1、 龙头地位稳固，内生外延优势显著 Table_CoverStock 中教控股(0839.HK)公司深度报告 Table_ReportDate2023 年 03 月 08 日 Table_CoverAuthor 范欣悦 社服零售行业首席分析师 S01 Table_CoverReportList 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司深度报告 Table_StockAndRank 中教控股中教控股(0839.0839.HK)HK)投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 T

2、able_Chart 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（港元）9.15 52 周内股价波动区间(港元)4.34-13.42 最近一月涨跌幅()-12.4%总股本(亿股)25.51 流通港股比例()100 总市值(亿港元)234.9 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title 龙头地位稳固，内生外延优势显著龙头地位稳固，内生外延优势显著 Table_ReportDate 2023 年 03 月 08 日 本期内

3、容提要本期内容提要:Table_Summary 民办高教龙头，深耕学历职教。民办高教龙头，深耕学历职教。公司 17 年在香港联交所上市，是民办高等教育的龙头，旗下拥有 14 所学校，旗下所有本科均为应用型本科学校，因此也属于学历职业教育细分领域。截至 22 年 8 月末，集团在校生人数达到 30.45 万人，是我国已经上市的民办高教中在校学生人数最多的公司。办学质量高，资金实力强。办学质量高，资金实力强。公司全面推进产教融合，22 年校企合作数量达到 3,475 家、同增 43%。在产教融合的推进下，集团旗下学校就业落实率较高，20 年受疫情影响有所下滑，21 年就业率均在 88%以上，夯实学

4、校品牌，提升招生吸引力。截至22年8月末，集团货币现金余额为47.9亿元，账面资金充裕，且集团实际借款利率处于较低水平。量价齐升，成长可期。量价齐升，成长可期。公司招生学额翻倍式增长，已由 19/20 学年的 3.0万增长至 22/23 学年的 7.8 万，CAGR 达 38.1%。在校生总人数高增长，1822 年，在校学生人数由 12.1 万人增长至 30.4 万人，CAGR 达到25.9%。营利性民办学校收费市场化，公司平均学费稳步增长，自18/19学年的 1.0 万元增至 21/22 学年的 1.4 万元，CAGR 达 11.3%。净利润高增长，盈利能力强。净利润高增长，盈利能力强。公司

5、归母净利润由 19年的 5.9 亿元增至 22年的 18.5 亿元，CAGR 达 46.0%。20 年净利率大幅下降，主要是因为并购标的净利率较低，且受疫情影响一次性退还住宿费，21 年净利率迅速回升至 40%，22 年同比提升 0.7pct 至 40.7%。民办高教行业政策鼓励，增长稳健。民办高教行业政策鼓励，增长稳健。民办高教政策导向清晰，在选择营利性以及完成独立学院转设后，潜在政策风险较小。我国民办高教行业收入规模由 16 年的 1024 亿元增至 20 年的 1415 亿元，CAGR 达 8.4%，弗若斯特沙利文预计 25 年将达到 2174 亿元。“十四五”规划提出，35 年高等教育

6、毛入学率达到 65%；0517 年出生人口均超过 1500 万人，且稳中有增，可见高等教育的基数在 2035年前是十分稳定的。我们认为，国家提升毛入学率的目标将带来各高校学额的增加，驱动民办高教集团内生增长。投资建议：投资建议：公司是民办高等教育的龙头，规模优势显著，旗下学校办学质量高，内生增长稳健，并有望通过外延不断拓展学校版图，展现更强的增长潜力。我们预计 2325 年归母净利润为 21.4/24.7/28.2 亿元，当前股价对应估值为 9.6x/8.3x/7.3x，首次覆盖，给予“买入”评级。风险因素：风险因素：长期出生率下滑的风险。招生增长、学费提价不及预期的风险。教育行业的政策风险。

7、商誉及其他无形资产减值的风险。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业总收入(百万元)3,682.44 4,756.00 5,545.06 6,400.89 7,200.11 增长率 YoY%37.50%29.15%16.59%15.43%12.49%归属母公司净利润(百万元)1,443.80 1,845.00 2,138.09 2,470.95 2,816.52 增长率 YoY%128.0%27.8%15.9%15.6%14.0%毛利率%59.1%57.9%58.2%58.7%58.9%净资产收益

8、率 ROE%13.2%13.2%13.2%13.3%13.1%EPS(摊薄)(元)0.64 0.77 0.84 0.97 1.10 市盈率 P/E(倍)20.3 7.8 9.6 8.3 7.3 市净率 P/B(倍)2.7 1.0 1.3 1.1 1.0 Table_ReportClosing 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年3月7日收盘价 -60%-10%40%90%22/0322/0722/11中教控股恒生指数qQnMXX9YeUaYpX8ZwV6M8Q9PsQoOsQpMkPoOnOiNpPyR7NnNyQNZqNwPwMmQrN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 h

9、ttp:/ 3 目 录 投资聚焦.5 公司介绍：民办高教龙头，深耕学历职教.6 业务介绍：自建学校美誉度高，并购巩固龙头地位.7 竞争优势：办学质量高，资金实力强.9 经营分析：量价齐升，成长可期.11 学额&容量增加，带动在校生人数高增长.11 学费提价顺畅.13 财务分析：内生外延共促高增长.14 职业教育：政策鼓励，增长稳健.17 职业教育一直是政策鼓励的方向.17 营利性选择仍在推进，中教控股独立学院均已转设完毕.17 持续受益于毛入学率提升和稳步提价.18 盈利预测及投资建议.22 风险提示.23 表 目 录 表 1 公司历史沿革.6 表 2 公司主要管理层简介.6 表 3 集团自建

10、学校.7 表 4 集团上市后并购学校.8 表 5 集团独立学院全部完成转设.9 表 6 集团部分并购学校并购前后学生人数、学费变化.11 表 7 营利性民办学校收费政策.13 表 8 职业教育政策.17 表 9 上市高教院校中完成独立学院转设的学校.18 表 10 上市高教院校中尚未完成转设的独立学院.18 表 11 公司收入拆分及预测.22 表 12 DCF 估值敏感性测算.22 图 目 录 图 1 公司股权结构.7 图 2 部分学校风采.8 图 3 江西科技学院合作企业.9 图 4 部分学校毕业生去向落实率.9 图 5 集团学校提供课程数量.10 图 6 22 年各省市人均 GDP.10

11、图 7 21 年各省市高等教育毛入学率.10 图 8 集团期末货币资金.11 图 9 集团实际借款利率.11 图 10 集团主要招生渠道.12 图 11 集团招生学额总数及注册新生人数.12 图 12 集团在校生总人数.13 图 13 学生人数按板块拆分.13 图 14 集团平均学费及同比增速.14 图 15 公司收入及同比增速.14 图 16 公司收入拆分.14 图 17 收入按类型拆分.15 图 18 集团毛利率.15 图 19 集团管理、销售、财务费用率.16 图 20 集团归母净利润与净利率.16 图 21 我国民办高教市场规模.19 图 22 普通本专科招生人数（万人）及同比增速.1

