1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|九阳股份九阳股份 经营拐点将至 九阳股份（002242.SZ）深度报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 002242.SZ 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 18.45 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 吴东炬吴东炬 S0800521060001 联系人联系人 王颖王颖 相关研究相关研究 九阳股份：营收表现平淡，新品有望逐步带来增量九阳股份（002242.SZ）三季报点评 2022-10-29 九阳股份：锐意进取的小厨电龙头九阳股份（002242.SZ）

2、首次覆盖报告 2022-09-09 行业：行业：消费复苏，消费复苏，23 年年厨小电厨小电将迎将迎回暖回暖 低基数叠加消费复苏，低基数叠加消费复苏，预计预计 23 年厨小电大盘有望增长接近年厨小电大盘有望增长接近 10%。去年 3、4月上海等地爆发疫情，同时 12 月全国疫情陆续过峰，对需求冲击较大，22年厨小电天猫京东合计销售 1150 亿元、微增 0.6%，剔除贡献较大增量的新品空气炸锅后，22 年厨小电大盘下滑 2.24%，随着疫情结束、消费复苏，23 年厨小电回暖确定；根据测算，预计 23 年厨小电大盘将增长 9.6%。长期长期来看，来看，厨小电有望稳健增长厨小电有望稳健增长。基于消费

3、升级、代际更迭，厨小电新品仍将不断涌现、传统品类升级均价提升趋势延续，厨小电长期稳健增长可期。公司：公司：管理改善在即，经营拐点向上可期管理改善在即，经营拐点向上可期 总经理换帅，经营改善有望到来总经理换帅，经营改善有望到来。近期九阳聘请前戴森大中华总裁郭浪担任总经理，此次是公司近年来首次外聘高管，彰显加快发展的决心，新总经理在大消费尤其是清洁电器领域具备丰富经验，有望推动公司迎来经营改善。发力太空系列，九阳发力太空系列，九阳有望实现有望实现份额回升份额回升。受消费升级放缓、小品牌低价竞争影响，22 年公司破壁机、空炸等份额有所下滑，而通过推出太空系列无涂层新品、布局中端市场，去年公司核心品类

4、饭煲份额逆势提升；展望 23 年，预计公司将进一步拓宽太空系列产品矩阵，加强覆盖破壁/空炸/豆浆机等主要品类，有望驱动公司核心品类份额有效回升，实现超越行业大盘增长。清洁电器逐步打开清洁电器逐步打开第二增长曲线第二增长曲线。公司清洁电器已布局洗地机等、但进展相对缓慢，新总经理到来有望推动公司清洁电器加快发展、逐步形成第二曲线。投资建议：投资建议：看好经营拐点到来，给予“买入”评级看好经营拐点到来，给予“买入”评级 基于总经理换帅、发力太空系列新品有望带来份额提升，看好公司经营拐点到来，预计公司 22-24 年 EPS 为 0.93、1.11、1.32 元，给予“买入”评级。风险提示：市场竞争加

5、剧，新品表现不及预期，原材料价格不利波动等。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）11,224 10,540 10,086 11,781 13,478 增长率 20.0%-6.1%-4.3%16.8%14.4%归母净利润(百万元)940 746 710 854 1,011 增长率 14.1%-20.7%-4.8%20.3%18.5%每股收益（EPS）1.23 0.97 0.93 1.11 1.32 市盈率（P/E）15.1 19.0 19.9 16.6 14.0 市净率（P/B）3.3 3.3 3.3 3.2 3.0 数据来源：公司财务报表

6、，西部证券研发中心 -21%-14%-7%0%7%14%21%-072022-11九阳股份厨房小家电沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 03 月 08 日 公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 九阳股份核心指标概览.6 一、行业：厨小电 23 年回暖可期，长期稳健增长.7 1.1 消费复苏，23 年厨小电将迎回暖.7 1.2 中长期：新品诞生、老品升级，共同推动行业

7、稳健增长.8 2.2.1 消费升级、代际更迭，厨房小电行业前景可期.8 2.2.2 新品衍生、老品升级，推动行业可持续增长.10 二、公司：管理改善在即，经营拐点向上可期.11 2.1 总经理换帅，经营改善有望到来.11 2.2 发力太空系列，九阳将迎份额回升.13 2.2.1 消费升级放缓叠加低价竞争，22 年九阳份额有所下滑.13 2.2.2 借助太空系列新品，22 年九阳电饭煲逆势份额提升.14 2.2.3 太空策略成效初显，23 年公司份额回升可期.16 2.3 九阳、Shark 协同发展，第二增长曲线逐步打开.20 四、盈利预测与估值.22 4.1 盈利预测.22 4.2 估值和投资

8、建议.24 4.2.1 相对估值法.24 4.2.2 绝对估值法.24 4.3 投资建议.25 五、风险提示.25 图表目录 图 1：九阳股份核心指标概览图.6 图 2：消费升级趋势不改，厨房小家电均价持续提升.7 图 3：2016-2019 年厨房小家电传统渠道 CAGR 为 5.7%-奥维.8 图 4：2022 年厨房小家电天猫京东平台销额增速仅为 0.59%-魔镜.8 图 5：中国城镇居民家庭收入稳步提升（单位：元）.9 图 6：中国中产阶级人数大幅增加（单位：百万）.9 nNnMWWcVcWbZuY9YzWbRdN6MnPoOnPtQfQoOtQjMnNzR7NrQmMwMqRpOxN

9、oOpN 公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 7：全球主要国家家庭拥有小家电个数情况（单位：个）.9 图 8：Z 世代消费者更加注重品质（2022 年 6 月）.9 图 9：Z 世代用户线上消费能力较强（2022 年 6 月）.9 图 10：Z 世代用户线上消费意愿较强（2022 年 6 月）.9 图 11：2016 年以来破壁机崛起.10 图 12：2016 年以来养生壶崛起.10 图 13：2018 年以来多功能锅快速放量.10 图 14：2020 年以来空气炸锅快速放量.10 图 15：20

10、21、2022 年九阳业绩表现较为低迷.11 图 16：九阳毛利率、净利率仍有较大提升空间.11 图 17：2021 年破壁机、豆浆机等品类大盘增速下滑，2022 年逐步改善.12 图 18：2021 年破壁机、豆浆机等品类增速下滑，九阳营收增长受到拖累，2022 年有所修复.12 图 19：公司核心品类破壁机、空气炸锅、电饭煲、豆浆机等线上均价高于同业，产品定位偏高端（单位：元）.13 图 20：2022 年九阳天猫京东平台市场份额显著下降.13 图 21：2022 年九阳天猫京东平台收入表现欠佳，但降幅收窄.13 图 22：2022 年公司破壁机、空气炸锅、豆浆机等核心品类线上份额明显下滑

11、.14 图 23：九阳太空科技系列产品.14 图 24：太空科技无涂层饭煲 40N1-N3 系列拉动公司饭煲份额提升.15 图 25：2022 年九阳无涂层饭煲所处价格带(500-599 元)份额提升.15 图 26：2022 年九阳饭煲市占率同比提升 0.51pct.15 图 27：九阳新品性价比优势突出，新品驱动下有望实现份额回升.16 图 28：空气炸锅产品对比.18 图 29：2022 年奥克斯、长虹空炸产品位居畅销榜前二.18 图 30：各品牌各价格段的线上市占率变动对比（pct）.18 图 31：VF735、VF736 占九阳空炸销额的比例.18 图 32：新款不翻面空气炸锅上市后

12、九阳空气炸锅份额提升.18 图 33：近期九阳核心品类空炸、破壁份额显著回升.19 图 34：清洁类电器市场规模快速提升.21 图 35：九阳洗地机新品 Q3、Q5.21 表 1：保守预期下，2023 年厨房小家电市场规模有望同比增长 9.6%.8 表 2：九阳无涂层饭煲价格对比.15 表 3：九阳太空系列陆续推出更低价位段破壁机.17 表 4：2022 年 12 月九阳太空系列各产品销售表现.19 表 5：各品牌洗地机产品对比.21 表 6：公司收入拆分（单位：百万元）.23 公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评

