1、 2020.04.21 欧洲债务风险大起底：主权欧洲债务风险大起底：主权有惊无险有惊无险，汽车产业链或成风暴眼汽车产业链或成风暴眼 2020 突发风险突发风险系列系列二十二十 本报告导读：本报告导读： 本报告从主权本报告从主权债到信用债， 抽丝剥茧， 寻找疫情冲击下欧洲经济金融最为脆弱的一环债到信用债， 抽丝剥茧， 寻找疫情冲击下欧洲经济金融最为脆弱的一环。 摘要：摘要： 核心结论：欧洲主权债务核心结论：欧洲主权债务有惊无有惊无险，信用债市场中汽车产业链险，信用债市场中汽车产业链是是最为最为 脆弱的一环，银行体系不良率或再次冲击欧债危机时期高点，仅汽车脆弱的一环，银行体系不良率或再次冲击欧债危

2、机时期高点，仅汽车 产业链或拖累欧洲经济产业链或拖累欧洲经济 2 2 个百分点。个百分点。 思路与框架：思路与框架：从主权债务和信用债两大市场出发，研判疫情冲击下欧 洲的债务风险。信用债以期权调整的信用利差为线索，至上而下，抽 丝剥茧，寻找最为脆弱的信用债板块，进而结合信用债违约率推算对 银行体系的冲击。 五条五条具体结论：具体结论： 1） 主权债务风险在欧央行加大购债力度、 欧洲稳定机制以及欧洲债券的三 层保护机制下风险可控。 2 2）信用债市场：脆弱环节不同于美国，汽车产业链）信用债市场：脆弱环节不同于美国，汽车产业链将将成为风暴眼成为风暴眼。 a.欧洲高收益债券市场中非必需品利差水平最高

3、，而非能源。欧洲作为能 源进口国，能源企业风险低于美国。 b.非必需消费品内部行业中航空仅有约 600 亿欧元规模的债券，但汽车产 业链却高达 4000 亿欧元。 c.本次疫情导致全球汽车消费下滑，欧洲汽车停产（已经损失产能 150 万 辆） ，而该产业链中大量企业现金流难支撑半年，债务风险或暴露。 3 3）银行不良率）银行不良率或或飙升飙升至欧债危机水平至欧债危机水平： a.按照评级公司的模型及市场利差推算，高收益债违约率约为 8%，投资级 或为 1.5%，整体债券违约规模或达 625 亿欧元。 b.贷款不良参考债券违约率，或达 4000 亿元（仅考虑非金融企业） 。 c.银行不良规模或回到

4、欧债危机时期的高点，银行或要再次承受不良率飙 升的冲击。 4 4）仅汽车产业链或冲击欧洲经济）仅汽车产业链或冲击欧洲经济 2 2 个百分点，欧洲经济再遭重创个百分点，欧洲经济再遭重创。 5 5）需要关注疫情过后欧洲债务积累的风险。需要关注疫情过后欧洲债务积累的风险。 风险提示：疫情发展的不确定性、欧洲的政治不稳定性风险提示：疫情发展的不确定性、欧洲的政治不稳定性、金融风险传、金融风险传 染的不确定性染的不确定性 报告作者报告作者 花长春花长春(分析师分析师) 证书编号 S0880518110004 田玉铎田玉铎(分析师分析师) 证书编号 S

5、0880520010001 相关报告相关报告 疫情冲击下中国经济的三种选择 2020.03.29 房地产政策松动的风到底往哪边吹？ 2020.03.26 美国金融危机已过？基于资产负债表的数 量模型信息 2020.03.25 “专项债扩容新政”是一记重拳 2020.03.21 为什么需要警惕疫情的二次冲击 2020.03.14 专 题 研 究 专 题 研 究 宏观研究宏观研究 宏 观 研 究 宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 专题研究专题研究 2 of 19 目目 录录 1. 欧洲主权债务风险可控欧洲主权债务风险可控欧洲主权债务的三层保护欧洲主权债务的三层保护 .