12、9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 图 23 高等教育毛入学率.19 图 24 普通本专科在校生人数（万人）及同比增速.20 图 25 我国民办高教平均年学费（元）.20 图 26 21 年我国民办高教市场竞争格局.21 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 投资聚焦投资聚焦 报告亮点报告亮点：详细阐述了公司及行业的发展逻辑，公司近年学额&容量增加，带动在校生人数高增长，同时学费稳中有增；高等教育的人口基数在2035年前十分稳定，学费仍有提升空间。本文还详细分析了现阶段职业教育政策，对民办高校选择营利性以及独立学院转设的进度进行了论述。投资逻辑投资逻辑：民办高

13、教龙头，深耕学历职教。民办高教龙头，深耕学历职教。公司 17年在香港联交所上市，是民办高等教育的龙头，旗下拥有 14 所学校，包括 2 所技师学院、8 所本/专科、2 所中专和 2 所国际教育学校（伦敦里士满大学为合作办学），覆盖我国南昌、广州、海口等 9 个城市、英国与澳大利亚。公司旗下所有本科均为应用型本科学校，因此也属于学历职业教育细分领域。截至 22 年 8 月末，集团在校生人数达到 30.45 万人，是我国已经上市的民办高教中在校学生人数最多的公司。自建学校美誉度高，并购巩固龙头地位自建学校美誉度高，并购巩固龙头地位。公司自建学校美誉度高，其中江西科技学院连续10 年蝉联“民办院校综

14、合竞争力排行榜”榜首，广东白云学院连续 12 年蝉联“广东省民办高校竞争力十强”第一名。上市后集团积极通过并购扩张学校版图，先后并购 10 所学校，包括 6 所本/专科、2 所中职、1 所技师学院以及 1 所海外高等院校。办学质量高，资金实力强。办学质量高，资金实力强。公司全面推进产教融合，22 年校企合作数量达到 3,475 家、同增 43%，输送应用型毕业生人才 6.1 万、同增 19%。在产教融合的推进下，集团旗下学校就业落实率较高，20年受疫情影响有所下滑，21年就业率均在88%以上，夯实学校品牌，提升招生吸引力。截至 22 年 8 月末，集团货币现金余额为 47.9 亿元，账面资金充

15、裕，且集团实际借款利率处于较低水平。量价齐升，成长可期量价齐升，成长可期。受益于专升本扩招，公司招生学额翻倍式增长，已由 19/20 学年的3.0 万增长至 22/23 学年的 7.8 万，CAGR 达 38.1%。在校生总人数高增长，1822年，在校学生人数由 12.1 万人增长至 30.4 万人，CAGR 达到 25.9%。在营利性民办学校收费市场化的背景下，公司平均学费近年稳步增长，自 18/19 学年的 1.0 万元增至 21/22 学年的1.4 万元，CAGR 达 11.3%。净利润高增长，盈利能力强。净利润高增长，盈利能力强。公司归母净利润由 19 年的 5.9 亿元增至 22 年

16、的 18.5 亿元，CAGR 达 46.0%。20 年净利率大幅下降，主要是因为并购标的净利率较低，且受疫情影响一次性退还住宿费，21 年净利率迅速回升至 40%，22 年同比提升 0.7pct 至 40.7%。民办高教行业民办高教行业政策鼓励，增长稳健政策鼓励，增长稳健。民办高教的政策导向十分清晰，特别是在选择营利性以及完成独立学院转设后，潜在政策风险较小。我国民办高教行业收入规模持续增长，总收入由 16 年的 1024 亿元增至 20 年的 1415 亿元，CAGR 达 8.4%，弗若斯特沙利文预计25年将达到 2174亿元。高等教育毛入学率不断提高，带动学额增长，“十四五”规划提出，35

17、 年高等教育毛入学率达到 65%。同时，假设平均 18 岁开始进入高等教育阶段，0517年出生人口均超过 1500 万人，且稳中有增，可见高等教育的基数在 2035 年前是十分稳定的。我们认为，国家提升毛入学率的目标将带来各高校学额的增加，驱动民办高教集团内生增长。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 公司公司介绍介绍：民办高教龙头，深耕学历职教民办高教龙头，深耕学历职教 民办高教龙头，民办高教龙头，深耕深耕高等职业教育高等职业教育。公司 17 年在香港联交所上市，是民办高等教育的龙头，旗下拥有 14 所学校，包括 2 所技师学院、8 所本/专科、2 所中专和 2 所国际教育学校

18、（伦敦里士满大学为合作办学），覆盖我国南昌、广州、海口等 9 个城市、英国与澳大利亚。公司旗下所有本科均为应用型本科学校，因此也属于学历职业教育细分领域。截至 22 年 8 月末，集团在校生人数达到 30.45 万人，是我国已经上市的民办高教中在校学生人数最多的公司。表表 1 公司历史沿革公司历史沿革 年份年份 事件事件 1999 年 江西科技学院及广东白云学院获教育部批准设立 2003 年 广东白云学院获广东省社会科学院评为广东省民办院校竞争力第一名 2005 年 江西科技学院及广东白云学院将办学层次由高等职业学校提高至本科、专科、高等职业教育 2007 年 于先生及谢先生同意共同对江西科技

19、学院及广东白云学院进行管理和控制 2009 年 江西科技学院取得中国民办院校综合竞争力排行榜第一名 2017 年 集团取得江西科技学院及广东白云学院的控制权；于香港联交所上市 2018 年 西安铁道学院、郑州城轨学校、广州应用科技学院、松田职业学院加入集团 2019 年 烟台科技学院、重庆外语外事学院、澳大利亚国王学院加入集团 2020 年 海口经济学院、海口经济学院附属艺术学校加入集团；与伦敦里士满美国国际大学（英国）合作 2021 年 成都锦城学院加入集团 资料来源：公司招股书，公司公告，信达证券研发中心 创始人创始人为民办高教先驱。为民办高教先驱。于果先生于 90 年代末推动了民办教育促

20、进法的出台，曾任第九、十、十一届人大代表，现任中国民办教育协会副主席、第十三届江西省人大常委。谢可滔先生于 1989 年投身民办教育，连续 9 年担任中国民办教育协会副会长，第十二届广东省人大代表、第十届广东省政协委员。公司通过 VIE 架构在港股上市，截至 23 年 1 月两位创始人各持股 29.4%，为一致行动人和控股股东。表表 2 公司主要管理层简介公司主要管理层简介 姓名姓名 职务职务 简介简介 于果 执行董事，董事会联席主席及提名委员会主席 于先生拥有 28 年的教育行业经验，目前为中国民办教育协会副会长，曾获教育部颁发的“全国优秀教育工作者”，国务院颁发的“全国先进工作者”等荣誉称

