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1、 苏文电能(300982)/基础建设/公司深度研究报告/2023.06.18 请阅读最后一页的重要声明!传统业务省外放量在即,光储构建第二增长曲线 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-06-16 收盘价(元)63.92 流通股本(亿股)0.36 每股净资产(元)18.29 总股本(亿股)1.71 最近 12 月市场表现 分析师分析师 毕春晖 SAC 证书编号:S01 分析师分析师 张一弛 SAC 证书编号:S02 分析师分析师 张磊 SAC 证书编号:S01 相关报告
2、 1.省外业务开拓顺利,布局光储培育新增长极 2023-04-24 2.减值计提拖累 22 年业绩,23Q1 经营重新加速 2023-04-11 3.Q3 经营继续改善 定增获批加快上下游拓展 2022-10-27 行业增速或提高叠加省外业务放量时点来临,传统业务有望突破。行业增速或提高叠加省外业务放量时点来临,传统业务有望突破。新能源发电占比提升叠加用电端智能化建设,配电行业新能源发电占比提升叠加用电端智能化建设,配电行业或将提速或将提速。2020 年以来,新能源发电占比迅速提升,2022 年占比已经达 30%,从新增发电量占比来看,我们认为其最终占比或达到 60%甚至更高。新能源发电的间歇
3、性和波动性特征也推动了更能符合电网负荷波动的配电网需求,配电网投资或将持续提高。同时,当前我国电源端相对冗余而配电网相对落后,其智能化建设也在逐渐提速。总体上,我们认为配电行业今明两年或将提速。省外业务或迎来省外业务或迎来放量放量,预计至预计至 25 年均将保持较高增速年均将保持较高增速。公司省内从设计到工程和设备成熟周期约为 2-3 年,省外约为 5-6 年。公司电力设计先行策略有助于打开省外业务,我们认为随着 2016 年第一批次省外业务逐渐放量,未来公司或将迅速在全国铺开业务。从用电量占比角度计算,我们预计公司传统业务潜在市场规模接近 200 亿元,总体我们预计公司 2025年省外营收或
4、将突破 20 亿元,预计至 25 年均将保持较高增速。光储一体化叠加光储一体化叠加 EPCO,公司光储第二增长曲线或迎来快速放量。,公司光储第二增长曲线或迎来快速放量。公 司 光 储 一 体 化 项 目 或 迎 来 快 速 放 量,公 司 光 储 一 体 化 项 目 或 迎 来 快 速 放 量,2023-2024 年 出 货 量 为年 出 货 量 为0.3GWh/0.50GWh。公司传统业务长期深耕工商业客户且陆续与比亚迪等客户建立合作,具备渠道优势。公司的 EPCO 涉及对接上游建筑设计院和下游电力公司,服务能力远超同类型企业。伴随峰谷价差逐渐拉大,客户的光储经济性趋势凸显。下游业务的经济性
5、叠加公司高竞争力,我们预计公司光储一体化项目 2023-2024 年出货量分别为 0.30/0.50GWh,贡献营收分别为 5.10/8.00 亿元。投资建议:投资建议:我们预计公司 2023-2025 年营收为 37.03/49.66/70.53 亿元,同比+57.08%/+34.13%/+42.01%,归母净利润 4.51/5.84/7.79 亿元,同比+76.15%/+29.48%/+33.41%,对应 EPS 为 2.63/3.41/4.55 元/股,对应 PE 分别为 24.29/18.76/14.06 倍,维持“增持”评级。风险提示:风险提示:江苏省外业务扩张不及预期;下游需求不及
6、预期;光储业务发展放量不及预期。盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1856 2357 3703 4966 7053 收入增长率(%)35.58 27.01 57.08 34.13 42.01 归母净利润(百万元)301 256 451 584 779 净利润增长率(%)26.82-14.95 76.15 29.48 33.41 EPS(元/股)2.34 1.83 2.63 3.41 4.55 PE 31.45 26.94 24.29 18.76 14.06 ROE(%)20.68 8.41
7、 12.93 14.34 16.06 PB 7.09 2.77 3.14 2.69 2.26 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 -19%-6%7%20%33%47%苏文电能沪深300上证指数基础建设 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 EPCO 一站式供用电服务商一站式供用电服务商.4 1.1 横纵向积极发展,加强横纵向积极发展,加强 EPCO 一体化一体化.4 1.2 股权结构稳定,业绩激励目标营收年复合增速不低于股权结构稳定,业绩激励目标营收年复合增速不低于 25%.5 1.3 电力建设业务毛利率稳定提升,费用率持续下降电力建设
8、业务毛利率稳定提升,费用率持续下降.5 2 传统业务:行业扩容传统业务:行业扩容+公司版图扩张公司版图扩张.8 2.1 结构升级,配电行业或持续扩容结构升级,配电行业或持续扩容.8 2.2 始终以设计带动施工为战略,积极补充始终以设计带动施工为战略,积极补充 P、O 短板短板.10 2.2.1 传统业务以设计带动施工为战略,并兼实行客户跨区域发展策略传统业务以设计带动施工为战略,并兼实行客户跨区域发展策略.10 2.2.2 积极补足积极补足 P、O 短板,目标实现电力设备自供短板,目标实现电力设备自供.12 3 工商业储能经济性凸显,由下而上塑造渠道优势工商业储能经济性凸显,由下而上塑造渠道优
9、势.14 3.1 峰谷价差拉大叠加储能电池价格下降,带动行业峰谷价差拉大叠加储能电池价格下降,带动行业 2022-2025 年年 CAGR 58.74%.14 3.2 精细化服务叠加渠道优势,看好公司光储业务快速发展精细化服务叠加渠道优势,看好公司光储业务快速发展.17 4 盈利预测与假设盈利预测与假设.18 5 风险提示风险提示.20 图图 1.多年发展,公司成为多年发展,公司成为 EPCO 一体化供应商一体化供应商.4 图图 2.公司公司 2022 年业务收入占比年业务收入占比.4 图图 3.公司业务覆盖公司业务覆盖 E、P、C、O.4 图图 4.公司股权结构高度集中,实控人母子合计持有公
10、司股权结构高度集中,实控人母子合计持有 51.55%的股权的股权.5 图图 5.2016-2022 年营收年营收 CAGR 35.95%.6 图图 6.受房地产业务影响,公司受房地产业务影响,公司 22 年归母有所下降年归母有所下降.6 图图 7.电力工程建设项目收入持续提升电力工程建设项目收入持续提升.6 图图 8.江苏贡献收入主力江苏贡献收入主力.6 图图 9.公司历年毛利率和净利率公司历年毛利率和净利率.7 图图 10.公司历年分业务毛利率公司历年分业务毛利率.7 图图 11.公司期间费用率稳中有降公司期间费用率稳中有降.7 图图 12.2009 年以后电网建设投资逐渐成为重点年以后电网