6、 3 1.1. 疫情冲击欧洲核心区域，引发市场担忧疫情冲击欧洲核心区域，引发市场担忧 . 3 1.2. 第一层保护：财政货币协同发力，欧盟第一层保护：财政货币协同发力，欧盟“团结团结”增信欧洲主权债务增信欧洲主权债务 3 1.3. 第二层保护：欧洲稳定机制第二层保护：欧洲稳定机制 . 6 1.4. 第三层保护：新冠债券的特别安排第三层保护：新冠债券的特别安排 . 6 1.5. 疫情外生冲击，三重保护可防主权债务危机疫情外生冲击，三重保护可防主权债务危机 . 7 2. 欧洲信用市场欧洲信用市场汽车产业链或成风暴眼汽车产业链或成风暴眼 . 9 2.1. 欧洲信用债市场欧洲信用债市场非金融企业未偿还

7、债券余额非金融企业未偿还债券余额 1.4 万亿万亿 . 9 2.2. 行业风险行业风险汽车产业链或成为危机导火索汽车产业链或成为危机导火索 . 10 2.3. 极端假设下现金流支撑情况极端假设下现金流支撑情况 . 13 3. 违约率与违约规模违约率与违约规模对银行冲击的程度对银行冲击的程度 . 14 4. 汽车产业链或冲击欧洲经济汽车产业链或冲击欧洲经济 2 个百分点，欧洲再遭重创个百分点，欧洲再遭重创 . 16 4.1. 汽车产业链在欧洲地位举足轻重，或拖累欧洲经济汽车产业链在欧洲地位举足轻重，或拖累欧洲经济 2 个百分点个百分点 . 16 4.2. 疫情拐点后经济或有修复，但全年经济仍将深

8、跌疫情拐点后经济或有修复，但全年经济仍将深跌 . 16 4.3. 疫情冲击下，欧洲将进一步深陷低增长、高债务泥潭疫情冲击下，欧洲将进一步深陷低增长、高债务泥潭 . 17 5. 风险提示：风险提示： . 17 oPrOqQrNsPtNpNmNxPrQpM6McM8OpNoOmOmMlOpPtPjMoMnP6MpPwOvPsPpOMYmQrQ 专题研究专题研究 3 of 19 在研究疫情对全球经济冲击中，我们之前首先梳理美国疫情对其金融体系的冲击 机制和各个部门的弱势，并在资产负债表的框架下通过金融量化模型测算美国发 生系统性风险的概率 （见美国金融危机已过？基于资产负债表的数量模型信息， 202

9、0 年 3 月 25 日） 。 本报告把目光放到欧洲金融体系。我们从主权债到信用债，抽丝剥茧，寻找疫情 冲击下欧洲经济金融最为脆弱的一环。信用债以期权调整的信用利差为线索，至 上而下，抽丝剥茧，寻找最为脆弱的信用债板块，进而结合信用债违约率推算对 银行体系的冲击。 我们的核心结论是：欧洲主权债务有惊无险，信用债市场中汽车产业链是最为脆欧洲主权债务有惊无险，信用债市场中汽车产业链是最为脆 弱的一环，银行体系不良率或再次冲击欧债危机时期高点，仅汽车产业链或弱的一环，银行体系不良率或再次冲击欧债危机时期高点，仅汽车产业链或拖累拖累 欧洲经济欧洲经济2个百分点。个百分点。 1. 欧洲主权债务欧洲主权债

10、务风险可控风险可控欧洲主权债务的三层保护欧洲主权债务的三层保护 1.1. 疫情冲击欧洲核心区域，疫情冲击欧洲核心区域，引发市场担忧引发市场担忧 疫情直接冲击了欧洲的经济重镇意大利、法国、西班牙、德国等地区，这些 国家的生产总值占到欧洲经济的 75%。欧洲主权债务担忧再起（图 1） 。我们认为 在三层保护机制下，欧洲主权债务风险较低。 图图 1：欧元区各国经济占比欧元区各国经济占比 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 1.2. 第一层保护：第一层保护：财政货币协同发力，财政货币协同发力，欧盟欧盟“团结团结”增信欧洲主权债务增信欧洲主权债务 面对疫情，欧洲各国加大了财政救助力度。2020 年 3

