1、运动服制造商：千帆竞发，勇进者胜证券研究报告纺服行业/行业深度2023年3月6日分析师：陈佳妮登记编号：S021报告摘要 行业概述：运动服产业规模、价值链与商业模式2022年全球运动服市场规模约2200亿元，过去十年CAGR为3.2%。2011-2020年全球前五大运动服品牌市占率从23.5%提高至29.5%。随着时尚元素改变运动服外观，科技元素加强运动服功能，运动服的穿着场景不断拓宽。在运动服价值链中，纤维占4%、织布占8%、成衣制造占24%。由于不同环节关键要素不同，直接人工占比排序为成衣制造织布纺纱。头部运动品牌采用品牌运营与制造相分离的模式。而制造环节则呈现三角贸

2、易模式。头部制造商主要采用三类经营策略：一是发展纵向一体化模式，塑造全面、深度的竞争优势；二是成为某一细分领域的王者，对品牌方有高溢价能力；三是聚焦成衣制造环节，重点开发功能性高端产品。“纺”古“织”今：全球价值链的形成与动态演变纺织成衣业全球化经历几个阶段：1950年代日本、1960年代亚洲四小龙国家（地区）、1980年代亚洲四小虎国家、1990年代中国、2010年代开始越南柬埔寨缅甸。我们研究了各个国家（地区）成衣业崛起的背景、谋求转型升级之路，以及成本优势消除后在价值链中扮演什么角色。产业链各环节外迁先后不同，总体遵循先成衣厂、再染整厂、最后纺织厂的顺序。头部运动品牌的运动服生产基地分布

3、于众多国家。由于订单分配逻辑从配额主导转为竞争力主导，过去20年运动服生产基地区域集中度大幅提升。但为了平衡政治及经济风险，生产基地多元化布局乃是大势所趋。同时，制造商充分评估在各地生产的优劣势，增强订单的灵活安排。运动服面料：竞争格局清晰，集中度适中运动服用功能性面料主要原料为化学纤维。按不同编织工艺，可分为针织布和梭织布。随着运动服穿着场景拓宽，功能性面料中针织布占比从2010年60%提高至2018年80%。全球功能性面料竞争格局清晰，欧美国家居高端市场（占20%），中国台湾居中高端市场（占50%），中国大陆及其他亚洲国家居中低端市场（占30%）。以Lululemon和UA为例，历史上面料

4、供应商集中度高，近年来有分散供应商的趋势。2oOmNYUcVcWaYvZfWyXaQaO9PoMoOnPnOiNnNnOjMmMtM6MrQqQNZqRqQwMnRtN报告摘要 运动服制造：集中度较高，解析订单份额转移因素近年来，Nike运动服制造商集中度持续提升，Lululemon和UA制造商集中度较高且保持稳定。由于配额制度和行业属性，Nike和Adidas运动服制造商分布在众多不同的国家（地区）。运动服制造商是否进军纵向一体化模式与产品类型、业务体量有关。我们复盘了头部制造商订单份额变化的原因。鹰美占Nike服装份额提升，主要因为与Nike共同抓紧中国运动服市场增长的机遇，以及外延收购N

5、ike现有工厂。申洲占Nike份额提升，主要因为全面、深度的竞争力，越南工厂产能释放，以及Flyknit鞋面订单高速增长。而儒鸿占Lululemon份额下降，主要因为双方均需分散经营风险及提高盈利能力。估值分析：申洲、儒鸿、聚阳、晶苑、鹰美2013/2017年，申洲国际获得两次重估，较行业的估值溢价扩大。这主要因为申洲的综合竞争力进一步加强，以及成长性和盈利能力具有更强的确定性。2012年台股上市的头部制造商获得重估，主要因为盈利能力稳步提高且具有可持续性，业绩保持较快增长，以及外资持股比例大幅提升，儒鸿和聚阳实业是其中典型代表。晶苑国际初上市时由于切入运动服赛道，P/E(TTM)介于15-2

6、0 x，但之后由于业绩表现平淡估值回落至个位数。鹰美控股P/E(TTM)为8.7x，市值表现主要随业绩波动。风险提示终端需求疲软或库存高企，品牌客户砍单的风险；劳动力成本过快上涨、劳动力供给不足的风险；工厂所在地贸易环境、投资环境发生不利变化；产能扩张速度低于预期的风险。3一、概述：运动鞋产业规模、价值链与商业模式4全球运动服市场稳健增长：全球运动服市场稳健增长：2022年全球运动服、运动鞋市场规模分别为2201亿、1524亿美元，在整体运动鞋服市场占比分别为59%、41%，2012-2022年CAGR分别为3.2%和4.5%。运动休闲风带动运动服需求：运动休闲风带动运动服需求：2022年全球

7、专业运动服、时尚运动服、户外运动服规模分别为976亿、885亿和340亿美元，在运动服市场占比分别为44%、40%和15%，2012-2022年CAGR分别为3.2%、3.6%和2.2%。过去十年全球运动服市场CAGR 3.2%图表：全球运动服市场规模及增速图表：全球运动服各细分市场规模数据来源：欧睿，方正证券研究所5-20%-10%0%10%20%30%40%0500025002008200920000022运动服运动鞋运动服yoy运动鞋yoy亿美元02004006008001000

8、1200专业运动时尚运动户外运动亿美元全球运动鞋、服品牌集中度持续提高：全球运动鞋、服品牌集中度持续提高：全球前五大运动服品牌为Nike、Adidas、UA、North Face和Lululemon，全球前五大运动鞋品牌为Nike、Adidas、Skechers、Vans、Puma。2011-2020年，全球前十大运动服品牌市占率从23.5%提高至29.5%，全球前十大运动鞋品牌市占率从52.3%提高至61.2%。运动鞋品牌集中度高于运动鞋品牌：运动鞋品牌集中度高于运动鞋品牌：这主要是因为运动鞋科技含量更高，头部运动品牌更具研发实力，而运动服设计款式更加多样，更易受到流行趋势影响。运动服品牌C

9、R5/CR10为23%/30%图表：全球运动服品牌CR5和CR10图表：全球运动鞋品牌CR5和CR10数据来源：欧睿，方正证券研究所60552011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5CR10%00702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5CR10%早期运动服的设计大多针对特定运动项目，如田径、篮球、网球等运动场景，具备吸湿排汗、透气、保暖、异味控制、抗紫外线、抗静电等特殊功能，以提高运动时的表现，减少受伤概率及提高舒适度。随

10、着消费者对一衣多穿的需求增加，运动服设计中也融入了流行时尚元素，其应用场景进一步拓宽至日常工作、休闲等生活场景，兼具功能与时尚属性。运动服的穿着场景在不断拓宽图表：户外环境与运动服功能性需求的关系图表：消费者对运动服功能的兴趣点数据来源：机能性纺织品国际品牌采购策略研析，美国棉花公司，方正证券研究所778%75%72%72%59%0%20%40%60%80%100%吸湿排汗温度除异味耐磨防泼水运动服产业包括六个环节：运动服产业包括六个环节：上游为原料制造，中游为纺纱、织布、染整，下游为裁剪、缝纫。织布、成衣制造占运动服价值链织布、成衣制造占运动服价值链32%：据Just-style和纺织产业综

11、合研究所（中国台湾），在运动服成交价中，纤维及后加工处理占4%、织布占8%、成衣制造占24%。其中，面料开发与生产相较于成衣制造更加依赖于技术和设备。织布、成衣制造占运动服价值链32%图表：运动服产业链图表：运动服价值链数据来源：产业价值链资讯平台（中国台湾），Just-style，纺织产业综合研究所（中国台湾），方正证券研究所8上游上游中游中游下游下游石化原料天然原料化学纤维产品（尼龙、聚酯纤维）天然纤维产品（棉、麻、毛、丝）化学助剂纺纱织布染整成衣制造4%8%24%64%纤维及后加工处理织布成衣制造税后零售价力鹏的营业成本中人工占约力鹏的营业成本中人工占约5%：2019年，尼龙粒、尼龙丝、

