1、 包装印刷/行业深度分析报告/2023.03.03 请阅读最后一页的重要声明！无菌包装国产替代正当时 证券研究报告 投资评级投资评级:看好看好(首次首次)最近 12 月市场表现 分析师分析师 潘宁河 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告 无菌包装行业深度报告无菌包装行业深度报告 核心观点核心观点 无菌包装行业壁垒较高无菌包装行业壁垒较高，专利到期与反垄断促进国产替代专利到期与反垄断促进国产替代：无菌包装行业有较高的技术与食品安全要求，下游

2、客户认证严格，需具备规模化生产能力，因此行业壁垒较高。国内无菌包装市场中，利乐等外资供应商占据主导地位，在核心的无菌灌装和包材创新等环节，利乐进行了多年的专利布局。但随着利乐在 2003 年前申请的专利均已到期，国内反垄断法出台及 2016 年对利乐的反垄断处罚，为国产无菌包装企业提供了发展契机。以新巨丰、纷美包装为代表的国产无菌包装企业紧靠国内大型乳企，技术成熟、产品稳定性高、性价比高，市场份额迅速提升。下游需求稳定增长、空间广阔，乳企对国产无菌包装诉求较高下游需求稳定增长、空间广阔，乳企对国产无菌包装诉求较高：根据新巨丰招股书引用益普索报告，国内无菌包装消费量从 2017 年的 802 亿

3、包增长至 2021 年的 1100 亿包，年均增速达到 8.2%。无菌包装下游主要应用于无菌乳制品和非碳酸软饮料包装，2022 年我国液体乳市场规模达到 2613 亿元，同比增长 7.4%。我国液体乳市场集中度较高，伊利、蒙牛市场份额超过 60%，出于供给多元化及降本增效考虑，下游乳企对国产无菌包装有较高诉求，根据测算，新巨丰占利乐采购量份额从 2017 年的 17%提升至 2021 年的 23%。目前利乐、SIG 仍占据高端液体乳包装市场主要份额，国产无菌包装正逐步实现高端产品的包材突破，新巨丰钻石包已应用至伊利安慕希等产品。无菌包装市场无菌包装市场利乐利乐份额持续下降，国产替代稳步推进份额

4、持续下降，国产替代稳步推进：利乐为无菌包装行业引领者，2020 年占国内无菌包装市场份额达到 52.63%（销售金额口径），为伊利、蒙牛和光明等乳企的主要供应商。目前无菌包装国产替代主要集中在收入贡献较高的无菌包材领域，随着国内无菌包装企业技术不断成熟，凭借价格优势，2009 年-2020 年利乐占国内无菌包装销量份额下降了近 20%。近年国产无菌包装企业从包材到灌装机等领域不断实现突破，国内行业整合国产替代稳步推进。2022 年内资无菌包装龙头新巨丰上市，推动国产无菌包装行业加快整合，国内无菌包装企业有望复制利乐等头部企业发展经验，实现技术领域与市场拓展的加速追赶。建议关注建议关注：新巨丰（

5、301296.SZ）。风险提示：风险提示：客户依赖风险；行业竞争风险；原材料价格波动风险等。表表 1：重点公司投资评级：重点公司投资评级:代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（03.03）EPS（元）（元）PE 投资评级投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 301296 新巨丰 73.58 17.52 0.44 0.42 0.74 0.00 41.71 23.68 增持 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -26%-21%-16%-11%-5%0%包装印刷沪深300上证指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标

6、准 2 行业深度分析报告/证券研究报告 1 无菌包装行业壁垒较高，专利到期、反垄断促进国产替代加速无菌包装行业壁垒较高，专利到期、反垄断促进国产替代加速.5 1.1 无菌包装在常温液体奶包装领域应用广泛无菌包装在常温液体奶包装领域应用广泛.5 1.2 无菌包装行业：利乐占据主导，以无菌灌装和无菌包装为核心，国产替代徐徐展开无菌包装行业：利乐占据主导，以无菌灌装和无菌包装为核心，国产替代徐徐展开.6 1.2.1 无菌包装前处理：超高温灭菌为主要解决方案，利乐设备型号丰富无菌包装前处理：超高温灭菌为主要解决方案，利乐设备型号丰富.6 1.2.2 无菌灌装与无菌包材：行业的技术高地，利乐、无菌灌装与

7、无菌包材：行业的技术高地，利乐、SIG 康美包占据主导康美包占据主导.7 1.2.3 后段设备：技术要求相对较低后段设备：技术要求相对较低.9 1.3 反垄断与专利到期，无菌包装国产替代加速反垄断与专利到期，无菌包装国产替代加速.10 2 需求端平稳增长有较大空间，供应多元需求端平稳增长有较大空间，供应多元+降本增效驱动乳企寻求国产替代降本增效驱动乳企寻求国产替代.12 2.1 下游需求端稳定增长，仍有较大提升空间下游需求端稳定增长，仍有较大提升空间.12 2.2 供给多元、降本增效驱动乳企寻求无菌包装国产替代供给多元、降本增效驱动乳企寻求无菌包装国产替代.14 2.3 利乐、利乐、SIG 康

8、美占据高端液奶包装主要份额，国产包装逐渐实现高端突破康美占据高端液奶包装主要份额，国产包装逐渐实现高端突破.16 3 行业竞争格局：利乐份额下降但仍占主导，国产替代稳步推进行业竞争格局：利乐份额下降但仍占主导，国产替代稳步推进.18 3.1 利乐居无菌包装市场主导地位，国产替代以无菌包材为主要阵地利乐居无菌包装市场主导地位，国产替代以无菌包材为主要阵地.18 3.2 利乐市场份额下降，进口替代空间广阔，行业整利乐市场份额下降，进口替代空间广阔，行业整合有望壮大国产无菌包装阵营合有望壮大国产无菌包装阵营.20 3.3 国内无菌包装企业具备价格优势国内无菌包装企业具备价格优势.22 3.4 内资无

9、菌包装企业出海空间广阔，纷美包装验证了海外拓展可行性内资无菌包装企业出海空间广阔，纷美包装验证了海外拓展可行性.24 4 重点公司推荐重点公司推荐.25 4.1 新巨丰：内资无菌包装龙头，受益于国产替代浪潮新巨丰：内资无菌包装龙头，受益于国产替代浪潮.25 5 风风险提示险提示.27 图图 1.无菌包装产业上下游无菌包装产业上下游.5 图图 2.以牛乳为例的无菌加工流程以牛乳为例的无菌加工流程.6 图图 3.超高温灭菌系统超高温灭菌系统-以利乐为例以利乐为例.7 图图 4.辊式、胚式无菌灌装示意图辊式、胚式无菌灌装示意图.8 图图 5.无菌包材需适配灌装机无菌包材需适配灌装机.8 图图 6.利

10、乐灭菌乳加工生利乐灭菌乳加工生产线后段产线后段.9 图图 7.无菌包装国产替代加速无菌包装国产替代加速.10 图图 8.利乐有效专利的申请时间分布情况（项）利乐有效专利的申请时间分布情况（项）.11 内容目录 图表目录 8XbUbZcWbUbUeUcW9PbP9PmOpPoMtQjMpPpMfQpPsMaQoOyRwMmOsMwMoPpN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业深度分析报告/证券研究报告 图图 9.2021 年利乐无菌包装下游收入占比年利乐无菌包装下游收入占比.12 图图 10.2021 年新巨丰与纷美包装下游收入占比年新巨丰与纷美包装下游收入占比.12 图

