1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 45 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 细胞基因疗法千帆竞发，研发生产外包踏浪前行细胞基因疗法千帆竞发，研发生产外包踏浪前行 药品和创新产业链细胞基因治疗CDMO行业深度研究报告2023.3.5 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 韩世通韩世通 药品和创新产业链首席分析师 S02 王凯旋王凯旋 药品产业链分析师 S01 陈竹陈竹 医疗健康产业 首席分析师 S03 细胞细胞基因疗法基因疗法（CGT）是目前生物医药最有前景的研发方向之一，终端市

2、场快）是目前生物医药最有前景的研发方向之一，终端市场快速扩容，速扩容，同时受到资本热捧。同时受到资本热捧。CGT 工艺流程复杂，相比传统药物外包率更高。工艺流程复杂，相比传统药物外包率更高。具备具备一站式一站式 CDMO 平台将显著提高客平台将显著提高客户黏性，形成项目良性导流户黏性，形成项目良性导流；而而病毒载体病毒载体作为壁垒最高、成本最高的关键生产环节作为壁垒最高、成本最高的关键生产环节之一之一，其生产能力，其生产能力将成为判断将成为判断 CDMO的重要指标的重要指标；同时，由于细胞疗法的终端产品为“活细胞”，生产设施在地性同时，由于细胞疗法的终端产品为“活细胞”，生产设施在地性要求更高

3、，国际化要求更高，国际化布局布局企业也将占据优势。企业也将占据优势。一体化、国际化的一体化、国际化的 CDMO 企业企业将赋将赋能助力下游市场快速扩容，实现上下游共同能助力下游市场快速扩容，实现上下游共同高速高速增长增长；通过测算通过测算我们预计我们预计 2025年行业龙头年行业龙头收收入将入将达到达到 15 亿亿-19 亿美元亿美元，市值，市值有望有望突破百亿美元。突破百亿美元。据上，我们据上，我们首次覆盖，给予细胞首次覆盖，给予细胞基因疗法基因疗法 CDMO 行业“强于大市”评级行业“强于大市”评级，建议关注药明康，建议关注药明康德（药明生基）、和元生物、德（药明生基）、和元生物、金斯瑞生

4、物科技（蓬勃生物）金斯瑞生物科技（蓬勃生物）。细胞基因治疗正引领生物医药的新一轮浪潮，市场空间快速扩容。细胞基因治疗正引领生物医药的新一轮浪潮，市场空间快速扩容。细胞和基因疗法（Cell and Gene Therapy,CGT）是目前生物医药领域最具前景的发展方向，目前主要用于治疗肿瘤及各种遗传性罕见病。虽然 CGT 目前正处于萌芽阶段，但行业内投融资、并购、合作交易频繁，Big Pharma（国际性大药企）纷纷入场，投融资的持续升温驱动全球 CGT 研发管线快速增长。根据 ASGCT 的统计，截至 2022Q3，全球在研 CGT 管线达到 2031 个，呈逐季度上升趋势，尤其是2021 年

5、后产品上市数量井喷，我们认为行业逐步进入兑现期根据 Frost&Sullivan 测算（转引自和元生物招股书），全球 CGT 疗法的市场规模有望在 2025年达到 305.4 亿美元，对应 2020-2025 年 CAGR 高达 71.2%。CGT 疗法生产成本较高，且工艺流程复杂，对疗法生产成本较高，且工艺流程复杂，对 CDMO 企业依赖度高。企业依赖度高。成本控制和工艺流程优化是下游企业寻求外包的重要原因CGT 疗法的生产流程分为质粒工程、病毒工程及细胞生产，各自难点不一，而病毒载体的生产成本占比最高，技术壁垒也是最高，是目前行业的瓶颈所在。根据 Catalent 预计，CGT 行业的外包

6、率有望达到 67%，远高于小分子及大分子行业的一般水平。通过研发生产外包，治疗企业可减少前期投入，提高成功率，从而降低成本，因此我们认为具备丰富开发及生产经验的 CDMO 企业将会受到青睐。伴随伴随终端市场快终端市场快速扩容，速扩容，CGT CDMO 踏浪前行踏浪前行。CGT 的市场主要受限于可及性，而 CDMO 企业可在工艺上提供更优化的方案，降低生产成本，从而有助于打开 CGT 市场天花板，同时 CGT 疗法终端市场的快速增长则有望进一步带动国内相关 CDMO 产业的繁荣，尤其是拥有核心载体开发生产技术平台，并已完成一体化、国际化建设的 CDMO 平台，我们认为将在未来的竞争中占据明显优势

7、根据 Frost&Sullivan 预测，全球 CGT CDMO 2020-2025 年 CAGR 为35%，预计在 2025 年全球 CGT CDMO 市场将达到 78.6 亿美元。以相关文献、ASGCT 和 ARM 报告中的数据为基础进行测算，我们预计 2025 年行业龙头收入将达到 15 亿-19 亿美元，市值有望突破百亿美元。风险因素：风险因素：CGT 市场增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；对境外供应商存在依赖风险；新技术迭代风险；监管政策收严风险。投资策略投资策略：细胞基因疗法（CGT）是目前生物医药最有前景的研发方向之一，终端市场快速扩容，同时受到资本热捧。CGT 工艺流程复杂，

8、环环相扣，相比传统药物，外包率更高。同时具备质粒、病毒、细胞开发生产能力以及下游检测、质控能力的一站式 CDMO 平台将显著提高客户黏性，从而形成项目的良性导流。而病毒载体作为壁垒最高、成本最高的关键生产环节之一，其生产能力将成为判断 CDMO 生产能力的重要指标。同时，由于细胞疗法的终端产品为“活细胞”，对生产设施的在地性要求更高，布局国际化产能的企业也将占据优势。CDMO 细胞基因治疗细胞基因治疗CDMO行业行业 评级评级 强于大市（首次）强于大市（首次）药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条

9、款和声明 2 企业将赋能并助力下游市场快速扩容，实现上下游共同增长。据上，我们首次覆盖，给予细胞基因疗法 CDMO 行业“强于大市”评级。综上，我们建议关注：综上，我们建议关注：1）拥有突出病毒生产技术且完成全球布局的药明康德（）拥有突出病毒生产技术且完成全球布局的药明康德（药明生基药明生基）；）；2）专注）专注于于 CGT CDMO 领域的一体化平台和元生物领域的一体化平台和元生物；3）基因合成全球龙头，专注于质）基因合成全球龙头，专注于质粒生产的金斯瑞生物科技（蓬勃生物）。粒生产的金斯瑞生物科技（蓬勃生物）。（括号内为上市主体专注 CGT CDMO业务的子公司）。重点公司盈利预测、估值及投

10、资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 22E 23E 24E 22E 23E 24E 药明康德 603259.SH 83.82 3.05 3.41 4.31 27 25 19 买入 和元生物 688283.SH 20.64 0.09 0.24 0.38 138 84 54-金斯瑞 01548.HK 22.75-0.11-0.08 0.02/176-资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 3 月 2 日收盘价（金斯瑞股价单位为港元，EPS单位为美元；药明康德及和元生物股价及 EPS 单位均为元）

11、，和元生物及金斯瑞盈利预测来自 Wind一致预期。pPqRXX8ZeUcWvZ8ZMBbRaO8OoMrRnPsRkPnNtQjMmMtNaQqRqQvPqQrPvPnQtP 药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 投资聚焦投资聚焦.6 报告亮点.6 投资逻辑.6 风险因素.6 细胞基因疗法：千帆竞发，引领生物医药新浪潮细胞基因疗法：千帆竞发，引领生物医药新浪潮.7 CGT 疗法引领生物医药新浪潮.7 CGT 疗法方兴未艾，即将迎来高速增长期.9 CGT 行业内投融资景气度高

12、，并购&合作交易频繁.10 CGT 赛道千帆竞发，研发热情高涨.11 产品上市迎来井喷期，商业化有望实现快速增长.12 CDMO 有望助力 CGT 突破工艺瓶颈，拓宽市场边界.13 CGT CDMO：踏浪前行，赋能下游企业同成长：踏浪前行，赋能下游企业同成长.16 行业概览：2025 年有望出现营收超百亿元龙头公司，病毒生产能力成为关键.16 CGT CDMO：高壁垒高成本的生产工艺带来上游高成长空间.19 CAR-T 生产工艺详解：病毒载体高壁垒、高成本.23 重点关注：一体化重点关注：一体化/国际化，具备优势专利工艺技术的国际化，具备优势专利工艺技术的 CGT CDMO 平台平台.34 C

13、GT CDMO 核心竞争力对比.34 CGT CDMO 企业对比：海外龙头占据一定先发优势，国内企业有望后来居上.37 风险因素风险因素.42 投资策略投资策略.43 药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：CGT 疗法技术分类.7 图 2：体内/体外细胞基因治疗.8 图 3：基因疗法直接作用于 DNA.8 图 4：细胞基因治疗发展历史及所处阶段.8 图 5：体内/体外 GCT 管线占比.9 图 6：CAR-T 疗法适应症占比.9 图 7：CGT 治疗领域分布

14、.9 图 8：CGT 疗法获批时间.9 图 9：全球 CGT 市场规模.10 图 10：中国 CGT 市场规模.10 图 11：细胞基因治疗行业投融资.10 图 12：2020-2022 年生物医药各领域投资占比.10 图 13：CGT 在研管线（1995-2021Q2）.12 图 14：CAR-T 临床试验开展地区.12 图 15：细胞基因治疗产品销售额.12 图 16：CGT 疗法售价.14 图 17：CAR-T 疗法制备流程.14 图 18：异体治疗 CAR-T 与自体 CAR-T 的区别.15 图 19：细胞疗法成本拆分以大规模 CAR-T 生产为例.17 图 20：龙头企业收入有望突

15、破 100 亿元人民币.19 图 21：CGT CXO 与传统药物 CXO 服务内容对比.20 图 22：传统药物与 CGT 企业毛利率（2022H1）.20 图 23：不同新药和治疗技术类型生产成本占比.20 图 24：全球/中国 CGT CRO 市场空间.21 图 25：全球/中国 CGT CDMO 市场空间.21 图 26：行业市占率（以 2020 年收入计算）.21 图 27：CGT 研发公司以 Biotech 为主（2020 年）.21 图 28：CGT 疗法研发企业对于外包意愿的调查.21 图 29：CGT 研发企业在商业化生产方面的挑战.22 图 30：CGT 药物研发所需投入高

16、于传统药物.22 图 31：CGT 药物生产工艺流程（以 CAR-T 为例）.23 图 32：大规模 CAR-T 生产成本拆分测算.23 图 33：不同工艺流程下的异体 CAR-T 生产成本拆分测算.23 图 34：质粒介绍.24 图 35：质粒的生产流程.25 图 36：2025 年 mRNA 疫苗市场空间预测.25 图 37：质粒-mRNA 生产流程.27 图 38：临床上使用病毒比例（2021）.27 图 39：病毒载体产能将供不应求.27 图 40：四质粒共转染生产慢病毒.29 图 41：顺时转染与稳定转染区别.30 图 42：AAV 不同的生产工艺.31 图 43：经典的基于杆状病毒

17、感染的 AAV 生产流程.32 药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 44：不同工艺中的生产成本拆分.34 图 45：Lonza CGT 产能/研发中心全球布局.37 图 46：Lonza CGT 一站式服务平台.37 图 47：药明生基在手管线.38 图 48：药明生基搭建 CTDMO 平台，全球化布局.38 图 49：药明生基服务能力覆盖 CGT 生产全流程.38 图 50：TESSA 生产所需起始物料更少.39 图 51：TESSA AAV 产量是现有技术的 20-30 倍.3

18、9 图 52：金斯瑞质粒工艺特点.39 图 53：金斯瑞不同阶段质粒生产服务.39 图 54：和元生物的七大技术平台+两大技术集群.40 图 55：公司持续提升底层技术能力，扩建产能.41 图 56：博腾生物提供 CGT CDMO 全流程服务.41 图 57：博腾生物生产基地.42 表格目录表格目录 表 1：2020 年以来 CGT 行业部分重要交易.11 表 2：已上市 CAR-T 疗法.13 表 3：已上市基因疗法.13 表 4：病毒载体对比.28 表 5：瞬时转染/稳定转染对比.30 表 6：AAV 生产中可能出现的错误包装.32 表 7：不同工艺中的生产参数（三质粒共转染工艺）.33

