第一次出现了2个总

12、个总部位于中国的企业部位于中国的企业。从区域来看，总部位于中国的生物医药研发企业数量在2018-2022年的占比明显增加，由2018年的年的6%2020年的年的8%2022年的年的12%。若按照研发管线的实际发生地来看，2022年美国（53.4%）和中国（20.8%）是位居前二名的国家/地区，而在2020年中国的占比仅为8%，位列第3。从国内IND新药数量来看，尤其是新兴技术例如细胞疗法的开发自2017年国内开始兴起，近10年有89个申报临床。2021年如年如PROTAC、三抗三抗/四抗四抗、CAR-NK、肿瘤浸润淋巴细胞肿瘤浸润淋巴细胞（TIL）等首次在中国等首次在中国IND。CGT等新兴技

13、术领域，中国创新研发投入的趋势更加明显。自2015年开始，中国CGT疗法的临床试验数量增长快速-2015到到2020年间年间，累计累计开展了约开展了约250项项CGT临床试验临床试验，已成为量仅次于美国的地区已成为量仅次于美国的地区，年复合增长率超过年复合增长率超过60%，增速位列全球第一增速位列全球第一（Frost&sullivan中国细胞与基因治疗产业发展白皮书，转引自2021细胞生物产业（上海）大会）。全球新药全球新药R&D企业总部地区分部（企业总部地区分部（2022）0%10%20%30%40%50%60%美国其他欧洲其它亚太中国英国加拿大日本德国法国中南美洲20

14、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021小分子化药抗体细胞疗法复方多肽疫苗基因疗法小核酸药物其他中国首次中国首次IND新药类型分布新药类型分布00500600美国中国欧洲加拿大日韩澳大利亚2015-2020年全球年全球CGT临床试验累计临床试验累计数量（个）数量（个）7生物制药上下游相互赋能，共同成长生物制药上下游相互赋能，共同成长产业化产业化/平台化平台化/国际化国际化产业化平台化国际化上游：上游：设备、耗材通过成本/效率/新技术优势实现出海；打开市场天花板。全球布局

15、。降低成本降低成本/提升效率提升效率带动出海带动出海下游：下游：持续投入研发，接轨国际标准，fast-follow和biosimilar进入海外市场。创造需求创造需求产业链赋能产业链赋能下游：下游：新技术迭代，新产品上市。产品放量的同时对供应链需求/要求提升。上游：上游：扩充自身能力，形成规模优势，赋能下游客户终端放量潜力。上游：上游：丰富业务能力，拓展产品管线。搭建服务/产品一站式平台，解决下游不同阶段客户的多样需求。下游：下游：聚焦优势技术领域，搭建技术平台，保证未来持续创新。与上游平台形成呼应，深度绑定。供应链支持供应链支持深度绑定深度绑定资料来源：中信证券研究部8CGT：新浪潮催生新机

16、遇，重点关注掌握核心技术的一站式平台：新浪潮催生新机遇，重点关注掌握核心技术的一站式平台上游上游前期投入前期投入科研仪器生产设备过滤系统生产原料生产原料培养基层析介质试剂耗材中游中游产品开发与生产产品开发与生产下游下游研发端研发端生产端生产端靶点筛选基因功能研究载体开发动物模型药理、药代、毒理学研究质粒制备病毒制备细胞制备工艺开发质量控制CMC服务下游应用下游应用基因疗法CAR-T/NK等溶瘤病毒其他产品美国：美国：CARCAR-T T疗法疗法75%75%毛利毛利终端市场终端市场33-4%4%终端市场终端市场10%10%R/DR/D端端空间空间与与M M端相近端相近65%65%外包率外包率市场

17、空间海外部分主要企业国内部分主要企业资料来源：Cell&Gene Therapy Insights，各公司官网，中信证券研究部总结绘制9生物制药上游：生物制药上游：国产替代呈现加速趋势，国际化能力决定成长天花板国产替代呈现加速趋势，国际化能力决定成长天花板资料来源：各公司官网、公告，中信证券研究部总结绘制生生物物制制药药供供应应链链生生产产下下游游色谱填料/层析介质过滤系统无菌分装/后包装细分领域特点一次性生物反应器/耗材培养基生物制药最重要的步骤，价值量高生物药产量相关，工艺技术/项目积累是重点生物药产量相关，技术壁垒高、验证周期长技术门槛高，生物制药外还有众多应用国产质量和技术能力和进口品

18、牌接近技术壁垒涉及多学科，膜材壁垒较高配方Knowhow，需要根据不同应用优化粒径均一性、表面改性、稳定载量表现等膜材料和产品孔径GMP/定制化/集成化/模块化国内市场规模/国产化率（示意，2021E）国内主要企业（部分代表，排序不分先后）森松、东富龙、楚天、多宁、乐纯、百林科等澳斯康、多宁生物、倍谙基等楚天科技、东富龙等纳微科技、博格隆、蓝晓、百林科等科百特、汉邦、东富龙、森松、楚天、百林科等10%20%15-20%15-20%50%核心关注点核心关注点国产替代加速阶段国产替代加速阶段 技术壁垒技术壁垒+客户粘性客户粘性 商业化放量潜力商业化放量潜力 一体化产品矩阵一体化产品矩阵 国际化拓展