12、平织布、染整及涂布分别占力鹏营业收入54%、16%、22%和8%。在营业成本中，原料及其他占90%，人工成本占5%，折旧及摊销占5%。台南纺织的营业成本中人工占约台南纺织的营业成本中人工占约10%：2021年台南纺织营业收入中，棉纱占40%、聚酯棉占11%、聚酯粒占8%、瓶用酯粒占11%、聚酯原丝占11%、加工丝3%、其他业务占16%。在营业成本中，原料及其他占84%、人工成本占10%，折旧及摊销占6%。上游：力鹏、南纺人工成本占比为5%和10%图表：力鹏营业成本结构图表：台南纺织营业成本结构数据来源：公司公告，方正证券研究所；说明：2020年力鹏新增石油化学品业务90%10%20%30%40

13、%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人工成本折旧及摊销原料及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人工成本折旧及摊销原料及其他超盈国际的销售成本中人工占超盈国际的销售成本中人工占10-12%：2021年，超盈国际的销售收入中，弹性织物面料（运动服）占51%，弹性织物面料（女性内衣）占25%，弹性织带占23%，蕾丝占2%。在销售成本中，原材料占50

14、%、生产开支占38%、直接人工占11%、其他占1%。宏远销售成本中人工占宏远销售成本中人工占19%：2021年，宏远的营业收入中，成品布占86%、加工丝占8%、其他占6%。在营业成本中，原料及其他占72%，人工成本占19%，折旧及摊销占9%。中游：超盈、宏远人工成本占比为11%和19%图表：超盈国际销售成本结构图表：宏远营业成本结构数据来源：公司公告，方正证券研究所100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人工成本折旧及摊销原料及其他0%20%40%60%80

15、%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021直接人工原材料生产开支其他台南企业营业成本中人工占台南企业营业成本中人工占26%：2021年，台南企业100%营业收入来自于成衣代工。营业成本中，原料及其他占72%，人工成本占26%，折旧及摊销占2%。聚阳实业营业成本中人工占聚阳实业营业成本中人工占20-23%：2021年，聚阳实业98%营业收入来自于成衣代工，2%的收入来自于布料买卖及其他。营业成本中，原料及其他占78%，人工成本占20%，折旧及摊销占2%。由于聚阳存在策略联盟生产基地，因此其人工成本占比偏低。下游：台南、聚

16、阳人工成本占比为26%和20%图表：台南企业营业成本结构图表：聚阳实业营业成本结构数据来源：公司公告，方正证券研究所110%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人工成本折旧及摊销原料及其他0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人工成本原料及其他折旧摊销费用国际知名运动品牌品牌运营与制造相分离：国际知名运动品牌品牌运营与制造相分离：运动鞋服价值链很长，品牌方着

17、力于产品设计、品牌塑造、建设DTC渠道，而几乎将生产环节外包，在整个价值链寻求更高效的模式。国内知名运动品牌外包生产比例持续扩大：国内知名运动品牌外包生产比例持续扩大：李宁始终采用外包生产模式。安踏、特步品牌由于是自建工厂代工起家，具备一定的自产能力，但在规模化的过程中不断提高外包比例，目前运动服自产比例仅为10%左右。头部运动品牌运动服以外包生产为主图表：头部运动品牌运动服饰生产模式数据来源：公司财报，方正证券研究所12品牌品牌生产模式生产模式Nike几乎所有鞋服产品由美国以外的独立合约制造商生产Adidas几乎100%的产品由独立供应商生产Puma除了阿根廷生产基地，所有产品外包给独立供应

18、工厂Lululemon100%外包，不拥有或经营任何生产工厂UA几乎所有产品由独立供应商生产Deckers所有产品由独立制作商生产Columbia不拥有、经营或管理生产设施VF大部分产品通过采购购买Anta2021年运动服自产比例9.7%，运动鞋自产比例25.5%Fila2021年运动服自产比例3.6%，运动鞋自产比例21.5%特步2021年运动服自产比例12%，运动鞋自产比例30%361度2021年运动服自产比例35%，运动鞋自产比例60%申洲已发展成纵向一体化模式，将面料织造、染整服务、印绣服务、剪裁与缝纫四个生产工序合而为一。纵向一体化模式打造全面竞争力：纵向一体化模式打造全面竞争力：1

19、）节省工序之间转移的物流成本，降低单位固定生产成本，申洲得以赚取上游利润，同时采用更加灵活的定价策略提升订单份额；2）节省工序之间转移的前置时间，各生产工序之间的衔接更加合理，进一步缩短交货期，申洲平均交货期为45天，配套敷料充足可实现14天快反出货。纵向一体化模式构成较高竞争壁垒：纵向一体化模式构成较高竞争壁垒：具备一体化能力且能做到一定体量的服装制造商非常稀缺，申洲是全球最大的纵向一体化针织制造商。图表：申洲国际整合产业链的举措图表：纺织制造上市公司利润率数据来源：公司公告，wind，腾讯新闻，方正证券研究所13申洲：纵向一体化模式，塑造全面、深度竞争力3.3%10.8%16.0%24.7

20、%12.8%20.8%28.1%29.8%-0.7%5.6%-2.0%8.6%-1.2%7.4%14.6%20.0%-10%0%10%20%30%40%力鹏南纺宏远超盈国际 台南企业 聚阳实业儒鸿申洲国际毛利率净利率纱线面料制衣纵向一体化整合产业链举措整合产业链举措2000国内工厂开始拓展服装印花工序2005柬埔寨金边成衣工厂投产，配备印花和绣花工序2010宁波染整工厂投产，增加集团面料生产能力2013宁波新纺织工厂投产2014越南德利一期面料厂投产2016越南德利二期面料厂投产2017越南特种面料项目投产2018成立申洲国际纺织研究院，专注新面料开发和绿色环保印染技术儒鸿具备独一无二的弹性针

21、织布生产工艺：儒鸿具备独一无二的弹性针织布生产工艺：1）技术壁垒之一在于染整，弹性纤维纱如同橡皮筋一般，在橡皮筋上染色相当困难，行业主流染色模式是匹染（对原色胚布染色），但仅能运用于简单的织物，而儒鸿采用的是纱染模式（先染纱再织布），得以保留纤维的弹性且着色均匀，另外可以和不同纱线结合定制复杂的面料；2）技术壁垒之二在于织布，弹性针织布由弹性纱与没有弹性的纱混合而成，为调和两种纱线，使其紧密交织而不相互掣肘，且能保持原有长、短纤具备的特色，需要很高的技术，而儒鸿自1989年就与杜邦公司合作，接受杜邦工程师的技术辅导，目前技术已达到成熟。儒鸿：成为细分领域的王者，对品牌方有高溢价能力图表：儒鸿弹

22、性纤维纱染模式示意图图表：儒鸿针织布和成衣的ASP数据来源：公司公告，Bloomberg，方正证券研究所整理140.00.51.01.52.02.53.000500600200420052006200720082009200001920202021针织布（千新台币/吨，左轴）原纱入库原纱入库打色确认打色确认染色染色织造织造检验检验定型定型检验检验品质测试品质测试成品布成品布包装包装鹰美专注于成衣制造：鹰美专注于成衣制造：主要生产工序为剪裁、进阶加工（熔接、热转印、移印、绣花、填充）和缝纫。鹰美向中高端产品拓

