1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 半挂车巨人有望半挂车巨人有望开启电动化狂飙开启电动化狂飙 中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告2023.3.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 尹欣驰尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S02 李景涛李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S03 李子俊李子俊 汽车及零部件 分析师 S02 董军韬董军韬 汽车及零部件 分析师 S03 中集车辆是过去九年

2、全球半挂车市场份额第一名的企业，也是当前最积极布局中集车辆是过去九年全球半挂车市场份额第一名的企业，也是当前最积极布局新能源业务的半挂车企业。在重卡新能源化的大背景下，公司有望凭借显著的新能源业务的半挂车企业。在重卡新能源化的大背景下，公司有望凭借显著的轻量化优势，获得市场份额的进一步提升。长期来看，我们轻量化优势，获得市场份额的进一步提升。长期来看，我们预计预计下一代纯电重下一代纯电重卡的产品形态会产生革命性变化，卡的产品形态会产生革命性变化，电动电动半挂车价值量半挂车价值量有望有望成倍增长。挂车的电成倍增长。挂车的电动化动化将赋予公司新的战略价值，有望使其成为电动时代卡车格局革命者。维持将

3、赋予公司新的战略价值，有望使其成为电动时代卡车格局革命者。维持“买入”评级“买入”评级，重点推荐，重点推荐。行业：重卡复苏可以显著行业：重卡复苏可以显著给公司带来净利润的修复。给公司带来净利润的修复。2022 年重卡销量 67 万辆，我们预测 2023 年重卡行业销量约 90 万辆，同比增长 30%以上。我们统计了公司历史收入与重卡行业销量的关系，发现两者呈现高度的相关性：收入（国内收入，亿元）与行业销量（行业销量，万辆）的比例在 1.2 左右。公司是半挂车和上装的龙头，其产品是重卡产业链价值量最高的环节之一，平均单车价值量8-12 万元。伴随着重卡复苏和通胀压力下行，公司的利润有望显著得到修

4、复。重卡新能源化趋势不可逆转，重卡新能源化趋势不可逆转，公司公司轻量化优势显著。轻量化优势显著。纯电重卡当前的行业痛点有效载重量和续航里程其实是“鱼和熊掌不可兼得”。考虑到电动卡车的电池自重增加，轻量化的需求迫在眉睫。公司掌握高强度耐磨钢核心工艺等轻量化技术，渣土车、冷厢车和罐车的上装轻量化优势显著，单车重量较竞品可减轻500-1000kg，半挂车甚至可以减重一吨以上。公司积极推进新能源产品研发与创新：新能源城市渣土车上装销量 2242 台，市占率 37.03%，和传统燃油渣土车相比市场份额大幅提升；新能源冷藏车销量 287 台，市占率 13.11%。新能源重卡上装在接下来 1-3 年有望继续

5、成为公司重要的市场份额提升发力点。重大底层逻辑变化：我们预计重大底层逻辑变化：我们预计下一代纯电重卡的产品形态会产生革命性变化，下一代纯电重卡的产品形态会产生革命性变化，半挂车价值量有望成倍增长。半挂车价值量有望成倍增长。目前国内主流的纯电重卡产品基本都是“油改电”思路，类似新能源乘用车在 2016 年时的状态。“油改电”产品的特点是：（1）电池位于驾驶室的后方，方便吊装换电，但是重心过高影响到驾驶安全；（2）驾驶室、传动轴和柴油重卡基本相同；（3）采用中央电机+传统桥，电机集成化有限。“油改电”当前仅适用于封闭园区、城市等低速场景，很难胜任长距离高速运输。特斯拉 Semi 将电池集成到车头底

6、盘上，同时采用了电驱动桥的方案，技术先进性令人惊叹。但考虑到中国卡车用户的使用习惯，我们预计中国的下一代纯电重卡将必须兼容：（1）集成在底盘上的电池以降低重心；（2）可以换电；（3）续航里程、能耗参数最优。我们认为，若同时满足以上需求，我们认为，若同时满足以上需求，半挂车电动化将是大势所趋，车头不再是电池唯一布局的位置。半挂车电动化将是大势所趋，车头不再是电池唯一布局的位置。半挂车电动化半挂车电动化的优点包括：（的优点包括：（1）有足够的空间进行换电电池的布局，重心最低；（）有足够的空间进行换电电池的布局，重心最低；（2）载荷）载荷分布更加合理，车辆的几何中心更贴近于质心；（分布更加合理，车辆

7、的几何中心更贴近于质心；（3）半挂车可以集成线控制动）半挂车可以集成线控制动做能量回收，能耗能节约做能量回收，能耗能节约 15%左右；（左右；（4）过去）过去 6X4 牵引车两根驱动轴间距仅牵引车两根驱动轴间距仅1.4 米，半挂车上安装一套电驱桥可令两个驱动轴的间距翻倍增加，实现更稳定米，半挂车上安装一套电驱桥可令两个驱动轴的间距翻倍增加，实现更稳定的大轴距四驱乃至六驱；（的大轴距四驱乃至六驱；（5）车头轻量化、小型化，可以增加转向系统灵敏性。）车头轻量化、小型化，可以增加转向系统灵敏性。未来半挂车不仅将成为最重要电动运输载具，也将成为“风未来半挂车不仅将成为最重要电动运输载具，也将成为“风电

8、电+光伏光伏+储能电站”储能电站”这个庞大能源体系内的一个重要能量搬运工，获取更大的商业价值。这个庞大能源体系内的一个重要能量搬运工，获取更大的商业价值。卡车车头企业并不生产半挂车，半挂车一般由第三方的专业载具公司生产，他们直面运输客户给出定制化方案。由于需求偏向于小批量定制化，因此呈现出格局分散的竞争态势，行业龙头份额偏低。近 3 年中国半挂车销量稳定在 70 万辆左右，产品单价约为 9-10 万。中集车辆作为行业龙头，已经连续 9 年销量位居全球第一，在中国市场的市场份额为 15%，是行业唯一成规模的半挂车企业。参考海外同类企业的概念车，电动半挂车的价值量将可能从当前的 10 万元提升到

9、50万-60 万元，增量包含：300-400 度电池+BMS 约 40 万元，集成化的电驱动桥 中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 武平乐武平乐 汽车及零部件 分析师 S02 简志鑫简志鑫 汽车及零部件 分析师 S04 3 万-4 万元，线控制动+高压线束+其他控制器+传感器等 3 万元。电动半挂车不仅仅是载具，更是将移动的储能电站。风险因素：风险因素：基建及物流恢复程度不及预期；重卡销量复苏不及预期；锂等原材料价格居高不下；电动重卡量产节奏不及预

10、期；充换电设施网络建设不及预期；英国 SDC Trailer 重组整合不及预期；行业竞争加剧风险。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：中集车辆是过去九年全球半挂车市场份额第一名的企业，也是当前最积极布局新能源业务的半挂车企业。随着 2023 年重卡行业逐步从底部走出，重卡行业的复苏可以显著给公司带来净利润的修复。且在重卡新能源化的大背景下，公司有望凭借显著的轻量化优势，获得市场份额的进一步提升。在重卡复苏及新能源渗透的背景下，公司的业绩回暖速度有望超出预期，我们上调公司 2022/23/24 年 EPS 预测至 0.51/0.65/0.83 元（原预测为0.42/0.47/0.54 元

11、）。长期来看，我们预计下一代纯电重卡的产品形态会产生革命性变化，半挂车价值量有望成倍增长。挂车的电动化将赋予公司新的战略价值，有望使其成为电动时代卡车格局革命者。因此，我们参考公司 2021 年在 A股上市以来的 PE 估值中枢 22 倍，以 2023 年净利润预测为基准，A 股给予 25倍 PE 估值，对应目标价 16 元；参考公司在 H 股上市以来的 PE 估值中枢 11倍，H 股给予 15 倍 PE 估值，对应目标价 11 港元，维持“买入”评级，重点推荐。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)26,499 27,648 23,36

12、6 27,018 32,408 营业收入增长率 YoY 13.3%4.3%-15.5%15.6%20.0%净利润(百万元)1,132 901 1,033 1,318 1,666 净利润增长率 YoY-6.5%-20.4%14.7%27.5%26.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.56 0.45 0.51 0.65 0.83 毛利率 13.1%11.0%10.9%12.3%13.0%净资产收益率 ROE 11.4%7.7%8.5%10.2%12.0%每股净资产（元）4.94 5.82 5.99 6.39 6.89 PE 19.9 24.8 21.9 17.2 13.5 PB 2.3 1.9

13、1.9 1.7 1.6 PS 0.9 0.8 1.0 0.8 0.7 EV/EBITDA 12.5 15.1 13.3 10.9 8.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 2 日收盘价 中集车辆中集车辆 301039.SZ 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 11.17元 目标价 16.00元 总股本 2,018百万股 流通股本 725百万股 总市值 225亿元 近三月日均成交额 144百万元 52周最高/最低价 12.14/7.4元 近1月绝对涨幅 27.95%近6月绝对涨幅 30.95%近12月绝对涨幅 4.46%9W8XfVfV8X9WbZb