11、建设投资逐渐成为重点.9 图图 13.2020 年以来新能源电源端拉动电源建设投资年以来新能源电源端拉动电源建设投资.9 内容目录 图表目录 UXvXlZcZnVSXuY8VkW6M9R6MmOoOpNpMiNmMsMkPoMpP7NrQnNMYpMvMMYmQoN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 14.光伏和风电新增装机量占比整体呈现上升趋势光伏和风电新增装机量占比整体呈现上升趋势.9 图图 15.非化石能源新增发电占比持续提升非化石能源新增发电占比持续提升.9 图图 16.2022 年国内非化石能源发电量占比为年国内非化石能源发电
12、量占比为 30.23%.9 图图 17.公司省外业务拓展地区以及公司省外业务拓展地区以及 17-19 年累计收入年累计收入.11 图图 18.17-19 年公司设计业务在省内省外拓展情况年公司设计业务在省内省外拓展情况.11 图图 19.疫情对公司省内收入造成了一定的波动疫情对公司省内收入造成了一定的波动.12 图图 20.公司省外收入占比在公司省外收入占比在 2022 年开始迎来快速放量年开始迎来快速放量.12 图图 21.初始投资成本与初始投资成本与 IRR 的关系的关系.15 图图 22.调峰补偿价格与调峰补偿价格与 IRR 的关系的关系.15 图图 23.22 年年 1 月月-23 年
13、年 3 月部分省市峰谷价差逐渐拉大月部分省市峰谷价差逐渐拉大.16 图图 24.22 年年 1 月月-23 年年 3 月各省市峰谷价差变化统计月各省市峰谷价差变化统计.16 图图 25.储能系统成本拆分储能系统成本拆分.16 图图 26.三元和铁锂三元和铁锂 pack 成本在迅速下降成本在迅速下降.16 图图 27.国内用户侧国内用户侧新增储能装机市场规模预测新增储能装机市场规模预测.17 图图 28.镇江扬中五峰山镇江扬中五峰山 24MW/48MWh 储能电站项目储能电站项目.17 图图 29.公司业务板块覆盖公司业务板块覆盖 15 省份,省份,10000+服务客户服务客户.17 图图 30
14、.苏文电能研发费用率超出同行苏文电能研发费用率超出同行.18 图图 31.单位营收下生产和技术人员数量对比(人单位营收下生产和技术人员数量对比(人/亿元)亿元).18 表表 1.公司公司 2021 年股权激励草案彰显公司高增长信心年股权激励草案彰显公司高增长信心.5 表表 2.公司公司 2022H1 订单数据以省内为主订单数据以省内为主.8 表表 3.国家和地方政府均大力推动智能电网建设国家和地方政府均大力推动智能电网建设.10 表表 4.公司业务体现出以设计带动施工的战略公司业务体现出以设计带动施工的战略.11 表表 5.公司电力设备生产募投项目预计为公司带来公司电力设备生产募投项目预计为公
15、司带来 14.8 亿元年产值亿元年产值.12 表表 6.公司设备服务公司设备服务 P 与智能运维与智能运维 O 布局布局.13 表表 7.公司承接的代表性一站式(公司承接的代表性一站式(EPCO)服务项目)服务项目.14 表表 8.储能调峰模式经济性测算储能调峰模式经济性测算.15 表表 9.公司积极募资研发光储产品公司积极募资研发光储产品.18 表表 10.公司各业务营收(亿元)与毛利率(公司各业务营收(亿元)与毛利率(%)测算)测算.19 表表 11.可比公司估值表可比公司估值表.20 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 EPCO 一站
16、式供用电服务商一站式供用电服务商 1.1 横纵向积极发展,加强横纵向积极发展,加强 EPCO 一体化一体化 公司为公司为 EPCO 一站式供用电服务商,并且积极导入分布式光伏市场。一站式供用电服务商,并且积极导入分布式光伏市场。公司成立于2007 年,成立伊始专注于电力设计业务,2015 年开始补全设备、施工类资质(目前具备电力施工总承包、消防设施工程专业承包等二级资质),开始从单纯的电力设计业务服务商转型为 EPCO 一站式供用电服务商,并于 2021 年 4 月 27 日在深交所创业板上市。公司未来业务发展趋势有二:第一、电力设计业务开始横向拓展至周边省市并且继续加强 EPCO 一体化;第
17、二、运用其自身电力设计经验积极导入分布式光伏市场。图1.多年发展,公司成为 EPCO 一体化供应商 数据来源:公司公告,财通证券研究所 电力工程建设服务贡献收入主力电力工程建设服务贡献收入主力,22 年占比年占比 65.79%。公司业务涵盖电力工程建设及智能用电服务、电力设备供应、电力咨询设计以及其他业务。其中主要业务收入来源于电力工程建设及智能用电服务,2022 年贡献收入占比 65.79%。公司具体业务细分为 E(电力咨询设计)、P(电力设备供应)、C(电力工程建设)、O(智能用电服务)。图2.公司 2022 年业务收入占比 图3.公司业务覆盖 E、P、C、O 数据来源:Wind,财通证券
18、研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 电力工程建设,65.79%电力设备供应,27.97%电力咨询设计,6.20%其他业务,0.04%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1.2 股权结构稳定,业绩激励目标营收年复合增速不低于股权结构稳定,业绩激励目标营收年复合增速不低于 25%公司股权结构高集中,股权激励充分挖掘员工积极性。公司股权结构高集中,股权激励充分挖掘员工积极性。截至 2023 年 4 月 30 日,公司控股人为施小波和芦伟琴(母子关系),芦伟琴持股 35.57%的股份,施小波直接和间接持股 15.98%的股权,合计持有 51.5
19、5%的股份,股权结构高度集中。除此之外,公司 2021 年股权激励草案设定 2021、2022、2023 年营业收入相比于 2020年分别不低于 25%、以 2020 年营业收入为基数复合增长率不低于 25%,拟授予股权 300 万股,约占当时股本总额的 2.14%。图4.公司股权结构高度集中,实控人母子合计持有 51.55%的股权 数据来源:企查查,财通证券研究所 备注:截至 2023 年 4 月 30 日 表1.公司 2021 年股权激励草案彰显公司高增长信心 解除限售期 总额 限售期 业绩考核目标 业绩增速 首次授予的限制性股票数量 240.00 万股(80%)1 以 2020 年营业收
20、入为基数,2021 年营业收入增长率不低于 25%增长率不低于 25%2 以 2020 年营业收入为基数,2022 年营业收入复合增长率不低于 25%复合增长率不低于 25%3 以 2020 年营业收入为基数,2023 年营业收入复合增长率不低于 25%复合增长率不低于 25%预留授予的限制性股票 60.00 万股(20%)1 以 2020 年营业收入为基数,2022 年营业收入复合增长率不低于 25%复合增长率不低于 25%2 以 2020 年营业收入为基数,2023 年营业收入复合增长率不低于 25%复合增长率不低于 25%数据来源:公司公告,财通证券研究所 1.3 电力建设业务毛利率稳定
