1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 华厦眼科(301267.SZ)2023 年 03 月 09 日 买入买入（首次首次）所属行业：医药生物 当前价格(元)：83.50 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号：S01 邮箱： 刘闯刘闯 资格编号：S05 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)0.48 13.02 29.04 相对涨幅(%)1.86 12.04 27.50 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 华厦眼科华厦眼科（

2、301267.SZ）：）：立足立足东东南，南，全国全国连锁连锁扩张未来可期扩张未来可期 投资要点投资要点 核心观点：核心观点：1）疫情三年疫情三年行业行业受压制，受压制，在疫后复苏的逻辑下，行业在疫后复苏的逻辑下，行业预计预计将实现恢复将实现恢复性增长；性增长；2）公司处于行业第二地位，医院布局较广，具备先发优势，第二梯队逐公司处于行业第二地位，医院布局较广，具备先发优势，第二梯队逐步发力，预计将驶入发展快车道；步发力，预计将驶入发展快车道；3）公司业务结构持续优化，盈利能力逐步增强，）公司业务结构持续优化，盈利能力逐步增强，学术能力强劲，学术能力强劲，带动公司品牌力提升带动公司品牌力提升。眼

3、科医疗服务行业疫后复苏逻辑确立，行业将实现恢复性增长眼科医疗服务行业疫后复苏逻辑确立，行业将实现恢复性增长。1）疫情三年我国）疫情三年我国诊疗活动基本无增长诊疗活动基本无增长：2021 年全国医院端门急诊人次相较于 19 年仅+0.8%，考虑到 22 年国内疫情情况，仍有较大影响，即疫情三年诊疗活动延缓，基本无增长；2）医疗服务相关标的受损严重：医疗服务相关标的受损严重：2022Q1-3 相关标的利润端增速分别为，普瑞眼科-20.6%（疫情前 19 年全年增速为 56.6%）、爱尔眼科+17.6%（疫情前 19 年全年增速为 36.7%）、华厦眼科+18.1%（疫情前 19 年全年增速为 32

4、.6%）、何氏眼科-26.9%（疫情前 19 年全年增速为 43.7%）、通策医疗-16.9%（疫情前 19 年全年增速为 39.4%）、锦欣生殖+22.2%（疫情前 19 年全年增速为 145.9%）；3）国国内放开后，快速过峰，进入后疫情时代：内放开后，快速过峰，进入后疫情时代：据中疾控数据，12 月下旬国内发热门诊就诊人数及新冠患者住院人数达到峰值，春节期间快速过峰，国内进入后疫情时代，预计诊疗活动将实现恢复性增长。医院布局广，具备先发优势，第二梯队医院发力，助力公司驶入发展快车道。医院布局广，具备先发优势，第二梯队医院发力，助力公司驶入发展快车道。1）医院布局数量位居行业第二，立足医院

5、布局数量位居行业第二，立足东东南，辐射全国：南，辐射全国：截至 2022 年 10 月，公司开设 57 家医院，覆盖 17 个省及 46 个城市，并开设 23 家视光中心；2）公司对）公司对厦门眼科厦门眼科中心中心的依赖性明显降低：的依赖性明显降低：在 2017 年，由于其他医院对利润仍有拖累，厦门眼科中心对利润贡献 242.8%，到 2021 年降低至 47.8%，可以明显看出新院正在逐步贡献利润，成为支撑公司业绩增长的后备军；3）全国化布局效果初显：）全国化布局效果初显：西南、华南地区医院近几年收入贡献比例提升明显，2021 年净利润超 1000 万的医院数量为 8 家。业务结构优化提升盈

6、利能力，学术能力强劲带动品牌建设。业务结构优化提升盈利能力，学术能力强劲带动品牌建设。1）公司消费属性业务）公司消费属性业务占比占比持续提升，配镜业务占比较低持续提升，配镜业务占比较低：截至 2021 年，屈光业务、白内障业务、配镜业务、眼底业务收入占比分别为 31.3%/24.7%/11.8%/11.1%，高毛利率的配镜业务收入占比较低，因此随着公司业务结构的不断优化，有望带来新的业绩提升；2）公司学术能力强劲，持续公司学术能力强劲，持续提升提升眼科诊疗品牌：眼科诊疗品牌：公司具备一批具有国际影响力的眼科专家以及 9 位学科带头人在中华医学会眼科学分会各专业学组中分别担任副组长或委员，并申请

7、开展近 200 项国家级、省部级科研课题，获得专利授权 72 项、软件著作权 149 项。投资建议：投资建议：公司处于高景气度的眼科医疗服务赛道，目前收入体量、医院数量均为行业第二，具备一定的先发优势，且公司消费类业务占比逐年提高，盈利能力逐步增强，对单家医院收入的依赖明显减弱，且 2023 年已进入后疫情时代，在疫后复苏的逻辑下，公司将驶入发展快车道，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 5.1/6.6/8.5 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：连锁经营模式带来的扩张风险、医疗事故和医疗责任纠纷的风险、医保控费风险 -23%-11%0%11%23%34%4

8、6%--03华厦眼科沪深300 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）2/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：560.00 流通 A 股(百万股)：56.34 52 周内股价区间(元)：56.46-94.88 总市值(百万元)：46,760.00 总资产(百万元)：3,698.59 每股净资产(元)：3.98 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,5

9、15 3,064 3,446 4,158 5,035(+/-)YOY(%)2.4%21.9%12.4%20.7%21.1%净利润(百万元)334 455 505 657 854(+/-)YOY(%)53.6%36.0%11.0%30.1%29.9%全面摊薄 EPS(元)0.60 0.81 0.90 1.17 1.52 毛利率(%)42.2%46.0%46.6%47.0%47.6%净资产收益率(%)23.6%24.8%9.9%11.4%12.9%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 eZbUeUeUfYbUcWcW7NcM8OsQqQsQo

10、NkPmMnOfQmNnN7NmMzQMYtQoONZtPtO 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）3/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.全国第二大眼科连锁，发展进入快车道.7 1.1.主营业务：立足东南，辐射全国的眼科医疗服务集团.7 1.2.股权架构：高管持股比例高，激励政策完善.7 1.3.业绩增长：业务规模稳中有增，盈利能力逐年爬升.8 1.4.募投分析：加速布局眼科医院&视光中心.10 2.千亿眼科市场，民营机构大有可为.11 2.1.市场规模：“高基数+低渗透率+政策扶持”构筑千亿眼科市场.11 2.2.民营眼科：发展迅猛，连锁民营眼科灵活

11、性高.14 2.3.竞争格局：一超多强，华厦眼科先发优势明显.15 3.学术实力助力品牌力提升，新院爬坡助力业绩增长.17 3.1.稳定的新院培育能力：助力业绩长期增长.17 3.2.打造品牌效应：以厦门眼科中心为学术中心，打造“医教研”综合体系.19 3.3.优化收入结构：提高强消费属性项目收入，盈利能力增强.20 3.3.1.视光业务：加速布局视光中心，助力业务结构调整.21 3.3.2.屈光业务：中高端手术助力屈光业务盈利能力不断增强.23 3.3.3.白内障业务：受医保控费影响，手术量持续下降.24 3.3.4.眼底病业务.：治疗难度高，华厦拥有知名团队及技术优势.26 3.3.5.眼

12、表业务：医保控费影响业务增速.27 3.3.6.青少年斜视业务：公司高增长业务，市场处于高速发展阶段.28 4.投资建议.30 4.1.盈利预测.30 4.2.投资建议.30 5.风险提示.32 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）4/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司股权架构图（截至 2022.11）.8 图 3：公司营业收入及增速（亿元，%）.9 图 4：公司归母净利润及增速（亿元，%）.9 图 5：营业收入构成（%）.9 图 6：分业务毛利率（%）.9 图 7：公司盈利能力情况（%）.10 图 8：公司各项费用率

13、（%）.10 图 9：人一生可能发生的眼病.11 图 10：中国眼科医疗服务市场规模（亿元，%）.12 图 11：2019 中国眼科医疗服务市场规模占比.12 图 12：中国常见眼病患者人数（千万人）.13 图 13：中国眼科医院门急诊数量及增速（百万人，%）.13 图 14：2019 年不同国家地区每百万人口眼科医生/医院数量.13 图 15：2019 年中美主要眼科疾病患病率比较（百万）.13 图 16：中国民营眼科市场规模及增速（亿元，%）.14 图 17：民营眼科市场规模占比（%）.14 图 18：中国眼科专科医院数（家）.14 图 19：我国眼科专科医院床位数及增长率（万张，%）.1

14、4 图 20：我国眼科专业职业（助理）医师及注册护士数量及增长率（万人，%）.15 图 21：我国眼科专科卫生技术人员（万人）.15 图 22：我国专科眼科万元以上设备总价值及增速（亿元，%）.15 图 23：我国专科眼科万元以上设备台数.15 图 24：各眼科公司营业收入及增速（亿元，%）.16 图 25：厦门眼科中心营业收入、净利润及增速（亿元，%）.17 图 26：厦门眼科中心盈利贡献占比（%）.17 图 27：华厦眼科医院布局（截至 2022 年 10 月）.17 图 28：分地区营收占比情况（%）.18 图 29：分地区医院数量（家）.18 图 30：2019-2021 年公司各类职

15、称的医生人数（人）.20 图 31：2021 年各业务收入占比.21 图 32：2021 年各业务毛利占比.21 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）5/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：中国医学视光市场规模（亿元，%）.22 图 34：配镜业务收入与增速（亿元，%）.22 图 35：配镜业务毛利与毛利率（亿元，%）.22 图 36：中国屈光不正患者人数.23 图 37：屈光市场规模及增速（亿元）.23 图 38：中国近视眼手术量（万例）.23 图 39：中国近视眼手术平均客单价（万元）.23 图 40：公司屈光项目收入及增速（亿元，%）.24 图 41：屈光项目

16、毛利及毛利率（亿元，%）.24 图 42：中国白内障患者人数（万人，%）.25 图 43：中国白内障市场规模（亿元，%）.25 图 44：我国白内障手术数量及增速（万例，%）.25 图 45：2018 年全球主要国家白内障手术例数（CSR）.25 图 46：白内障业务收入及增速（亿元，%）.25 图 47：白内障毛利及毛利率（亿元，%）.25 图 48：白内障手术的手术量及平均手术收入（万眼，万元/眼）.26 图 49：白内障手术晶体用量拆分（枚）.26 图 50：中国眼底病治疗市场规模（亿元，%）.26 图 51：眼底业务收入与增速（亿元，%）.27 图 52：眼底业务毛利与毛利率（亿元，%

17、）.27 图 53：眼底业务手术量及增速（万眼，%）.27 图 54：眼底业务平均手术单价与增速（万元/眼，%）.27 图 55：中国眼表病治疗市场规模（亿元，%）.27 图 56：眼表业务收入与增速（亿元，%）.28 图 57：眼表业务毛利与毛利率（亿元，%）.28 图 58：眼表业务手术量与增速.28 图 59：眼表业务平均手术单价与增速.28 图 60：中国青少年斜视患者人数（万人，%）.29 图 61：中国青少年斜弱视治疗市场规模（亿元，%）.29 图 62：小儿眼病和青少年斜弱视业务收入与增速（亿元，%）.29 图 63：小儿眼病和青少年斜弱视毛利与毛利率（亿元，%）.29 图 64