11、 月 23 日，欧盟成员国的财 政部长同意，暂停约束欧盟各国公共赤字的严厉措施，成员国将可不受限地投入 资金防疫。欧盟的声明指出，这项“普遍豁免条款”赋予各国政府所需的在财政 方面的弹性，各国政府可以不受限制的采取支持医疗与公民保护的措施，以及保 护经济的必要措施。欧盟对成员国的财政约束暂时放开，成员国可通过政府的杠 杆来转移企业和居民因为停工而带来的短期债务压力。 （表 1） 专题研究专题研究 4 of 19 表表 1：欧洲主要国家的财政刺激措施欧洲主要国家的财政刺激措施 数据来源：Bloomberg，欧盟官网，国泰君安证券研究 与此同时，欧洲央行也立即开启购债计划，加大对各国国债和企业债的

12、购买。出 台一系列措施稳定欧洲的经济，配合各国财政政策的刺激（表 2） 。 国家总量GDP占比财政措施 德国1560亿欧元4.90% 1.医疗设备、提升医院收治能力、疫苗研发的资金投入 2.扩大短期工作（“ Kurzarbeit”）补贴，以维持工作和工人的收入；为低收入父母提供更多的育儿福利；为 自由职业者提供更易获得的基本收入支持 3.截止到年底的无息税收延迟之外，500亿欧元给予被COVID-19严重影响的小企业主和自由职业者 4.通过新设立的经济稳定基金(WSF)和公共开发银行kfW，政府正在扩大对各种规模的公司的公共贷款担保的量 和可获得性（至少有8250亿欧元，相当于25%的GDP）

13、 5.联邦政府之外，州政府也宣布了自己的政策，总计相当于480亿欧元的直接支持和630亿欧元的州一级贷款担 保 法国450亿欧元2% 1.简化和加强病人或其照料者的健康保险，增加医疗保健支出 2.通过推迟公司的社保和税收支付以及加速退税（例如企业所得税和增值税）来提供流动性支持 3.支持降低工时计划( reduced-hour scheme)下工人的工资 4.为受影响的微型企业，自由职业和独立工作者提供直接的财政支持 5.推迟受影响的微型企业和中小企业支付的租金和水电费 6.鼓励发放免交社会保障金的特殊奖金 7.将到期的失业救济金延长至封闭期结束 意大利250亿欧元1.40% 1.增强医疗系统

14、，保护市民（32亿） 2.维持就业、支持下岗工人和自由职业者(self-employed)（103亿） 3.支持企业，如减缓税收、推迟水电费缴款（64亿） 4.支持信贷供给（51亿），意在向家庭与企业投放3500亿流动性 西班牙139亿欧元1% 卫生部应急基金（10亿） 向地区预付资金支持地区医疗服务（28亿） 向COVID-19的药物与疫苗研发额外提供资金（1.1亿） 向因为COVID-19而根据临时就业调整计划（ERTE）被解雇的工人支付失业救济金 增加感染COVID-19或被检测的工人的病假工资，从60%的最低工资( regulatory base)增加到75%，由社会保障 预算支付 对

15、因经济活动暂停而受到影响的自由职业者的补贴 对受COVID-19影响的家庭雇员的临时补贴，相当于其缴费基数的70 对临时工每月430欧元的临时补贴，这些临时工的合同（至少两个月以上的合同）在紧急时期到期，并且没有资 格领取失业金 额外的3亿欧元预算资金，为向相关者提供帮助的实体提供更多预算灵活性 向自治社区(autonomous communities)拨款2500万欧元，这些社区为因学校关闭而受影响的学生提供餐饮 针对不是大型财产持有人的弱势房东的新租赁援助计划 扩大能源供应的社会效益 专题研究专题研究 5 of 19 表表 2：欧洲央行的一系列政策应对措施欧洲央行的一系列政策应对措施 数据

16、来源：ECB，国泰君安证券研究 在激进的政策措施下， 欧洲央行的资产负债表迅速扩张。 截至 2020 年 3 月 27 日， 欧洲央行资产负债表总规模已经达到了 5.06 万亿欧元，占 2019 年欧元区 GDP （11.9 万亿欧元）的 42%（图 2） 。 图图 2：欧洲央行资产负债表快速扩张。欧洲央行资产负债表快速扩张。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 欧盟的财政和货币的发力，不仅从实质上保障了各国的主权债务的融资，也以欧 时间时间事件概述事件概述事件详述事件详述 3月4日 欧洲央行宣布与冠状病毒有 关的操作预防措施 欧洲央行执行委员会和工作人员的所有非必要旅行都受到限制 欧洲央行