11、图 11.国内液态奶市场稳定增长国内液态奶市场稳定增长.12 图图 12.2021 年全球无菌包装市场规模年全球无菌包装市场规模 492 亿美元亿美元.13 图图 13.国内无菌包装市场需求稳定增长国内无菌包装市场需求稳定增长.13 图图 14.我国与发达国家我国与发达国家/地区人均乳品消费量对比（千克）地区人均乳品消费量对比（千克）.14 图图 15.我国城镇及农村居民人均奶类消费量（千克）我国城镇及农村居民人均奶类消费量（千克）.14 图图 16.国内液体奶与无菌包装液体奶市场国内液体奶与无菌包装液体奶市场（亿元）（亿元）.14 图图 17.国内无菌包装液体奶主要厂商份额国内无菌包装液体奶

12、主要厂商份额.14 图图 18.伊利液体乳毛利率下滑伊利液体乳毛利率下滑.15 图图 19.伊利液体乳成本上行（亿元）伊利液体乳成本上行（亿元）.15 图图 20.2020 年国内无菌包装市场包型份额年国内无菌包装市场包型份额.16 图图 21.利乐包装产品组合利乐包装产品组合.16 图图 22.利乐是无菌包装行业引领者利乐是无菌包装行业引领者.19 图图 23.2020 年国内无菌包装市场份额年国内无菌包装市场份额.19 图图 24.2020 年年国内液态奶无菌包装市场份额国内液态奶无菌包装市场份额.19 图图 25.利乐收入结构以包材销售为主利乐收入结构以包材销售为主.20 图图 26.利

13、乐占国内无菌包装市场份额下滑近利乐占国内无菌包装市场份额下滑近 20%.20 图图 27.利乐在全球无菌包装市场份额利乐在全球无菌包装市场份额.20 图图 28.主要无菌包装企业营收对比（亿元主要无菌包装企业营收对比（亿元/亿欧元）亿欧元）.21 图图 29.主要无菌包装企业年度生产主要无菌包装企业年度生产/销售包材数量（亿包）销售包材数量（亿包）.21 图图 30.国内主要无菌包装供应商产能情况国内主要无菌包装供应商产能情况.21 图图 31.纷美包装股纷美包装股权结构权结构.22 图图 32.国产无菌包装厂商营收对比（亿元）国产无菌包装厂商营收对比（亿元）.22 图图 33.国内主要无菌包

14、装厂商包材平均单价（元）国内主要无菌包装厂商包材平均单价（元）.22 图图 34.无菌包材结构无菌包材结构.23 图图 35.2021 年新巨丰主营业务成本占比年新巨丰主营业务成本占比.23 图图 36.2021 年新巨丰主要原材料采购金额占比年新巨丰主要原材料采购金额占比.23 图图 37.利乐区域收入占比利乐区域收入占比.24 图图 38.利乐退出俄罗斯市场利乐退出俄罗斯市场.24 图图 39.利乐海外无菌包装工厂利乐海外无菌包装工厂.24 图图 40.纷美包装国际业务收入占比约纷美包装国际业务收入占比约 30%.25 图图 41.纷美包装德国哈雷工厂纷美包装德国哈雷工厂.25 谨请参阅尾

15、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业深度分析报告/证券研究报告 图图 42.新巨丰营收新巨丰营收稳定增长稳定增长.25 图图 43.新巨丰归母净利润及增速新巨丰归母净利润及增速.25 图图 44.新巨丰包材毛利率在国内同业中处于较高水平新巨丰包材毛利率在国内同业中处于较高水平.26 图图 45.新巨丰枕包毛利率较高新巨丰枕包毛利率较高.26 图图 46.伊利向新巨丰采购包装逐稳定增长伊利向新巨丰采购包装逐稳定增长.27 图图 47.新巨丰产能持续扩张新巨丰产能持续扩张.27 表表 1.无菌包装较传统包装方式具备优势无菌包装较传统包装方式具备优势.6 表表 2.国内主要前处理设备厂商

16、国内主要前处理设备厂商.7 表表 3.国际与国内无菌包装企业灌装机国际与国内无菌包装企业灌装机.9 表表 4.后段设备主要供应商后段设备主要供应商.10 表表 5.利乐主要专利布局（按利乐主要专利布局（按 IPC 分）分）.11 表表 6.下游乳企无菌包装需求测算下游乳企无菌包装需求测算.15 表表 7.新巨丰、纷美包装新巨丰、纷美包装占第一大客户无菌包装供应份额测算占第一大客户无菌包装供应份额测算.16 表表 8.2020 年新巨丰、利乐占伊利包材采购份额年新巨丰、利乐占伊利包材采购份额.17 表表 9.乳企高端支线产品包装主要来自利乐和乳企高端支线产品包装主要来自利乐和 SIG 康美康美.

17、17 表表 10.国产无菌包装应用向高端突破国产无菌包装应用向高端突破.18 表表 11.利乐向伊利销售无菌包装价格较新巨丰偏高利乐向伊利销售无菌包装价格较新巨丰偏高.23 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业深度分析报告/证券研究报告 1 无菌包装无菌包装行业行业壁垒壁垒较较高高，专利到期、反垄断促进国专利到期、反垄断促进国产替代加速产替代加速 1.1 无菌包装在无菌包装在常温液体常温液体奶包装领域应用广泛奶包装领域应用广泛 无菌包装无菌包装主要指纸基液体食品无菌包装材料，主要指纸基液体食品无菌包装材料，应用于液体奶和非碳酸软饮料包装应用于液体奶和非碳酸软饮料包装。无菌

18、包装材料主要由原纸、铝箔、聚乙烯等通过层压复合而成，能够阻隔光热和微生物，在无防腐剂、常温条件下使食品能够长时间存储。由于巴氏奶等鲜奶产品不具备长时间保存和运输的便利性，早期我国乳业发展区域性特征明显。随着国内伊利、蒙牛等乳企引入利乐生产线，解决了牛奶产销错配的痛点，国内常温奶市场迅速发展。根据新巨丰招股书引用益普索报告预测，2019 年-2022 年我国常温液体奶市场仍保持 4%的年均增速，预计 2022年常温奶市场达到 853.7万吨，占液体奶市场份额 63.7%。无菌包装上游原材料端主要包括原纸、铝箔、聚乙烯等大宗商品，一定程度上受市场价格波动影响。产业链下游为乳企为主的食品饮料企业，由

19、于我国液体奶行业市场集中度较高，伊利、蒙牛、光明等大型乳企是重要客户。图1.无菌包装产业上下游 数据来源：利乐官网、SIG 官网、财通证券研究所 无菌包装无菌包装由多层材料复合而成由多层材料复合而成，具有常温存储、保质期长、运输便利等，具有常温存储、保质期长、运输便利等优势优势。无菌包装由原纸、铝箔、聚乙烯多层材料复合而成，由于材料性质差异及包装强度要求，相比其他包装材料技术要求更高。巴氏奶通常由玻璃瓶、塑料袋、塑料瓶等进行包装储存，需冷藏保存且保质期较短，包材价格低；无菌奶通常采用无菌包装材料，常见的包型包括枕包、砖包和钻石包，常温条件保存且保质期能达到6 个月以上，极大提高了牛奶的零售、流