18、：小儿眼病和青少年斜弱视业务手术量与增速（万眼，%）.29 图 65：小儿眼病和青少年斜弱视业务平均单价与增速（万元/眼，%）.29 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）6/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1：公司主营业务构成.7 表 2：公司核心技术人员（或其配偶）持股情况（截至 2022.10）.8 表 3：公司募集资金投资项目概况.10 表 4：眼科疾病主要治疗方式.11 表 5：近年眼科相关政策.13 表 6：民营医院概况（截至 2021 年底）.16 表 7：2021 年华厦眼科旗下医院盈利能力（万元）.18 表 8：国际专家介绍.19 表 9：九大学科带头

19、人.19 表 10：主要产品与服务.21 表 11：视光中心建设规划.22 表 12：不同类型屈光手术概况.24 表 13：公司收入预测（百万元）.30 表 14：可比公司估值分析（截至 2023.03.09）.31 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）7/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.全国第二大眼科连锁，发展进入快车道全国第二大眼科连锁，发展进入快车道 1.1.主营业务：立足主营业务：立足东南东南，辐射全国的眼科医疗服务集，辐射全国的眼科医疗服务集团团 依托厦门眼科中心，辐射全国的眼科连锁医院依托厦门眼科中心，辐射全国的眼科连锁医院集团集团。华厦眼科成立于2004

20、年，以厦门眼科中心单体医院为基础，自 2010 年开始逐步探索、发展连锁化医院与视光中心布局，截至 2022 年 10 月，公司已在国内开设 57 家眼科专科医院，覆盖 17 个省及 46 个城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区，是全国第二大规模的眼科连锁机构。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 眼科医疗眼科医疗服服务覆盖全面，务覆盖全面，带动视光业务发展。带动视光业务发展。1）公司的主营业务为眼科医疗服务，向眼科疾病患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗等眼科医疗服务。公司已建立覆盖白内障、眼底、屈光、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿

21、瘤、眼外伤共八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系。2）眼科医疗服务同时也带动视光业务进一步发展，公司下属医院中皆设有医学验光配镜中心，多年来为消费者提供专业的医学验光服务，在医学验光、加工质检方面已有成熟的基础，已有 23 家视光中心门店。表表 1：公司主营业务构成公司主营业务构成 业务构成业务构成 业务描述业务描述 眼科诊疗服务 公司核心业务公司核心业务，向眼科疾病患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗等眼科医疗服务。公司已建立覆盖白内障、眼底、屈光、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科科室。视光业务 为屈光不正的眼病患者提供医学验光、配镜服务。药店业务

22、 包含下属医院药房和 4 家分公司药店，为就诊患者或对外提供药品销售服务。非核心业务。资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 1.2.股权架构：高管持股比例高，激励政策完善股权架构：高管持股比例高，激励政策完善 股权结构集中，股权结构集中，较高的员工持股比例提高员工积极性。较高的员工持股比例提高员工积极性。截至 2022 年 11 月，公司实际控股人为董事长苏庆灿先生，直接持有 30.41%公司股份，通过华厦投资间接持有 30.45%股份；公司股东中，涵蔚投资（5.44%）、鸿浮投资（3.9%）、昊蕴投资（3.46%）、博凯投资（2.07%）、禄凯投资（2.71%）、颂胜投资（1.54%）6 家

23、均为员工持股平台，合计持有 19.12%股份，有利于提升员工积极性。公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）8/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2：公司股权架构图（截至公司股权架构图（截至 2022.11）资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 核心技术人员持股，激励政策核心技术人员持股，激励政策起效起效。公司已组建一支覆盖眼科八大亚专科及眼视光的专家团队，汇聚了一批具有国际影响力的眼科学界专家，增强公司眼科学术实力。截至 2022 年 10 月，多名核心技术人员及高管人员通过员工持股平台间接持有公司股份，股权激励吸引、培育眼科创新人才，引导公司探索眼科前沿技术，巩固行业

24、领先地位。表表 2：公司核心技术人员（或其配偶）持股情况（截至公司核心技术人员（或其配偶）持股情况（截至 2022.10）核心技术人员核心技术人员/配偶配偶 职务职务 间接持股平台间接持股平台 发行前发行前 合计持有公司股份合计持有公司股份 黎晓新 厦门眼科中心总院长 禄凯投资 0.08%张妮维 厦门眼科中心业务院长、上海和平院长郭海科配偶 鸿浮投资 0.40%张广斌 厦门眼科中心业务副院长、白内障学科带头人 涵蔚投资 0.52%吴护平 厦门眼科中心业务副院长、眼表与角膜病学科带头人 涵蔚投资 0.22%潘美华 厦门眼科中心业务副院长、斜弱视与小儿眼科学科带头人 涵蔚投资 0.21%赵峰 潘美

25、华配偶、子公司烟台康爱总经理 博凯投资 0.04%陈晓明 成都华厦院长 昊蕴投资 0.10%刘苏冰 郑州视光院长 昊蕴投资、鸿浮投资 0.50%资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 1.3.业绩增长：业绩增长：业务规模业务规模稳中有增，盈利能力逐年爬升稳中有增，盈利能力逐年爬升 营业收入增长稳健，净利润提升显著。营业收入增长稳健，净利润提升显著。1）从收入端来看：）从收入端来看：公司 2019/2020/2021年营收分别为 24.6/25.2/30.6 亿元，同比增长 14.4%/2.4%/21.8%，近 5 年复合增速 17.69%，2020 年营业收入受疫情影响增速较低，总体增长稳定；2

26、）从）从盈利盈利表现来看：表现来看：2019/2020/2021 年公司归母净利润分别为 2.18/3.34/4.55 亿元，同比增长 32.6%/53.6%/36.0%，近 5 年复合增速 55.7%，公司归母净利润在疫情期间仍实现较大增长，主要原因在于公司顺应行业趋势，推进消费医疗服务布局，提高眼科医疗服务质量，改善业务结构。公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）9/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3：公司营业收入及增速公司营业收入及增速（亿元，（亿元，%）图图 4：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速（亿元，（亿元，%）资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

27、资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 业务结构升级，业务结构升级，高盈利业务比重增多高盈利业务比重增多。公司顺应医疗及消费升级趋势，大力发展屈光等非医保项目，业务结构逐渐改善，屈光及配镜等高毛利业务比重逐渐增大，2021 年毛利率超 50%的项目有屈光、配镜、斜弱视及小儿眼科业务，营收占比分别为 31.3%、11.8%、6.2%，合计共占 49.2%，相较 2017 年上升 17.7 个点，白内障业务毛利率最低，维持在 35%左右，2021 年营收占比 24.7%，相较2017 年下降 7.8 个点。图图 5：营业收入构成营业收入构成（%）图图 6：分业务毛利率分业务毛利率（%）资料来源：wi

28、nd，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 管理费用率整体下降，盈利能力逐年爬升。管理费用率整体下降，盈利能力逐年爬升。1）从各项费用率来看：）从各项费用率来看：销售费用率、研发费用率整体平稳，近 5 年平均费用率分别为 13.4%、0.75%，财务费用率上升明显，从 2017 年的 0.14%上升至 2021 的 1.31%，管理费用率下降显著，从 2017 年的 17.7%下降至 2021 的 10.4%，主要原因为营业收入不断增长，规模效应降低了职工薪酬在营业收入中的占比；2）从盈利能力来看：）从盈利能力来看：公司毛利率稳中有升，从 2017 年的 41.9%上

29、升至 2021 的 46.0%，与归母净利润增长趋势及原因一致，净利率逐年攀升，从 2017 年的 3.2%上升至 2021 的 14.8%。16.021.524.625.230.634.4%14.4%2.4%21.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.05.010.015.020.025.030.035.0200202021营业收入（亿元）YoY0.771.642.183.344.55112.2%32.6%53.6%36.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.001.002

30、.003.004.005.00200202021归母净利润（亿元）YoY18.9%21.4%24.6%28.9%31.3%7.3%7.7%9.1%10.5%11.8%0%20%40%60%80%100%200202021屈光白内障眼底斜弱视及小儿眼科眼表配镜其他眼科医疗业务药店及其他25.0%35.0%45.0%55.0%65.0%200202021屈光白内障眼底斜弱视及小儿眼科眼表配镜 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）10/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.4.募投分析：募投分析：加速布局眼科加速布

31、局眼科医院医院&视光中心视光中心 公司 2022 年拟公开发行为 6,000 万股人民币普通股（A 股）股票（占本次发行后公司总股本的比例 10.71%），主要用于开设天津华厦眼科医院、新建 200家视光中心、更新分院屈光手术设备、建设信息化运营管理系统及补充运营资金等，有利于进一步提升公司业务覆盖的区域范围，提高公司眼科诊疗实力及运营效率，为公司业务提供新的增长点。表表 3：公司募集资金投资项目概况公司募集资金投资项目概况 募投资金用途募投资金用途 拟投资额（万元）拟投资额（万元）项目描述项目描述 项目周期项目周期 天津华厦眼科医院项目 6,100.00 天津华厦眼科医院规划床位分别为 80

32、 张，人员配置 76 人，拟开设包括白内障、眼底、屈光、斜弱视及小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼肿瘤、眼外伤在内的眼科八大亚专科及眼视光专科。天津是华北地区重点城市，开设分院能够完善华北地区网络布局，扩大华北地区市场份额，促进公司的持续发展。9 个月 区域视光中心建设项目 22,963.81 拟在全国 14 个省（自治区、直辖市）新建 200 家直营视光机构，在全国范围进行区域视光中心服务网络布局。主营业务定位为主要提供框架眼镜和隐形眼镜的验配及销 售服务、角膜塑形镜的销售服务以及眼视光相关日常维护服务。2 年 现有医院医疗服务能力升级项目 8,400.00 拟对西安、镇江等 10 家分院的屈

33、光手术设备进行升级换代，配置德国蔡司 VisuMax 全飞秒激光手术设备，提高屈光手术诊疗的准确性、全面性和治疗的安全性、有效性 1 年 信息化运营管理系统建设项目 20,386.80 建设内容包括“远程会诊系统”、“数据灾备中心”、“眼科云 PACS 平台”、“云 LIS 平台”、“电子病历”、“云病历系统”、“网络安全系统升”、“集团临床数据决策中心”3 年 补充运营资金项目 20,000.00 用于公司营运及发展储备资金 总计 77,850.61 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 图图 7：公司公司盈利能力盈利能力情况情况（%）图图 8：公司各项费用率公司各项费用率（%）资料来源：公

34、司招股说明书，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 41.9%40.8%40.2%42.2%46.0%3.2%6.4%7.4%12.8%14.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%200202021毛利率净利率00.050.10.150.2200202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）11/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.千亿眼科市场，民营机构大有可为千亿眼科市场，民营机构大有可为 人类从出生开始在不同年龄段可能会面临不同的眼科疾病威胁。人

35、类从出生开始在不同年龄段可能会面临不同的眼科疾病威胁。婴幼儿时期可能会出现先天性白内障、过敏性结膜炎、斜弱视、近视等疾病，中老年时期可能会出现成人过敏性结膜炎、老年黄斑变性、青光眼等疾病。人类通过感觉器官从外界获得的信息中，大约 90%是由眼睛来完成的，眼部疾病将会严重影响身体健康和生活质量。图图 9：人一生可能发生的眼病：人一生可能发生的眼病 资料来源：头豹研究院，德邦研究所 目前常见的眼科疾病及治疗方式为，目前常见的眼科疾病及治疗方式为，1）屈光不正：）屈光不正：常见治疗手段包括屈光手术（角膜、眼内屈光手术等）和医学视光（框架镜、角膜接触镜等）；2）白内障：）白内障：常见治疗手段包括手术治