23、展，改善边际利润：鹰美向中高端产品拓展，改善边际利润：由于OEM模式的边际利润持续下降，公司从2007年开始从事ODM，通过向客户提供增值服务改善边际利润。增值服务包括优化应用在产品上的生产技术与提高设计和剪裁上的创新性。在研发能力的加持下，公司不断拓展至新的产品种类，功能性高端产品订单有明显增长。鹰美：专注于成衣制造，重点开发高端产品图表：鹰美控股产品升级历程数据来源：公司公告，方正证券研究所15技术技术产品产品2009透气激光剪裁技术：透气激光剪裁技术：为加强局部干燥效果，通过激光进行切孔，具备高精度、利落剪裁以及织物边缘密封的特点，可有效防止磨损2008防水黏贴技术：防水黏贴技术：热熔性

24、防水薄膜覆盖缝制过程中针眼形成的小孔，从而确保接缝处完全密封中端中端20背心背心外套外套中高端中高端20户外功能性服装户外功能性服装羽绒外套羽绒外套高端高端20142014-至今至今热转印技术：热转印技术：印刷成花纸，再将花纸与织物重叠加热，把纸上的染料转印到织物上低端低端20运动裤运动裤所有生产基地配备研所有生产基地配备研发中心及测试中心发中心及测试中心无缝贴合：无缝贴合：用胶膜或胶粘剂来代替传统车缝的制衣工艺移印技术：移印技术：于价钱及速度方面更优，逐步取代过往热转印及车花机制造印花技术二、“纺”古“

25、织”今：全球价值链的形成与动态演变16全球价值链的形成与动态演变（日本、亚洲四小龙/四小虎）图表：纺织成衣业全球化的过程数据来源：纺古织今：台湾纺织成衣业的发展，方正证券研究所17日本日本中国台湾、韩国、中国香港、新加坡中国台湾、韩国、中国香港、新加坡马来西亚、泰国、印尼、菲律宾马来西亚、泰国、印尼、菲律宾开始大量外销1950年代1960年代1980年代促使外销型纺织成衣业兴起的背景美国在远东扶植日本，放开国内市场给日美国在远东扶植日本，放开国内市场给日本纺织品；日本的纺织业根基雄厚；本纺织品；日本的纺织业根基雄厚；美国成衣制造商寻求更廉价的成衣供应美国购买力下降，成衣业竞争加剧，加速美国纺织

26、成衣业在海外寻找廉价代工；中国台湾、中国香港在发展出口型纺织业，吸引许多日本公司投资；中国大陆纺织厂转移至中国台湾、中国香港中国台湾纺织业者海外投资地点起初主要选择马来西亚、菲律宾、泰国；新加坡工资水平大幅上升，选择临近的马来西亚和印尼进行直接投资开始转型/海外设厂的原因美国政府开始对日本成衣进口限制增长；日本人口短缺导致工资上涨；广场协定后日元升值1974年签订的多纤协定以进口配额管理全球成衣贸易，年签订的多纤协定以进口配额管理全球成衣贸易，四小龙成衣业配额受限；四小龙成衣业配额受限；劳动力短缺、工资持续上涨、土地成本上涨；本币对美元升值/成功转型的举措/产业没落的原因日本纺织业者开始生产高

27、单价纺织品；开日本纺织业者开始生产高单价纺织品；开始生产以人纤为主要原料的纺织品；往亚始生产以人纤为主要原料的纺织品；往亚洲其他地区投资或合资；提升整个产业的洲其他地区投资或合资；提升整个产业的生产力；生产力；发展灵活且具有弹性的生产方式中国台湾将人纤销售到发展中国家，逐渐成为东南亚纺织原料供应基地；往高单价成衣发展；投资自动化机器进行升级；到没有配额的国家设厂或开拓新的外销市场；本土成衣厂转为以内销为主要市场/投资海外的模式日本中小企业的纺织成衣业投资海外是通日本中小企业的纺织成衣业投资海外是通过日本商社或批发商的合谋和资金协助，过日本商社或批发商的合谋和资金协助，海外工厂自日本进口原料，再

28、利用当地廉价劳动力加工成成品，回销日本或者在当地销售香港纺织成衣业者发展成为外国采购商或零售商的采购代理，将工厂移至广东，并利用香港的配额，进行最终阶段的成衣加工，配额逐步取消后国际采购商将许多订单移往大陆；中国台湾提出三角贸易模式，成衣业者在台湾办公室中国台湾提出三角贸易模式，成衣业者在台湾办公室与国外买家谈生意，台湾办公室下单与调度原物料给与国外买家谈生意，台湾办公室下单与调度原物料给大陆的工厂，由大陆工厂完成成品直接出货给买家大陆的工厂，由大陆工厂完成成品直接出货给买家/全球价值链的形成与动态演变（中国大陆、中南美洲）图表：纺织成衣业全球化的过程数据来源：纺古织今：台湾纺织成衣业的发展，

29、方正证券研究所18中美洲及加勒比海地区中美洲及加勒比海地区中国中国墨西哥墨西哥开始大量外销1980年代1990年代1990年代促使外销型纺织成衣业兴起的背景邻近美国，地理便利；可申请使用美国关税邻近美国，地理便利；可申请使用美国关税807条款，利用进口美国原料加工，再回销美条款，利用进口美国原料加工，再回销美国市场，只以海外加工的附加值核定关税；国市场，只以海外加工的附加值核定关税；已达配额限制的远东国家纺织业者在此设厂已达配额限制的远东国家纺织业者在此设厂以避开配额以避开配额由于中国改革开放，1980年代开始中国香港纺织业陆续转移至珠三角洲，协助中国大陆纺织品具有国际水准；1990年代后日本

30、纺织业对外投资转向中国大陆；1990年代中国台湾纺织业对外投资非常偏向中国大陆；新加坡成衣公司进行第二波海外投资，地点选择中国、锡兰、毛里求斯和柬埔寨美国、加拿大、墨西哥签订北美自由贸易协美国、加拿大、墨西哥签订北美自由贸易协定，三国之间贸易互相免税，对纺织品没有定，三国之间贸易互相免税，对纺织品没有配额限制；配额限制；更邻近美国，更有地理便利；墨西哥货币贬值，工资变得有国际竞争力业务模式来料代工模式，来料代工模式，美国工厂将车缝工作转到此地，工人将裁剪完成的布料加工成成衣，然后运回美国品牌厂打标、配销到各地，最后保留美国制造的标志随着中国大陆发展纺织业上游，完整供应链在随着中国大陆发展纺织业

31、上游，完整供应链在大陆构建成形。来料加工模式逐步被全包模式大陆构建成形。来料加工模式逐步被全包模式取代。全包模式，代工厂负责布料采购、剪裁、取代。全包模式，代工厂负责布料采购、剪裁、车缝、打标、包装、装船等所有活动；能以委车缝、打标、包装、装船等所有活动；能以委托设计代工提供高档产品托设计代工提供高档产品来料加工模式。墨西哥虽然有一条龙的纺织成衣生产，仍掠夺不了远东纺织业者的国际订单，因为远东纺织业者多以完整供应链体系在竞争和合作，提供全包服务，市场反应速度和顾客服务品质优于墨西哥开始转型/海外设厂的原因/劳动力短缺；工资持续上涨；土地成本上涨；环保标准趋于严格；劳动条件区域严格；人民币对美元

32、大幅升值/成功/没落的原因受到墨西哥纺织业冲击，中美洲成衣厂使用美国原料可获得关税减免，但墨西哥的成衣厂可使用墨西哥生产的纺织原料在后配额时代，凭借竞争优势扩大生产出口，在后配额时代，凭借竞争优势扩大生产出口，成为世界布料和成衣出口第一；纺织业西移；成为世界布料和成衣出口第一；纺织业西移；东部纺织业升级；向海外投资，如在越南、柬东部纺织业升级；向海外投资，如在越南、柬埔寨、印尼等投资成衣厂；开拓外销市场埔寨、印尼等投资成衣厂；开拓外销市场在后配额时代因竞争力不足而出现衰退，主要因为制造能力基础低且缺乏资金，能力升级非常有限，同时来料加工模式下扩充价值活动的空间受限全球价值链的形成与动态演变（越