20、通的便利性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业深度分析报告/证券研究报告 表1.无菌包装较传统包装方式具备优势 包装方式 材料 存储方式 存储时长 特点 玻璃瓶 玻璃 需冷藏 约 7 天 透光、循环使用 塑料袋 单层 PE/PP/PA/PVC 需冷藏 约 21 天 价格低廉、隔光阻氧差 百利包 多层无菌 PE 复合 需冷藏 约 30 天 价格适中、隔光阻氧较强 无菌枕包 原纸、铝箔、聚乙烯等材料复合 常温 约 45-60 天 技术要求高、存储时间长、无需防腐添加剂、有效阻隔光气和微生物、避免营养成分和风味损失、体积规范 无菌砖包、钻石包 原纸、铝箔、聚乙烯等材料复合 常

21、温 180 天及以上 数据来源：新巨丰招股书、财通证券研究所 无菌液体食品无菌液体食品加工加工流程长流程长，全程保持无菌环境全程保持无菌环境。以牛乳为例，标准化后的牛乳通过巴氏杀菌后灌装、包装的巴氏奶保质周期较短，对冷链运输与储藏均有较高要求。而将牛乳进行超高温灭菌，通过无菌灌装及无菌包装进行包装保存后，牛乳可保持较长的保质期，且可通过常温运输与保存。图2.以牛乳为例的无菌加工流程 数据来源：光明乳业官网、伊利股份官网、财通证券研究所整理 1.2 无菌包装无菌包装行业行业：利乐占据主导，利乐占据主导，以无菌灌装以无菌灌装和和无菌包装为核心无菌包装为核心，国，国产替代徐徐展开产替代徐徐展开 1.

22、2.1 无菌包装前处理：超高温灭菌无菌包装前处理：超高温灭菌为主要解决方案为主要解决方案，利乐设备，利乐设备型号型号丰富丰富 液体食品在进入无菌灌装环节前，需进行无菌处理。通常无菌奶使用超高温瞬时灭菌技术，即在 135-140下、极短时间内进行灭菌，包括直接加热和间接加热两种方式。目前国内无菌灌装前处理设备主要的国际供应商为利乐，国内设备供应 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业深度分析报告/证券研究报告 商包括碧海包装和普丽盛等企业。利乐具有多年的无菌处理经验和领先的加工技术，无菌处理设备型号丰富，国内厂商仍在追赶阶段。图3.超高温灭菌系统-以利乐为例 数据来源：利乐乳

23、品加工手册、财通证券研究所 表2.国内主要前处理设备厂商 灭菌设备 其他前段设备 利乐 间接超高温灭菌单元 DE/DC、VTIS 直接超高温灭菌加工设备、配有管式/刮板式/盘管式热交换器的利乐间接式超高温灭菌机 PFF 等 均质机、无菌罐等所有前段设备 普丽盛 超高温管式杀菌机 均质机、胶体磨等 碧海包装 直喷式灭菌机、列管式灭菌机 A/B 型 无菌罐、CIP 清洗机等 数据来源：利乐官网、碧海包装官网、普丽盛公告、财通证券研究所 1.2.2 无菌灌装与无菌包无菌灌装与无菌包材材：行业的技术高地，行业的技术高地，利乐、利乐、SIG 康美康美包包占据主导占据主导 无菌灌装是液态食品无菌加工过程最

24、具技术性的环节，无菌灌装是液态食品无菌加工过程最具技术性的环节，下游液态奶和非碳酸饮料下游液态奶和非碳酸饮料客户在使用无菌包装产品时需适配相应的灌装机客户在使用无菌包装产品时需适配相应的灌装机。无菌包装包括辊式和胚式两类，分别以利乐和 SIG 康美为代表：辊式无菌包装即“卷式无菌包装”，行业主导公司为利乐公司辊式无菌包装即“卷式无菌包装”，行业主导公司为利乐公司。辊式无菌包装的主要生产过程是将卷式包装材料在灌装机上成型热封成圆筒，待灌装液体内容物后，对无菌包材四周进行封合，封装时会对内容物的温度有一定影响，辊式无菌包装市场容量远高于胚式无菌包装的市场容量。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行

25、业评级标准 8 行业深度分析报告/证券研究报告 胚式无菌包装即“片式无菌包装”，行业主导公司为胚式无菌包装即“片式无菌包装”，行业主导公司为 SIG。胚式无菌包装使用已经基本成型的片状包材，在灌装机上将纸盒打开，仅需封合底面和顶面。胚式无菌包装由于侧面不需要热封，对于有颗粒物的液体内容物封装时不会损坏风味和果粒，较常应用于有颗粒物的液态奶和非碳酸饮料中。胚式无菌包装使用的灌装机与辊式无菌包装不同。图4.辊式、胚式无菌灌装示意图 数据来源：SIG 官网、Design World、财通证券研究所整理 图5.无菌包材需适配灌装机 数据来源：SIG 官网、财通证券研究所 灌装机领域仍然由利乐公司、灌装

26、机领域仍然由利乐公司、SIG 集团等国际企业占据主导地位集团等国际企业占据主导地位，国内企业保持，国内企业保持追赶追赶。相比国际主导企业，国内灌装机差距主要体现在灌装速度和稳定性上，而在包装规格、相关辅机配套、自动化程度及市占率方面亦存在差距。在市场方面，碧海包装的灌装机生产线已投入伊利在市场方面，碧海包装的灌装机生产线已投入伊利。根据新莱应材公告，截止 2022年，子公司碧海包装灌装机累计销售 780 余台，公司同样配置的设备比海外的品牌有 40%-50%的价格优势。公司出货伊利的枕包型灌装机以每小时 1.2 万包的设备为主，对比利乐同类型设备生产速度为每小时 1.4 万包，差距逐渐缩小。谨

27、请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业深度分析报告/证券研究报告 表3.国际与国内无菌包装企业灌装机 利乐包装 型号 A1 系列 A3 系列 R1 TT/3 系列 TRG7 E3 系列 生产速度 17500 24000（高速型）24000-6500 8000-15000 适用包型 传统包/利乐威/砖包/枕包 砖包/钻包/利乐晶/利乐峰等 利乐佳 利乐冠 利乐皇 砖包/利乐峰 SIG 康美 型号 CFA 112 CFA 124 CFA 724 CFA 712 CFA 1724 CFA 406 生产速度 12000 24000 24000 12000 24000 9000 适用包

28、型 砖包 砖包 砖包 砖包、康美多角包 康美笑脸包 砖包、康美多角包 碧海包装 型号 BHZ9000 BHSJ12000 BH9000 BH6000-1000 BH7500 BHP9000 生产速度 9000 12000 9000 6000 7500 9000 适用包型 枕包 三角形包 砖、钻包 砖、钻包 砖、钻包 砖包 纷美包装 型号 AOM 100N ABM 125N 普丽盛 型号 PLS-6000 生产速度 6000 7500 生产速度 6000 适用包型 钻包 砖包 适用包型 砖包 铭慧包装 型号 LWG6F LWG-1 LWG-2 生产速度 6000 6000 7500 适用包型 砖