13、级说明和声明 表 7：可比公司估值.24 表 8：FCFE 估值结果.24 表 9：FCFE 估值敏感性分析（元）.25 公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 2022-2024 年内销业务预计同比增长年内销业务预计同比增长-5.1%/17.6%/14.4%：1）食品加工机系列和电磁炉系列，受疫情冲击及中小品牌抢占市场影响，公司核心品类破壁机增速下滑，预计将带动 22 年该系列收入显著下滑。展望未来，消费逐步复苏，小厨电景气回升，叠加公司自身技术优势和产品定位调整，2

14、023 年公司有望借助太空系列破局，实现份额回升、增速拐点向上。预计 2022-2024 年该系列将同比增长-15%/18%/15%；2）营养煲系列，尽管疫情对销售产生一定影响，但饭煲品类凭借太空系列中端策略实现份额回升，带动所在系列收入表现向好，预计 2022-2024 年将同比增长 0%/18%/15%；3）西式小家电系列，高端定位弱化公司空炸市场竞争力，九阳 2022 年空炸份额下滑、增长失速，随着公司积极发力太空新品，布局高性价比产品，份额有望实现快速回升，预计该系列 2022-2024 年增速分别为 6.8%/18.2%/13.2%；2022-2024 年外销业务预计同比增长年外销业

15、务预计同比增长 0.4%/12.2%/14.3%：尽管目前海外通胀严重、消费疲软，但基于公司与 JS 环球的协同效应，预计 2022-2024年公司外销业务中食品加工机和电磁炉系列增长 0%/15%/10%，营养煲系列增长0%/15%/15%，西式小家电系列增长 8%/20%/15%，其他增长 1.2%/22.8%/12.7%，除主营业务外的其他外销业务收入增长 5%/8%/7%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场主流观点认为今年九阳核心品类有望迎来量价齐升，成本红利下业绩改善确定性较强。我们认为公司今年将主要通过太空等系列发力中端市场，通过太空科技赋能产品，提升产品性价比，以更加匹配疫后

16、较为保守的消费环境，预计在新品驱动下，公司份额快速回升、业绩拐点向上。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1）小厨电景气回升、需求回暖；2）太空系列新品等表现亮眼；3）管理层内部改革；估值与目标价估值与目标价 短期来看，消费复苏及低基数利好下，小厨电迎来加速回暖。公司层面，在新总经理的带领下，公司经营有望打开新局面，太空系列助力公司调整策略、发力中端市场，预计今年市场份额将企稳回升，公司业绩改善确定性较强；从中长期来看，公司持续发力高景气赛道清洁电器，有望迎来新的增长点。预计公司 2022-2024 年收入分别为 100.86、117.81、134.78 亿元，同比增速为-4.3%、16.8%、14

17、.4%，归母净利润分别为 7.10、8.54、10.11亿元，同比增速为-4.8%、20.3%、18.5%，采用相对估值和绝对估值，给予公司 2023 年24 倍 PE，目标价 26.72 元，给予“买入”评级。公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 九阳股份九阳股份核心指标概览核心指标概览 图 1：九阳股份核心指标概览图 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、行业：厨

18、小电行业：厨小电23年回暖可期，长期稳健增长年回暖可期，长期稳健增长 1.1 消费复苏，消费复苏，23年年厨厨小小电电将将迎回暖迎回暖 消费升级、新品放量消费升级、新品放量，厨电小家电厨电小家电长期长期稳健增长稳健增长。疫情爆发前，厨房小家电整体维持较好增速，景气度表现较优。在消费升级驱动下，行业均价持续提升，带动市场规模稳步增长，根据奥维云网，2019 年小厨电线下均价为 443 元，较 2015 年上涨 42.9%，线上均价 182元，虽较 2015 年 218 元有一定程度下滑，但至 2022 年已恢复到 201 元，整体略有波动但基本保持稳定，消费升级趋势不改。与此同时，行业自 201

19、5 年来持续推出众多新品，破壁机、养生壶、多功能锅、空气炸锅等新品先后涌入大众视野、快速放量，接连成为行业增长的主要驱动。图 2：消费升级趋势不改，厨房小家电均价持续提升 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 非疫情时期，小厨电非疫情时期，小厨电基本基本保持保持 6%左右的稳健增速。左右的稳健增速。根据奥维传统渠道推总数据（不含抖音），2016-2019 年厨房小家电（包含电饭煲、电磁炉、电压力锅、破壁机等 13 个品类）销售额年均复合增速为 5.7%，新品放量、老品升级共同驱动行业稳健增长。空炸成为爆品空炸成为爆品，但受疫情冲击但受疫情冲击 22 年年厨小电厨小电整体整体低于预期，低于预期，

20、低基数低基数叠加消费复苏，叠加消费复苏，23 年年厨厨小电小电回暖确定回暖确定。去年 3、4 月份上海等地爆发大规模疫情，多地物流停滞，市场供应不足、需求放缓，行业表现平淡，此外 12 月份疫情放开后全国各地进入疫情感染高发期，居民生产生活状态严重受阻，导致消费持续低迷。疫情影响下，小厨电去年正常销售时间仅 9个月，根据魔镜数据，22年小厨电天猫京东平台线上销额为1150亿元，同比仅增长0.59%，而去年行业新增爆品空气炸锅，22 年空炸天猫京东合计销售 76.55亿元、同比增长 69.5%，空炸已成为行业第二大品类，在此基础上厨小电大盘仅实现微增，剔除爆品空炸，22 年厨小电大盘同比下滑 2

21、.24%，其主要是疫情冲击的结果，疫情导致 22 年基数较低，随着消费复苏，23 年厨小电回暖确定。根据测算，预计根据测算，预计 23 年厨电小家电年厨电小家电将将实现实现 9.6%的同比增速的同比增速。从魔镜披露的数据来看，剔除3、4 和 12 月这三个受疫情影响的月份，2022 年 9 个月正常销售时间内厨电小家电天猫京东平台线上销额同比增长 4.16%。假定 2022 年无疫情干扰、可实现 4%的同比增速，则小厨电天猫京东平台销额可达到 1188.8 亿元，在此基础上，假设 2023 年消费复苏背景下小厨电回归至正常年份销额增速 6%，则可实现规模 1260.1 亿元，较 2022 年实

22、际销售10%9%-2%8%18%19%20%12%12%12%17%5%-1%5%2%3%5%5%8%8%8%7%5%7%3%-3%-10%0%10%20%30%40%50%005006002002122M122M322M522M722M922M11线上均价（元）线下均价（元）线上同比%线下同比%公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 规模增长 9.6%。图 3：2016-2019 年厨房小家电传统渠道 CAGR 为 5.7%-奥维 图 4：2022 年厨房小家

23、电天猫京东平台销额增速仅为 0.59%-魔镜 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：魔镜，西部证券研发中心 表 1：保守预期下，2023 年厨房小家电市场规模有望同比增长 9.6%23 年行业增速年行业增速 剔除疫情月份后剔除疫情月份后 22 年行业增速年行业增速 4.0%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%8.0%2.0%5.5%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.5%3.0%6.5%7.5%8.0%8.5%9.1%9.6%10.6%3.5%7.0%8.0%8.6%9.1%9.6%10.1%11.1%4.0%7.5%8.6%9.1%9.6%10.1%10.6%11.7%

24、4.5%8.0%9.1%9.6%10.1%10.6%11.2%12.2%5.0%8.6%9.6%10.1%10.6%11.2%11.7%12.7%6.0%9.6%10.6%11.2%11.7%12.2%12.8%13.8%资料来源：奥维云网、魔镜，西部证券研发中心 1.2 中长期：新品诞生、老品升级，共同推动行业稳健中长期：新品诞生、老品升级，共同推动行业稳健增长增长 2.2.1 消费升级、代际更迭，厨房小电行业前景可期消费升级、代际更迭，厨房小电行业前景可期 消费升级奠定行业增品类、提品质的主基调消费升级奠定行业增品类、提品质的主基调。根据奥维云网，截止 2021 年，我国平均每户家庭有 9