33、南、柬埔寨、缅甸）图表：越南、柬埔寨、缅甸投资环境对比数据来源：纺织产业年鉴（中国台湾），方正证券研究所19越南越南柬埔寨柬埔寨缅甸缅甸劳工成本基本工资200多美元/月，福利200多美元/月工资约为越南80%多，福利约为越南50%多工资约为越南工资约为越南50%多，福利约为越南多，福利约为越南30%多多劳工素质劳工技巧熟练、效率高、学习速度快，适合制劳工技巧熟练、效率高、学习速度快，适合制造工段多较为繁杂的高价值订单造工段多较为繁杂的高价值订单缺工率低；成衣织工的速度或技术略胜缅甸；对于欧盟市场以代工专业运动服、户外用服饰、外套等较为复杂的成衣为主拥有充沛且年轻的劳工（适合大规模生产的成衣厂）

34、；成衣织工的速度或技术落后于缅甸、柬埔寨；对于欧盟市场以代工t恤、衬衫、休闲裤等较为简单的成衣为主出口关税20年8月越南欧盟EVFTA生效（7年内成衣出口关税降为0），此前适用GSP；越南在东亚国家中FTA涵盖率最高；越南是CPTPP成员国01年欧盟授予柬埔寨年欧盟授予柬埔寨EBA（柬埔寨出口成衣（柬埔寨出口成衣至欧盟全部零关税；至欧盟全部零关税；96年美国授予柬埔寨GSP；柬埔寨从东协会员国进口原料享受免税待遇13年欧盟授予缅甸GSP（大部分缅甸货物可免关税进入欧盟市场）；缅甸向日本出口成衣享有零关税优惠；17年1月美国授予缅甸GSP接单模式以FOB模式为主FOB、CMT模式均有以以CMT模

35、式为主模式为主（由品牌商购买布料，将织物和详细制造规格提供给成衣厂，成衣厂执行剪裁、缝制及包装，只赚取代工的费用）经营模式OEM、ODM模式均有以OEM模式为主以OEM模式为主供应链能力产业发展较早且供应链完整；产业发展较早且供应链完整；大型外资企业几乎均为纵向一体化模式；原物料可自给自足；具有产业集群效应，各大工业区内有纺织及成衣零辅料供应商已开始向中游织染环节发展，但织染环节进入已开始向中游织染环节发展，但织染环节进入门槛较高；门槛较高；成品布料取的性很高；印花业进驻工业区海外进口成品布制作成衣后出口（针织成衣出（针织成衣出口占比低，且布料主要从中国、泰国进口）口占比低，且布料主要从中国、

36、泰国进口）其他未来计划提高未来计划提高ODM比例，投资上游化纤生产比例，投资上游化纤生产和纺织设备，从低端成衣向高品质高附加值成和纺织设备，从低端成衣向高品质高附加值成衣转变，继续垂直整合提高采购及经营效率衣转变，继续垂直整合提高采购及经营效率美元是柬埔寨最通用的货币；自由的外汇机制；美元是柬埔寨最通用的货币；自由的外汇机制；合格投资项目享受投资优惠合格投资项目享受投资优惠（外资3年免缴所得税，进口原料、设备免缴进口税等）国家金融体系不完善，严重缺乏原材料供应，基础设施不稳定下游成衣厂外迁速度最快：下游成衣厂外迁速度最快：由于成衣制造资本门槛较低，只要当地具备充沛、优质的劳动力和良好的国际贸易

37、条件，就可以获得快速发展。中游染整厂外迁速度次之：中游染整厂外迁速度次之：由于下游成衣厂的转移，同时受制于环境污染压力，染整厂纷纷跟随外迁。上游纺织厂外迁速度最慢：上游纺织厂外迁速度最慢：由于下游客户外迁，许多纺纱厂会被迫跟随外迁。但由于纺纱环节资本、技术门槛较高，一些纺纱厂不断凭借机械化提高效率，并向专门化的高技术纤维产品发展，从而成功将工厂保留在当地。供应链外迁：下游成衣中游染整上游纺纱图表：中国台湾人造纤维、纺织品、服装产值数据来源：经济部（中国台湾），方正证券研究所2005000250030003500400062199

38、4020022004200620082001620182020人造纤维纺织品服装及衣物配饰亿新台2014亿1404亿3901亿成衣纺织品人造纤维Nike运动服生产基地分布于众多国家：运动服生产基地分布于众多国家：2022财年Nike运动服生产基地位于33个国家，较2014财年的41个国家有所减少。2022财年Nike运动鞋生产基地仅位于11个国家，从披露数据的2014财年开始一直较为集中。Nike运动服生产基地较运动鞋更分散：运动服生产基地较运动鞋更分散：2022财年越南、中国、柬埔寨是Nike前三大成衣生产基地，工厂数量分别占26%、20%和16%

39、，即CR3为62%。2022财年越南、印尼、中国是Nike前三大鞋履生产基地，工厂数量分别占44%、30%和20%，即CR3为94%。运动服生产基地较运动鞋更加分散（Nike）图表：Nike运动服/鞋生产基地所在国家数量图表：Nike运动服工厂数量按国家分布数据来源：公司财报，方正证券研究所；说明：Nike财年截至5月31日2939373736383333055404520002020212022运动服运动鞋个0%20%40%60%80%100%200192020

40、20212022中国越南柬埔寨印尼泰国目前目前Adidas运动服运动服91%产自亚洲：产自亚洲：2021年，Adidas制造商生产4.82亿件服装，91%产自亚洲，其中柬埔寨占总产量21%、中国占20%、越南占15%。Adidas运动服生产基地区域集中度不断提升：运动服生产基地区域集中度不断提升：过去20年，Adidas亚洲服装产量占比持续提升，从2002年的65%提高至目前超90%。但自2002年以来，Adidas运动鞋生产的区域集中度一直很高，亚洲占比保持在95%以上。运动服生产基地较运动鞋更加分散（Adidas）图表：Adidas服装生产前几大国家图表：Adidas服装生产按洲划分数据来

41、源：公司财报，方正证券研究所220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022003200420052006200720082009200001920202021中国越南柬埔寨印尼土耳其泰国0%20%40%60%80%100%20022003200420052006200720082009200001920202021亚洲欧洲美洲UA的运动服生产基地较运动鞋分散：的运动服生产基地较运动鞋分散：2021年UA的成衣和配件由29个制造商生

42、产，位于18个国家，其中67%越南、约旦、马来西亚、柬埔寨和中国生产。而UA的运动鞋仅由6个制造商生产，位于越南、印尼和中国。Lululemon的产品绝大部分为运动服。2021财年，Lululemon的产品中40%在越南生产，17%在柬埔寨生产，斯里兰卡、中国大陆、中国台湾各占11%、7%和2%。运动服生产基地较运动鞋更加分散（UA）图表：UA运动服前四大生产国占比数据来源：公司财报，方正证券研究所；说明：Lululemon财年截至1月31日2365%63%60%61%58%55%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200020

43、图表：Lululemon产品生产基地按区域分布2000202021东南亚59%44%47%53%58%越南33%33%40%柬埔寨16%20%17%南亚23%28%28%25%21%斯里兰卡15%12%11%北美1%2%1%美洲8%8%中国大陆11%20%15%10%12%11%9%7%中国台湾2%2%2%运动服制造商产能布局仍较为集中：运动服制造商产能布局仍较为集中：运动服制造商生产基地分布较运动鞋制造商分散。但上市成衣制造商第一大生产基地占比仍达到40-90%。为了平衡政治及经济风险，预计制造商会寻求生产基地多元化布局。儒鸿的生产基地在同一国多地