19、表 8：海外部分 CGT CDMO 核心竞争力对比.35 表 9：国内部分 CGT CDMO 核心竞争力对比.36 表 10：建议关注 CGT CDMO 行业重点公司盈利预测、估值及投资评级.44 药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 投资聚焦投资聚焦 报告亮点报告亮点 细胞基因疗法（CGT）是目前生物医药领域最火热的研发方向之一，目前尚处于萌芽期，行业景气度高，潜在市场空间巨大，受到资本市场的热捧。CGT 工艺复杂，下游企业客户以中小生物科技公司为主，故相对传统的治疗技术更为依赖

20、CDMO 企业，且黏性高于小分子/生物药 CDMO。拥有丰富开发和生产经验的 CDMO 企业可有效降低成本，提高研发成功率。在报告中，我们拆解了 CGT 生产各流程的成本占比，并测算出 2025 年 CDMO市场空间及龙头企业市占率。我们认为，一体化、国际化、并具备专有/专利优势生产技术的 CDMO 企业将有望赋能 CGT 终端市场快速扩容，突破技术瓶颈，从而实现共同成长。投资投资逻辑逻辑 我们我们分析了分析了 CGT CDMO 行业具备竞争优势企业行业具备竞争优势企业的三大的三大特征特征：1）拥有开发或生产专利技术平台的企业。）拥有开发或生产专利技术平台的企业。病毒载体的生产和开发是 CGT

21、 疗法的最大难点和痛点，同时也在生产成本中占据了最大的比重。有能力开发出更优效病毒载体和可降低病毒载体生产成本的公司将具有显著的竞争优势。而目前病毒载体处于供不应求状态，同样亟需可大规模稳定供应病毒载体的 CDMO 企业。建议关注拥有慢病毒/腺相关病毒相关开发或生产专利技术平台的企业。2）可提供一站式服务的）可提供一站式服务的 CDMO 平台。平台。CGT 工艺流程复杂，步骤繁多。根据 FDA 的规定，CGT 在申报 IND 时就必须确定生产工艺，生产工艺的变更均须申报验证，这使得下游企业与 CDMO 企业的黏性进一步增强，而具有质粒病毒细胞开发与生产的一站式全能力平台更受青睐。而对于尚处在萌

22、芽阶段的 CGT 疗法来说，开发能力的重要性甚至要强于大规模生产能力。建议关注具有优秀开发能力的一站式 CDMO 平台。3）已进行或准备进行全球产能布局的企业。）已进行或准备进行全球产能布局的企业。GCT 疗法不同于小分子/大分子药物，对于在地生产的需求更加强烈。通过对海外企业的复盘我们发现，海外 CDMO 企业已开始CGT 产能的全球布局产能，从而更好服务不同市场的需求。这在一方面使得中国 CDMO企业受益，海外产品在国内上市时需要寻求境内产能；另一方面，则对国内 CDMO 企业的海外产能布局提出了更高的要求，只有在欧美拥有产能的企业才能更快拓展更大的市场。建议关注已前瞻性布局全球产能的企业

23、。综上，我们建议关注综上，我们建议关注：1）拥有突出病毒生产技术且完成全球布局的药明康德药明康德（药明生基）；2）专注于 CGT CDMO 领域的一体化平台和元生物和元生物；3）基因合成全球龙头，专注于质粒生产的金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技（蓬勃生物）。（括号内为上市主体专注（括号内为上市主体专注 CGT CDMO 业务业务的子公司）的子公司）风险因素风险因素 CGT 市场增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；对境外供应商存在依赖风险；新技术迭代风险；监管政策收严风险。药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后

24、的免责条款和声明 7 细胞基因疗法：千帆竞发，引领生物医药新浪潮细胞基因疗法：千帆竞发，引领生物医药新浪潮 CGT 疗法引领生物医药新浪潮疗法引领生物医药新浪潮 细胞和基因疗法细胞和基因疗法（Cell and Gene Therapy,CGT）是目前生物医药领域最具前景的是目前生物医药领域最具前景的发展方向。发展方向。细胞治疗是指应用人自体或异体来源的细胞经体外操作后输入（或植入）人体，用于疾病治疗的过程。体外操作包括但不限于分离、纯化、培养、扩增、活化、细胞系的建立、冻存复苏等。基因治疗是指通过基因添加，基因修正，基因沉默等方式修饰个体基因的表达或修复异常基因，达到治愈疾病目的的疗法。基因治

25、疗主要可分为以病毒为载体的基因替代和非病毒载体的基因编辑。本文中仅讨论经过基因改造的细胞疗法及基因替代疗法（干细胞疗法无基因编辑流程，而基因编辑疗法目前尚不成熟）。图 1：CGT 疗法技术分类 资料来源：中国细胞与基因治疗产业发展白皮书（Frost&Sullivan，转引自 2021 细胞生物产业（上海）大会），中信证券研究部 CGT 疗法是继小分子、大分子靶向疗法之后的新一代精准疗法疗法是继小分子、大分子靶向疗法之后的新一代精准疗法，引领生物制药的新，引领生物制药的新一轮浪潮一轮浪潮。传统药物往往作用于蛋白，而基因治疗则直接作用于 DNA，在根源上治疗疾病。根据作用类型的不同，我们主要可将

26、CGT 分为两大类体内治疗和体外治疗：体外治疗：体外治疗：借助整合型病毒载体（如慢病毒载体）在体外条件下将基因导入前体细胞或干细胞基因组，伴随细胞分裂将基因传递至子代细胞，再将细胞回输至体内。体外治疗的代表为细胞疗法。体内治疗：体内治疗：借助质粒、病毒载体将功能基因或健康基因转入至宿主细胞内，实现相关基因的持续表达。常用载体包括腺相关病毒、腺病毒，非病毒载体包括脂质体等。体内治疗的代表为基因疗法。药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 2：体内/体外细胞基因治疗 资料来源：和元生物

27、招股书 图 3：基因疗法直接作用于 DNA 资料来源：蛋壳研究院 “细胞基因治疗”引领的第四次制药工业新浪潮已至“细胞基因治疗”引领的第四次制药工业新浪潮已至。制药工业历经四次浪潮：确定的药物活性成分，未知的分子靶点 一个靶点一个药 重组蛋白/单抗生物药 多特异性药物+细胞基因治疗。进入 21 世纪的第二个十年后，新一代生物技术层出不穷。每个新的技术路径经历“概念验证”“技术改进以克服重大挑战”“适应症扩展和重磅炸弹药物的激增”“进一步改进扩展到更多领域”的不同阶段，不同程度地颠覆了以往的传统治疗手段，也获得了商业成功。而在基因编辑技术得到革命性突破后（CRISPR-Cas9 的出现），也让与

28、基因工程密不可分的 CGT 走上了时代舞台。图 4：细胞基因治疗发展历史及所处阶段 资料来源：中国细胞与基因治疗产业发展白皮书（Frost&Sullivan，转引自 2021 细胞生物产业（上海）大会），中信证券研究部 目前目前 CGT 治疗领域以肿瘤和罕见病为主，逐渐向其他疾病领域拓展。治疗领域以肿瘤和罕见病为主，逐渐向其他疾病领域拓展。根据 ASGCT（American Society of Gene&Cell Therapy）统计，截至 2022Q3，全球在研 CGT 管线中体外治疗占 73%，其中 CAR-T 约占体外治疗的 49%。CAR-T 疗法的主要治疗领域为肿瘤（98%）。而在

29、所有的在研管线中，针对肿瘤的产品约占到 44%，排名第一。排名第二的则为非肿瘤罕见病（以遗传性罕见病为主）。CGT 疗法目前仍处于萌芽阶段。根据 Insight数据库，截至 2023 年 1 月 6 日，全球仅有 19 款 CGT 疗法产品在主流市场（美日欧）上市，其中仅 2022 年便上市 7 款。市场正处于市场正处于爆发式爆发式发展阶段，潜力巨大。发展阶段，潜力巨大。药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 5：体内/体外 GCT 管线占比 资料来源：ASGCT，中信证券研究部

30、图 6：CAR-T 疗法适应症占比 资料来源：ASGCT，中信证券研究部 图 7：CGT 治疗领域分布 资料来源：ASGCT，中信证券研究部 图 8：CGT 疗法获批时间（个）资料来源：Insight，中信证券研究部 CGT 疗法方兴未艾，即将迎来高速增长期疗法方兴未艾，即将迎来高速增长期 全球全球 CGT 市场快速扩容，上市场快速扩容，上下下游企业游企业有望有望共同受益。共同受益。根据 Frost&Sullivan 预测（转引自和元生物招股书），全球 CGT 疗法的市场规模有望在 2025 年达到 305.4 亿美元，对应 2020-2025 年 CAGR 高达 71.2%，预计中国市场到

31、2025 年达到 178.9 亿元，对应2020-2025 年 CAGR 达到 276.0%。终端需求的高速增长将带动上游“卖水人”一同受益。目前 CGT 产品主要在 2017 年后获批，行业仍处于萌芽期。细胞基因治疗作为新一代生物技术革命产物，终端市场有望快速增长，衍生出充足的 CGT 产品研发生产需求，为 CDMO企业发展提供广阔空间。体内基因治疗体外基因治疗肿瘤非肿瘤肿瘤非肿瘤罕见病神经系统疾病感官类疾病代谢类其他02002020212022细胞疗法基因疗法 药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深

32、度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9：全球 CGT 市场规模 资料来源：Frost&Sullivan 预测（转引自和元生物招股书），中信证券研究部 图 10：中国 CGT 市场规模 资料来源：Frost&Sullivan 预测（转引自和元生物招股书），中信证券研究部 CGT 行业内投融资景气度高，并购行业内投融资景气度高，并购&合作交易频繁合作交易频繁 2015 年以来，全球基因治疗行业加快发展，行业融资不断升温年以来，全球基因治疗行业加快发展，行业融资不断升温。风险投资、私募投资、IPO 十分活跃。特别在 2017 年以后，随着腺相关病毒药物 Luxtur

33、na 和 2 款 CAR-T药物 Kymriah 和 Yescarta 的上市，基因治疗行业迅猛发展，行业融资总额从 2017 年的约 75 亿美元大幅增长至 2021 年的 227 亿美元。2022 年，基因治疗领域在行业总体投融资中的占比从 7%上升至 17%。行业内并购交易频繁，大药企倾向于通过并购或合作交易入场：行业内并购交易频繁，大药企倾向于通过并购或合作交易入场：2017 年，Gliead 以119亿美元的价格收购Kite Pharma；2018年，BMS（Celgene）斥资55亿美金收购Juno。行业内合作交易同样活跃，Big pharma 也通过战略合作等方式进入 CGT 领

34、域。礼来、罗氏、诺华等均通过收购/交易等方式进入 CGT 领域。0%100%200%300%400%500%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0全球（亿美元）yoy-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0中国（亿元）yoy图 11：细胞基因治疗行业投融资（亿美元）资料来源：ARM，中信证券研究部 图 12：2020-2022 年生物医药各领域投资占比 资料来源：Locust Walk，中信证券研究部 537563

35、0500200022H10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022生物药小分子核酸药物细胞治疗基因治疗其他未披露 药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 1：2020 年以来 CGT 行业部分重要交易 时间时间 交易公司交易公司 细胞治疗公司细胞治疗公司 合作项目合作项目 交易对价交易对价 2022.8.11 BMS GentiBio 共同开发新的工程化调节性 T 细

36、胞（Treg）疗法，治疗炎症性肠病 未来潜在收益最高可达 19 亿美元 2022.8.3 罗氏 Poseida 多种现有和新型“现货型”细胞疗法的研究和开发 1.1 亿美元预付款+1.1 亿美元的近期里程碑和其他款项，最高 60 亿美元 2022.1.10 BMS Century Therapeutics 共同开发和商业化多达 4 个 iPSC 衍生的 NK 和/或 T细胞的疗法项目 1亿美元的预付款和5000万美元的股权投资+至多 3 亿美元里程碑 2021.10.27 武田 GammaDelta Therapeutics T 细胞疗法平台（包括基于血液和组织来源的细胞亚群1+细胞的同种异体