36、疗（人工晶体植入术等）和药物治疗（部分滴眼液等）；3）其他眼科疾病：）其他眼科疾病：包括青光眼、眼底病及干眼。表表 4：眼科疾病主要治疗方式眼科疾病主要治疗方式 眼科疾病眼科疾病 常用治疗手段常用治疗手段 治疗目的治疗目的 屈光不正 屈光手术（角膜屈光手术、眼内屈光手术、屈光手术矫正老视等）治愈 医学视光（框架眼镜、角膜接触镜等）控制 白内障 手术治疗（超声乳化白内障吸除术、白内障囊外摘除术、飞秒激光辅助下白内障摘除术、人工晶体植入术、多焦点人工晶体植入等）治愈 药物治疗（部分滴眼液等）延缓 青光眼 药物治疗（缩瞳剂、-肾上腺能受体阻滞剂、-肾上腺能受体激动剂、前列腺素衍生物、碳酸酐酶抑制剂、

37、高渗剂等）控制 激光治疗（Nd:YAG 激光虹膜切开术、氩激光或半导体激光周边虹膜成形术、选择性激光小梁成形术等）控制 手术治疗（周边虹膜切除术、小梁切除术、非穿透性小梁手术、睫状体冷凝术、青光眼白内障联合手术等）控制 眼底病 药物治疗（玻璃体内注射抗 VEGF 药物等）改善或挽救视力 激光治疗（激光光凝、经瞳温热疗法、光动力疗法等）手术治疗（玻璃体切割术等）干眼 非药物治疗（眼睑清洁、热敷及睑板腺按摩等物理疗法、湿房镜及硅胶眼罩、软性角膜接触镜、泪小点栓塞等）改善 药物治疗（人工泪液替代、口服药物局部抗炎与免疫抑制治疗）手术治疗（自体颌下腺移植等）资料来源：普瑞眼科招股书，德邦研究所 2.1

38、.市场规模：“高基数市场规模：“高基数+低渗透率低渗透率+政策扶持”构筑千亿眼科市场政策扶持”构筑千亿眼科市场 眼科医疗千亿赛道，眼科医疗千亿赛道，民营市场大有作为民营市场大有作为。根据中国卫生健康统计年鉴、灼识咨询统计，中国眼科医疗服务市场从 2015 年 507.1 亿元升至 2019 年千亿规模，期间 CAGR 为 19.6%，赛道成长性显著。相比于公立医院眼科，民营眼科医 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）12/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 院针对性强、医疗设备先进、就医环境良好，越来越多的患者选择民营眼科医院，加之国家政策的扶持，民营眼科市场增速更快，201

39、5-2019 年 CAGR 为 20.7%，后续维持此增速高速成长，预计 2025 年市场规模首次破千亿。图图 10：中国眼科医疗服务市场规模：中国眼科医疗服务市场规模（亿元，（亿元，%）资料来源：华厦眼科招股说明书，中国卫生健康统计年鉴，灼识咨询，德邦研究所 屈光手术、医学视光、白内障、眼底疾病构成眼科市场四大支柱。屈光手术、医学视光、白内障、眼底疾病构成眼科市场四大支柱。2019 年，医学视光、白内障、屈光手术、眼底疾病分别占据眼科医疗服务细分市场的前四位，占比分别达到 21.3%、18.1%、16.8%、14.6%，合计共占 70.8%。随着医疗服务需求多样化及消费升级趋势不断演进，未来

40、消费类业务屈光手术、医学视光等份额有望进一步增大。图图 11：2019 中国眼科医疗服务市场规模占比中国眼科医疗服务市场规模占比 资料来源：华厦眼科招股说明书，中国卫生健康统计年鉴，灼识咨询，德邦研究所 下游需求下游需求患者基数大，患者基数大，眼科医院门急诊数量稳定增长。眼科医院门急诊数量稳定增长。从下游需求端来看，中国常见眼病患者数量基数大，2019 年分别有 1.27 亿、5.33 亿、0.18 亿人患有白内障、屈光不正、青少年斜弱视等眼科疾病，根据灼识咨询统计，预计 2025 年白内障患者突破 1.5 亿人，屈光不正患者破 6 亿人。眼科疾病患者需求大带动眼科医院门急诊量增长稳定，201

41、7/2018/2019年门急诊数量为1.12/1.18/1.28亿人，同比增长 7.1%/4.5%/8.9%，2015-2019 年 CAGR 为 6.8%。189 226 264 333 402 443 535 644 773 925 1,103 318 380 449 539 636 683 802 936 1,083 1,243 1,419 19.5%17.7%22.2%19.1%8.5%18.8%18.2%17.4%16.8%16.3%0%5%10%15%20%25%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002001820192020E

42、2021E 2022E 2023E 2024E 2025E民营公立整体YoY医学视光,21.30%白内障,18.10%屈光手术,16.80%眼底疾病,14.60%眼表疾病,8.80%青光眼,4.70%其他,15.60%医学视光白内障屈光手术眼底疾病眼表疾病青光眼其他 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）13/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 12：中国常见眼病患者人数：中国常见眼病患者人数（千万人）（千万人）图图 13：中国眼科医院门急诊：中国眼科医院门急诊数量及增速数量及增速（百万人，百万人，%）资料来源：华厦眼科招股说明书，灼识咨询，德邦研究所 资料来源：中国卫生

43、健康统计年鉴，德邦研究所 眼科疾病赛道渗透率低，国内市场成长性高。眼科疾病赛道渗透率低，国内市场成长性高。根据弗若斯特沙利文统计，2019年中国每百万人口保有的眼科医生、医院仅有 32.5 人、0.7 家，相较于日本、美国、欧洲等发达国家与地区来说，中国眼科医疗市场发展仍不成熟，人均医疗水平较低，未来仍有较大成长空间。根据灼识咨询统计，中国各类主要眼科疾病的患病率/诊断率远低于美国，表明中国目前较多眼科患病人数仍未能得到有效治疗，眼科疾病诊疗渗透率较低，可发展的市场空间仍然较多。图图 14：2019 年年不同国家不同国家地区地区每百万人口眼科医生每百万人口眼科医生/医院数量医院数量 图图 15

44、：2019 年中美主要眼科疾病患病率比较年中美主要眼科疾病患病率比较（百万）（百万）资料来源：弗若斯特沙利文，清晰医疗招股书，德邦研究所 资料来源：灼识咨询，兆科眼科招股说明书，德邦研究所 政策政策注重眼科健康发展，鼓励社会办医加强眼科市场诊疗水平。注重眼科健康发展，鼓励社会办医加强眼科市场诊疗水平。自 2016 年以来，国家出台了关于促进社会办医持续健康规范发展的意见等一系列政策加大政府支持社会办医力度、鼓励民营医院发展，同时发布儿童青少年近视防控光明行动工作方案（20212025 年）等重视青少年视力健康、全国眼健康的规划方案，引导国内眼科行业发展，推动民营眼科医院成长。表表 5：近年眼科

45、相关政策近年眼科相关政策 实施日期实施日期 发文机构发文机构 法规名称法规名称 主要内容主要内容 2016.07.21 国家卫生计生委 关于印发医疗机构设置规划指导原则（2016-2020 年）的通知 鼓励社会办医，提出加快推进社会办医成规模、上水平发展，将社会办医纳入相关规划按照一定比例为社会办医预留床位和大型设备等资源分配空间；在符合规划总量和结构的前提下，取消对社会办医数量和地点的限制 2018.08.30 教育部、国家 卫生健康委员会等部门 综合防控儿童青少年近视实施方案 明确对学生要定期开展视力监测，要加强学生的视力健康管理；出现视力变化的学生应尽早到眼科医疗机构检查和治疗；鼓励高校

46、培养更多眼视光专业人才 2019.06.10 国家卫健委等部委 关于促进社会办医持续健康规范发展的意见 加大政府支持社会办医力度，拓展社会办医空间，推广政府购买服务，落实税收优惠政策；推进“放管服”，简化准入审批服务，提高准入审批效率，规范审核评价，进一步放宽规划限制，试点诊所备案管理；优化医保管理服务，支持社会办医发展“互联网+医疗健康”，支持商业健康保险发展，鼓励商业保险机构与社会办医联合开发多样化、个性化健康保险产品，与基本医疗保险形成互补；2019.06.10 国家卫健委、国家发改委、科技部等 国家卫健委、国家发展改革委、科技部等关于印发促进社会办医持续健康规范发展意见的通知 规范和引

47、导社会力量举办康复医疗中心、护理中心、健康体检中心、眼科医院、妇儿医院等医疗机构和连锁化 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00白内障患者屈光不正患者青少年斜弱视患者0%2%4%6%8%10%0204060800182019眼科门急诊数量YoY12772.15632.518.94.120.7050100150日本美国欧洲中国每百万人口眼科医院每百万人口眼科医生0500300350中国美国 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）14/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 202

48、0.06.01 全国人大常会 基本医疗卫生与健康促进法 国家鼓励政府举办的医疗卫生机构与社会力量合作举办非营利性医疗卫生机构。国家采取多种措施，鼓励和引导社会力量依法举办医疗卫生机构，支持和规范社会力量举办的医疗卫生机构与政府举办的医疗卫生机构开展多种类型的医疗业务、学科建设、人才培养等合作 2021.04.28 教育部办公 厅；中共中央 宣传部办公 厅等 儿童青少年近视防控光明行动工作方案（20212025 年）合力开展儿童青少年近视防控光明行动，克服新冠肺炎疫情影响，健全完善儿童青少年近视防控体系，到 2025 年每年持续降低儿童青少年近视率，有效提升儿童青少年视力健康水平 2022.01

49、.04 国家卫健委 国家卫生健康委关于印 发“十四五”全国眼健康规划（2021-2025 年）的通知 到 2025 年，力争实现以下目标：0-6 岁儿童每年眼保健和视力检查覆盖率达到 90%以上，儿童青少年眼健康整体水平不断提升；有效屈光不正矫正覆盖率不断提高，高度近视导致的视觉损伤人数逐步减少。全国 CSR 达到 3,500 以上，有效白内障手术覆盖率不断提高 资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 2.2.民营眼科：发展迅猛，连锁民营眼科灵活性高民营眼科：发展迅猛，连锁民营眼科灵活性高 民营眼科民营眼科发展迅猛，市场份额提升稳健。发展迅猛，市场份额提升稳健。根据中国卫生健康统计年鉴、灼识

50、咨询统计，民营眼科市场规模 2017/2018/2019 年达到 264/333/402 亿元，同比增长 17.3%/25.8%/20.7%，2015-2019 年 CAGR 为 20.7%，整体增速较快，未来将以 20%的复合增速于 2025 年突破千亿规模。从民营眼科市场占比来看，受益于近年来国家对社会办医的扶持，民营眼科市场份额增长稳健，从 2015 年37%增长至 2019 年 39%，预计 2025 年将达到 44%的市场占比。图图 16：中国民营眼科市场规模及增速中国民营眼科市场规模及增速（亿元，（亿元，%）图图 17：民营眼科市场规模占比民营眼科市场规模占比（%）资料来源：中国卫

51、生健康统计年鉴，灼识咨询，华厦眼科招股说明书，德邦研究所 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，灼识咨询，华厦眼科招股说明书，德邦研究所 眼科民营医眼科民营医院院数量增速明显，床位数同步保持增长。数量增速明显，床位数同步保持增长。在我国医疗卫生体制改革不断深化的背景下，政府出台一系列政策鼓励社会办医，民营医院的数量得到迅速扩大，其中眼科专科民营医院数量增速明显，从 2015 年的 397 家增长至 2019年的 890 家，2015-2019 年 CAGR 为 22.4%，相应的眼科专科医院的床位数也持续增长。根据中国卫生健康统计年鉴，我国民营眼科专科医院的床位数2017/2018/2019 年达