25、.5 件小家电，而美国、英国、澳大利亚则分别有 31.5、27.5、27.0 件，这意味着我国的小家电市场仍有较大的发展空间。随着我国经济发展水平的提高，2021 年城镇居民人均年可支配收入高达 47412 元，近 5 年复合增长率为 7.12%，人民生活水平显著改善，消费理念也随之升级，不再仅仅关注产品的基础功能，而对其综合性能、工业设计等方面有了更高的要求。消费观念的转变驱动行业不断更新换旧，奠定了增品类、提品质的发展主基调。-15%-10%-5%0%5%10%00500600700800200022小厨电销额（亿元）同比%

26、0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%505020212022小厨电销额（亿元）同比%公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 5：中国城镇居民家庭收入稳步提升（单位：元）图 6：中国中产阶级人数大幅增加（单位：百万）资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：麦肯锡全球研究院，西部证券研发中心 图 7：全球主要国家家庭拥有小家电个数情况（单位：个）图 8：Z 世

27、代消费者更加注重品质（2022 年 6 月）资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：QuestMobile GROWTH，西部证券研发中心 图 9：Z 世代用户线上消费能力较强（2022 年 6 月）图 10：Z 世代用户线上消费意愿较强（2022 年 6 月）资料来源：QuestMobile GROWTH，西部证券研发中心 资料来源：QuestMobile GROWTH，西部证券研发中心 代际更迭催化需求释放，新生一代增添行业契机代际更迭催化需求释放，新生一代增添行业契机。随着人口代际不断地更迭变迁，95 后、00 后等年轻消费群体逐渐崛起。相较于 70 后、80 后，新一代消费群体

28、喜爱高颜值，更0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000000025000300003500040000450005000020082001620182020城镇居民家庭:人均年可支配收入yoy%0%10%20%30%40%50%60%0050060070080090020102018温饱新晋小康小康宽裕小康大众富裕富裕全球富裕宽裕小康及以上人口占比055美国英国澳大利亚德国法国日本中国意大利0%10%20%30%40%50%60%70%关注品质关注价格关注品牌关注时尚关注体验占比占比0%5%1

29、0%15%20%25%30%35%40%45%1-299元1000-1999元3000元以上占比占比0%10%20%30%40%50%60%低中高占比占比 公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 加追求个性化、品质化，热衷于体验新事物，且具有较强的消费意愿和消费实力。他们的崛起为很多新兴产品带来了机会，以投影仪和多功能锅为例，即便性价较高的彩电可满足观影需求，但大屏观影的乐趣仍吸引了众多年轻消费者，进而打开了家庭投影仪的新市场，昂贵的多功能锅也凭借颜值和社交属性快速出圈。随着从校园迈入社会，该群体对厨房

30、小家电的需求也越来越多，有望引领行业持续增长。2.2.2 新品衍生新品衍生、老品升级老品升级，推动行业可持续增长推动行业可持续增长 新品诞生催化市场需求，推动行业可持续发展。新品诞生催化市场需求，推动行业可持续发展。2015 年以来国内市场不断涌现出新品类，为行业发展贡献增量。从 2016 年以来逐渐崛起的破壁机、养生壶，到 2018 年开始逐渐放量的多功能锅，再到 2021 年火爆市场的空气炸锅，市场不断有新的品类出现，进而激发新的市场需求，健康烹饪、便捷好用逐渐成为行业未来的发展趋势。我们预计，新品不断推出将会推动厨房小电实现持续增长。图 11：2016 年以来破壁机崛起 图 12：201

31、6 年以来养生壶崛起 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 图 13：2018 年以来多功能锅快速放量 图 14：2020 年以来空气炸锅快速放量 资料来源：通联数据，西部证券研发中心 资料来源：通联数据，西部证券研发中心 传统品类进入存量市场，升级换代成为发展主旋律。传统品类进入存量市场，升级换代成为发展主旋律。经历了普及率快速上升之后，传统小厨电品类目前市场保有量水平较高，存量市场下更新换代成为了该部分品类发展的主旋律。以具体的刚需品类为例，普通的电饭煲逐渐衍生出 IH 电饭煲、智能化电饭煲、蒸汽饭煲、微压电饭煲等等，电热水壶产品也渐渐增加了控温保温、

32、触屏操控、抑菌等功能，电压力-40%-20%0%20%40%60%80%0020022M1-M9销额（亿元）额同比%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%056201820202022M1-M9销额（亿元）额同比%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%5000%00500600700201720192021销额（百万元）额同比%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%050010001

33、50020002500300035004000450020022M1-M9销额（百万元）额同比%公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 锅也一改传统的模糊火力烹饪，升级为高微压并存技术，实现大跨度精确压力烹饪，同时使用双管控压盘实现持续小火、中火、大火烹饪模式，大大提升了烹饪食物的口感。总体上，各品类的性能、外观、材质等方面均不断升级，带动行业均价持续提升总体上，各品类的性能、外观、材质等方面均不断升级，带动行业均价持续提升。基于此，我们认为，不断推出的升级产品和新兴的细分产品基于

34、此，我们认为，不断推出的升级产品和新兴的细分产品均均将有助于加速小厨电市场渗将有助于加速小厨电市场渗透，带动行业整体增长透，带动行业整体增长，小厨电行业前景可期，小厨电行业前景可期。二、二、公司公司：管理改善管理改善在即在即，经营拐点向上经营拐点向上可期可期 2.1 总经理总经理换帅换帅，经营经营改善有望到来改善有望到来 疫情之下疫情之下消费市场消费市场疲软，疲软，过去两年公司过去两年公司基本面承压基本面承压。2021 年公司实现营收 105.4 亿元，同比-6.09%，归母净利润 7.5 亿元，同比-20.69%，2022 年前三季度公司实现营收 69.3亿元，同比-1.52%，归母净利润

35、5.0 亿元，同比-23.9%，营收降幅显著收窄。考虑到去年12 月疫情过峰对消费产生较大冲击，预计 2022 年全年公司业绩仍将延续下滑态势。盈利能力仍有改善空间。盈利能力仍有改善空间。2021 年公司毛利率为 27.8%，同比下降 4.3pct，主要由原材料价格上涨及会计准则调整影响，若剔除运费调整影响，则 2021 年公司毛利率同比下降1.5pct，2022 年前三季度公司毛利率同口径下提升约 1.5pct 至 28.73%；净利率方面，2021年公司净利率为 6.65%，同比下降 1.51pct，2022 年前三季度净利率为 7.19%，同比下降1.83pct。相较往年，公司盈利能力目

36、前处于较低水平，仍有较大提升空间。图 15：2021、2022 年九阳业绩表现较为低迷 图 16：九阳毛利率、净利率仍有较大提升空间 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608000212022Q1-Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比%归母净利润同比%0%2%4%6%8%10%12%25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%2002020212022Q1-Q3毛利率%净

37、利率%（右轴）公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 17：2021 年破壁机、豆浆机等品类大盘增速下滑，2022 年逐步改善 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 图 18：2021 年破壁机、豆浆机等品类增速下滑，九阳营收增长受到拖累，2022 年有所修复 资料来源：通联数据，西部证券研发中心 新总经理新总经理走马上任，走马上任，公司经营有望迎来改善公司经营有望迎来改善。在过去两年基本面承压的背景下，2022 年12 月底，公司正式聘请前戴森全国销售总监、大中华区总裁郭浪担任总经理职位，此次任命

38、为公司首次聘请团队外部人员担任高管职位，充分展现了公司加快发展的决心。根据公司公告显示，郭浪先生曾先后供职于宝洁、欧莱雅、戴森等知名外企，在大消费特别是清洁电器领域具备广阔的视野和丰富的营销管理经验。我们认为，新总经理的到来有望为公司经营全面赋能，厨房小家电拐点向上、清洁电器加速增长，市场份额回升可期。20202020202222023M12023M1空气炸锅空气炸锅-49.20%-40.11%破壁机破壁机69.08%-22.51%-3.42%-24.81%电蒸锅电蒸锅110.90%46.65%54.83%-14.27%电饭煲电饭煲7.09%0.02%-6.59%-21.