14、Z9PdN7NpNnNnPnOjMoOpMfQrRyQbRqQyRNZtPpRxNrMtN 中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 重卡行业迎来复苏，公司有望显著受益重卡行业迎来复苏，公司有望显著受益.6 新能源趋势不可逆转，中集车辆轻量化优势显著新能源趋势不可逆转，中集车辆轻量化优势显著.10 电动半挂车：电动半挂车：下一代纯电重卡的发展方向，价值量有望成倍增长下一代纯电重卡的发展方向，价值量有望成倍增长.15 特斯拉 Semi 的启示：电池布局集成在底盘上应当是大势所趋.15 兼容

15、“换电”+低重心的需求，电池大概率将布局在半挂车上.20 下一代电动重卡将从中央电机走向集成电驱动桥，半挂车搭载电驱桥的优点众多.23 电动半挂车的另一个重要增量：线控制动+能量回收，将有效帮助半挂车进行能耗效率的替身.24 猜想：半挂车价值量有望成倍提升，甚至有望成为移动的储能电站.26 风险因素风险因素.29 投资建议投资建议.29 中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司主要产品.6 图 2：公司六大业务.6 图 3：重卡行业历史销量及复盘.7 图 4：我国重

16、卡保有量.7 图 5：各排放标准重卡保有量分布测算.7 图 6：2020-2022 年重卡出口销量及增速.8 图 7：全口径基建财政资金求和同比增速及基建单月增速.9 图 8：G7 整车货运流量指数.9 图 9：中集车辆中国区收入 VS 中国重卡行业销量.10 图 10：中集车辆中国区收入与中国重卡行业销量的比值.10 图 11：电动重卡的载重效率矛盾性.11 图 12：当下典型的纯电重卡的外观图.11 图 13：2021-2022 年新能源混凝土搅拌车月度零售销量.14 图 14：2021-2022 年新能源自卸渣土车月度零售销量.14 图 15：公司新能源产品.15 图 16：特斯拉 Se

17、mi 正面及侧面外观图.16 图 17：特斯拉 Semi 内部座舱.16 图 18：特斯拉 Semi 的电池布局的俯视图.17 图 19：特斯拉 Semi 的电池布局的正视图.17 图 20：以“油改电”重卡举例说明底盘布局电池方案的重心变化.17 图 21：Semi 适配 1MW 功率 V4 超充桩.18 图 22：无固定运输路线的货车司机月均行驶里程分布情况.19 图 23：货车司机日均工作时长分布情况.19 图 24：货车司机月均收入分布情况.19 图 25：货车司机驾驶车辆性质分布情况.19 图 26：Wabco 的电动半挂车方案.20 图 27：集成在半挂车上的电池包.20 图 28

18、：奔驰 eActros LongHaul 电动挂车方案.21 图 29：奔驰 eActros LongHaul 电动挂车方案.21 图 30：当前和未来车辆技术的最大允许有效载荷与续驶里程的函数关系.22 图 31：比亚迪 CTB 技术中类蜂窝结构的刀片电池.22 图 32：比亚迪 CTB 技术中类蜂窝结构的刀片电池.22 图 33：Semi 的三电机动力系统.23 图 34：第一代的油改电中央电机+传统车桥.24 图 35：柴油卡车上的驱动桥为纯机械产品，而纯电重卡的车企需要重新正向开发.24 图 36：东风德纳的第二代电驱动桥的外观图.24 图 37：戴姆勒集团的卡车电驱桥方案.24 图

19、38：七芯插座连接的半挂车电路系统：当下半挂车的电气架构比较简单.25 图 39：Wabco 的电动半挂车的动能回收部件.26 图 40：Wabco 的电动半挂车的动能回收部件.26 图 41：Wabco 的电动半挂车方案.26 图 42：电动半挂车的产品形态的猜想：黄色为换电电池的区域，红色为可能得驱动桥轮位.27 中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：从柴油重卡到电动重卡再到无人自动驾驶重卡，挂车的价值量将大幅提升.28 图 44：电动半挂车本质上是移动的储能电站，“甩挂”和换电

20、模式有天然的商业耦合.28 图 45：2017-2022Q1-3 公司营业收入及增速.30 图 46：2017-2022H1 公司半挂车销量及市占率.30 图 47：2017-2022H1 公司分地区收入.30 图 48：2017-2022H1 公司中国区分产品收入.30 图 49：2017-2022Q1-3 公司毛利率.31 图 50：2020-2022Q1-3 公司单季度归母净利润.31 图 51：2018-2021 公司分红总额.31 图 52：2017-2022Q1-3 公司 ROE.31 图 53：2018-2022Q1-3 公司自由现金流.31 表格目录表格目录 表 1：近期国家及

21、地方政府陆续推出柴油货车国四淘汰相关政策.8 表 2：2022 年部分热销电动重卡车型参数.11 表 3：6X4 牵引车+3 轴挂车的燃油重卡与电动重卡年收入测算.12 表 4：重卡轻量化技术路径.13 表 5：公司轻量化车型及具体工艺.14 表 6：相同补能电量需求下充电模式对电网功率需求测算对比.18 表 7：中美运力结构、成本、运输半径等对比.19 表 8：盈利预测及估值.32 中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 重卡行业迎来复苏，公司重卡行业迎来复苏，公司有望显著有望显著受益受益 中

22、集车辆主要业务为半挂车与专用车上装，是该领域的全球龙头。中集车辆主要业务为半挂车与专用车上装，是该领域的全球龙头。公司半挂车销量已连续 9 年稳居世界第一，行业龙头地位稳固。公司半挂车主要产品包括集平半挂车、仓栏半挂车、罐式半挂车、冷藏半挂车及厢式半挂车等。公司专用车上装产品主要包括自卸车翻斗车身、混凝土搅拌筒以及冷藏车厢体等其他上装。公司产品与重卡牵引车、自卸车、混凝土搅拌车等品种广泛适配，是重卡产业中价值量较高的一环（平均单车价值量约 8 万-12 万元）。图 1：公司主要产品 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 2：公司六大业务 资料来源：公司招股说明书，公司官网，中信证券研究

23、部 中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 重卡行业迎来复苏，我们预计重卡行业迎来复苏，我们预计 2023 年行业销量有望恢复至年行业销量有望恢复至 90 万辆，同比万辆，同比+32%。我们认为今年重卡需求有望得到明显恢复，主要有以下四点驱动力：更新迭代周期：更新迭代周期：重卡更新迭代周期约 7-8 年左右。2016Q4 到 2021Q2 是上一轮重卡销量的牛市。我们预计 2023 年及未来数年（最多可看至 2027-2028 年），置换需求有望随上轮行业牛市中售出车辆的增加而增加，从而带动重卡

24、行业逐步复苏。图 3：重卡行业历史销量及复盘 资料来源：中汽协，中信证券研究部 环保政策及国四淘汰：环保政策及国四淘汰：15 部门发文柴油货车污染治理攻坚行动方案，加码柴油货车污染治理。行动方案 提出目标：2025 年力争新能源与国六货车保有量占比达到 40%。当前我国重卡保有量约 900 万辆，即使假设保有量不增长，该政策依然意味着国六及新能源重卡保有量将在 2025 年达到 360 万辆。这意味着 2023-25 三年，新能源及国六重卡销量有望达到约 300 万辆。此外，国家颁布建材、有色等行业碳达峰实施方案，加快淘汰老旧国四车辆，我们预计行业将有 150 万辆左右国四重卡将逐步淘汰。图

25、4：我国重卡保有量（万辆）图 5：各排放标准重卡保有量分布测算 资料来源：交通部，中信证券研究部 资料来源：中汽协，中信证券研究部测算 中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 表 1：近期国家及地方政府陆续推出柴油货车国四淘汰相关政策 国家政策国家政策 2022/11/7 工信部、发改委等四部门 建材行业碳达峰实施方案 推动大气污染防治重点区域淘汰国四及以下厂内车辆和国二及以下的非道路移动机械。2022/11/15 工信部、发改委、生态环境部 有色金属行业碳达峰实施方案 推动大气污染防治重点区域

26、淘汰国四及以下厂内车辆和国二及以下的非道路移动机械。2022/11/14 工信部、发改委、生态环境部等 15 部门 深入打好重污染天气消除、臭氧污染防治和柴油货车污染治理攻坚战行动方案 全国柴油货车排放检测合格率超过 90%，全国柴油货车氮氧化物排放量下降 12%，新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过 40%。地方政策地方政策 2021/11/5 山东省生态环境委员会 山东省新一轮“四减四增”三年行动方案（2021-2023年）减少移动源污染排放方面，加大中重型营运柴油货车淘汰力度，根据国家部署，有序推进国四中重型营运柴油货车淘汰工作。2022/3/2 北京市政府 北京市深入打好污染防治

27、攻坚战 2022 年行动计划 将积极推广新能源汽车和加快高排放车淘汰。2022 年底前，各区通过实施激励和约束等政策、加大执法力度、深入宣传动员等手段，综合施策加快本辖区国四排放标准营运柴油货车淘汰。强化机动车排放监管方面，全年在进京路口和市内主要道路完成 180 万辆次以上的重型柴油车人工检查，配齐执法力量，确保超标车辆应罚尽罚等。2022/3/14 陕西省政府 陕西省蓝天保卫战 2022年工作方案 持续开展国三及以下柴油车和燃气汽车（含场内车辆）淘汰工作，推动淘汰国三及以下排放标准的汽油车，关中地区积极推动国四柴油汽车和采用稀薄燃烧技术的燃气汽车淘汰更新。2022/9/20 浙江省政府 关

