1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 其他非银金融其他非银金融 2023 年年 03 月月 09 日日 南华期货（603093）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）打造境外业务第二增长曲线打造境外业务第二增长曲线 目标价：目标价：16.1 元元 当前价：当前价：11.80 元元 收入结构：收入结构：当前当前期货行业收入期货行业收入主要以主要以经纪业务收入为主。经纪业务收入为主。期货行业经纪业务收入包括手续费收入及客户权益资金利息收入。其他业务包括为客户提

2、供风险对冲的基差业务收入、场外衍生品、财富管理业务等。境内境内业务业务：近年来交易额增长明显，带动行业净利润增长：近年来交易额增长明显，带动行业净利润增长。期货业利润增长依赖交易额提升，近年境内期货行业交易额显著增长，带动行业净利润提升。剔除客户资金，目前行业杠杆在 1.2 倍左右，杠杆不高。以期货经纪业务为主的轻资产业务模式带来 ROE 增长空间。但受风险资本准备挂钩净资本的监管限制，ROE 未来存在增长上限。客户结构：以产业客户、金融机构、零售客户为主。境外业务：近年境外业务：近年业务业务增速快于境内，增速快于境内，内资期货公司或将增长更快。内资期货公司或将增长更快。疫情以来，境外期货业务

3、增速仍快于境内。我们预计内资期货行业境外业务有望更快增长：（1）客户交易向内资期货公司迁移：2022 年期货和衍生品法要求境内机构境外期货交易需经内资期货公司交易。内资客户境外衍生品交易或将逐步向内资转移。（2）利息率提升：客户资金为期货公司带来利息收入。美联储加息下，利率有望显著增长。美国通胀压力仍存，预计未来美联储加息步伐虽会放缓，但 20232024 年联邦利率或将仍处高位，带动境外期货公司利息率提升，带动利息收入增长。公司优势：公司优势：境外业务具备增长潜力境外业务具备增长潜力。境内业务：公司合规风控稳健，业务能力较强，2011 年以来长期为 A 类监管评级，2016 年以来持续为 A

4、A 级。2021H12022H1 交易额市占率由 2.1%提升至 2.3%。境外业务：行业快速增长叠加公司阿尔法，我们预计境外业务将提供主要增量：（1）对比同业上市公司，公司境外期货业务布局早，营业利润占比高，境外客户权益规模较高，境外业务存在优势。境外期货行业增长能更明显的带动公司整体利润。（2）公司海外清算牌照齐全。牌照优势有望为客户提供更全面的期货业务服务及客户口碑，更多客户有望选择南华期货作为其境外清算业务的期货公司。（3）成本刚性，现已基本迈过盈亏平衡点，边际成本增速平稳，净利润率有望明显提升。盈利空间盈利空间：我们预计 20212024 年公司净利润可由 2.4 亿元增长至 5.4

5、 亿元，主要假设：1、客户需求增长，客户权益增长可能会逐步受到净资本限制。客户权益资金/净资本的限制一般在 15 倍左右；2、美联储加息，假设 2023 年联邦基金利率 4.3%4.6%，假设公司资金利率 2.4%2.7%，带来利息收入快速增长，带来业绩催化；3、成本不会伴随收入增长而显著增长。4、内地业务及境外证券业务平稳增长：境内业务为控制风险基差业务收缩。保守考虑境内业务手续费率下滑，客户权益规模稳健增长。投资建议：投资建议：估值上：参考截至 2023/3/8，公司估值：（1）参考 PB 估值，南华期货 PB 估值 2.24 倍，高于永安期货（2.19X），低于瑞达期货（2.96X）、弘

6、业期货（9.81X）。（2）参考 PE(TTM)估值，南华期货 PE 估值 35.1X，高于永安期货（28.5X）、瑞达期货（18.8X）。考虑到公司成长性，我们给予南华期货2022/2023/2024 年 EPS 预期：0.37/0.70/0.88 元，BPS 预期：5.38/6.19/7.22 元，ROE：6.8%/11.3%/12.2%。对应 PE 分别为 32.04/16.88/13.44 倍。基于 ROE 增长预期，同业比较部分上市期货公司：以 Wind 一致性预测估算，当前永安期货 2023 年动态 PE 22.6 倍，瑞达期货 14.0 倍；展望公司全年表现以及海外业务优势，我们

7、给予公司 2023 年业绩 23 倍 PE 估值，对应目标价 16.1 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：联储加息放缓，公司利率预期具备不确定性；交易所减收手续费存在不确定性；监管政策变动风险；期货市场交易额波动风险。证券分析师：徐康证券分析师：徐康 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518060005 证券分析师：洪锦屏证券分析师：洪锦屏 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516110002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)61,006.59 已上市流通股(万股)61,006.59 总市值(亿元)71.99 流通市

8、值(亿元)71.99 资产负债率(%)91.04 每股净资产(元)5.26 12 个月内最高/最低价 14.10/8.46 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-36%-22%-9%5%22/0322/0522/0822/1022/1223/032022-03-082023-03-08南华期货沪深300华创证券研究所华创证券研究所 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)10,514.80

9、 6,671.05 4,581.75 4,500.91 同比增速(%)6.0%-36.6%-31.3%-1.8%归母净利润(百万)243.60 224.70 426.55 535.56 同比增速(%)158.7%-7.8%89.8%25.6%每股盈利(元)0.40 0.37 0.70 0.88 市盈率(倍)29.55 32.04 16.88 13.44 市净率(倍)2.37 2.19 1.91 1.63 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年3月8日收盘价 pPqR2YfWdXeUvZ9YzWaQcM8OmOqQsQpMfQmMnOjMnMqQaQmNrRwMmMsQuOsRs