39、45%电磁炉电磁炉1.22%-13.40%-16.14%-23.72%电压力锅电压力锅3.48%3.27%-12.89%-25.28%豆浆机豆浆机2.50%-29.23%-16.54%-29.54%榨汁机榨汁机-27.54%-26.58%-20.18%-18.30%电水壶电水壶-8.67%-2.83%-5.96%-19.68%养生壶养生壶5.68%4.35%-8.59%-3.32%电炖锅电炖锅-13.79%0.72%-19.53%-28.48%搅拌机搅拌机8.79%-18.90%-18.65%-33.58%煎烤机煎烤机35.97%-9.26%-4.84%-32.71%电饼铛电饼铛27.65%-

40、20.37%-11.10%-31.27%公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2 发力发力太空太空系列系列，九阳将迎九阳将迎份额回升份额回升 2.2.1 消费升级放缓叠加低价竞争，消费升级放缓叠加低价竞争，22年九阳份额有所下滑年九阳份额有所下滑 消费升级趋势放缓，公司高端产品表现下滑消费升级趋势放缓，公司高端产品表现下滑，导致导致 22 年份额有所年份额有所下降下降。经济增速放缓叠加疫情扰动，近两年居民消费意愿低迷、购买力普遍下降，厨房小家电作为可选消费品市场需求转弱，16 年以来较为强劲的消费

41、升级趋势有所放缓，在此背景之下，公司高端产品表现也有所下滑。2018 年公司推出 SKY 系列产品，定位高端化市场，核心品类定价高于同业，由于国内消费升级势头放缓叠加小品牌低价竞争，2022 年市场表现不及预期。图 19：公司核心品类破壁机、空气炸锅、电饭煲、豆浆机等线上均价高于同业，产品定位偏高端（单位：元）资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 图 20：2022 年九阳天猫京东平台市场份额显著下降 图 21：2022 年九阳天猫京东平台收入表现欠佳，但降幅收窄 资料来源：魔镜，西部证券研发中心 资料来源：通联数据，西部证券研发中心 中小品牌低价抢占市场，九阳中小品牌低价抢占市场，九阳破壁机

42、、空气炸锅、豆浆机等核心品类份额下滑。破壁机、空气炸锅、豆浆机等核心品类份额下滑。根据魔镜数据，2022 年九阳天猫京东平台销额市占率为 7.72%，同比下降 0.8pct，中小品牌市占率为 69.04%，同比提升 0.6pct；具体到品类方面，根据奥维云网，2022 年公司核心品类线上份额显著下滑，破壁机同比下降 6.59pct 至 39.1%，空气炸锅同比下降 7.47pct 至14.8%，豆浆机同比下降 12.45pct 至 50.2%，电磁炉同比下降 1.63pct 至 8.9%。00500600空气炸锅 电蒸锅电饭煲电磁炉 电压力锅 豆浆机榨汁机电水壶养生壶破壁

43、机电炖锅搅拌机煎烤机电饼铛美的均价九阳均价苏泊尔均价小熊均价9.96%8.55%7.72%8.56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023M1美的九阳苏泊尔小熊其他-20%-10%0%10%20%30%40%02040608020212022M1-M11九阳天猫、京东合计销额（亿元）yoy%公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 22：2022 年公司破壁机、空气炸锅、豆浆机等核心品类线上份额明显下滑 资料来源：奥维云

44、网，西部证券研发中心 2.2.2 借助借助太空系列太空系列新品新品，22年九阳电饭煲年九阳电饭煲逆势份额提升逆势份额提升 公司 22 年份额总体上呈下滑趋势，但电饭煲品类是为数不多的亮点，借助太空系列新品，22 年公司电饭煲逆势实现份额提升。太空太空科技赋能科技赋能产品、市场产品、市场定定位位偏偏中端，中端，公司产品公司产品性价比提升。性价比提升。公司作为载人航天太空厨房研制单位，具备强大的研发实力，成功研制出水润膜 0 涂层、360热风循环加热、氧化锌抗菌等多种领先技术，具备一定的技术壁垒。在此基础上，公司进一步将太空科技应用至旗下产品，以提高产品品质和性价比，使产品定位更加贴合疫后消费环境

45、，有效拓宽产品受众、增强市场需求。图 23：九阳太空科技系列产品 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 无涂层无涂层电电饭煲小试牛刀，太空系列首战告捷。饭煲小试牛刀，太空系列首战告捷。22 年 4 月份公司重磅推出太空科技&无涂层饭煲 40N1，该款产品定价 549 元，主打“无涂层”功能性卖点，上市次月便登上奥维畅销机型排行榜第六名，获得不错的销售反馈。在此基础上，公司顺势而为，接连推出 40N7、40N3 等系列无涂层产品，进一步满足市场的多样需求。整体来看，公司太空系列无涂层饭煲多位于 399-699 元价格区间，较之前 S 系列 699-2699 元价格带有所下移，产品相对具有较高的性

46、价比。太空太空无涂层无涂层饭煲饭煲表现强劲表现强劲，带动，带动公司公司饭煲份额饭煲份额持续持续回升。回升。自新品上市后，太空饭煲对公司饭煲品类的收入贡献逐步提升，根据奥维云网，2022 年 12 月太空饭煲 40N1-N3 系列线上销额占公司饭煲品类总收入的 14.6%，较 2022 年 4 月提升 6.6pct。新品驱动下，2022年公司 500-599 元饭煲市占率同比大幅提升 9.16pct 至 14.33%，推动公司饭煲市占率提升 0.51pct 至 12.02%。空气炸锅空气炸锅破壁机破壁机电蒸锅电蒸锅电饭煲电饭煲电磁炉电磁炉电压力锅电压力锅豆浆机豆浆机榨汁机榨汁机电水壶电水壶养生壶

47、养生壶电炖锅电炖锅搅拌机搅拌机煎烤机煎烤机电饼铛电饼铛202044.09%6.00%11.25%13.13%14.41%68.60%22.74%10.32%11.79%8.15%14.75%4.61%6.28%202122.27%45.69%7.57%11.51%10.57%12.79%62.62%13.17%10.26%14.25%6.77%15.62%4.66%7.23%202214.80%39.10%6.61%12.02%8.94%10.67%50.17%12.71%9.91%14.55%6.42%18.65%3.92%6.28%公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年

48、03 月月 08 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 2：九阳无涂层饭煲价格对比 无涂层电饭煲无涂层电饭煲 价格价格 特点特点 S160 499 蒸汽饭煲;低糖;玻璃内胆 S1 699 无涂层蒸汽饭煲;不锈钢内胆 S3 1299 无涂层蒸汽饭煲;不锈钢内胆 S390 799 无涂层蒸汽饭煲;不锈钢内胆 S5 2699 无涂层蒸汽饭煲;不锈钢内胆 太空系列 F-40N1 549 无涂层饭煲;不锈钢内胆;IH 电磁加热 太空系列 F-40N1(PRO)649 无涂层饭煲;不锈钢内胆；IH 电磁加热 太空系列 F-40N2 439.9 无涂层饭煲;不锈钢内胆;底盘加热 太空系

49、列 F-40N3 399 无涂层饭煲;不锈钢内胆;底盘加热 资料来源：天猫官方旗舰店，西部证券研发中心 图 24：太空科技无涂层饭煲 40N1-N3 系列拉动公司饭煲份额提升 图 25：2022 年九阳无涂层饭煲所处价格带(500-599 元)份额提升 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 图 26：2022 年九阳饭煲市占率同比提升 0.51pct 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 从市场表现来看，太空系列无涂层饭煲收效甚佳，现已逐步成为公司饭煲品类的主要增长驱动，带动公司份额回升，显示出公司有望凭借太空等系列发力中端市场、实现更多品类0%2%4%6