21、号 谢可滔 执行董事，董事会联席主席 谢先生拥有 33 年的教育行业经验，目前为中国民办教育协会副会长及监事会副主席，曾获“第六届广州市十佳青年”、“广东省民办教育杰出贡献人物”、“中国民办高等教育先进个人”等多项荣誉称号 喻恺 执行董事兼首席执行官，薪酬委员会成员 喻先生拥有 13 年的教育行业经验，曾担任世界银行教育顾问，并曾参与中国国务院学位委员会办公室、教育部高等教育司、教育部学位管理与研究生教育司及江西省人民政府研究室的研究工作，在中国、美国、德国、瑞士、新加坡等国出版了 10 本着作及发表了超过 30 篇期刊论文，涵盖教育政策、学习、融资及投资等主题 王睿 执行董事 王先生拥有 9

22、 年的教育行业经验。王先生自 2018 年 2 月起担任公司战略投资部的投资经理。王先生分别于 2012 年及 2013 年从美国肯恩大学取得计算器科学学士学位及计算器信息科学硕士学位 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 图图 1 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司招股书，公司公告，信达证券研发中心 业务介绍：自建学校美誉度高，并购巩固龙头地位业务介绍：自建学校美誉度高，并购巩固龙头地位 上市时拥有上市时拥有 2 所本科学校和所本科学校和 1 所技师学校所技师学校。1999 年两位创始人于先生和谢先生分别成立江西科技学院和广东白云学院

23、，并于 07 年签订合作协议，对两所学校进行共同管理和控制。白云工商技师学院为谢先生创办，集团于 17 年 8 月取得学校控制权。其中，江西科技学院连续 10 年蝉联中国科教网“民办院校综合竞争力排行榜”榜首，广东白云学院连续 12 年蝉联广东省社会科学院评定的“广东省民办高校竞争力十强”第一名。表表 3 集团自建学校集团自建学校 旗下学校旗下学校 权益比例权益比例 获取方式获取方式 办学性质办学性质 在校生人数在校生人数 占地面积占地面积 办学特色办学特色 江西科技学院 100%自建 本科 3 万余人 2000 余亩 05 年由专科升格为本科，建有汽车技术中心等 200多个校内实验实训室，现

24、有国家级特色专业建设点1 个、教育部产学合作协同育人项目 69 个、省级特色专业 5 个、省级一流专业 1 个；被评为“中国十大品牌民办高校”，连续 10 年蝉联中国科教网“民办院校综合竞争力排行榜”榜首。广东白云学院 100%自建 本科 3.17 万余人 530 亩+新校区 750 亩 学校以应用型本科教育为基础，稳步拓展国际教育，大力推进继续教育，形成多层次、多形式的人才培养体系，有 14 个省级优势(特色)专业、18 个校企协同育人示范性专业、6 个省级一流专业建设点；连续 12 年蝉联广东省社会科学院评定的“广东省民办高校竞争力十强”第一名。白云工商技师学院 100%自建 技师学院 1

25、.37 万余人 90 余亩 学校以技工教育为基础，稳步拓展职业培训，形成“中技+高技+预备技师”一体化贯通育人体系；设有 7 个系、2 个产业学院、1 个学部、1 个单列教研室；连续七年蝉联“广东省技工学校竞争力 20 强第一名”。资料来源：公司公告，各学校官网，信达证券研发中心 上市后上市后积极积极并购并购，扩张扩张学校学校版图。版图。上市后集团积极通过并购扩张学校版图，先后并购 10所学校，包括 6 所本/专科、2 所中职、1 所技师学院以及 1 所海外高等院校。其中包括“全国民办本科高校（含独立学院）第 1 名”的广州应用科技学院，“2022 软科中国民办高校中西部第一”的成都锦城学院。

26、公司（开曼群岛）蓝天BVI（英属维尔京群岛）白云BVI（英属维尔京群岛）其他股东于先生谢先生100%100%29.43%29.43%41.14%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 表表 4 集团上市后集团上市后并购并购学校学校 旗下学校旗下学校 权益权益比例比例 上市后获上市后获取方式取方式 对价对价（亿（亿元）元）办学性办学性质质 在校生在校生人数人数 占地面积占地面积 办学特色办学特色 郑州城轨交通中等专业学校 100%18 年 3 月并购 10.93 中职 2 万余人 635 亩 专业的实训设备+名师教学；已建成了多个实训实验中心，其中城市轨道交通综合实训场等实训中心；与

27、郑州市内优质对口单位合作，对口就业。西安铁道技师学院 90%18 年 3 月并购 8.84 技师学院 2 万余人 近 500 亩 学院是培养轨道交通类事业人才的技师学院，开设国家级工学一体化重点建设专业 3 个、特色专业 5 个、热门专业 5 个、订单专业 6 个。广州应用科技学院 100%18 年 9 月并购 5.38 本科 2 万余人 1420 亩 20 年由独立学院转设为本科，20 年广州日报数据和数字化研究院“应用型大学(独立学院)百强榜”排名全国前列。广州松田职业学院 100%专科 1 万余人 190 亩+筹建中 367亩“产教融合，校企合作”的育人机制，学校建有省级高水平专业群，广

28、州市创业培训定点机构单位；学校毕业生专升本升学率连续三年居广东省民办高职院校排名第一，新生报到率连续三年位居全省民办高职院校前列。烟台科技学院 100%19 年 3 月并购 4.75 本科 1.8 万余人 1789 亩 21 年由独立学院转设为本科，学校着力培养学生的综合能力、专业能力和创新创业能力，先后获得“山东最佳社会声誉高校”、“山东最具影响力本科院校”等称号。重庆外语外事学院 100%19 年 7 月并购 10.1 本科 1.8 万余人 1500 余亩 设有 38 个本科专业，建有同声传译实验室、综合语言实验室、服装工作室、产品工作室等，曾获文法类独立学院全国第一名。海口经济学院 60

29、%20 年 9 月并购 13.56 本科 25308人 约 1800 亩 应用型人才培养模式，21 年 6 月，省教育厅请示教育部同意确定学校为第一批省级示范应用型本科高校。海口经济学院附属艺术学校 60%中职 4100 余人 坐落于海口经济学院内 是海南省舞蹈家协会授权培训考级基地，中国艺术职业教育学会、中国民族民间舞蹈等级考试中心师资培训基地，升学和就业率在省内同类学校中名列前茅。成都锦城学院 51%21 年 9 月并购 23.29 本科 2.6 万余人 2100 余亩 21 年 6 月由独立学院转设为本科，定位为“多学科、综合性的应用型、创业型大学”，现设有 57 个本科专业、27 个专

30、科专业、100 余个专业方向，“2021 软科中国大学排名独立学院 100 强榜单”中排名全国第 5位。澳大利亚国王学院 100%19 年 10月并购 1.34（以澳元计）海外高等院校 3431 人 3 个校区+1 个新校区 是一所被澳大利亚及中国教育部认可的高等教育学府，其三个校区均位于悉尼市中心。向澳大利亚国内及国际学生提供 15 个认证硕士及本科课程。伦敦里士满美国国际大学-20 年 3 月达成合作-海外高等院校 2 个校区 20 年 3 月，集团与里士满大学建立全球合作关系，里士满大学成立于 1972 年，为一所同时颁授英国及美国学位的大学，获得中国教育部的认可。资料来源：各学校官网，