28、于进一步搞活汽车流通扩大汽车消费的通知 鼓励有条件的地市开展汽车以旧换新活动。研究制定新一轮老旧营运柴油货车淘汰补助政策，引导鼓励地市提前淘汰国四及以下老旧营运柴油货车。2022/10/10 上海市政府 关于深入打好污染防治攻坚战迈向建设美丽上海新征程的实施意见 加快淘汰国四及以下排放标准柴油车，开展氢燃料电池汽车示范应用，推广新能源汽车及作业机械。加大柴油货车承担港口大宗货物集疏运的管控力度。资料来源：工信部，各地方政府官网，中信证券研究部 出口有望持续增长：2022 年重卡行业出口约 17.4 万辆，同比+67%，销量占比达到重卡总量的 26%。中国重卡出口主要面向亚非拉市场，当地竞争对手

29、主要为欧美淘汰的二手车，国内企业车辆具有很高的性价比，并且配套完善的售后维修服务，竞争优势显著。我们预计中国重卡出口销量有望持续增长。图 6：2020-2022 年重卡出口销量及增速（单位：万辆）资料来源：中汽协，中信证券研究部 中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 行业终端需求有望恢复：行业终端需求有望恢复：基建方面，2022 年基建投资增速同比+9.4%，但基建的增速并未完全反映到下游需求上，如工程机械、重卡、水泥等。我们认为其主要原因是本次基建新建项目多，投资额会有相当一部分用于购买土地

30、，叠加开工需要一定的审批时间。2023 年基建有望在工程量上逐步落地，形成对下游需求的拉动。物流方面，疫情是此前对物流需求和司机生活影响最大的单一变量。2022 年全年的货运需求与 2020 和 2021 年相比均有较大落差。随着经济秩序的逐步恢复，我们预计物流需求有望明显回升。近期我们的草根调研显示物流需求及物流购车已呈现较快的恢复速度。图 7：全口径基建财政资金求和同比增速及基建单月增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 8：G7 整车货运流量指数 资料来源：G7，中信证券研究部 中集车辆中集车辆国内业务历史收入与重卡行业销量高度相关，公司国内业务历史收入与重卡行业销量高度相关，公

31、司有望显著受益于有望显著受益于重卡行业重卡行业复苏。复苏。我们统计了公司历史收入与重卡行业销量的关系，发现两者呈现高度的相关性，且收入（国内收入，亿元）与行业销量（行业整体销量，万辆）的比例基本在 1.2 左右。公司是半挂车和上装的龙头，其产品是重卡产业链价值量最高的环节之一（平均单车价值量8 万-12 万元），因此伴随着重卡行业的复苏，公司有望显著受益。中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9：中集车辆中国区收入（亿元）VS 中国重卡行业销量（万辆）资料来源：公司公告，中汽协，中信证券

32、研究部 图 10：中集车辆中国区收入与中国重卡行业销量的比值 资料来源：公司公告，中汽协，中信证券研究部 新能源新能源趋势不可逆转，中集趋势不可逆转，中集车辆车辆轻量化优势显著轻量化优势显著 纯电重卡的行业痛点：纯电重卡的行业痛点：当下载重效率和运输半径无法兼得当下载重效率和运输半径无法兼得。理论上，电动重卡在载重效率上存在一定的矛盾性：重卡想具备实用性就要有续航里程要求，在电动重卡中这意味着更高的带电量，进而会增加电池重量、挤压载货重量、影响盈利，这就是电动重卡在可用性的底层需求和盈利的最终需求上的矛盾。实际使用中，从运输半径来看，80%的重卡的日均行驶里程在 500km 以内，而现有电动重

33、卡续航里程多在 200-300km 之间。目前特斯拉的 Semi 续航已可达 800km，我们认为未来 3-5 年主流电动重卡续航里程有望达到500km，可以覆盖大多数中短途和固定场景运输，但这也意味着电动重卡的载重效率需要得到进一步提升。020406080000212022H1公司中国区收入中国重卡行业销量0.00.20.40.60.81.01.21.42002020212022H1中国区收入（亿元）/中国重卡销量（万辆）中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2

34、023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11：电动重卡的载重效率矛盾性 资料来源：中信证券研究部 当前中国的纯电重卡基本以“油改电”为主，当前中国的纯电重卡基本以“油改电”为主，系统集成性不高系统集成性不高且有一定冗余且有一定冗余。燃油重卡的动力总成包含发动机、离合器、变速箱等，其中发动机的重量在 900kg 左右，变速箱在 260-300kg，离合器约 30kg，其组成的动力总成总重约 1.2 吨。若把油箱、传动轴等部件包含在内，则整体的重量可达到 2.2 吨。当前中国的纯电重卡基本以“油改电”为主，类似于 2016 年乘用车的阶段：其车桥、驾驶室、传动轴和底盘制式和传

35、统柴油重卡基本相同，仅将发动机替换为电机。并且动力电池的位置多位于驾驶室的后方，方便换电设备进行吊装。该技术缺点为系统集成度不高、有一定冗余，驱动效率和能量回收效率都较低。图 12：当下典型的纯电重卡的外观图 资料来源：福田汽车官网 表 2：2022 年部分热销电动重卡车型参数 公司公司 徐工重卡徐工重卡 汉马科技汉马科技 上汽红岩上汽红岩 三一集团三一集团 北奔重汽北奔重汽 宇通集团宇通集团 车型 半挂牵引车 半挂牵引车 半挂牵引车 半挂牵引车 半挂牵引车 自卸车 外观图 尺寸（mm）7420*2550*3380 7060*2550*3400 7460*2550*3785 7345*2545

36、*3715 7420*2550*3220 9530*2550*3420 轴距（mm）3800+1400/1350 3600+1350 3800+1400 3800+1350 3800+1350 1950+3050+1350 中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 公司公司 徐工重卡徐工重卡 汉马科技汉马科技 上汽红岩上汽红岩 三一集团三一集团 北奔重汽北奔重汽 宇通集团宇通集团 驱动形式 6X4 6X4 6X4 6X4 6X4 8X4 最高时速（km/h）84 89 80 89 80 89 电

37、机最大功率（kW）360 360 360 405 360 380/400 动力形式 纯电动 纯电动 纯电动 纯电动 纯电动 纯电动 补能方式 换电式 换电式 换电式 充电式 充电式 充电式 电池类型 磷酸铁锂电池 磷酸铁锂电池 磷酸铁锂电池 磷酸铁锂电池 磷酸铁锂电池 磷酸铁锂电池 电池供应商 宁德时代 宁德时代 宁德时代 亿纬锂能 宁德时代 宁德时代 电池容量（kWh）282 282 282 423 282 350/422 续航里程（km）约 200 150-170 约 200 240 约 200 约 200 资料来源：各公司官网，电动卡车观察微信公众号，中信证券研究部 长续航重卡电池增加动

38、力总成重量，影响重卡的长续航重卡电池增加动力总成重量，影响重卡的装装载载效率效率。纯电重卡的主流的电池包为 282kWh，能量密度约 150-160Wh/kg，成组后的重量约 2 吨，因此从动力总成上纯电卡车比燃油卡车重了至少 1 吨。如果想要增加重卡的续航里程、将电池包提升到 500kWh，则动力总成则要重 3 吨左右。假设燃油重卡和电动重卡都满载运行，如果电动重卡自重为3 吨，则收入要减少 10%。因此，当前纯电重卡的运输场景主要为低速的园区和城市场景，一般运输货物也以轻抛类货物为主。表 3：6X4 牵引车+3 轴挂车的燃油重卡与电动重卡年收入测算 燃油重卡燃油重卡 电动重卡电动重卡 单次

39、货运量（吨）32 29 年运营里程（万公里）12 12 运价（元/吨/公里）0.3 0.3 年收入小计（万元）115 104 资料来源：中信证券研究部测算 电动重卡电动重卡急需急需轻量化轻量化手段提升手段提升载重效率载重效率。考虑到电动卡车的电池自重增加，有效载重量和续航里程其实是“鱼和熊掌不可兼得”，因此轻量化的需求迫在眉睫。当前重卡的轻量化技术路径主要分为四类：（1）材料轻量化：采用轻量化的材料来替代原有材料，例如铝合金、碳纤维等等。（2）工艺轻量化：对传统生产工艺进行创新以实现轻量化。（3）结构设计轻量化：对承载部件进行拓扑优化。（4）配置优化：精准定义客户使用场景，减少多余的设计。中集

40、车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 4：重卡轻量化技术路径 轻量化技术路径轻量化技术路径 材料轻量化材料轻量化 工艺轻量化工艺轻量化 结构设计轻量化结构设计轻量化 配置优化配置优化 轻量化核心 采用轻量化的材料来替代原有材料，例如铝合金、碳纤维等等。对传统生产工艺进行创新以实现轻量化。对承载部件进行拓扑优化。精准定义客户使用场景，减少冗余的设计。轻量化示例 目前铝合金在商用车上的应用日益广泛，从轮辋、气罐、油箱拓展到前下防护、后下防护、货厢等等。解放J6P价值版的车架就采用了铝合金后横梁。