44、布局：儒鸿的生产基地在同一国多地布局：儒鸿在越南的成衣厂分别位于同奈省、西宁省、头顿省和隆安省，布厂位于头顿省。为了避免生产线过度集中，儒鸿将所有生产线做适当切割，将不同厂区的运动车程一小时之内。运动服制造商继续执行多元化生产基地策略图表：运动服制造商产能布局数据来源：公司公告，公司官网，方正证券研究所240%20%40%60%80%100%申洲国际儒鸿鹰美莎美娜景苑国际维珍妮聚阳实业飞雁国际Nice APPAREL越南柬埔寨中国大陆中国台湾印尼泰国菲律宾孟加拉斯里兰卡其他说明：申洲国际、儒鸿、鹰美、莎美娜、景苑国际为员工占比，飞雁国际、Nice apparel为生产据点占比，维珍妮为收入占比

45、，聚阳实业为产能占比选址充分利用各地优势，生产要求全球化配置图表：运动服制造商生产基地布局策略数据来源：公司公告，方正证券研究所25制造商制造商生产基地布局策略生产基地布局策略儒鸿面料：由于生产技术需求高、投资成本大、客户指定中国台湾生产等因素，在中国台湾设有苗栗溪洲针织、定型、数位印花及品检包装厂，大山针织厂，桃园大园染整厂；越南设有织染厂。成衣：越南4厂、柬埔寨金边1厂、印尼1厂，借以分散生产基地集中的风险，扩大生产规模来满足产能需求；南非赖索托、越南及中国大陆等地设有策略联盟代工厂。鹰美控股成衣：中国汕头、惠来、江西、湖北设有成衣厂；海外越南、印尼设有成衣厂。其中汕头及惠来工厂受益于技术

46、劳工及完善生产配套供应，主力生产功能性高端产品、及研发新品；江西、印尼厂房受益于劳动力供应相对低廉及充裕，主要生产量大且款式较为简单及技术要求较低产品。实行本地生产货物销往本地市场的业务策略。聚阳实业面料：成立面料贸易商子公司；合资于越南成立南方纺织公司生产面料。成衣：越南、印尼、柬埔寨、中国大陆、菲律宾设有生产基地，其中主要集中于越南、印尼、柬埔寨三地，三者产能合计达94%。未来生产趋向于专精化、产区集中化。申洲国际面料：中国宁波及越南。持续优化海外基地垂直一体化生产模式，建立拓宽当地供应链配套。成衣：中国宁波、衢州、安庆工厂；海外越南、柬埔寨工厂。海外越南、柬埔寨工厂持续扩产满足客户海外市

47、场订单需求。中国基地承担企业转型升级的主要职能，特别在新产品研发、自动化应用、数字化管理等方面，并向海外工厂进行成果转移。另外，国内基地为海外业务拓展提供重要的保障运营，尤其在人才培养及输出、管理及技术指导、生产业务对接等方面。永嘉集团成衣：中国大陆、越南、柬埔寨。未来在越南建设新厂房以满足客户中长期需求。晶苑国际面料：2021年收购越南面料厂，有助于满足越南及柬埔寨成衣生产基地的面料供应需求。公司服装设施的地理分布中逐步将面料供应区域化。成衣：越南、中国、孟加拉、柬埔寨、斯里兰卡5地设有18个工厂。未来继续投放资源于越南、柬埔寨及孟加拉等产地以扩充集团的多国制造平台。由于中国的熟练劳动力及成

48、熟供应链，公司将一些快速补货及涉及复杂增值流程的订单分配到中国生产设施，而一些数额庞大、款式简约的订单则分配到经营成本更低的南亚及东南亚制造。广越羽绒：为就近供应中国羽绒服市场及配合品牌客户需求，于中国建立成衣厂及羽绒原料厂。面料：公司大股东福懋兴业为主要面料供应商。成衣：设有越南5厂、中国大陆3厂、罗马尼亚1厂、约旦3厂。其中，罗马尼亚厂提供奢侈品牌欧洲生产之需求，商品销售至欧盟免关税。约旦厂受惠于出口美加及欧盟免关税，使得公司在中美贸易战时，提供客户其他免税生产基地选项。三、运动服面料：竞争格局清晰，集中度适中26功能性面料主要原料为化学纤维：功能性面料主要原料为化学纤维：专业运动服饰主要

49、采用具有耐牢、吸汗、透气等特性的功能性面料，其构成主要以化学纤维为主，以聚酯纤维和尼龙使用较多。以Lululemon为例，其2021财年产品原材料中尼龙与聚酯纤维两类化学纤维占比合计达62%。运动服功能性面料以化学纤维为主图表：纺织纤维的分类图表：2021财年Lululemon原材料结构（按千克计）数据来源：国家服装服饰质量监督检验中心，Lululemon影响力报告，方正证券研究所27尼龙,37%聚酯纤维,25%棉花,15%再生纤维,3%天然橡胶,2%动物源性成分,1%其他,17%纺织纤维纺织纤维天然纤维化学纤维植物纤维棉纤维麻纤维毛纤维丝纤维动物纤维石棉纤维矿物纤维人造纤维（再生纤维）合成纤

50、维粘胶纤维Lyocell（莱赛尔）大豆纤维涤纶（聚酯纤维）锦纶（聚酰胺纤维）腈纶（聚丙烯腈纤维）不同工艺面料的特点：不同工艺面料的特点：针织布具有弹性、柔软性、吸湿透气性，梭织布具有结构稳定、不易变形的特点。运动品牌用功能性面料中针织布占比提升：运动品牌用功能性面料中针织布占比提升：2018年功能性纺织品70%用于生产运动服。从原料结构看，80%为聚酯纤维，20%为尼龙纤维。从布种结构看，80%为针织布、20%为梭织布，而在2010年这一比例为60%和40%。随着运动服走向日常，针织布部分取代梭织布。运动品牌用功能性面料中针织占80%图表：不同工艺面料分类图表：功能性面料市场结构数据来源：纺织

51、产业综合研究所（中国台湾），方正证券研究所整理28面料面料原理原理特点特点应用场景应用场景图片图片针织布指采用一根或一组纱线为原料，以纬编机或经编机加工形成线圈套而成的织物质地柔软、吸湿透气、优良的弹性与延伸性内衣、T恤、毛衣、运动休闲服梭织布指以经纱和纬纱用有梭或无梭织机加工而成的织物结构稳定、面料挺括、耐清洗、不易变形衬衫、西服、礼服、工作服无纺布指不经纺纱、织造工艺，由纤维层经过粘合、熔合或其它方法加工而成的纺织品防潮、透气、柔韧、质轻、不助燃、价格低廉、可循环再用医用、农业、填充材料功能性纺织品运动品牌用70%户外品牌用30%针织布80%梭织布20%针织布20%梭织布80%聚酯纤维80

52、%尼龙纤维20%聚酯纤维30%尼龙纤维70%功能性布料中，高端市场占20%，以瑞士、美国、日本企业为主，主要为OBM模式，专注于革命性创新；中高端市场占50%，以中国台湾企业为主，主要为ODM模式，专注于应用型创新；中低端市场占30%，以中国大陆和其他亚洲国家为主，主要为OEM模式，以大宗规格的面料为主。功能性布料竞争格局清晰，中国台湾占半壁江山图表：主要国家功能性布料市场定位数据来源：纺织产业综合研究所（中国台湾），方正证券研究所29布料单价布料单价$5/码$3/码（台湾主力）$1.5/码高端市场革命型创新OBM中高端市场应用型创新ODM大宗规格大量生产OEM欧美国家欧美国家 中小型企业注重