52、3.54/4.15/5.05 万张，同比增长 19.0%/17.2%/21.6%，2015-2019 年 CAGR 为 18.3%。图图 18：中国眼科专科医院数：中国眼科专科医院数（家）（家）图图 19：我国：我国眼科专科医院床位数眼科专科医院床位数及增长率（及增长率（万张万张，%）0%5%10%15%20%25%30%-200 400 600 800 1,000 1,200民营眼科市场规模YoY5852559070989002004006008006201720182019公立眼科专科医院民营眼科专科医院2.58 2.98 3.54 4.15 5

53、.05 15.6%19.0%17.2%21.6%0%5%10%15%20%25%-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00200182019眼科专科医院床位数YoY0%20%40%60%80%100%民营占比公立占比 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）15/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，华厦眼科招股说明书，德邦研究所 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，华厦眼科招股说明书，德邦研究所 眼科专科技术人员队伍持续扩充。眼科专科技术人员队伍持续扩充。随着我国眼科专科医院的增多，眼科专科技术人员数量从 201

54、4 年的 2.4 万人增长至 2020 年的 6 万人，CAGR 为 16.8%。2020 年我国眼科专科医院执业（助理）医师达 1.9 万人，注册护士达 3 万人，2015-2020 年间的年复合增长率分别达 16.9%和 18%，越来越多的医护人员选择到眼科专科医院注册执业。图图 20：我国眼科专业职业（助理）医师及注册护士数量及增长率（万人，我国眼科专业职业（助理）医师及注册护士数量及增长率（万人，%）图图 21：我国眼科专科卫生技术人员（万人）：我国眼科专科卫生技术人员（万人）资料来源：中国卫生健康统计年鉴，普瑞眼科招股说明书，德邦研究所 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，华厦眼科招股说

55、明书，德邦研究所 眼科医疗服务对设备依赖度高，先进设备是眼科医院诊疗的基础。眼科医疗服务对设备依赖度高，先进设备是眼科医院诊疗的基础。根据中国卫生健康统计年鉴，2020 年我国眼科专科医院万元以上设备总价值达 130.4 亿元，2015-2020 年间的年复合增长率达 17.9%；从设备构成来看，2020 年我国眼科专科医院万元以上的设备中，50 万元以下的设备共 6.8 万台，占比 92.2%、50-99 万元的设备有 3693 台，占比 5%、100 万元以上的设备数为 2032 台，占比仅为 2.8%。图图 22：我国专科眼科万元以上设备总价值及增速（亿元，：我国专科眼科万元以上设备总价

56、值及增速（亿元，%）图图 23：我国专科眼科万元以上设备台数：我国专科眼科万元以上设备台数 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，德邦研究所 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，德邦研究所 2.3.竞争格局：一超多强，华厦眼科先发优势明显竞争格局：一超多强，华厦眼科先发优势明显 从收入端来看，爱尔眼科处于行业龙头地位，从收入端来看，爱尔眼科处于行业龙头地位，华厦眼科排名第二华厦眼科排名第二。1）爱尔眼）爱尔眼科，行业内一枝独秀，收入体量远超同行，增速明显：科，行业内一枝独秀，收入体量远超同行，增速明显：2019/2020/2021 年营收分别为 100/119/150 亿元，同比增长 24.7%/19.

57、2%/25.9%，2017-2021 年 CAGR 为25.9%；2）眼科医疗服务行业多点开花，）眼科医疗服务行业多点开花，华厦眼科排名第二华厦眼科排名第二：华厦眼科：2019/2020/2021年营收分别为24.6/25.2/30.6亿元，同比增长14.4%/2.4%/21.8%，2017-2021年CAGR为17.7%；何氏眼科（22年深交所创业板）：2019/2020/2021年营收分别为 7.46/8.38/9.62 亿元，同比增长 21.5%/12.5%/14.8%，2017-2021年 CAGR 为 19.2%；普瑞眼科（22 年深交所创业板）：2019/2020/2021 年营收

58、分别为11.9/13.6/17.1亿元，同比增长17.4%/14.2%/14.8%，2017-2021年CAGR为 20.7%。0.0%10.0%20.0%30.0%0.002.004.00200020执业（助理）医师数注册护士数执业（助理）医师增长率注册护士增长率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.01.02.03.04.05.06.07.0200020眼科专科卫生技术人员（万人）增长率（%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.020.0

59、40.060.080.0100.0120.0140.0200020专科眼科万元以上设备总价值(亿元）增长率（%）00000400005000060000700008000020002050万元以下50-99万元100万元以上 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）16/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 24：各眼科公司营业收入及增速（亿元，各眼科公司营业收入及增速（亿元，%）资料来源：wind，德邦研究所 民营眼科竞争格局一超多强，华厦眼科先发优势显著。民营眼科

60、竞争格局一超多强，华厦眼科先发优势显著。从民营眼科医院概况来看，爱尔眼科全指标排名领先，稳坐行业龙头地位，华厦眼科先发优势明显，多项指标超过普瑞眼科与何氏眼科，眼科医疗服务行业收入和医院布局数量排名第二；华厦眼科技术水平高，门诊量、手术量显著高于对比公司；华厦眼科以眼病诊疗起家，以学科建设及医教研一体化发展为基础，疑难复杂眼病诊疗水平在行业内居领先地位。表表 6：民营医院概况（截至民营医院概况（截至 2021 年底）年底）爱尔眼科爱尔眼科 华厦眼科华厦眼科 普瑞眼科普瑞眼科 何氏眼科何氏眼科 营业收入（亿元）150 30.6 17.1 9.6 净利润（亿元）23.2 4.6 0.9 0.9 门

61、诊量（万人次）1019.61 167.1 97.6 119 手术量（万例）81.73 29.3 9.2 4.6 员工数（人）26970 5777 3299 2806 机构数 医院：境内 174 家 门诊部：118 家 医院：57 家 门诊部：3 家 （截至 2022.10）医院：23 家 门诊部：3 家 （截至 2022H1）医院：34 家 门诊部：32 家（截至 2022.3）学科建设 2021 年专家发表 SCI/Medline期刊论文 63 篇，中文核心期刊/统计源期刊论文 61 篇 截至 2022 年 10 月，拥有 79 个专利权、149 个软件著作权，224 篇论文/截至 2021

62、 年 6 月，拥有 9个专利权、10 个软件著作权，并发表 14 篇 sci 论文 资料来源：各公司招股说明书，各公司公告，德邦研究所 注：华厦眼科手术量单位为万眼 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0200202021华厦眼科爱尔眼科普瑞眼科何氏眼科华厦YoY爱尔YoY普瑞YoY何氏YoY 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）17/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.学术实力助力品牌力提升，新院爬坡助力业绩增长学术实力助力品牌力提升，新院爬

63、坡助力业绩增长 3.1.稳定的新院培育能力：稳定的新院培育能力：助力业绩长期增长助力业绩长期增长 厦门眼科中心厦门眼科中心盈利能力强，公司对单体医院的依赖性明显下降。盈利能力强，公司对单体医院的依赖性明显下降。1）厦门眼科中心，作为国家级三甲眼科专科医院，是厦门市医疗保险定点医疗机构。截至 2022H1，拥有注册床位数为 537 张，贡献公司突出业绩，2021 年贡献 8 亿收入（占比 26%），2.2 亿净利润（占比 47.8%）；2）公司对厦门眼科中心的依赖性明显降低，在 2017 年，由于其他医院对利润仍有拖累，厦门眼科中心对利润贡献242.8%，到 2021 年降低至 47.8%，可以

64、明显看出新院正在逐步贡献利润，成为支撑公司业绩增长的后备军。图图 25：厦门眼科中心营业收入、净利润及增速：厦门眼科中心营业收入、净利润及增速（亿元，（亿元，%）图图 26：厦门眼科中心盈利贡献占比：厦门眼科中心盈利贡献占比（%）资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 医院布局医院布局立足东立足东南南，放眼全国。，放眼全国。截至 2022 年 10 月，公司开设 57 家眼科专科医院，覆盖 17 个省及 46 个城市，辐射华东（福建省 11 家，其他 24 家）、华中（7 家）、华南（5 家）、西南（7 家）、华北（1 家）、西北（2 家），另外公司

65、在国内已开设 23 家视光中心，为屈光不正患者提供医学验光配镜服务。图图 27：华厦眼科医院布局华厦眼科医院布局（截至（截至 2022 年年 10 月）月）资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 6.167.097.777.527.981.882.202.352.392.18-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.002.004.006.008.0010.00200202021营业收入净利润营业收入YoY净利润YoY38.6%33.0%31.6%29.9%26.0%242.8%134.1%108.1%71.5%47.8%0.0

66、%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%200202021营业收入占比净利润占比 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）18/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 西南、华南地区医院贡献比例提升明显，全国化布局效果初显。西南、华南地区医院贡献比例提升明显，全国化布局效果初显。从分地区营收占比来看，2022H1 各地区收入占比及相较于 2017 年提升幅度分别为：西南地区（占比 10.3%，提升了 5.5pct）、华南地区（占比 8%，提升了 4.5pct）、西北地区（占比 1.7%，提升了 1.3pct）、华中（占比 7.4%

67、，提升了 1pct）、华北地区（占比 1.7%，下降了 2.8pct）、相应的华东地区（占比 70.9%，下降了 9.5pct）。图图 28：分地区营收：分地区营收占比情况（占比情况（%）图图 29：分地区医院数量：分地区医院数量（家）（家）资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 从从 2021 年年公司旗下主要医院盈利能力来看。公司旗下主要医院盈利能力来看。2021 年净利润超 1000 万的医院数量为 8 家，其中除厦门眼科中心外，盈利能力较强的单家医院为西安华厦，净利润为 6306 万，ROE 为 118.9%，18 家医院处于亏损状态。表表

68、7：2021 年华厦眼科旗下医院盈利能力年华厦眼科旗下医院盈利能力（万元）（万元）医院医院 总资产总资产 净资产净资产 收入收入 净利润净利润 ROE ROA 医院医院 总资产总资产 净资产净资产 净利润净利润 ROE ROA 厦门眼科中心 138,397 101,709 79798 21,765 21.4%15.7%贵阳阳明 3,081 615 47 7.6%1.5%西安华厦 15,573 5,305 6,306 118.9%40.5%西越视光 104 71 41 57.9%39.5%深圳华厦 11,081 5,816 3,914 67.3%35.3%佛山华厦 6,407-1,686 31/

69、0.5%杭州华厦 19,621 7,533 26850 2,992 39.7%15.2%台州耀明 1,475 183 27 15.0%1.9%郑州视光 7,902 4,788 11433 2,462 51.4%31.2%抚州光明 1,675-245 23/1.4%重庆华厦 9,478 7,038 10810 2,094 29.8%22.1%莆田华厦 3,367 26 19 73.7%0.6%捷颂医疗 7,630 4,700 8850 1,739 37.0%22.8%康承医疗 3,359 3,348 16 0.5%0.5%福州眼科 13,069 8,643 15142 1,416 16.4%10

70、.8%五峰华厦 81 64 2 2.8%2.2%徐州复兴 4,930 2,783 928 33.4%18.8%宜昌门诊 305 219 1 泉州华厦 3,127 142 908 637.6%29.1%沙县诊所 106 48-3 镇江康复 7,107 808 747 92.4%10.5%黄山门诊 274 144-5 毕节阳明 3,088 1,776 722 40.7%23.4%常州酷靓 350 64-6 上海和平 9,323 5,056 18937 706 14.0%7.6%光泽华厦 174 91-9 成都华厦 4,844-2,434 686/14.2%沛县复兴 2,158 963-12 烟台康