21、提升,费用率持续下降电力建设业务毛利率稳定提升,费用率持续下降 公司整体业绩保持稳定增长,营收近五年年复合增长率在公司整体业绩保持稳定增长,营收近五年年复合增长率在 35%左右。左右。公司 2022年营收 23.57 亿元,同比增长 27.01%,2016-2022 年 CAGR 35.95%;归母净利润2.56 亿元,同比下降 14.95%。下降的原因主要是房地产下行带来公司出现应收账款坏账准备,计提信用减值损失 0.90 亿元所致。尽管 2022 年下游地产有所影响,谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 但是公司经营表现出足够的韧性,经营业绩
22、亮眼。公司 2023 年 Q1 实现营收 5.81亿元,同比增长 42.79%,归母净利润 0.96 亿元,同比增长 127.64%,伴随公司设计甲级资质的获取,后续取得的特高压业务和分布式储能订单的落地,我们预计全年或将实现高增速。图5.2016-2022 年营收 CAGR 35.95%图6.受房地产业务影响,公司 22 年归母有所下降 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 从收入结构来看,公司电力工程建设收入占比最高,且江苏地区为收入支柱。从收入结构来看,公司电力工程建设收入占比最高,且江苏地区为收入支柱。公司最开始主要是做电力咨询设计业务,2016 年电
23、力工程建设收入开始贡献占比,由于电力工程建设本身收入基数较大,占比较高,2022 年公司电力工程建设实现营收 15.51 亿元,同比增长 12.33%,伴随省外电力工程建设业务的导入并开始放量,我们预计这一增长趋势将持续。22年电力工程建设收入在总营收的占比在66%左右,有所下降,主要原因是受电力设备供应收入快速放量的影响。同时,由于电力行业地区的壁垒性,且公司持续深耕江苏板块,导致江苏地区收入主导公司营收,但是我们判断随着公司持续拓展省外业务,江苏地区收入占比或有所下降。图7.电力工程建设项目收入持续提升 图8.江苏贡献收入主力 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证
24、券研究所 毛利率和净利率毛利率和净利率 2022 年接近历史新高年接近历史新高。公司毛利率和净利率 2016-2020 年体现出稳步提升,主要原因是公司收入占比较大的电力工程建设毛利率逐渐从 2016 年比较低的 9%逐渐提高到 2020 年的 26.97%。高基数驱动公司整体毛利率实现了快速增长,我们认为公司电力工程建设毛利率之所以快速提升主要是管理水平的提高26.28%41.61%48.35%38.21%35.58%27.01%0%10%20%30%40%50%60%05620020202120222023Q1营业收入(亿元,左轴)同比(%,右轴
25、)42.23%37.17%90.91%86.53%26.82%-14.95%-20%0%20%40%60%80%100%120%-2-0020202120222023Q1归母净利润(亿元,左轴)同比(%,右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022电力工程建设电力设备供应电力咨询设计智能用电服务其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022江苏江苏省外 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股
26、票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 以及最开始进入行业的摸索阶段毛利率较低的原因。2023Q1 公司整体销售毛利率为 28.94%,我们认为随着公司整体业务逐渐成熟,毛利率或将维持稳定。图9.公司历年毛利率和净利率 图10.公司历年分业务毛利率 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 期间费用率稳定下降,且规模效应下预计持续下降。期间费用率稳定下降,且规模效应下预计持续下降。公司 2018 年费用率上升主要系引入股东共青城德嬴,总体上期间费用率处于稳定下降阶段,我们认为主要系公司大部分营收来自于江苏省内,规模效应带动下公司期间费用率缓慢下降。根
27、据公司 2022 年半年报数据,公司订单数据合计 13.51 亿元,同比增长 89.47%。2023 年一季度,公司在手订单充足,同比增长 35%-40%。我们预计或随着公司收入体量的继续增长,规模效应继续主导期间费用率或将持续下降。图11.公司期间费用率稳中有降 数据来源:Wind,财通证券研究所 22.85%26.77%29.06%29.23%29.77%28.62%26.67%28.94%9.15%10.31%9.99%12.85%17.35%16.23%10.82%16.58%0%5%10%15%20%25%30%2000222023Q1销售
28、毛利率(%)销售净利率(%)9.18%16.53%22.89%23.88%26.97%28.12%27.47%19.22%24.23%20.59%23.33%22.51%22.01%18.59%55.73%53.91%49.87%49.10%47.55%48.58%54.76%0%10%20%30%40%50%60%200022电力工程建设电力设备供应电力咨询设计智能用电服务其他业务1.74%2.59%2.71%2.39%2.37%2.24%2.46%2.03%5.54%7.52%9.16%5.99%3.62%3.70%4.68%5.18%4.82%
29、4.78%4.34%3.52%3.48%3.49%3.59%2.91%-0.19%-0.02%0.09%-0.06%-0.10%-0.15%0.08%-0.21%11.91%14.88%16.29%11.84%9.37%9.27%10.82%9.91%-5%0%5%10%15%20%2000222023Q1销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)期间费用率(%)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 表2.公司 2022H1 订单数据以省内为主 按照业务类型划分 2022 年 1-
30、6 月份新签合同金额(万元)2021 年 1-6 月新签合同金额(万元)同比增减 设计咨询服务 7,401.99 6,594.75 12.24%电力设备 29,183.99 11,490.41 153.99%电力工程服务及智能化 98,563.05 53,246.16 85.11%合计 135,149.03 71,331.31 89.47%按照业务分类 2022 年 1-6 月新签合同金额(万元)占比 江苏省外 34,660.72 25.65%江苏省内 100,488.31 74.35%合计 135,149.03 100.00%按照客户类型分类 2022 年 1-6 月新签合同金额(万元)占比
31、 房地产 35,394.26 26.19%工业企业 67,141.00 49.68%政府、园区及公共事业 32,613.78 24.13%合计 135,149.03 100.00%数据来源:公司公告,财通证券研究所 2 传统业务:行业扩容传统业务:行业扩容+公司版图扩张公司版图扩张 2.1 结构升级,配电行业或持续扩容结构升级,配电行业或持续扩容 发输配售用五大环节中,输配未来发输配售用五大环节中,输配未来或将成为整个电网投资的重点。或将成为整个电网投资的重点。2008 年以前,国内的电网建设偏向于发电端的硬件加速扩容,是为了满足国内经济快速发展下对于电力的需求。2008 年以后,发电侧设备建