53、高机能创新材料开发（如瑞士scholler、美国Polartec）大型企业发展材料品牌（如Goretex、Cordura）日本日本 以大企业为主（如东丽、帝人）开发高单价、高机能材料，近年多转向产业用纺织品中国台湾中国台湾 以ODM为主：研发创新+量产 擅长提供多样化产品（具有特殊纺织生态结构）瑞士、美国、日本等瑞士、美国、日本等20%20%中国中国台湾台湾（含海外生产）（含海外生产）50%50%其他地区其他地区（中国、其他亚洲国家）（中国、其他亚洲国家）30%30%Lululemon面料七成来自于中国台湾和大陆：面料七成来自于中国台湾和大陆：2021财年，Lululemon的面料48%来自于

54、中国台湾、19%来自于中国大陆，11%来自于斯里兰卡。UA面料供应商工厂主要位于中国台湾和大陆：面料供应商工厂主要位于中国台湾和大陆：2021财年，UA前五大供应商提供成衣和配件所需面料的38%。这些供应商的主要生产基地位于中国台湾、中国大陆、马来西亚和越南。中国台湾和大陆是运动品牌成衣面料主要产地图表：Lululemon面料来源地区图表：UA主要面料供应商生产基地分布数据来源：公司财报，方正证券研究所3046%45%48%14%18%19%19%16%11%0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021中国台湾中国大陆斯里兰卡财年财年主要面料供应商的生产基地主要面料

55、供应商的生产基地2005墨西哥、多米尼加、美国2006-2009墨西哥、中国台湾、美国2010萨尔瓦多、墨西哥、秘鲁、中国台湾、美国2011马来西亚、墨西哥、秘鲁、中国台湾、美国2012-2013中国大陆、马来西亚、墨西哥、中国台湾、越南2014中国台湾、新加坡、墨西哥、萨尔瓦多2015-2017中国台湾、马来西亚、墨西哥2018中国台湾、马来西亚、墨西哥、越南、土耳其2019中国台湾、中国大陆、马来西亚、美国、越南2020-2021中国台湾、中国大陆、马来西亚、越南Lululemon面料供应商集中度较高：面料供应商集中度较高：2021财年，约有65家供应商为Lululemon的产品提供面料。

56、其中，56%的面料由前五大面料供应商提供，第一大面料供应商生产27%。UA面料供应商集中度有所降低：面料供应商集中度有所降低：2021财年UA前五大供应商提供约38%的成衣和配饰面料，而在2014财年前五大供应商的提供的面料占比为65%。Lululemon和UA将面料供应分散化图表：UA前五大面料供应商提供的面料占比图表：Lululemon第一大/前五大面料供应商占比数据来源：公司财报，方正证券研究所3165%54%52%53%49%42%39%38%0%10%20%30%40%50%60%70%200020202132%29%27%59%65%56

57、%0%10%20%30%40%50%60%70%FY2019FY2020FY2021CR1CR5四、运动服制造：集中度较高，解析订单份额转移因素32Nike服装工厂的数量持续减少：服装工厂的数量持续减少：2022财年Nike服装工厂的数量为279家，较2014财年减少约35%。2022财年Nike鞋履工厂数量为120家，自2017财年开始保持较为稳定的水平。Nike前五大服装制造商占比稳定提升：前五大服装制造商占比稳定提升：2022财年Nike前五大服装制造商生产的服装占比为54%，较2014财年的34%提高20个点。2022财年有两家服装制造商占Nike的服装生产超过10%。2022财年Ni

58、ke前五大运动鞋制造商生产的鞋履占比达58%，其中有4家运动鞋产量占比超10%。Nike服装制造商的集中度不断提升图表：Nike鞋履和服装工厂数量图表：Nike前五大服装制造商在服装生产的占比数据来源：公司财报，方正证券研究所3379436332833432934427900500鞋类工厂数量服装工厂数量个34%36%39%43%47%49%48%51%54%0%10%20%30%40%50%60%图表：UA服装制造商数量及CR10图表：Lululemon服装制造商数量及CR5数据来源：公司财报，方正证券研

59、究所3439394437502957%57%55%52%57%65%0%10%20%30%40%50%60%70%0070服装制造商数量前十大服装制造商占比家UA和Lululemon服装制造商集中度较为稳定455030303535474439404167%60%63%63%65%63%64%60%56%59%57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%007080服装制造商数量前五大服装制造商占比家UA前十大服装制造商占比六成左右：前十大服装制造商占比六成左右：2021年，UA服装及配饰制造商数量为29家，前十大制造商生产约65%的服装

60、及配饰。服装制造商的集中度低于鞋履制造商，2021年UA仅有6家鞋履制造商。Lululemon服装制造商集中度较高：服装制造商集中度较高：2021财年，Lululemon服装制造商数量为41家，前五大服装制造商生产占比为57%，2012财年以来保持在60%左右的水平。Nike和和Adidas运动鞋前十大制造商均为中国台湾和韩国的企业，而运动服前十大制造商分布在众多不同的运动鞋前十大制造商均为中国台湾和韩国的企业，而运动服前十大制造商分布在众多不同的国家或地区。国家或地区。这主要是因为这两个行业的国际贸易管理框架不同。1974-2005年采用进口配额制度管理全球的成衣贸易，进口国的采购商到未达或

61、无配额限制的发展中国家寻找供应源。而运动鞋的进口配额限制在1980年代中期即已消除，运动鞋制造商较运动服制造商早20年经历行业整合。运动服制造商分布于众多不同国家图表：Nike前十大运动服和运动鞋制造商图表：Adidas前十大运动服和运动鞋制造商数据来源：Nike、Adidas官网，方正证券研究所整理35排序排序总部位置总部位置运动服制造商运动服制造商总部位置总部位置运动鞋制造商运动鞋制造商1中国大陆申洲国际中国台湾丰泰集团2斯里兰卡MAS HOLDINGS韩国TAEKWANG3泰国NICE APPAREL中国台湾裕元集团4马来西亚TAI WAH韩国CHANGSHIN5巴基斯坦STYLE TE

62、XTILE中国台湾清禄集团6中国台湾莎美娜中国台湾隆典实业7马来西亚SIG中国台湾广硕鞋业8墨西哥Yesim Textile中国台湾华利集团9泰国HI TECH韩国PRATAMA10中国香港鹰美国际中国台湾九兴控股排序排序总部位置总部位置运动服制造商运动服制造商总部位置总部位置运动鞋制造商运动鞋制造商1韩国Youngone中国台湾裕元集团2中国台湾飞雁国际韩国HWASEUNG3中国申洲国际中国台湾诚展鞋业4中国香港永嘉集团韩国Parkland5泰国Nice APPAREL中国台湾Right Source6-中国台湾翔鑫堡7巴基斯坦Style Textile中国台湾万邦鞋业8中国台湾元泰集团中国

63、台湾来亿集团9中国台湾东盟纺织韩国Samho10中国香港晶苑国际中国台湾志强国际业务模式与制造商体量和编织工艺相关图表：Nike前二十大成衣制造商业务模式数据来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所36总部位置总部位置企业名称企业名称业务模式业务模式收入（亿元）收入（亿元）员工数量员工数量主要客户主要客户产品类型产品类型中国大陆申洲国际申洲国际面料成衣一体化面料成衣一体化238.5238.59582095820Nike（30%）、Uniqio（18%）、Adidas（16%）、Puma（16%）针织运动/休闲服斯里兰卡MAS HOLDINGS面料成衣一体化面料成衣一体化-