17、的会议被推迟，货币政策新闻发布会除外 所有非必需的参观活动，包括团体参观活动暂停 3月12日 欧洲央行宣布启动新的 LRTOs、对TLTRO III采用优 惠政策、增加资产购买规模 （1）将临时启动新的长期再融资操作(LTROs)，为欧元区金融体系提供即时流动性支持。 （2）在TLTRO III中，将在2020年6月至2021年6月期间对所有在此期间尚未完成的TLTRO III操作采取优惠条款。将支持银行向受冠状病毒影响最严重的企业特别是中小企业提供 贷款。在此期间，这些TLTRO III操作的利率将比欧洲体系主要再融资操作的平均利率低 25个基点。 （3）在年底之前，欧洲央行将额外增加120

18、0亿欧元的资产购买规模。 （4）主要再融资业务的利率、边际贷款工具和存款工具的利率将保持不变，分别为 0.00、0.25和-0.50。 （5）在理事会开始提高欧洲央行主要利率之日起，将继续全额延长在该计划下购买的到 期证券的本金支付的再投资，并且无论如何只要维持有利的流动性条件和充足的货币宽松 程度所必需。 3月12日 欧洲央行暂时放松对银行的 监管要求 欧央行将允许各银行在暂时低于第二支柱指引(P2G)、逆周期资本缓冲(CCB)和流动性覆盖 率(LCR)所规定的资本水平下营运。 3月15日 中央银行采取协调行动，增 强全球美元流动性的提供 欧洲央行和其他主要央行将在现有的1周操作基础上，提供

19、84天到期的每周美元操作 所有美元操作的定价将下调至美元OIS利率加25个基点 新的定价和额外的操作从3月16日当周开始生效，并在适当的时间内保持不变，以支持美 元融资市场的平稳运行 3月18日 欧洲央行宣布7500亿欧元紧 急债券购买计划（PEPP） （1）启用7500亿元紧急债券购买计划。 （2）将公司债券购买计划（CSPP）下合格资产的范围扩大到非金融商业票据。 （3）通过调整抵押品框架下的主要风险参数来放宽抵押品标准。 3月20日 欧洲央行和丹麦国家银行重 启换汇额度（swap line)以 提供欧元流动性 欧洲中央银行和丹麦国家银行重启货币安排（换汇额度），并将丹麦国家银行的最高借款

20、 额从120亿欧元增加到240亿欧元。 3月20日 中央银行采取协调行动，进 一步提高美元流动性的提供 欧洲央行和其他主要国家的央行进行的7天期美元操作频率从每周提高至每天。 4月2日 欧洲央行将其货币政策战略 的审查期限延长至2021年中 欧洲中央银行理事会已决定延长审查其货币政策战略的时间表。现预计将在2021年中完成 审查结论。 专题研究专题研究 6 of 19 洲团结一致抗疫的姿态，增强了市场的信心，稳定了各主权国家的融资成本。尽 管意大利是前一次欧债危机的主角，也是这一次新冠疫情的重灾区，但是市场对 意大利的主权债务风险并未表现出极度的担心， 主权 CDS 价格和国债收益率表现 较为

21、平稳（图 3） 。 图图 3：市场对重灾区意大利的主权债务风险担忧不高市场对重灾区意大利的主权债务风险担忧不高 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 1.3. 第二层保护：欧洲稳定机制第二层保护：欧洲稳定机制 此外，经历了欧债危机后，欧盟建立了欧洲稳定机制 (ESM)。该机制通过利用欧 盟成员国整体的信用来融资，支持出现危机的国家财政。因此可以实现低成本融 资，对危机国可以进行有效救助，救助额度最多为国内生产总值的 2%（图 4） 。 图图 4：欧洲稳定机制欧洲稳定机制下各国可能获得的救助下各国可能获得的救助 数据来源：ESM 官网，国泰君安证券研究 1.4. 第三层保护：新冠债券第