37、细胞免疫疗法项目）未披露 2021.10.13 武田 Immusoft 免疫系统编程 ISP 技术平台（重编程 B 细胞）总金额可超过 9 亿美元 2021.9.7 Genetech Adaptimmune Therapeutics 开发针对多达 5 个靶点的同种异体 T 细胞疗法，开发新型个性化同种异体细胞疗法平台 1.5 亿美元的前期预付款，潜在总金额超 30 亿美元的研究、开发、监管和商业里程碑付款 2021.8.31 加科思 Hebecell 共同开发新一代基于诱导性多能干细胞的自然杀伤细胞疗法 2500 万美元 2021.8.5 Kite（吉利德）Appia Bio 利用后者“ACU

38、A”同种异体细胞疗法技术平台，开发 CAR-iNKT 疗法 8.75 亿美元的预付款、股权投资+里程碑 2021.7.19 BioNTech Kite 收购实体瘤 TCR 疗法的研发和生产设施 未披露 2021.6.8 百济神州 Shoreline Biosciences 引进后者技术开发的 4 个靶点的异体 NK 细胞疗法 4500 万美元预付款+里程碑 2021.2.16 Cytovia Cellectis Therapeutics 基于 TALEN 技术将供体干细胞转化为 NK 细胞疗法 6.28 亿美元里程碑 2021.1.28 MSD Artiva Biotherapeutics 签

39、订全球独家合作和许可协议，开发针对实体肿瘤相关抗原的 CAR-NK 细胞治疗新方法 前两个项目3000万美元预付款，MSD选择第三个项目则额外 1500 万美元，每个项目 6.12 亿美元开发+里程碑付款 2020.11.2 赛诺菲 Kiadis 收购获得后者的 NK 细胞平台和产品 3.58 亿美元 2020.4.3 杨森（强生）Fate Therapeutics 达成癌症细胞疗法合作案，开发创新 CAR-NK 和CAR-T 产品 5000 万美元的预付款和 5000 万美元的股权投资，最高 30 亿美元的潜在里程碑 2020.1.17 BioNTech Neon Therapeutics

40、针对肿瘤患者新抗原的 TCR 和 CAR-T 细胞疗法 总收购金额为 6700 万美元 资料来源：中国细胞治疗产业发展白皮书（Frost&Sullivan 转引自 2021 细胞生物产业（上海）大会），各公司官网，中信证券研究部，数据截至 2023 年 1 月 10 日 CGT 赛道千帆竞发，研发热情高涨赛道千帆竞发，研发热情高涨 研发热情高涨，全球研发热情高涨，全球 CGT 研发管线快速增长，约占到全球管线的研发管线快速增长，约占到全球管线的 10%。CGT 概念在上世纪 80 年代左右出现，经过漫长的发展、积累、失败、验证，在基因技术趋于成熟后迎来爆发。根据 ASGCT 的统计，截止 20

41、22Q3，全球在研 CGT 管线达到 2031 个，呈逐季度上升趋势。而根据 Pharma Intelligence 2022 年度报告，预计全球 2022 年在研的药物约为 20109 个。CGT 疗法已占到全球在研管线的约 10%。CGT 以 10%的管线占比得到了 23%的投融资，可见该领域受资本热捧的程度。目前 CGT 治疗大部分处于早期，70%以上的 CGT 管线在临床前阶段，进入临床后期或申报阶段项目较少。CGT 领域整体处于领域整体处于萌芽阶段，后续管线萌芽阶段，后续管线动力动力充沛。充沛。药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报

42、告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 在在细胞治疗细胞治疗上，中国企业上，中国企业研究数量全球相对领先，不落下风研究数量全球相对领先，不落下风。根据 ClinicalTrials 数据，截至 2023 年 1 月 10 日，在中国开展的 CAR-T 临床试验数量最多，达到 320 个，领先美国的 288 个。图 13：CGT 在研管线（1995-2021Q2）资料来源：ASGCT，数据截至 2022Q2 图 14：CAR-T 临床试验开展地区 资料来源：ClinicalTrials，中信证券研究部，数据截至2023 年 1 月 10 日 产品上市迎来井喷期，产品上市迎来

43、井喷期，商业化有望实现商业化有望实现快速增长快速增长 以基因疗法为代表的新一代精准医疗快速兴起，对以小分子和大分子药物为主的创新以基因疗法为代表的新一代精准医疗快速兴起，对以小分子和大分子药物为主的创新药市场起到了重要的补充、迭代和开拓作用。药市场起到了重要的补充、迭代和开拓作用。近年来，诺华、安进、百时美施贵宝、吉利德等跨国新药研发巨头通过自研或收购方式，广泛布局基因治疗，其获得 FDA 和 EMA 批准上市的基因治疗药物持续增加，覆盖适应症不断拓展，部分重要药物已纳入美国、英国、日本等多个发达国家的医保体系。细胞基因治疗产品有望诞生下一个百亿美细胞基因治疗产品有望诞生下一个百亿美元元级的“

44、重磅炸弹”。级的“重磅炸弹”。2017 年可以称为 CGT疗法商业化元年（排除早年上市后因疗效不佳而退市的产品）。随着 CGT 疗法的临床前景逐步凸显，以及 CRISPR 基因编辑等技术的运用，细胞和基因疗法的热度只增不减。2021年，两款 CAR-T 疗法在中国相继获批上市，标志着中国的血液瘤患者正式迈入细胞治疗时代，而基因疗法目前在国内进度相对较为缓慢。图 15：细胞基因治疗产品销售额（亿美元）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 3202888136中国美国欧洲其他0.02.04.06.08.010.012.014.016.02002020212022Zolgens

45、maYescartaKymriahTecartusAbecmaBreyanziCarvykti 药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 2：已上市 CAR-T 疗法 药品成分药品成分 研发机构研发机构 全球阶段全球阶段 中国阶段中国阶段 靶点靶点 全球适应症在研状态全球适应症在研状态 上市地区上市地区 载体载体 Carvikti 传奇生物，J&J 批准上市 临床 II期 BCMA 批准上市:多发性骨髓瘤 EMA，美国，日本 LV 瑞基奥仑赛 药明巨诺 批准上市 批准上市 CD19

46、 批准上市:大B细胞淋巴瘤,滤泡性淋巴瘤,弥漫性大 B 细胞淋巴瘤,纵隔大 B 细胞淋巴瘤 中国内地 LV Abecma Bluebird,BMS 批准上市-BCMA 批准上市:多发性骨髓瘤 EMA，日本，美国 LV ARI-0001 Immuneel 批准上市-CD19 批准上市:急性淋巴细胞白血病 西班牙 LV Breyanzi BMS 批准上市-CD19 批准上市:弥漫性大B细胞淋巴瘤,纵隔大 B 细胞淋巴瘤,滤泡性淋巴瘤,大 B 细胞淋巴瘤 美国，日本，EMA LV Tecartus Gilead，复星凯特 批准上市 临床 II期 CD19 批准上市:套细胞淋巴瘤,前体B细胞淋巴细胞白

47、血病 EMA，美国 RV Yescarta/阿基仑赛 Gilead，复星凯特 批准上市 批准上市 CD19 批准上市:滤泡性淋巴瘤,弥漫性大 B 细胞淋巴瘤,纵隔大 B 细胞淋巴瘤,大 B 细胞淋巴瘤,B 细胞淋巴瘤 中国内地，EMA，美国，日本 RV Kymriah Novartis 批准上市 临床 III期 CD19 批准上市:弥漫性大 B 细胞淋巴瘤,B 细胞急性淋巴细胞白血病,前体 B 细胞淋巴细胞白血病,滤泡性淋巴瘤 EMA，美国，日本 LV 资料来源：Insight，中信证券研究部，数据截至 2023 年 1 月 10 日 表 3：已上市基因疗法 药品成分药品成分 研发机构研发机构

48、 全球最高状态全球最高状态 中国内地最高状态中国内地最高状态 靶点靶点 全球适应症在研状态全球适应症在研状态 上市地区上市地区 Adstiladrin 辉凌制药 批准上市-IFNA2 批准上市:非肌层浸润性膀胱癌 美国 Hemgenix CSL Behring 批准上市-FIX 批准上市:B 型血友病 美国 BMN270 BioMarin 批准上市-FVIII 批准上市:A 型血友病 EMA Upstaza PTC Therapeutics 批准上市-AADC 批准上市:芳香族 L-氨基酸脱羧酶缺乏症 EMA，英国 Skysona Bluebird 批准上市-ABCD1 批准上市:脑肾上腺脑白

49、质营养不良 美国 OTL200 GSK 批准上市-批准上市:异染性脑白质营养不良 EMA，冰岛，列支敦士登，挪威，英国 Zynteglo Bluebird 批准上市-HBB 批准上市:地中海贫血 德国，美国 Zolgensma Novartis 批准上市 临床 III 期 SMN1 批准上市:脊髓性肌萎缩症 美国，EMA 培米诺集/AMG 0001 第一三共 批准上市-HGF 批准上市:严重肢体缺血 日本 Luxturna Roche，Novartis 批准上市-RPE65 批准上市:双等位基因RPE65 突变的视网膜营养不良 美国，EMA Strimvelis Orchard 批准上市-腺苷

50、脱氨酶严重联合免疫缺陷 EMA 资料来源：Insight，中信证券研究部，数据截至 2023 年 1 月 10 日 CDMO 有望有望助力助力 CGT 突破突破工艺工艺瓶颈，拓宽市场瓶颈，拓宽市场边界边界 细胞基因治疗拥有众多优点，但可及性是目前最大问题细胞基因治疗拥有众多优点，但可及性是目前最大问题之一之一，主要由以下几个因素导，主要由以下几个因素导致致：成本高居不下导致成本高居不下导致治疗费用治疗费用高昂：高昂：基因疗法因主要用于治疗罕见病，患者人数较 药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款

51、和声明 14 少，故定价极高（200 万美元以上）。而细胞疗法产品仅生产成本就在 8-10 万美元左右，终端价格则高达 40 万美元。虽然各个公司均有推出针对基因或细胞疗法的分期付款或按疗效付款政策，但定价依旧高过绝大多数传统药物。自体工艺导致制备周期长：自体工艺导致制备周期长：以诺华的 Kymriah 为例，从采集患者 T 细胞到回输的处理时间在 3 周左右。而接受 CAR-T 疗法的病人往往病情较重，常规疗法已经失效，过长的制备周期可能导致期间疾病进程发生变化。目前可治疗疾病目前可治疗疾病领域相对领域相对较少，可受益患者有限：较少，可受益患者有限：目前细胞疗法的适应症主要为部分血液瘤，基因

52、疗法主要适应症为特定基因突变导致的遗传性罕见病。有限的治疗领域也让可以从该疗法中受益的患者人数受到了限制。图 16：CGT 疗法售价（美国，万美元）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 图 17：CAR-T 疗法制备流程 资料来源：药明巨诺官网 我们认为目前我们认为目前 CGT 有三大有三大潜在潜在突破方向：突破方向：定制化定制化 通用化通用化：通用型 CAR-T 可采用健康供体的 T 细胞，可进行大规模生产。可使得细胞疗法成为即用型药物，并可使成本降低为现在的约 1/10，从而降低 CAR-T 药物售价。是目前细胞疗法最有希望突破的方向。目前异体通用型CAR-T 面临最大的问题是免疫排斥和持

53、久性。目前主要以 iPSC 和敲除 TCR 等手段克服。目前 Allogene Therapeutics 公司的产品进度最快，已进入临床 II 期。0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0ZolgensmaUpstazaRoctavianZyntegloSkysonaHemgenixYescartaKymriahTecartusAbecmaBreyanzicilta-cel基因疗法细胞疗法 药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 18：

