1、1 中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 证 券 研 究 报 告 2 0 2 3.3.6 二手房全面修复二手房全面修复&新房预期修复下，建材投资望由新房预期修复下，建材投资望由C C端扩散端扩散 中泰证券中泰证券 建材建材&新材料首席分析师新材料首席分析师 孙颖孙颖 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 Email： 中泰证券中泰证券 建材建材&新材料分析师新材料分析师 韩宇韩宇 执业证书编号：执业证书编号：S0740522040003 Email： 中泰证券中泰证券 建材建材&新材料研究助理新材料研究助理 刘毅男刘毅男 Email： 中泰证券中泰证券

2、 建材建材&新材料研究助理新材料研究助理 刘铭政刘铭政 Email： 2 投资观点投资观点 提纲：提纲：1、基建复工相较地产更早更强基建复工相较地产更早更强，建筑业景气度提升；建筑业景气度提升；2、二手房销售全面回暖二手房销售全面回暖，C端品牌建材将率先复苏；端品牌建材将率先复苏；3、关注关注“保交房保交房”落地对竣工端品种的需求拉动；落地对竣工端品种的需求拉动；4、新房销售有望接力二手房复苏新房销售有望接力二手房复苏，地产新开工具备修复可能和持续性地产新开工具备修复可能和持续性，存在较大预期差；存在较大预期差；5、产业链站在新一轮周期起点产业链站在新一轮周期起点，3月迎关键验证期月迎关键验证

3、期。fY9WdXcW9W9WfVbZ7N9R8OnPpPtRoNkPqQnOkPpPwO6MmMxOuOrQnQNZsOqP3 来源：国家发改委、Wind、中泰证券研究所 1.多维数据交叉印证基建复工相较地产更早更强多维数据交叉印证基建复工相较地产更早更强 1.1 融资端融资端-专项债：基建项目端趋势向好专项债：基建项目端趋势向好，融资端高位维持融资端高位维持。22年发改委共审批核准固定资产投资项目总投资1.48万亿元，同比大幅增长91%，主要集中在交通、能源、水利等行业，待实施项目大幅增多；22Q4政策性金融工具作为资本金大量落地，预计23Q1撬动大量配套商业银行贷款，同时年初以来地方抗疫支

4、出压力明显减小，专项债提前批下达幅度较高（23年提前批下达共计2.19万亿，占22年总额的60%），且发行仍维持高位（1月份新增专项债4912亿元，同增68亿元），预计将有较充裕资金支撑基建项目开工运行。图表：图表：2020-2023年专项债发行节奏（亿元）年专项债发行节奏（亿元）图表：发改委累计审批核准固定资产投资项图表：发改委累计审批核准固定资产投资项目金额（亿元）目金额（亿元）020004000600080004000160001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2018年2019年2020年2021年2022年020004000600080

5、004000160001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2023202220212020图表：历年提前批专项债额度以及发行情况图表：历年提前批专项债额度以及发行情况 提前批额度提前批额度（万亿）（万亿）占上年度总占上年度总额度比例额度比例全年额度全年额度（万亿）（万亿）20190.8160.0%2.1520201.0046.5%3.7520211.7747.2%3.6520221.4640.0%3.6520232.1960.0%3.80 4 1.2 第三方数据：第三方数据：据百年建筑网，项目复工方面，节后复工持续加快，但截止农历二月初二整体仍暂未达

6、到2021年同期水平。分分项目来看项目来看，开复工由基建牵头率先实现复苏开复工由基建牵头率先实现复苏，房建虽然在第三轮复工进程加快房建虽然在第三轮复工进程加快，但整体仍慢于基建和市政但整体仍慢于基建和市政。劳务到位方面，第四轮调研劳务到位率达到83.9%，同比实现由降转升。分项目看，第四轮调研房建劳务到位率虽然较上轮提升近第四轮调研房建劳务到位率虽然较上轮提升近20pct，但整体依但整体依旧弱于基建和市政旧弱于基建和市政；基建和市政项目劳务人员积极返岗基建和市政项目劳务人员积极返岗，项目资金支撑较好项目资金支撑较好。1.多维数据交叉印证基建复工相较地产更早更强多维数据交叉印证基建复工相较地产更

7、早更强 来源：百年建筑网、中泰证券研究所；注：数据对比均按照农历口径 图表：近三年开复工率对比图表：近三年开复工率对比 图表：近三年劳务到位率对比图表：近三年劳务到位率对比 调研批次调研批次2021年年2022年年2023年年第一轮（正月初十）第一轮（正月初十）23.5%25.7%14.7%第二轮（正月十七）第二轮（正月十七）48.7%60.2%43.3%第三轮（正月廿四）第三轮（正月廿四）83.6%70.8%68.2%第四轮（二月初二）第四轮（二月初二）96.9%81.2%83.9%图表：图表：2323年分项目开复工率对比年分项目开复工率对比 图表：图表：2323年分项目劳务到位率对比年分项

8、目劳务到位率对比 16.3%47.9%74.0%86.5%13.6%40.6%61.5%81.1%14.5%42.3%72.9%85.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%正月初十正月十七正月廿四二月初二基建房建市政13.3%42.1%76.6%87.3%8.2%39.2%77.1%84.3%11.2%32.2%75.4%88.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%正月初十正月十七正月廿四二月初二基建房建市政调研批次调研批次2021年年2022年年2023年年第一轮（正月初十）第一轮（正月初十）17.5%27.3%10.5%第二轮

9、（正月十七）第二轮（正月十七）48.7%51.0%38.4%第三轮（正月廿四）第三轮（正月廿四）86.9%69.6%76.5%第四轮（二月初二）第四轮（二月初二）93.8%80.4%86.1%5 1.3工程机械：工程机械：央视财经与三一重工发布的挖掘机指数报告显示23年1月多地基建大项目密集开工，17个省份挖掘机单月开工率超全国平均。据第一商用车网，23年2月重卡销售6.8万辆左右，环比1月上涨50%，同比增长15%。1.4 水泥：水泥：元宵节后水泥需求加速恢复，长三角和珠三角企业出货量普遍达到8-9成。截至3月3日，全国水泥价格430元/吨（周环比+0.2元，同比-83元），全国水泥库容比6