10、O 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 挖掘南华期货境外业务优势。投资投资逻辑逻辑 催化因素：1、客户需求增长，公司拥有外资牌照较多。对比永安期货，公司在清算牌照上有独特的优势。产业客户可能更愿意选择南华期货作为其境外清算业务的期货公司；2、美联储加息，带来利息收入快速增长，带来业绩催化；3、成本相对刚性，不会伴随收入增长而显著增长。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 估值上：参考截至 2023/3/8，公司

11、估值：（1）参考 PB 估值，南华期货 PB 估值 2.24 倍，高于永安期货（2.19X），低于瑞达期货（2.96X）、弘业期货（9.81X）。（2）参考 PE(TTM)估值，南华期货 PE 估值 35.1X，高于永安期货（28.5X）、瑞达期货（18.8X）。盈利预测：我们预计 20212024 年公司净利润可由 2.4 亿元增长至 5.4 亿元。催化因素来自行业发展叠加公司自身优势：行业层面：1、客户需求增长，客户权益增长可能会逐步受到净资本限制。客户权益资金/净资本的限制一般在 15 倍左右；2、美联储加息，假设 2023 年联邦基金利率 4.3%4.6%，假设公司资金利率 2.4%2

12、.7%，带来利息收入快速增长，带来业绩催化；公司层面：1、公司境外业务营业利润占比较高，在全行业境外业务有望更快发展的背景下，预计公司业绩增长更为明显；2、公司较早布局境外业务，目前形成一定优势，客户权益规模较高，牌照齐全；3、前期牌照申请、科技投入成本投入期逐步向成长期过渡，目前公司业务成本以管理费用为主，相对刚性，不会伴随收入增长而显著增长。此外，考虑到保守因素，我们假设公司内地业务及境外证券业务平稳增长：境内业务控制风险基差业务收缩。保守考虑境内业务手续费率下滑，客户权益规模稳健增长。考虑到公司成长性，我们给予南华期货 2022/2023/2024 年 EPS 预期：0.37/0.70/

13、0.88 元，BPS 预期：5.38/6.19/7.22 元，ROE：6.8%/11.3%/12.2%。对应 PE 分别为 32.04/16.88/13.44 倍。基于 ROE 增长预期，同业比较部分上市期货公司：以 Wind 一致性预测估算，当前永安期货 2023 年动态 PE 22.6 倍，瑞达期货 14.0 倍；展望公司全年表现以及海外业务优势，我们给予公司 2023 年业绩 23 倍 PE 估值，对应目标价 16.1 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

14、4 目目 录录 一、一、收入模式：经纪业务为主收入模式：经纪业务为主.6 二、二、行业背景：境内稳健，境外需求增长行业背景：境内稳健，境外需求增长.8（一）境内期货业：交易额增长明显，带动行业净利润增长.8（二）境外期货业：内资期货公司境外业务或将快速增长.10 三、三、南华期货：境外业务优势明显南华期货：境外业务优势明显.12 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.16 五、五、风险提示风险提示.17 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 期货行业 20

15、20 年收入结构一览（净额估算）.6 图表 2 期货行业 2021 年收入结构一览（净额估算）.6 图表 3 南华期货手续费收入拆分（20182020）.7 图表 4 南华期货 2020 年境内外手续费率对比.7 图表 5 南华期货营业收入结构一览（20172022Q3）.8 图表 6 按净额法计算南华期货业务收入结构一览（20172022Q3）.8 图表 7 境内期货行业交易额情况一览（20202022）.8 图表 8 境内期货行业净利润与对交易额敏感性一览（20202022）.8 图表 9 境内期货行业资产结构一览.9 图表 10 风险资本准备折算方式一览.9 图表 11 期货行业 202

16、1 年客户行业分布.10 图表 12 期货行业 2021 年客户公司性质一览.10 图表 13 中国及全球期货市场成交量对比（20182022）.11 图表 14 联邦基金利率一览（20202023 年 3 月）.11 图表 15 南华期货股权结构一览（截至 2023/2/26）.12 图表 16 南华期货监管评级一览（20112022）.12 图表 17 部分头部期货公司监管评级一览.12 图表 18 南华期货 2022H1 业务收入结构一览.13 图表 19 南华期货境内业务客户权益规模及其市占率一览.14 图表 20 南华期货境内客户交易额及其市占率一览.14 图表 21 横华国际营业成

17、本/营业收入与盈亏平衡点的对比（2019-2022H1）.14 图表 22 南华期货及永安期货境外业务营业利润占比一览.15 图表 23 部分期货公司境外期货交易资质一览（截至 2022H1）.15 图表 24 部分上市期货公司 PB 估值一览（2019/9/112023/3/8）.16 图表 25 部分上市公司 PE（TTM）估值一览（2019/9/112023/3/8）.16 图表 26 南华期货业务收入结构预测表（单位：百万元）.17 图表 27 可比公司盈利及动态 PE 一览（截至 2023/3/8）.17 图表 28 公司联储利率与公司境外利率差值变化影响一览.17 南华期货（南华期