71、爱 3,493 2,235 531 23.7%15.2%温州明乐 4,957 86-32 漳州华厦 8,984 2,168 494 22.8%5.5%华厦视光 4,489 2,611-75 青岛华厦 3,842 2,444 396 16.2%10.3%洪湖华厦 290 99-101 衡水华厦 2,415 1,606 365 22.7%15.1%山东华视 1,544 528-126 福建眼界 2,567 1,742 352 20.2%13.7%淮南华厦 3,445 2,198-174 宜昌华厦 2,708-92 309/11.4%漳浦华厦 994 525-176 灿视眼镜 443 257 257

72、 100.0%58.0%菏泽华厦 3,362-2,110-214 南平华厦 1,658 361 235 65.2%14.2%上海华鹭 1-407-298 东莞华厦 5,811 2,404 228 9.5%3.9%聊城华厦 3,473-255-454 荆州眼视光 479 332 211 63.5%44.0%江油华厦 1,172-662-515 三明华厦 1,057 104 192 184.5%18.2%赣州华厦 651-806-549 宁德华厦 5,726 2,002 188 9.4%3.3%郑州华厦 4,020-2,692-567 三水华厦 2,124 1,222 171 14.0%8.1%济

73、南华视 5,124 1,067-580 80.4%75.8%74.2%75.5%72.9%70.9%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1华东华中华南西南华北西北010203040华东华中西南华南西北华北 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）19/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 弘明视光 1,121 862 147 17.1%13.2%绵阳华厦 3,223 230-585 合肥名人 1,929 324 94 29.0%4.9%三台华厦 1,091-197-609 龙岩华厦 3,534 1,118 74 6.6%2.1%荆州

74、华厦 2,972-2,761-652 宁波眼科 4,589 853 70 8.2%1.5%丽水华厦 4,202 446-717 厦门卓视 788 425 65 15.4%8.3%许昌华厦 2,346-1,235-799 常州谱瑞 2,568 1,232 58 4.7%2.2%临沂华厦 4,639-1,651-880 贵港爱眼 1,950 160 54 33.7%2.8%无锡华厦 2,696-1,145-1,050 新沂复兴 1,560 908 49 5.4%3.1%兰州华厦 2,756-2,808-1,204 资料来源：华厦眼科招股书，德邦研究所 3.2.打造品牌效应：以厦门眼科中心为学术中心

75、，打造“医教研”综合体打造品牌效应：以厦门眼科中心为学术中心，打造“医教研”综合体系系 厦门眼科中心学术能力强劲厦门眼科中心学术能力强劲，持续开拓眼科基础研究及诊疗技术。，持续开拓眼科基础研究及诊疗技术。厦门眼科中心是国家临床重点专科（眼科）建设单位，具备一批具有国际影响力的眼科专家以及 9 位学科带头人在中华医学会眼科学分会各专业学组中分别担任副组长或委员。截至 22H1，公司及下属医疗机构的医生团队申请和开展了近 200 项国家级、省部级科研课题，获得专利授权 72 项、软件著作权 149 项。表表 8：国际专家介绍国际专家介绍 黎晓新黎晓新 赵堪兴赵堪兴 葛坚葛坚 刘祖国刘祖国 国内学术

76、地位 我国玻璃体手术外科的开拓者，曾担任中华医学会眼科学分会主任委员、中华医学会眼科学分会眼底病学组组长，现任中华眼底病杂志主编、中华眼科研究副主编，国家重点基础研究发展计划（973 计划）老年黄斑病的首席科学家。中国斜视与小儿眼科开拓者和领军人物，被评为国家人事部有突出贡献中青年专家、国家卫生部有突出贡献中青年专家、天津市授衔专家，曾任中华医学会眼科学分会主任委员、中国医师协会眼科医师分会会长中华医学会眼科学分会斜视与小儿眼科学组组长、中华眼科杂志主编、中华实验眼科杂志副主编。国家 973 项目首席科学家、眼科学国家重点实验室终身名誉主任、中华医学会眼科学分会名誉主任委员、中国医师协会循证眼

77、科学组长、粤港澳大湾区眼科医师联盟首届主任、眼科学报主编、中华眼科杂志副总编。我国眼表及干眼领域的开拓者，担任中国医师协会眼科医师分会眼表与干眼学组组长，中华医学会眼科学分会角膜病学组副组长，2002 年度“长江学者”特聘教授。国际学术地位 曾担任亚太玻璃体视网膜学会主席、美国眼科科学国际联盟委员，2012 年当选国际眼科科学院院士，现任欧洲视网膜学会学会核心理事，亚太眼科学会常委、指南委员会主席。担任国际眼科科学院院士、国际眼科学会联盟前理事会理事、亚太斜视与小儿眼科学会副主席、亚太眼科学会理事会常务理事，被美国斜视与小儿眼科学会誉为“国际斜视与小儿眼科界的思想领袖”，曾任亚太眼科杂志副主编

78、。亚太青光眼学会常务理事 担任亚洲干眼协会主席、亚洲角膜病协会理事等，学术成就及荣誉 先后承担了多项国家重点课题，以第一作者或通讯作者在有影响力的国际 SCI 刊物发表论文超百篇，中国眼科界高学术影响力（H 因子）在我国眼科曾排名第三；曾获世界眼科学会亚太区“最佳临床教师金苹果奖”、中华眼科杰出成就奖、亚太玻璃体视网膜学会 Tano 讲座奖、中华医学会眼科学分会最高奖项“眼科终身成就奖”、眼科学会最佳科研贡献“金钥匙奖”、“2018 年度十大医学贡献专家”、中国眼科医师协会特殊贡献专奖国之名医奖等。主持完成多项国家重点课题与国际合作课题，先后获得中华医学会眼科学分会最高奖项“眼科终身成就奖”、

79、中华医学会眼科学分会斜视与小儿眼科学组终身成就奖、亚太眼科学会杰出服务贡献奖、亚太眼科学会防盲杰出贡献奖、中华眼科学会杰出成就奖、中美眼科学会金钥匙奖、中美眼科学会金苹果奖、世界眼科联盟与亚太眼科学会颁发的教育成就金苹果奖、海外华人眼科及视觉研究联合会颁发的眼科学“杰出领袖奖”。共发表论文 361 篇，SCI 收录 190 余篇，领导团队获得多项重点基金的资助，曾获得“全国医院优秀院长”、“中华眼科杰出成就奖”、“中国医师奖”、亚太眼科学会“杰出服务奖”、中美眼科学会“金钥匙奖”、世界青光眼协会“高级研究科学家奖”和“突出贡献奖”等，被中华眼科杂志评为 2000-2015 年间中国眼科界高学术

80、影响力（H 因子）专家之一。曾获得国家杰出青年基金、“863”计划、“973”计划、国家自然科学基金重点项目等 50 余项科研基金的资助，共发表文章 400 余篇，其中 SCI 收录论文 160 多篇，三次获得国家科技进步二等奖，八次获得部省级科技进步一等奖，于 2015 年获得中华眼科杰出成就奖、药明康德生命化学研究奖，于 2016 年荣获亚太眼科学会学术成就奖。资料来源：华厦眼科招股说明书，公司官网，德邦研究所 表表 9：九大学科带头人九大学科带头人 姓名姓名 学组学组 现任职务现任职务 专业职称专业职称 学术成就及荣誉学术成就及荣誉 刘旭阳 青光眼 厦门大学附属厦门眼科中心业务副院长 眼

81、科教授/博导 中华医学会眼科分会委员、中华医学会眼科分会青光眼学组副组长；共发表学术论文 170 余篇(其中 SCI 论文约 80 篇)，主、参编写著作 20 余部，获得发明专利 5 项；曾个人或合作获美国海伦凯勒基金会奖、教育部自然科学一等奖、中华医学科技一等奖等多项奖项。公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）20/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 王利华 斜弱视及小儿眼科 济南华视眼科医院院长 教授/主任医师/博士生导师 中华医学会眼科学分会专家会员、中华医学会眼科学分会斜视与小儿眼科学组副组长、中国医师协会眼科医师分会斜视与小儿眼病专委会副主委；曾获亚太地区眼科学会防盲

82、突出贡献奖、中华眼科学会奖、中国眼科医师奖。王骞 屈光手术 华厦眼科医院集团副总院长 硕士生导师/主任医师/教授 中国眼科医师协会全国委员、中华医学会眼科学分会角膜学组委员、中国医师协会循证医学分会眼科专业委员会委员；全国角膜屈光手术专家俱乐部成员、全国 Z-LASIK 飞秒协会主席。郭海科 白内障 华厦眼科医院业务副总院长 教授/博士研究生导师/主任医师 在国内外核心刊物发表论文 60 余篇，其中在 SCI 收录期刊发表论文 10 余篇，承担或完成多项国家、省、市(厅)科研课题，国内人工晶状体眼视光学研究的发起人；中华医学会眼科学分会专家会员、中华医学会眼科学分会白内障学组委员、中国医师协会

83、眼科医师分会委员、美国眼科学会（AAO）会员。张广斌 白内障 厦门大学附属厦门眼科中心副院长 博士/主任医师/教授/硕士研究生生导师 近五年主持和参与完成的科研项目 12 项，发表文章 16 篇，参与专利 2 项，获奖 2 项。中华医学会眼科学分会第十二届白内障和人工晶状体学组委员、原卫生部“健康快车”专家组成员;福建省眼科学会常委，厦门市眼科学会委员，美国白内障屈光手术学会会员 吴护平 眼表及角膜 厦门眼科中心业务副院长 主任医师/教授/硕士研究生导师/博士 以第一和通讯作者在国内外杂志上发表论文 50 余篇，其中发表在IOVS中华眼科杂志等一流杂志论文 20 余篇，专利 2 项，主编专著

84、3 本；主持国家自然科学基金、福建省及厦门市各类科技计划项目 10 项，厦门市重大科技创新平台项目 1 项，总经费近 700 万；现任中华医学会眼科学分会第 12 届委员会免疫学组委员、中国医师协会眼科学分会葡萄膜炎委员会委员、中国医学装备委员会眼科委员会委员。潘美华 斜弱视及小儿眼科 厦门眼科中心业务副院长 教授/硕士研究生导师/主任医师 近年在国家医学期刊发表学术论文 10 余篇。多项科研课题获省、市级立项和厦门市科技进步奖。中华医学会眼科分会斜视与小儿眼科学组委员、中国医师协会眼科医师分会斜视与小儿眼科专家委员会委员、中国妇幼保健协会儿童眼保健专业委员会常务委员。蔡锦红 眼外伤 华厦眼科

85、医院集团眼外伤学组组长/漳州华厦眼科医院业务院长 主任医师 中华医学会眼科分会眼外伤学组委员、福建医学会眼外伤分会委员；曾经获得福建省科学进步三等奖项；厦门市科学进步二等奖项，发表论文近 20篇。王玉宏 青光眼 厦门大学附属厦门眼科中心青光眼学科带头人 主任医师/医学博士 美国视觉和眼科研究学会（ARVO）会员、中华眼科学会会员、中国非公眼科专委会青光眼分委会委员；主持或重点参与科技部、省厅 等各 课题研究 8项，在 SCI 及国家一 等学术期刊发表论文 20 余篇。资料来源：公司官网，华厦眼科招股说明书，德邦研究所 近九百人医师团队，为公司诊疗服务提供支撑。近九百人医师团队，为公司诊疗服务提

86、供支撑。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有医务人员 3278 人，其中医师 897 人。在医师团队中，主任医师占比13%，副主任医师占比 20.2%，主治医师占比 21.7%，住院医师占比 29.4%，近几年公司医师团队人数较为稳定。图图 30：2019-2021 年公司各类职称的医生人数（人）年公司各类职称的医生人数（人）资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 3.3.优化收入结构：提高强消费属性项目收入，盈利能力增强优化收入结构：提高强消费属性项目收入，盈利能力增强 华厦眼科可华厦眼科可为各类眼科疾病患者提供诊疗等眼科医疗服务为各类眼科疾病患者提供诊疗等眼科医疗服务，目前公司