10、2%（周环比-4pct，同比-2pct）。全国水泥发货率59%（周环比+9pct，同比+13pct）。1.5 沥青装置开工率：沥青装置开工率：道路建设和路面养护占到沥青下游应用的80%左右，23年春节后第二周石油沥青装置开工率环比大幅提升8.6PCT至31.2%，同比提升6.2PCT，恢复到21年同期的75.8%左右。春节后第三周石油沥青装置开工率继续环比上行。1.6 建筑央企基建建筑央企基建、房建订单：房建订单：19年7月-23年1月，中国建筑基建项目订单增速整体高于房建。1.7 22年年12月以来月以来，建筑业建筑业PMI环比持续提升环比持续提升，行业处于景气扩张区间行业处于景气扩张区间。

11、23年2月建筑业PMI为60.2%，环比+3.8PCT，建筑业新订单PMI为62.1%，环比+4.7PCT。1.多维数据交叉印证基建复工相较地产更早更强多维数据交叉印证基建复工相较地产更早更强 图表：石油沥青装置开工率变化情况（农历）图表：石油沥青装置开工率变化情况（农历）来源：Wind、卓创资讯、中泰证券研究所 图表：建筑业图表：建筑业PMI22PMI22年年1212月以来环比持续提升月以来环比持续提升 图表：全国水泥出货率（图表：全国水泥出货率（%）007080900505070909080202120222023 6 2.

12、1 新房成交恢复相对较缓新房成交恢复相对较缓，二手房呈现出全面回暖状态二手房呈现出全面回暖状态。低利率、放款快的信贷环境有效促进购房需求释放，从30大中城市商品房成交面积来看，今年春节后三周成交面积累计708.3万平，同比-9.2%。政策调整优化叠加房贷利率降低等多方利好因素下，二手房市场交易复苏相对亮眼，截至2月中旬，全国城市二手房出售挂牌量指数创下22年3月底以来新高。2月上半月月上半月（1日日-15日日）贝壳贝壳50城二手房日均成交量较城二手房日均成交量较1月上半月增长超过月上半月增长超过70%。2月克而瑞跟踪的月克而瑞跟踪的16个重点城市二手房成交体量预计为个重点城市二手房成交体量预计

13、为652万平方米万平方米，同同、环比分别上升环比分别上升122%和和54%；2.二手房销售全面回暖，二手房销售全面回暖，C端品牌建材将率先复苏端品牌建材将率先复苏 来源：Wind、贝壳研究院、中泰证券研究所 图表：图表：2月部分重点城市房贷利率变化及二手房成交情况月部分重点城市房贷利率变化及二手房成交情况 图表：图表：30大中城市商品房周成交面积（万平）大中城市商品房周成交面积（万平）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0050060020022202330大中城市:商品房成交面积:当周值yoy图表：贝壳图表

14、：贝壳50城二手房日度成交量走势城二手房日度成交量走势 7 2.2 当前当前C端和小端和小B端动销更胜一筹端动销更胜一筹，看好持续性看好持续性。C端体现在门店客流量、商场停车场抬杆率等同比大幅提升；小B端体现在家装公司采购、整装定制订单等恢复较好。从全国建材家居景气指数来看，22年11月-23年1月持续回升。我们判断C+小B复苏主要是疫后积压需求释放+二手房成交全面回暖，根据中泰地产组报告，22年8月二手房销售规模增速同比率先转正，并且持续高于新房，23年年初以来二手房成交则呈现全面回暖的态势，基于二手房成交到装修的时滞（一般在半年左右），我们判断当前我们判断当前C端端、小小B端动销的改善具备

15、持续性端动销的改善具备持续性。重点推荐重点推荐【蒙娜丽莎蒙娜丽莎】【伟星新材伟星新材】【三棵树三棵树】【东鹏控股东鹏控股】，关注关注【兔宝宝兔宝宝】。图表：一二手房销售成交增速对比图表：一二手房销售成交增速对比 来源：Wind、中泰地产组2月7日外发报告-让政策的子弹飞一会 地产周期复苏专题之一中泰证券研究所 2.二手房销售全面回暖，二手房销售全面回暖，C端品牌建材将率先复苏端品牌建材将率先复苏 图表：全国建材家居景气指数（图表：全国建材家居景气指数（BHI）8 2.二手房销售全面回暖，二手房销售全面回暖，C端品牌建材将率先复苏端品牌建材将率先复苏 蒙娜丽莎蒙娜丽莎：防控放开后前期压制需求复苏

16、及二手房市场全面回暖下防控放开后前期压制需求复苏及二手房市场全面回暖下，公司作为装修建材板块龙头望率先受益公司作为装修建材板块龙头望率先受益。且公司持且公司持续推进渠道下沉续推进渠道下沉，开拓空白市场开拓空白市场，经销渠道是未来增长的主要驱动力经销渠道是未来增长的主要驱动力，大大B端前期地产客户结构优化也为未来高质量发端前期地产客户结构优化也为未来高质量发展夯实基础展夯实基础。公司产品力具备突出优势公司产品力具备突出优势，品牌知名度不断提升品牌知名度不断提升，在渠道在渠道、资金资金、产能等支持下望实现领先于行业的经营产能等支持下望实现领先于行业的经营表现表现。伟星新材伟星新材：PPR家装零售管

17、道市占率高家装零售管道市占率高（19%左右左右），扁平渠道扁平渠道+创新服务构筑先发创新服务构筑先发、差异化竞争优势差异化竞争优势，报表质量媲美报表质量媲美海天味业海天味业、伊利股份等传统消费品细分龙头伊利股份等传统消费品细分龙头。围绕围绕PPR零售能力圈拓展零售能力圈拓展PVC、防水和净水等家装同心圆品类防水和净水等家装同心圆品类，延展延展“星星管家管家”服务内涵服务内涵，渠道协同渠道协同+服务增值下防水和净水新品类收入和盈利持续快速提升服务增值下防水和净水新品类收入和盈利持续快速提升。23年受益于家装消费疫后复苏和年受益于家装消费疫后复苏和原材料降价红利释放原材料降价红利释放，业绩弹性业绩