32、设逐渐冗余,国内电力投资逐渐偏向电网端,电网智能化建设逐渐开启,2018 年电网建设投资占比达到 65.85%的高点。同时,自 2020 年以来,新能源开始快速发展,带来发电端结构升级,也带动电源端设备投资加速。但新能源发电的间歇性和波动性特征,对配电端提出了更高的可靠性要求,意味着配电端投资强度或将伴随新能源增加而增加。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图12.2009 年以后电网建设投资逐渐成为重点 图13.2020 年以来新能源电源端拉动电源建设投资 数据来源:choice,财通证券研究所 数据来源:choice,财通证券研究所 图14
33、.光伏和风电新增装机量占比整体呈现上升趋势 图15.非化石能源新增发电占比持续提升 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 图16.2022 年国内非化石能源发电量占比为 30.23%数据来源:Wind,财通证券研究所 国家和国家和各地政府推出“智能电网”相关政策各地政府推出“智能电网”相关政策叠加国网和南网出资支持叠加国网和南网出资支持,加强配电,加强配电网智能化建设。网智能化建设。新能源发电端带来的结构升级,激发配电网改造需求。国家和地方政府纷纷发布政策支持,其中国家发改委、能源局于 2022 年 5 月 30 日发文要-50%0%50%100%020004
34、0006000电网建设投资(亿元,左轴)电源建设投资(亿元,左轴)电网建设投资同比(%,右轴)电源建设投资同比(%,右轴)0%20%40%60%80%100%电网建设投资占比电源建设投资占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022水电火电核电风电太阳能0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02000400060008000400016000非化石能源发电设备新增装机量(万千瓦,左轴)非化石能源发电设备新增
35、装机量占比(%)18.98%16.72%20.06%19.55%24.01%24.07%25.63%26.52%26.68%27.68%28.81%28.87%30.23%0%5%10%15%20%25%30%35%050000000250003000020000022非化石能源发电量(亿千瓦时,左轴)非化石能源发电量占比(%,右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 求提高配电网接纳分布式新能源能力,重点对配电网的改造方向提出要求;
36、各省配电网政策多因地制宜,根据本省产业制定相应的配电网政策。“十四五”期间,南方电网计划整体规划投资约 6700 亿元,其中配电网投资 3200 亿元,占比约为48%;国家电网计划投资约 2.23 万亿元,推进电网转型升级。表3.国家和地方政府均大力推动智能电网建设 国家层面国家层面 发布时间 发布部门 政策文件 主要内容 2022.1.28 国家发改委、能源局 关于加快全国统一电力市场体系的指导意见 提升电网智能化水平,加强电力运行调度和安全管理。2022.5.30 国家发改委、能源局 关于促进新时代新能源高质量发展实施方案的通知 着力提高配电网接纳分布式新能源的能力。发展分布式智能电网,推
37、动电网企业加强有源配电网(主动配电网)规划、设计、运行方法研究,加大投资建设改造力度,提高配电网智能化水平,着力提升配电网接入分布式新能源的能力。合理确定配电网接入分布式新能源的比例要求。探索开展适应分布式新能源接入的直流配电网工程示范。地方政府地方政府层面层面 发布时间 发布部门 政策文件 主要内容 2021.9.3 山东 鲁南经济圈“十四五”化发展规划 加快智能电网建设,打造电源、电网、储能协调发展的新型智慧能源系统。2021.12.20 江苏 省政府办公厅关于江苏省十四五全社会节能的实施意见 着力打造物联网、智能电网、节能环保等一批世界级先进制造业集群。2022.2.28 内蒙古 内蒙古
38、自治区“十四五”能源发展规划 推进以信息化、自动化、互动化为特征的智能电网、气网、热网改造建设。2022.7.19 重庆 重庆市人民政府办公厅关于推动城乡建设绿色发展的实施意见 建设安全灵活配网,发展分布式智能电网。2022.10.11 广东 广州市电网发展规划 2022-2025 年)2025 年全面建设数字配电网,推进广州人工智能和数字经济试验区配套电网建设,推进新一代移动应用等数字信息化平台建设;推动配电网多元智能互联,应用新技术提升配电网接纳新能源、分布式电源及多元化负荷的能力,建设智慧能源系统。数据来源:各政府官网,财通证券研究所 2.2 始终以设计带动施工为战略,积极补充始终以设计
39、带动施工为战略,积极补充 P、O 短板短板 2.2.1 传统业务以设计带动施工为战略,并兼实行客户跨区域发展策略传统业务以设计带动施工为战略,并兼实行客户跨区域发展策略 公司公司省内省内从设计到工程和设备成熟周期从设计到工程和设备成熟周期约为约为 2-3 年年,省外约为,省外约为 5-6 年年。公司自 2015年开始导入电力建设工程与设备业务后,就坚持实行设计带动施工战略,以无锡、南京、苏州、淮安为例,公司分别于 2009、2012、2013、2016 年导入设计业务,其对应的工程和设备业务分别在 2017、2018、2018、2019 年实现放量。考虑到公司 2015 年开始导入工程与设备业
40、务,我们预计公司省内从设计到工程和设备成熟周期约为 2-3 年左右。因此,我们建议关注公司设计业务在省内的放量时间,并以此推算公司 2-3 年后工程和设备施工业务的放量。省外的业务,我们建议从公司最开始导入省会城市南京来计算,从设计业务开始到彻底放量大约经历了 5-6年的时间,主要是公司需要在当地电力市场站稳脚跟,并建立客户优势。2022 年,谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 公司省外业务收入 6.46 亿元,同比增长 398.95%,占总体营业收入的 27.41%,已经迎来了快速放量阶段。表4.公司业务体现出以设计带动施工的战略 地域 地
41、区 业务类型 业务导入时间(年)2017 年收入(万元)2018 年收入(万元)2019 年收入(万元)省内 南京 设计 2012 1187.73 1705.35 1809.81 工程和设备 2016 192.44 2234.03 6582.87 苏州 设计 2013 454.5 1208.61 850.88 工程和设备 2015 261.63 840.37 2447.21 无锡 设计 2009 895.87 827.93 804.84 工程和设备 2015 1354.03 1242.54 1858.05 淮安 设计 2016 126.2 760.06 952.58 工程和设备 2017 5.