54、异体治疗 CAR-T 与自体 CAR-T 的区别 资料来源：Allogene 官网 血液瘤血液瘤 实体瘤：实体瘤：若细胞疗法能拓展到实体瘤领域，潜在的受益人群将大幅增加。根据 WHO 的统计，每年新发血液瘤患者仅占癌症总新发患者的 6%-7%，绝大部分患者罹患实体瘤。但细胞疗法对于实体瘤的攻克依然挑战重重：1）肿瘤微环境更为复杂；2）缺乏特异性抗原；3）存在免疫抑制，传统 CAR-T 治疗效果不佳。且绝大部分实体瘤已有疗效较好且更为经济的前线药物选择，细胞疗法面临更大的竞争。目前 CAR-T 对于实体瘤领域的探索集中在肝癌、胃癌、肠癌等领域，且已有较为积极的 I 期临床数据读出，目前进度最快的

55、产品处于 II 期。罕见病罕见病 常见病常见病：目前基因疗法以治疗罕见病为主，每个适应症能治疗的患者十分有限。而药企为了收回研发成本，往往将罕见病用药定极高的价格。而在基因疗法走向常见病领域后，基因疗法的价格有望明显下降，终端市场空间也将打开天花板。但目前基因疗法治疗常见病的靶点探索尚不明确，且大部分常见病领域竞争极为激烈（糖尿病、高血脂等），基因疗法需要拿出更令人信服的临床表现。目前在研基因疗法的适应症有肿瘤、糖尿病、高血脂等，根据相关公司公告，已有项目进入临床 III 期。CDMO 企业将赋能下游企业实现突破：企业将赋能下游企业实现突破：开发端：开发端：与下游企业共同开发新型 CGT 技术

56、，提供工艺设计及优化服务，解决目前细胞疗法在工艺端遇到的瓶颈，降低生产成本。生产端：生产端：若 CGT 实现突破，终端患者人数将迎来数倍甚至数十倍的增长，CDMO企业提供 GMP 生产、检测服务，助力下游企业推广药品，惠及更多患者。药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 CGT CDMO：踏浪前行，赋能：踏浪前行，赋能下游企业下游企业同成长同成长 行业概览：行业概览：2025 年有望出现营收超百亿元龙头公司，病毒生产能力成为关年有望出现营收超百亿元龙头公司，病毒生产能力成为关键键 C

57、GT大规模大规模生产成本生产成本拆分：拆分：病毒载体和细胞制备环节占据最多比例。病毒载体和细胞制备环节占据最多比例。通过参考Adriana G Lopes 等人发表于 Cell&Gene Therapy Insights 的Cost analysis of vein-to-vein CAR T-cell therapy:automated manufacturing and supply chain，ASGCT 和 ARM 的季度/半年度报告以及业内各公司财报，我们对 CAR-T 大规模生产（5000 人份）情景下的各流程成本进行了拆分根据我们估算，大规模自体 CAR-T 的生产成本（包括人力

58、、运输、固定资产折旧等）在 8-10 万美元左右，而 CAR-T 的终端售价在 35 万-40 万美元，若实现大规模生产后对应的毛利率有可能达到 75%-80%。其中：上游仪器设备与土地厂房的折旧费用约占生产成本的 10%；根据药明生基官网披露，CAR-T 生产中，慢病毒成本约占生产成本的 50%。我们预计：质粒约占其中的 20%。质粒、病毒环节约占总生产成本的 10%，40%。细胞生产环节约占 15%。细胞疗法是保质期相对较短的“活药物”，且工艺流程复杂，对产品的质控质检提出了极高的要求，QA/QC 环节在成本中约占 10%，而 CDMO 企业的其他服务约占成本的5%；药企则在冷链运输、销售

59、等环节承担剩余约 10%的成本。我们认为，目前降低成本是我们认为，目前降低成本是 CGT 工艺优化的主要目标工艺优化的主要目标。病毒载体作为壁垒最高、成本最高的关键生产环节（细胞治疗及基因治疗都需要病毒载体进行遗传物质的递送），其生产能力也将成为判断 CDMO 竞争力的重要指标。CGT 工艺流程复杂，环环相扣，兼具质粒、病毒、细胞开发生产能力以及下游检测、质控能力的一站式 CDMO 平台将显著提高客户黏性，从而形成项目的良性导流。同时，由于细胞疗法的终端产品为“活细胞”，对生产设施的在地性要求更高（多国海关对活细胞进出口有严格限制），布局国际化产能的企业也将在细胞生产业务占据优势。药品和创新产

60、业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 19：细胞疗法成本拆分以大规模 CAR-T 生产为例 资料来源：Cell&Gene Therapy Insights,ASGCT,ARM,各公司官网，中信证券研究部测算（注：公司排序不分先后）基于各生产环节的拆分，我们推算出了不同环节的潜在市场空间。基于各生产环节的拆分，我们推算出了不同环节的潜在市场空间。我们基于如下假设：细胞疗法细胞疗法生产端生产端市场测算市场测算：细胞疗法毛利与生产环节成本拆分基于图 19：根据 Evaluate Pharma 预

61、测，2025 年全球细胞疗法（广义，包括非基因编辑细胞疗法）市场将达到 175 亿美元。我们假设 90%市场份额为经基因编辑的细胞疗法，则对应市场为 157.5 亿美元；假设每剂细胞疗法售价（全球平均）为 35 万美元，对应对应约有约有 4.5 万万名患者接受了经基因编辑的细胞疗名患者接受了经基因编辑的细胞疗法；法；根据 ASGCT 报告，截至 2022Q4，全球约有 388 个经基因编辑的细胞疗法项目处于临床中。由于目前大量项目（70%）仍处于临床前阶段，我们预计未来每年处于临床中的项目增加 10%，到 2025 年达到 516 个。其中I 期/II 期/III 期临床占比分别为 50%/4

62、0%/10%；根据 ClincialTrials 数据，我们综合考虑了细胞疗法开展多个临床的可能性（针对不同癌种、不同治疗线数及不同组合）和不同阶段临床试验入组患者的平均人数及耗时，我们假设每个细胞疗法 I 期临床约耗时一年，共入组 30 名患者；II 期临床约耗时两年，共入组 70 名患者；III 期临床约耗时5 年，共入组 200 名患者。根据以上假设，我们预计我们预计 2025 年年接受接受经基因编经基因编辑的辑的细胞疗法临床试验的患者约为细胞疗法临床试验的患者约为 1.7 万名。万名。到 2025 年，全球约需 6.2 万剂细胞疗法。假设每剂细胞疗法对应病毒成本约为 35 万*25%*

63、40%=3.5 万美元。则则 2025 年细胞疗法对应的病毒年细胞疗法对应的病毒工艺工艺市场约为市场约为 21.7 亿美元。亿美元。药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 基因疗法基因疗法生产端生产端市场测算市场测算：由于治疗领域的不同，基因疗法分为局部给药和全身性给药。局部给药的基因疗法对应的 AAV 剂量较小（1011-1012 vg），所需病毒量较低，暂时不纳入计算；全身性给药的基因疗法所需 AAV 剂量大（1014-1015 vg），对应患者人群更广（血友病、SMA、DMD

64、等），市场更为广阔。故仅计算全身故仅计算全身性给药基因疗法对于病毒载体的需求。性给药基因疗法对于病毒载体的需求。根据 Cell and Gene Therapy Insights 对 AAV 生产参数的假设，生产一剂（1.3*1015 vg）AAV 所需成本（包括培养基、层析介质、质粒、QAQC、人工等）约为 10.4 万美元，我们假设毛利约为 55%（参考 Oxford Biomedica财报），则一剂则一剂 AAV 报价约为报价约为 23 万美元万美元；Evaluate Pharma 预测，2025 年全球基因疗法市场将达到 124 亿美元。假设基因疗法的价格为 220 万美元/剂，对应约

65、有对应约有 5600 名患者接受基因疗法治名患者接受基因疗法治疗；疗；根据 ASGCT 报告，截至 2022 年 Q4，全球约有 144 个基因疗法项目处于临床中。根据 Insight 数据，约 60%的基因疗法需要全身性给药，对应约 86个项目，假设其中 90%项目使用 AAV 作为递送载体。由于目前大量项目（70%）仍处于临床前阶段，我们预计未来每年处于临床中的项目增加 10%，2025 年达到 131 个。其中 I 期/II 期/III 期临床占比分别为 50%/40%/10%；根据 ClincialTrials 数据，综合考虑了基因疗法不同阶段临床试验入组患者的平均人数及耗时，我们假设

66、每个基因疗法 I 期临床约耗时一年，共入组 15名患者；II 期临床约耗时两年，共入组 30 名患者；III 期临床约耗时 3 年，共入组 120 名患者。对应接受对应接受以以 AAV 作为载体的作为载体的基因疗法临床试验的患者基因疗法临床试验的患者约为约为 2100 名。名。2025 年全球约需要 7700 剂基于 AAV 的基因疗法，对应约对应约 17.8 亿美元病毒亿美元病毒工艺市场。工艺市场。质粒市场约为病毒市场的 20%，2025 年达到 7.7 亿美元。外包率：外包率：Catalent 在年报中预测 CGT 领域外包率将达到 67%，以此为基础对各生产环节的外包率进行假设。质粒市场

67、最为成熟，大部分企业倾向于购买质粒现货，假设外包率为 80%；病毒工艺最为复杂，且产能紧张，假设外包率为 70%；药企更倾向于自己完成最后一步的细胞生产，假设外包率为 30%。市占率市占率：根据各公司财报，2020 年 CGT 领域龙头（Lonza、Catalent）市占率在 20-25%之间。我们认为 CGT 领域对于 CDMO 的一体化、国际化要求更高，龙头优势更为明显。预测 2025 年龙头市占率约为 20%。开发端收入：开发端收入：参考大分子龙头药明生物 2016-2020 年临床前及临床后项目收入占 药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告

68、深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 比：2020 年以前药明生物开发端占比高于生产端（2016:69%vs.31%，2020:50%vs.50%）。我们认为在行业处于早期阶段时，开发端项目收入将高于生产端。因此我们预计 2025 年开发端市场约为 40 亿美元，略高于生产端市场。综上，可得：综上，可得：细胞生产对应 CMO 市场约为 2.7 亿美元，病毒生产 27.7 亿美元，质粒生产 6.2 亿美元，约合 37 亿美元；D 端市场空间略高于 M 端市场空间，约为 40 亿美元。假设头部企业市占率达到 20%，则营收在 15.4 亿美元左右；参考药明生物净利率（

69、30%左右），假设净利率为 25%，净利约为 3.9 亿美元。我们认为 2025 年 CGT CDMO 龙头的收入有望突破 100 亿元人民币。图 20：龙头企业收入有望突破 100 亿元人民币 资料来源：Evaluate Pharma,Pall,Cell and Gene Therapy Insights,Precedence Research,ASGCT,ARM,Clinical Trials,各公司财报，中信证券研究部测算 CGT CDMO：高壁垒：高壁垒高成本高成本的生产工艺的生产工艺带来上游高成长空间带来上游高成长空间 载体开发为载体开发为 CGT CXO 独有的服务内容：独有的服务

70、内容：和传统药物 CRO 相比，基因治疗 CRO 除同样提供药理药效学研究、药代动力学研究、毒理学研究和临床研究阶段的相关服务外，还包括：1、目的基因的筛选、确认与功能研究；2、针对目的基因的模型构建；3、载体选择和构建。基因治疗 CDMO 提供临床前研究阶段、临床研究阶段、商业化生产阶段的工艺开发和生产服务以及产品检测与质量控制服务。药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 21：CGT CXO 与传统药物 CXO 服务内容对比 资料来源：和元生物招股书，中信证券研究部 CGT

71、的生产成本占销售额比例更高，上游企业市场空间潜力明显增加的生产成本占销售额比例更高，上游企业市场空间潜力明显增加。细胞疗法的产品毛利显著低于传统药物。以国内几个代表性公司为例，小分子药物（贝达药业）毛利率在 90%左右，大分子药物（康方生物，信达生物）毛利率在 80%左右。国内 CAR-T 产品即使售价较高（120万/剂），但毛利依然偏低。目前美国市场CAR-T疗法的毛利率在75%左右。毛利率偏低主要是由于 CGT 产品生产成本占比较高。从化学合成的小分子类新药重组蛋白/单抗类新药细胞基因治疗，随着全球医药市场销售中新分子模式的迭代提升，生产成本占比在不断增加。“（生产设备+耗材）/销售额”的