18、弹性、确定性双高确定性双高。三棵树三棵树：疫后积压需求复苏疫后积压需求复苏，C端端+小小B率先受益率先受益，公司公司Q1业绩具备超预期潜力业绩具备超预期潜力。伴随减值风险逐步出尽伴随减值风险逐步出尽，在原料价格在原料价格回落叠加自身降费提效驱动下回落叠加自身降费提效驱动下，公司盈利已至拐点公司盈利已至拐点，且压力期行业出清后竞争更趋理性且压力期行业出清后竞争更趋理性，盈利望进入上行通道盈利望进入上行通道。公司作公司作为民族品牌龙头为民族品牌龙头，小小B加速完善渠道布局加速完善渠道布局，扩大一二线份额同时在三四线整合下探；扩大一二线份额同时在三四线整合下探；C端营销投入树立品牌形象端营销投入树立

19、品牌形象，马上马上住服务解决消费者痛点；大住服务解决消费者痛点；大B加强央国企合作加强央国企合作，受益地产政策回暖受益地产政策回暖，中长期投资价值凸显中长期投资价值凸显。东鹏控股东鹏控股：公司坚持发挥零售主战场优势公司坚持发挥零售主战场优势，有望在此次疫后复苏及二手房回暖中占得先机有望在此次疫后复苏及二手房回暖中占得先机，实现经营业绩回暖实现经营业绩回暖。未来公未来公司持续深耕司持续深耕，以帮扶和投入为前提以帮扶和投入为前提，为经销商赋能为经销商赋能，注入渠道新动力注入渠道新动力，同时深挖开拓空白市场同时深挖开拓空白市场，支持未来稳健增长支持未来稳健增长。在在原材料成本高涨期原材料成本高涨期，

20、公司精益化管理优势持续凸显公司精益化管理优势持续凸显，未来重点开拓和销售高值产品未来重点开拓和销售高值产品，优化产品结构优化产品结构，望进一步提升盈利望进一步提升盈利能力能力。兔宝宝兔宝宝：人造板材零售龙头企业人造板材零售龙头企业，着力推动家具厂着力推动家具厂、家装公司和全屋定制三维渠道变革家装公司和全屋定制三维渠道变革，23年受益竣工修复和渠道拓展年受益竣工修复和渠道拓展落地见效落地见效，收入和业绩弹性大收入和业绩弹性大。9 3.1 浮法玻璃行业供给持续收缩浮法玻璃行业供给持续收缩，静待下游需求启动静待下游需求启动。截至23年3月3日，全国浮法玻璃均价为1743元/吨，周环比-7元/吨，同比

21、 -685元/吨；重点省份玻璃库存7102万重箱，周环比+55万重箱，同比+2430万重箱。春节后五周浮法玻璃价格较节前累计上涨2.3%（上年农历同期上涨13.6%）；库存上涨1799万重箱，涨幅33.9%（上年农历同期上涨1562万重箱，涨幅44.5%）。从沙河地区（产能约占全国8%）贸易商库存来看，自22年底低位补库以来，已达历年同期较饱和水平，库存去化仍待下游需求启动。由于当前需求恢复相对迟缓，生产厂商经营压力仍相对较大，在产产能持续缩减，23年1-2月行业合计冷修停产规模达4010t/d（上年同期冷修规模1450t/d）。我们认为，供给端持续出清或有利为后续供需拐点到来的玻璃价格修复打

22、开空间。3.关注“保交房”落地对竣工端品种需求的拉动关注“保交房”落地对竣工端品种需求的拉动 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 图表：全国玻璃价格走势（元图表：全国玻璃价格走势（元/吨）吨）图表：全国玻璃库存（万重箱）图表：全国玻璃库存（万重箱）图表：全国玻璃在产产能（图表：全国玻璃在产产能（t/d）025003000350000703090202020008000000020001620172018

23、200222023在产产能（t/d）00400050006000700080009000030503070309020202120222023-12500-0012500Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q41-2月2000222023新点火冷修复产图表：图表：全国浮法玻璃产能变动情况（全国浮法玻璃产能变动情况（t/d）编号省份生产企业生产线名称日熔量(吨)品种

24、点火时间冷修时间4江苏东台中玻特种玻璃有限公司东台二线600白玻/在线low-e2023年1月2022年1月1山东威海蓝星玻璃股份有限公司威海二线500色玻2023年2月2022年2月2天津天津信义玻璃有限公司天津二线600白玻2023年2月2022年9月3安徽信义节能玻璃(芜湖)有限公司芜湖一线500白玻2023年2月2022年6月2200编号省份生产企业生产线名称日熔量(吨)品种1重庆重庆渝荣玻璃有限公司一线260白玻2云南云南云腾建材有限公司浮法一线600白玻3广东广东英德市鸿泰玻璃有限公司鸿泰二线900白玻4湖北咸宁南玻玻璃有限公司咸宁一线700白玻5广东信义（江门）玻璃有限公司蓬江三

25、线950白玻6河北河北鑫利玻璃有限公司一线600白玻40102023年1月2023年国内复产浮法生产线统计表2023年国内复产浮法生产线统计表合计2023年国内冷修/停产浮法生产线统计表2023年国内冷修/停产浮法生产线统计表冷修时间2023年1月2023年1月2023年1月2023/2/14（停产）2023年2月合计图表：图表：23年初以来玻璃产线复产、冷修年初以来玻璃产线复产、冷修/停产情况停产情况 005006007002021/012021/072022/012022/072023/01沙河贸易商库存（万重箱）图表：沙河贸易商库存（万重箱）图表：沙河贸易商库存（万