42、5 139.91 3655.88 省外 山东省 设计 2017 9.72 10.38 107.58 工程和设备 2019-197.92 安徽省 设计 2016 504.19 595.53 773.2 工程和设备 2017 106.59 948.4 24.1 数据来源:公司公告,财通证券研究所 23-24 年,公司省外业务或许会迎来快速放量。年,公司省外业务或许会迎来快速放量。省外业务,公司重点发展江苏周边市场安徽、上海、浙江。但是即使出现了设计业务大幅度增长的情况,工程和设备业务依然提升比较缓慢,我们认为这是因为公司在当地电力市场并没有站稳脚跟,电力咨询设计业务进入壁垒较低,较容易导入,但是电
43、力工程和设备业务涉及到和下游电网公司等因素,依然需要时间。按照 5-6 年的时间推算,我们认为 23-24 年安徽、上海、浙江等市场或将逐渐迎来工程和设备市场的放量。图17.公司省外业务拓展地区以及 17-19 年累计收入 图18.17-19 年公司设计业务在省内省外拓展情况 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 潜在市场发展空间潜在市场发展空间可达约可达约 200 亿元。亿元。若单以用电量占比来衡量公司的潜在市场规模体量,我们认为其潜在市场发展空间或许在 200 亿元左右。2022 年公司在省内的收入体量在 17.11 亿元,江苏省用电量在全国的
44、占比约为 8.54%,按照用电量比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 例计算,如果公司发展得当,未来的全国传统收入体量或有潜力达到199.72亿元。图19.疫情对公司省内收入造成了一定的波动 图20.公司省外收入占比在 2022 年开始迎来快速放量 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 客户跨区域发展也成为公司的一大策略。客户跨区域发展也成为公司的一大策略。单以设备销售为例,公司在上海、浙江、湖南、安徽等地均有设备销售。2022 年上半年,虽然受到地方疫情影响以及物流影响,但公司在设备独立对外销售仍较上年增
45、长 39.36%,并且按时完成了比亚迪江苏、安徽、浙江、济南、广东等项目和中创新航安徽、四川等项目的设备交付。伴随公司现有客户省外业务的发展,也逐渐推动了公司自身的业务发展。2.2.2 积极补足积极补足 P、O 短板,目标实现电力设备自供短板,目标实现电力设备自供 电力设备生产募投电力设备生产募投项目项目落地,业绩增长较为明确。落地,业绩增长较为明确。公司传统业务强项在于 E(电力咨询设计)和 C(电力工程建设),P(电力设备供应)和 O(智能用电服务)两个业务相对较弱。近年来,公司积极补充短板,2022 年 4 月开始公告定增预案募资 13.9 亿元,大部分用于智能电气设备生产基地建设项目。
46、公司预计第五年全部达产后实现年产值 14.8 亿元,或将直接补足公司 P 端短板。表5.公司电力设备生产募投项目预计为公司带来 14.8 亿元年产值 募投项目募投项目 产品产品 产量(台)产量(台)单价(元单价(元/台)台)产值(万元)产值(万元)智能电气设备生产基地建设项目 真空断路器 8000 12000 9600 智能型万能式断路器 24000 125000 30000 塑料外壳式断路器 260000 600 15600 中压成套柜 8000 43000 34400 低压成套柜 15000 39000 58500 合计 数据来源:公司公告,财通证券研究所 未来
47、,公司也在积极布局未来,公司也在积极布局 O 端业务。端业务。目前,公司智能用电服务业务体系涵盖售电环节(面向售电企业和售电客户的售电云管理系统-ECS)、商户付费管理系统(水电远程预付费管理系统-PMS)、用电环节(安全用电监测预警系统)、用能环节(整体能耗管理系统-EMS5000、综合能源管控平台-EIS8000)。我们认为未来随着公司P 端业务的放量,或为 O 端业务打开新的增长空间。3.714.566.338.9512.2017.2617.1122.86%38.69%41.48%36.31%41.49%-0.89%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02
48、4680200022江苏省内收入(亿元)同比(%)0.020.150.350.951.491.306.460.54%3.23%5.20%9.56%10.86%6.98%27.41%0%5%10%15%20%25%30%02002020212022江苏省外收入(亿元)江苏省外收入占比(%)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 表6.公司设备服务 P 与智能运维 O 布局 板块 项目 内容 设备服务 P 提供稳定可靠的设备 1)35KV/2
49、0KV/10KV 部分设备:KYN61 交流金属铠装移开式开关柜:KYN28 交流金属铠装移开式开关柜:HXW 户外环网箱:HXGN 箱式金属封闭环网开关设备:YBW 箱式变电站;2)400V 部分设备:MNS 低压抽出式开关柜:GGD 低压固定式开关柜GBD 固定分隔式开关柜:SVC 无功功率补偿装置 DFW 电缆分支箱:GXL 动力配电柜:XJM 电能计量箱。3)元器件部分:多功能电力仪表:无源无线测温系统:通讯管理机:动态无功补偿装置 SVG:有源滤波补偿装置 APF:电涌保护装置。4)电能质量治理:电能质量检测及评估;电能质量治理 提供用电设备方案与优化 1)项目前期与客户对接设备方案
50、,了解客户需求 2)提供优化设备方案,提供设备比较方案,优化客户投资。设备升级、优化服务 1)为客户现有设备评估,提出升级优化方案 2)将客户设备数据采集远传,时刻监测设备使用状况 3)根据国家规范要求及时对客户设备更新迭代 提供设备生命周期管理 1)采用先进智能设备,时刻监测设备运行状态;2)根据客户需求,代建设备档案,并远程管理 智能运维 O 综合能源管控平台(EIS8000)能耗管理系统(EMS5000)水电远程预付费管理系统(PMS)安全用电监测预警系统 售电云管理系统 数据来源:公司官网,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研
51、究报告 表7.公司承接的代表性一站式(EPCO)服务项目 项目项目 详细介绍详细介绍 图片图片 江南银行金坛数据中心用户工程总承包和集控运维项目 客户为江苏知名农商行,公司为其新建三大中心变电所 3 座(总容量 6500kVA、灾备数据中心变电所 11 座(总容量 13000kVA)及电力监控室 1 座,采取双路同供接入电源保证数据中心供电持续可靠,ATS10kV 交互系统实现无间断供电,并提供线上智能预警、线下巡检相结合的运维方式,持续保障客户用电需求。朗盛化学用户工程总承包和集控运维项目 客户为德国全球领先的特殊化学品供应商,公司为其常州生产基地提供 35kV 变电站工程总承包及 24 小