87、已建立起覆盖白内障、屈光、眼底、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系。同时，公司还在国内已开设多家视光中心，为屈光不正患者提供医学验光配镜服务。-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%005006007008009008201920202021主任医师副主任医师主治医师住院医师其他医师整体YoY 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）21/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 10：主要产品与服务主要产品与服务 诊疗项目诊疗项目 临床表现临

88、床表现 治疗办法治疗办法 眼科诊疗 白内障专科 包括各类白内障、无晶体眼、晶体脱落等 包括飞秒辅助的超乳术、冷超乳术、双手微切口冷超乳术、同轴微切口超声乳化术、白内障青光眼联合手术、先天性白内障手术、外伤性白内障等白内障手术以及各种类型的人工晶体植入术 屈光专科 包括近视、远视、散光、老花、视力下降、视物模糊等屈光不正情形 包括全飞秒激光手术、飞秒激光、TransPRK、Epi-LASIK、ICL 等类型的屈光手术 眼底病专科 包括眼底先天异常，视神经疾病，眼底血管性疾病，黄斑部疾病，视网膜脱落，视网膜脉络膜炎性病变，眼底肿瘤，眼底寄生虫等 包括 23G/25G/27G 微创玻璃体手术、黄斑界

89、面疾病手术、视网膜脱离复位术、复杂视网膜脱离及各期 PVR 手术、二期严重眼外伤的玻璃体视网膜手术治疗、糖尿病性视网膜病变的手术、眼底激光即视网膜光凝术、玻璃体切除手术等 斜弱视与小儿眼科专科 包括继发性斜弱视、肌肉不平衡引起的原发性斜弱视等 包括全麻斜视手术、佩戴眼镜、弱视遮盖疗法、斜视性弱视治疗等 眼表病专科 包括角膜和结膜的感染性炎症、干眼、过敏性角结膜炎等 包括飞秒激光角膜移植、角膜内皮移植、基质角膜移植、异体角膜移植、人工角膜移植、体外培养的角膜缘干细胞移植、口唇黏膜移植及眼表重建术等 青光眼专科 包括开角型原发性青光眼、急性闭角型青光眼、慢性闭角型青光眼、继发性青光眼、先天性青光眼

90、、高眼压症等 包括青光眼小梁切除术、先天性青光眼房角及小梁切开、非穿透小梁切除术、房水引流阀和 Ex-PRESS 引流器植入术、激光周边虹膜切除术、激光小梁成形术、眼外引流手术、青光眼白内障联合手术、青光眼角膜移植联合手术等 眼眶与眼肿瘤专科 包括义眼、眼眶病治疗、泪道病治疗、眶肿瘤、泪囊炎等 包括高分子义眼手术、肿瘤切除手术、泪道冲洗、内窥镜手术、泪道插管术、泪囊鼻腔吻合术等 眼外伤专科 包括因机械性、物理性、化学性等因素引起的眼结构、功能损害 包括浅层损伤处理、眼挫伤处理、眼球穿通伤处理、常规晶状体及视网膜手术、常规眼外伤一期手术、常规眼外伤二期手术等 眼视光 为屈光不正的眼病患者提供医学

91、验光、配镜服务。医学验光的内容包括验光的度数、眼位、调节力、双眼单视功能、辐辏集合功能，双眼调节平衡，主视眼的辨别，最后综合上述各种情况出具科学的验光处方，达到戴镜清晰、舒适、美观和保健的目的 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 消费属性业务消费属性业务贡献四成收入，五成毛利贡献四成收入，五成毛利，为为公司未来公司未来业绩主要业绩主要增长点。增长点。截至2021 年，华厦眼科各类收入占比超 10%的业务包括屈光业务、白内障业务、配镜业务、眼底业务，分别占比 31.3%/24.7%/11.8%/11.1%，毛利占比超 10%的业务包括屈光业务、白内障业务、配镜业务，分别占比 35.7%/19.

92、4%/14.4%。2021 年公司屈光业务、配镜业务收入占比为 43%，毛利占比为 50.1%。3.3.1.视光业务视光业务：加速布局视光中心，：加速布局视光中心，助力业务结构调整助力业务结构调整 分业务来看，中国分业务来看，中国医学医学视光市场视光市场增长较快，预计增长较快，预计 2025 年达年达 500 亿规模。亿规模。视光市场包含传统验光和医学视光两大类，主要区别在于配镜规范不同，传统验光是通过电脑得到屈光参考度数并协助配镜，而医学视光特指在医院等机构进行的，有专业医师指导下的验光、视光配镜等活动。近年来，随着消费者对专业验光配镜服务需求的快速提升，中国医学视光市场规模得到快速增长，从

93、 2015 年 90 亿元达到 2019 年 228.2 亿元，年复合增速为 26.2%，并预计 2025 年达到 500 亿元规模。图图 31：2021 年年各业务收入各业务收入占比占比 图图 32：2021 年年各业务各业务毛利毛利占比占比 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 屈光,31.3%白内障,24.7%眼底,11.1%斜弱视及小儿眼科,6.2%眼表,5.4%配镜,11.8%其他,9.6%屈光,35.7%白内障,19.4%眼底,9.4%斜弱视及小儿眼科,6.8%眼表,4.9%配镜,14.4%其他,9.4%公司首次覆盖 华厦眼科（3012

94、67.SZ）22/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 33：中国医学视光市场规模：中国医学视光市场规模（亿元，（亿元，%）资料来源：华厦眼科招股说明书，中国卫生健康统计年鉴，灼识咨询等，德邦研究所 配镜业务近年营业收入增长明显，毛利率高且稳定。配镜业务近年营业收入增长明显，毛利率高且稳定。为顺应医疗消费升级趋势，公司近年来大力发展视光业务，主要为屈光不正的眼病患者提供医学验光、配镜服务。2019/2020/2021 年配镜业务的营业收入为 2.2/2.7/3.6 亿元，同比增长34.3%/18.8%/36.2%，2017-2021 年 CAGR 为 32.8%，增长明显；配镜业

95、务为非医保项目，近年来业务毛利率高且稳定在 56%左右，2019/2020/2021 年毛利为1.2/1.4/2.0 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 31.7%，与营收增速基本一致。图图 34：配镜配镜业务收入与增速业务收入与增速（亿元，（亿元，%）图图 35：配镜配镜业务业务毛利毛利与与毛利率毛利率（亿元，（亿元，%）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 公司计划上市后公司计划上市后两年内视光中心覆盖全国重点省市，视光业务带动收入结构两年内视光中心覆盖全国重点省市，视光业务带动收入结构升级。升级。公司计划使用招股募集的 22,963.

96、81 万元用于区域视光中心建设项目，计划在全国新建 200 家直营视光门店，重点覆盖上海、重庆、四川、福建、广东、浙江等经济发达地区，扩大公司品牌影响，增强视光市场竞争力。视光中心建设的完成将有利推动公司视光业务的进一步发展，优化公司收入结构。表表 11：视光中心建设规划视光中心建设规划 省份省份 第一年第一年 第二年第二年 合计合计 上海 14 14 28 重庆 5 12 17 四川 5 11 16 福建 6 14 20 江苏 4 11 15 浙江 7 11 18 广东 9 17 26 江西 4 5 9 山东 6 5 11 安徽 2 0 2 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25

97、.0%30.0%35.0%005006002001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E民营公立整体YoY1.161.662.232.653.6143.1%34.3%18.8%36.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%00.511.522.533.54200202021营业收入YoY0.680.931.221.412.0458.4%56.3%54.5%53.1%56.4%50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%0.000.501.001.50

98、2.002.50200202021毛利毛利率 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）23/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 河南 4 7 11 陕西 2 7 9 甘肃 2 4 6 湖北 0 12 12 合计 70 130 200 资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 3.3.2.屈光业务屈光业务：中高端手术助力屈光业务盈利能力不断增强：中高端手术助力屈光业务盈利能力不断增强 屈光患者人群庞大且不断扩容，屈光市场规模高速发展。屈光患者人群庞大且不断扩容，屈光市场规模高速发展。近些年来，由于电子产品的过度使用等因素，我国青少年用眼负担逐步增大。2018

99、年我国青少年总体近视率达 53.6%，已居世界第一。我国屈光不正患者人数 2019 年为 5.3 亿人，预计 2025 年将达到 6.2 亿人，2020-2025 年 CAGR 为 2.5%。预计到 2025 年我国屈光市场规模将达到 725 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 28.4%。图图 36：中国屈光不正患者人数：中国屈光不正患者人数 图图 37：屈光市场规模及增速：屈光市场规模及增速（亿元）（亿元）资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 手术矫正视力恢复较快且稳定性好，客单价逐年提升，渗透率较低。手术矫正视力恢复较快且稳定性好，客

100、单价逐年提升，渗透率较低。1）由于手术矫正视力恢复较快，且稳定性好，近年来国内近视眼手术量稳健增长，2020年国内近视眼手术 197 万例，同比增加 7.7%；2）随着晶体植入手术进入市场及手术技术的发展，手术客单价逐年提升，从 2015 年的 1.4 万元增长至 2020 年的2.4 万元，CAGR 为 11.34%；3）据普瑞眼科招股书测算，美国 2018 年近视人群屈光手术比例在 0.8%至 0.9%之间，我国渗透率约为 0.25%，渗透率约为美国的 1/3。图图 38：中国近视眼手术量（万例）中国近视眼手术量（万例）图图 39：中国近视眼手术平均客单价（万元）中国近视眼手术平均客单价（

101、万元）资料来源：头豹研究院，德邦研究所 资料来源：头豹研究院，德邦研究所 屈光业务为公司业绩的基石，屈光业务为公司业绩的基石，中高端手术比例提升助力盈利能力增强。中高端手术比例提升助力盈利能力增强。1）屈光业务 2021 年收入 9.6 亿元，同比增长 31.8%，贡献公司 31.3%的收入、35.7%的毛利，为公司业绩的基石；2）中高端屈光手术收入占比从 2017 年的 42.8%提升至 2022 年 H1 的 71.3%，助力公司屈光业务毛利率持续提升，从 2017 年的0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%000004000050000600007

102、0000中国屈光不正患者人数（万人）YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%00500600700800民营公立整体YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年手术数量（万例）YoY（%）00.511.522.532015年2016年2017年2018年2019年2020年中国近视手术平均客单价（万元）公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）24/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 45.