26、重箱）10 3.2“保交房保交房”政策仍处落地验证的关键时期政策仍处落地验证的关键时期，关注对竣工端品种需求的拉动关注对竣工端品种需求的拉动。当前房建复工速度和强度虽弱于基建，但“保交房”需求落地仍处于关键验证期，特别是在3-4月传统施工旺季，根据中泰地产组，考虑疫情和“保交房”使得新开工到竣工的周期由3年拉长3.5年，23年预计全年竣工同比回升12.1个点，预计竣工23年下半年降幅开始收窄并出现修复回升。3.3“保交房保交房”落地提振竣工需求落地提振竣工需求，叠加原材料降价红利在叠加原材料降价红利在23年充分释放年充分释放，我们看好竣工端品牌建材的业绩弹性我们看好竣工端品牌建材的业绩弹性。推

27、荐推荐【北北新建材新建材】【旗滨集团旗滨集团】【坚朗五金坚朗五金】。3.关注“保交房”落地对竣工端品种需求的拉动关注“保交房”落地对竣工端品种需求的拉动 图表：竣工累计同比增速及预测图表：竣工累计同比增速及预测 图表：开年以来多地表态坚定推进“保交房”图表：开年以来多地表态坚定推进“保交房”来源：Wind、政府网站、中泰证券研究所 日期日期会议会议/政策政策内容内容2023/3/3 2023 年郑州市住房保障和房地产管理工作会议使用第一批专项借款的 60 个保交楼项目，10 月底前全部建成交付；使用第二批专项借款的 82 个项目，年底前建成交付 50%。交办的不动产办证类问题楼盘 6 月底前动

28、态清零，停工烂尾类项目 12 月底前化解大头落地。2023/3/3徐州市关于落实省推动经济运行率先整体好转若干政策措施实施细则用足用好国家专项借款，鼓励商业银行加大配套贷款力度，全力以赴保交楼，切实维护购房者利益。2023/3/2广东省激发企业活力推动高质量发展的若干政策措施用足用好国家专项借款，鼓励金融机构加大配套融资力度，全力以赴保交楼，切实维护购房者利益。2023/3/2贯彻新发展理念推动广西住房城乡建设事业高质量发展新闻发布会因城施策支持刚性和改善性住房需求。扎实推进保交楼、保民生、保稳定工作。强化复工复产要素保障，加快保交楼项目建设进度，努力形成更多实物工作量完成楼房交付，最大限度维

29、护购房群众合法权益和社会大局稳定。2023/2/2 河北省住房和城乡建设工作会议促进房地产业良性循环和健康发展，坚持“房住不炒”定位，着力保交楼、化风险、增信心、稳预期，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。2023/1/31 山东省住房和城乡建设工作会议2023年山东各地要进一步加大“保交楼、稳民生”工作力度，管好用好国家专项借款，协调商业银行落实配套信贷支持，紧盯资金支付和工程建设进展，确保逾期房屋按计划节点如期交付。11 3.关注“保交房”落地对竣工端品种需求的拉动关注“保交房”落地对竣工端品种需求的拉动 北新建材北新建材：石膏板高市占石膏板高市占（68%）+高端化高端化+强定价力强定价力，

30、收入端受益收入端受益23年竣工修复和高端化提价年竣工修复和高端化提价，成本端煤炭成本端煤炭、护面纸护面纸等原燃料降价贡献盈利弹性；龙骨与石膏板协同性强等原燃料降价贡献盈利弹性；龙骨与石膏板协同性强，配套率持续提升配套率持续提升，稳步增长；稳步增长；23年年“石膏板石膏板+”业务锚定快速增业务锚定快速增长长，彰显复苏信心彰显复苏信心。旗滨集团旗滨集团：浮法行业盈利承压下供给端持续收缩浮法行业盈利承压下供给端持续收缩，23年竣工启动后库存或快速去化年竣工启动后库存或快速去化，行业拐点有望提前而至行业拐点有望提前而至。公司产公司产能布局交通枢纽叠加自有砂矿和规模生产能布局交通枢纽叠加自有砂矿和规模生

31、产，成本优势显著；成本优势显著；80%收入来自华东及华南市场收入来自华东及华南市场，充分享受价格弹性充分享受价格弹性，行业景行业景气低迷阶段更具抗风险能力气低迷阶段更具抗风险能力。公司加速布局光伏玻璃产业公司加速布局光伏玻璃产业，依托成本优势有望后来居上依托成本优势有望后来居上，加之电子与药玻领域不断突破加之电子与药玻领域不断突破，有望不断优化实现高质量发展有望不断优化实现高质量发展。坚朗五金坚朗五金：门窗五金领头羊企业：门窗五金领头羊企业，大市场小企业特征明显大市场小企业特征明显，市占提升空间大市占提升空间大。门窗五金需求零散门窗五金需求零散、客户端重在服务客户端重在服务，信信息化系统息化系

32、统+直营销售模式构筑领先效率壁垒直营销售模式构筑领先效率壁垒，23年直接受益竣工需求修复及原材料价格下降年直接受益竣工需求修复及原材料价格下降。公司底部不改新场景和新公司底部不改新场景和新产品开拓产品开拓，地产需求分散化地产需求分散化、精细化趋势下精细化趋势下，多样化产品结构和向低线级城市渠道下沉更好匹配地产需求新趋势多样化产品结构和向低线级城市渠道下沉更好匹配地产需求新趋势，助推助推收入重回较快增长收入重回较快增长。23年人员扩张减速年人员扩张减速，收入提速收入提速+降本增效降本增效，望否极泰来望否极泰来。12 4.1 当前地产市场并未出现供给过剩的情况当前地产市场并未出现供给过剩的情况。根

33、据中泰地产组观点，2022年末商品住宅累计库存21.3亿，是2012年以来最低的水平。以去化周期为指标衡量的相对库存水平为1.9年，并未达到2014年2.5年的高水平。以存货-预收账款*（1-当期结算毛利率）估算的上市企业可售库存自2020年以来持续下降，存销比下降至1.22年，处于近十年以来的最低水平。来源：Wind、中泰地产组2月7日外发报告-让政策的子弹飞一会 地产周期复苏专题之一、中泰证券研究所 图表：住宅累计库存规模及销售去化周期（亿图表：住宅累计库存规模及销售去化周期（亿、年）、年）图表：图表：A 股上市房企测算可售储备货值及销售周期（万亿、年）股上市房企测算可售储备货值及销售周期