72、占比在不断提升，从个位数占比提升到 10%-20%，驱动上游产业链目标市场空间潜力明显增加。图 22：传统药物与 CGT 企业毛利率（2022H1）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 图 23：不同新药和治疗技术类型生产成本占比（测算示意图）资料来源：Wind，bioprocessintl，ScienceDirect，中信证券研究部测算 CGT CXO 市场前景广阔，市场快速扩容。市场前景广阔，市场快速扩容。根据根据 Frost&Sullivan 数据（转引自数据（转引自和元和元生物招股书生物招股书），），全球 CGT CDMO 2020-2025 年 CAGR 为 35%，增长迅速，预计在

73、 2025年全球 CGT CDMO 市场将达到 78.6 亿美元；中国市场增速更高，2020-2025 年 CAGR为 51.6%，将在 2025 年突破百亿规模；与之相比，全球生物药 CDMO 2020-2025 年的CAGR 在 19%左右，CGT CDMO 增速显著更高。市场竞争格局尚未定型，后起之秀仍有机会。市场竞争格局尚未定型，后起之秀仍有机会。海外两大传统 CDMO 龙头目前暂时处于领先地位，但并未形成明显的垄断格局。细胞基因治疗正处于技术快速迭代阶段，新兴CDMO 企业有机会通过细分领域切入市场。88.93%82.77%78.95%35.04%0%20%40%60%80%100%

74、贝达康方信达药明巨诺 药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 24：全球/中国 CGT CRO 市场空间 图 25：全球/中国 CGT CDMO 市场空间 图 26：行业市占率（以 2020 年收入计算）资料来源：Frost&Sullivan（转引自和元生物招股书）中信证券研究部 资料来源：Frost&Sullivan（转引自和元生物招股书）中信证券研究部 资料来源：和元生物招股书，中信证券研究部 CGT CDMO 外包率更高，黏性更强，主要有以下几个原因：外包率更高，黏性更强，

75、主要有以下几个原因：根据根据 Roots Analysis 数据，数据，CGT 主要管线掌握在中小型企业手中，而这些企业主要管线掌握在中小型企业手中，而这些企业的外包意愿的外包意愿相对相对更高更高。从药企规模来看，大药企的管线占比仅 4%，91%的管线都掌握在 biotech 企业手上，而中小型制药企业由于人力财力物力都十分有限，对外包服务的依赖程度极高。根据 Frost&Sullivan 的统计（转引自CDMO 行业发展现状与未来趋势研究报告），CGT 药物所需的前期投入显著高于传统药物，更催生出这类企业对于外包服务的需求。根据根据 CRB 调查，调查，拥有自有生产设施的拥有自有生产设施的

76、CGT 疗法企业仅占约疗法企业仅占约 20%。CRB 在 2020年完成了对 150 家 CGT 治疗企业的调查，结果显示拥有自有生产能力的企业仅占到约 20%，大部分企业需要在开发或生产环节选择 CDMO 进行外包。在同时开展异体和自体疗法的企业中，外包意愿高达 84%。图 27：CGT 研发公司以 Biotech 为主（2020 年）资料来源：Root Analysis，中信证券研究部 图 28：CGT 疗法研发企业对于外包意愿的调查 资料来源：CRB Annual Report（2020），中信证券研究部 成本压力促使成本压力促使 CGT 企业进行外包，工艺开发成为行业痛点企业进行外包，

77、工艺开发成为行业痛点。CGT 药物前期研发及生产投入更高。CGT 药物的研发难度高，前期投入的费用更大，与 CDMO 合作可以节约成本。根据 Frost&Sullivan 的测算（转引自CDMO 行业发展现状0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0全球(亿美元）中国（亿元）0.050.0100.0150.0200.0250.0全球(亿美元）中国（亿元）CatalentLonzaOxford BioMedica药明生基金斯瑞和元生物其他63%28%5%4%0%20%40%60%80%小型公司中型公司大型公司超大型公司0%10%20%30%40%50%60%7

78、0%80%90%100%仅自体疗法仅异体疗法均有自有工厂CDMO兼而有之 药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 与未来趋势研究报告），CGT 药物研发所需的资金投入约为传统药物的 1.2-1.5倍。对于资金较为紧张的中小型企业，较高的投入意味着更高的风险。而将部分环节外包给更具经验的 CDMO 企业，可以在节约成本的同时，提高项目的成功率。企业普遍认为工艺开发和自动化生产为行业难点：企业普遍认为工艺开发和自动化生产为行业难点：基因治疗药物的工艺开发难度大，控制复杂。根据 CRB 的

79、调查显示，CGT 研发企业普遍认为商业化生产方面最大的挑战来自于工艺。工艺的开发与优化及生产自动化是目前制约 CGT 大规模生产的原因之一，而 CDMO 企业有解决工艺上的难题的天然动力，并以丰富的经验助力 CGT 疗法企业终端扩容。图 29：CGT 研发企业在商业化生产方面的挑战（纵坐标数值越小代表企业认为该部分越困难）资料来源：CRB Annual Report（2020）（CRB Group），中信证券研究部 图 30：CGT 药物研发所需投入高于传统药物 资料来源：Frost&Sullivan（转引自 CDMO 行业发展现状与未来趋势研究报告），中信证券研究部 CGT 疗法的独特性使得

80、在岸疗法的独特性使得在岸服务服务属性属性相对较相对较强：强：由于 CGT 疗法使用的是“活”药物（活病毒与活细胞），在进出口方面有所限制，终端药物在岸生产的属性相对较强。这使得海外产品想要在中国上市时必须寻找国内的企业合作进行在岸生产，一方面助力了国内 CGT CDMO 的蓬勃发展，而另一方面同时布局全球产能的 CDMO 企业也更具优势。载体开发与生产是目前的行业瓶颈：载体开发与生产是目前的行业瓶颈：CGT 疗法研发生产主要包括三个环节：1）质粒生产；2）病毒载体生产（递送系统）；3）细胞制备。细胞和基因疗法的工艺路线有所不同（基因疗法没有细胞工艺环节），但都涉及到基因递送环节。而病毒则是目前

81、主流用于承载基因的载体。病毒载体的制备工艺难度大、花费高，是目前行业面临的主要瓶颈。0123456仅自体疗法仅异体疗法均有 药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 31：CGT 药物生产工艺流程（以 CAR-T 为例）资料来源：和元生物招股书，中信证券研究部 CAR-T 生产生产工艺详解：病毒载体高壁垒、高成本工艺详解：病毒载体高壁垒、高成本 全自动化自体全自动化自体 CAR-T 疗法中原材料占比约为疗法中原材料占比约为 60%。根据 Adriana G Lopes 等人发表于

82、Cell&Gene Therapy Insights 的文章中预测，假设一次性供给 5000 名患者，根据目前的 CAR-T 生产工艺进行成本拆分；其中原料占据最大部分（质粒、病毒等）。在大规模生产时，设备及厂房的成本大幅度下降，仅占总成本的12%。异体异体 CAR-T 生产中载体和细胞制备环节成本占比更高。生产中载体和细胞制备环节成本占比更高。Jenkins 等人发表于Biochemical Engineering Journal 上的论文中（Cost-effective bioprocess design for the manufacture of allogeneic CAR-T ce

83、ll therapies using a decisional tool with multi-attribute decision-making analysis）曾测算了不同生产流程下对于异体 CAR-T 成本的拆分，可以看到当 CAR-T 的可及性再上一个台阶时，成本便可大幅度下降。载体和细胞制备环节的成本占比显著上升，最高可达到80%。图 32：大规模 CAR-T 生产成本拆分测算 资料来源：Cell&Gene Therapy Insights 图 33：不同工艺流程下的异体 CAR-T 生产成本拆分测算 资 料 来 源：Jenkins,Michael J.,and Suzanne S

84、.Farid.“Cost-Effective Bioprocess Design for the Manufacture of Allogeneic Car-T Cell Therapies Using a Decisional Tool with Multi-Attribute Decision-Making Analysis.”Biochemical Engineering Journal,vol.137,2018,pp.192204 药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 质粒

85、：下游应用广阔的关键原材料质粒：下游应用广阔的关键原材料 质粒是一种环状双链质粒是一种环状双链 DNA 分子，被广泛应用于重组分子，被广泛应用于重组 DNA 技术中。技术中。质粒是存在于细胞中，游离于染色体之外的 DNA 分子，并可以随着细胞分裂而进行复制。不同于染色体 DNA，包含几乎所有的遗传信息，质粒分子通常非常小，并只包含了在某些特定情况下有用的额外基因序列。质粒最常见于细菌当中，工业上常以大肠杆菌发酵的方式来进行质粒的大规模生产。质粒被广泛应用于重组 DNA 技术中，是基因工程最常见的载体，大小从 1-400kb不等。图 34：质粒介绍 资料来源：TriLink Biotech 质粒

86、下游质粒下游应用场景广泛，是应用场景广泛，是 mRNA、病毒载体生产的关键原料。、病毒载体生产的关键原料。质粒作为基因工程的重要载体，下游应用场景广泛，如作为原料应用于（细胞基因治疗的）病毒载体的构建，mRNA 疫苗的生产等领域（已有数款商业化产品，也是质粒的主要用途），以及作为终端基因载体应用于 DNA 疫苗、裸质粒基因治疗（尚未有商业化产品）等领域。任何规模的细胞和基因疗法研究都需要质粒 DNA 制造。质粒的 GMP 生产技术已经较为成熟，大部分下游厂家会选择直接购买现货质粒，外包率预估为 CGT的生产环节中最高。GMP级别的质粒大规模生产流程主要包括质粒构建、种子库构建、发酵与收获、下游

87、纯化、无菌灌装等流程。大肠杆菌发酵纯化工艺在工业上已十分成熟，主要壁垒来自于基因合成技术的积累以及在上游客户的品牌认知。药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 35：质粒的生产流程 资料来源：药明生基官网 根据我们的测算，质粒最大的下游应用市场为病毒制备，其次为根据我们的测算，质粒最大的下游应用市场为病毒制备，其次为 mRNA 疫苗疫苗。根据Precedence Research 的预测，全球质粒制造市场将在 2025 年达到 7.9 亿美元，2023 年将达到 21.6 亿美元

88、，对应 2025-2030 年期间 CAGR 约为 22.2%。而根据 Public Citizen对新冠 mRNA 疫苗的拆分测算，质粒仅占 mRNA 疫苗生产成本的 4%。而根据我们此前在 2022 年 7 月 29 日发布的医药行业 mRNA 产业链深度报告第三代核酸疫苗技术颠覆性创新，开拓千亿蓝海市场 中的预测，mRNA 疫苗全球市场规模将在 2025 年达到 281亿美元。图 36：2025 年 mRNA 疫苗市场空间预测 资料来源：Wen Xie et al.Evolution of the market for mRNA technology.Nature Reviews Dru

89、g Discovery 20,735-736（2021）.中信证券研究部预测 综上，综上，根据我们的测算，根据我们的测算，2025 年年 mRNA 疫苗相关质粒市场约为疫苗相关质粒市场约为 1.7-1.8 亿美元，约亿美元，约占质粒市场的占质粒市场的 20%。测算方法一：测算方法一：根据终端市场及质粒成本占比推算质粒市场规模。核心假设如下：1)参考 Moderna 披露的新冠疫苗毛利（82%），我们假设未来新冠相关 mRNA疫苗的毛利率约为 85%；非新冠疫苗毛利水平更高，约为 90%；药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5

90、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 2)根据 Our World in Data 统计的 2022 年 2 月份-2023 年 2 月份的全球新冠疫苗分发数，在过去的一年中 mRNA 新冠疫苗（辉瑞+Moderna）约在欧洲接种了 1 亿剂。随着新冠病毒的不断变异，我们认为新冠疫苗加强针的接种将成为常态化。我们假设常态下每年新冠 mRNA 疫苗的需求量在 5 亿剂左右；3)参考 Pfizer 及 Moderna 疫苗的政府采购价（15-20 美元/支），假设未来新冠mRNA 疫苗价格约为 20 美元/支。推算过程：推算过程：新冠疫苗对应质粒生产市场：20 美元/支*5 亿支*20%生产