41、V 字形推力杆采用摩擦焊。之前的工艺是中间圆管和铸造件进行焊接，需要有叠加搭接区域，而摩擦焊则省去了这部分叠加搭接区域的重量。（1）很多普通铸造件改为精密铸造件，通过增加筋板、去掉应力较小区域等措施，可实现 20%的降重。（2）使用变截面少片簧替代等截面多片簧，可以降重30%。（3）通过结构优化设计后，提升钢板的材料牌号，应用超高强度钢板以降低原有材料的厚度，例如车架大梁 8+5 的610L 钢板，改为 7+4 的 750L钢板，则可以降重 13%。以拉煤车为例，通常只有一个驾驶员驾驶，固定线路，定点吃饭，因此司机一般不在驾驶室做饭，对驾驶室空间需求必然降低，则可以匹配 2.3 米宽度的窄体、

42、平顶驾驶室，相对于 2.5 米的宽体、高顶驾驶室则可以降重 0.15 吨；自卸车则可以使用窄体、单排驾驶室，相对于宽体标准驾驶室（带卧铺）降重 0.1 吨。资料来源：商车邦微信公众号，中信证券研究部 公司公司掌握掌握高强度耐磨钢核心工艺高强度耐磨钢核心工艺等轻量化技术，渣土车、冷厢车和罐车的上装轻量化等轻量化技术，渣土车、冷厢车和罐车的上装轻量化优势显著，单车重量较竞品可优势显著，单车重量较竞品可减轻减轻 500-1000kg，半挂车产品甚至可以减重一吨以上。，半挂车产品甚至可以减重一吨以上。首先，公司掌握材料轻量化的技术优势。首先，公司掌握材料轻量化的技术优势。早在 2013 年 7 月，中

43、集车辆集团就与宝钢股份签订首批 BW300TP 超级耐磨钢供货技术协议，并试制成功。2014 年 1 月，宝钢股份与中集江门车辆签订了高性能耐磨钢在罐车上的应用全面合作协议，标志着“超级耐磨钢项目”正式启动。双方共同开发的超级耐磨钢既能满足轻量化需求，又能够保证其使用寿命不会因厚度减薄而降低，可以显著提高车辆的使用经济性，提升性价比，公司多款轻量化车型采用这种高性能耐磨钢，减重效果明显，单车的重量较同行可以减轻500-1000kg，半挂车产品甚至可以减重一吨以上。第二，公司在工艺及结构上第二，公司在工艺及结构上具备具备国际领先的国际领先的轻轻量化设计量化设计能力能力。例如公司的“大 V 渣土车

44、”箱体采用欧洲当下最先进的 V 型结构，比 U 型结构更优越“肚量”更大，承载更高，自重更轻，胀箱风险更低。第三，公司第三，公司作为行业龙头作为行业龙头具备具备更强的需求定制能力更强的需求定制能力，利于优化配置，进而达到轻量化，利于优化配置，进而达到轻量化目的目的。由于半挂车需求偏向于小批量定制化，因此呈现出格局分散的竞争态势，行业龙头份额偏低。中集车辆作为行业龙头，已经连续 9 年销量位居全球第一，根据中汽中心数据公司在中国市场的市场份额为 15%，是行业唯一成规模的半挂车企业。相较于其他企业公司技术规模实力都更加雄厚，对于客户需求洞察也更为深刻，具备根据客户需求优化配置的优势，进而也可达到

45、轻量化的目的。中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 5：公司轻量化车型及具体工艺 轻量化车型轻量化车型 耐蚀合金钢液罐半耐蚀合金钢液罐半挂车挂车“全能王”陀螺罐式“全能王”陀螺罐式半挂车半挂车 KOGEL-9.6米轻量化米轻量化冷藏车冷藏车 中集吉利远程星中集吉利远程星智智 4.2 米钢平板厢米钢平板厢 中集“大”中集“大”V 渣土车渣土车 车型外观 轻量化技术路径 材料轻量化 材料轻量化 结构设计轻量化 材料轻量化 配置优化 材料轻量化 结构设计轻量化 轻量化方式及效果 相较于普通碳钢

46、的材质的浓硫酸液罐车，该产品实际自重约轻 800kg，每年额外增加约 12000 元收入。（1）定制开发筒体专用合金钢 BM610，降低自重。（2）采用欧美多点承载式车架方案，解决车辆承载需求，实现车架轻量化需求。（3）35m 最轻仅 5600KG，比标配立罐轻约 2000KG，可多载货物 1000KG。与竞品相比整车重量减重约 1000kg 左右。采用钢铝混合厢型，整厢重量轻。箱体采用欧洲当下最先进的V型结构，比 U 型结构更优越“肚量”更大，承载更高，自重更轻，胀箱风险更低。资料来源：中集车辆微信公众号，中信证券研究部 中集车辆的轻量化中集车辆的轻量化、高端化的产品有望借助新能源重卡的趋势

47、，大幅扩增市场份额。高端化的产品有望借助新能源重卡的趋势，大幅扩增市场份额。根据中汽中心数据，2022 年行业新能源重卡零售销量为 2.5 万辆，同比+142%，12 月单月渗透率提升至 17%。其中，2022 年新能源混凝土搅拌车销量超 2000 辆，同比提升约70%；新能源自卸渣土车销量约 6000 辆，同比提升约 200%，新能源重卡加速渗透的奇点已至。公司公司积极推进新能源产品研发与创新：积极推进新能源产品研发与创新：根据中汽中心数据，2022 年新能源城市渣土车上装销量 2242 台，市占率 37.03%，和传统燃油渣土车相比市场份额大幅提升；新能源冷藏车销量 287 台，市占率 1

48、3.11%；2022 年公司新能源混凝土搅拌车上装销量 108台，市占率 4.87%。我们认为凭借公司显著的轻量化优势，新能源重卡在接下来 1-3 年有望继续成为公司重要的市场份额提升的发力点。图 13：2021-2022 年新能源混凝土搅拌车月度零售销量（单位：辆）图 14：2021-2022 年新能源自卸渣土车月度零售销量（单位：辆）资料来源：Thinkercar，中信证券研究部 资料来源：Thinkercar，中信证券研究部 005006007000200400600800016001800 中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.

49、HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 15：公司新能源产品 资料来源：公司官网，Thinkercar，中信证券研究部 电动电动半挂车半挂车：下一代纯电重卡的发展方向，价值量有：下一代纯电重卡的发展方向，价值量有望望成倍增长成倍增长 特斯拉特斯拉 Semi 的启示的启示：电池布局：电池布局集成在底盘上集成在底盘上应当是大势所趋应当是大势所趋 正向研发的纯电重卡的布局较“油改电”有很大不同正向研发的纯电重卡的布局较“油改电”有很大不同。Semi 为特斯拉首款电动重卡，2022 年 12 月 2 日首次量产交付，在满载 37 吨情况下实现了续航

50、 800km。外观上，Semi延续了特斯拉一贯的金属科技风炫酷外观，车头的“子弹头”设计风阻系数低于 0.4Cd。内部座舱上，Semi 驾驶座位于中央、两侧配有中控大屏，区别于传统卡车的并排两座，车舱前方及左右两侧车窗面积增大，为连续作业的卡车司机提供更好的驾驶环境。动力总成布局上，特斯拉的电池布局方式是集成在车头下方的底盘上（位于原发动机、变速箱的位置）。中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 16：特斯拉 Semi 正面及侧面外观图 资料来源：特斯拉官网，特斯拉 Semi 交付发布会

51、图 17：特斯拉 Semi 内部座舱 资料来源：特斯拉官网 从特斯拉看电动重卡动力总成布局，电池从特斯拉看电动重卡动力总成布局，电池未来应集成在底盘上未来应集成在底盘上。一辆 EPA 标准续航500 英里（约 800 公里）的特斯拉 Semi，估计电池包带电量为 878kWh，重量约为 5 吨，全车总计 10176 节电芯。在电池包布局上，和普通乘用车整块电池包平铺底盘的布局不同，特斯拉 Semi 采用的也是重载卡车常见的车架纵梁结构，电池的布置方式也是分布式电池包布局。特斯拉总共有 12 组大电池包：6 块 16P（72kWh）分成左右两组竖放，4 块 18P（82kWh）横置放在最下，最上

52、面有 2 块 12P（55kWh）横置。俯视图上看，电池包从驾 中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 驶室下方一直延伸至驾驶室后面，电池包不仅填充在车架纵梁之间，在车架纵梁外侧也有两个外侧分电池包。位于车架纵梁之间的电池包中心部分则由水平布置的六层子电池包组成，两组外侧电池组件垂直放置在其纵梁两侧，每侧有三个组件，这也更利于电池组进行散热。图 18：特斯拉 Semi 的电池布局的俯视图 图 19：特斯拉 Semi 的电池布局的正视图 资料来源：知化汽车微信公众号 资料来源：知化汽车微信公众号