34、（万亿、年）4.新房销售有望接力二手房复苏，地产开工存在较大预期差新房销售有望接力二手房复苏，地产开工存在较大预期差 13 4.2 本轮房地产下行的源头，本质在于房地产企业在低库存环境下，由于外界流动性环境恶化，被迫选择了降价抛售存量资产，进一步传递至购房预期下行，产生了供需双弱的结果，市场呈现出低库存与弱需求共存的矛盾局面。本轮地产周期下行原因与往轮有所不同，复苏路径也有区别，当前二手房的全面回暖印证居民购房信心逐步修复当前二手房的全面回暖印证居民购房信心逐步修复，随着市场热度的进一随着市场热度的进一步上升步上升，购房者信心修复将向新房市场蔓延购房者信心修复将向新房市场蔓延。房企普遍库存较低

35、房企普遍库存较低，23年上半年房价将先于销售回暖年上半年房价将先于销售回暖，往后将推动房企积极往后将推动房企积极拿地推盘提升供应拿地推盘提升供应，新开工或逐步改善新开工或逐步改善。来源：Wind、贝壳研究院、中泰地产组2月7日外发报告-让政策的子弹飞一会 地产周期复苏专题之一、中泰证券研究所 图表：不同环境下的周期复苏路径图表：不同环境下的周期复苏路径 4.新房销售有望接力二手房复苏，地产开工存在较大预期差新房销售有望接力二手房复苏，地产开工存在较大预期差 图表：贝壳二手房景气指数走势图表：贝壳二手房景气指数走势 14 图表：防水新规下市场扩容体量测算图表：防水新规下市场扩容体量测算 工程类型

36、工程类型规定标准规定标准一级设防范围一级设防范围一级设防防水做法一级设防防水做法地下工程防水技术规范：人员长期停留的场所：因有少量湿渍会使物品变质、失效的贮物场所及严重影响设备正常运转和危及工程安全运营的部位：极重要的战备工程、地铁车站应选2至3种建筑与市政工程防水通用规范1、对于抗浮设防水位标高与地下结构板底标高高差、对于抗浮设防水位标高与地下结构板底标高高差 H0m：除“对渗漏不敏感的物品、设备使用或贮存场所，不影响正常使用的建筑地下工程”以外的所有建筑地下工程2、对于抗浮设防水位标高与地下结构板底标高高差、对于抗浮设防水位标高与地下结构板底标高高差 H0m：有人员活动的民用建筑地下室：对

37、渗漏敏感的建筑地下工程明挖法：不应少于3道暗挖法：不应少于2道屋面工程技术规范重要建筑和高层建筑2道防水设防建筑与市政工程防水通用规范1、对于年降雨量、对于年降雨量 P1300mm：除“对渗漏不敏感的工业建筑屋面”以外的所有建筑屋面2、对于年降雨量、对于年降雨量 400mmP1300mm：民用建筑和对渗漏敏感的工业建筑屋面平屋面：不应少于3道瓦屋面：不应少于3道金属屋面：不应少于2道地下工程地下工程屋面工程屋面工程来源：住建部、大隐于水公众号、中泰证券研究所；注：金属屋面同时考虑做防水层比例从目前的6%提升至40%，2022年防水市场规模基数为1818亿元 图表：屋面及地下建筑工程防水一级设防

38、范围与防水做法变化情况图表：屋面及地下建筑工程防水一级设防范围与防水做法变化情况 防水场景防水场景2022年规模年规模（亿元）（亿元）防水新规扩容体量防水新规扩容体量（亿元）（亿元）单项增幅单项增幅（%）地下地下6379916%屋面屋面13911986%平屋面1107366%瓦屋面222298%金属屋面636567%重叠部分剔除-12外墙外墙0740室内室内28011842%合计扩容体量合计扩容体量扩容幅度扩容幅度1075亿元亿元59%4.新房销售有望接力二手房复苏，地产开工存在较大预期差新房销售有望接力二手房复苏，地产开工存在较大预期差 4.3 防水行业防水行业受益于新开工受益于新开工和防水

39、新规和防水新规。防水新规主要变化防水新规主要变化体现在：体现在：1）5年渗漏保修期变为多个场景年渗漏保修期变为多个场景20年以上的设计工作年年以上的设计工作年限要求限要求；2）新规中一级设防范围大幅增加新规中一级设防范围大幅增加，规则更严更细规则更严更细，可落地性更强可落地性更强。如过往屋面防水一级设防场景为重要建筑和高层建筑，不够详细具体，新规以年降雨量作为分类标准，分类确定一级设防范围，考虑全国大部分区域年降雨量均在400mm以上，实际新规扩大了一级设防范围，且可落地性更强；3）新规对每级设防道数要求提升新规对每级设防道数要求提升。如屋面工程一、二级分别要求做2道和1道防水，新规则要求平屋

40、面和瓦屋面一级不少于3道，带来防水材料需求的增加；4）新规望贡献千亿防水增量新规望贡献千亿防水增量，赛道扩容和格局赛道扩容和格局优化启程优化启程。防水新规将于防水新规将于23年年4月月1日起实施日起实施，据大隐于水公众号测算据大隐于水公众号测算，新规落地后的两年内新规落地后的两年内，市场有望在地下市场有望在地下、屋面屋面、外墙和外墙和室内四大防水场景中合计实现室内四大防水场景中合计实现1075亿增量亿增量，以以22年年1818亿市场规模为基数亿市场规模为基数，可实现市场扩容可实现市场扩容59%。另一方面，防水标准提高意味着对材料质量要求趋严，非标产品逐步退出市场，龙头企业具备技术、服务、资金、