29、、钻包 砖、钻包 砖、钻包 数据来源：利乐官网、SIG 官网、碧海包装官网、纷美包装官网、铭慧股份官网、财通证券研究所整理 1.2.3 后段设备：技术要求相对较低后段设备：技术要求相对较低 生产线后段处理相较无菌灌装、超高温灭菌环节技术要求较低，较多国产厂商均有参与。后段处理包括贴管、缩膜包装、装箱等，国内厂商碧海包装、普丽盛均有参与。图6.利乐灭菌乳加工生产线后段 数据来源：利乐官网、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业深度分析报告/证券研究报告 表4.后段设备主要供应商 后段设备 利乐 缓存塔、加盖机、装箱机、传送链、薄膜包装机、贴管机等 SIG 贴

30、盖机、贴管机、动态累加器、托盘包装机、装箱机等 碧海包装 贴管机、贴盖机、装箱机等 普丽盛 贴管机、贴盖机、输送带等 数据来源：利乐官网、SIG 官网、碧海包装官网、普丽盛公告、财通证券研究所 1.3 反垄断与专利到期，无菌包装国产替代反垄断与专利到期，无菌包装国产替代加速加速 利乐较早进入中国乳制品市场，拥有显著的先发优势利乐较早进入中国乳制品市场，拥有显著的先发优势。利乐开创了无菌包装行业，先发优势突出，研发创新引领行业，兼并收购拓展业务范畴，全球生产布局迅速抢占早期市场。经过数十年发展，利乐确立了无菌包装行业绝对的领先地位，成为全球领先的食品加工和包装解决方案公司。反垄断法出台后，市场秩

31、序得到维护，国产无菌包装迎来快速发展反垄断法出台后，市场秩序得到维护，国产无菌包装迎来快速发展。2007 年八月全国人大颁布了 中华人民共和国反垄断法，为无菌包装行业公平竞争提供了指引，国产无菌包装行业迎来快速发展，国内无菌包装生产厂商相继成立。2016 年利乐被国家工商行政管理总局认定违反 中华人民共和国反垄断法，责令利乐停止违法行为，并处以罚款 6.68 亿元，国内无菌包装市场的正常竞争环境和良好市场秩序得到了切实保护。图7.无菌包装国产替代加速 数据来源：利乐官网、纷美包装年报、新巨丰招股书、相关公司官网、财通证券研究所整理 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业深

32、度分析报告/证券研究报告 利乐利乐围绕灌装机、无菌包装构建围绕灌装机、无菌包装构建了了专利专利群群，而而随着随着专利专利逐渐逐渐到期到期，国产无菌包装国产无菌包装企业发展空间企业发展空间进一步拓展进一步拓展。利乐围绕无菌灌装与包装进行了数十年的专利布局，截止 2023 年 2 月底，利乐拉瓦尔集团及财务公司经中国受理的有效专利数超过900 项，同时亦有超过 900 项专利到期。按专利申请时间看，2023-2030 年利乐将有超过 100 项专利到期，国产无菌包装企业在无菌包材、无菌灌装领域的技术限制有望得到突破。表5.利乐主要专利布局（按 IPC 分）有效专利数 失效专利数 专利涉及领域 B6

33、5 输送、包装、贮存 639 608 无菌包装机械、包装容器、运输贮存装置等相关 B29 塑料的加工 115 138 无菌包装加盖、密封等相关 B32 层状产品 87 140 无菌包装材料加工制造 A61 医学、卫生学 50 49 灭菌工艺等相关 A23 食品处理 45 70 食品灭菌相关 H01 电气元件 41 20 灭菌、灌装元器件相关 B31 纸等加工制作方法 40 53 无菌包材加工相关 B01 物理或化学方法 29 43 前段设备相关 G01 测量检测方法 29 38 灭菌处理、灌装相关 B41 印刷 11 29 包材印刷 数据来源：企知道专利数据库、财通证券研究所 注：专利受理局为

34、中国，原始申请人为利乐拉瓦尔集团及财务公司，部分专利可归为多个类别，时间截止 2023 年 2 月 25 日 图8.利乐有效专利的申请时间分布情况（项）数据来源：企知道专利数据库、财通证券研究所 05003003504004502003-2010年2011-2015年2016-2020年2021年后发明申请发明授权实用新型外观设计 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业深度分析报告/证券研究报告 2 需求端平稳增长需求端平稳增长有较大空间有较大空间，供应供应多元多元+降本增效降本增效驱动乳企寻求国产替代驱动乳企寻求国产替代 2.1 下游需求端稳定增长

35、，仍有较大提升空间下游需求端稳定增长，仍有较大提升空间 我国无菌包装需求主要受下游液态奶增长驱动我国无菌包装需求主要受下游液态奶增长驱动，对比利乐，对比利乐，国内国内无菌包装下游应无菌包装下游应用丰富度有待提升用丰富度有待提升。2021 年利乐无菌包装按应用方向分，主要包括液体乳制品（58.1%）、果汁（14%）、无泡饮料（9.6%）等；国内无菌包装企业下游应用以液态奶包装为主，新巨丰无菌液态奶收入占比 97%，纷美包装无菌液态奶收入占比83%。国内无菌包装主要应用于无菌液态奶和非碳酸软饮料，根据新巨丰招股书，2019 年中国无菌包装非碳酸软饮料市场销售量为 248 万吨，而仅伊利的无菌包装液

36、态奶销售量即达到 592 万吨。目前我国无菌包装市场需求主要受下游液体乳增长需求驱动，2022 年我国液态奶市场规模达到 2613 亿元，同比增长 7.4%，随着消费结构升级，无菌包装下游应用丰富度有望提升。图9.2021 年利乐无菌包装下游收入占比 图10.2021 年新巨丰与纷美包装下游收入占比 数据来源：利乐 2021 年报、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 图11.国内液态奶市场稳定增长 数据来源：Euromonitor、财通证券研究所 液体乳制品,58.1%果汁,14.0%无泡饮料,9.6%植物基产品,8.8%食物,6.4%酒及其他,3.1%0%20%40%60%8

37、0%100%新巨丰纷美包装无菌液态奶非碳酸软饮料0%2%4%6%8%10%12%05000250030002002020212022液体奶市场（亿元）YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业深度分析报告/证券研究报告 全球无菌包装市场增长受疫情影响减缓，全球无菌包装市场增长受疫情影响减缓，2023 年后有望回升至较快增长水平年后有望回升至较快增长水平。根据 MARKETSandMARKETS 数据，2017 年全球无菌包装市场规模为 396.2 亿美元，口径包含各类无菌包装材料及无菌灌装设备等，受疫情影响全球无菌包装市场增