50、%8%10%12%14%16%0%5%10%15%20%25%2022/12022/32022/52022/72022/9 2022/1140N1-N3系列占九阳饭煲总销额的比例九阳饭煲市占率（右轴）-4%-2%0%2%4%6%8%10%99元以下-5+九阳市占同比变动9.51%10.24%10.87%11.25%11.51%12.02%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022美的九阳苏泊尔小熊其他 公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 0

51、8 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 份额回升。2.2.3 太空太空策略成效初显策略成效初显，23年公司份额回升年公司份额回升可期可期 自太空饭煲初步发力、试水成功后，伴随着渠道、营销资源的增加，公司核心品类空气炸锅、破壁机也逐步迎来边际改善。预计今年公司将进一步发力太空产品、布局中端市场，通过推出相对具有较高性价比的产品来迎合当下的市场环境和消费需求、实现份额回升。1）低基数叠加低基数叠加新品新品发力发力，今年公司，今年公司破壁机破壁机份额份额有望回升有望回升。作为第一大品类，破壁机对公司收入影响较大。受疫情及中小品牌低价策略影响，22 年公司破壁机线上份额仍居行业首位

52、但大幅下滑 6.59pct 至 39.1%。随着公司逐步推出高性价比产品，市场份额有望快速回升。通过通过低价策略低价策略，22 年中小品牌份额提升明显。年中小品牌份额提升明显。中小品牌借助疫情红利发力高性价比产品，叠加静音等功能性卖点，市场受欢迎度显著提升。以蓝宝为例，2022年蓝宝破壁机 BP-PB02 实现畅销，线上销额市占率为 7.41%，远超其他产品，带动蓝宝破壁份额同比提升 7.24pct 至 8.19%。同等价位下，蓝宝 BP-PB02 凭借 53dB 的轻音优势，实现约 2 倍于九阳 L18-P132 的销额。近期近期公司逐步落地高性价比新品，市场表现公司逐步落地高性价比新品，市

53、场表现良好，良好，破壁机破壁机份额回升可期份额回升可期。自 22年 Q4 起，公司先后推出破壁机新品 P919和 P939，其中 P939为太空系列产品。两款新品静音效果更佳，且兼具热烘除菌功能，产品售价 500 元左右、性价比较蓝宝西屋等畅销品更为突出。从市场反馈来看，23 年 1 月两款产品市占率为2.67%、2.03%，分别位居奥维畅销机型排行榜第四、第九，市场受欢迎度程度颇高。公司在破壁机品类市场份额虽有下降但依旧遥遥领先，同时产品技术积累深厚，随着年后破壁机太空系列新品的进一步推出、渠道营销逐步发力，我们看好今年公司破壁机份额迎来回升。图 27：九阳新品性价比优势突出，新品驱动下有望

54、实现份额回升 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 3：九阳太空系列陆续推出更低价位段破壁机 型号型号 上市时间上市时间 价格价格 L18-P771 2022/4 1953 元 L18-P557 2022/5 655 元 L18-P556 2022/8 721 元 L15-P939 2022/12 500 元 资料来源：天猫官方旗舰店，奥维云网，西部证券研发中心 2）23 年年空炸空炸品类份额逐步向龙头集中品类份额逐步向龙头集中，九阳份额回升可期，九阳份额回升

55、可期。22 年空炸品类大盘增长强劲，中小品牌借助低价策略份额显著提升，导致 22 年九阳空炸份额下滑 7.47pct 至14.8%；不过随着空炸增长趋于放缓，行业将迎来洗牌、份额有望逐步向龙头集中，九阳公司在空炸领域具备较强的先发优势，产品竞争力领先，随太空系列新品发力、营销助力，23 年公司空炸份额有望实现回升。22 年年中小品牌中小品牌通过低价策略抢占空炸市场通过低价策略抢占空炸市场。22 年空炸持续放量、大盘增长 69.5%，200 元左右入门级产品增长明显，其中奥克斯“2199 液晶”、长虹 CZG-D05 位居畅销机型排行榜第一、第二。通过产品对比，在性能相近的几款空炸中，奥克斯、长

56、虹价格较低，外观设计时尚大气，极具性价比优势。根据奥维云网，2022年“2199 液晶”空炸占奥克斯空炸销额比例为 42%，CZG-D05 占长虹空炸销额比例为 78%，推动 22 年奥克斯、长虹空炸市占率分别提升 2.73、2.61 个点，22 年奥克斯、长虹空炸市占率分别为 8.11%、4%，中小品牌低价策略效果显著。23 年空炸年空炸份额逐步龙头集中份额逐步龙头集中，借助技术优势，借助技术优势、推出太空新品、推出太空新品，看好九阳份额回，看好九阳份额回升升。目前空炸品类市场集中度相对较低，22 年 CR3 仅为 44%，随着空炸增长趋于放缓、野蛮增长阶段结束，份额将逐步向龙头集中；九阳在

57、空炸品类具备先发优势，21 年市占率达到 22%位居行业第一，在产品技术具备一定优势，22 年 4月、5 月公司先后推出不翻面空气炸锅 VF735/VF736、产品领先同行，两款价格均位于 500-700 元区间，其中 VF736 在 6 月便荣登奥维空气炸锅畅销机型排行榜第二，成为排行榜前五中唯一一款中高端空炸产品。展望 23 年，我们认为，空炸品类市场集中度提升逻辑确定，三大龙头美九苏合计份额将迎来提升，而九阳有望依托技术优势推出太空系列新品、同时渠道营销发力，看好公司 23 年空炸份额回升。公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 18|请务必仔细

58、阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 28：空气炸锅产品对比 资料来源：天猫、京东各品牌官方旗舰店，西部证券研发中心 图 29：2022 年奥克斯、长虹空炸产品位居畅销榜前二 图 30：各品牌各价格段的线上市占率变动对比（pct）资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 图 31：VF735、VF736 占九阳空炸销额的比例 图 32：新款不翻面空气炸锅上市后九阳空气炸锅份额提升 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 -15-10-50599元以下-+九阳

59、奥克斯长虹4.89%15.05%15.13%8.35%18.05%9.69%16.28%9.6%7.72%9.51%7.70%4.64%3.95%3.50%5.47%3.9%0%5%10%15%20%25%30%22M522M622M722M822M9 22M10 22M11 22M12VF735VF7360%20%40%60%80%100%2021/12021/52021/92022/12022/52022/9美的九阳苏泊尔小熊其他 公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 太空策略成效初显，公司核心品

60、类空气炸锅、破壁机市场份额自去年太空策略成效初显，公司核心品类空气炸锅、破壁机市场份额自去年 10 月起触底反弹月起触底反弹。随着太空新品不断发力、渠道资源投放增加，公司部分核心品类空炸、破壁份额显著提升，从奥维披露的数据来看，23年2月（1.30-2.26）公司空炸、破壁线上销额市占率为14.9%、40.3%，相较于底部 22 年 10 月分别提升 3.4pct、6.2pct，份额提升效果明显，由此可见，太空策略将成为公司今年份额回升的主要驱动，公司业绩改善确定性进一步增强。图 33：近期九阳核心品类空炸、破壁份额显著回升 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 太空矩阵持续完善，太空矩阵持续

61、完善，品类品类横向拓展加速横向拓展加速九阳整体九阳整体份额回升。份额回升。截止 23 年 1 月，公司太空系列已包含 13 个品类，已有品类的产品型号也在不断地丰富，目前公司仍尚未针对榨汁机、面条机、电饼铛等品类推出太空产品，部分品类如电压力锅、豆浆机、搅拌机、养生壶等型号也较为单一，太空系列仍存在较大的布局空间。随着太空饭煲试水成功，破壁、空炸边际改善，我们预计公司份额将会随着太空系列的进一步丰富而实现加速回升。表 4：2022 年 12 月九阳太空系列各产品销售表现 品类品类 名称名称 型号型号 上市时间上市时间 12 月销额占九阳品类月销额占九阳品类销额的总比例销额的总比例 12 月销额

62、占九阳品类销月销额占九阳品类销额的比例额的比例 12 月均价月均价 破壁机 九阳高速破壁调理机 L18-P771 2022/4 9.00%0.17%1953 九阳高速破壁调理机 L18-P557 2022/5 5.43%655 九阳高速破壁调理机 L18-P556 2022/8 1.44%721 九阳不用手洗破壁机 L12-Y751 2021/11 0.82%1408 九阳轻音高速破壁调理机 L15-P939 2022/12 1.13%500 空气炸锅 九阳太空空气炸锅 KL55-VF735 2022/4 13.69%3.92%421 九阳太空空气炸锅 KL55-VF736 2022/5 9.