91、成本*4%质粒的成本占比 0.6 亿美元；非新冠疫苗对应质粒生产市场：281 亿美元市场规模*10%生产成本*4%质粒的成本占比 1.12 亿美元。测算方法二：测算方法二：根据 GMP 级质粒价格及 mRNA 疫苗生产流程验证市场规模。核心假设如下：1)根据 Pall 发表于 Cell&Gene Therapy Insights 上的文章中可知，GMP 级别的质粒 DNA 价格约为 10 万美元/克（大规模商业化订单下）；2)在 mRNA 生产中，质粒作为 DNA 模板，在酶催化下转录为目标 mRNA。假设 1g 质粒在酶催化后能得到约 100 g 的 mRNA；3)根据 Cytiva 的生产

92、工艺手册，mRNA 酶法加帽生产工艺最终收率约为 48%。假设 mRNA 生产下游纯化效率为 50%；4)假设每剂新冠疫苗的mRNA剂量约为65g。（Moderna每剂新冠疫苗mRNA含量为 100g，Pfizer 疫苗每剂含量为 30g）。推算过程：推算过程：新冠疫苗所需质粒 DNA：5 亿支*65g/支/50%纯化效率/100 650 g；对应质粒生产市场：650g*10 万美元/克=0.65 亿美元。药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 37：质粒-mRNA 生产流程 资

93、料来源：默瑞生物官网，中信证券研究部 病毒载体：病毒载体：LV 和和 AAV 将成为主流，将成为主流，预计预计产能产能将将供不应求供不应求 目前慢病毒和目前慢病毒和 AAV 是病毒载体中的主流。是病毒载体中的主流。目前病毒载体是临床试验的主流载体，超过 2/3 的临床试验选用了病毒作为载体，而目前在基因治疗领域使用最广泛的病毒载体包括逆转录病毒（RV）和慢病毒（LV）、腺病毒（Adv）以及腺相关病毒（AAV）等载体；其中慢病毒主要用于体外治疗，AAV 主要用于体内治疗。根据 Joseph Rininger等人发表的Capacity Analysis for Viral Vector Manuf

94、acturing:Is There Enough?，在2020 年第一季度，病毒载体需求已超过 CDMO 的生产能力；目前全球病毒载体供不应求。吉利德、诺华、BMS 都曾在电话会议中提到旗下的 CAR-T 药物受制于病毒产能瓶颈，无法满足患者需求。图 38：临床上使用病毒比例（2021）资料来源：ARM，中信证券研究部 图 39：病毒载体产能将供不应求 资 料 来 源：Joseph Rininger et al.Capacity Analysis for Viral Vector Manufacturing:Is There Enough?Bioprocess International(20

95、19)理想的基因治疗载体应满足理想的基因治疗载体应满足：靶向特异性；高度稳定；毒性低、安全性高；有利于基因的高效转运和长期表达；包装容量大；易生产制备。逆转录病毒载体 RV、慢病毒载体 LV 由于能整合进宿主细胞基因组这一特性，常用于体外 CGT 将目的基因导入腺相关病毒慢病毒腺病毒逆转录病毒单纯疱疹病毒痘病毒其他病毒 药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 造血干细胞或 T 细胞（细胞治疗 CAR-T）中，实现基因的长期表达；而腺相关病毒载体AAV 和腺病毒载体 AdV 由于感染过

96、程温和、表达长效等优势，常用于体内 CGT，避免外源基因随机插入致癌的风险。综上，我们判断：慢病毒（LV）和腺相关病毒（AAV）将成为未来细胞基因治疗中载体的首选，而具有这两种载体生产能力，尤其是具有专利/专有技术平台的 CDMO 企业将具有显著的竞争优势。表 4：病毒载体对比 载体种类载体种类 慢病毒慢病毒（LV）逆转录病毒逆转录病毒（RV）腺病毒腺病毒（ADV）腺相关病毒（腺相关病毒（AAV）包膜 有 有 无 无 颗粒直径 90-100nm 90-100nm 60-90nm 20-26nm 外源序列容量 6.5kb 5.5kb 7.5kb 4.2kb（ssAAV）,1.7kb（scAAV）

97、免疫原性、安全性 低，无发现致病性，用于CAR-T 高 很高，咳嗽、流感等 极小，通过 FDA 许可 炎症反应 低 低 高 低 组织和器官特异性 不明显 肝、肌肉、神经 不明显 血清型决定 感染细胞类型 类型广泛 分裂细胞 类型广泛，除造血干细胞 血清型决定 转导效率 高 中等 高 高 基因组 单链 RNA 单链 RNA 双链 DNA 单链 DNA 表达起始时间 48-72h，中到高水平表达 48-72h 24-48h 72-96h，高中平表达 作用时间 2 个月 2 个月 2-4 周 6 个月/10 年以上，不分裂细胞长期 整合方式 随机整合，稳定表达 随机高频整合，稳定表达 瞬转，游离 不

98、整合，游离，稳定表达 优/缺点 宿主范围广,感染效率高，能实现长期稳定表达，常构建稳定株，但是外源片段容量较小。该载体可经不同方式改变。介导过程可使病毒单拷贝基因组稳定地进入细胞，但无法感染非分裂细胞 携带外源基因片段大，感染效率高，能同时表达多个基因型，无插入致突变性，主要用于体外难感染的细胞。但免疫原性高。多种血清型，体内扩散能力强安全性好，免疫原性低，能感染分裂细胞和非分裂细胞，能介导基因的长期稳定表达，因此 AAV 受到最多的关注。资料来源：和元生物官网，Pall 官网，宜明细胞官网，中信证券研究部 病毒病毒生产载体生产流程拆解生产载体生产流程拆解：目前工艺尚不成熟，生产成本极高，新一

99、代技术目前工艺尚不成熟，生产成本极高，新一代技术突破有望降本增效突破有望降本增效 病毒载体的生产是病毒载体的生产是 CGT 生产的最大难点，技术壁垒极高，同时也是生产的最大难点，技术壁垒极高，同时也是 CGT 生产中成生产中成本最高的一环本最高的一环。目前，病毒载体的生产无论在上游的载体构建还是下游的分离纯化都存在难点，这也导致了载体的制备周期较长（2-3 周）。病毒载体产能目前存在瓶颈，是目前CGT 实现大规模生产的主要障碍。病毒载体的工艺优化及产能提升将加速终端产品的放量。上游工艺难点：病毒生产效率过低上游工艺难点：病毒生产效率过低 目前主流病毒载体目前主流病毒载体（LV&AAV）的主要生

100、产方式均基于多质粒共转染系统。的主要生产方式均基于多质粒共转染系统。转染是将外源遗传物质导入真核细胞的过程。为了避免有复制能力的病毒产生，在构建病毒载体时一般将病毒基因组分装于几个质粒中，再对细胞进行共转染，最后获得只有一次感染能力而无复制能力的病毒载体颗粒。以以目前主流用于目前主流用于生产慢病毒的四质粒共转染系统为例：生产慢病毒的四质粒共转染系统为例：药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 包装质粒（包装质粒（Packaging plasmid）：）：含有 CMV 启动子，控制 g

101、ag（衣壳蛋白、内膜蛋白），pol（病毒复制相关酶），rev（参与蛋白调节的表达水平）基因的表达；包膜质粒（包膜质粒（Envelope plasmid）：含有表达水泡性口炎病毒糖蛋白（VSV-G）基因的序列，这个基因用于代替原病毒的 env（包膜糖蛋白）基因，这个基因的产物，可以提高病毒的宿主范围；载体质粒（载体质粒（Transfer plasmid）：其中含有病毒 LTR 以及研究人员所感兴趣的基因序列结构；与三质粒系统相比，第一个变化是将 rev 基因放在一个单独的表达质粒上，新增一个质粒更增加了系统的安全性。第二个变化是将 tat 基因去除，并在载体质粒上增添了与异源启动子融合的嵌合 5

102、LTR，以启动载体质粒的表达。这个体系意外产生活性病毒的可能被大大降低。图 40：四质粒共转染生产慢病毒 资料来源：金唯智官网，中信证券研究部 质粒转染分为瞬时转染与稳定转染。质粒转染分为瞬时转染与稳定转染。目前的质粒共转染均属于瞬时转染生产技术，而稳定转染则有望成为未来大规模生产采用的工艺。瞬时转染：瞬时转染：瞬时转染的外源基因并不会整合进宿主的染色体 DNA，而是单独存在于核内。瞬时转染后在转染的 24-96 小时内就能收获细胞，在短时间内获得目标基因的表达产物。但随着细胞不断分裂，外源基因会丢失。需要重复购买 GMP 级别质粒以进行长期病毒生产。目前，通过对一些常用细胞（HEK293 和

103、 CHO）细胞的悬浮培养，已可以实现瞬时转染对病毒的大规模生产，节省了时间和成本。稳定转染：稳定转染：外源基因将会和宿主染色体 DNA 整合，不会随着细胞的传代而消失，可 药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 长期稳定表达目的基因。如大规模蛋白合成、长期药理学研究、基因治疗研究等往往会用到稳定转染。优点是减少了成本，但前期需要大量的投入和时间，且工艺更为复杂。所用的转染质粒需要带有一定的抗性，以便于后续克隆株的筛选，但对 GMP 级别质粒的用量预计将大大减少。图 41：顺时转染与稳

104、定转染区别 资料来源：默瑞生物官网 表 5：瞬时转染/稳定转染对比 瞬时转染瞬时转染 稳定转染稳定转染 优点 1.能够快速生产得到微量至中量的重组蛋白 2.实验成本低 3.一个宿主可以带有多个拷贝，表达效率高 1.能够长期稳定生产目的蛋白 2.得到稳转株之后后续生产蛋白的成本大大降低 3.能够对基因进行基因插入、基因敲除等编辑操作 缺点 无法实现长期生产，需要不断消耗 GMP级别质粒作为原料 实验初期投入成本高、周期长、操作难度大 资料来源：德泰生物官网，中信证券研究部 目前工艺下目前工艺下 AAV 产量产量提升潜力相对提升潜力相对有限，有限，可能可能无法支持大规模商业化项目放量。无法支持大规

105、模商业化项目放量。以Bioinsight 披露的基于当前工艺的 AAV 生产效率来看，200L 悬浮工艺每批次生产的 AAV滴度约为 4*1015 vg（纯化前滴度）。而根据 Penaud-Budloo 对不同 AAV 生产工艺的统计，目前 AAV 下游往往收率小于 30%。以 Zolgensma 为例，推荐注射剂量为 1.1*1014vg/kg。由于接受 Zolgensma 治疗的患者是 2 岁以下的 SMA 患儿，预计体重在 10kg 左右，单剂就需要 1.1*1015vg AAV。这也意味着传统工艺使用 200L 反应器每批次的 AAV 产量仅够供1-2 位 SMA 患者使用。传统工艺在

106、 AAV 生产上产量提升潜力相对有限，而随着更多基因治疗产品的上市，已有产能可能将无法支持更大规模的 AAV 生产。业界亟需全新的 AAV生产工艺。药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 42：AAV 不同的生产工艺 资料来源：Penaud-Budloo,Magalie et al.“Pharmacology of Recombinant Adeno-associated Virus Production.”Molecular therapy.Methods&clinical d

107、evelopment vol.8 166-180.8 Jan.2018 Bac-AAV（基于昆虫杆状病毒感染的（基于昆虫杆状病毒感染的 AAV 生产方式）生产方式）工艺有望替代质粒转染体系工工艺有望替代质粒转染体系工艺艺。通过质粒转染生产病毒的工艺需要耗费昂贵的 GMP 级别质粒与转染试剂，且在悬浮细胞系中表现并不稳定，已逐渐难以满足大规模临床试验所需要的高剂量要求。为了实现更大规模、更安全的 AAV 生产，目前已开发出通过重组杆状病毒感染 Sf9 昆虫细胞来生产AAV 的工艺。Sf9 细胞更小，可以高密度悬浮培养，AAV 生产效率更高。而杆状病毒一般不会感染哺乳动物细胞，安全系数较高。结合