38、速较低于预期（CAGR=10.89%）。IMARC 数据显示 2021 年全球无菌包装市场规模达到 492 亿美元，预计 2022-2027 年将保持较快增长，2027 年全球无菌包装市场规模有望达到 879 亿美元，CAGR 达到 10.15%。我国无菌包装市场需求稳定我国无菌包装市场需求稳定增长增长，2021 年需求量达到年需求量达到 1100 亿包亿包。根据新巨丰招股书引用益普索报告信息，2017 年-2021 年我国无菌包装市场需求量年均复合增长率约为 8.2%，2021 年国内无菌包装需求量达到 1100 亿包。我们认为随着消费和经济复苏，市场需求增长率有望进一步提升。图12.202

39、1 年全球无菌包装市场规模 492 亿美元 图13.国内无菌包装市场需求稳定增长 数据来源：MARKETSANDMARKETS、IMARC、财通证券研究所 数据来源：益普索、弗若斯特沙利文、财通证券研究所 需求端看，我国人均乳制品消费较发达国家仍有较大提升空间需求端看，我国人均乳制品消费较发达国家仍有较大提升空间。2016 年-2019 年三年间我国人均乳制品消费量提升 8kg，年均复合增速 7.5%。目前我国乳制品人均消费量仍较发达国家如日本等国仍有较大差距，无菌包装市场规模有望随着国内乳制品消费量提升而保持增长。农村居民奶类消费量增速快、提升空间大，有望驱动无菌包装市场需求增长农村居民奶类

40、消费量增速快、提升空间大，有望驱动无菌包装市场需求增长。2021年我国农村居民人均奶类消费量 9.3 千克，较城市居民低约 9 千克，奶类消费提升空间巨大，随着城镇化提升、农村居民饮食消费升级，有望驱动无菌包装市场需求进一步增长。02004006008005201720192021中国无菌包装市场消费量(亿包）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 行业深度分析报告/证券研究报告 图14.我国与发达国家/地区人均乳品消费量对比（千克）图15.我国城镇及农村居民人均奶类消费量（千克）数据来源：国际货币基金组织、财通证券研究所 数据来源：国家统计局、财通证券研

41、究所 2.2 供给供给多元多元、降本增效驱动乳企寻求降本增效驱动乳企寻求无菌包装无菌包装国产替代国产替代 无菌包装液态奶市场集中度高，下游乳企具有较高议价权无菌包装液态奶市场集中度高，下游乳企具有较高议价权。我国液体奶市场以无菌包装液体乳为主，2020 年国内无菌包装液体奶占比约为 66.2%。从零售端份额看，伊利和蒙牛占我国无菌包装液体奶份额达到 60%以上。出于上游采购安全角度及维护采购供应的多元化考虑，2017 年伊利与新巨丰签订为期十年的战略合作协议，蒙牛与纷美包装建立了长期的战略合作伙伴关系，下游乳企寻求降低对利乐的依赖。图16.国内液体奶与无菌包装液体奶市场（亿元）图17.国内无菌

42、包装液体奶主要厂商份额 数据来源：益普索、新巨丰招股书、财通证券研究所 数据来源：益普索、新巨丰招股书、财通证券研究所 国产无菌包材价格更低国产无菌包材价格更低，符合符合乳企降本增效乳企降本增效战略需求战略需求。随着常温奶市场竞争加剧，伊利等乳企成本上行，2021 年伊利液体乳毛利率下滑为 28.33%，国产无菌包装较利乐等国际供应商价格更低，为降本增效，乳企倾向于缩减利乐中低端包材的供应份额。020406080100120中国美国欧盟日本20162019-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468020001

43、920202021城镇农村城镇同比增速农村同比增速05000250020020无菌包装液体奶液体奶32.2%33.5%34.9%36.1%26.7%26.6%26.7%27.5%41.1%39.9%38.4%36.4%0%20%40%60%80%100%20020伊利蒙牛其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 行业深度分析报告/证券研究报告 图18.伊利液体乳毛利率下滑 图19.伊利液体乳成本上行（亿元）数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 国内采用无菌包装的液态奶占比接近

44、七成，伊利和蒙牛无菌包装需求量较高国内采用无菌包装的液态奶占比接近七成，伊利和蒙牛无菌包装需求量较高。以2021 年国内无菌包装消耗量 1100 亿包计，经测算，伊利无菌包装需求量占比约为 25%，蒙牛对应占比约为 20%。根据碧海包装母公司新莱应材公告，伊利和蒙牛无菌包装需求量约为 250 亿包，与我们测算结果较为接近。表6.下游乳企无菌包装需求测算 2017 2018 2019 2020 2021 液体乳市场规模（亿元）2380.1 2250 2256 2304 2432.4 无菌包装液体乳市场（亿元）1242.8 1347.6 1436.1 1525.8 1647.9 yoy 8.4%6

45、.6%6.2%8%无菌乳占比（销售额口径）52%60%64%66%68%伊利 无菌包装液态奶销售额（亿元）399.9 451.8 501.5 550.4 611.4 市场份额 32%34%35%36%37%液态奶销售额 557.7 656.8 738.0 761.2 849.1 无菌包装液态奶占比 72%69%68%72%72%液体奶无菌包装需求量测算（亿包）208.5 222.3 236.8 260.6 276.8 蒙牛 无菌包装液态奶销售额（亿元）331.4 357.9 383 419.8 461.4 市场份额 27%27%27%28%28%液态奶销售额 530 594 679 645 7

46、65 无菌包装液态奶占比 63%60%56%65%60%液体奶无菌包装需求量测算（亿包）172.8 176.1 180.8 198.8 225.1 数据来源：新巨丰招股书、wind、财通证券研究所 20%25%30%35%40%2002020212022H1液体乳毛利率60%62%64%66%68%70%72%74%005006007008009002002020212022H1收入成本成本占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 行业深度分析报告/证券研究报告 新巨丰为伊利最大国产无菌包装供应商，纷美包装为

47、蒙牛最大国产无菌包装供应新巨丰为伊利最大国产无菌包装供应商，纷美包装为蒙牛最大国产无菌包装供应商商。新巨丰占伊利无菌包装份额稳步提升，根据测算，2021 年新巨丰占伊利无菌包装需求份额达到 23%；纷美包装占蒙牛无菌包装份额保持在 30%以上，2021 年纷美包装占蒙牛无菌包装份额约 33%。表7.新巨丰、纷美包装占第一大客户无菌包装供应份额测算 2017 2018 2019 2020 2021 新巨丰 无菌包装销量（亿包）50.58 57.09 63.24 69.5 86.74 占国内液态奶无菌包装销量 8.4%8.9%9.2%9.6%10.7%向伊利销售无菌包装（亿包）38.49 42.6

48、6 47.18 50.5 62.55 伊利采购金额占比 75.67%74.44%73.13%70.77%70.29%伊利采购量占比 76.10%74.72%74.60%72.66%72.11%销量占伊利份额 18%19%20%19%23%纷美包装 无菌包装销量（亿包）123 135 153 175 210 蒙牛采购金额占比 50.8%47.0%42.5%37.5%35.5%蒙牛采购量（亿包）62 63 65 66 75 销量占蒙牛份额 36%36%36%33%33%数据来源：纷美包装财报、新巨丰招股书、wind、财通证券研究所 2.3 利乐、利乐、SIG 康美占据高端康美占据高端液奶液奶包装包

