1、顾顾 佳佳S02谢笑妍谢笑妍S03深耕自研产品生态，构筑游戏社区未来深耕自研产品生态，构筑游戏社区未来创梦天地创梦天地（1119.HK）深度报告深度报告2023年年3月月9日日证券研究报告证券研究报告|公司深度报告公司深度报告TMT及中小盘及中小盘|传传 媒媒-2-核心观点核心观点摘要：摘要：创梦天地是国内领先数字娱乐平台，提供线上线下数字娱乐服务，业务主要分为三个板块：游戏、QQfamily+IP潮玩、Fanbook。游戏业务为公司主要增长曲线，业务营收占比在90%左右，目前专注自研、聚焦三大品类，游戏业务驱动公司营收稳健增长；Fanbook是公司

2、开发的类Discord社交平台，重构社交逻辑，为用户提供数字化的第三空间，是公司业务增速的新亮点，目前基于游戏道具的商业化初现，未来将考虑Bot商店和交易佣金，应用场景已经扩展，打通了与中国移动、深圳万里通的积分，有望建立国内通用积分系统。核心内容：核心内容：1、线上线下数字娱乐服务商，十数年成就国内领先平台。、线上线下数字娱乐服务商，十数年成就国内领先平台。创梦天地是国内领先数字娱乐平台，提供线上线下数字娱乐服务，十数年紧扣行业发展脉搏，逐渐形成公司三大业务线：游戏、QQfamily+IP潮玩、Fanbook。公司股权结构稳定，创始人陈湘宇先生为公司第一大股东，腾讯为公司第二大股东，与公司是

3、全方位战略合作伙伴关系。陈湘宇、关嵩、高炼惇等核心骨干长期稳定，公司业务分工明确，管理层都具有丰富的从业经验。公司营收总体呈增长态势，2021年公司游戏业务转型及游戏行业大环境冲击，带来一定程度的波动，2022年恢复增长，游戏业务为营收恢复增长的主要驱动力，22H1占总营收比重达到92.8%，Fanbook业务仍处于市场扩张阶段，基于游戏道具的商业化初现，相关业务收入暂未细分，看好Fanbook业务将为公司带来业务增速。2、游戏业务为主要增长曲线，自研新游储备丰富。、游戏业务为主要增长曲线，自研新游储备丰富。公司刚开始是从代理海外游戏起家，通过第三方授权游戏进行发行和运营，推出过地铁跑酷、神庙

4、逃亡、梦幻花园、纪念碑谷等经典游戏。从2020年开始逐渐向自研转型，目前策略是“专注自研，聚焦于消除类、竞技类、RPG类三大游戏品类”，并采取精品策略，停运了部分与核心战略不符的游戏，同时公司基于旗下产品Fanbook，探索出一条公司独有的、新的营销秘籍玩家社区+内容的营销策略，在地铁跑酷和传说中的合合岛上都取得了不错的效果，新营销秘籍助力地铁跑酷焕发第二春。bUeZeUbZ8X9WdXfVbRdNbRtRoOtRmPlOoOpMfQqRqQ9PqQxOvPqRoMuOmPrR-3-核心观点核心观点公司游戏储备丰富，新游陆续上线，还有团子合合屋永恒轮回：无限二之国：交错世界等多款游戏已取得版号

5、计划上线，同时公司积极探索海外发行市场，多款新游都有在海外市场发行的打算。储备新游中重点关注卡拉彼丘和二之国：交错世界，将于后续上线，预计将成为公司游戏业务2023年主要增长点。国内游戏市场回暖，版号逐渐恢复发放，同时手游市场不断向好，收入规模平稳增长、用户规模不断扩大，基于公司在经典老游上逆势增长，带来超额DAU和流水，在研发支出上不断扩大投入，推出更多优质自研产品，预计公司在游戏业务收入上将继续实行稳健增长。3、开发社交平台、开发社交平台Fanbook，带来业务增速新亮点。，带来业务增速新亮点。Fanbook是创梦天地开发的类Discord社交平台，为用户提供数字化的第三空间，在产品设计上