18、货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、收入收入模式：经纪业务为主模式：经纪业务为主 境内期货境内期货行业行业收入结构：经纪业务为主且持续提升。收入结构：经纪业务为主且持续提升。2020 年期货公司收入主要来自经纪业务。假设风险管理业务毛利率 2%，以此计算经纪业务净利润占总利润的 79.11%，2021年经纪业务收入占比进一步扩大，达到 82.96%。图表图表 1 期货行业期货行业 2020 年年收入结构一览（净额估算）收入结构一览（净额估算）图表图表 2 期货行业期货行业 2021 年年收入结构一

19、览（净额估算）收入结构一览（净额估算）资料来源：中期协，华创证券测算 资料来源：中期协，华创证券测算 盈利模式：盈利模式：手续费手续费+利息收入利息收入+手续费派返为主要收入来源手续费派返为主要收入来源。（1）经纪业务）经纪业务=手续费收入手续费收入+利息收入利息收入+手续费派返手续费派返。主要是客户通过期货公司交易，收取客户手续费。同时，交易所给予期货公司一定手续费派返。南华期货为例，2020 年期货经纪手续费收入占比 24%，交易所手续费派返占比 72%，其他如财富管理手续费收入占比 4%。期货行业手续费率整体下滑期货行业手续费率整体下滑：国内期货行业的同质化竞争明显。据中期协：2010

20、年期货行业整体的平均手续费率为 0.342，到 2015 年已经持续下滑至 0.105。手续费派返：为减轻手续费率下降对经营业绩的负面影响，期货交易所根据各个期货公手续费派返：为减轻手续费率下降对经营业绩的负面影响，期货交易所根据各个期货公司收取的手续费情况进行减收。司收取的手续费情况进行减收。2018-2020 年，公司期货经纪业务+交易所减收手续费占手续费净收入比重 51%72%。但由于期货交易所尚未就手续费减收的标准颁布明确规则，因此公司每年收到的手续费减收金额存在较大不确定性。经纪业务经纪业务,79.11%资产管理,3.70%风险管理业务风险管理业务,17.19%经纪业务经纪业务,83

21、.0%资产管理,3.2%风险管理业风险管理业务务,13.8%南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 3 南华期货手续费收入拆分南华期货手续费收入拆分（20182020）注：来自南华期货母公司报表。资料来源：公司公告，华创证券 手续费收入：考虑派返后，手续费收入：考虑派返后，海外手续费率海外手续费率低于境内低于境内：以南华期货为例，在不考虑境内交易所手续费返还的情况下，境外手续费率可能略高；在考虑返还的情况下，2020 年境内手续费率达到 2.4%，境外手续费率约为 1.6%。图表图表

22、 4 南华期货南华期货 2020 年境内外手续费率对比年境内外手续费率对比 资料来源：公司公告，华创证券测算（2）风险管理业务风险管理业务收入收入=其他业务收入其他业务成本投资收益公允价值变动净其他业务收入其他业务成本投资收益公允价值变动净敞口套期损益。敞口套期损益。风险管理业务主要是客户购入现货，公司购买期货对冲风险获取基差。贸易额需全额计入利润表，因此导致公司利润表中收入及成本都显著偏高。使用净额法计算下，公司风险管理业务净收入占比总体不高，且由于业务有一定波动风险，公司业务规模有所下滑。以南华期货为例，扣除其他业务成本前，基差业务是公司的主要收入来源，扣除后其他业务成本后，收入占比较低。

23、投资净收益投资净收益、公允价值波动公允价值波动、汇兑净收益、汇兑净收益主要源自客户头寸变化主要源自客户头寸变化，因此，因此部分时点出现亏部分时点出现亏损损。20192022 年公司投资净收益、公允价值变动及汇兑净收益波动无显著规律，主要原因是公司在风险管理业务中通过现货端和期货端同时配置以达到风险对冲实现盈利，投资净收益为处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，体现期货端的盈亏。由于多空头寸不一致，期货端可盈可亏，变化无显著规律。51%58%72%44%34%24%5%7%4%0%20%40%60%80%100%201820192020交易所减收手续费期货经纪手续费其他0.60%2.

24、37%1.48%1.57%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%不考虑返还考虑返还境内境外 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 5 南华期货营业收入结构一览南华期货营业收入结构一览（20172022Q3）图表图表 6 按净额法计算南华期货业务收入结构一览按净额法计算南华期货业务收入结构一览（20172022Q3）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（3）资产管理业务：如持股公募基金获取管理费等。二、二、行业行业背景背景：境内稳健，境外境

25、内稳健，境外需求需求增长增长（一）（一）境内期货业：交易额增长明显，带动行业净利润增长境内期货业：交易额增长明显，带动行业净利润增长 行业行业利润利润主要由市场交易额驱动。主要由市场交易额驱动。受疫情影响，全球大宗商品价格波动较大，风险对冲需求或有明显提升。20202021 年期货行业总交易额由 436 万亿元增长至 579 万亿元。期货行业业务主要来自手续费收入、利息收入与风险管理业务收入。三块业务均与期货行业交易额挂钩。20202022 年，交易额/期货行业收入总体稳定在 4200051000 范围内，即行业交易额每增长 4200051000 元可为期货行业带来 1 元净利润增长。图表图表