49、装主要份额，国产包装逐渐实现高主要份额，国产包装逐渐实现高端突破端突破 无菌包装市场份额以砖包、枕包和砖石包为主，下游需求、包装升级无菌包装市场份额以砖包、枕包和砖石包为主，下游需求、包装升级驱动驱动无菌包无菌包装需求持续增长装需求持续增长。新巨丰招股书数据显示，2020 年中国液态奶市场中枕包份额占比约 22%，砖包占比约 61%，钻石包占比约 11%，其他包型占比约 6%。下游中高端液态奶产品销量提升、非碳酸软饮料应用无菌包装增加、新产品开发等因素驱动砖包和钻石包需求增长；原本用于乳品的普通塑料袋装包装升级驱动枕包需求增长。图20.2020 年国内无菌包装市场包型份额 图21.利乐包装产品

50、组合 数据来源：新巨丰招股书、财通证券研究所 数据来源：利乐官网、财通证券研究所 61%22%11%6%砖包枕包钻石包其他包型 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 行业深度分析报告/证券研究报告 国产无菌包装主要应用于国产无菌包装主要应用于枕型、基础砖型包装的液态奶枕型、基础砖型包装的液态奶。根据新巨丰招股书披露，2020 年新巨丰占伊利枕包采购份额的 79%-84%；而伊利砖包、钻石包采购依赖利乐，利乐砖包、钻石包占伊利采购份额 79%-84%、87%-92%。国产无菌包材主要应用于枕包液态奶及基础型的砖包液态奶。表8.2020 年新巨丰、利乐占伊利包材采购份额 供应商

51、枕包 砖包 钻石包 利乐 16%-21%79%-84%87%-92%新巨丰 79%-84%8%-13%6%-11%数据来源：新巨丰招股书、财通证券研究所 利乐、利乐、SIG 康美康美仍仍占据高端液奶市场占据高端液奶市场主要份额主要份额。凭借包材创新和灌装机市场份额的先发优势，利乐和 SIG 康美占据高端液态奶市场主要份额，蒙牛特仑苏、伊利经典高端系列产品均采用了利乐梦幻盖包装，蒙牛真果粒、伊利舒化奶高端系列产品采用了 SIG 笑脸包。表9.乳企高端支线产品包装主要来自利乐和 SIG 康美 蒙牛 特仑苏 新养道 真果粒 供应商 利乐 利乐 SIG 康美 包型 利乐钻梦幻盖 利乐钻 笑脸包 伊利

52、金典 QQ 星 舒化奶 供应商 利乐 利乐 SIG 康美 包型 利乐钻梦幻盖 利乐钻 笑脸包 数据来源：蒙牛官网、伊利官网、淘宝、财通证券研究所整理 国产无菌包装逐渐实现钻石包国产无菌包装逐渐实现钻石包等等部分部分高端包型突破高端包型突破。从下游两大乳企来看，国产无菌包装企业获得的份额主要为枕包、砖包基础包型，逐渐实现向高端产品和包型突破，新巨丰已获得了伊利安慕希包装、新希望千岛湖牧场牛奶的重要份额，蒙牛特仑苏砖包也已开始采用纷美的包装材料。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 行业深度分析报告/证券研究报告 表10.国产无菌包装应用向高端突破 伊利 纯牛奶 纯牛奶 谷粒多

53、安慕希 供应商 新巨丰、利乐 利乐、新巨丰 利乐、新巨丰 新巨丰、利乐 包型 枕包 砖包 砖包 钻石包 蒙牛 纯牛奶 纯牛奶 特仑苏 新希望 千岛湖 供应商 纷美包装、利乐 纷美包装、利乐 利乐、纷美 新巨丰 包型 枕包 砖包 砖包 砖包 数据来源：蒙牛官网、伊利官网、新希望官网、淘宝、财通证券研究所整理 3 行业行业竞争格局竞争格局：利乐份额下降但仍占主导，国产替：利乐份额下降但仍占主导，国产替代稳步推进代稳步推进 3.1 利乐居无菌包装市场主导地位，国产替代以无菌包材为主要阵地利乐居无菌包装市场主导地位，国产替代以无菌包材为主要阵地 利乐占据行业主导地位，国产无菌包装厂商与利乐仍存在差距利

54、乐占据行业主导地位，国产无菌包装厂商与利乐仍存在差距。利乐是无菌液体食品加工的系统化供应商，提供端到端的解决方案，业务覆盖原材料端到消费者端全链。设备端，国内大型乳企、主厂无菌液体乳生产线主要来自利乐，利乐能够提供前处理、无菌灌装、后段全套设备，国内厂商碧海包装基本能提供“包材+设备”的一站式解决方案。包材端，利乐引领无菌包材的设计与制造，包材类型丰富，国内无菌包装企业尚处于追赶阶段，包材产品主要集中于较成熟的包型。原材料端，利乐 FSC 标志包材销售量占比达到 79%，符合欧洲、北美等发达地区环保要求。国内到达 FSC 认证的无菌包装企业较少，目前纷美包装旗下所有包材工厂、运营公司全部通过了

55、 FSC和 PEFC森林产销监管链认证。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 行业深度分析报告/证券研究报告 图22.利乐是无菌包装行业引领者 数据来源：利乐官网、财通证券研究所 国内国内无菌包装无菌包装市场市场集中度较高集中度较高，利乐无菌包装市场份额超过，利乐无菌包装市场份额超过 50%。相比传统造纸行业及烟标、酒类、3C 电子产品等包装，无菌包装行业市场集中度较高，根据益普索研究报告，国内共有约 24 家无菌包装供应商，竞争者相对较少。2020 年国内无菌包装市场 CR4 达到 82.94%，而包装材料要求更高的液态奶无菌包装市场CR4 达到 93.9%。图23.202

56、0 年国内无菌包装市场份额 图24.2020 年国内液态奶无菌包装市场份额 数据来源：益普索、财通证券研究所 数据来源：益普索、财通证券研究所 利乐保持相对稳定的收入结构，无菌包材利乐保持相对稳定的收入结构，无菌包材贡献主要收入贡献主要收入。根据利乐 2015-2016 年报数据显示，相关加工设备收入占比 18%，服务收入占比 10%，无菌包材贡献了主要收入，收入占比达到 71%。国内无菌包装行业国产替代以无菌包材国内无菌包装行业国产替代以无菌包材领域领域为主要阵地为主要阵地。一方面，我国无菌包装行业反垄断为国产替代创造了机遇，利乐不得再利用垄断地位，通过灌装机搭售52.63%12.34%10

57、.98%6.99%17.06%利乐纷美SIG新巨丰其他61.1%12.0%11.3%9.6%6.1%利乐纷美SIG新巨丰其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 行业深度分析报告/证券研究报告 包材阻碍市场公平竞争。另一方面，由于无菌包材技术壁垒相比无菌灌装低，且收入贡献占相关产业比重最高，当前国产替代以无菌包材为主要阵地。图25.利乐收入结构以包材销售为主 数据来源：利乐 2015-2016 年报、财通证券研究所 3.2 利乐市场份额下降利乐市场份额下降，进口替代空间广阔，进口替代空间广阔，行业整合有望壮大国产无行业整合有望壮大国产无菌包装阵营菌包装阵营 随着利乐垄断地位