108、Sf9 细胞可以大量表达重组蛋白的特点，使用含有 rAAV 基因组以及 rAAV Rep/Cap 基因的昆虫杆状病毒转导 Sf9 细胞，让 AAV 在Sf9 细胞中组装，最终达到大规模生产 AAV 的目的。Bac-AAV 体系体系工艺更复杂，目前仍存在挑战。工艺更复杂，目前仍存在挑战。杆状病毒表达系统生产重组 AAV 可以实现大规模的生产，但生成重组 AAV 需要多个步骤，包括克隆目的基因至杆状病毒转移载体（pBac 载体）、从转移载体制备重组杆粒（Bacmid）、杆粒转染并使用重组杆状病毒共转导昆虫细胞等，这些步骤相对于传统的三质粒转染法生产 AAV 具有更高的技术复杂性、花费时间更长且产出

109、的 AAV 活性不佳，因此该系统仍然存在挑战。药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 43：经典的基于杆状病毒感染的 AAV 生产流程 资料来源：云舟生物官网 下游工艺难点：收率过低下游工艺难点：收率过低 用于基因治疗的用于基因治疗的 GMP 级级 AAV 需要直接注射入人体，对纯度要求极高。需要直接注射入人体，对纯度要求极高。AAV 的生产需要严格监测，严格执行质量控制参数，以符合临床安全性和有效性。在 AAV 载体生产过程中，产品质量同质性、载体纯度和批次一致性是质控的重要方

110、面，除了确保 AAV 载体的滴度、产量和生物活性外，最重要的是提高 AAV 载体的纯度。研发人员面临的主要挑战源自 AAV 载体本身，例如空的 AAV 衣壳，基因治疗产品纯化过程中必须将其最小化。有缺陷的有缺陷的 AAV 载体可能引起严重的副反应载体可能引起严重的副反应，但纯化存在较大难度但纯化存在较大难度。由于 AAV 衣壳由60 个衣壳蛋白组装而成，具有确定的形状结构。但组成 AAV 衣壳构建模块的三种蛋白在细胞内的比例可能会因影响而致波动较大，而且特定的衣壳蛋白的翻译后修饰可能会有所差异。这些复杂性促进了形成缺陷病毒的概率。空衣壳或包装不完全的衣壳可与完整衣壳竞争以感染患者的细胞。给药剂

111、量中非活性病毒的衣壳的量越大，患者为达到治疗效果所需的药物总剂量就越高。给药剂量越高，发生严重副反应的风险越高。但在分子层面上，这些杂质与活性 AAV 的衣壳完全相同，给下游的工艺纯化带来了不小的难度。表 6：AAV 生产中可能出现的错误包装 完整衣壳完整衣壳 包装不完全的衣壳包装不完全的衣壳 空衣壳空衣壳 聚集体聚集体 形成原因形成原因 正确的基因包装 仅包装了部分目的基因或宿主基因 无包装基因片段 低稳定性和可溶性 在产物中占比在产物中占比 收获：70%收获：10%纯化后：70%纯化后:30%小：2%大：70 工艺开发项目 每年生产 150-200 GMP 批次 贴壁/悬浮 LV 生产工艺

112、 贴壁/悬浮 LV 生产工艺 AAV 生产技术 贴壁/悬浮 无独有技术平台 传统基于 Sf9/HEK293 细胞系的AAV 生产 已完成 2 次 FDA 审查 传统基于 Sf9/HEK293 细胞系的 AAV 生产 UPTEMPO VIRTUOSO 平台，可显著缩短 AAV 产品从 DNA 到 IND 时间 其他专利技术平台 SecNuc 有效简化纯化步骤，清除残留 DNA TRiP 提高载体质量与产量 MODA-ES数字化平台 Cocoon集成式全自动细胞疗法生产平台 Nucleofector无病毒转染系统 TheraPEAK CGT 耗材平台 STABY 独有菌株和载体，可更快生产质粒 在

113、手管线 19 个 CDMO 项目 5 个基因治疗项目 超过 200 个工艺开发项目 超过 15 个 III 期临床及商业化项目 暂未披露 新技术布局 暂未披露 外泌体载体开发；iPSC 细胞库 iPSC 细胞库 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 表 9：国内部分 CGT CDMO 核心竞争力对比 公司 药明生基（药明康德）和元生物 蓬勃生物（金斯瑞）博腾生物（博腾股份）收 入 规 模（2021 年）营收：10.3 亿元 Non-IFRS 毛

114、利 0.1 亿元 营收：2.55 亿元 归母净利：0.54 亿元 营收：1.58 亿元（含部分生物药 CDMO收入）营收：1387 万元 CGT CDMO业务范围 质粒；AAV、慢病毒、腺病毒等；细胞治疗产品；分析检测服务 质粒；AAV、慢病毒、腺病毒等；溶瘤病毒；细胞治疗产品 质粒；AAV、慢病毒 质粒；AAV、慢病毒等；溶瘤病毒；细胞治疗产品 现有产能 费城，美国 共 39700 平米生产设施，包括病毒载体/细胞治疗生产及测试服务 上海 5000 平米研发中心+1 万平米载体GMP生产中心；6 条载体+2 条细胞生产线 镇江 6700平米质粒 cGMP 厂房；7900平米病毒与 QC 厂房

115、 苏州 4000 平米 PD，检测和生产大楼；16,000平米CDMO 产业化基地，10 条病毒生产线，10 条细胞治疗生产线；GMP 最大批次可达 2000L 牛津，英国 2400 平，OXGENE 原研发中心 上海 周浦：4800 平米病毒载体CDMO；外高桥：600 平米工艺研发实验室 无锡 惠山：1.32 万平米，产品研发及 GMP 质粒生产基地 新加坡 3000 平米研发中心;1 万平米生产设施 规划产能 上海临港：未透露产能，CGT 实验室及生产基地 上海临港 7.7 万平米：2023年15条载体+14条细胞生产线；2025年26条载体+14条细胞生产线 镇江：2023 年：670

116、0 平米质粒，6700 平米病毒；2024 年：3.4 万平米 病毒&QC+质粒&mRNA 美国：2024 年及以后：1.05 万平米质粒&病毒 未披露 LV 生产技术 贴壁/悬浮工艺 LentiVEXTM：无质粒慢病毒生产体系，可降低成本 贴壁/悬浮工艺 悬浮工艺放大至 200L，拥有自主细胞系PowerSTM-293T LentiHelper ：用于慢病毒生产的 3 个辅助质粒现货产品；PTLV-SMART 悬浮细胞慢病毒生产 AAV 生 产技术 TESSA:与基于传统质粒方法生产相比，可生产超过 10倍的 AAV产量,大幅降低成本，目前 200L 生产规模 AAVEXTM 质粒转染生产平

117、台 贴壁/悬浮工艺；AAVneoTM 技术系统：发现新兴 AAV 载体 贴壁/悬浮工艺 AAssistV：用于 AAV 三质粒瞬转系统的辅助质粒+包装质粒 传统基于 Sf9/HEK293细胞系的 AAV 生产 贴壁/悬浮工艺 其他专利技术平台 暂未披露 载体结构技术：增强载体效价，增强感染能力 暂未披露 AAVantageTM：新型 AAV 血清型进化和筛选平台 在手管线 2022Q3：51 个临床前及 I 期，9 个 II 期，7 个III 期，4 个 BLA 2022H1：在手项目 60+个 2022H1：60+国际 CMC 项目，190+全球临床生产批次 2022H1：订单项目 56 个

118、，在手订单 2.5 亿元 新技术布局 暂未披露 下一代可降解微载体 暂未披露 暂未披露 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 CGT CDMO 企业对比企业对比：海外海外龙头占据龙头占据一定一定先发优势，国内企业有望后来居先发优势，国内企业有望后来居上上 Lonza：一站式：一站式 CGT CDMO 平台，全球化产能布局平台，全球化产能布局 Lonza 是全球生物药是全球生物药 CDMO 领域龙头，布局领域龙头，布局 CGT 领域多年，已打造一

119、站式领域多年，已打造一站式 CGT CDMO 平台。平台。Lonza 业务能力涵盖质粒至细胞生产，并且拥有完备的分析检测能力。公司拥有全球最大的 CGT 制造工厂（休斯顿的 30 万平方英尺工厂），并且在全球多地建有研发/生产设施。Lonza 已在 CGT 领域深耕 20 多年，拥有丰富的项目经验。截止 2021 年年报，已完成了超过 200 个工艺开发项目。目前拥有超过 15 个 CGT 临床 III 期及商业化项目。2021 年 Lonza CGT CDMO 收入达到 6.53 亿美元，我们判断全球市占率在25%左右（根据 Frost&Sullivan 预测（转引自和元生物招股书），202

120、1 年全球 CGT CDMO 市场约为 22.3 亿美元）。同时，Lonza 在外泌体（下一代非病毒载体）、iPSC（通用 CAR-T）等新兴技术领域也进行的前瞻性布局。图 45：Lonza CGT 产能/研发中心全球布局 资料来源：Lonza 官网 图 46：Lonza CGT 一站式服务平台 资料来源：Lonza 官网 药明生基：全球化布局药明生基：全球化布局 CTDMO，TESSA 技术技术有望有望确立领先优势确立领先优势 药明生基（药明康德药明生基（药明康德子公司子公司）成立于）成立于 2017 年，已在中美英三地建设研发生产服务平年，已在中美英三地建设研发生产服务平台。台。药明生基最

121、早在美国费城开始搭建 CGT CTDMO 能力，在美国已搭建起病毒/细胞生产能力以及测试服务的能力。上海工艺研发基地总面积约 600 平方米，业务范围包括商务拓展和工艺开发；无锡基因载体和细胞产品研发生产基地（惠山）总面积 13000m2，主要提供包括质粒 DNA、病毒载体（慢病毒、AAV 等）产品和细胞疗法产品的工艺开发和 GMP生产服务。根据其公告，药明生基未来将在临港建设 CGT 基地。药明生基在手客户管线充沛，通过测试项目导流项目进入 CDMO 管线。药明生基 2022 年半年报显示，已有 4 个CGT 项目处于 BLA 阶段（我们预计 2024 年有望迎来第一个商业化项目）。药品和创

122、新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 47：药明生基在手管线 资料来源：药明康德投资者演示材料 图 48：药明生基搭建 CTDMO 平台，全球化布局 资料来源：药明康德投资者演示材料 药明生基业务范围涵盖病毒载体研究开发以及质粒、病毒载体和细胞疗法临床和商业药明生基业务范围涵盖病毒载体研究开发以及质粒、病毒载体和细胞疗法临床和商业化化 GMP 生产生产。依托于母公司药明康德的客户资源和一体化优势，公司在 CGT 外包端到端业务方面竞争力突出。公司核心技术平台公司核心技术平台 TESSA

123、 产率更高，成本更低产率更高，成本更低：公司在 2021 年完成收购 OXGENE 后获得了 TESSA 技术该技术为无质粒 AAV 生产系统，与现有技术路线差异明显，我们预计未来可大幅度提高产量与现有技术相比（三质粒瞬转），TESSA 可在同等反应体积下将产量提高 20-30 倍。由于不需要 GMP 级别的质粒，TESSA对起始物料的需求更低（降低 10-40 倍）。图 49：药明生基服务能力覆盖 CGT 生产全流程 资料来源：药明康德官网 药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39

124、图 50：TESSA 生产所需起始物料更少 资料来源：药明康德官网 图 51：TESSA AAV 产量是现有技术的 20-30 倍 资料来源：Pall，药明康德官网，中信证券研究部测算；注：前 4 列为测算数据。金斯瑞蓬勃生物：金斯瑞蓬勃生物：国内质粒生产龙头，具备国际国内质粒生产龙头，具备国际一流一流竞争力竞争力 蓬勃生物为金斯瑞旗下的蓬勃生物为金斯瑞旗下的 CGT CDMO 业务板块。业务板块。在 CGT 领域，金斯瑞蓬勃生物是国内拥有最为丰富项目开发与供应经验的 CDMO 之一。截止 2022 年，公司已拥有 60+国际 CMC 项目经验，24 个中美日韩荷 IND 申报成功项目，（包括