26、 7 境内境内期货行业交易额情况一览（期货行业交易额情况一览（20202022）图表图表 8 境内境内期货行业期货行业净利润净利润与对交易额敏感性一览与对交易额敏感性一览（20202022）注：数据口径为母公司报表，不包含境外子公司、资管子公司等。资料来源：中期协，华创证券 注：数据口径为母公司报表，不包含境外子公司、资管子公司等。资料来源：中期协，华创证券 行业杠杆不高，但行业杠杆不高，但业务增长有所依赖净资本业务增长有所依赖净资本。20202022 年行业总资产规模由 0.98 万亿元增至 1.7 万亿元，但主要来自客户权益规模增长（期间由 0.82 万亿元增长至 1.48 万亿0%20%

27、40%60%80%100%2002020212022Q3风险管理业务收入手续费净收入利息净收入0%20%40%60%80%100%2002020212022Q3风险管理业务收入手续费净收入利息净收入046600800202020212022商品期货、期权交易额（万亿元）金融期货、期权交易额（万亿元）506474229020000300004000050000600000204060800202020212022净利润交易额/净利润（右）南华期货（南华期货（6030

28、93）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 元）。剔除客户权益规模后，自有资产由 1601 亿元增长至 2188 亿元，与净资产规模基本接近，行业杠杆维持在 1.2 倍左右。主要原因是期货公司以经纪业务为主，对资产依赖度不高。图表图表 9 境内境内期货行业资产结构一览期货行业资产结构一览 注：数据口径为母公司报表，不包含境外子公司、资管子公司等。资料来源：中期协，华创证券 收入收入模式虽模式虽不依赖净资本不依赖净资本，但但出于风险控制，出于风险控制，监管指标监管指标要求要求客户权益规模客户权益规模与净资本挂钩与净资本挂钩。期

29、货公司风险监管指标：净资本/风险资本准备不得低于 100%（预警线为 120%）。风险资本准备业务资产规模折算比例折算系数（基于期货公司分类监管评级）营业部数量300 万元。如若某 A 类期货公司净资本规模为 1.2 亿元，则当最大境内客户权益规模达到 31.3 亿元（31.3 亿元4%0.8=1 亿元）时触及风险资本准备预警线。图表图表 10 风险资本准备折算方式一览风险资本准备折算方式一览 基准比例基准比例 折算系数折算系数 项目项目 基准比例基准比例 分类评级分类评级 折算系数折算系数 境内客户权益境内客户权益 4%A 0.8 境外客户权益境外客户权益 6%B 0.9 定向资管定向资管

30、3%C 1 集合资管集合资管 4%D 1.5 营业部营业部 300 万元/家（无折算系数）资料来源：证监会，华创证券 客户画像：产业客户、民营企业为主。客户画像：产业客户、民营企业为主。2021 年，中期协发布全国期货市场交易者状况调查：（1）公司类型：机构交易者中产业企业合计占比68.0%（贸易企业39.4%，生产企业28.6%），私募基金客户占比 20.8%。（2）公司性质：机构交易者中民营企业占比最多，为 83.0%；国有企业其次，占比 11.9%。外商独资企业占比 1.0%，中外合资企业 0.6%。另有选择“其他性质”的机构交易者占比3.5%。（3）交易资金规模：有 80.1%的机构交

31、易者少于 5000 万元，15.1%的机构交易者位于 5000 万-5 亿元之间，4.8%的机构交易者位于 5 亿元以上。8247601196521881.171.181.191.201.211.22050000000202020212022客户权益（亿元）其他自有资产（亿元）其他自有资产/净资产（右）南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 11 期货行业期货行业 2021 年客户行业分布年客户行业分布 资料来源：中期协，华创证券 图表图

32、表 12 期货行业期货行业 2021 年客户公司性质一览年客户公司性质一览 资料来源：中期协，华创证券（二）（二）境外期货业：境外期货业：内资期货公司境外业务或将快速增长内资期货公司境外业务或将快速增长 境内期货市场境内期货市场规模规模虽虽增长增长明显明显，但，但增速增速慢于全球。慢于全球。2020 年受疫情等因素影响，2020 年春节开年大宗商品价格三连停板。市场不确定性显著提升背景下，客户对风险管理需求明显提升。20192021 年国内成交量由 39.6 亿手增至 75.1 亿手。2022 年，地缘冲突、疫情政策等影响，国内期货市场成交量降低至 67 亿手。对比全球市场，2018-2022

33、 年全球期货市场成交量由 302 亿增至 838 亿手（增长 177%），同期国内增速为 124%。贸易企业贸易企业,39.40%生产企业生产企业,28.60%私募基金私募基金,20.80%其他其他,5.60%证券公司证券公司,2.90%商业银行商业银行,1.50%企业集团财务公企业集团财务公司司,1.20%83%12%4%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%民营企业国有企业其他性质外商独资中外合资 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 13 中国及

34、全球期货市场成交量对比（中国及全球期货市场成交量对比（20182022）资料来源：中期协，FIA，华创证券 资金沉淀叠加美联储加息资金沉淀叠加美联储加息有望有望带来带来内资期货公司境外业务快速增长：内资期货公司境外业务快速增长：（1）资金沉淀：）资金沉淀：我国是世界上最大的大宗商品进口国，有强烈的套期保值需求。国际大宗商品贸易大量采用基差定价的方式，中国企业需要在国际期货市场进行风险管理操作。中美博弈，为更好的保障持仓的保密性以及资金的安全性，大中资企业会迁移至具备清算业务资质的中资企业进行交易。此外，2022 年期货和衍生品法发布，规定：“境内单位或者个人从事境外期货交易，应当委托具有境外期