64、0-运动服/内衣泰国NICE APPAREL制衣制衣27.1 27.1-Nike、Adidas、Footlocker等运动服/服装马来西亚TAI WAH面料成衣一体化-巴基斯坦STYLE TEXTILE面料成衣一体化面料成衣一体化-Adidas、CK、Levis、Nike等品牌针织运动针织运动/时尚服时尚服中国台湾莎美娜莎美娜制衣制衣-0+品牌运动服马来西亚SIG制衣制衣-梭织运动服梭织运动服墨西哥Yesim Textile面料成衣一体化-15000Nike，UA，Zara，Pull&Bear等20个品牌-泰国HI TECH制衣制衣14.5 14.5 1400014000

65、NikeNike等等运动服中国香港鹰美国际鹰美国际制衣制衣30.4 15000NikeNike（6868%）、李宁、TNF等梭织运动服梭织运动服中国台湾远东新世纪面料成衣一体化-中国台湾东云股份面料成衣一体化25.2 15000Adidas、Nike、Puma等运动服加拿大GILDAN面料成衣一体化-美国TEGRA制衣-中国台湾儒鸿企业儒鸿企业面料成衣一体化面料成衣一体化82.9 82.9 16090Nike（13%）、UA、Lululemon等针织运动服针织运动服斯里兰卡BRANDIX面料成衣一体化面料成衣一体化50.4 50.4 5300053000-运动服、休闲服、内衣、睡衣越南SCAV

66、I制衣-印度Shahi面料成衣一体化面料成衣一体化-0-中国台湾广越广越制衣30.1 23000Adidas（28%）、VF（18%）、Patagonia（13%）、Nike（7%）梭织羽绒服梭织羽绒服泰国NAN YANG面料成衣一体化面料成衣一体化-14000-针织针织，运动服、休闲服、内衣鹰美扎根中国市场，与鹰美扎根中国市场，与Nike共同抓紧中国机遇：共同抓紧中国机遇：2016财年开始鹰美在Nike服装的市占率稳步提升，2020财年达到4.6%，较2015财年翻倍。这主要是因为鹰美与Nike共同抓紧中国运动服饰市场快速增长的机会，鹰美实行本地生产货物销往本地市场的业

67、务策略，大大增加销往中国的订单比例。收购收购Nike现成工厂，获取订单现成工厂，获取订单+提升产能：提升产能：鹰美已收购6个为国际运动品牌生产运动服的工厂，并保留工厂原本的高管。这将有助于吸引新的品牌客户，同时增强与现有主要客户的关系。鹰美：与Nike共享中国机遇，收购Nike现成工厂图表：鹰美控股在Nike服装的市占率图表：鹰美控股来自于Nike的收入数据来源：公司公告，Bloomberg，方正证券研究所整理370%1%2%3%4%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500025003000FY2006FY2007FY2008FY2009FY201

68、0FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022鹰美来自于Nike的收入Nike在鹰美收入占比百万港元2005-11年申洲占年申洲占Nike的份额从的份额从1.0%提高至提高至8.3%：1）运动品牌在后配额时代调整供应商，申洲具备综合的、深层次的竞争力；2）中国大陆市场对运动服需求上升，申洲在中国大陆订单快速增加；3）金融危机导致市场需求不足，中小企业面临很大压力，行业集中度进一步提高；4）由于具备完整的供应链、熟练而高素质的工人、不断创新的面料技术、良好的基础设施，及规模化效应，全球中、高端服装

69、代工向中国大陆东部聚集。申洲：凭借全方位竞争力在行业整合浪潮中脱颖而出图表：申洲国际在Nike服装供应的占比图表：Nike供应商标准评级（FY10/11）数据来源：公司公告，Bloomberg，Nike FY10/11可持续发展报告，方正证券研究所整理38评价评价权重权重等级等级红红黄黄铜铜银银金金质量25%60%60-69%70-84%85-94%95-100%交期25%成本25%ESG25%评价不合格，立即采取措施不可持续，低于最低标准达到最低要求超标准的行业标杆全球标杆企业奖惩由相关产品采购团队审查和管理性能问题；上报高层领导；包括减少订单等多项制裁；考虑从供应商系统中剔除社会认可；管理

70、层到访/技术资源援助；订单优先考虑订单优先考虑（符合采购要求）1.0%2.6%8.3%6.9%7.0%9.1%10.6%11.3%13.9%15.0%14.9%14.2%15.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014-18年申洲占年申洲占Nike的份额从的份额从9.1%提高至提高至15.0%：1）申洲越南面料生产基地在2014年11月投产，得以在海外建立纵向一体化生产模式，同时得以承接更多的Nike输美订单；2）中国大陆运动服饰市场复苏，Nike中国市场的订单增长强劲；3）申洲产品结构改善，例如功能性服装占比提高。申洲自2013年底年开始生产Nike Flyknit鞋面，Fly

71、nit在Nike申洲是占主导地位的制造商，预计2014-18年Flyknit订单金额CAGR超40%，预计2018年Flyknit占申洲销售额6-7%。申洲：越南产能助力输美订单，Flyknit需求高速增长图表：申洲国际投产进度数据来源：公司公告，Bloomberg，方正证券研究所39图表：申洲国际销售额按市场划分7%6%11%19%18%20%21%20%19%22%24%24%27%30%32%32%32%3%4%8%5%6%7%6%8%9%12%13%10%13%16%15%14%16%0%20%40%60%80%100%日本中国大陆欧盟美国其他国家中国中国越南越南柬埔寨柬埔寨1990

72、宁波基地2005申洲国际制衣投产2009 安庆、衢州制衣工厂投产2010 宁波染整工厂投产2012 宁波新纺织工厂投产大千纺织投产2013 安庆二期制衣工厂投产2014西宁面料生产基地一期投产2015越南世通成衣工厂投产2016西宁面料生产基地二期投产2017越南特种面料工厂投产2018荣德制衣投产2019越南德利成衣工厂投产；Adidas成衣工厂建设启动2020越群制衣一期投产Lululemon降低对儒鸿的依赖，分散供应链引入价格竞争：降低对儒鸿的依赖，分散供应链引入价格竞争：Lululemon的标志性面料Luon，曾是其最大的面料需求，过去全部从儒鸿采购，这款面料的使用占比下降。Lulul

73、emon的Align系列面料由儒鸿供应六成。另一家供应商占比三成，并主要通过价格竞争的方式，Lululemon也借此压制儒鸿定价。儒鸿控制单个客户的占比，重点建设一体化能力：儒鸿控制单个客户的占比，重点建设一体化能力：儒鸿将单一大客户的营收占比限制在10%以内。2010/11年Lululemon占儒鸿营收10.3%和10.0%，此后降低至不到10%。Lululemon儒鸿主要向Lululemon提供面料。儒鸿认为自身的竞争优势在于一体化能力，儒鸿营收中面料占比从2004年70%下降至2021年34%。儒鸿&Lululemon：分散经营风险，提高盈利能力图表：Lululemon前十大服装供应商（

74、截至22年6月）图表：Lululemon前十大面料供应商（截至22年6月）数据来源：Lululemon官网，方正证券研究所整理40企业名称企业名称总部位置总部位置工厂数量工厂数量工人总数工人总数工人占工人占比比维珍妮中国香港43400216.1%Youngone韩国42400211.4%莎美娜中国台湾3132526.3%Sintex韩国4120025.7%-6110535.2%Tande越南4110025.2%MAS斯里兰卡5102534.9%Busana印尼295014.5%儒鸿儒鸿中国中国台湾台湾290014.3%Hojeon韩国187514.2%企业名称企业名称总部位置总部位置工厂数量工