31、公司公告，信达证券研发中心 图图 2 部分学校风采部分学校风采 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 独立学院全部完成转设独立学院全部完成转设。公司旗下原有的 4 所独立学院已经全部转设为独立设置的本科学广东白云学院成都锦城学院海口经济学院重庆外语外事学院 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 校，分别命名为广州应用科技学院、烟台科技学院、重庆外语外事学院、成都锦城学院。表表 5 集团独立学院全部完成转设集团独立学院全部完成转设 转设前学校转设前学校 转设后学校转设后学校 广州大学松田学院 广州应用科技学院 济南大学泉城学院 烟台科技学院 四川外国语大学重庆南方翻译学院 重庆外语

32、外事学院 四川大学锦城学院 成都锦城学院 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 选营选营工作工作稳步推进中。稳步推进中。公司旗下学校分类登记选择营利性的工作正在稳步推进中，其中江西科技学院已于 22 年 2 月成功选择为营利性民办学校。竞争优势：办学质量高，资金实力强竞争优势：办学质量高，资金实力强 产教融合铸产教融合铸就业优势，就业优势，品牌品牌、招生招生正向正向循环循环。全面推进产教融合：（1）与企业或基金会共建产教学院，教学内容与职业标准深度匹配，22 年获批教育部产学合作协同育人项目共计84 项；（2）订单班：企业和学校共同选拔学生参加订单班，学校根据企业特定需求量身订制学生培养计划，

33、如江西科技学院与华为开展联合培养的“现代学徒制”订单班，每年定向培养二个订单班。22 年集团校企合作数量达到 3,475 家、同增 43%，输送应用型毕业生人才 6.1 万、同增 19%。在产教融合的推进下，集团旗下学校就业落实率较高，20 年受疫情影响有所下滑，21 年就业率均在 88%以上，夯实学校品牌，提升招生吸引力。图图 3 江西科技学院合作企业江西科技学院合作企业 图图 4 部分学校毕业生去向落实率部分学校毕业生去向落实率 资料来源：江西科技学院官网，信达证券研发中心 资料来源：各学校就业质量报告，信达证券研发中心 注：去向落实率包含就业、升学、自主创业等 办学质量高办学质量高，课程

34、丰富，课程丰富。集团旗下学校办学质量高、知名度较高，江西科技学院连续 10 年蝉联中国科教网民办院校综合竞争力排行榜榜首，并获批立项为硕士层次建设单位；成都锦城学院在“2022软科中国民办高校排名”中位列全国第五、中西部第一；21年广东白云学院在“粤港澳大湾区最好大学（民办）排行榜”中位列第一；海口经济学院为全国首家被评为省级示范应用型本科高校的民办高校。截至 2022年 8月，在高等职业教育层次共开70%75%80%85%90%95%100%2018年2019年2020年2021年江西科技学院广东白云学院广州大学松田学院广州松田职业学院烟台科技学院重庆翻译学院成都锦城学院海口经济学院 请阅读

35、最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 设了普通本科专业 359 个，专科专业 169 个，继续教育专业 192 个，覆盖了绝大多数高等教育课程，为学生提供了丰富的课程选择。图图 5 集团学校集团学校提供课程数量提供课程数量 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 学校区位优势显著学校区位优势显著，毛入学率仍有，毛入学率仍有较大较大提升空间提升空间。学校主要布局于成渝双城经济圈、粤港澳大湾区、海南自贸区三大产业集群区域，经济发展迅速且高质量人才需求旺盛。广东、重庆、山东等地人均 GDP处于全国相对领先位置，但高等教育毛入学率中等偏下，其中广东、重庆等省份高等教育毛入学率低于全国水平，仍有

36、较大提升空间。图图 6 22 年各省市人均年各省市人均 GDP 图图 7 21 年各省市高等教育毛入学率年各省市高等教育毛入学率 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：教育部，各省教育厅、市教委，信达证券研发中心整理 资金实力强，并购成功率高资金实力强，并购成功率高。截至 22 年 8 月末，集团货币现金余额为 47.9 亿元，账面资金充裕，且集团实际借款利率处于较低水平。23年1月完成新一轮配售，合计 1.47亿股，主要用于扩大学校网络（包括校园发展以及潜在的并购项目），以及营运资金用途。09285359151841

37、9290040050060070080090010002017/182018/192019/202020/212021/22普通专科课程普通本科课程硕士课程继续教育课程职业教育课程（个）0.02.04.06.08.010.012.014.016.0江苏福建天津浙江广东内蒙古湖北重庆山东陕西山西安徽湖南江西宁夏新疆四川海南河南西藏河北广西黑龙江2022年人均GDP（万元）40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%黑龙江湖北江苏天津浙江山东安徽陕西海南福建宁夏山西重庆广东湖南新疆西藏江西四川河南河

38、北广西内蒙古2021年高等教育毛入学率全国高教毛入学率：57.8%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 年，公司分别收购 4/3/2/1 所院校，并购节奏按部就班，且均顺利完成，22 年并购速度趋缓主要由于一二级市场估值倒挂所致。图图 8 集团期末货币资金集团期末货币资金 图图 9 集团实际借款利率集团实际借款利率 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：实际利率=银行及其他借款及债券利息支出/银行及其他借款及债券总额 平台化管理为并购标的赋能，体现公司的整合能力平台化管理为并购标的赋能，体现公司的整合能力。着力打造智慧精品课程平台、协同

39、招聘平台、教师及管理人员培训平台等，在教学质量、学生发展与就业、招生以及财务等一系列方面实现了平台化管理，提升了教学质量与运营效率。如郑州城轨学校、西安铁道学院、广州松田职业学院和重庆翻译学院在并购后在校生人数有显著提升。表表 6 集团部分并购学校并购前后学生人数、学费变化集团部分并购学校并购前后学生人数、学费变化 学生人数变化（人）学生人数变化（人）学费变化（元）学费变化（元）并购学校名称并购学校名称 并购时间并购时间 并购前并购前 并购后并购后 并购前并购前 并购后并购后 郑州城轨学校 18 年 3 月并购 20,865 24,476 7,300 7,900-8,600 西安铁道学院 18

40、 年 3 月并购 7,600 20,635 9,80016,000 9,800-10,800 广州松田职业学院 18 年 9 月并购 8700 9256 19500-21500 23000-25000 山东泉城学院 19 年 3 月并购 8529 8488 8000-14800 8000-17020 重庆翻译学院 19 年 7 月并购 13000 13238 12000-17000 13000-17000 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 经营分析经营分析：量价齐升，成长可期：量价齐升，成长可期 学额学额&容量增加，带动在校生人数高增长容量增加，带动在校生人数高增长 主要主要招生渠道为高考

41、、高职单招及成人高考。招生渠道为高考、高职单招及成人高考。本科主要招生渠道为高考，专科招生渠道为高考与高职单招，继续教育主要招生渠道为成人高考。35.034.433.347.90.010.020.030.040.050.060.019年8月末20年8月末21年8月末22年8月末货币现金（亿元）4.3%4.1%4.1%3.9%3.7%3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%20022实际利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 图图 10 集团集团主要招生渠道主要招生渠道 资料来源：公司招股书，信达证券研发中心 受益于专升本扩招，招生学额受