35、货经纪业务资格的境内期货经营机构进行，国务院另有规定的除外。”而由境内期货公司转委托境外期货公司进行境外期货交易的（即，境内期货公司找境外机构清算），该境外期货公司需经证监会批准。目前证监会正在研究相关规则，现阶段，暂不受理期货公司境外期货经纪业务申请。（2）利率提升：）利率提升：2022 年以来，美联储加息，呈现梯度趋势，全年平均联邦利率达 1.7%，目前联邦基准利率为 4.58%。客户权益资金存入境外期货公司账内，公司由此获取利息收入。此次美联储加息或将显著增加境外利息收入板块对利润的贡献度。图表图表 14 联邦基金利率一览联邦基金利率一览（20202023 年年 3 月）月）资料来源：W

36、ind，华创证券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.0200212022中国成交量（亿手）全球成交量（亿手）中国成交量增速%（右）4.58 0123452020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-01 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 三、三、南华期货南华期货

37、：境外业务境外业务优势明显优势明显 股权结构：股权结构：民营企业，民营企业，横店集团控股。横店集团控股。公司实控人横店集团直接持股 69.7%。此外，横华投资持股 4.01%、横店东磁持股 1.64%、横店进出口持股 1.64%。业务布局上，公司期货经纪业务主要由南华期货母公司开展；南华资本负责公司风险管理业务；横华国际负责公司境外业务；南华基金负责公募基金业务。图表图表 15 南华期货股权结构一览南华期货股权结构一览（截至（截至 2023/2/26）资料来源：公司公告，华创证券 监管评级持续监管评级持续 A 类，类，合规风控稳健，合规风控稳健，业务能力或居于行业前列业务能力或居于行业前列。期

38、货行业监管评级参考公司业务规模、合规风控等指标综合评价。20172022 年公司监管评级均为 AA 级，2011年以来持续为 A 类。2022 年 150 家期货公司中，18 家期货公司为 AA 级评级，11 家期货公司 2017 年以来持续为 AA 级评级，4 家期货公司 2011 年以来持续为 A 类。业务综合能力总体居于行业前列。监管评级较优为公司带来更低的风险资本准备折算比例，有助于公司提升 ROE，降低业务增长对净资本的依赖。图表图表 16 南华期货监管评级一览南华期货监管评级一览（20112022）2011 2012 2013 2014 A A A AA 2015 2016 201

39、7 2018 AA A AA AA 2019 2020 2021 2022 AA AA AA AA 资料来源：中期协，证监会，华创证券 图表图表 17 部分头部部分头部期货公司期货公司监管评级监管评级一览一览 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 南华期货南华期货 A AA AA AA AA AA AA 中粮期货 AA AA AA AA AA AA AA 永安期货 AA AA AA AA AA AA AA 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 银河期货 AA

40、 AA AA AA AA AA AA 光大期货 AA AA AA AA AA AA AA 广发期货 AA AA AA AA AA AA AA 浙商期货 BBB AA AA AA AA AA AA 中信期货 BBB AA AA AA AA AA AA 国泰君安 BBB AA AA AA AA AA AA 资料来源：中期协，证监会，华创证券 收入结构：收入结构：境外业务占比高，境外业务占比高，起步早起步早。横华国际资本金持续增厚横华国际资本金持续增厚，境外期货经纪，境外期货经纪成为成为公公司当前最主要的增长点司当前最主要的增长点。以收入口径（净额法）统计，公司主要收入结构：2022H1 境外业务收

41、入占比 14.7%（主要由横华国际开展），境内经纪业务占比 73.2%，风险管理业务占比 12.1%（主要由南华资本开展），境外业务持续创造增量。2022 年上半年，南华期货境外证券、期货及外汇等经纪业务客户权益总额为 105.8 亿港币，同比增长 54.7%。2019 年 10 月南华期货对横华国际增资 1 亿元，增资前净资产为 7.1亿元；2022 年 9 月南华期货对横华国际再增资 1 亿元，增资前净资产为 7.0 亿元。图表图表 18 南华期货南华期货 2022H1 业务收入结构一览业务收入结构一览 注：境内风险管理业务收入=其他业务收入其他业务成本+投资净收益+公允价值变动 资料来源

42、：公司公告，华创证券测算 境内业务：境内业务：交易额交易额市占率市占率有所有所提升提升。20202022H1 公司客户权益规模由 149.3 亿元增长至 205.3 亿元。增速慢于行业，客户权益市占率由 1.81%下滑至 1.50%。2021H12022H1南华期货交易额市占率由 2.07%提升至 2.28%，交易额市占率有所提升。境内手续境内手续费收入费收入,45.1%利息收入利息收入,28.1%境外业务境外业务,14.7%境内风险管理业境内风险管理业务收入务收入,12.1%南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

43、09）1210 号 14 图表图表 19 南华期货境内业务客户权益规模及其市占率南华期货境内业务客户权益规模及其市占率一览一览 图表图表 20 南华期货境内客户南华期货境内客户交易额交易额及其市占率一览及其市占率一览 资料来源：中期协，公司公告，华创证券 资料来源：中期协，公司公告，华创证券 南华期货南华期货境外业务具备一定优势，境外业务具备一定优势，主要体现在以下方面：主要体现在以下方面：（1）成本刚性，境外业务规模增长有望带来利润显著增长。成本刚性，境外业务规模增长有望带来利润显著增长。当前境外内资期货公司处于业务布局初步阶段，由于牌照申请、团队建设、信息技术投入等往往需要三年左右成本投入