22、三层保护：新冠债券的特别安排的特别安排 专题研究专题研究 7 of 19 针对本次疫情，意大利等国也呼发行的欧洲债券新冠债券，这类债券由于不 是针对弱势国家的针对性救助，因此不具有“污名化”的负面影响。虽然这类债 券的发行目前因为德国等国家反对而没有最终获得通过，但是也一定程度稳定了 市场的预期，让市场看到了欧洲未来进一步应对危机的空间。 （表 3） 表表 3：新冠债券与新冠债券与 ESM 发行债券的对比发行债券的对比 数据来源：欧洲委员会，欧洲债券绿皮书，ECM，国泰君安证券研究 1.5. 疫情外生冲击，三重保护疫情外生冲击，三重保护可防可防主权债务危机主权债务危机 尽管欧洲服务业对 GDP

23、 以及就业的贡献大，疫情带来的封闭状态必然冲击欧洲 经济（图 5） 。 图图 5：欧洲主要国家旅游业欧洲主要国家旅游业经济占比经济占比 数据来源：WTTC，国泰君安证券研究 但是我们认为这种冲击是外生的，从杠杆水平角度观察，欧洲的金融体系相对平 衡。从整体的信贷缺口的角度观察，欧洲地区信用扩张程度表现是温和的，多数 国家的信贷缺口为负（图 6） 。 项目项目欧洲债券/新冠债券欧洲债券/新冠债券ESM发行债券ESM发行债券 提出时间提出时间2011年2012年 当前进度当前进度尚未实施正在实施 发行主体发行主体欧盟ESM 信用增进措施信用增进措施 欧元区国家联合担保或各国对其份额进行担 保 认缴

24、资本7000亿中5000亿能用于放贷，其余部分用 于保证和维持ESM的AAA评级 使用对象使用对象欧元区国家 遇到财政困难或者金融部门存在稳定威胁的ESM成员 国 发行规模上限发行规模上限-6200亿 发行条件发行条件 欧盟各成员国同意发行，并就资本金、担保 、收入分配及其他各项问题达成一致 对ESM成员国救助计划的通过 专题研究专题研究 8 of 19 图图 6：欧洲主要国家的信贷缺口为负欧洲主要国家的信贷缺口为负 数据来源：Wind，BIS,国泰君安证券研究 财政支出的增加虽然短期加大了政府的赤字压力，但是当前政府的融资成本已经 大大低于欧债危机时期，低成本的融资保障了债务的可持续（图 7

25、） 。假设因为疫 情冲击提高了赤字率 10%，即占 GDP10%的债务融资，则在当前约 1%的 10 年国 债水平下，每年的付息成本约为 GDP 的 1 个百分点，本金以 10 年到期均匀分布 假设，则每年增加财政支出为 GDP 的 2 个百分点，对后续年份的赤字压力是可 控的。 图图 7：意大利债务融资成本大幅度下降意大利债务融资成本大幅度下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 此外，根据 IMF2020 年的最新研究r g 0: Can We Sleep More Soundly?的结 论， 对于在相对低利率环境下， 主权债务违约的风险更多来自于利率的边际变化， 来自于利率的快速抬升，

26、只要一国的利率保持相对平稳，则主权债务违约的风险 专题研究专题研究 9 of 19 相对较低（图 8） 。 图图 8：主权债务违约风险的暴露更多来自于主权国家利率的边际变化过大主权债务违约风险的暴露更多来自于主权国家利率的边际变化过大 数据来源：Mauro P, Zhou J. r g 0: Can We Sleep More Soundly?. 注：embi 代表利率水平，分别利用希腊的国债和新兴市场债券指数的利差+美国 10 年国债的收益率水平 综合看，以财政和货币政策的配合，可以防范经济骤停带来的冲击，主权债务风 险不大。 2. 欧洲信用市场欧洲信用市场汽车产业链或成汽车产业链或成风暴眼

27、风暴眼 相比于数量有限的政府，欧洲的企业数量众多，难以整体救助，部分企业的风险 爆发或成为必然，而“雷区”或许不在市场关注度较高的能源和航空领域，汽车 产业链或成重灾区。 2.1. 欧洲信用债市场欧洲信用债市场非金融企业未偿还债券非金融企业未偿还债券余额余额 1.1.4 4 万亿万亿 根据欧洲央行统计，截至 2019 年欧元区未偿还债券余额达到 17.6 万亿欧元，占 2019 年欧洲 GDP 的 148%。其中，非金融企业的债券规模达到了 1.4 万亿欧元， 占整体欧元区债券市场未偿还额的 8%，较 2008 年金融危机后的 5%的水平提升 了 3 个百分点（图 9） 。 专题研究专题研究