75、厂数量工人总数工人总数工人占比工人占比超盈国际中国香港1325117.4%宏远中国台湾117519.4%东丽日本215518.3%儒鸿儒鸿中国台湾中国台湾313527.2%远东新中国台湾112516.7%Indo Taichen中国台湾（与印尼合资）112516.7%MAS斯里兰卡112516.7%得力实业中国台湾17514.0%裕源纺织中国台湾36763.6%新光纺织中国台湾26013.2%开发具备前瞻性，给客户输出样品：开发具备前瞻性，给客户输出样品：儒鸿提前掌握流行趋势，儒鸿的设计较客户再推的产品领先2年，客户甚至根据儒鸿所设计的产品规划新品走向。将自研的布料及成衣给到客户挑选，每年可提

76、供超3000种新布料。儒鸿布料ODM的比重为80-90%，成衣ODM的比重为30-40%。研发端具备快速响应能力：研发端具备快速响应能力：儒鸿能根据客户需求快速修改新产品，而客户向中国大陆制造商下单，可能要修改3、5天。儒鸿：提供大量前瞻性新品，研发端具备快反能力图表：儒鸿研发成功的产品图表：儒鸿组织架构图数据来源：公司公告，方正证券研究所整理41技术研发处：市场情报收集与分析；全球流行资讯整合与提供；新产品的开发、设计、测试；国外参展、国内研究计划的合作方案；公司计产品形象塑造。产品种类产品种类产品名称产品名称环保系列布种减碳节能：Tencel天丝棉环保纤维产品、Pblypropylene环

77、保纤维布种、Water-freeDyeing 结合无水染色技术之布种回收利用：Recycle PET/Recycle Nylon环保纤维布种资源再生：Sorona环保纤维布种、生质能源尼龙纤维系列布种功能性系列布种日光应用：BodyCare UV Resistance抗紫外线系列、石墨烯系列、UV reaction日照反映系列、FIR warmth保暖系列、Reflection安全显示系列空气管理：BodyCare Anti-bacterial抗菌系列、Cool Sensation凉感系列、3合1多功能系列温度管理：BodyCareMoistureManagement吸湿排汗系列、3XDRY系

78、列、Nanosphere系列、Umorfil亲肤系列、Aqua-Guide导湿快干系列高机能性系列产品Woveknit：Woveknit for mid-layer保暖系列、Woveknit for outer layer 防风系列、WoveknitT for baselayer 防水透湿系列五、估值分析：申洲、儒鸿、聚阳、晶苑、鹰美422006-12年申洲的动态P/E均值为6.8x。2013年申洲获得重估，2013-17H1动态P/E均值为14.7x。这主要因为：1）稳健的自产负债表，2013年净现金26亿；2）强劲的盈利增长预期，2012-16年净利润CAGR为16%，对应PEG为1.1；

79、3）由于更高且稳定的利润率、更大的业务规模，开始相较于行业享受估值溢价。2017H2申洲再次获得重估，2017H2至今动态P/E均值为23.9x，PEG提高至1.6。这主要因为申洲的综合竞争力进一步加强，同时在不确定的宏观环境下，申洲的增长和盈利能力具有较强的确定性。申洲2013/17年两次重估，较行业估值溢价提升图表：申洲国际动态P/E图表：申洲国际动态P/E与净利润一致预期同比增速数据来源：Bloomberg，方正证券研究所4305540200520062007200820092000019202020

80、2120222023动态P/EAvgAvg+1SDAvg-1SD-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0816243240申洲动态PE（左轴）净利润一致预期（右轴）2012年儒鸿获得重估，享受估值溢价：年儒鸿获得重估，享受估值溢价：2012年之前儒鸿的动态P/E为个位数，2012年开始获得重估，并较行业享受估值溢价。这主要是因为：公司的盈利能力（净利率、ROE）稳步提高，且具备可持续性，处于行业优秀水平；公司保持快速增长，2012-15年净利润CAGR为33%，处于行业领先水平；2012年开始外资持股比例大幅提升。2012年至今儒鸿动态年至今儒鸿动态P/E均值为均值

81、为19.9x：向上1x标准差为24.5x，向下1x标准差为15.3x。儒鸿2012年获的重估，平均动态P/E为20 x图表：儒鸿动态P/E图表：儒鸿盈利能力指标数据来源：Bloomberg，方正证券研究所4451015202530PEAvgAvg+1SDAvg-1SD0554045毛利率ROE净利率%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20052006200720082009200001920202021毛利率净利率ROE2012年聚阳获得重估：年聚阳获得重估：2005-2011年聚阳平均动态

82、P/E为8x，2012年后聚阳同样获得重估，12年至今平均动态P/E为16x。我们认为主要是由于：1）全球成衣供应链向东南亚转移，聚阳东南亚产能占比高；2）聚阳证明自身出色的管理能力，较高的盈利水平具有可持续性；3）聚阳持续引入新客户，2011-15年净利润CAGR为18%；4）2011年聚阳将派息比例提高到87%，并持续维持在85-90%，公司股息率具有吸引力。聚阳的估值为行业平均水平：聚阳的估值为行业平均水平：这可能是因为聚阳有限的面料成衣一体化能力，现有客户成长性较弱。聚阳2012年获得重估，估值为行业平均水平图表：聚阳实业盈利能力指标数据来源：bloomberg，公司公告，方正证券研究

83、所0552006200720082009200000222023PEAvgAvg+1SDAvg-1SD45图表：聚阳实业动态P/E晶苑国际P/E(TTM)为8.9x，向上1倍标准差为12.8x，向下1x标准差为5.1x。公司上市至2018年5月P/E(TTM)介于15-20 x。这主要是因为2017/18年净利润增长20%和1%，以及2016年通过收购Vista进军快速增长的运动服及户外服市场。2018H2至2020H1晶苑P/E(TTM）从11x下滑至4x，主要因为2019/20年净

84、利润增速为+2%和-19%。这主要因为公司受中美贸易战影响加速将产能转移至海外（新设施未达最佳效率影响毛利率、员工培训费用高企），以及受新冠疫情不利影响。晶苑P/E(TTM)为8.9x，当前估值具备吸引力图表：晶苑国际P/E（TTM）图表：晶苑国际净利润增速数据来源：Bloomberg，方正证券研究所4605002120222023PE_TTMAvgAvg+1SDAvg-1SD31%12%2%-1%-15%17%-54%-12%131%24%18%-100%-50%0%50%100%150%2016年至今，鹰美控股P/E(TTM)均值为8.7x，向上

85、1x标准差为10.2x，向下1x标准差为7.1x。鹰美P/E(TTM)为8.7x图表：鹰美控股市值复盘数据来源：Bloomberg，方正证券研究所；说明：鹰美控股财年截至3月31日4705507-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01亿港元FY2010-FY2012H1净利率下滑，主因工资上

86、升、原材料上涨、江西、印尼项目推高行政费用、实际税率提高FY2013-14净利率下滑，主因生产成本上升，江西、印尼项目投运后折旧支出大增FY2015-18净利率提升，主因开发高价值产品、提升生产效率，推动自动化，江西、印尼工厂贡献盈利FY2019净利率显著下滑，主因新收购项目生产效率偏低2021Q3越南工厂暂停运营FY2020-2021H1收入较快增长，净利润大幅增长风险提示 终端需求疲软或库存高企，品牌客户砍单的风险 劳动力成本过快上涨、劳动力供给不足的风险 工厂所在地贸易环境、投资环境发生不利变化 产能扩张速度低于预期的风险数据来源：方正证券研究所48分析师声明作者具有中国证券业协会授予的

87、证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保

88、证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。49本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖

89、原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。50THANKS联系人：陈佳妮邮箱：方正证券研究所专注专心专业北京市 西城区展览路48号新联写字楼6层上海市 静安区延平路71号延平大厦2楼深圳市 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市 天河区兴盛路12号楼 隽峰苑2期3层方正证券长沙市 天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层