125、 CAR-T，TCR-T，mRNA以及 CRISPR）200+全球临床生产批次经验。蓬勃生物的主要优势在于质粒：蓬勃生物的主要优势在于质粒：2018 年投入使用 1200 平米质粒车间用于临床前及早期临床样本生产，2021 年公司将新扩增 6400 平米质粒车间用于临床样本和商业化生产；2023-2024 年，公司将在镇江、新泽西等地快速扩建质粒、病毒、mRNA cGMP 生产基地。质粒产品出口限制较小，蓬勃生物已有部分海外质粒订单。图 52：金斯瑞质粒工艺特点 资料来源：金斯瑞蓬勃生物官网 图 53：金斯瑞不同阶段质粒生产服务 资料来源：金斯瑞蓬勃生物官网 金斯瑞逐步布局慢病毒及金斯瑞逐步布

126、局慢病毒及 AAV 生产领域生产领域。金斯瑞已拥有金斯瑞已拥有 4 条病毒生产线，包括贴壁条病毒生产线，包括贴壁和悬浮系统。慢病毒方面，公司拥有自主研发的悬浮细胞系和悬浮系统。慢病毒方面，公司拥有自主研发的悬浮细胞系 PowerSTM-239T，拥有商业，拥有商业化授权；相比贴壁系统，基于该细胞系的慢病毒产量可提高化授权；相比贴壁系统，基于该细胞系的慢病毒产量可提高 4-5 倍每倍每 TU 市场价可降低市场价可降低50-60%，并可灵活放大至，并可灵活放大至 200L；T 细胞转导效率也优于商品化细胞系水平。细胞转导效率也优于商品化细胞系水平。AAV 方面，方面，公司采用了传统的三质粒瞬转系统

127、，可进行多种血清型的工艺开发，并拥有相关的公司采用了传统的三质粒瞬转系统，可进行多种血清型的工艺开发，并拥有相关的 GMP生产经验。生产经验。药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 蓬勃生物受市场青睐，完成蓬勃生物受市场青睐，完成 C 轮融资后估值约为轮融资后估值约为 15 亿美元。亿美元。根据母公司金斯瑞生物科技发布的公告，2023 年 1 月 17 日，蓬勃生物完成约 2.2 亿美金的 C 轮融资，投后估值约为 15 亿美元。本次融资是 2022 年下半年至今国内最大规模的 CD

128、MO 产业融资，由多支活跃在生物医药投资领域前沿的投资机构参与。本轮融资由君联资本领投，老股东高瓴投资再次参与本轮融资，金斯瑞也在此轮投资中注资约 3000 万美金。和元生物：核心平台和元生物：核心平台+技术集群，持续赋能基因治疗技术集群，持续赋能基因治疗 和元生物拥有七大核心技术平台和元生物拥有七大核心技术平台以及两大技术集群以及两大技术集群。和元生物专注于为基因治疗的基础研究提供基因治疗载体研制、基因功能研究、药物靶点及药效研究等 CRO 服务，为基因药物的研发提供工艺开发及测试、IND-CMC 药学研究、临床样品 GMP 生产等 CDMO服务。目前公司拥有 15000+平米的研发及 GM

129、P 生产平台，正在建设临港的大规模生产基地，产能扩建后为业绩快速增长提供保障；CRO+CDMO 团队规模超过 600 人。图 54：和元生物的七大技术平台+两大技术集群 资料来源：和元生物官网 持续开发持续开发 LV 和和 AAV 能力，保持业内领先竞争力能力，保持业内领先竞争力。公司在载体开发及载体工艺方面大力投入，提升自身在载体方面的技术优势。公司拥有 AAVneo 载体发现平台，通过筛选可获得新的高靶向性 AAV 载体，持续推进中。公司公司大力推动产能建设。大力推动产能建设。和元智造精准医疗产业基地项目，计划分二期建设投入运行，项目总投资 15 亿元，建成达产后可实现基因治疗 CDMO/

130、CMO 业务收入超过 15 亿元。临港基地目前按计划推进中，一期规划建设 11 条载体生产线和 12 条细胞生产线，公司预计2023 年初试运行；预计到 2025 年，公司将拥有 26 条载体生产线+14 条细胞生产线。药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 图 55：公司持续提升底层技术能力，扩建产能 资料来源：和元生物官网 博腾生物：新兴的端对端一站式博腾生物：新兴的端对端一站式 CGT CDMO 平台平台 博腾生物作为新兴的博腾生物作为新兴的 CGT CDMO，已建立起全流程服

131、务能力。，已建立起全流程服务能力。博腾生物成立于 2018年 12 月，立足于苏州工业园区，以博腾股份为依托，搭建了质粒、细胞治疗、基因治疗、溶瘤病毒、核酸治疗及活菌疗法等 CDMO 平台，提供从建库，工艺方法及分析方法开发，cGMP 生产到制剂灌装的端到端服务，贯穿早期研究、研究者发起的临床、新药临床试验申请（IND）、注册临床试验到商业化生产的不同药物阶段，帮助客户加快药物研发与上市进程。公司目前仍处于发展早期，2021 年收入 1387 万元。截至 2022H1，在手项目达到56 个，在手订单约 2.5 亿元。2022 年成功帮助两个细胞治疗药物获批 IND。图 56：博腾生物提供 CG

132、T CDMO 全流程服务 资料来源：博腾生物官网 药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 博腾生物已在苏州建成博腾生物已在苏州建成 CDMO 产业化基地，已拥有产业化基地，已拥有 10 条病毒条病毒+10 条细胞生产线。条细胞生产线。此前，博腾生物 4000 平方米的研发与生产基地已在稳健运营，可满足临床前到临床期的生产需求。2022 年 12 月，博腾生物的 CDMO 产业化基地投入使用。该基地拥有 10 条GMP 病毒载体生产线、10 条 GMP 独立细胞治疗生产线以及上百个洁净

133、车间，全面支持客户项目，加快 CGT 疗法从研发迈向商业化生产的步伐。产能完成扩建后，博腾生物的业务开展将驶入“快车道”。图 57：博腾生物生产基地 资料来源：博腾生物官网 风险因素风险因素 CGT 终端终端市场增长不及预期市场增长不及预期 近年来虽然基因治疗行业加速发展，在上市药物和临床试验持续增加的情况下良好控制了安全问题，但仍面临行业技术更新迭代快导致在研管线优势减弱、药物价格高昂可能导致市场有效需求不足、适应症治疗市场规模较小或面临传统药物较多竞争、监管趋严导致新药获批难度增加等一系列不确定因素，从而发展前景可能不及预期。CGT CDMO 行业与下游基因治疗行业高度联动，若基因治疗行业

134、因为安全性、技术、价格、适应症、监管政策等因素发展不及预期，将对 CDMO 行业造成不利影响。行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险 随着基因治疗的快速发展、药物研发外包趋势的高度确定性以及大型药企和CRO/CDMO 巨头的布局，基因治疗 CDMO 领域的竞争预计逐步加剧。一方面，随着国内基因治疗研发投入的持续增加，基因治疗载体 GMP 产能需求不断加大，从事病毒载体相关领域的生物科技公司计划或正在建设 GMP 产能，拟进入该细分领域；另一方面，药明康德、金斯瑞生物科技等规模较大的小分子和大分子制药 CRO/CDMO 公司持续布局国内基因治疗 CDMO 领域，并基于其深厚的综合积累，可能促使行业竞争

135、加剧。行业内非上市公司在资本的加持下不断增加，将有可能拉低行业的平均毛利率。药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 对境外供应商存在依赖风险对境外供应商存在依赖风险 基因治疗新药开发技术难度大，工艺稳定性要求高，但受限于国内上游行业的技术发展水平，其所需的关键生产设备和关键试剂耗材目前主要由欧美等发达国家供应，对于境外供应商存在一定依赖，核心环节的国产化率较低。新技术迭代风险新技术迭代风险 CGT 尚处于萌芽期，各类新技术层出不穷，迭代速度较快。目前行业领先的公司可能会因某项重大技术

136、迭代而被超越，从而带来新技术迭代风险。监管政策收严风险监管政策收严风险 CGT 因其作用机理的特殊性，监管极为严厉，已出现过多次临床试验因安全性被 FDA叫停的案例。同时，CGT 因设计较为敏感的基因编辑，各国政府对于相关疗法大幅推广的态度尚不明确，存在一定的政策监管收严风险。投资投资策略策略 根据根据行业特征和上述分析，行业特征和上述分析，我们我们总结总结出出 CGT CDMO 的的行业具备竞争优势企业行业具备竞争优势企业的三大的三大特征特征：1）拥有开发或生产专利技术平台的企业。拥有开发或生产专利技术平台的企业。病毒载体的生产和开发是 CGT 疗法的最大难点和痛点，同时也在生产成本中占据了

137、最大的比重。有能力开发出更有效病毒载体和可降低病毒载体生产成本的公司将具有显著的竞争优势。而目前病毒载体处于供不应求状态，亟需可大规模稳定供应病毒载体的 CDMO 企业。建议关注拥有慢病毒/腺相关病毒相关开发或生产专利技术平台的企业。2）可提供一站式服务的可提供一站式服务的 CDMO 平台。平台。CGT 工艺流程复杂，步骤繁多。根据 FDA 的规定，CGT 在申报 IND 时就必须确定生产工艺，生产工艺的变更均须申报验证，这使得下游企业与 CDMO 企业的黏性进一步增强，而具有质粒病毒细胞开发与生产的一站式全能力平台更受青睐。而对于尚处在萌芽阶段的 CGT 疗法来说，开发能力的重要性甚至要强于

138、大规模生产能力。建议关注具有优秀开发能力的一站式 CDMO 平台。3）已进行或准备进行全球产能布局的企业。已进行或准备进行全球产能布局的企业。GCT 疗法不同于小分子/大分子药物，对于在地生产的需求更加强烈。通过对海外企业的复盘我们发现，海外 CDMO 企业已开始CGT 产能的全球布局产能，从而更好服务不同市场的需求。这在一方面使得中国 CDMO企业受益，海外产品在国内上市时需要寻求境内产能；另一方面，则对国内 CDMO 企业的海外产能布局提出了更高的要求，只有在欧美拥有产能的企业才能更快拓展更大的市场。建议关注已前瞻性布局全球产能的企业。药品和创新产业药品和创新产业链链细胞基因治疗细胞基因治

139、疗 CDMO 行业行业深度报告深度报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 综上，我们建议关注：综上，我们建议关注：1）拥有突出病毒生产技术且完成全球布局的药明康德（药明）拥有突出病毒生产技术且完成全球布局的药明康德（药明生基）；生基）；2）专注于）专注于 CGT CDMO 领域的一体化平台和元生物；领域的一体化平台和元生物；3）基因合成全球龙头，专）基因合成全球龙头，专注于质粒生产的金斯瑞生物科技（注于质粒生产的金斯瑞生物科技（蓬勃生物蓬勃生物）。）。（括号内为上市主体专注 CGT CDMO 业务的子公司）。表 10：建议关注 CGT CDMO 行业重点公司盈利预测、估

140、值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘收盘价价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 药明康德 603259.SH 83.82 1.72 3.05 3.41 4.31 49 27 25 19 买入 和元生物 688283.SH 20.64 0.14 0.09 0.24 0.38 138 84 54-金斯瑞 01548.HK 22.75-0.17-0.11-0.08 0.02/176-资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 3 月 1 日收盘价（金斯瑞股价单位为港元，EPS 单位为美元；药明康德及和元生物

141、股价及 EPS 单位均为元）；药明康德预测数据为中信证券研究部预测，其余公司盈利预测为 Wind 一致预期 45 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of com

142、panies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整

143、性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔

144、离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产

145、生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股

146、价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 46 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或

147、投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Aus

148、tralia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840

149、271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities（Thailand）Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖

150、区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年

151、证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告

152、引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085

153、/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发

154、。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd（“CAPL”）（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordina

155、ries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。