53、 集成在底盘上的电池重心可以大幅下降集成在底盘上的电池重心可以大幅下降，但很难适合换电模式但很难适合换电模式。除了运输半径小以外，目前行业的“油改电”重卡还有一个非常严重的工程学问题：重心高，高速行驶状态不稳定，容易在急转弯和制动的场景下发生危险。因此当前纯电重卡的运输主要集中在封闭园区、城市道路等低速场景，很少在高速公路上运输。我们估算“油改电”重卡的电池重心高度约为 2.69m，而特斯拉 Semi 的电池重心高度约为 0.81m。由 Semi 的趋势可以看出，电池集成在底盘上应该是大势所趋，但如何兼容换电方案仍是一个难题。此外，Semi 的电池包摆放位置很难进行拆卸，其车头目前也是集成化程

54、度很高，不具备传统重卡可以掀开车头进行维修的便利性，因此 Semi 并非是最适用于中国卡车行业的产品形态。图 20：以“油改电”重卡举例说明底盘布局电池方案的重心变化 资料来源：中国重汽官网，中信证券研究部 特斯拉特斯拉 Semi 的补能秘籍：的补能秘籍：采用采用 1000V 的高压快充方案的高压快充方案。补能效率上，Semi 首次采用 1000V 架构，V4 超充桩拥有 1MW 支流快充能力，采用了全新的浸入式液冷技术。根 中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 据 Semi 交付发布会的信

55、息，预计 Semi 在 1MW 超充下有望实现 1C 级别补能速度，其巨大的充电功率和惊人的补能速度堪称“前无古人”。图 21：Semi 适配 1MW 功率 V4 超充桩 资料来源：特斯拉 Semi 交付发布会 快充快充的缺点：快充的缺点：快充对电网容量要求较高，换电更符合当前对电网容量要求较高，换电更符合当前中国中国国情国情。单个充电站分配的电网功率出力具备分散化特点，由于充电需求不连续，时间利用率低，大规模铺设快充站将加大局域电网容量和变压器的负荷压力，同时又造成了功率闲置冗余。根据我们测算，一个服务 40 辆车的换电站，对于电网容量的要求较充电站（20 个 60kW）要低 70%。考虑到

56、电网容量和储能行业的蓬勃发展，我们更看好换电方案在中国重卡行业的推广应用。表 6：相同补能电量需求下充电模式对电网功率需求测算对比 充电充电 换电换电 单车补能电量（kWh）70 70 服务车辆（辆）40 40 补能电量（kWh）2800 2800 充电利用率（%）10%-日营业时长（h）24 24 充电时长（h）2.4 8 电网容量需求（kW）1167 350 资料来源：中信证券研究部测算 中国重卡司机工作强度高中国重卡司机工作强度高、薪资待遇较差，薪资待遇较差，换电也更符合中国卡车司机的出勤时间要换电也更符合中国卡车司机的出勤时间要求求。根据中国物流与采购联合会发布的2021 年货车司机从

57、业状况调查报告，现阶段中国重卡司机群体中 70%以上为个体经营，用工形式灵活、自负盈亏；仅有不到 30%的重卡司机受雇于企业。重卡司机工作强度较高，57.3%的货车司机月均行驶里程在5000-15000 公里之间，65%的货车司机日均工作时长在 10 小时以上。虽然重卡司机从事着高强度的工作，但是月收入的众数仅在 5000-10000 元人民币，因此大部分重卡司机对于成本敏感度高。在这样高强度高出勤率的工作状态下，大部分卡车司机没有时间等待几 中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 小时的补能

58、。对于他们而言，尽量短的补能时间才利于快速地周转、获得更高收入，仅需3-5 分钟的换电模式更符合他们的要求。图 22：无固定运输路线的货车司机月均行驶里程分布情况 图 23：货车司机日均工作时长分布情况 资料来源：2021 年货车司机从业状况调查报告（中国物流与采购联合会），中信证券研究部 资料来源：2021 年货车司机从业状况调查报告（中国物流与采购联合会），中信证券研究部 图 24：货车司机月均收入分布情况 图 25：货车司机驾驶车辆性质分布情况 资料来源：2021 年货车司机从业状况调查报告（中国物流与采购联合会），中信证券研究部 注：收入单位为元人民币 资料来源：2021 年货车司机从

59、业状况调查报告（中国物流与采购联合会），中信证券研究部 中美重卡司机的工作环境和需求相差较大中美重卡司机的工作环境和需求相差较大，中国未来更大概率推广换电模式中国未来更大概率推广换电模式。美国的重卡司机工作强度相对更低、薪资相对更高，美国的货运运距相对更短、路线相对更固定，如此种种运力结构、运输半径、运力成本等都更适宜快充技术的发展。此外美国已有特斯拉 Semi 这样的优质电动重卡供给，具备较强的快充技术实力，也有利于形成标杆效应促进行业的蓬勃发展。考虑两国的不同国情，中美可能在充电/换电技术路线上很有可能会走不同的道路，中国未来换电模式推广的概率更大。表 7：中美运力结构、成本、运输半径等对

60、比 中国中国 美国美国 运力结构运力结构 中国公路运输物流三方化程度偏低，层层转包、车辆挂靠现象严重，底层运力以个体为主 美国公路运输运力规模集中度高，由大企业主导式，以大合同物流、大车队形态为主 6.6%14.7%27.3%30.0%14.3%7.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%7.5%10.2%17.5%27.6%37.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%9.7%29.1%28.4%20.0%7.8%3.2%1.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0

61、%56.6%26.4%17.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%自有车辆（有贷款）自有车辆（无贷款）受雇驾驶 中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 中国中国 美国美国 运输半径运输半径 中国有运输半径 1000 公里以上的跨省运输很常见 美国 80%的路线都短于 250 英里（约400 公里），且城市间点对点运输较多 人力人力成本成本 供给供给 中国重卡司机供给充足，供大于求 美国重卡司机供小于求，2022 年美国卡车司机缺口一度超过 8 万人 薪资薪资

62、人力成本较低，卡车司机年薪约 12 万元 人力成本较中国更高，卡车司机平均年薪约 14 万美元 其 他 福其 他 福利保障利保障 司机自负盈亏，部分司机靠超载和疲劳驾驶获取超额利润 工会话语权高，能一定程度上保护卡车司机权益，每天工作不超过 8 小时 电动重卡供给电动重卡供给 中国锂电重卡目前处于“油改电”阶段、正向研发较少 美国已有 Tesla 这样的优质供给 资料来源：运联研究院，中信证券研究部 兼容“换电”兼容“换电”+低重心的需求，电池大概率低重心的需求，电池大概率将布局在半挂车上将布局在半挂车上 牵引车头具有复杂的车身架构，为了充分利用空间，更高效的方案是采用分布式的多牵引车头具有复

63、杂的车身架构，为了充分利用空间，更高效的方案是采用分布式的多电池箱设计，这增加了使用换电方案的难度。为了兼容底盘集成电池箱设计，这增加了使用换电方案的难度。为了兼容底盘集成+换电，我们认为半挂车换电，我们认为半挂车的下端的下端未来将被证明是最佳的电池未来将被证明是最佳的电池布局布局位置位置。首先，半挂车具有足够的平整空间可以放电池。首先，半挂车具有足够的平整空间可以放电池。半挂车的骨架下端车轮前端具有一个平时没有被很好利用的空间，这个空间在未来的电动半挂车方案中很大概率可以被高效利用。同时该位置进行换电方案也比较容易，既可以进行底装换电，也可以进行抽屉式换电。例如：Trailer Dynami

64、cs 与挂车制造商 Krone 共同开发的 eTrailer 挂车已经被应用在奔驰的 eActros LongHaul 上。电动挂车的电池组采用了来自宁德时代 300kWh 的磷酸铁锂电池组设计（可单独充电），与主车的 600kWh的电池组相加，就能够实现总容量接近 900kWh的电池组设计，其续航里程在满电状态下达到 800km。图 26：Wabco 的电动半挂车方案 图 27：集成在半挂车上的电池包 资料来源：Wabco 官网 资料来源：Wabco 官网 中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

65、21 图 28：奔驰 eActros LongHaul 电动挂车方案 图 29：奔驰 eActros LongHaul 电动挂车方案 资料来源：卡车之家网站 资料来源：卡车之家网站 其次，其次，换电半挂车可以让运输车队拥有更换电半挂车可以让运输车队拥有更佳佳的载荷分布的载荷分布。换电半挂车可以让车辆的几何中心更贴近于质心。此外，牵引车头的最佳方案一向是越轻越小越好，超过合理范围的车头重量会增加不必要的冗余设计和能耗。典型的轻量化牵引车重量约为 7.4 吨。其中，柴油动力系统部件重量估计为 2.2 吨，其中包括柴油发动机、变速箱、传动系统和油箱。而电动传动系统的重量约为 0.65 吨，包括电机、

66、逆变器和齿轮箱。因此不带电池的牵引车总重量约为 5.85 吨。我们估计牵引车在新能源时代的轻量化潜力约为 0.6-0.7 吨，未来不包括电池的整车重量最先进可以做到 5.2 吨。如果做成挂车换电的模式，载荷分布将更加合理，车辆的几何中心更贴近于质心，同时整车的质心还可以继续降低。特别地，根据 2021年Battery electric tractor-trailers in the European Union A vehicle technology analysis（Hussein Basma,Yannis Beys,Felipe Rodr guez.）的研究成果，预计在欧盟现有法规下，未