52、时集控运维服务,该项目工程设计荣获江苏省第十六届优秀工程设计三等奖。星源材质用户工程总承包和集控运维项目 客户为 A 股上市公司、中国锂电池隔膜行业领军企业,公司为其常州生产基地提供从电力工程规划咨询、设计、工程建设和电能管理及24 小时集控运维为一体的一站式服务。星宇股份智能制造产业园用户工程总承包和集控运维项目 客户为 A 股上市公司、车灯行业龙头企业,公司为其新建的智能产业园 110kV 变电站提供从电力工程规划咨询、设计、工程建设和电能管理及 24 小时集控运维为一体的一站式服务。新纶科技用户工程总承包和集控运维项目 客户为 A 股上市公司、中国实验室系统工程及设备提供商与行业领导者,
53、公司为其新建常州生产基地 110kV 变电站提供从电力工程规划咨询、设计、工程建设和电能管理及 24 小时集控运维为一体的一站式服务。博纳新材料用户工程总承包和集控运维项目 客户是一家高性能水性环保添加剂专业供应商,公司为其 20kV 变电所工程提供从电力工程规划咨询、设计、工程建设和电能管理及24 小时集控运维为一体的一站式服务。数据来源:招股说明书,财通证券研究所 3 工商业储能经济性凸显,由下而上塑造渠道优势工商业储能经济性凸显,由下而上塑造渠道优势 3.1 峰谷价差拉大叠加储能电池价格下降,带动行业峰谷价差拉大叠加储能电池价格下降,带动行业 2022-2025 年年CAGR 58.74
54、%工商业储能工商业储能 IRR 目前在目前在 9.17%左右,并且在储能电池价格下降与峰谷价差走高的左右,并且在储能电池价格下降与峰谷价差走高的过程中增大。过程中增大。电化学储能伴随着风光电源侧的发展而出现,在此基础上,用电成本的降低,工商业领域储能的经济性开始凸显,工商业储能的商业模式应运而生。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 工商业储能的典型商业模式包括削峰填谷、容量降本,所以工商业储能是否能够覆盖全生命周期成本乃至带来收益至关重要。根据我们测算,假设储能价格在1800 元/KWh,循环寿命 6000 次,峰谷价格在 1 元/KWh,其
55、 IRR 约为 9.17%,已经具备经济性。考虑到容量降本之后,其 IRR 会更高。2023 年,在储能电池价格下降和峰谷价差在逐渐走高的背景下,我们认为其 IRR 也将逐步走高。表8.储能调峰模式经济性测算 初始投资成本(元初始投资成本(元/Wh)2 1.8 1.6 1.4 1.2 调峰补偿价格(元调峰补偿价格(元/KWh)0.0 -16.05%-15.47%-14.82%-14.05%-13.15%0.2-6.46%-5.66%-4.73%-3.63%-2.30%0.4-1.68%-0.70%0.45%1.83%3.52%0.6 1.92%3.07%4.43%6.07%8.13%0.8 4
56、.95%6.27%7.85%9.77%12.21%1.0 7.67%9.17%10.96%13.17%16.01%数据来源:CNESA,财通证券研究所测算 图21.初始投资成本与 IRR 的关系 图22.调峰补偿价格与 IRR 的关系 数据来源:CNESA,财通证券研究所测算 备注:调峰补偿价格在 1 元/KWh时 数据来源:CNESA,财通证券研究所测算 备注:初始投资成本在 1800 元/KWh时 全国全国各省总体峰谷价差拉大各省总体峰谷价差拉大 10.86%,工商业储能经济性有望进一步提升。,工商业储能经济性有望进一步提升。根据一般工商业 10kv 电价变化情况,已经披露的 31 家省市
57、地区超过 0.7 元/KWh 的有16 家,占比 51.61%。其中,峰谷价差在拉大的有 19 家,占比 61.29%,占据主导地位;峰谷价差在降低的有 8 家,占比 25.81%,且下降幅度有限。总体上,2022年 1 月至 2023 年 3 月,总体峰谷价差增加了 10.86%。我们预计随着峰谷价差的逐渐增加,各省工商业储能的经济性将进一步拉大。7.67%9.17%10.96%13.17%16.01%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%21.81.61.41.2-15.47%-5.66%-0.70%3.07%6.27%9.17%-20%-15%-10%-5%0%5%10
58、%0.00.20.40.60.81.0 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图23.22 年 1 月-23 年 3 月部分省市峰谷价差逐渐拉大 图24.22 年 1 月-23 年 3 月各省市峰谷价差变化统计 数据来源:CNESA,财通证券研究所 备注:省市峰谷价差基本都在 0.9 元/KWh 以下 数据来源:CNESA,财通证券研究所 备注:增加的范围是增加区间在 4%以上;不变的区间是-4%至 4%;降低的区间是低于 4%。电池组价格大幅度下降,电池组价格大幅度下降,间接提高光储经济性间接提高光储经济性。2021-2022 年,碳酸锂的周
59、期性叠加新能源汽车需求放量带来的供需错配导致三元和铁锂 pack 成本迅速上涨,碳酸锂价格从 2023 年初的 50 万/吨下降到 2023 年 4 月底的 18 万/吨左右,导致三元和铁锂的 pack 成本大幅度下降。在下行周期中,尽管 5 月份开始出现价格波动,但整体市场的供需关系并未逆转。由于电池组在储能系统成本占比高达 60%,我们认为相较于上一年度电池 pack 成本的下降会带动储能系统成本的大规模下滑,进而进一步提升光储的经济性。图25.储能系统成本拆分 图26.三元和铁锂 pack 成本在迅速下降 数据来源:中商产业研究院,财通证券研究所 数据来源:鑫锣锂电,财通证券研究所 用户
60、侧用户侧装机容量角度看,装机容量角度看,2022-2025 年年 CAGR 约为约为 58.74%。工商业储能是用户侧储能系统的主要类型之一,从用户侧新增装机容量来看,考虑到储能系统成本的下降以及全国各省市峰谷价差的持续拉大,我们预计到 2025 年国内用户侧新增储能装机容量约为4.2GW/8.4GWh,以装机容量看,2022-2025年CAGR约为58.74%。0.300.400.500.600.700.800.901.001.101.201.30湖南省重庆市江苏省安徽省广西壮族自治区山东省河南省陕西省河北省江西省降低,25.81%不变,12.90%增加,61.29%电池组,60%储能变流器
61、,20%能量管理系统,10%电池管理系统,5%其他,5%975975025005080085090095001150铁锂PACK(元/kwh)三元PACK(元/kwh)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 图27.国内用户侧新增储能装机市场规模预测 数据来源:CNESA,财通证券研究所 3.2 精细化服务叠加渠道优势,看好公司光储业务快速发展精细化服务叠加渠道优势,看好公司光储业务快速发展 公司进入光储业务优势有二
62、:公司进入光储业务优势有二:渠道优势。渠道优势。工商业储能属于 To B 端业务,行业进入壁垒不高,但是行业规模处于快速发展阶段。我们认为在行业快速发展阶段,主要看谁率先拿到客户。公司的渠道优势明显,主要是公司过去长期深耕电力 EPCO,且客户结构主要是工商业企业。根据公司 2022H1 披露的订单数据,公司 75.87%的订单业务来自于房地产和工业企业。且光储的设计安装并网施工均需要公司来处理。公司创立至今,已经覆盖了 15 个省份,服务超过 10000 家客户。图28.镇江扬中五峰山 24MW/48MWh 储能电站项目 图29.公司业务板块覆盖 15 省份,10000+服务客户 数据来源:
63、公司官网,财通证券研究所 数据来源:公司官网,财通证券研究所 技术服务优势。技术服务优势。我们认为工商业储能的一大痛点在于用电安全,而公司长期对于电力安全以及标准等的理解要优于新进入者,同时公司技术服务能力也要优于同类型的企业,主要体现在公司的研发费用率上。公司注重与下游客户的交互,具备极致的精细化服务能力,可以做到及时响应客户的需求。通过可比同行数据可以发现,公司每亿元营收下的生产和技术人员数量远低于-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%020202120222023E2024E2025E用户侧新增储能装机功率(GW)用户侧新增储能
64、装机容量(GWh)装机功率YoY装机容量YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 同行业可比公司。图30.苏文电能研发费用率超出同行 图31.单位营收下生产和技术人员数量对比(人/亿元)数据来源:choice,财通证券研究所 数据来源:choice,财通证券研究所 公司积极进行技术研发,募资布局光储业务。公司积极进行技术研发,募资布局光储业务。在公司原有技术基础上,公司募资13.89 亿元用于智能电气设备生产基地建设项目和电力电子设备及储能技术研发中心建设项目。本次募投拟研究的项目主要是覆盖了工商业储能变流器的研发、光伏储能逆变器研发、用户
65、侧预制舱式储能电站研发以及基于屋顶光伏储能使用一体化的成套设备研发等。表9.公司积极募资研发光储产品 研究领域研究领域 预期目标预期目标 本次募投研究项目本次募投研究项目 本次募投研究内容本次募投研究内容 新能源储能相关设备和元器件 丰富公司新能源储能相关电力电子设备领域技术和产品储备,抢占新型电力系统发展带来的工商业用户侧储能发展先机,提升公司在储能服务领域的竞争力 工商业储能变流器研发 在整个储能系统中,储能变流器(PCS)是其中的核心部件。PCS 是一种由电力电子变换器件构成的装置,它连接着电池系统和交流电网,是储能系统与外界进行能量交换的关键组成部分。通过对本产品的设计研发,实现蓄电池
66、与电网之间的能量交换,对蓄电池进行充放电的控制和管理,实现电能的存储和释放。光伏/储能逆变器研发 逆变器是将直流电能(电池、蓄电瓶)转变成定频定压或调频调压交流电(一般为 220V,50Hz 正弦波)的转换器,本次募投拟研发一种可运用于光伏储能的逆变器产品。用户侧预制舱式储能电站研发 通过对用户侧(电力用户端)储能系统电站的电池类型、成组方式等进行集成设计,以及对电站的源网荷控制策略和用户侧常用的电气功率规模进行详细研究,开发一种集成式、小型化用户侧预制舱式储能电站,并缩短储能电站的建设周期。基于屋顶光伏储能使用一体化的成套设备研发 研发适用于屋顶光伏 50Kw/100Kwh-100Kw/20
67、0Kwh 的小型储能一体化设备,配合光伏发电使用,可以离网、并网多种模式切换。数据来源:公司公告,财通证券研究所 4 盈利预测与假设盈利预测与假设 关键假设:关键假设:1、光储业务:光储业务:出货量:根据公司与瑞浦兰钧的合作协议,我们预测 2023-2025 年公司出货量在0.30/0.50/1.00GWh;毛利率:公司与瑞浦针对于储能产品开发的合作项目暂未落地,我们参考公司目3.52%3.48%3.49%3.59%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20022苏文电能中国能建中国电建永福股份50.99 37.04 36.59 31.94 44.99 79.05 55
68、.87 43.11 0070809020022苏文电能永福股份 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 前包含断路器和低压柜在内的整体设备毛利率水平,预计该储能项目未来的毛利率在 18%左右;营收:预计 2023-2025 年公司营收分别为 5.10/8.00/16.00 亿元。2、电力工程建设业务电力工程建设业务:营收:公司长期从事电力设计咨询与工程建设业务,预计未来省内和省外业务齐头并进,我们预计公司 2023-2025 年的营收分别在 24.74/32.16/41.81 亿元;毛利率:公司电力工程
69、建设业务是公司核心业务,由于公司在持续拓张省外业务,其毛利率相比于省内稍微低一些,我们预计 2023-2025 年毛利率分别为25.00%/24.50%/24.00%。3、电力设备供应电力设备供应:营收:公司电力设备供应之前更多是服务于自身的电力工程建设业务,但是随着公司募投项目展开,公司逐步进行电力设备的部分外销,预计公司电力设备供应营收将会出现相对比较大的增幅,2023-2025 年营收分别为 5.58/7.82/10.94 亿元。毛利率:公司提高设备自供,我们预计该项业务毛利率稳定增长,2023-2025 年毛利率分别为 24.00%/25.00%/26.00%。表10.公司各业务营收(
70、亿元)与毛利率(%)测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光储业务 收入-5.10 8.00 16.00 YOY-56.86%100.00%毛利率-18.00%18.00%18.00%电力工程建设 收入 13.81 18.33 24.74 32.16 41.81 YOY 44.76%32.74%35.00%30.00%30.00%毛利率 28.12%25.49%25.00%24.50%24.00%电力设备供应 收入 3.30 3.72 5.58 7.82 10.94 YOY 60.15%12.65%50.00%40.00%40.00%毛利率 22.01%16.99%24
71、.00%25.00%26.00%电力咨询设计 收入 1.44 1.51 1.59 1.67 1.75 YOY-1.15%4.91%5.00%5.00%5.00%毛利率 48.58%51.50%50.00%50.00%50.00%总收入 收入 18.56 23.57 37.03 49.66 70.53 YOY 35.59%27.01%57.08%34.13%42.01%毛利率 28.62%26.93%24.96%24.39%23.60%数据来源:wind,财通证券研究所 盈利预测及估值:盈利预测及估值:我们预计公司 2023-2025 年营收为 37.03/49.66/70.53 亿元,同比+5
72、7.08%/+34.13%/+42.01%,归 母 净 利 润4.51/5.84/7.79亿 元,同 比+76.15%/+29.48%/+33.41%,对应 EPS 为 2.63/3.41/4.55 元/股,对应 PE 分别为24.29/18.76/14.06 倍,维持“增持”评级。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 表11.可比公司估值表 代码 公司 收盘价(元)总市值(亿元)EPS(元/股)PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300712 永福股份 35.57 65.89 0.75 1.02 1.