28、10 of 19 图图 9：欧元区非金融企业债规模占比提升欧元区非金融企业债规模占比提升 数据来源：Wind，欧洲央行，国泰君安证券研究 风险较高的高收益债的市值规模达到 3100 亿欧元， 约占整体债券市场规模的 12.4% （以彭博巴克莱投资级公司债市值+高收益债市值为总体） （图 10） 。作为信用债 中资质偏弱的部分，该指数的利差水平冲高后回落，表现相对平稳（图 11） 。 图图 10：彭博巴克莱欧洲高收益债规模彭博巴克莱欧洲高收益债规模 图图 11： 欧洲高收益债的期权调整利差水平短暂冲高后回落欧洲高收益债的期权调整利差水平短暂冲高后回落 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研

29、究 2.2. 行业风险行业风险汽车产业链或成为危机导火索汽车产业链或成为危机导火索 以 OAS 利差的角度来观察行业的信用风险，金融次级债在投资级中的信用利差 最高，这本身由债券的次级属性决定（图 12） 。而在高收益债中利差最高的是非 必需消费品行业，能源行业仅位列第二（图 13） 。欧洲能源行业并未成为风险最 大的行业，这与欧洲是能源进口国有关，能源价格的下跌有利于节约进口成本。 而开采类企业相对较少也决定了其受到能源价格下跌的冲击较小。 专题研究专题研究 11 of 19 图图 12：欧洲投资级信用债欧洲投资级信用债 OAS 利差利差 图图 13：欧洲欧洲高收益高收益信用债信用债 OAS

30、 利差利差 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 注：数据截至 2020 年 4 月 20 日 通过对债券风险涉及国在欧洲的信用债进行筛选1， 我们得到券未偿还余额的行业 分布，其中规模最大的是金融业，规模达到 7.1 万亿欧元。非金融行业中，非必 需消费品行业的债券余额达到 6000 亿欧元，是除金融业外规模最大的行业（图 14） 。 图图 14：欧洲除金融业外的行业债券未到期余额分布欧洲除金融业外的行业债券未到期余额分布 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 进一步对非必需消费进行拆解，我们发现其中规模最大的是与汽车相关的产业链。 汽车和汽车零部件是发行规模最大，仅美元

31、和欧元计价的债券规模就达到 4200 亿欧元。市场关注度高的航空公司虽然受到冲击比较严重，但是从债券市场角度 来看，其债券规模相对较小，约为 300 亿欧元。在政府的救助下预期可以渡过难 关。 （图 15） 债券分类OAS 非必需消费品770.0 能源766.0 工业715.0 金融668.0 必需消费品576.0 材料512.0 科技508.0 通讯410.0 医疗保健391.0 公用事业327.0 专题研究专题研究 12 of 19 图图 15：可选消费细分行业债券规模可选消费细分行业债券规模 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 当前由于全球疫情发展，导致汽车销售低迷，美国、欧

32、洲和中国三大汽车市场 2 月汽车销量下滑近 30%（图 16） 。3、4、5 月由于疫情的影响，恐也将延续 。汽 车行业的风险值得关注。 图图 16：三大汽车销售地区汽车销量月度同比下滑近三大汽车销售地区汽车销量月度同比下滑近 30% 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 根据欧洲汽车协会（ACEA）的截至 4 月 9 日的统计，由于封锁所导致的欧洲汽 车产能损失已经达到了 150 万辆（图 17） 。 专题研究专题研究 13 of 19 图图 17：封锁导致欧洲各国汽车产能损失巨大封锁导致欧洲各国汽车产能损失巨大 数据来源：ACEC 进一步以斯托克 600 中汽车和零部件相关公司作

33、为分析， 该指数中有 13 个标的， 可以作为资质较好的公司的代表。我们利用现金和现金等价物作为企业目前的现 金储备，用营业开支（operating expense）减折旧与摊销作为企业在停产情况下仍 然需要进行的支付的开支的代表。二者相除作为企业可以在接近停产的情况下可 以支撑的时间。则 13 家公司中，有 5 家公司难以支撑 1 年，2 家公司支撑不足半 年（表 4） 。 表表 4：斯托克斯托克 600 汽车和零部件指数成分公司的现金流汽车和零部件指数成分公司的现金流支撑支撑（年）（年） 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2.3. 极端假设下现金流支撑情况极端假设下现金流支撑