42、益于专升本扩招，招生学额翻倍式增长。翻倍式增长。本专科招生人数受学额限制，需要每年地方教育部门的审批。公司招生学额总数已由 19/20 学年的 3.0 万增长至 22/23 学年的 7.8 万，CAGR达38.1%，其中专升本学额受益于教育部扩大专升本招生规模而迅速释放，自20/21学年的 0.8 万增长至 22/23 学年的 2.8 万，CAGR 达 71.5%。图图 11 集团招生学额总数及注册新生人数集团招生学额总数及注册新生人数 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 新建校区不断扩大容量。新建校区不断扩大容量。广州应用科技学院肇庆校区二期建设已于近期竣工。广州应用科技学院三期（372

43、亩）及澳大利亚国王学院新南威尔士州新校区未来的落地将进一步扩大办学规模。在校生总人数在校生总人数高增长高增长。1822 年，在校学生人数由 12.1 万人增长至 30.4 万人，CAGR 达到25.9%，其中高等教育分部在校生人数复合增长率为40.7%。19/20学年进军国际教育，截至 2022 年 8 月，国际教育分部在读人数达 3431 人。招生渠道高考高职单招成人高考本科/专科专科继续教育0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02019/202020/212021/222022/23招生学额总数注册新生人数（万人）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13

44、图图 12 集团在校生总人数集团在校生总人数 图图 13 学生人数按板块拆分学生人数按板块拆分 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心整理 学费提学费提价价顺畅顺畅 营利性民办学校收费市场化。营利性民办学校收费市场化。民促法修订前，规定学历教育民办学校的收费实行审批制，由学校根据办学成本测算，确定收费标准，报物价部门批准。16 年民办教育促进法修正案中明确提出了营利性民办学校收费实行市场调节，江西、广东等多个省份陆续放开对营利性民办学校收费的审批，趋于市场化。表表 7 营利性民办学校收费政策营利性民办学校收费政策 省份省份 法律法规法律法规 颁布时颁布时间间

45、 颁布机构颁布机构 具体内容具体内容-民办教育促进法 2016 年 人大常委会 营利性民办学校的收费标准，实行市场调节，由学校自主决定；收取费用的项目和标准根据办学成本、市场需求等因素确定，并向社会公示 江西 江西省发展改革委、江西省教育厅、江西省人力资源和社会保障厅关于放开民办教育收费有关事项的通知 2015 年 江西省发展改革委、江西省教育厅、江西省人社厅 民办学校制定或调整学费、住宿费标准，由原来按学校类别和隶属关系报价格主管部门批准后执行，改为由民办学历教育学校自主确定学费、住宿费标准，并实行登记管理 河南 关于改革我省民办高校学历教育收费管理方式有关事项的通知 2017 年 河南省发

46、改委、河南省教育厅 营利性民办高校教育收费实行市场调节价。民办高校对学历教育收费标准的调整间隔原则上不少于两年。广东 广东省人民政府关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的实施意见 2018 年 广东省人民政府 除义务教育阶段外其余各级各类民办学校收费实行市场调节价。民办学校可以按学期或学年收费，收费项目、标准和方式应在招生报名开始前不少于 30 天向社会公示 四川 四川省市场监督管理局关于完善我省民办高校价格管理方式加强事中事后监管的通知 2020 年 四川省教育厅、四川省发展和改革委员会 营利性民办高校。学历教育、非学历教育学费、住宿费继续实行市场调节价，具体收费标准由学校自主确定。

47、资料来源：信达证券研发中心整理 学费稳中有增学费稳中有增。平均学费近年稳步增长，自 18/19学年的 1.0 万元增至 21/22 学年的 1.4万元，CAGR 达 11.3%，其中 19/20 学年学费大幅增长主要是山东泉城学院、重庆翻译学院以及国际教育加入集团，学费较高所致。12.117.018.024.030.440.2%5.9%33.2%26.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.05.010.015.020.025.030.035.02017/182018/192019/202020/212021/22在校学生总人数YoY（万人）51.8%60.4%61.3

48、%73.9%80.8%48.2%39.6%36.6%24.8%18.1%2.1%1.3%1.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017/182018/192019/202020/212021/22高教分部职教分部国际教育分部 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 图图 14 集团平均学费及同比增速集团平均学费及同比增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：平均学费=学费收入/在校生人数 财务分析：财务分析：内生外延共促高增长内生外延共促高增长 高等职业教育带动收入高等职业教育带动收入高速高速增长。增长。收入自18年的 13.0亿增长至

49、22年的47.6亿元，CAGR达 38.4%，其中高等职业教育收入自 18 年的 9.3 亿元增长至 22 年的 39.3 亿元，CAGR 达43.4%，收入占比提升至 22 年的 82.7%。2022 年，由于并购较少，收入增长主要为内生驱动。22 年，高等职业教育收入同增 42.5%，而中等职业教育和国际教育收入受 22H1 疫情影响（国内部分地区中职招生工作暂停，澳大利亚入境限制）而同比减少。图图 15 公司收入及同比增速公司收入及同比增速 图图 16 公司收入拆分公司收入拆分 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 9 成以上收入由学费构成。成以上收

50、入由学费构成。学费占收入比重超过学费占收入比重超过 90%，为主要收入来源，为主要收入来源。22 年披露口径变化，教育服务收入（学费+住宿费）占比同比提升 0.3pct 至 99.2%。10430 13613 14063 14377 0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080004000160002018/192019/202020/212021/22平均学费YoY（元）0%10%20%30%40%50%60%055404550200212022营业收入YoY（亿元）71.5%65.3%64.9%

51、75.0%82.7%28.5%34.7%27.6%19.0%13.4%7.5%6.0%4.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022高等职业教育中等职业教育国际教育 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 图图 17 收入按类型拆分收入按类型拆分 资料来源：Wind，信达证券研发中心 注：18年为截至18年8月末8个月业绩，22年披露口径变化，教育服务=学费+住宿费 毛利率较高，在毛利率较高，在 58%左右左右。公司毛利率较高，在 58%左右，22 年成本中包含 0.34 亿元独立学院合作费用（21 年为 0.6

52、9 亿元），目前集团下所有独立学院均已转设成独立设置的本科学校，在转设前录取的学生全部毕业后，则不再有合作费用，我们预计未来毛利率将提高。图图 18 集团毛利率集团毛利率 资料来源：Wind，信达证券研发中心 集团费用总体控制良好。集团费用总体控制良好。销售费用率控制良好，22 年同减 1.0pct 至 3.6%。财务费用率提90.5%90.7%91.6%91.7%8.1%7.9%6.7%7.2%99.2%1.3%1.4%1.7%1.2%0.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022学费住宿费教育服务配套服务60.6%57.4

53、%59.8%59.1%57.9%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%200212022毛利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 升，主要是因为长期借款由 20年 8月末的23.9亿元逐年增加至 22年8月末的 70.6亿元，利息支出增加。22 年管理费用率同比提升 2.3pct 至 15.2%。图图 19 集团集团管理、销售、财务费用率管理、销售、财务费用率 资料来源：Wind，信达证券研发中心 净利润高增长，盈利能力强净利润高增长，盈利能力强。归母净利润由19年的5.9亿元增至22年的18.5亿元，CAGR达 46.0%。20

54、 年净利率大幅下降，主要是因为并购标的净利率较低，且受疫情影响一次性退还住宿费，21 年净利率迅速回升至 40%，22 年同比提升 0.7pct 至 40.7%。图图 20 集团集团归母净利润与净利率归母净利润与净利率 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：18年归母净利润为截至18年8月末8个月业绩 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%200212022管理费用率销售费用率财务费用率43.0%35.2%26.5%40.0%40.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.02.