58、下降，随着利乐垄断地位下降，利乐包装占国内、全球市场份额持续利乐包装占国内、全球市场份额持续降低降低。一方面，近年来国家打击外资垄断力度增大，进口替代需求持续扩张；另一方面，包括伊利、蒙牛在内的下游主要乳企对于无菌包装行业进口替代的需求具有明确的认识和战略规划，无菌包装行业外资厂商的市场份额逐步下降。根据 Frost&Sullivan、益普索数据，2009 年利乐占国内无菌包装市场份额为 70.2%，2020 年该份额降低至50.6%，下滑近 20%；利乐在全球无菌包装市场份额由 2009 年的近 80%下滑至2020 年的 62%。图26.利乐占国内无菌包装市场份额下滑近 20%图27.利乐

59、在全球无菌包装市场份额 数据来源：Frost&Sullivan、益普索、财通证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、益普索、财通证券研究所 0%20%40%60%80%20092020利乐占中国无菌包装市场份额30%40%50%60%70%80%90%2009201620192020利乐全球无菌包装市场份额 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 行业深度分析报告/证券研究报告 利乐仍为全球市场绝对龙头，二线厂商加速发展。利乐仍为全球市场绝对龙头，二线厂商加速发展。利乐营收体量、包材销售量在全球具有绝对优势地位，近年业务规模基本维持稳定，营收规模维持在约 110 亿

60、欧元水平，包材销量维持在约 1900 亿包水平。相比较，二线厂商营收、产品销量均有较大增长空间，增速保持较高水平。图28.主要无菌包装企业营收对比（亿元/亿欧元）图29.主要无菌包装企业年度生产/销售包材数量（亿包）数据来源：利乐年报、SIG 财报、纷美年报、新巨丰招股书、财通证券研究所 注：SIG、利乐营收单位为欧元，新巨丰、纷美包装单位为人民币 数据来源：利乐年报、SIG 财报、纷美年报、新巨丰招股书、财通证券研究所 国内无菌包装企业产能迅速扩张，有望进一步国内无菌包装企业产能迅速扩张，有望进一步替代替代利乐市场份额利乐市场份额。当前国产无菌包装产能超过 720 亿包：根据新巨丰招股书，2

61、022 年底新巨丰产能有望达到 180亿包，新增扩产项目包含 100 亿包产能；纷美包装目前产能 300 亿包，随着收购的意大利工厂投产，产能有望进一步提升。国内无菌包装企业产能迅速扩张，随着下游乳企市场打开，有望进一步替代利乐的市场份额。图30.国内主要无菌包装供应商产能情况 数据来源：纷美包装年报、新巨丰招股书、碧海包装官网、赢晟包装官网、财通证券研究所整理 800202021新巨丰纷美包装SIG利乐0002500201720182019

62、20202021新巨丰纷美包装SIG利乐 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 行业深度分析报告/证券研究报告 行业龙头行业龙头强强强强联合，联合，行业行业整合有望壮大国产整合有望壮大国产无菌包装阵营无菌包装阵营实力实力。根据新巨丰招股书，当前国内约有 24 家企业提供无菌包装，其中五六家具有较高市场认可度。根据新巨丰 1 月 30 日公告披露信息，公司与纷美包装第一大股东 JSH Venture Holdings Limited 签订股份购买协议，拟通过协议转让方式以现金收购 JSH Venture Holdings Limited 持有的纷美包装 377,132,584

63、股股票，约占纷美包装总股份的 28.22%。新巨丰与纷美包装在股权层面的强强联合，有望增强无菌包装国产化替代阵营实力，面对海外巨头利乐、SIG 形成更有利的竞争格局。国产无菌包装龙头国产无菌包装龙头资源互补，资源互补，加速加速追赶国际巨头追赶国际巨头。新巨丰是伊利的第一大国产无菌包装供应商，纷美是蒙牛的第一大国产无菌包装供应商，双方有望打通国内排名前二的乳企客户资源。纷美包装在上游灌装机设备领域亦有布局，有望补齐新巨丰在设备领域的短板，也为国产灌装机突破利乐在中高端市场的垄断提供了机遇，加速追赶国际无菌包装巨头利乐、SIG 康美包。图31.纷美包装股权结构 数据来源：纷美包装 2022 年半年

64、报、财通证券研究所 3.3 国内国内无菌包装企业无菌包装企业具备价格优势具备价格优势 国产无菌包装国产无菌包装市场市场竞争激烈竞争激烈，价格呈下行趋势，价格呈下行趋势，较利乐等国际无菌包装具有价格，较利乐等国际无菌包装具有价格优势优势。国内无菌包装市场竞争激烈，国产无菌包材价格呈缓速下行趋势。国内无菌包装企业具备明显的价格优势，而利乐受制于国际原材料涨价，包材价格面临上涨压力。根据新巨丰招股书，新巨丰供给伊利的无菌包材单价较利乐的无菌包材单价低约 8%-9%。图32.国产无菌包装厂商营收对比（亿元）图33.国内主要无菌包装厂商包材平均单价（元）数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wi

65、nd、财通证券研究所 010203040纷美包装新巨丰新莱应材恩捷股份普丽盛20020202100.050.10.150.20.25纷美包装新巨丰恩捷股份普丽盛20021 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 行业深度分析报告/证券研究报告 表11.利乐向伊利销售无菌包装价格较新巨丰偏高 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 利乐较新巨丰价格偏高幅度 12%-13%11%-12%10%-11%9%-10%8%-9%9%-10%9%-10%8%-9%9%

66、-10%8%-9%8%-9%8%-9%数据来源：新巨丰招股书、财通证券研究所 无菌包装无菌包装原材料占营业成本比重大，主要包括原纸、铝箔、聚乙烯原材料占营业成本比重大，主要包括原纸、铝箔、聚乙烯。无菌包材原材料主要包括原纸、铝箔、聚乙烯。一般而言，无菌包材中纸板占包材比重约 75%，聚乙烯占比约 20%，铝箔占比约为 5%。以新巨丰为例，公司 2021 年原材料占营业成本 91%。原材料采购主要包括原纸、聚乙烯、铝箔，2021 年分别占原材料采购金额 41%、32%、18%。2021 年铝箔、聚乙烯价格上行，导致公司成本明显上升。图34.无菌包材结构 数据来源：SIG 官网、财通证券研究所 图

67、35.2021 年新巨丰主营业务成本占比 图36.2021 年新巨丰主要原材料采购金额占比 数据来源：新巨丰招股书、财通证券研究所 数据来源：新巨丰招股书、财通证券研究所 91%3%6%原材料直接人工制造费用41%32%18%9%原纸聚乙烯铝箔其他材料 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 行业深度分析报告/证券研究报告 国内无菌包装企业上游原材料端，除 PE 颗粒仍部分依赖进口外，原纸、铝箔已基本实现国产供应；利乐在国内拥有三个无菌包装生产基地，原纸等原材料主要来自进口，原材料价格更高且受国际大宗商品价格波动影响较大，国内无菌包装企业具备一定成本优势。3.4 内资无菌包装企