34、情况 利用如上的思路，我们以斯托克 600 指数作为欧洲企业的代表，当然，这一代表 显然会高估欧洲企业的整体状况，但可以作为一个比较的基准。通过提取成份股 我们发现，有我们发现，有二分之一二分之一的公司的现金的公司的现金 现金流支撑 德国大陆集团0.4755 米其林集团0.5559 标致股份有限公司0.6442 芬兰诺记轮胎公司0.8938 戴姆勒股份公司0.9376 法拉利1.2978 大众汽车股份公司1.4196 法雷奥集团1.6794 保时捷汽车控股有限公司2.7531 雷诺汽车公司3.0218 菲亚特克莱斯勒汽车集团3.1535 佛吉亚有限公司6.2655 宝马汽车股份公司37.612

35、5 专题研究专题研究 14 of 19 支撑不到半年支撑不到半年。 而对于规模相对更小的中小企业其情况预期将更加糟糕。疫情给欧洲企业所带来 的冲击是巨大的。财政对企业的救助是不可少的。 3. 违约率违约率与违约规模与违约规模对银行冲击的程度对银行冲击的程度 国际评级公司标普于 2020 年 3 月 31 日更新了其对欧洲债券市场的展望报告，根 据其历史数据，利用模型所估计出的欧洲投机级债券的违约概率从 2019 年底展 望的 2%飙升到基准情形下的 8%，严重情形则达到 11%，这一水平与 2008 年金 融危机后的情况接近（图 18） 。 图图 18：标普对欧洲债券市场违约概率的展望标普对欧

36、洲债券市场违约概率的展望 数据来源：S&P Global Ratings Research 在此基础上，标普进一步提示，由于近期欧洲低等级债券发行较多，B-及以下评 级的公司的债券的违约概率将会更高，有可能达到历史高点的 20%。这一部分债 券占高收益债的发行中的比例为 22%（图 19） 。 图图 19：欧洲高收益债发行结构欧洲高收益债发行结构 数据来源：S&P Global Ratings Research 专题研究专题研究 15 of 19 按照此前统计的欧洲目前高收益债的规模 3100 亿欧元测算，则基准情况下可能 带来的违约为250亿欧元。 如果以CDS的利差等比例推算投资级债券的违

37、约概率， 则基准情况下违约概率约为 1.5%，相应的违约规模约为 375 亿元。当然，这只是 一种静态的估计，且只考虑了债券市场。如果再考虑到企业的贷款以及风险的传 导和金融加速器的作用，则风险可能放大数倍。目前欧洲银行业信贷规模达到 18 万亿欧元，根据杠杆率水平推算，其中约 43%的信贷为非金融企业的信贷，则对 应规模为 7.74 万亿，约为非金融企业债券规模的 7 倍，则贷款不良的规模可能超 过 4000 亿欧元（图 20、21） 。 图图 20：欧元区三部门杠杆率水平欧元区三部门杠杆率水平 图图 21：欧元区银行信贷规模达到欧元区银行信贷规模达到 18 万亿欧元万亿欧元 数据来源：Wi

38、nd，BIS,国泰君安证券研究 根据欧洲银行业协会（BEA）统计，欧洲不良贷款额从 2010 年的 7060 亿欧元曾 一度增至 2014 年的 1.2 万亿欧元的峰值，此后一直持续下降，截至 2019 年 6 月 为 6,360 亿欧元，不良率下降到了 2.6%（图 22） 。如果此次再导致 4000 亿欧元资 产违约，则不良率将再次达到前期高点，欧洲银行体系或再面临冲击。 图图 22：欧洲银行不良率资产规模及不良率欧洲银行不良率资产规模及不良率 数据来源：EBA 专题研究专题研究 16 of 19 但大规模的信用危机或因政府的担保行为而避免。根据 BIS 的统计，欧元区私人 非金融部门信贷