19、能力国际化拓展能力生生产产上上游游10生物制药上游生物制药上游：中国领先公司收入规模潜力超过中国领先公司收入规模潜力超过200亿元亿元参考目前国内上游制药装备和耗材收入规模领先公司在2021年40-50亿元左右的营收，无论是收入还是市值预计都有4-5倍以上的空间倍以上的空间（200+亿元营收亿元营收，1000亿元市值亿元市值）。资料来源：Evaluatephama，IQVIA，中信证券研究部测算/预测条件和假设条件和假设1：EvaluatePharma 2020年全球处方药销售额9010亿美元（传统药物占70%，生物技术药物占30%，CGT约1%），预计2026年将达14080亿美金（传统药物

20、占63%，生物技术药物占37%）。我们进一步假设CGT产品销售额占比3%，一般生物技术类（重组蛋白/单抗）占34%。条件和假设条件和假设2：2020年IQVIA数据显示中国处方药（终端）12105亿元，考虑到出厂价和终端价的差异，国内处方药市场占全球约1/6，假设2026年中国占1/5。条件和假设条件和假设3：小分子类药对应上游市场占比销售额（3.5%+7%）/2=5.3%，一般生物技术类（重组蛋白/单抗）对应上游市场占比销售额（6.5%+11.7%）/2=9.1%，CGT类对应上游市场占比销售额（7.5%+20%）/2=13.8%11科学服务行业：多场景多层次的千亿高成长市场科学服务行业：多

21、场景多层次的千亿高成长市场科研实验室场景科研实验室场景企业生产场景企业生产场景两种不同场景两种不同场景质量质量+效率效率+成本成本质量质量+成本成本+效率效率冷冻电镜冷冻电镜色谱层析填料色谱层析填料色谱色谱-质谱仪器质谱仪器一次性塑料耗材一次性塑料耗材通用仪器通用仪器生物试剂生物试剂化学试剂化学试剂行业增长驱动力行业增长驱动力国家对于科研的持续投入国家对于科研的持续投入国内生物医药、新材料等国内生物医药、新材料等企业自主创新企业自主创新国产替代趋势国产替代趋势科研投入近5年CAGR15%；占比GDP海外发达国家3-4%，国内2.2%大部分品类的国产化率低国产化率低，在10-50%技术IPkno

22、w-how 保护，技术技术壁垒高壁垒高，大部分核心技术长期被海外老牌公司实现相对垄断单品类只有横跨研发和生产两个横跨研发和生产两个场景场景才具备较大的市场空间 单产品/单客户货值较高，制造制造/品牌品牌/销售公司三位一体销售公司三位一体 核心技术壁垒在于制造和质控的know-how 品类和SKU多达100万种以上，品类间差异较大 客户需求高频而分散，对于一一体化供应（跨品类服务能力）体化供应（跨品类服务能力）存在一定诉求 存在明显制造、品牌、代理销制造、品牌、代理销售三种公司的模式差异售三种公司的模式差异仅研发场景千亿仅研发场景千亿+市场市场行业特征行业特征+两种不同两种不同层次市场层次市场高

23、高 技技术术壁壁垒垒中中低低行业特征行业特征资料来源：各公司公告，中信证券研究部总结绘制12科学服务行业的价值链拓展思考科学服务行业的价值链拓展思考研发制造商30-40%收入价值量6-8%利润价值量品牌商70-80%收入价值量15-20%利润价值量代理服务商100%收入价值量5-6%利润价值量价值链拓展N等于？等于？M等于？等于？X、Y、Z等于？等于？26-34%从技术切入，多产品线“研发制造+品牌”领先=N个产品线*（21-28%）从产品/市场切入，国内领先国际化市场细分领域=M个市场/客户*（26-34%）从应用场景服务切入，一体化解决方案推进产业价值链整合=X*（6-8%）+Y*（15-

24、20%）+Z*（5-6%）纯制造类公司毛利率大多纯制造类公司毛利率大多4040-50%50%之间，净之间，净利润率利润率20%+20%+；承担制造资产，；承担制造资产，ROE15ROE15-20%20%；未来发展点在新产品开发和建立自；未来发展点在新产品开发和建立自主品牌主品牌纯品牌公司毛利率大多在纯品牌公司毛利率大多在7070-80%80%之间，净利润率之间，净利润率2525-30%+30%+；代工厂帮其；代工厂帮其承担制造资产，代理商承担账期，承担制造资产，代理商承担账期，ROE15ROE15-20%20%；未来发展点主要在于跨；未来发展点主要在于跨多品类具备强自主品牌影响力多品类具备强自

25、主品牌影响力纯代理服务公司毛利率大多在纯代理服务公司毛利率大多在1010-20%20%之间，净利润之间，净利润5%5%；ROE20+%ROE20+%；未来发；未来发展点主要在扩张渠道展点主要在扩张渠道/建立自主品建立自主品牌。牌。资料来源：中信证券研究部绘制13生物生物药研发投入和商业化放量不及预期药研发投入和商业化放量不及预期；国产国产替代不及预期替代不及预期；市场市场竞争加剧致毛利率下滑的风险竞争加剧致毛利率下滑的风险；原材料原材料价格波动的风险价格波动的风险；新新冠疫情导致业绩波动的冠疫情导致业绩波动的风险风险。风险因素风险因素感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU1

26、4韩世通韩世通（药品和创新产业药品和创新产业链首席分析师链首席分析师）执业证书编号：S02免责声明免责声明15分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup o

27、f companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准

28、确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券

29、通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载

30、明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级

31、买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2023年年3月月6日日免责声明免责声明16特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公

32、司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198

33、703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea L

34、td.分发；在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的

35、），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系C

36、LSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapo

37、re Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK

38、）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需

39、求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有版权所有，保留一切权利保留一切权利。