41、渠道等多方面优势，市场份额望加速提升。15 4.新房销售有望接力二手房复苏，地产开工存在较大预期差新房销售有望接力二手房复苏，地产开工存在较大预期差 东方雨虹东方雨虹：渠道变革领先渠道变革领先，落地执行强落地执行强，23年防水新规落地市场迎明显扩容年防水新规落地市场迎明显扩容，沥青等原料涨价趋缓贡献盈利弹性空间沥青等原料涨价趋缓贡献盈利弹性空间。工建看一体化公司合伙人拓展工建看一体化公司合伙人拓展（去直销化去直销化）带来防水市占继续提升带来防水市占继续提升。民建看防水民建看防水、瓷砖胶等核心品类持续快增叠加扩瓷砖胶等核心品类持续快增叠加扩品类持续落地推动收入持续高增品类持续落地推动收入持续高增

42、，民建锚定高速成长民建锚定高速成长。工建去直销化工建去直销化+民建扩品类高增民建扩品类高增，化学建材龙头现金流持续改化学建材龙头现金流持续改善可期善可期，高质高速成长在路上高质高速成长在路上。科顺股份科顺股份：新规落地市场迎显著扩容新规落地市场迎显著扩容，公司作为行业龙头具产能公司作为行业龙头具产能、渠道渠道、品牌品牌、资金等多重优势资金等多重优势，望率先受益望率先受益。行业行业压力最大时期已过压力最大时期已过，公司轻装上阵再出发公司轻装上阵再出发，百亿目标再启程百亿目标再启程，经销及非房业务扩展已初见成效经销及非房业务扩展已初见成效，未来望持续成为业绩未来望持续成为业绩增长主动力增长主动力，

43、沥青等原料涨价放缓贡献盈利弹性沥青等原料涨价放缓贡献盈利弹性。收购丰泽助力业务协同收购丰泽助力业务协同，借助立法落地行业扩容之机进入建筑减隔借助立法落地行业扩容之机进入建筑减隔震市场震市场，迈向多元化发展共赢迈向多元化发展共赢。强条落地市场大幅扩容强条落地市场大幅扩容，叠加新开工复苏有望叠加新开工复苏有望，推荐龙头推荐龙头【东方雨虹东方雨虹】【科顺股份科顺股份】。16 来源：数字水泥网、中泰证券研究所 图表：图表：20年元宵节后各地水泥价格上调情况对比年元宵节后各地水泥价格上调情况对比 地区地区2022年农历年农历2023年农历年农历沿江熟料沿江熟料初七：初七：第

44、一轮上调十五：十五：第二轮上调廿一：廿一：第三轮上调初八：初八：第一轮上调十二：十二：第二轮上调二月初三：二月初三：第三轮上调浙江浙江廿九：廿九：浙北上调30元廿四：廿四：湖州、嘉兴地区高标号上调30元廿六：廿六：杭绍、金建衢和甬温台上调30元江苏江苏十四：十四：苏锡常下调10-20元廿九：廿九：苏锡常上调30-40元十六：十六：连云港、淮安、扬州等上调20元廿三：廿三：南京、苏锡常和南通地区上调20-30元湖南湖南十四：十四：邵阳上调30元廿一：廿一：长株潭上调30元十八：十八：常德、张家界、湘西地区上调20元湖北湖北廿一：廿一：襄阳、十堰上调20-30元廿九：廿九：恩施上调30元上海上海廿

45、九：廿九：袋装上调20元廿四：廿四：散装上调30元安徽安徽廿三：廿三：合肥、铜陵和安庆地区水泥价格上调10元廿五：廿五：环巢湖及沿江第二轮上调，幅度20元4.新房销售有望接力二手房复苏，地产开工存在较大预期差新房销售有望接力二手房复苏，地产开工存在较大预期差 4.4 23年基建支撑年基建支撑+地产修复地产修复，水泥行业总量需求预计有所恢复水泥行业总量需求预计有所恢复。元宵节后多地提涨节点较去年提前元宵节后多地提涨节点较去年提前，发货率同比亦有提发货率同比亦有提升升。从每日跟踪的高频水泥价格变化情况来看，正月十五以后全国多地尤其是华东多个省市水泥价格提涨时点均较去年节后提前，如苏锡常正月廿三即开

46、启上调，而去年则是在正月廿九上涨。截至3月3日，全国水泥价格430元/吨（周环比+0.2元，同比-83元），近几周持续上调；全国水泥发货率59%（周环比+9pct，同比+13pct），发货同比有显著提升；全国水泥库容比62%（周环比-4pct，同比-2pct），库存已低于去年同期水平。重点关注格局比较好的华东区域重点关注格局比较好的华东区域，推荐推荐【海螺水泥海螺水泥】、【华新水泥华新水泥】、【天山股份天山股份】、【上峰水泥上峰水泥】，建议关注建议关注【中国中国建材建材】等等。图表：全国水泥价格（元图表：全国水泥价格（元/吨）吨）图表：全国水泥出货率（图表：全国水泥出货率（%）图表：全国水泥库

47、容比（图表：全国水泥库容比（%）3003504004505005506006500070309020202506070800070309020202020304050607080900505070909080202120222023 17 4.新房销售有望接力二手房复苏，地产开工存在较大预期差新房销售有望接力二手房复苏，地产开工存在较大预期差 海螺水泥海螺水泥：公司作为行业龙头成本控制能力始终领先于行业公司作为行业龙头成

48、本控制能力始终领先于行业，在短期竞争加剧状态下在短期竞争加剧状态下，公司依托成本优势及充沛现金公司依托成本优势及充沛现金从容应对市场波动从容应对市场波动，且可借助资金力量助力行业整合优化且可借助资金力量助力行业整合优化。在需求逐步转好后在需求逐步转好后，公司也望迎来估值和业绩的双重修复公司也望迎来估值和业绩的双重修复。同时全球市场扩产同时全球市场扩产、产业链延伸产业链延伸、环保环保、新能源等新增长极正助公司打开二次成长空间新能源等新增长极正助公司打开二次成长空间。中长期龙头优势持续显现中长期龙头优势持续显现，重视重视“长久期长久期”投资机会投资机会。华新水泥华新水泥：公司水泥主业布局在中西南地