39、占 GDP 的比重为 166%。欧洲各国对信贷的支持占 GDP 的比重 不一， 德国约为 25%， 英国约为 15%。 以此为上下限测算， 则可以应对约 9%-15% 的信贷违约，可以对信用市场形成较好的对冲作用。 4. 汽车产业链汽车产业链或冲击欧洲经济或冲击欧洲经济 2 个百分点，欧洲再遭重创个百分点，欧洲再遭重创 4.1. 汽车产业链在欧洲地位举足轻重，汽车产业链在欧洲地位举足轻重，或拖累欧洲经济或拖累欧洲经济 2 2 个百分点个百分点 汽车产业链是欧洲经济的重要引擎。汽车行业的产值占欧盟 GDP 的 7。1380 万欧洲人（直接和间接）在汽车行业工作，占欧盟所有工作的 6.1。欧盟制造

40、 业的 11.4的工作岗位（约 350 万）是在汽车行业。同时，欧洲汽车工业为欧盟 创造了 844 亿欧元的贸易顺差（2019 年欧盟商品贸易差额为-139 亿欧元） 。仅在 欧盟 15 国中，汽车就为税收贡献了 4280 亿欧元。汽车行业是欧盟在研发方面的 第一大投资方， 占总支出的 28。 欧盟汽车领域的研发投资每年增长 6.7， 2018 年达到 574 亿欧元。汽车产业链对欧洲经济的地位举足轻重。由于欧美疫情在二 季度发酵，二季度汽车产销预期将进一步下滑二季度汽车产销预期将进一步下滑。假设假设全年汽车销量下滑全年汽车销量下滑 30%，则则 汽车产业链恐将拖累欧洲经济汽车产业链恐将拖累欧

41、洲经济 2.1%。 4.2. 疫情拐点后经济或有修复，但全年经济疫情拐点后经济或有修复，但全年经济仍将深跌仍将深跌 当前，疫情所导致的经济封锁，欧美为代表的核心经济体经济动能走弱。这是防 范疫情的必然的代价。基于高频数据的观察必然导致对经济预期的不断下修（图 23） 。 图图 23：市场对欧元区市场对欧元区 2020 年经济增速预期随着疫情发展而调整年经济增速预期随着疫情发展而调整 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 但回顾历史上的疫情或者自然灾害带来的外生冲击导致的经济增速滑坡，其经济 的恢复较经济失衡带来的危机更具有弹性，也更快（图 24） 。我们认为欧洲经济 在疫情稳定后，

42、随着封锁措施的逐步解除， 会迎来经济的反弹， 全年经济或现来经济的反弹， 全年经济或现“V” 型反转型反转。但全年经济增速可能仍将深跌到但全年经济增速可能仍将深跌到-6%以上。以上。 专题研究专题研究 17 of 19 图图 24：自然灾害（外生冲击）自然灾害（外生冲击）vs 经济失衡的危机下经济的恢复力对比经济失衡的危机下经济的恢复力对比 数据来源：Bloomberg，Wind，国泰君安证券研究 4.3. 疫情冲击下，欧洲将疫情冲击下，欧洲将进一步深陷低增长进一步深陷低增长、高债务、高债务泥潭泥潭 欧洲经济在疫情前接连遭遇 2008 年金融危机和 2012 年的欧债危机的冲击，经济 增长接连

43、遭遇打击。欧洲主要国家除德国外经济规模均未恢复到 2008 年的水平 （图 25） 。此次疫情冲击后，政府大规模的债务积累，居民和企业资产负债表有 待修复，欧洲或将进一步陷入低增长泥潭。 图图 25：欧洲经济接连的受挫后多数国家未恢复到欧洲经济接连的受挫后多数国家未恢复到 2008 年金融危机前水平年金融危机前水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 为应对疫情所积累的大量债务也将进一步加重整个欧洲的债务负担，让欧洲经济 “负重”前行。 5. 风险提示：风险提示： 疫情的发展具有一定的不确定性。政策出台较为密集，对政策的理解及时效性或 专题研究专题研究 18 of 19 有不足。 欧洲国家众

44、多，利益协调难度大，政治具有不确定性。此外，数据统计口径以及 计价货币多元，导致统计数据容易出现误差。 专题研究专题研究 19 of 19 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收

45、人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能

46、不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投 资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况 下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提 供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的 公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本