67、来单车续航里程 500km-550km 的电动卡车将是最经济的电池容量（按照当前 LFP电池的能量密度计算，电池重量可能约为 4 吨，但未来有望继续降低）。中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 30：当前和未来车辆技术的最大允许有效载荷与续驶里程的函数关系 资料来源：Battery electric tractor-trailers in the European Union A vehicle technology analysis（2021，Hussein Basma,Yannis

68、Beys,Felipe Rodr guez.）半挂车上的电池包的大胆猜想：有可能会演化为类似比亚迪半挂车上的电池包的大胆猜想：有可能会演化为类似比亚迪 CTB 技术，成为力学结技术，成为力学结构件构件。比亚迪的 CTB（Cell to Body）技术节约垂向空间，在海豹等车型上，垂向空间增加 10mm，动力电池系统体积用利率提升至 66%。其基于薄片状、高体积利用率的“刀片电池”，创新性地让电池垂直布置、层层排列如蜂窝壁，垂向抗压能力强，承载车身载荷。随着电池可靠性的提升，CTB 技术下电池在整车结构中的角色由之前被重点保护的零部件，转变为可承重的结构件，与车身强耦合。CTB 技术的车型扭转刚

69、度提高一倍，达到40000+Nm/，与奔驰 S 级车型相当。扭转刚度影响车辆的操纵性，高扭转刚度车身地盘稳定、晃动小。此外扭转刚度与车身可靠性息息相关。高扭转刚度能提高车身使用寿命，疲劳损伤低、有效降低车身异响；同时在碰撞时形变更小，对驾驶员安全保护高，正碰结构安全提升 50%，侧碰结构安全提升 45%，车身安全性进一步提升。我们认为，CTB 技术的原理也可以逐渐应用到半挂车上，电池甚至有可能成为半挂车上的力学结构件的一部分。图 31：比亚迪 CTB 技术中类蜂窝结构的刀片电池 图 32：比亚迪 CTB 技术中类蜂窝结构的刀片电池 资料来源：比亚迪官网 资料来源：比亚迪官网 中集车辆（中集车辆

70、（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 下一代下一代电动重卡将从中央电机走向集成电驱动桥电动重卡将从中央电机走向集成电驱动桥，半挂车搭载电驱桥的优，半挂车搭载电驱桥的优点众多点众多 特斯拉特斯拉 Semi 的启示：行业首批搭载电驱桥的企业，的启示：行业首批搭载电驱桥的企业，动力性能及能耗优越，满载百公动力性能及能耗优越，满载百公里加速仅里加速仅 20 秒，能耗低于秒，能耗低于 2kWh/英里英里。运动性能上，Semi 复用 Model S/X Plaid 三电机动力系统，由 1 个行驶驱动单元和 2 个加速驱动

71、单元组成。Semi 其实是采用后轴两颗加速马达，前轴一颗巡航马达，让卡车兼具加速能力和续航力，善用车身重量惯性增加续航。卡车多数时间会以巡航马达牵引，但驾驶重踩踏板时，两颗加速马达就会介入，提供扭力。在这样的动力加持下，Semi 满载百公里加速仅 20 秒，传统卡车则需要 45 秒左右。能耗效率上，Semi 复用特斯拉乘用车上高效率的三电及热管理系统技术积累，下坡时采用动能回收（类似乘用车里面的线控制动 iBooster）刹车提高能量使用效率，外加其子弹头低风阻的外形设计，使其综合能耗小于 2kWh/英里。图 33：Semi 的三电机动力系统 资料来源：特斯拉 Semi 交付发布会 当前行业主

72、流的“油改电”当前行业主流的“油改电”重卡是“重卡是“中央电机中央电机+传统重卡车桥传统重卡车桥”的方案，并非的方案，并非最优解最优解。当前国内的重卡电驱桥的代表是目前市场常见的中央单电机驱动。这一代产品取消了盆角齿，但保留差速器，基本是最原始状态。这一形态的产品是为了实现电动重卡快速推向市场的产物，其优点是传动部件由传统车桥改造而来，改造工作量小，变动小，容易实现，成本低。但是这样设计的缺点也较为明显：仍然保留机械差速器，机构尺寸大、重量大，传动效率低；重量大于传统车桥，簧下质量大，可靠性不高，由此可见中央电机并不是电动重卡动力总成结构的最优解。中集车辆（中集车辆（301039.SZ/018

73、39.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 34：第一代的油改电中央电机+传统车桥 图 35：柴油卡车上的驱动桥为纯机械产品，而纯电重卡的车企需要重新正向开发 资料来源：驱动视界微信公众号 资料来源：戴姆勒集团官网 电动重卡将从中央电机走向集成电驱动桥：电机和传统车桥将走向集成化电动重卡将从中央电机走向集成电驱动桥：电机和传统车桥将走向集成化。“油改电”下一代重卡电驱桥的代表是特斯拉，内部结构较当前的“油改电”产品有了重大变化，产品形态类似于一个哑铃型，可以独立布置于车轴上，也为后续半挂车上搭载驱动电桥开启了可能性。由于双电机的存在，便不

74、再需要机械差速器，一根桥的机械差速器就可以节省80-100 公斤的重量。并且由于是双电机前后布置，更容易达成车桥的前后平衡。这种结构的优点是取消了机械差速器，用电控差速器替代，减轻了一部分重量，可以实现更高效率的动能回收。但这种结构仍有缺点桥壳和半轴仍然存在，总质量大于传统车桥，增加了簧下质量，仍不是电动重卡动力总成的终极形态。而未来电动重卡动力总成的集成方向是进一步精简壳体和半轴，最终实现类似轮边电机的方案，但这一方案中短期很难落地量产。图 36：东风德纳的第二代电驱动桥的外观图 图 37：戴姆勒集团的卡车电驱桥方案 资料来源：东风德纳官网，驱动视界微信公众号 资料来源：戴姆勒集团官网 电动

75、半挂车的另一个重要增量：电动半挂车的另一个重要增量：线控制动线控制动+能量回收能量回收，将有效帮助半挂车进将有效帮助半挂车进行能耗效率的替身行能耗效率的替身 牵引车和半挂车牵引车和半挂车之间当前之间当前除了牵引销的机械连接以外，还有电路系统、刹车系除了牵引销的机械连接以外，还有电路系统、刹车系统的连统的连接，包括：接，包括：（1）电路系统：电路系统：通过七芯插座连接，为 24V 的电压系统，可以为车灯、冷机、倒车 中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 蜂鸣器、ABS（防抱死系统）、EBS（防

76、侧滑系统）等装备供电。（2）刹车系统：刹车系统：半挂车上面搭配“气制动”，一般气源来自于发动机驱动空气压缩机产生的压缩空气作为伺服源。气压制动系统的由空气压缩机、储气筒、制动阀等装置组成，气源通过密封软管将牵引车头和挂车相连。ABS、EBS 和刹车系统一起为半挂车刹车工作。图 38：七芯插座连接的半挂车电路系统：当下半挂车的电气架构比较简单 资料来源：载货汽车技术(作者：霍佩克)重卡电动化的趋势下，半挂车势必要搭载线控制动进行能量回收重卡电动化的趋势下，半挂车势必要搭载线控制动进行能量回收，否则无法进行能耗，否则无法进行能耗的优化的优化。传统的气刹系统无法进行动能回收，因此半挂车未来势必将搭载

77、线控制动进行能量回收，增加纯电续航里程，同时也从另一个维度证明了为何半挂车未来将装配动力电池（储存能量）。例如：Wabco 通过在半挂车集成大功率的（300kW）的电驱动系统，并将控制系统嵌入到主车与挂车的制动系统中进行协同配合，就可以让车辆在减速过程中通过回收制动能量产生电能，并储存在电池中。Wabco 称系统可回收大约 72%的减速能量，最多可减少 6.5L/百公里的柴油，经济性提高 10%-20%。再例如：戴姆勒采用的电动挂车是将三轴挂车中的车桥更换为电动车桥，而电动车桥的作用不仅限于驱动挂车，而是带有多级制动能量回收系统的车桥。此外，同济大学&锣响集团通过纯电动力系统还可实现动能回收功

78、能，可收集制动过程中产生的能量，存储在自带的电池组中，其宣传节油率最高可达 15%。中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 39：Wabco 的电动半挂车的动能回收部件 图 40：Wabco 的电动半挂车的动能回收部件 资料来源：Wabco 官网 资料来源：Wabco 官网 重卡电动化的趋势下，电动半挂车的经济性好，甚至可以搭配柴油车头重卡电动化的趋势下，电动半挂车的经济性好，甚至可以搭配柴油车头实现卡车的混实现卡车的混动方案动方案。Wabco 的电动半挂车方案在 2018 年汉诺威车展面