55、04.06.08.010.012.014.016.018.020.0200212022归母净利润净利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 职业教育：政策鼓励，增长稳健职业教育：政策鼓励，增长稳健 职业教育职业教育一直是政策鼓励的方向一直是政策鼓励的方向 近年来，国家多次发文鼓励现代职业教育的发展近年来，国家多次发文鼓励现代职业教育的发展，特别是在 22 年 12 月发布的关于深化现代职业教育体系建设改革的意见中明确提出“优先选择新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、高端仪器、航空航天装备、节能与新能源汽车、新材料、生物医药等重点行业和重点领域,支持

56、龙头企业和高水平高等学校、职业学校牵头，组建学校、科研机构、上下游企业等共同参与的跨区域产教融合共同体向行业企业员工开展岗前培训、岗位培训和继续教育”。可见高端制造和服务这些符合产业升级趋势的重点领域的职业教育有望充分受益。表表 8 职业教育政策职业教育政策 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2022 年 12 月 21 日 关于深化现代职业教育体系建设改革的意见 完善职教高考制度，健全“文化素质+职业技能”考试招生办法，扩大应用型本科学校在职教高考中的招生规模，招生计划由各地在国家核定的年度招生规模中统筹安排。面向新业态、新职业、新岗位，广泛开展技术技能培训，服务全民终身学习和技能型社会

57、建设。2022 年 12 月 14 日 扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年）完善职业技术教育和培训体系，增强职业技术教育适应性。2022 年 10 月 7 日 关于加强新时代高技能人才队伍建设的意见 鼓励各类企业事业组织、社会团体及其他社会组织以独资、合资、合作等方式依法参与举办职业教育培训机构，积极参与承接政府购买服务。建立职业资格、职业技能等级与相应职称、学历的双向比照认定制度，推进学历教育学习成果、非学历教育学习成果、职业技能等级学分转换互认，建立国家资历框架。2021 年 10 月 12 日 关于推动现代职业教育高质量发展的意见 到 2025 年，职业教育类型特色更加鲜明，现

58、代职业教育体系基本建成，技能型社会建设全面推进。办学格局更加优化，办学条件大幅改善，职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的 10%，职业教育吸引力和培养质量显著提高。鼓励上市公司、行业龙头企业举办职业教育，鼓励各类企业依法参与举办职业教育。2020 年 9 月 16 日 职业教育提质培优行动计划（20202023 年）强化中职教育的基础性作用，巩固专科高职教育的主体地位，稳步发展高层次职业教育，推动学历教育与职业培训并举并重。资料来源：国务院，信达证券研发中心 营利性选择仍在推进，营利性选择仍在推进，中教控股独立学院均已转设完毕中教控股独立学院均已转设完毕 对于民办高教的政策担忧逐步

59、缓解对于民办高教的政策担忧逐步缓解。16 年民办教育促进法修订，21 年国务院出台民办教育促进法实施条例，其中提到：（1）非义务教育阶段民办学校的关联交易，在公开、公平、公允的原则和不损害国家、学校、师生利益下可以依法展开，明确了高等教育阶段关联交易的合法性，消除了市场对于民办高教 VIE 架构的担忧。（2）民办学校控股股东和实际控制人变更，应当报主管部门备案，明确了收购并购的具体实施细则以及法律上的可行性。由此可见，民办高教的政策导向还是十分清晰的，特别是在选择营利性以及完成独立学院转设后，潜在政策风险较小。各省营利性选择仍在推进，进度各异。各省营利性选择仍在推进，进度各异。16 年民办教育

60、促进法修订时，规定“非义务教育阶段民办教育举办者可自行选择设立非营利性或者营利性民办学”，国务院配套出台了鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见，规定地方各级人民政府制定出台实施意见和配套措施进行营利性选择的分类登记，目前全国除少数省市外，其余均明确规定完成分类登记工作的时间，大部分要求在 22 年前完成选营选非工作，目前各省份进展情况各异，但整体正在推进过程中。22 年 10 月下旬，黑龙江民办高校选营选非结果落 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 18 地，新高教集团旗下哈尔滨华德学院和中国科培旗下哈尔滨石油学院成功转为营利性民办学校。江西省也在稳步推进，中教控股旗

61、下江西科技学院成功完成营利性转设。公司旗下独立学院已全部完成转设公司旗下独立学院已全部完成转设。根据教育部 22 年 9 月公布的2021 年全国教育事业发展统计公报，全国共有 164 所独立学院，仍有部分独立学院未完成转设，最近一次教育部公示独立学院转设是在 21 年 6 月，目前上市高教集团中中教控股、新高教集团旗下独立学院已全部完成转设，进度居前。通常民办高教集团需向大校支付一次性“分手费”，之后便不必向大校每年支付管理费（根据独立学院转设：必要性、困境及路径设计，通常为学费收入的 1530%），因此独立学院转设有望带来盈利能力的提升。另外，根据教育部 20 年5 月发布的关于加快推进独

62、立学院转设工作的实施方案，“对按期完成转设的举办高校和转设后独立设置的学校，在招生计划等方面给予倾斜支持”，因此，我们预计，转设后的学校有望迎来学额的稳定增长。表表 9 上市高教院校中完成独立学院转设的学校上市高教院校中完成独立学院转设的学校 民办高教集团民办高教集团 转设前学校转设前学校 转设后学校转设后学校 权益比例权益比例 上市后获取方式上市后获取方式 中教控股（4 所）广州大学松田学院 广州应用科技学院 100%并购 济南大学泉城学院 烟台科技学院 100%并购 四川外国语大学重庆南方翻译学院 重庆外语外事学院 100%并购 四川大学锦城学院 成都锦城学院 51%并购 希望教育（2 所

63、）贵州财经大学商务学院 贵州黔南经济学院 100%收购 贵州大学科技学院 贵州黔南科技学院 100%并购 新高教集团（3 所）湖北民族大学科技学院 湖北恩施学院 100%并购 哈尔滨工业大学华德应用技术学院 哈尔滨华德学院 74%并购 兰州理工大学技术工程学院 兰州信息科技学院 100%并购 民生教育（1 所）西南大学育才学院 重庆人文科技学院 100%自建 中国科培（2 所）东北石油大学华瑞学院 哈尔滨石油学院 100%收购 淮北师范大学信息学院 淮北理工学院 100%收购 资料来源：各公司公告，教育部，信达证券研发中心 表表 10 上市高教院校中尚未完成转设的独立学院上市高教院校中尚未完成