44、期。南华期货 2006 年开始布局国际业务，起步较早。公司过去境外业务在盈亏平衡点，主要是刚性成本；2019 年2022 年两次增资后横华国际业务出现改善，公司资金实力改善，2021 年越过盈亏平衡点。经营杠杆使得业绩迅速放大。公司固定成本增长比较稳健。境外业务的扩张导致单位固定成本降低。由于生产规模增加带来运营效率和协同效应，平均可变成本也随着业务规模的扩张而下降，产生规模经济效应。图表图表 21 横华国际横华国际营业成本营业成本/营业收入与盈亏平衡点的对比营业收入与盈亏平衡点的对比（2019-2022H1）资料来源：公司公告，华创证券（2）对比同业上市公司，公司境外业务营业利润占比较高对比

45、同业上市公司，公司境外业务营业利润占比较高，客户权益规模较大，客户权益规模较大。20182022H1 永安期货境外业务营业利润占比长期维持在 23%之间。南华期货自 2021年跨过盈亏平衡点以来，境外业务营业利润占比持续提升，2022H1 为 9.7%。此外，截至 2022H1，永安期货客户权益规模 27.9 亿元，南华期货为 87.8 亿元。瑞达期货 2019 年设立瑞达国际，目前境外业务仍在布局期，营业利润占比不高。1.81%1.76%1.50%0.0050.00100.00150.00200.00250.000.00%0.50%1.00%1.50%2.00%202020212022H1客

46、户权益规模（亿元，右）市占率2.07%2.13%2.28%560005700058000590006000060001.95%2.00%2.05%2.10%2.15%2.20%2.25%2.30%2021H12021H22022H1交易额（亿元）市占率71.1%104.1%107.8%91.8%83.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0200212022H1营业收入（百万元）营业成本（百万元）营业成本/营业收入（右）南华期货（南华期货（603093）深度

47、研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 22 南华期货及永安期货境外业务营业利润占比一览南华期货及永安期货境外业务营业利润占比一览 资料来源：南华期货、永安期货公告，华创证券测算（3）境外牌照齐全，具备牌照优势。境外牌照齐全，具备牌照优势。横华国际在中资期货中牌照齐全，是活跃的交易商。对比永安期货，横华国际拥有的牌照数量明显更多。产业客户对于期货贸易对冲需求复杂，不同现货定价权往往掌握在不同交易所中。金融衍生品对冲需求往往涉及多个交易所期货产品对冲。横华国际拥有更多的期货业务牌照能够为客户提供更全面的期货贸易业务，更有

48、助于其形成规模及品牌效应。图表图表 23 部分期货公司境外期货交易资质一览部分期货公司境外期货交易资质一览（截至（截至 2022H1）横华国际横华国际 永安期货永安期货 广发期货广发期货 香港资质香港资质 1、第 2 类:期货合约交易；第 5 类：就期货合约提供意见 香港证券及期货事务监察委员会 2、交易所参与者 香港期货交易所 3、期货结算参与者 香港期货结算有限公司的 4、交易权的注册持有人 香港期货交易所有限公司 5、直接结算参与者 香港中央结算所 6、交易所参与者 香港联合交易 7、中华通（沪、深港通）结算参与者 香港中央结算有限公司 8、中华通（沪、深港通）交易所参与者 香港联合交易

49、所有限公司 其他境外资质其他境外资质 1、交易会员欧洲期货交易所 2、人民币合格境外机构投资者。3、NFA 会员，期货佣金商、品商交易顾问和商品基金经理资格。4、清算会员资格 芝加哥商业交易所集团下属 4 家交易所芝加哥商品交易所、芝加哥商品期货交易所、纽约商业交易所和纽约商品交易所 5、清算会员 迪拜商品交易所 6、衍生品市场会员 巴黎泛欧交易所 7、期货合约交易和杠杆式外汇交易 新加坡金融管理局 8、清算会员资格 新加坡亚太交易所 9、衍生品交易及清算会员资格 新加坡交易所 10、商品期货、商品期权、杠杆式现货外汇合约、股票以主事人身份/代理人身份/安排（提供）投资交易/为投资交易 英国金

50、融行为管理局 香港资质香港资质 1、第 2 类：期货合约交易 2、人民币合格境外机构投资者。3、交易所参与者 香港联交所 4、中华通交易及结算所参与者 香港联交所 5、直接结算参与者 香港交易及结算所 其他境外资质其他境外资质 1、衍生品交易会员 新加坡交易所 2、交易参与者 欧洲期货交易所 3、衍生品市场交易会员 新加坡交易所 4、综合会员 新加坡亚太交易所 5、结算公司综合清算会员 新加坡亚太交易所 香港资质香港资质 1、期交所参与者 香港期货交易所有限公司 2、期货结算所参与者 香港期货结算有限公司 3、第 2 类：期货合约交易 香港证监会 其他境外资质其他境外资质 1、豁免会员 美国全

51、国期货协会（NFA）2、会员 洲际交易所 3、英国洲际欧洲清算所 会员 4、交易会员 新加坡衍生品交易所 5、会员 伦敦糖业协会 6、圈内一级会员 伦敦金属交易所 7、交易会员 迪拜黄金商品交易所 8、非交易会员 伦敦证券交易所 9、资产管理牌照 英国金融行为监管局(FCA)-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%200212022H1南华期货永安期货 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 11、二类会员资格伦敦金属交易所 资料来源：南华期