63、61%520 九阳太空空气炸锅 KL55-VF739 2022/6 0.08%831 九阳太空智能空气炸锅 KL55-V563 2022/10 0.00%560 九阳太空空气炸锅 KL55-VF733 2022/10 0.08%406 电饭煲 九阳 0 涂层电饭煲 40N1 2022/4 15.76%6.00%554 九阳 0 涂层电饭煲 40N7 2022/4 0.80%1602 22M922M922M1022M1022M1122M1122M1222M1223M123M123M223M2（1.30-2.26）（1.30-2.26）空气炸锅空气炸锅14.68%11.48%14.07%12.49

64、%14.76%14.89%电蒸锅电蒸锅3.83%7.61%8.84%10.92%13.86%14.00%电饭煲电饭煲13.03%11.37%12.01%13.83%12.14%11.03%电磁炉电磁炉11.72%8.79%7.86%7.42%7.03%8.20%电压力锅电压力锅9.10%8.46%9.64%10.23%9.30%9.91%豆浆机豆浆机44.44%46.66%50.75%45.90%43.60%38.78%榨汁机榨汁机12.60%11.45%10.88%11.01%9.89%10.73%电水壶电水壶9.12%8.27%8.61%9.09%9.72%8.66%养生壶养生壶13.89

65、%13.18%13.36%13.33%13.14%12.30%破壁机破壁机35.61%34.06%35.20%35.35%39.67%40.26%电炖锅电炖锅6.65%7.33%7.66%7.45%9.13%8.44%搅拌机搅拌机17.72%16.52%17.29%16.22%17.14%16.69%煎烤机煎烤机4.18%3.53%3.52%3.24%2.74%3.47%电饼铛电饼铛6.15%5.57%5.87%5.70%5.24%4.92%公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 九阳 0 涂层电饭煲

66、40N1pro 2022/8 1.16%695 九阳 0 涂层电饭煲 40N3 2022/8 7.01%395 九阳 0 涂层电饭煲 30N6 2022/8 0.36%1244 九阳 0 涂层电饭煲 40N2 2022/9 0.43%387 九阳 0 涂层电饭煲 40N5(线下款）2022/12-798 电压力锅 九阳 0 涂层电压力煲 50IHN3 2022/9 2.83%2.83%563 豆浆机 九阳破壁豆浆机 DJ12P-D680 2022/12 0.15%0.15%556 搅拌机 九阳和面绞肉机 S35-LA993 2022/5 2.53%2.53%480 养生壶 九阳健康钛养生壶 K

67、15D-WY501 2022/5 2.48%2.48%265 电水壶 九阳太空系列电热水壶 K16ED-W581 2022/10 0.77%0.22%196 九阳电热开水瓶 K30ED-WP970 2022/11 0.55%456 净水器 九阳太空热小净 JYW-RF960 2021/8 43.23%-九阳太空热小净 2 代 JYW-RF660s 2022/4 16.67%3580 九阳大双水净水器 JYW-R589 2022/4 1.04%1697 九阳大双水净水器 JYW-R586 2022/5 0.00%2198 九阳太空热小净 2 代 JYW-RF680s 2022/5 0.52%34

68、64 九阳太空热小净 2 代 JYW-RF685s 2022/5 9.90%3715 九阳太空热小净 2 代 pro JYW-RF689s 2022/8 15.10%4426 饮水机 茶吧机 JYW-JCM82 2022/6 0.39%0.39%816 茶吧机 JYW-JCM85 2022/10 0.00%787 洗地机 九阳银河一号洗地机 Q3 2022/5 100.00%33.33%3007 九阳银河一号洗地机 Q5 2022/7 66.67%3288 电火锅 九阳秒涮电火锅 HG60-G955 2022/6-炒锅 九阳小磨王爆炒不粘锅 CF29C-CJ599 2022/6-资料来源：天猫

69、、京东官方旗舰店，奥维云网，九阳官方微信公众号，西部证券研发中心 2.3 九阳、九阳、Shark协同发展协同发展，第二增长曲线逐步打开，第二增长曲线逐步打开 国内清洁电器景气度高，渗透率较低，发展空间广阔。国内清洁电器景气度高，渗透率较低，发展空间广阔。在扫地机器人、洗地机等新兴品类的驱动下，国内清洁电器保持着较高的景气度，根据奥维云网，2022 年国内扫地机器人销额 124 亿元，同比增长 3.4%，洗地机市场规模 99.7 亿元，同比增长 72.5%。然而目前国内清洁电器行业渗透率远低于 20%，仍具备较大的成长潜力，为公司布局提供良机。积极布局清洁赛道，打造自身第二增长曲线积极布局清洁赛

70、道，打造自身第二增长曲线。2017 年控股股东上海力鸿联合鼎晖收购SharkNinja，2018 年公司又出资 1250 万元收购 SharkNinja 在中国的运营公司尚科宁家51%的股权，从此凭借 Shark 品牌开始进入国内清洁电器赛道，推出蒸汽拖把、扫地机器人、洗地机等产品。2022 年 5 月，公司以 0 元价格收购尚科宁家（中国）公司剩余股权，现已 100%持股尚科宁家，此次收购有望进一步提升公司清洁业务的运行效率，助推其加速发展。公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 34：清洁类电器

71、市场规模快速提升 图 35：九阳洗地机新品 Q3、Q5 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：京东九阳官方旗舰店，西部证券研发中心 九阳九阳、Shark 双品牌双品牌运作运作，新总经理就职赋能，公司清洁业务有望新总经理就职赋能，公司清洁业务有望迎来迎来飞速发展飞速发展。公司2021 年专门成立清洁电器部门，以主品牌九阳入局清洁电器赛道，自有团队与 Shark 团队共享研发技术、协同发展。目前九阳品牌已推出洗地机新品 Q3、Q5，定位中端市场，大容量水箱满足 200 平米大户型的清洁需求，Q3 拥有 40min 超大续航，Q5 具备智能脏污感应功能、可秒变吸尘器、随手吸、除螨仪，满足消

72、费者的多样需求，具有较高性价比，未来公司将以九阳品牌布局中端市场，Shark 布局高端市场，双品牌共同发力。除此之外，公司新任总经理曾在戴森就职多年，具备丰富的清洁电器管理经验，有望为公司清洁业务的发展提供助力。表 5：各品牌洗地机产品对比 品牌 九阳九阳 九阳 shark 海尔 美的 追觅 添可 型号 JY-Q5 JY-Q3 E1 Z6-W X9 H12 芙万 FLOOR ONE 2.0（LCD 款）上市时间 2022.5 2022.5 2022.3 2021.9 2022.2 2022.2 2021 官网价格 活动价 2990 活动价 1990 活动价 1999 活动价 2199 活动价

73、2990 预约价 2899 4490 清扫类型 吸拖洗一体+电解水除菌 吸拖洗一体+可添加清洁液/除菌液 吸拖洗一体+可添加清洁液/除菌液+创新添加白茶香氛片 吸拖洗一体 吸拖洗除一体，配赠美的地面专用清洗液，99.9%除菌率 吸拖洗一体+电解水除菌 吸拖洗+除菌；99.9%除菌，无需添加消毒剂 清洁模式 两种模式：顽固污渍智能模式；一键强力模式 三种模式：标准/吸水/强力 三种模式：标准/吸水/强力 干湿双模 两种模式：强效干吸/边吸边拖模式 两种模式：自动/吸水模式 四种模式：智能/除菌/溶液/吸水模式 脏污感知能力/水量控制 智能脏污感应，自动识别脏污程度，实时调整吸力、转速、出水量 无