68、业出海内资无菌包装企业出海空间广阔空间广阔，纷美包装验证了海外拓展可行性，纷美包装验证了海外拓展可行性 利乐业务覆盖全球，利乐业务覆盖全球，海外无菌包装需求空间巨大海外无菌包装需求空间巨大。2015-2018 年利乐在大中华区业务收入占比常年维持约 15%水平，2021 年欧洲市场收入占比达到 28%，北美市场收入占比约 25%。相比而言，国内无菌包装人均消费量低于欧美地区，海外市场乳制品消费水平更高，无菌包装较国内需求更大。图37.利乐区域收入占比 数据来源：SIG 官网、财通证券研究所 注：2019 年后利乐公司将大中华区与南亚&东亚&大洋洲合并为亚太地区 国内无菌包装企业有望国内无菌包装

69、企业有望走向海外，走向海外，填补市场填补市场空白空白。2022 年 6 月瑞典政府宣布停止利乐对俄罗斯的出口，利乐公司在俄罗斯的年销售额占其全球年销售额的 4%，利乐占俄罗斯无菌包装市场份额 70%，以 2021 年利乐收入 111 亿欧元计，俄罗斯无菌包装市场规模约为 6.3 亿欧元。图38.利乐退出俄罗斯市场 图39.利乐海外无菌包装工厂 数据来源：利乐官网、财通证券研究所 数据来源：利乐官网、财通证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%200021大中华欧洲&中亚美洲南亚&东亚&大洋洲中东&非洲亚太地区 谨请参阅尾页重要声

70、明及财通证券股票和行业评级标准 25 行业深度分析报告/证券研究报告 纷美包装海外纷美包装海外收购、建厂加速拓展国际业务，境外销售收入占比达到收购、建厂加速拓展国际业务，境外销售收入占比达到 30%。纷美包装 2021 年年报显示，公司产能达到 300 亿包，德国工厂产能达到 80 亿包。2022年 8 月纷美包装宣布已与 Alternapak 签订协议，收购其位于意大利威尼托圣彼得罗的生产车间与设备。通过此次收购，Alternapak 意大利工厂成为了纷美包装在全球的第五家工厂，预计在 2022 年年底将投入生产，融入纷美包装无菌包装国际生产布局。纷美包装验证了国产无菌包装企业出海的可行性，

71、为国产无菌包装企业纷美包装验证了国产无菌包装企业出海的可行性，为国产无菌包装企业出海发展提供了经验出海发展提供了经验。图40.纷美包装国际业务收入占比约 30%图41.纷美包装德国哈雷工厂 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：纷美包装官网、财通证券研究所 4 重点公司重点公司推荐推荐 4.1 新巨丰：内资无菌包装龙头，新巨丰：内资无菌包装龙头，受益于国产替代浪潮受益于国产替代浪潮 公司业务稳定增长，公司业务稳定增长，原材料价格下行有望改善公司原材料价格下行有望改善公司盈利水平盈利水平。公司渠道端拓展顺利，与客户合作持续深化，伊利等优质头部客户无菌包装需求巨大，公司营收维持较快增长。2

72、021 年及 2022 年前三季度受原材料价格上涨，公司毛利水平有所下滑，净利润增速放缓，随着原材料价格进入下行周期，公司整体盈利水平有望改善。图42.新巨丰营收稳定增长 图43.新巨丰归母净利润及增速 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021境内销售占比境外销售占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214营业总收入（亿元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.0归母净利润（亿元）YOY

73、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 行业深度分析报告/证券研究报告 成本端：成本端：成本控制得当，成本控制得当，枕包枕包毛利率毛利率较较高高。公司具备枕包生产技术优势，成本控制得当，枕包产品毛利率较高，而国内同行业公司的生产重心集中在加工难度偏小的砖包领域，枕包市场竞争激烈程度低于砖包和钻石包市场，公司的包材整体毛利率在同行业中处于较高水平。图44.新巨丰包材毛利率在国内同业中处于较高水平 图45.新巨丰枕包毛利率较高 数据来源：wind、新巨丰招股书、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 客户端：客户端：战略合作协议战略合作协议深度绑定大客户深度绑定大客户，

74、明确长期供应保障与产能匹配，明确长期供应保障与产能匹配。2015 年伊利战略入股新巨丰，目前战略持股 4.08%。公司与伊利自 2010 年合作以来，业务合作规模持续增长，在长期合作基础上，公司与伊利于 2017 年签订了有效期为十年的战略合作框架协议，进一步巩固了双方的长期合作关系，明确了公司的长期供应保障与产能匹配、伊利的长期采购保障。公司来自伊利的销售收入占比约公司来自伊利的销售收入占比约70%，伊利采购公司无菌包装数量稳定增长，伊利采购公司无菌包装数量稳定增长，2021 年伊利向公司采购包装数量62.55 亿包，同比增长 23.86%。产品端：产品端：公司产品良率稳定提升，退货率处于较

75、低水平公司产品良率稳定提升，退货率处于较低水平。根据新巨丰招股书，2021年公司良品率提升至 97.86%，退货率 0.36%，产品稳定性满足下游客户要求。根据公司大客户伊利评测，公司无菌包材质量稳定，可靠性较强，产品投诉率较低。产能端：产能端：公司产能持续扩张，公司产能持续扩张，2022 年年 6 月达到月达到 130 亿包，亿包，2022 年底有望达到年底有望达到 180亿包亿包，募投项目将在两年内新增，募投项目将在两年内新增 100 亿包产能亿包产能。公司 2015 年产能 50 亿包，2022年底预计达到 180 亿包，7 年内 CAGR 约为 20.08%。公司占液态奶无菌包装市场份

76、额持续增长，2020 年达到 9.6%，随着公司扩产项目落地，产能限制解除将进一步提升公司市场份额，强化规模优势及议价能力。0%10%20%30%40%20021恩捷股份纷美包装嘉美包装新莱应材新巨丰0%10%20%30%40%50%200202021枕包砖包钻石包 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 行业深度分析报告/证券研究报告 图46.伊利向新巨丰采购包装逐稳定增长 图47.新巨丰产能持续扩张 数据来源：新巨丰招股书、财通证券研究所 数据来源：新巨丰招股书、财通证券研究所 5 风险提示风险提示 客户依赖风险客户依赖风险：国内

77、无菌包装行业下游市场集中度较高，伊利和蒙牛液态奶份额较高，决定了客户端无菌包装企业对大客户依赖度较高，若下游主要客户由于极端自身原因或终端消费市场出现极端重大不利变化，可能导致需求大幅下降；行业竞争风险行业竞争风险：无菌包装行业集中度较高，2020 年头部无菌包装企业利乐占全球无菌包装市场销量的比例约 62%，行业存在竞争加剧风险；原材料价格波动风险原材料价格波动风险：无菌包装行业对成本较为敏感，原材料占成本比重高，纸、铝箔、聚乙烯等大宗商品价格易出现波动，若原材料价格无法传导至下游客户，行业盈利水平或受到较大影响。0%100%200%300%400%500%0070伊利

78、向新巨丰采购无菌包装数量（亿包）YOY050100150200产能（亿包）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 行业深度分析报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司

79、评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报

80、告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进

81、行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露