52、货，永安期货，广发证券年报，华创证券 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 估值上：参考截至 2023/3/8，公司估值：（1）参考 PB 估值，南华期货 PB 估值 2.24 倍，高于永安期货（2.19X），低于瑞达期货（2.96X）、弘业期货（9.81X）。（2）参考 PE(TTM)估值，南华期货 PE 估值 35.1X，高于永安期货（28.5X）、瑞达期货（18.8X）。图表图表 24 部分上市部分上市期货期货公司公司 PB 估值一览估值一览（2019/9/112023/3/8）资料来源：Wind，华创证券 图表图表 25 部分上市公司部分上市公司 PE（TTM）估值一览估值一览

53、（2019/9/112023/3/8）资料来源：Wind，华创证券 盈利预测：我们预计盈利预测：我们预计 20212024 年公司净利润可由年公司净利润可由 2.4 亿元增长至亿元增长至 5.4 亿元。亿元。催化因素来自行业发展叠加公司自身优势：行业层面：1、客户需求增长，客户权益增长可能会逐步受到净资本限制。客户权益资金/净资本的限制一般在 15 倍左右；2、美联储加息，假设 2023 年联邦基金利率 4.3%4.6%，假设公司资金利率 2.4%2.7%，带来利息收入快速增长，带来业绩催化；公司层面：1、公司境外业务营业利润占比较高，在全行业境外业务有望更快发展的背景下，预计公司业绩增长更为

54、明显；2、公司较早布局境外业务，目前形成一定优势，客户权益规模较高，牌照齐全；3、前期牌照申请、科技投入成本投入期逐步向成长期过渡，0.002.004.006.008.0010.0012.00永安期货南华期货瑞达期货弘业期货0.0050.00100.00150.00200.00250.00永安期货南华期货瑞达期货 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 目前公司业务成本以管理费用为主，相对刚性，不会伴随收入增长而显著增长。此外，考虑到保守因素，我们假设公司内地业务及境外证券业务平稳增长：境内

55、业务控制风险基差业务收缩。保守考虑境内业务手续费率下滑，客户权益规模稳健增长。图表图表 26 南华期货业务收入结构预测南华期货业务收入结构预测表表（单位：百万元）（单位：百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 手续费收入 220 370 511 543 634 737 利息净收入 130 167 240 352 643 791 风险管理业务 182 120 171 45 21 17 资料来源：Wind，公司公告，华创证券预测 我们给予南华期货2022/2023/2024年EPS预期：0.37/0.70/0.88元，BPS预期：5.38/6.19/7.22元，R

56、OE：6.8%/11.3%/12.2%。对应 PE 分别为 32.04/16.88/13.44 倍。基于 ROE 增长预期，同业比较部分上市期货公司：以 Wind 一致性预测估算，当前永安期货 2023 年动态PE 22.6 倍，瑞达期货 14.0 倍；展望公司全年表现以及海外业务优势，我们给予公司 2023年业绩 23 倍 PE 估值，对应目标价 16.1 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。图表图表 27 可比公司可比公司盈利及盈利及动态动态 PE 一览一览（截至（截至 2023/3/8）净利润净利润（百万元）（百万元）PE 21A 22E 23E 21A 22E 23E 永安期货 1306.

57、6 869.3 1141.8 19.7 29.6 22.6 瑞达期货 503.9 376.8 498.5 13.8 18.5 14.0 平均 905.2 623.0 820.1 16.8 24.1 18.3 南华期货 243.6 224.7 426.6 29.6 32.0 16.9 注：永安期货及瑞达期货净利润取自Wind一致性预测 资料来源：Wind，华创证券预测 五、五、风险提示风险提示 联储加息放缓，公司利率预期具备不确定性：若美联储加息节奏有所放缓，若出现见顶，则横华国际利息业务收入可能会出现下滑。在其他参数不做调整的假设下，我们预计公司利率每下滑 0.2pct，约使公司归母净利润下滑

58、 0.23 亿元。目前我们中性假设公司利率低于联储利率 1.9pct，对应公司 2023 年归母净利润 4.27 亿元。图表图表 28 公司公司联储利率联储利率与与公司公司境外利率境外利率差差值变化影响一览值变化影响一览 联储利率联储利率公司境外公司境外利率利率 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）较中性假设变化幅度较中性假设变化幅度 3.1%289-32.2%2.9%312-26.9%2.7%335-21.5%2.5%358-16.1%2.3%386-9.6%2.1%404-5.4%1.9%427 0.0%南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投

59、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 1.7%450 5.5%1.5%473 10.9%1.3%496 16.3%1.1%519 21.7%0.9%542 27.1%注：假设2023年联储利率由4.3%提升至4.6%。资料来源：公司公告，华创证券预测 境内经纪业务中，交易所减收手续费占总收入比重较大。交易所减收手续费规模及比例具备不确定性。境内外监管政策具备不确定性。期货市场交易额或存在波动的风险。南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 附录：财务预测表附录：财务预测

60、表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 现金及存放中央银行款项 16582.9 19680.0 24469.8 29556.2 营业总收入营业总收入 10514.8 6671.0 4581.8 4500.9 交易性金融资产 1580.2 2747.7 3339.8 4059.6 手续费及佣金净收入 511.0 542.6 634.1 736.8 应收货币保证金 6874.1 10422.0 12958.6 15652.2 利息净收入 240.2 352.5 643.5 790