74、脏污感应功能，但有三挡模式智能调节效果 无感污，高档出水量60g/min，低档出水量 38g/min 智能脏污感应，轻污轻洗，重污重洗 独特的污渍量自动感应系统，高敏感红外感应传感器，机器根据清洁所需即刻自动调节吸力和出水量，轻污轻洗，重污重洗 智能脏污感应，变频吸力调节 智能变频清洗，红外感应脏污程度，自动调节水量和吸力 主机转速-65000 转/分钟 60000 转/分钟 90000 转/分钟 60000 转/分钟 74000 转/分钟 60000 转/分钟 吸力 12kpa 10kpa 12kpa 15kpa 6kpa/10kpa 清水箱容量 550ml 500ml 520ml 600m

75、l 710ml 850ml 800ml 污水箱容量 500ml 500ml 700ml 550ml 600ml 500ml 720ml 是否有过滤系 干湿分离器+滤网 干湿分离器+滤网 干湿分离器 无固液分离装置 出风过滤 hepa 无固液分离装置 污水桶内设固液分0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500300350400200022清洁电器市场规模（亿元）同比%公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 统 离

76、装置 适用户型 200 平米 200 平米 150 平米 200 平米 140 平米 200 平米 150 平米 最大噪音 74dB 80dB 78dB 80dB 78dB 78dB 78dB 电池容量 2500mAh 5000mAh 5000mAh 4000mAh 4000mAh 4000mA 4000mA 续航时间 28min 40min 40min 35min 35min 36min 35min 充电时间 2-3h 4-5h 4-5h 2-3h 3-5h 3h 4h 重量 4.4kg 4.6kg 4.6kg 4.3kg 6.6kg 5kg 4.5kg 资料来源：公司官网、天猫各品牌官方旗

77、舰店、西部证券研发中心 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 2022-2024 年年内销内销业务预计同比增长业务预计同比增长-5.1%/17.6%/14.4%：1）食品加工机系列和电磁炉系列，2022 年受疫情冲击及中小品牌低价抢占市场影响，公司第一大品类破壁机增速下滑，预计 2022 年该系列收入将显著下滑。展望未来，消费复苏，小厨电景气有望回升，叠加公司自身技术优势和产品定位调整，2023 年公司有望借助太空系列破局，实现份额回升、增速拐点向上。预计 2022-2024 年该系列将同比增长-15%/18%/15%；2）营养煲系列，尽管疫情对销售产生一定影响，但饭

78、煲品类凭借太空系列中端策略实现份额回升，2022 年表现较优于其他品类，带动所在系列收入表现向好，预计 2022-2024年同比增长 0%/18%/15%；3）西式小家电系列，高端定位弱化公司空炸市场竞争力，九阳 2022 年空炸份额下滑、增长失速，随着公司积极发力太空新品，布局高性价比产品，份额有望实现快速回升，预计该系列 2022-2024 年增速分别为 6.8%/18.2%/13.2%；2022-2024 年外销业务预计同比增长年外销业务预计同比增长 0.4%/12.2%/14.3%：尽管目前海外通胀严重、消费疲软，但基于公司与 JS 环球的协同效应，预计 2022-2024年公司外销业

79、务中食品加工机和电磁炉系列增长 0%/12%/10%，营养煲系列增长0%/12%/15%，西式小家电系列增长 8%/18%/15%，其他增长 1.2%/22.8%/12.7%，除主营业务外的其他外销业务收入增长 5%/8%/7%。公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 6：公司收入拆分（单位：百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 内销 食品加工机系列+电磁炉 5170.0 3450.6 2933.0 3461.0 3980.1 yoy -33.3%-15.0%18.0%

80、15.0%营养煲系列 2697.3 2620.4 2620.4 3092.1 3555.9 yoy -2.8%0.0%18.0%15.0%西式电器系列 1512.5 2014.5 2152.2 2543.5 2878.4 yoy 33.2%6.8%18.2%13.2%其中：空气炸锅 737.8 811.6 1095.7 1314.8 yoy 10.0%35.0%20.0%非空炸西式电器 1276.7 1340.5 1447.8 1563.6 yoy 5.0%8.0%8.0%其他 566.6 918.8 835.2 953.0 1088.4 yoy 62.2%-9.1%14.1%14.2%其中：

81、炊具系列 443.3 747.8 785.2 903.0 1038.4 yoy 68.7%5.0%15.0%15.0%其他业务收入 343.2 78.0 81.9 90.1 99.1 yoy 503.8%-77.3%5.0%10.0%10.0%内销合计内销合计 10289.6 9082.4 8622.7 10139.6 11602.0 yoy 16.5%-11.7%-5.1%17.6%14.4%毛利率 34.2%30.3%30.8%31.0%31.2%外销 食品加工机系列+电磁炉 131.6 165.6 165.6 185.5 204.1 yoy 25.8%0.0%12.0%10.0%营养煲系

82、列 782.2 1211.6 1211.6 1356.9 1560.5 yoy 54.9%0.0%12.0%15.0%西式电器系列 19.4 48.5 52.4 61.9 71.1 yoy 150.1%8.0%18.0%15.0%其他 0.9 4.2 4.3 5.3 5.9 yoy 371.0%1.2%22.8%12.7%其中：炊具系列 3.8 4.0 4.5 5.1 yoy 5.0%12.0%15.0%其他业务收入 0.0 28.1 29.5 31.9 34.1 5.0%8.0%7.0%外销合计外销合计 934.1 1458.0 1463.4 1641.4 1875.7 yoy 79.9%5

83、6.1%0.4%12.2%14.3%毛利率 8.0%12.3%12.8%13.0%13.3%占比 8.3%13.8%14.5%13.9%13.9%营业总收入营业总收入 11223.7 10540.5 10086.1 11781.0 13477.6 yoy 20.0%-6.1%-4.3%16.8%14.4%毛利率毛利率 32.1%27.8%28.2%28.5%28.7%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：2021 年公司空炸收入占比约为 7%，21 年收入拆分已按公司最新口径进行了调整 公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 24|请务必仔细阅读报

84、告尾部的投资评级说明和声明 基于以上假设，我们预计公司基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年收入年收入分别为分别为 100.86、117.81、134.78 亿元，亿元，同比增速为同比增速为-4.3%、16.8%、14.4%；归母净利润分别为归母净利润分别为 7.10、8.54、10.11 亿元，同比增亿元，同比增速为速为-4.8%、20.3%、18.5%。4.2 估值和投资建议估值和投资建议 4.2.1相对估值法相对估值法 我们选取北鼎股份、苏泊尔和小熊电器作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 为 26.05倍。短期来看，疫情冲击下 2022 年厨房小家电回调不及预期，

85、销售基数较低，随着消费稳步复苏，小厨电景气度有望回升，低基数之下小厨电今年有望迎来加速增长。2022 年年底公司聘任前戴森大中华区总裁郭浪担任新总经理，预计将为公司经营全面赋能、增添势能；与此同时，公司持续发力太空等系列，积极布局中端市场，今年有望迎来份额回升、实现收入加速增长；总体上，公司今年有望迎来经营改善，市场份额有望实现快速回升。中长期看，公司积极布局清洁电器赛道，采用九阳、shark 双品牌共同运作，并聘任新总经理为之赋能，有望实现清洁电类品类飞速发展、贡献增量。基于公司拥有强大的技术创新能力并积极布局清洁电器新赛道，给予公司 2023 年 24 倍目标 PE，对应目标价 26.72

86、 元。表 7：可比公司估值 公司代码公司代码 公司简称公司简称 总市值（亿元）总市值（亿元）PE PB ROE TTM 2023E 2024E TTM 2023E 2024E TTM 2023E 2024E 300824 北鼎股份 31.85 67.01 33.63 26.57 4.44 3.85 3.48 6.6%11.4%13.1%002032 苏泊尔 459.32 22.21 19.93 17.93 6.03 5.05 4.54 27.1%25.3%25.3%002959 小熊电器 112.38 30.22 24.59 21.17 5.43 4.22 3.66 18.0%17.1%17.