64、转设的独立学院 民办高教集团民办高教集团 旗下学校旗下学校 权益比例权益比例 上市后获取方式上市后获取方式 希望教育（4 所）西南交通大学希望学院 100%自建 山西医科大学晋祠学院 100%收购 南昌大学共青学院 100%并购 内蒙古大学创业学院 100%并购 民生教育（2 所）重庆工商大学派斯学院 100%自建 云南大学滇池学院 股权 51%，管理费 100%并购 中国新华教育（2所）安徽医科大学临床医学院 100%并购 南京财经大学红山学院 100%并购 资料来源：各公司公告，民生教育官网，信达证券研发中心 持续受益于毛入学率提升和稳步提价持续受益于毛入学率提升和稳步提价 民办高教行业增

65、长空间广阔。民办高教行业增长空间广阔。我国民办高教行业收入规模持续增长，总收入由 16 年的1024 亿元增至 20 年的 1415 亿元，CAGR 达 8.4%。根据中国通才教育招股书援引弗若斯特沙利文报告，预计民办高教行业规模 25 年将达到 2,174 亿元。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 19 图图 21 我国民办高教市场规模我国民办高教市场规模 资料来源：中国通才教育招股书，教育部，弗若斯特沙利文，信达证券研发中心 高等教育高等教育逐渐逐渐成为应届生成为应届生就业的就业的硬门槛。硬门槛。20 年，我国劳动年龄人口平均受教育年限为 10.8年，新增劳动力平均受教育年限达

66、到 13.8 年，并且新增劳动力群体中有 53.5%的人受过高等教育，这说明对于初次进入劳动力市场的年轻群体而言，至少需要具有“二年制”大专学历（如五年一贯制大专）才能到达平均水平，高等教育已然成为迈入劳动力市场的硬门槛。高等教育毛入学率不断提高，带动学额增长。高等教育毛入学率不断提高，带动学额增长。“十三五”期间，我国高等教育毛入学率从15 年的 40%提升至 20 年的 54.4%，实现了从大众化阶段向普及化的跨越。“十四五”规划和中国教育现代化 2035提出，2025 年高等教育毛入学率达到 60%，2035 年高等教育毛入学率达到 65%。同时，假设平均 18 岁开始进入高等教育阶段，

67、0517 年出生人口均超过1500万人，且稳中有增，可见高等教育的人口基数于2035年前十分稳定。我们认为，国家提升毛入学率的目标将带来各高校学额的增加，驱动民办高教集团内生增长。图图 22 普通本专科招生人数普通本专科招生人数（万人）及同比增速（万人）及同比增速 图图 23 高等教育毛入学率高等教育毛入学率 资料来源：Wind，教育部，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 92560820民办高教行业总收入（亿元）546.1607.7661.8688.8721.47

68、48.6791.0914.91001.30%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.0普通本专科招生人数（万人）YoY21.0%23.0%24.2%26.5%30.0%34.5%37.5%40.0%42.7%45.7%48.1%51.6%54.4%57.8%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%20052006200720082009200001920202021高等教育毛入学率 请阅读最后一页

69、免责声明及信息披露 http:/ 20 图图 24 普通本专科在校生人数（万人）及同比增速普通本专科在校生人数（万人）及同比增速 资料来源：Wind，教育部，信达证券研发中心 学费具备提价空间。学费具备提价空间。15 年后，民办高校收费逐渐市场化，实行备案制，学费、住宿费标准由学校自主确定，抄送价格主管部门、教育行政部门，并向社会公示后执行。19 年我国民办高教平均学费达 1.4 万元，1519 年复合增长率达 5.9%，学费有望继续保持高速增长。图图 25 我国民办高教我国民办高教平均年学费平均年学费（元）（元）资料来源：中国通才教育招股书，弗若斯特沙利文，信达证券研发中心 市场集中度低，公

70、司市场集中度低，公司为民办高教龙头。为民办高教龙头。我国民办高教市场竞争格局分散，以在校人数为口径计算民办高教公司的市占率，中教控股以 3.60%的市占率位列第一，希望教育、新高教集团和民生集团的市占率分别为 2.74%、1.70%和 1.20%。482696283960%2%4%6%8%10%12%14%16%18%8000280033003800普通本专科在校生数YoY0200040006000800040000000201520192024E 请阅读最后一页

71、免责声明及信息披露 http:/ 21 图图 26 21 年年我国民办高教市场竞争格局我国民办高教市场竞争格局 资料来源：各公司年报，教育部，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 22 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 收入及毛利率：收入及毛利率：随着在校生人数以及学费的不断提升，22年公司实现收入47.6亿元、同增29.2%，基于对公司教育服务费及配套服务的收入测算，我们估计 23/24/25 年收入55.5/64.0/72.0亿元、同增16.6%/15.4%/12.5%，其中教育服务收入55.1/63.6/71.5亿元、同增 16.6%/15.5%/12.5

72、%。表表 11 公司收入拆分及预测公司收入拆分及预测（人民币百万元）（人民币百万元）FY2020A FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 收入收入 2,678 3,682 4,756 5,545 6,401 7,200 YoY%37.0%37.5%29.2%16.6%15.4%12.5%教育服务教育服务 2,633 3,639 4,720 5,505 6,357 7,153 YoY%36.6%38.2%29.7%16.6%15.5%12.5%占比 98.3%98.8%99.2%99.3%99.3%99.3%配套服务配套服务 45 43 36 40 44

73、 47 YoY%65.2%-4.2%-16.8%10.3%10.0%8.0%占比 1.7%1.2%0.8%0.7%0.7%0.7%资料来源：公司公告，信达证券研发中心 净利润及净利润及 EPS：22 年实现归母净利润 18.5 亿元、同增 27.8%，我们估计 23/24/25 年归母净利润为21.4/24.7/28.2亿元，同比增长15.9%/15.6%/14.0%，对应EPS为0.84/0.97/1.10元或 0.96/1.10/1.26 港元（假设汇率为 1HKD=0.88RMB）。绝对估值法绝对估值法DCF 估值：估值：无风险利率使用十年期国债收益率 2.90%，市场预期收益率使用 0

74、1-21 年恒生指数年化收益率 11.6%。beta 使用 2022/03/012023/02/28 希望教育、民生教育、新高教集团三家上市高教公司平均 beta 1.29，根据CAPM模型计算得权益成本为14.2%。债务成本使用最新 1 年期贷款市场报价利率 3.65%，税率 12%，计算得WACC=13.1%；取永续增长率 1.5%，计算得每股价值 13.71 元。表表 12 DCF 估值估值敏感性测算敏感性测算 永续增长率永续增长率WACC 11.65%12.15%12.65%13.15%13.65%14.15%14.65%0.00%14.37 13.71 13.10 12.54 12.