79、世，不仅可以搭配纯电车头，也可以搭配柴油牵引头，实现柴油车头+电动挂车的混动组合。特别是对于挂车上自带用电设备的领域（如冷藏车领域），具有很好的经济性。我们认为，电动半挂车的渗透率我们认为，电动半挂车的渗透率并并不依赖于车头的电动化，不依赖于车头的电动化，甚至会在一些细分市场先行，取得更广阔的应用空间甚至会在一些细分市场先行，取得更广阔的应用空间。图 41：Wabco 的电动半挂车方案 资料来源：Wabco 官网 猜想：半挂车价值量有望成倍提升，甚至有望成为移动的猜想：半挂车价值量有望成倍提升，甚至有望成为移动的储能电站储能电站 根据如上的分析，我们猜想根据如上的分析，我们猜想半挂电动车的产品

80、形态设计的原则和展望半挂电动车的产品形态设计的原则和展望应如下：应如下：（1）电池包分布电池包分布平衡平衡：我们我们预计车头带全车的 1/3 的电量，半挂车带剩余 2/3 的电量，半挂车电池可以兼容换电。其设计原则为独立车头的续航里程和配备挂车后的续航里程相等，可以做到最佳的运输里程的平衡。中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27（2）驱动桥距离拉长）驱动桥距离拉长：牵引车车头布置 1-2 根电驱动桥，挂车上需要加装一根电驱动桥。其设计原则为过去 6X4 牵引车两根驱动轴间距仅 1.4 米，半挂

81、车上安装一套电驱桥可令两个驱动轴的间距翻倍增加，实现更稳定的大轴距四驱乃至六驱，使得电动卡车在山路、弯路、雨雪天气的行驶稳定性增强。同时，挂车上要兼容能量回收的制动方案，线控制动+能量回收将必不可少。（3）载荷分布）载荷分布贴近几何中心贴近几何中心：电池包在挂车正下方，可以兼容换电方案。其设计原则为几何中心和重心完全重合，而车头尽量轻量化，避免给转向系统带来不必要的冗余设计。图 42：电动半挂车的产品形态的猜想：黄色为换电电池的区域，红色为可能得驱动桥轮位 资料来源：einride 官网，中信证券研究部 半挂车将从当前半挂车将从当前 10 万元的价值量成倍提升万元的价值量成倍提升，公司有望成为

82、电动时代卡车格局的革命，公司有望成为电动时代卡车格局的革命者者。参考海外同类企业的概念车，我们预测，电动半挂车的价值量将可能从当前的 10 万元提升到 50 万-60 万元，增量包含：300-400 度电池+BMS 约 40 万元，集成化的电驱动桥 3 万-4 万元，线控制动+高压线束+其他控制器+传感器等 3 万元。我们认为，电动半挂车将是行业革命性的产品，也是未来卡车业态、运输业态乃至储能业态的格局改变者。公司是过去九年全球半挂车市场份额第一名的企业，也是当前最积极布局新能源业务的半挂车企业。挂车的电动化将赋予公司新的战略价值，有望使其成为电动时代的卡车格局革命者。中集车辆（中集车辆（30

83、1039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 43：从柴油重卡到电动重卡，再到无人化的自动驾驶重卡，挂车的价值量将大幅提升 资料来源：Navistar 官网，einride 官网 电动半挂车的意义不仅仅在于载具的电动化：装载电池的电动半挂车未来将成为移动电动半挂车的意义不仅仅在于载具的电动化：装载电池的电动半挂车未来将成为移动的储能电站的储能电站。半挂车过去只是具有载具的属性。但电动化的过程，有望将半挂车从载具演化成为移动的储能电站（或者能运货的充电宝）。我们认为，未来半挂车不仅将通过甩挂的模式成为最重要电动运输载具，

84、也将成为“风电+光伏+储能电站”这个庞大能源体系内的一个重要能量搬运工。展望未来，半挂车将在电动化的浪潮中获取更大的商业价值。图 44：电动半挂车本质上是移动的储能电站，“甩挂”和换电模式有天然的商业耦合 资料来源：Wrtsil官网 中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 风险因素风险因素（1）基建及物流恢复程度不及预期）基建及物流恢复程度不及预期：2022 年受疫情等因素扰动，物流行业运输及基建行业工程均受到一定程度影响，2023 年随着出行、开工恢复常态，基建及物流有望恢复常态。但如有经济

85、下行风险及其他扰动因素影响，基建及物流恢复可能不及预期，从而对公司经营产生不利影响。（2）重卡销量复苏不及预期）重卡销量复苏不及预期：如若经济增速不及预期，或基建开工复苏不及预期，或物流运输恢复不及预期，则将导致 2023 年对于重卡的需求减弱，进而影响公司半挂车销量。（3）锂等原材料价格居高不下）锂等原材料价格居高不下：目前对电动重卡成本影响最大的变量为电池价格，而电池价格主要与锂价息息相关。2021 年锂矿越过供需平衡点，锂价从 2020 年的 5 万元/吨飞涨至 2022 年的 55 万元/吨，在 2022-2025 年间锂矿供给逐步提升，并有望在 2023年恢复供大于求状态，锂价有望恢

86、复常态。但如 2023 年锂需求超预期，则锂价有可能保持居于高位。原材料价格居高不下，可能对电动重卡渗透速度产生不利影响，进而影响公司该部分业务的收入。（4）新能源重卡渗透速度不及预期新能源重卡渗透速度不及预期：若由于电动重卡产品量产速度不及预期、对应场景需求提升速度不及预期，新能源重卡渗透速度可能不及预期，进而影响公司对应产品收入的提升。（5）充换电设施网络建设不及预期）充换电设施网络建设不及预期：电动重卡虽然已经实现成本平价，但还有续航里程较短、充电时长较长、充换电设施不充分等因素影响其渗透率提升。如充换电设施网络建设不及预期，则将影响电动重卡在中等距离运输等多场景的大规模应用，进而影响公

87、司该部分业务的收入。（6）英国）英国 SDC Trailer 重组整合不及预期重组整合不及预期：公司收购英国 SDC Trailer 的半挂车业务 并进行跨洋经营，如该部分业务与公司原有业务整合不及预期，则会影响公司在欧洲业务的顺利推进和收入及盈利表现。（7）行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险：重卡行业复苏，公司有可能面临更多竞争者进入半挂车及上装行业、挤占公司市场份额的风险。投资建议投资建议 受受国内国内重卡行业销量低迷影响，公司重卡行业销量低迷影响，公司 2022Q1-3 营收同比下滑，但营收同比下滑，但半挂车业务在中国半挂车业务在中国市占率稳中有升。市占率稳中有升。公司 2022Q1-3

88、实现营业收入 174 亿元，同比-23%，主要原因为受 2022年重卡行业销量整体低迷影响。公司的龙头地位稳健，半挂车销量已连续 9 年稳居世界第一，2022H1 公司在全球实现半挂车及骨架车销量 6 万辆。2019 年以来，公司半挂车业务在中国市场（最主要市场）的市占率持续提升，2022H1 的市占率达到 15.5%。中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 45：2017-2022Q1-3 公司营业收入及增速（单位：亿元）图 46：2017-2022H1 公司半挂车销量及市占率（单位：万

89、辆）资料来源：公司财报，Wind，中信证券研究部 资料来源：公司财报，Wind，Thinkercar，中信证券研究部 中国为公司中国为公司最主要市场最主要市场，但，但 2022 年年美国市场美国市场需求旺盛需求旺盛、欧洲业务逆势上扬欧洲业务逆势上扬，有效缓，有效缓冲了国内需求疲软给公司业绩带来的冲击冲了国内需求疲软给公司业绩带来的冲击。公司的产品主要销往中国、北美和欧洲。公司在中国业务的主要产品是半挂车、专用车和冷藏厢式车；2022H1 中国区半挂车/专用车/冷藏厢式车收入分别为 25 亿/15 亿/1 亿元，占比分别为 61%/36%/2%。北美与欧洲业务则以半挂车和骨架车销售为主。2021

90、 年中国区占公司收入的 67%，为公司最主要市场；北美和欧洲占公司收入比分别为 18%/9%。2022Q1-3 海外市场车辆销售收入达人民币 93亿元，同比显著增长 81.4%，有效缓冲了国内市场需求疲软给公司业绩带来的冲击。其中，北美市场需求持续旺盛，拉动北美业务营收同比增加 130.2%至 77 亿元人民币，毛利率同比增加 4.8pcts 至 13.8%；欧洲业务战略计划的成效显现，营收提升 17.3%至 19 亿元，在欧洲能源危机背景下实现收入的逆势上升，凸显了公司经营的韧性与优势。图 47：2017-2022H1 公司分地区收入（单位：亿元）图 48：2017-2022H1 公司中国区

91、分产品收入（单位：亿元）资料来源：公司财报，Wind，中信证券研究部 资料来源：公司财报，Wind，中信证券研究部 海外营收增长叠加产品结构优化、大宗商品原料价格下降等多重因素，公司毛利率实海外营收增长叠加产品结构优化、大宗商品原料价格下降等多重因素，公司毛利率实现回升现回升。2022Q1-3，公司的海外业务营收增长迅速，摊薄生产成本；同时，公司产品结构的优化与大宗商品原材料价格的企稳使得公司营业成本得到进一步控制，公司 2022Q1-3的毛利率回升至 12.3%。527617432%25%-4%14%4%-23%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050