87、3%平均-39.82 26.05 21.89 5.30 4.37 3.89 17.2%18.0%18.6%002242 九阳股份 141.51 24.11 16.57 13.99 3.32 3.25 3.07 13.8%19.6%21.9%资料来源：wind，西部证券研发中心 注：可比公司指标参考 wind 一致预测，更新时间为 2023 年 3 月 7 日。4.2.2绝对估值法绝对估值法 采用 FCFE 绝对估值法，公司股权资本成本 Ke 为 9.06%，过渡期两年且增长率为 2.0%，永续增长率为 0.5%，得出公司目标价 26.04 元。表 8：FCFE 估值结果 项目 数值 项目 数值

88、 永续增长率 g 0.50%总股权价值（百万元）19924.54 贝塔值（）1.20 减：少数股东权益（百万元）-49.22 无风险利率 Rf（%）2.70%股权价值（百万元）19973.76 市场的预期收益率 Rm（%）8.00%总股本（百万元）767.02 股权资本成本 Ke 9.06%每股价值(元)26.04 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 9：FCFE 估值敏感性分析（元）永续增长率永续增长率 g Ke 0.31%0.34%0.38%0.41%0

89、.45%0.50%0.55%0.61%0.67%0.73%0.81%5.63%38.57 38.76 38.97 39.21 39.48 39.78 40.11 40.48 40.91 41.38 41.92 6.19%35.42 35.57 35.75 35.94 36.16 36.40 36.67 36.98 37.32 37.70 38.13 6.81%32.58 32.70 32.85 33.01 33.18 33.38 33.60 33.85 34.12 34.43 34.78 7.49%30.01 30.12 30.23 30.36 30.51 30.67 30.85 31.05

90、31.27 31.52 31.80 8.24%27.70 27.78 27.88 27.98 28.10 28.23 28.38 28.54 28.72 28.93 29.16 9.06%25.60 25.67 25.75 25.84 25.93 26.04 26.16 26.29 26.44 26.61 26.79 9.97%23.70 23.76 23.83 23.90 23.98 24.06 24.16 24.27 24.39 24.52 24.67 10.96%21.98 22.03 22.08 22.14 22.21 22.28 22.36 22.45 22.54 22.65 22.

91、78 12.06%20.42 20.46 20.50 20.55 20.60 20.66 20.73 20.80 20.88 20.97 21.07 13.26%19.00 19.03 19.07 19.11 19.15 19.20 19.25 19.31 19.38 19.45 19.53 14.59%17.71 17.73 17.76 17.80 17.83 17.87 17.92 17.96 18.02 18.08 18.14 资料来源：Wind，西部证券研发中心 4.3 投资建议投资建议 强大的研发创新实力是公司业绩增长的核心驱动，太空科技赋能下公司产品性价比进一步提升，市场份额回升可

92、期。短期来看，消费复苏及低基数利好下，小厨电迎来加速回暖。公司层面，在新总经理的带领下，公司经营有望打开新局面，太空系列助力公司调整策略、发力中端市场，预计今年市场份额将企稳回升，公司业绩改善确定性较强；从中长期来看，公司持续发力高景气赛道清洁电器，有望迎来新的增长点。预计公司 2022-2024 年收入分别为 100.86、117.81、134.78 亿元，同比增速为-4.3%、16.8%、14.4%，归母净利润分别为 7.10、8.54、10.11 亿元，同比增速为-4.8%、20.3%、18.5%，采用相对估值和绝对估值，给予公司 2023 年 24 倍 PE，目标价 26.72 元，给

93、予“买入”评级。五、风险提示五、风险提示 1.市场竞争加剧：市场竞争加剧：小厨电领域，美的、九阳、苏泊尔、小熊等头部品牌市场竞争激烈，技术壁垒较低，新品牌进入门槛不高，长尾品牌多样且市占率较高，行业竞争愈加剧烈，公司面临市占率下降的风险。2.新品表现不及预期：新品表现不及预期：近年来主流品牌加速完善产品矩阵，涵盖不同品类，行业推新速度加快，激烈的竞争驱动产品力整体提升，公司可能面临新品表现不及预期的风险。3.国内外疫情反复：国内外疫情反复：公司产品主要以线上内销为主，受物流影响较大。国内外疫情反复使得物流停滞，公司的收入、毛利率将受到影响。4.原材料价格不利波动：原材料价格不利波动：小家电成本

94、中，五金部件及塑料等原材料占比较大，如果原材料价格波动加剧，价格持续上行会给公司带来一定的成本端压力。公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,961 1,987 2,292 2,808 3,352 营业收入营业收入 11,224 10,540 10

95、,086 11,781 13,478 应收款项 2,293 2,422 2,084 2,387 2,511 营业成本 7,626 7,612 7,242 8,424 9,608 存货净额 945 1,048 1,047 1,140 1,338 营业税金及附加 59 43 35 41 47 其他流动资产 2,101 1,066 1,359 1,257 1,227 销售费用 1,868 1,580 1,512 1,744 1,968 流动资产合计流动资产合计 7,300 6,522 6,782 7,592 8,427 管理费用 744 708 651 778 890 固定资产及在建工程 657 6

96、60 624 586 548 财务费用 1(17)(16)(19)(25)长期股权投资 183 181 181 181 181 其他费用/（-收入）(141)(159)(129)(138)(137)无形资产 125 123 115 108 101 营业利润营业利润 1,066 774 790 951 1,126 其他非流动资产 870 1,029 859 888 899 营业外净收支(4)17 3 8 10 非流动资产合计非流动资产合计 1,835 1,994 1,780 1,764 1,729 利润总额利润总额 1,063 790 793 959 1,136 资产总计资产总计 9,135 8

97、,516 8,562 9,356 10,156 所得税费用 147 89 111 134 159 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 916 701 682 825 977 应付款项 4,727 4,147 4,208 4,884 5,430 少数股东损益(24)(44)(27)(29)(34)其他流动负债 73 31 35 46 37 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 940 746 710 854 1,011 流动负债合计流动负债合计 4,800 4,179 4,242 4,930 5,467 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2020 2021 202

98、2E 2023E 2024E 其他长期负债 53 96 55 68 73 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 53 96 55 68 73 ROE 23.4%17.4%16.5%19.5%22.1%负债合计负债合计 4,852 4,275 4,298 4,998 5,540 毛利率 32.1%27.8%28.2%28.5%28.7%股本 767 767 767 767 767 营业利润率 9.5%7.3%7.8%8.1%8.4%股东权益 4,282 4,242 4,264 4,358 4,616 销售净利率 8.2%6.7%6.8%7.0%7.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计

99、9,135 8,516 8,562 9,356 10,156 成长能力成长能力 营业收入增长率 20.0%-6.1%-4.3%16.8%14.4%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 13.1%-27.5%2.2%20.4%18.4%净利润 916 701 682 825 977 归母净利润增长率 14.1%-20.7%-4.8%20.3%18.5%折旧摊销 105 77 67 62 59 偿债能力偿债能力 利息费用 1(17)(16)(19)(25)资产负债率 53.1%50.2%50.2%53.4%54.5%其他 9

100、87(796)89 340 189 流动比 1.52 1.56 1.60 1.54 1.54 经营活动现金流经营活动现金流 2,009(35)822 1,207 1,201 速动比 1.32 1.31 1.35 1.31 1.30 资本支出(76)(97)(10)(10)(8)其他(584)885 159 26 40 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(660)789 148 16 33 每股指标每股指标 债务融资(1)49(5)23 30 EPS 1.23 0.97 0.93 1.11 1.32 权益融资(721

101、)(765)(660)(731)(719)BVPS 5.58 5.56 5.62 5.78 6.16 其它(58)(72)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(780)(788)(665)(708)(690)P/E 15.1 19.0 19.9 16.6 14.0 汇率变动 P/B 3.3 3.3 3.3 3.2 3.0 现金净增加额现金净增加额 569(34)305 515 544 P/S 1.3 1.3 1.4 1.2 1.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|九阳股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 08 日日 27|请务必仔细阅读报告尾

102、部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5

103、%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到

104、任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮

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