49、区公司水泥主业布局在中西南地区，两湖及川渝地区供需韧性强且西南地区存在边际改善空间；同时公司海两湖及川渝地区供需韧性强且西南地区存在边际改善空间；同时公司海外具备量增逻辑外具备量增逻辑，依托优异海外市场管理能力助公司获得领先于行业的回报依托优异海外市场管理能力助公司获得领先于行业的回报。公司非水泥业务贡献持续加大公司非水泥业务贡献持续加大，骨料骨料、混凝土业务在行业压力期对冲水泥主业需求下滑压力混凝土业务在行业压力期对冲水泥主业需求下滑压力，在产能支持下正快速放量在产能支持下正快速放量，成为公司重要盈利增长点成为公司重要盈利增长点。天山股份天山股份：重组后新天山系全国产能规模最大水泥企业重组后

50、新天山系全国产能规模最大水泥企业，市场份额全国领先市场份额全国领先。重组整合叠加管理架构优化充分解决区重组整合叠加管理架构优化充分解决区域市场同业竞争问题域市场同业竞争问题，改善地区竞争格局改善地区竞争格局，提升企业竞争力提升企业竞争力。当前减值计提接近结束当前减值计提接近结束，利润释放可期利润释放可期，未来资产质量未来资产质量也望进一步优化也望进一步优化。2023年基建支撑叠加地产政策回暖年基建支撑叠加地产政策回暖，水泥需求有望呈弱复苏水泥需求有望呈弱复苏，公司吨盈利虽处行业较低水平公司吨盈利虽处行业较低水平，但在但在产线升级产线升级、技改等优化措施下技改等优化措施下，降本增效望助力公司释放

51、业绩弹性降本增效望助力公司释放业绩弹性。上峰水泥上峰水泥：公司盈利能力行业领先公司盈利能力行业领先，“一主两翼一主两翼”稳步推进稳步推进，围绕围绕“水泥建材水泥建材+骨料环保物流产业延伸骨料环保物流产业延伸+新经济投资新经济投资”稳健发展稳健发展，伴随公司在建水泥熟料产能逐步投产伴随公司在建水泥熟料产能逐步投产，短期量增逻辑凸显短期量增逻辑凸显，且公司骨料年产能目标达到且公司骨料年产能目标达到3000万吨以上万吨以上，同同时新兴产业投资领域投资回报在近几年有望逐步兑现时新兴产业投资领域投资回报在近几年有望逐步兑现，系水泥行业内具备成长性的优秀企业系水泥行业内具备成长性的优秀企业。中国建材中国建

52、材：基建支撑基建支撑+地产回暖下地产回暖下，水泥需求开启弱复苏水泥需求开启弱复苏，叠加产线升级叠加产线升级+技改优化公司吨盈利或有改善技改优化公司吨盈利或有改善，基础建材板基础建材板块望迎筑底修复块望迎筑底修复。新材料板块增长动力强劲新材料板块增长动力强劲，利润占比望进一步提升利润占比望进一步提升。减值接近尾声减值接近尾声，利润弹性释放可期利润弹性释放可期。18 图表：减水剂销量图表：减水剂销量有望回暖有望回暖 图表：图表：原材料环氧乙烷保持低位运行原材料环氧乙烷保持低位运行（元（元/吨）吨）图表：图表：苏博特高性能减水剂价格保持稳定运行苏博特高性能减水剂价格保持稳定运行 来源：wind、苏博

53、特公告、中泰证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060800苏博特高性能减水剂销量（万吨）YoY202240025002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3单价（元/吨）4.新房销售有望接力二手房复苏，地产开工存在较大预期差新房销售有望接力二手房复苏，地产开工存在较大预期差 4.5

54、 减水剂减水剂23年需求有望回暖年需求有望回暖，价格价格、原材料望稳定运行原材料望稳定运行。22年受地产需求下滑拖累，减水剂销量有所下滑，龙头企业苏博特22年前三季度高性能减水剂销量82.1万吨，YoY-20.8%。在地产政策边际向好+基建持续发力下，预计23年需求端有望回暖。价格、原材料望稳定运行。1）从价格方面来看，22Q3苏博特高性能减水剂吨均价2099元，前三季度整体保持了相对稳定的运行态势，预计在23年需求有所回暖下，价格仍有望保持在较好水平。2）从原材料环氧乙烷来看，受减水剂需求拉动不足，环氧乙烷价格虽有波动但整体保持在相对低位运行，预计23年仍有望保持稳定运行态势。推荐行业龙头推

55、荐行业龙头【苏博特苏博特】，关注关注【垒知集团垒知集团】。19 苏博特苏博特：混凝土减水剂龙头企业混凝土减水剂龙头企业，销售结构中基建占比高销售结构中基建占比高，基建发力下基建发力下，公司直接受益公司直接受益。功能性材料打开长期成长空间功能性材料打开长期成长空间，其中风电灌浆料受益海风建设望迎高增其中风电灌浆料受益海风建设望迎高增。原材料环氧乙烷低位运行原材料环氧乙烷低位运行+产能利用率提升产能利用率提升（摊薄折旧人工等成本摊薄折旧人工等成本）+运输费运输费用率下降用率下降（产能全国化布局优化运输路线产能全国化布局优化运输路线），盈利能力望提升释放弹性盈利能力望提升释放弹性。垒知垒知.集团集团

56、：混凝土减水剂龙头企业混凝土减水剂龙头企业，销售结构中地产占比高销售结构中地产占比高，销售回暖销售回暖，地产新开工复苏下地产新开工复苏下，公司直接受益公司直接受益。原材料环原材料环氧乙烷低位运行氧乙烷低位运行+产业链环节向上游聚醚环节延伸产业链环节向上游聚醚环节延伸，盈利能力提升可期盈利能力提升可期。新进军光伏市场新进军光伏市场，与云南新华水利水电投资有与云南新华水利水电投资有限公司限公司、禾迈股份合作开展分布式光伏业务禾迈股份合作开展分布式光伏业务，有望打造新增长极有望打造新增长极。图表：苏博特图表：苏博特功能性材料收入占比持续提升功能性材料收入占比持续提升 来源：苏博特、垒知集团公告、中泰