73、32 47.70 34.99 26.97 601669 中国电建 5.86 1009.45 0.76 0.90 1.08 7.70 6.52 5.41 002518 科士达 40.48 235.77 1.85 2.63 3.74 21.90 15.36 10.81 平均 25.77 18.96 14.40 300982 苏文电能 60.92 104.46 2.63 3.41 4.55 24.29 18.76 14.06 数据来源:Wind,财通证券研究所 备注:永福股份、中国电建、科士达数据均来自于 wind 一致预期,截至到 2023 年 6 月 18 日。5 风险提示风险提示(1)江)江苏
74、省外业务扩张不及预期:苏省外业务扩张不及预期:若公司江苏省外业务扩张不及预期,则会影响公司业绩增长速度与盈利能力;(2)下游需求不及预期:)下游需求不及预期:若下游配电网环节整体投资放缓,或影响行业整体需求,对于公司业务开展有所影响;(3)光储业务发展放量不及预期:)光储业务发展放量不及预期:公司光储业务为未来三年第二增长曲线,如果公司光储业务放量不及预期,或影响公司业绩。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022
75、A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1855.92 2357.24 3702.64 4966.43 7052.67 成长性成长性 减:营业成本 1324.82 1728.63 2778.53 3755.18 5388.56 营业收入增长率 35.6%27.0%57.1%34.1%42.0%营业税费 2.17 9.78 14.81 19.87 28.21 营业利润增长率 24.1%-13.4%76.8%28.9%34.0%销售费用 41.51 58.09 87.01 116.21 164.33 净
76、利润增长率 26.8%-14.9%76.2%29.5%33.4%管理费用 68.60 110.37 197.67 263.22 366.74 EBITDA 增长率 22.7%-10.9%72.4%28.0%33.2%研发费用 64.86 84.56 143.30 192.70 274.35 EBIT 增长率 22.4%-13.4%77.4%28.9%34.2%财务费用-2.84 1.97-13.39-17.09-19.48 NOPLAT 增长率 22.7%-12.1%76.1%29.4%34.0%资产减值损失-3.42-4.01 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 103.3%122
77、.3%13.6%15.8%18.2%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 1.50 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 103.4%109.2%14.5%16.7%19.1%投资和汇兑收益 5.16 10.87 7.41 9.93 14.11 利润率利润率 营业利润营业利润 336.55 291.57 515.44 664.65 890.87 毛利率 28.6%26.7%25.0%24.4%23.6%加:营业外净收支 14.18 1.07 5.00 6.00 6.00 营业利润率 18.1%12.4%13.9%13.4%12.6%利润总额利润总额 350.72 292.64
78、 520.44 670.65 896.87 净利润率 16.2%10.8%12.2%11.7%11.0%减:所得税 49.54 37.54 70.14 88.20 119.41 EBITDA/营业收入 18.6%13.0%14.3%13.6%12.8%净利润净利润 301.15 256.14 451.20 584.21 779.41 EBIT/营业收入 17.8%12.1%13.7%13.2%12.4%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 559.42 1931.22 2301.52 2540.67 2714
79、.28 固定资产周转天数 16 21 20 16 11 交易性金融资产 271.50 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 72 97 69 69 74 应收帐款 931.60 1434.31 1954.17 2621.17 3722.24 流动资产周转天数 342 473 449 420 373 应收票据 26.59 140.05 61.71 82.77 117.54 应收帐款周转天数 157 181 165 166 162 预付帐款 44.64 90.86 138.93 187.76 269.43 存货周转天数 17 28 33 35 34 存货
80、 73.72 199.39 308.73 417.24 598.73 总资产周转天数 383 548 514 465 403 其他流动资产 15.43 25.18 30.18 35.18 40.18 投资资本周转天数 211 359 337 288 238 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 20.7%8.4%12.9%14.3%16.1%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 12.4%5.4%7.8%8.3%8.9%投资性房地产 0.00 3.44 3.44 3.44 3.44 ROIC 19.4%7.7%11.9%13.3%15
81、.1%固定资产 89.28 186.11 216.09 225.88 222.53 费用率 在建工程 91.17 149.28 97.03 63.07 41.00 销售费用率 2.2%2.5%2.4%2.3%2.3%无形资产 40.26 82.66 82.66 82.66 82.66 管理费用率 3.7%4.7%5.3%5.3%5.2%其他非流动资产 45.78 223.27 190.99 190.99 190.99 财务费用率-0.2%0.1%-0.4%-0.3%-0.3%资产总额资产总额 2427.01 4748.43 5818.91 7016.58 8787.12 三费/营业收入 5.8
82、%7.2%7.3%7.3%7.3%短期债务 0.00 195.96 195.96 195.96 195.96 偿债能力偿债能力 应付帐款 504.89 612.09 926.18 1241.30 1766.25 资产负债率 40.0%35.8%40.0%42.0%44.8%应付票据 230.18 504.02 694.63 834.48 1047.77 负债权益比 66.7%55.9%66.8%72.3%81.2%其他流动负债 30.75 49.13 64.13 79.13 94.13 流动比率 2.25 2.42 2.25 2.19 2.09 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00
83、 0.00 速动比率 1.97 2.11 1.92 1.84 1.73 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 263.72 106.00 85.57 110.29 148.07 负债总额负债总额 971.07 1702.07 2330.00 2945.22 3938.29 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.03-0.36-1.25-3.02-4.96 DPS(元)0.60 0.35 0.00 0.00 0.00 股本 140.32 171.47 171.47 171.47 171.47 分红比率 留存收益 692.81 864.76 13
84、15.96 1900.17 2679.58 股息收益率 0.8%0.7%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 1455.94 3046.37 3488.91 4071.36 4848.82 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)2.34 1.83 2.63 3.41 4.55 净利润 301.15 256.14 451.20 584.21 779.41 BVPS(元)10.38 17.82 20.35 23.76 28.31 加:折
85、旧和摊销 14.65 21.10 22.26 24.18 25.43 PE(X)31.4 26.9 24.3 18.8 14.1 资产减值准备 33.91 94.11 0.00 0.00 0.00 PB(X)7.1 2.8 3.1 2.7 2.3 公允价值变动损失-1.50 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 0.35 5.63 5.93 5.93 5.93 P/S 5.6 3.6 3.0 2.2 1.6 投资收益-5.16-10.87-7.41-9.93-14.11 EV/EBITDA 28.4 21.8 16.7 12.7 9.4 少数股东损益 0.03-1.04
86、-0.90-1.76-1.95 CAGR(%)营运资金的变动-290.09-567.69-126.88-367.47-629.29 PEG 1.2 0.3 0.6 0.4 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 46.58-219.11 339.32 229.15 159.43 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-409.61 77.56 44.69 15.93 20.11 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 420.20 1484.51-13.70-5.93-5.93 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾
87、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市
88、场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准
89、确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相
90、关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露