92、0300营业收入YoY8.8%9.6%7.1%10.2%12.1%15.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0246810121416公司全球半挂车及骨架车销量公司中国半挂车市占率527602002503002002020212022H1中国北美欧洲其他05002020212022H1半挂车专用车冷藏厢式车其他 中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后

93、的免责条款和声明 31 图 49：2017-2022Q1-3 公司毛利率 资料来源：公司财报，Wind，中信证券研究部 2022Q1-3 收入端承压使得归母净利润同比下降，收入端承压使得归母净利润同比下降，但季度环比逐步改善但季度环比逐步改善。2022Q1-3，由于收入端承压，公司实现的归母净利润同比-16%至 6.6 亿元。但 2022Q3 期间，北美业务经营利润大幅增加，带动公司整体的单季度归母净利润升高至 2.49 亿元，同比+201.2%，随着重卡行业逐步从底部走出，公司净利润未来有望继续回升。图 50：2020-2022Q1-3 公司单季度归母净利润（单位：亿元）图 51：2018-

94、2021 公司分红总额（单位：亿元）资料来源：公司财报，Wind，中信证券研究部 资料来源：公司财报，Wind，中信证券研究部 图 52：2017-2022Q1-3 公司 ROE 图 53：2018-2022Q1-3 公司自由现金流（单位：亿元）资料来源：公司财报，Wind，中信证券研究部 资料来源：公司财报，Wind，中信证券研究部 17.9%14.2%13.9%13.1%11.0%12.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2002020212022Q1-30.885.472.312.652.034.8

95、60.981.141.242.412.950.001.002.003.004.005.006.002.94.07.99.30.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02002114.4%17.0%14.0%11.5%8.3%5.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-13.39.917.1-5.0-6.6-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.0200212022Q1-3 中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免

96、责条款和声明 32 中集车辆是过去九年全球半挂车市场份额第一名的企业，也是当前最积极布局新能源业务的半挂车企业。随着 2023 年重卡行业逐步从底部走出，重卡行业的复苏可以显著给公司带来净利润的修复。且在重卡新能源化的大背景下，公司有望凭借显著的轻量化优势，获得市场份额的进一步提升。在重卡复苏及新能源渗透的背景下，公司的业绩回暖速度有望超出预期，我们上调公司 2022/23/24 年 EPS 预测至 0.51/0.65/0.83 元（原预测为0.42/0.47/0.54 元）。长期来看，我们预计下一代纯电重卡的产品形态会产生革命性变化，半挂车价值量有望成倍增长。挂车的电动化将赋予公司新的战略价

97、值，有望使其成为电动时代的卡车格局革命者。因此，我们参考公司 2021 年在 A 股上市以来的 PE 估值中枢 22倍，以 2023 年净利润预测为基准，A 股给予 25 倍 PE 估值，对应目标价 16 元；参考公司在 H 股上市以来的 PE 估值中枢 11 倍，H 股给予 15 倍 PE 估值，对应目标价 11 港币，维持“买入”评级，重点推荐。表 8：盈利预测及估值 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)26,499 27,648 23,366 27,018 32,408 营业收入增长率 YoY 13.3%4.3%-15.5%15.

98、6%20.0%净利润(百万元)1,132 901 1,033 1,318 1,666 净利润增长率 YoY-6.5%-20.4%14.7%27.5%26.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.56 0.45 0.51 0.65 0.83 毛利率 13.1%11.0%10.9%12.3%13.0%净资产收益率 ROE 11.4%7.7%8.5%10.2%12.0%每股净资产（元）4.94 5.82 5.99 6.39 6.89 PE 19.9 24.8 21.9 17.2 13.5 PB 2.3 1.9 1.9 1.7 1.6 PS 0.9 0.8 1.0 0.8 0.7 EV/EBITDA 1

99、2.5 15.1 13.3 10.9 8.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 2 日收盘价 中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 相关研究相关研究 重卡行业深度跟踪报告行业底部已过，周期复苏将至(2023-03-03)汽车行业电动半挂车行业专题报告电动半挂车：从梦想照进现实谈重卡电动化的需求、技术和生态(2023-02-28)汽车行业电动重卡行业专题电动重卡方兴未艾，加速渗透奇点已至(2023-02-14)中集车辆（301039.SZ，01839.H

100、K）2022 年中报点评国内业务承压，海外市场表现亮眼(2022-09-07)汽车行业重卡行业专题报告行业将从底部走出，当前是明确配置时点(2022-07-07)中集车辆（301039.SZ，01839.HK）2021 年年报点评收入创历史新高，原材料价格影响利润(2022-03-29)中集车辆（中集车辆（301039.SZ/01839.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 26,499 27,648 23,366 27,018 32,408

101、营业成本 23,031 24,601 20,830 23,688 28,207 毛利率 13.1%11.0%10.9%12.3%13.0%税金及附加 119 98 102 112 130 销售费用 666 729 561 635 778 销售费用率 2.5%2.6%2.4%2.4%2.4%管理费用 870 873 818 892 1,069 管理费用率 3.3%3.2%3.5%3.3%3.3%财务费用 134 17(67)(92)(104)财务费用率 0.5%0.1%-0.3%-0.3%-0.3%研发费用 371 398 304 378 486 研发费用率 1.4%1.4%1.3%1.4%1.

102、5%投资收益 27 16 34 25 25 EBITDA 1,911 1,581 1,792 2,186 2,677 营业利润率 5.66%4.24%5.81%6.36%6.70%营业利润 1,499 1,174 1,357 1,720 2,170 营业外收入 28 12 13 31 29 营业外支出 9 10 12 10 11 利润总额 1,518 1,176 1,358 1,740 2,189 所得税 248 189 217 281 351 所得税率 16.4%16.0%16.0%16.1%16.0%少数股东损益 138 87 108 142 171 归属于母公司股东的净利润 1,132

103、901 1,033 1,318 1,666 净利率 4.3%3.3%4.4%4.9%5.1%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,537 5,042 4,689 5,400 5,777 存货 3,794 4,939 3,861 4,348 5,357 应收账款 2,805 2,781 2,374 2,775 3,294 其他流动资产 1,829 1,471 1,478 1,499 1,633 流动资产 12,966 14,234 12,402 14,022 16,060 固定资产 3,766 4,627 4,516 4,43

104、3 4,367 长期股权投资 184 151 151 151 151 无形资产 914 893 891 888 886 其他长期资产 1,996 1,877 1,877 1,877 1,877 非流动资产 6,860 7,547 7,435 7,349 7,281 资产总计 19,825 21,781 19,837 21,371 23,341 短期借款 831 890 0 0 0 应付账款 3,492 3,558 3,075 3,505 4,139 其他流动负债 4,236 4,175 3,141 3,302 3,459 流动负债 8,559 8,623 6,215 6,807 7,598 长

105、期借款 395 375 375 375 375 其他长期负债 423 397 397 397 397 非流动性负债 817 771 771 771 771 负债合计 9,376 9,395 6,987 7,579 8,370 股本 1,765 2,018 2,018 2,018 2,018 资本公积 3,405 4,755 4,755 4,755 4,755 归属于母公司所有者权益合计 9,962 11,739 12,094 12,895 13,903 少数股东权益 486 648 756 897 1,069 股东权益合计 10,449 12,387 12,850 13,793 14,971

106、负债股东权益总计 19,825 21,781 19,837 21,371 23,341 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 1,269 988 1,141 1,459 1,838 折旧和摊销 397 475 609 680 763 营运资金的变化 660-1,273 117-432-913 其他经营现金流 420-15-257 4-75 经营现金流合计 2,747 174 1,610 1,712 1,613 资本支出-1,187-1,065-500-600-700 投资收益 27 16 34 25 25 其他投资现金流 400

107、 314 4-1-6 投资现金流合计-760-735-462-576-681 权益变化 0 1,721 0 0 0 负债变化-429 101-890 0 0 股利支出-400-794-933-517-659 其他融资现金流-570-12 67 92 104 融资现金流合计-1,399 1,016-1,500-425-555 现金及现金等价物净增加额 588 455-353 711 376 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 13.3%4.3%-15.5%15.6%20.0%营业利润-3.5%-21.7%15.6%

108、26.7%26.2%净利润-6.5%-20.4%14.7%27.5%26.5%利润率（利润率（%）毛利率 13.1%11.0%10.9%12.3%13.0%EBITDA Margin 7.2%5.7%7.7%8.1%8.3%净利率 4.3%3.3%4.4%4.9%5.1%回报率（回报率（%）净资产收益率 11.4%7.7%8.5%10.2%12.0%总资产收益率 5.7%4.1%5.2%6.2%7.1%其他（其他（%）资产负债率 47.3%43.1%35.2%35.5%35.9%所得税率 16.4%16.0%16.0%16.1%16.0%股利支付率 65.6%60.0%50.0%50.0%53

109、.3%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 35 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属

110、高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间

111、接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单

112、位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评

113、级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表

114、性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 36 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或

115、进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992

116、 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118

117、）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营

118、证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,

119、LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CL

120、SA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在

121、加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd

122、(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。C

123、APL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。