103、7%，提升至 2021 年的 52.6%。图图 40：公司屈光项目收入及增速公司屈光项目收入及增速（亿元，（亿元，%）图图 41：屈光项目：屈光项目毛利及毛利及毛利率毛利率（亿元，（亿元，%）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 从公司屈光业务从公司屈光业务的结构来看，中高端手术比例持续提升。的结构来看，中高端手术比例持续提升。1）中高端手术平均单价稳定在 1 万元/眼的水平，手术量明显提升，从 2017 年的 1.25 万眼提升至2021 年的 7 万眼，CAGR 为 54%，增速明显，同时中高端手术贡献收入的比例从 2017 年的 42.8%提

104、升至 2021 年的 72%，提升了 29.2pct；2）2021 年普通手术的平均单价为 0.73 万元，收入占比为 28%表表 12：不同类型屈光手术概况不同类型屈光手术概况 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 17 年年-21 年年 CAGR 中高端手术中高端手术 收入(亿元）1.29 2.59 3.81 5.22 6.90 4.08 52.1%收入占比 42.78%56.19%63.17%71.76%72.02%71.29%手术量（万眼）1.25 2.53 3.80 5.22 7.04 4.32 54.0%平均手术单价（万元/眼）1.03 1.02 1.00

105、 1.00 0.98 0.94-1.3%专用设备数量（台）5 9 13 16 21 25 43.2%专用设备账面原值(亿元）0.32 0.54 0.81 1.01 1.34 1.57 43.5%普通手术普通手术 收入 1.73 2.02 2.22 2.05 2.68 1.64 11.6%收入占比 57.22%43.81%36.83%28.24%27.98%28.71%手术量（万眼）2.66 2.97 3.16 3.17 3.69 2.16 8.5%平均手术单价（万元/眼）0.65 0.68 0.70 0.65 0.73 0.76 2.8%专用设备数量（台）42 52 69 73 77 74 1

106、6.4%专用设备账面原值（万元）1.10 1.25 1.61 1.65 1.84 1.70 13.7%资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 3.3.3.白内障业务白内障业务：受医保控费影响，受医保控费影响，手术量持续下降手术量持续下降 白内障是一种频发于老年群体的可致盲性眼病白内障是一种频发于老年群体的可致盲性眼病，病因由多种因素（如遗传、老化、辐射等）导致晶状体蛋白质变性发生浑浊，光线受阻无法投射在视网膜上，导致视线模糊。据 2018 年屈光性白内障手术新进展国际会议的数据，我国 60-89 岁人群白内障发病率约为 80%，90 岁以上人群发病率高达 90%以上。白内障患者基数大，持续扩

107、容，白内障患者基数大，持续扩容，2020-2025 年行业复合增速年行业复合增速预计预计为为 10.3%。2019 年我国白内障患者人数为 1.3 亿人，预计到 2025 年将达到 1.5 亿人，2020-2025 年的 CAGR 预计为 2.9%；2019 年我国白内障市场规模为 194.6 亿元，其中民营占比 71.6%,预计到 2025 年市场规模将达到338.6 亿元，2020-2025 年CAGR 为 10.3%。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%024688201920202021营业收入YoY45.7%47.1%45.4%4

108、7.9%52.6%40.0%42.0%44.0%46.0%48.0%50.0%52.0%54.0%0.001.002.003.004.005.006.00200202021毛利毛利率 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）25/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 42：中国：中国白内障白内障患者人数患者人数（万人，（万人，%）图图 43：中国白内障：中国白内障市场规模市场规模（亿元，（亿元，%）资料来源：华厦招股说明书，The National and Subnational Prevalence of Cataract and Cataract B

109、lindness in China，灼识咨询，德邦研究所 资料来源：中国卫生健康统计年鉴、华厦招股说明书，灼识咨询等，德邦研究所 我国白内障手术数量增速明显，手术率与发达国家仍有较大差距。我国白内障手术数量增速明显，手术率与发达国家仍有较大差距。手术是白内障患者的主要治疗手段，随着我国防盲治盲工作的开展及眼科服务能力的提升，我国白内障手术数量保持快速增长：1）根据中国防盲治盲网的数据及第三届中国眼健康大会信息，1990 年前我国白内障年手术量约为 14.3 万例，CSR（每年每百万人白内障手术例数）仅为 83；2）2012 年我国白内障年手术量为 140 万例，2018 年为 362 万例，2

110、012-2018 年 CAGR 为 17.2%；3）2018 年我国白内障手术 CSR 为 2600，与欧美、日本等发达国家，以及部分发展中国家，例如印度相比仍有较大差距。图图 44：我国白内障手术数量及增速（万例，：我国白内障手术数量及增速（万例，%）图图 45：2018 年全球主要国家白内障手术例数（年全球主要国家白内障手术例数（CSR）资料来源：中国防盲治盲网，华经产业研究院，德邦研究所 资料来源：中国防盲治盲网，华经产业研究院，德邦研究所 近几年公司白内障业务收入维持稳定近几年公司白内障业务收入维持稳定。2021 年收入 7.56 亿元，毛利有所增长，2021 年贡献毛利 2.7 亿元

111、，同比增长 36.1%，毛利的增长原因预计为毛利率的提升，2021年公司白内障业务的毛利率为36.1%，相较于2020年增长了5.2pct。图图 46：白内障业务收入及增速白内障业务收入及增速（亿元，（亿元，%）图图 47：白内障毛利及毛利率白内障毛利及毛利率（亿元，（亿元，%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%02000400060008000400016000中国白内障患者人数（万人）YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0500300350400民营公立整体YoY0.0%5.0%10

112、.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0500300350400200018手术量（万例）yoy（%）050001000015000中国印度欧洲日本美国5.187.137.176.567.5637.6%0.6%-8.5%15.2%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0720021营业收入YoY1.992.482.312.032.7338.5%34.7%32.3%30.9%36.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40

113、.0%50.0%0.000.501.001.502.002.503.00200202021毛利毛利率 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）26/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 中高端晶体使用率提高，促进手术单价提升。中高端晶体使用率提高，促进手术单价提升。从公司白内障业务的手术量和平均手术收入水平来看，公司白内障手术量持续下滑，从 2018 年的 12.6 万眼降低至 2021 年的 9.7 万眼，降幅23.6%；其中中高端白内障手术晶体的使用比例在逐年提升，2018

114、 年中高端晶体的使用率为 47.8%提升至 2021 年的 71.7%，同时得益于中高端晶体的使用率提升，白内障手术平均手术收入持续提升，从 2018 年的 0.5 万元提升至 2021 年的 0.7 万元。图图 48：白内障手术的手术量及平均手术收入：白内障手术的手术量及平均手术收入（万眼，万元（万眼，万元/眼）眼）图图 49：白内障手术白内障手术晶体晶体用量拆分用量拆分（枚）（枚）资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 3.3.4.眼底病业务眼底病业务：治疗难度高，华厦拥有知名团队及技术优势：治疗难度高，华厦拥有知名团队及技术优势 眼底病的眼底病

115、的治疗治疗团队、技术水平，较能体现出眼科医院的诊疗水平。团队、技术水平，较能体现出眼科医院的诊疗水平。眼底病一般指视网膜、黄斑与视盘疾病，复杂程度高，较难治愈且预后大多较差，因此眼底病治疗水平更能体现出医院的诊疗水平，眼底病治疗团队及医生资源是评判各大医院眼科以及眼专科医院的重要衡量指标。2019 年我国眼底疾病治疗市场规模为157 亿元，其中民营占比 19.2%，预计到 2025 年整体市场规模将达到269 亿元，2020-2025 年 CAGR 为10.4%，民营眼科医院在在眼底疾病整体市场中尚有很大的发展空间。图图 50：中国眼底病治疗市场规模：中国眼底病治疗市场规模（亿元，（亿元，%）

116、资料来源：中国卫生健康统计年鉴，华厦眼科招股说明书，灼识咨询，德邦研究所 华厦眼科在眼底病领域拥有华厦眼科在眼底病领域拥有众多国内知名专家，众多国内知名专家，具备具备技术优势及高知名度技术优势及高知名度。1）受到医保控费影响，公司眼底项目平均手术单价呈现下降趋势，从 2019 年的1.1 万元/眼，下降至 2021 年的 1 万元/眼；2）得益于公司的高知名度及知名团队，手术量持续稳健增长，2021 年眼底病手术量达到 2.7 万眼，同比增长 14%，2017-2021 年 CAGR 达到 12%；3）反映到收入端，2021 年眼底病业务收入达到3.4 亿元，同比增长 9.7%，毛利率为 39

117、%。8.7812.6310.699.249.654.540.510.500.610.630.710.690.000.100.200.300.400.500.600.700.800.002.004.006.008.0010.0012.0014.002002020212022H1白内障手术量（万眼）平均手术收入（万元/眼）2863956832608934026506400006000080000000212022H1中高端白

118、内障手术晶体普通白内障手术晶体0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%05003002001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E民营公立整体YoY 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）27/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 51：眼底业务收入与增速：眼底业务收入与增速（亿元，（亿元，%）图图 52：眼底业务毛利与毛利率：眼底业务毛利与毛利率（亿元，（亿元，%）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所

119、图图 53：眼底业务手术量及增速：眼底业务手术量及增速（万眼，（万眼，%）图图 54：眼底业务平均手术单价与增速：眼底业务平均手术单价与增速（万元（万元/眼，眼，%）资料来源：华厦眼科招股书，德邦研究所 资料来源：华厦眼科招股书，德邦研究所 3.3.5.眼表业务眼表业务：医保控费影响业务增速医保控费影响业务增速 眼表疾病眼表疾病治疗市场未来预计将保持两位数增长。治疗市场未来预计将保持两位数增长。眼表疾病的临床表现包括角膜和结膜的感染性炎症、干眼、过敏性角结膜炎等。国内眼表疾病治疗市场规模从 2015 年的 56.5 亿元，增长至 2019 年的 94.4 亿元，CAGR 达到 13.6%，预计

120、到 2025 年将达到 219.1 亿元，2020-2025 年 CAGR 将达到 17.5%。图图 55：中国眼表病治疗市场规模：中国眼表病治疗市场规模（亿元，（亿元，%）资料来源：中国卫生健康统计年鉴，华厦眼科招股说明书，灼识咨询，德邦研究所 受医保控费影响，眼表业受医保控费影响，眼表业务收入稳定，平均手术收入明显下降。务收入稳定，平均手术收入明显下降。1）2021 年公司眼表业务收入为 1.65 亿元，略低于 2019 年的 1.68 亿元，2021 年毛利率为-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%00.511.522.533.5420020202

121、1营业收入YoY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.000.200.400.600.801.001.201.40200202021毛利毛利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.000.501.001.502.002.503.00200202021手术量（万眼）YoY-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%0.000.200.400.600.801.001.20200202021平均手术收入（万元/眼）YoY0.0

122、%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%05002001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E民营公立整体YoY 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）28/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 41.8%；2)2021 年眼表业务平均手术单价为 0.18 万元/眼，相较于 2019 年的 0.27万元/眼，下降了 35%，同时得益于手术量提升，2021 年手术量为 4.5 万眼，同比增长 15.1%，综合导致 2021 年收入基本与 201

123、9 年收入端持平。图图 56：眼表业务收入与增速：眼表业务收入与增速（亿元，（亿元，%）图图 57：眼表业务毛利与毛利率：眼表业务毛利与毛利率（亿元，（亿元，%）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 图图 58：眼表业务手术量与增速：眼表业务手术量与增速 图图 59：眼表业务平均手术单价与增速：眼表业务平均手术单价与增速 资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 3.3.6.青少年斜视业务青少年斜视业务：公司高增长业务，：公司高增长业务，市场处于高速发展阶段市场处于高速发展阶段 筛查、早期纠正稳步筛查、早期

124、纠正稳步推进推进叠加出生人口降低，斜弱视人群呈现缓慢下降趋势。叠加出生人口降低，斜弱视人群呈现缓慢下降趋势。1）随着国内斜弱视筛查的稳步推进以及家庭的重视程度逐步提升，更多的小儿弱视发病患者能够得到及时的纠正治疗，结合我国新生儿人数缓慢下降，预计我国青少年斜视患者呈现缓慢下降趋势，预计到 2025 年患者数将达到 1702 万人，2020-2025 年 CAGR 为-0.7%；2）2019 年我国青少年斜弱视治疗市场规模为 64.5亿元，其中民营占比27.1%，预计到 2025 年整体市场规模将达到 243.8 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 27.1%。1.311.681.681

125、.451.6528.2%0.0%-13.7%13.8%-20%-10%0%10%20%30%40%00.511.52200202021营业收入YoY0.590.740.700.600.6945.2%44.1%41.7%41.5%41.8%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.8200202021毛利毛利率3.164.314.043.924.5136.3%-6.3%-3.0%15.1%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.001.002.003.004.005.0020020202