61、.6 应收质押保证金 3677.4 3721.5 4627.2 5589.1 利息收入 266.7 386.5 687.7 844.8 预付款项 59.8 74.2 92.3 111.5 利息支出 26.5 34.0 44.3 54.2 其他应收款 146.0 286.0 355.5 429.5 投资净收益 79.7 -228.0 -94.4 -78.1 存货 226.8 128.2 159.4 192.5 其中：对联营企业和合营企业的投资收益-3.3 0.1 2.4 3.5 长期股权投资 20.2 3.4 3.8 4.3 公允价值变动净收益-19.9 262.2 117.8 99.8 无形资

62、产 164.9 157.6 149.0 141.0 汇兑净收益 7.4 -13.3 -7.4 -6.6 递延所得税资产 0.0 4.8 4.8 4.8 其他业务收入 9630.9 5714.6 3219.1 2857.2 其他资产 732.9 559.0 695.0 839.5 其他收益 65.4 40.4 69.1 101.2 资产总计资产总计 30065.1 37784.2 46855.4 56580.0 营业总成本营业总成本 10175.8 6372.2 4026.5 3804.9 短期借款 718.7 653.2 794.0 965.1 营业税金及附加 8.5 14.2 8.1 9.4

63、 应付货币保证金 20941.8 27095.6 33690.4 40693.3 管理费用 586.4 580.6 714.3 835.6 应付质押保证金 3677.4 3721.5 4627.2 5589.1 信用减值损失 8.9 22.2 17.0 19.9 期货风险准备金 170.8 194.8 242.2 292.6 资产减值损失-0.1 0.0 0.0 0.0 交易性金融负债 161.6 86.3 107.3 129.6 其他业务成本 9530.0 5690.7 3211.4 2851.4 合同负债 104.3 178.3 221.7 267.8 其他成本 42.1 64.4 75.

64、8 88.7 应付职工薪酬 82.9 64.6 80.4 97.1 营业利润营业利润 339.0 298.9 555.3 696.0 应交税费 51.5 19.7 24.4 29.5 加：营业外收入 0.1 0.9 1.1 1.2 其他应付款 666.8 1468.6 1826.1 2205.7 减：营业外支出 6.5 3.9 2.5 3.0 代理买卖证券款 217.3 274.5 274.5 274.5 利润总额 332.6 295.8 553.8 694.2 应付债券 0.0 529.8 658.7 795.6 减：所得税 90.0 70.7 126.6 158.0 递延所得税负债 13.

65、6 12.1 15.1 18.2 净利润 242.6 225.2 427.2 536.2 其他负债 203.1 195.5 509.7 804.5 归属母公司所有者的归属母公司所有者的净利润净利润 243.6 224.7 426.6 535.6 负债合计负债合计 27009.7 34494.6 43071.7 52162.5 减：少数股东损益-1.0 0.5 0.6 0.7 实收资本 610.1 610.1 610.1 610.1 EPS 0.4 0.4 0.7 0.9 其他综合收益-30.9 -7.3 1.5 3.7 资本公积金 1190.7 1190.7 1190.7 1190.7 盈余公

66、积金 112.0 139.0 190.3 254.6 一般风险准备 139.2 170.3 208.5 255.1 未分配利润 1016.5 1177.9 1573.0 2092.9 归属母公司所有者权归属母公司所有者权益合计益合计 3037.6 3280.7 3774.0 4407.1 少数股东权益 17.8 9.0 9.7 10.4 所有者权益合计 3055.4 3289.7 3783.6 4417.5 负债和所有者权益合负债和所有者权益合计计 30065.1 37784.2 46855.4 56580.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）

67、深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 非银组团队介绍非银组团队介绍 组长、首席分析师：徐康组长、首席分析师：徐康 英国纽卡斯尔大学经济学硕士。曾任职于平安银行。2016 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖非银金融第四名团队成员，2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员，2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名，2020 年水晶球非银研究公募榜单入围，2021 年金牛奖非银金融第五名，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名，2022 年第十届 Choi

68、ce 非银最佳分析师，2022 年水晶球非银研究公募第五名，2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名。助理研究员：张慧助理研究员：张慧 澳大利亚莫那什大学银行与金融专业硕士。2019 年加入华创证券研究所。2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员，2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名，2020 年水晶球非银研究公募榜单入围，2021 年金牛奖非银金融第五名成员，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名成员。2022年第十届 C

69、hoice 非银最佳分析师团队成员，2022 年水晶球非银研究公募第五名团队成员，2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名团队成员。助理研究员：刘潇伟助理研究员：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023 年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。金融行业研究主管：洪锦屏金融行业研究主管：洪锦屏 华南理工大学管理学硕士。曾任职于招商证券。2016 年加入华创证券研究所。2010 年获得新财富非银行金融最佳分析师第二名（团队），2015 年金牛奖非银金融第五名，2017 年金牛奖非银金融第四名

70、，2019 年金牛奖非银金融最佳分析师，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名，2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名，2020 年水晶球非银研究公募榜单入围，2021 年金牛奖非银金融第五名成员，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名成员，2022年第十届 Choice 非银最佳分析师，2022 年水晶球非银研究公募第五名，2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名。南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可

71、（2009）1210 号 21 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理

72、2 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 资深销

73、售 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询

74、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期

75、未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司

76、在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、

77、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：