75、02 11.54 11.09 0.50%14.85 14.14 13.50 12.90 12.35 11.84 11.37 1.00%15.38 14.62 13.92 13.29 12.70 12.16 11.66 1.50%15.96 15.14 14.39 13.71 13.08 12.51 11.97 2.00%16.60 15.71 14.90 14.17 13.50 12.88 12.31 2.50%17.32 16.34 15.46 14.67 13.95 13.29 12.68 3.00%18.11 17.04 16.08 15.22 14.44 13.73 13.08 资料来

76、源：Wind，信达证券研发中心测算 投资建议：投资建议：政策鼓励职业教育的发展，公司是民办高等教育的龙头，也是学历职业教育的龙头，规模优势显著，旗下学校办学质量高，内生增长稳健，并有望通过外延不断拓展学校版图，展现更强的增长潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 23 风险提示风险提示 长期出生率下滑的风险：长期出生率下滑的风险：长期来看，出生率的下滑带来教育人口基数的减少。招生增长、学费提价不及预期的风险：招生增长、学费提价不及预期的风险：招生增长以及学费提价具有一定不确定性。教育行业的政策风险：教育行业的政策风险：教育政策具有变动的可能性。商誉及其

77、他无形资产减值的风险：商誉及其他无形资产减值的风险：商誉及其他无形资产占总资产比重约三成，如果计提减值可能对业绩与财务状况造成不利影响。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 24 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 FY 2021 FY 2022 FY 2023E FY 2024E FY 2025E 会计年度会计年度 FY 2021 FY 2022 FY 2023E FY 2024E FY 2025E 流动资产 5875.7 6175.0 10614.8 15137.0 19803.6 营业总收入 3682.4 4756.0 5545.1

78、 6400.9 7200.1 货币资金 3315.4 4793.0 9101.3 13429.6 17905.2 营业成本 1507.3 2002.0 2319.6 2645.1 2958.8 应收款项 301.4 516.0 554.3 638.6 715.7 存货 1.4 0.0 1.6 0.2 1.8 毛利 2175.1 2754.0 3225.5 3755.8 4241.3 其他流动资产 2257.5 866.0 957.7 1068.6 1180.9 其他收入 113.3 192.2 187.2 216.0 243.0 非流动资产 20871.2 27401.0 27405.9 27

79、538.6 27961.3 销售费用 168.2 170.0 198.2 260.8 289.8 权益性投资 0.5 0.0-0.2-0.5-0.8 管理费用 474.4 724.0 733.2 910.4 1060.1 固定资产 12126.3 15700.0 16380.5 17258.5 18372.1 研发费用 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 无形资产 7925.2 9015.0 8206.7 7302.0 6419.9 财务费用 118.6 247.0 191.9 167.0 143.1 资产总计 26747.0 33576.0 38020.7 42675.6 47765.0

80、 流动负债 6248.9 7613.0 8993.7 10166.4 11414.3 息税前利润 1645.8 2052.2 2481.2 2800.7 3134.5 应付款项 27.0 56.0 38.4 70.2 50.8 税前利润 1511.0 1969.0 2210.8 2555.1 2912.8 短期借款 1473.1 1831.0 2041.9 2252.8 2463.7 所得税 39.2 33.0 37.1 42.8 48.8 其他流动负债 4748.8 5726.0 6913.4 7843.4 8899.8 净利润 1471.8 1936.0 2173.7 2512.3 286

81、4.0 非流动负债 8741.2 9386.0 10276.3 11246.2 12223.6 少数股东损益 28.0 91.0 35.6 41.4 47.5 长期债务 6861.7 7060.0 7950.3 8920.2 9897.6 其他长期负债 1879.6 2326.0 2326.0 2326.0 2326.0 归属于母公司的净利润 1443.8 1845.0 2138.1 2471.0 2816.5 负债合计 14990.1 16999.0 19270.0 21412.6 23637.9 EPS(当年)(元)0.6 0.8 0.8 1.0 1.1 少数股东权益 837.4 2569

82、.0 2604.6 2646.0 2693.5 归属母公司股东权益 10919.4 14008.0 16146.1 18617.0 21433.6 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债和股东权益 26747.0 33576.0 38020.7 42675.6 47765.0 会计年度会计年度 FY 2021 FY 2022 FY 2023E FY 2024E FY 2025E 经营活动现金流 2530.2 2753.0 4145.1 4235.1 4703.5 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 净利润 1443.8 1845.0 2138.1 2471.0 2816.5 会计年度会计

83、年度 FY 2021 FY 2022 FY 2023E FY 2024E FY 2025E 少数股东损益 28.0 91.0 35.6 41.4 47.5 营业总收入 3,682.4 4,756.0 5,545.1 6,400.9 7,200.1 非现金支出-44.1 241.0 300.2 337.1 375.6 同比（%）37.5%29.2%16.6%15.4%12.5%营运资金变动 709.0 39.0 1082.7 805.0 886.7 归属母公司净利润 1,443.8 1,845.0 2,138.1 2,471.0 2,816.5 投资活动现金流-4947.4-1744.0-683

84、.8-802.2-1098.6 同比（%）128.0%27.8%15.9%15.6%14.0%资本开支-123.1-197.0-496.2-595.5-856.2 毛利率（%）59.1%57.9%58.2%58.7%58.9%投资 7466.7 1572.0-44.2-36.7-40.5 ROE%13.2%13.2%13.2%13.3%13.1%筹资活动现金流 2360.2 459.0 847.0 895.5 870.7 EPS(摊薄)(元)0.6 0.8 0.8 1.0 1.1 股权募资 1685.8 965.0 0.0 0.0 0.0 P/E 20.3 7.8 9.6 8.3 7.3 债权

85、募资 1922.8 674.0 890.3 969.9 977.5 P/B 2.7 1.0 1.3 1.1 1.0 其他-1248.4-1180.0-43.3-74.4-106.7 EV/EBITDA 16.6 6.9 6.9 5.3 4.0 现金流净增加额-75.7 1478.0 4308.3 4328.4 4475.6 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 25 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 范欣悦，CFA，曾任职于中泰证券、中银国际证券，所在团队 2015 年获得新财富第三名、2016 年获得新财富第四名。硕士毕业于美国伊利诺伊大学香槟分校金融

86、工程专业，本科毕业于复旦大学金融专业。机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监 韩秋月 华北区销售总监 陈明真 华北区销售副总监 阙嘉程 华北区销售 祁丽媛 华北区销售 陆禹舟 华北区销售 魏冲 华北区销售 樊荣 华北区销售 秘侨 华北区销售 李佳 华北区销售 张斓夕 华东区销售总监 杨兴 华

87、东区销售副总监 吴国 华东区销售 国鹏程 华东区销售 朱尧 华东区销售 戴剑箫 华东区销售 方威 华东区销售 俞晓 华东区销售 李贤哲 华东区销售 孙僮 华东区销售 贾力 华东区销售 石明杰 华东区销售 曹亦兴 华南区销售总监 王留阳 华南区销售副总监 陈晨 华南区销售副总监 王雨霏 1

88、7727821880 华南区销售 刘韵 华南区销售 胡洁颖 华南区销售 郑庆庆 华南区销售 刘莹 华南区销售 蔡静 华南区销售 聂振坤 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 26 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，

89、不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证

90、所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供

91、参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承

92、担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。