126、1手术量（万眼）YoY0.280.280.270.210.18-2.8%-1.1%-21.6%-16.7%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%0.000.050.100.150.200.250.30200202021平均手术收入（万元/眼）YoY 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）29/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 60：中国青少年斜视患者人数：中国青少年斜视患者人数（万人，（万人，%）图图 61：中国青少年斜弱视治疗市场规模：中国青少年斜弱视治疗市场规模（亿元，（亿元，%）资料来源：Fu,J.,et al.P

127、revalence of Amblyopia and Strabismus in a Population of 7th-Grade Junior High School Students in Central China:The Anyang Childhood Eye Study(Aces).，中国疾病预防控制中心，Xuejuan,et al.Prevalence of Amblyopia and Strabismus in Eastern China:Results from Screening of Preschool Children Aged 36-72 Months.，华厦眼科招

128、股说明书，灼识咨询，德邦研究所 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，华厦眼科招股说明书，灼识咨询，德邦研究所 小儿眼病及青少年斜弱视业务为公司高增速业务，毛利率持续提升。小儿眼病及青少年斜弱视业务为公司高增速业务，毛利率持续提升。1）疫情前小儿眼病及青少年斜弱视业务增速保持在 30%以上，2020 年受疫情影响增速放缓，2021 年收入 1.9 亿元，同比增长 23.5%；2）平均手术单价及手术量基本保持稳定，2021 年平均单价为 0.85 万元/眼，2021 年手术量为 0.65 万眼，同比增长 2.2%，可见业务收入增速主要靠非手术治疗方式；3）2021 年小儿眼病及青少年斜弱视业务毛利率为

129、 50.7%，相较于 2017 年提升了 5.1pct.图图 62：小儿眼病和青少年斜弱视业务收入与增速：小儿眼病和青少年斜弱视业务收入与增速（亿元，（亿元，%）图图 63：小儿眼病和青少年斜弱视毛利与毛利率：小儿眼病和青少年斜弱视毛利与毛利率（亿元，（亿元，%）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 图图 64：小儿眼病和青少年斜弱视业务手术量与增速：小儿眼病和青少年斜弱视业务手术量与增速（万眼，（万眼，%）图图 65：小儿眼病和青少年斜弱视业务平均单价与增速：小儿眼病和青少年斜弱视业务平均单价与增速（万元（万元/眼，眼，%）资料来源：华厦眼科招股

130、说明书，德邦研究所 资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 -2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%05000中国青少年斜视患者人数（万人）YoY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0500300民营公立整体YoY0.851.121.491.531.8931.8%33.0%2.7%23.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%00.511.52200202021营业收入YoY0.380.500.700.770.9644.9%44.7%46.9%50.2

131、%50.7%40.0%42.0%44.0%46.0%48.0%50.0%52.0%0.000.200.400.600.801.001.20200202021毛利毛利率0.450.540.700.630.6521.5%28.9%-10.0%2.2%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.000.100.200.300.400.500.600.700.80200202021手术量（万眼）YoY0.860.860.820.830.85-0.1%-4.0%0.9%2.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0

132、.0%1.0%2.0%3.0%0.000.200.400.600.801.00200202021平均手术收入（万元/眼）YoY 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）30/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.投资建议投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：1）眼科医疗服务业务眼科医疗服务业务：2022 年受疫情影响，增速放缓，23 年预计实现恢复性增长，公司医院布局广泛，且对单家医院依赖性明显减弱，第二梯队医院持续发力，预计 2022-2024 年收入增速将分别达到 13%/21%/21%，随着高端手术比例的持续提升，预计毛利率稳步提升

133、。2）配镜业务配镜业务：2022 年受疫情影响，增速放缓，预计从 23 年开始实现恢复性增长，且配镜业务为公司大力发展的方向，预计 2022-2024 年收入增速将分别达到 20%/32%/30%。3）药店收入药店收入：疫情期间受影响较大，预计 23 年开始实现恢复性增长，2022-2024 年收入增速将分别达到 1%/6%/4%。4）其他业务：主要为出租五缘湾房产产生的租赁收入，预计保持稳定增长，2022-2024 年收入增速将保持 15%的增速。表表 13：公司收入预测（百万元）公司收入预测（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 2

134、,456.38 2,514.67 3,064.44 3,466.43 4,185.80 5,072.09 yoy 14.5%2.4%21.9%13.1%20.8%21.2%毛利率(%)40.2%42.2%46.0%46.7%47.1%47.7%眼科医疗服务眼科医疗服务 2,189.79 2,188.55 2,625.86 2,946.77 3,516.32 4,218.72 yoy 12.4%-0.1%20.0%12.2%19.3%20.0%毛利率（%）38.7%40.4%44.1%45.0%45.9%46.9%配镜业务配镜业务 223.32 264.55 361.08 433.30 571.

135、95 743.54 yoy 34.9%18.5%36.5%20%32%30%毛利率 54.5%53.1%56.4%55%52%50%药店收入药店收入 18.83 18.94 19.73 19.93 21.12 21.97 yoy 10.1%0.6%4.2%1%6%4%毛利率 43.1%37.8%36.0%36.0%36.0%36.0%其他业务其他业务 24.44 42.63 57.77 66.44 76.40 87.86 yoy 61.9%74.4%35.5%15%15%15%毛利率 43.2%67.9%70.9%70%70%70%资料来源：华厦眼科招股书，德邦研究所 4.2.投资建议投资建议

136、 公司处于高景气度的眼科医疗服务赛道，目前收入体量、医院数量均为行业第二，具备一定的先发优势，且公司消费类业务占比逐年提高，盈利能力逐步增强，对单家医院收入的依赖明显减弱，且 2023 年已进入后疫情时代，在疫后复苏的逻辑下，公司将驶入发展快车道，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 5.1/6.6/8.5 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）31/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 14：可比公司估值分析可比公司估值分析（截至（截至 2023.03.09）证券代码证券代码 公司名称公司名称 总市值（亿元）总市值（亿元）

137、收盘价（元）收盘价（元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300015.SZ 爱尔眼科 2,161.6 30.12 28.6 37.8 49.0 75.6 57.2 44.2 301239.SZ 普瑞眼科 141.6 94.62 0.7 1.4 2.2 192.2 102.8 64.5 301103.SZ 何氏眼科 53.1 33.63 1.1 1.5 1.9 49.0 36.3 27.9 PE 均值 105.6 65.4 45.5 301267.SZ 华厦眼科 467.6 83.50 5.1 6.6 8.5

138、92.6 71.2 54.8 资料来源：wind，德邦研究所 注：华厦眼科为德邦研究所预测，爱尔眼科、普瑞眼科、何氏眼科均为 wind 一致预期 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）32/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.风险提示风险提示 1、连锁经营模式带来的扩张风险连锁经营模式带来的扩张风险 随着业务发展，公司将继续开设新医院，若公司未能合理安排扩张速度，导致公司管理、人力、营销不适应快速扩张的规模，则可能会对公司盈利能力带来不利影响。2、医疗事故和医疗责任纠纷的风险医疗事故和医疗责任纠纷的风险 由于患者个体差异、医疗环境差异、医生执业素质差异等，医疗服务行业会发生

139、医疗事故和医疗责任纠纷，若发生上述风险，则可能会对公司产生经济损失。3、医保控费风险、医保控费风险 近年来，为减轻医保基金压力，提高基金使用率，我国持续推行医保控费政策，若公司拓展非医保项目收入进程不顺利，则公司未来收入的稳定性和增长的可持续性预计将受到不利影响。公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）33/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 3,064 3,446 4,1

140、58 5,035 每股收益 0.91 0.90 1.17 1.52 营业成本 1,654 1,839 2,202 2,638 每股净资产 3.66 9.12 10.29 11.81 毛利率%46.0%46.6%47.0%47.6%每股经营现金流 1.60 1.68 1.66 2.44 营业税金及附加 12 14 17 20 每股股利 0.00 0.15 0.00 0.00 营业税金率%0.4%0.4%0.4%0.4%价值评估(倍)营业费用 402 464 513 607 P/E 0.00 92.60 71.18 54.78 营业费用率%13.1%13.5%12.3%12.0%P/B 0.00

141、9.16 8.11 7.07 管理费用 317 404 469 563 P/S 13.62 13.57 11.24 9.29 管理费用率%10.4%11.7%11.3%11.2%EV/EBITDA-0.30 47.76 36.97 29.27 研发费用 25 31 37 45 股息率%0.2%0.0%0.0%研发费用率%0.8%0.9%0.9%0.9%盈利能力指标(%)EBIT 684 708 930 1,173 毛利率 46.0%46.6%47.0%47.6%财务费用 40-19 27 27 净利润率 14.8%14.6%15.8%16.9%财务费用率%1.3%-0.5%0.7%0.5%净资

142、产收益率 24.8%9.9%11.4%12.9%资产减值损失-1 0 0 0 资产回报率 14.1%7.6%8.9%10.0%投资收益 9-5 5 14 投资回报率 21.2%9.5%11.3%12.5%营业利润 652 713 908 1,160 盈利增长(%)营业外收支-69-67-67-67 营业收入增长率 21.9%12.4%20.7%21.1%利润总额 582 646 841 1,093 EBIT 增长率 39.6%3.6%31.3%26.1%EBITDA 1,000 902 1,151 1,420 净利润增长率 36.0%11.0%30.1%29.9%所得税 129 143 186

143、 241 偿债能力指标 有效所得税率%22.1%22.1%22.1%22.1%资产负债率 42.6%23.1%22.1%22.2%少数股东损益-1-1-2-2 流动比率 1.7 4.9 5.1 4.9 归属母公司所有者净利润 455 505 657 854 速动比率 1.5 4.7 4.9 4.7 现金比率 1.2 4.6 4.6 4.5 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 953 4,362 4,881 5,849 应收帐款周转天数 20.0 20.0 20.0 20.0 应收账款及应收票据 188 191 267 293

144、 存货周转天数 25.3 25.0 25.0 25.0 存货 126 130 176 190 总资产周转率 1.0 0.5 0.6 0.6 其它流动资产 71 0 45 101 固定资产周转率 4.1 4.0 4.4 5.0 流动资产合计 1,338 4,683 5,370 6,432 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 756 864 946 1,001 在建工程 1 1 1 1 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 64 57 50 43 净利润 455 505 657 854 非流动资产合计 1,882 1,978 2,046 2

145、,088 少数股东损益-1-1-2-2 资产总计 3,220 6,660 7,416 8,520 非现金支出 323 198 220 247 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 34 99 89 80 应付票据及应付账款 202 308 303 429 营运资金变动-13 138-37 188 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 798 938 928 1,366 其它流动负债 583 645 750 877 资产-172-350-350-350 流动负债合计 785 953 1,054 1,307 投资-2 63-57-57 长期借款 0 0 0 0 其他 6 16 26 35 其它

146、长期负债 586 586 586 586 投资活动现金流-168-271-381-372 非流动负债合计 586 586 586 586 债权募资 0 0 0 0 负债总计 1,371 1,539 1,640 1,893 股权募资 1 2,768 0 0 实收资本 500 560 560 560 其他-182-27-27-27 普通股股东权益 1,832 5,105 5,762 6,616 融资活动现金流-181 2,741-27-27 少数股东权益 17 15 13 11 现金净流量 450 3,408 519 967 负债和所有者权益合计 3,220 6,660 7,416 8,520 备

147、注：表中计算估值指标的收盘价日期为 3 月 9 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）34/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈铁林 德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。分析师声明分析师声明 本人

148、具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场

149、以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使

150、用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许

151、可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。