57、证券研究所 5.0%6.5%7.0%8.3%10.5%11.1%11.8%12.3%13.2%0%2%4%6%8%10%12%14%苏博特功能性材料收入占比（%）图：图：垒知集团进军光伏市场垒知集团进军光伏市场合作方云南新华水利水电投资有限公司合作关系1、甲乙双方一致同意建立战略合作伙伴关系，一致同意在各自优势领域，以双方的优势资源形成合作与互补，在业务市场协同开展合作。2、甲乙双方拟共同成立合资项目公司，以合资项目公司为主体进行目标项目开发、建设及运营工作。合作项目合作规模预计在1GW，总业务额约40亿，包括但不限于以下标的项目：1、建筑分布式光伏发电项目；2、集中式光伏发电项目合作方杭州禾

58、迈电力电子股份有限公司合作框架内容1、先进设备应用与推广。鉴于微型逆变器在户用及商业分布式上的优势应用，双方共同合作推进微型逆变器、关断器的应用与推广。2、智能运维。双发共同开展分布式光伏智能运维合作。3、科技合作。双方发挥各自优势在技术与科研方面加强紧密合作。水泥水泥&减水剂需求望迎弱复苏，企业盈利筑底修复减水剂需求望迎弱复苏，企业盈利筑底修复 4.新房销售有望接力二手房复苏，地产开工存在较大预期差新房销售有望接力二手房复苏，地产开工存在较大预期差 20 卷材主要原料成本项，卷材主要原料成本项，22Q322Q3开始降价开始降价 涂料主要原料成本项，涂料主要原料成本项，22Q222Q2开始降价

59、开始降价 管材主要原料成本项，管材主要原料成本项，22Q222Q2开始降价开始降价 五金主要原料成本项，五金主要原料成本项，22Q222Q2开始降价开始降价 绝大部分细分行业原材料价格绝大部分细分行业原材料价格22Q1处于高位处于高位，原材料降价趋势确立后原材料降价趋势确立后，考虑库存消化时间和原料降价时间考虑库存消化时间和原料降价时间，总体上看总体上看，23H1原材料成本的基数优势大于原材料成本的基数优势大于23H2。主要燃料成本项价格依然维持高位主要燃料成本项价格依然维持高位 石膏板主要原料成本项，石膏板主要原料成本项，22Q322Q3开始降价开始降价 来源：wind，中泰证券研究所 5.

60、产业链站在新一轮周期起点，产业链站在新一轮周期起点，3月迎关键验证期月迎关键验证期 21 当前二手房全面回暖，购房信心的恢复正在向新房蔓延，伴随疫情管控放开带来经济活力和居民收入水平的提升，地产销售改善具备持续性。销售的转暖意味着地产产业链正站在新一轮周期的起点上销售的转暖意味着地产产业链正站在新一轮周期的起点上，全年看需求恢复的节奏或是先全年看需求恢复的节奏或是先C后后B，先二手房后新房先二手房后新房。3月迎关键验证期：一方面月迎关键验证期：一方面，成本端原材料降价后企业逐步受益成本端原材料降价后企业逐步受益。另一方面另一方面，收入端收入端23Q1的基数较高的基数较高，如企业发货在如企业发货

61、在3月旺季能有同比符合预期或超预期的表现月旺季能有同比符合预期或超预期的表现，23Q1-Q4随着收入端同比基数的减小随着收入端同比基数的减小，收入同比增速将逐季扩大收入同比增速将逐季扩大。3月企业月企业发货情况或将检验全年业绩反转成色发货情况或将检验全年业绩反转成色。来源：wind，中泰证券研究所 注：估值取23年3月6日股价 5.产业链站在新一轮周期起点，产业链站在新一轮周期起点，3月迎关键验证期月迎关键验证期 图表：核心推荐上市公司估值表图表：核心推荐上市公司估值表 PB投资评级投资评级股价2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E东方雨虹35.921

62、.671.151.652.0421.5131.2321.7717.613.52买入北新建材30.402.081.922.232.6414.6215.8313.6311.522.63买入坚朗五金99.082.760.171.812.4835.90582.8254.7439.956.59买入伟星新材26.420.770.840.981.1334.3131.4526.9623.388.82买入三棵树128.19-1.110.963.004.42-115.49133.5342.7329.0021.61增持科顺股份13.600.570.340.591.0023.8640.0023.0513.603.02

63、买入蒙娜丽莎21.490.760.031.582.0728.28716.3313.6010.383.09增持旗滨集团11.081.580.510.951.267.0121.7311.668.792.50增持苏博特17.981.270.831.081.4314.1621.6616.6512.571.94买入华新水泥17.062.562.262.953.306.667.555.785.171.36买入上峰水泥13.252.251.862.542.765.897.125.224.801.59增持海螺水泥30.936.284.635.115.374.936.686.055.760.93买入PEEPS

64、22 风险提示风险提示 需求需求和政策和政策不及预期风险不及预期风险：建材行业下游需求主要来自地产和基建，在“房住不炒”的趋势下，若实际地产政策放松力度和效果不佳，可能导致地产端需求不及预期。基建项目资金主要受专项债拉动，若专项债发行进度不及预期，可能影响基建端需求。现金流恶化风险现金流恶化风险：建材行业属于地产行业上游，在房地产资金收紧的背景下，若资金压力向建材行业传导，有可能导致建材行业现金流恶化。原材料及能源价格大幅上涨风险：原材料及能源价格大幅上涨风险：若原材料和能源价格继续上涨，建材行业无法完全将成本压力传导到下游，可能导致建材行业毛利率承压，从而影响盈利。竞争格局恶化风险：竞争格局

65、恶化风险：当前处于需求复苏阶段，若疫情放开导致的供给提升速度快于需求复苏速度，则行业价格竞争存恶化风险，进而影响企业盈利恢复。23 投资评级说明投资评级说明 24 重要声明重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时

66、调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。