6、同样采用了服务器+频道的模式，并通过纯邀请制聚焦于同好社交领域，最初用户集中在游戏用户。Fanbook重构社交逻辑，以To Community为核心，构建社群，目前业务的工作重心是扩大用户规模和增加社群、合作场景，基于游戏道具的商业化初现，未来将考虑Bot商店和交易佣金。目前应用场景多数为游戏社群，但应用场景已经扩展，不止步于游戏，还包括金融投资、体育运动、美术、区块链、影视明星等多个领域，Fanbook还会与企业、品牌方进行合作，协助他们建立自己的用户社群，同时Fanbook打通了与中国移动、深圳万里通的积分，后续与更多企业厂商合作有望建立国内通用积分系统。结合行业景气情况、公司在新客户拓展

7、以及管理精细化方面的努力，我们预计公司2022-2024年营业收入为27.17/29.88/34.10亿元，同比增速分别为3.00%/10.00%/14.09%；归母净利润分别为-0.75/2.04/3.11亿元，同比增速52.26%/370.92%/52.72%，对应市盈率分别为-67.3/24.8/16.2倍考虑可比公司上升期估值情况、创梦天地基本面及行业情况，首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示：风险提示：游戏行业竞争加剧风险；游戏行业政策变化及监管趋严风险；新游上线不及预期风险；版号发行不及预期风险；线下门店销售不及预期风险；新业务拓展不及预期风险。-4-一、线上线下数字娱乐服务商，

8、一、线上线下数字娱乐服务商，十数年成就国内领先平台十数年成就国内领先平台1.1 国内领先数字娱乐平台，提供线上线下数字娱乐服务1.2 紧扣行业发展脉搏，十数年成就国内领先数字娱乐平台1.3 公司股权结构稳定，腾讯为公司第二大股东1.4 核心骨干长期稳定，管理层具有丰富从业经验1.5 游戏业务为主要引擎，驱动营收增长-5-深圳市创梦天地科技有限公司为国内领先数字娱乐平台，提供线上线下数字娱乐服务，致力于成为全球领先深圳市创梦天地科技有限公司为国内领先数字娱乐平台，提供线上线下数字娱乐服务，致力于成为全球领先的科技赋能的科技赋能IP运营商。运营商。公司主要业务包括游戏业务、Fanbook业务和QQ

9、family线下门店+IP潮玩零售业务，公司专注发展游戏+衍生品全方位IP能力和数字化用户服务能力，结合线上线下数字娱乐服务，通过运用数字化工具降低用户获取成本、提升IP商业化效率，构建多场景的用户体验，实现科技赋能IP，构建以用户为中心的IP创作生态。1.1 国内领先数字娱乐平台，提供线上线下数字娱乐服务国内领先数字娱乐平台，提供线上线下数字娱乐服务图：创梦天地主要业务构成和过往案例图：创梦天地主要业务构成和过往案例资料来源：公司业务介绍PPT，招商证券QQfamily+IP潮玩业务潮玩业务目前采用“娱乐体验付费+IP衍生品零售”的商业模式，之后会逐渐取消娱乐体验付费向完全“IP+潮玩”模式

10、过渡，目前门店覆盖包括深圳、广州、珠海等大湾区城市、重庆成都等西南城市、长沙武汉等华中城市及郑州这一北方城市。Fanbook业务业务采用服务器+频道的模式，通过纯邀请制聚焦同好社交领域，目前已有应用场景包括组建同好社群协助用户获客增长（地铁跑酷、传说中的合合岛等）、企业合作建立粉丝社群（李宁密塔）、积分兑换市场（开展中国移动积分兑换活动）游戏业务游戏业务主要聚焦消除、竞技、RPG三大品类游戏，主要产品包括代理发行的水果忍者、神庙逃亡、地铁跑酷、梦幻花园、梦幻家园、纪念碑谷等全球知名游戏及自研发行的荣耀全明星、传说中的合合岛、小心火烛等游戏线下线下线上线上业务线业务线主要产品主要产品或已有应或已

11、有应用场景用场景服务案例服务案例地铁跑酷宣传图地铁跑酷宣传图Fanbook地铁跑酷社群地铁跑酷社群郑州首家郑州首家QQfamily-6-1.2 紧扣行业发展脉搏，十数年成就国内领先数字娱乐平台紧扣行业发展脉搏，十数年成就国内领先数字娱乐平台2009公司前身深圳市梦域科技有限公司成立QQfamily线下门店扩展到36家；Fanbook拓展中国移动积分兑换2011深圳市创梦天地科技有限公司成立；代理发行手游水果忍者2013代理发行手游地铁跑酷；获得腾讯投资2014iDreamSky Technology于美国纳斯达克上市2016iDreamSky Technology私有化，于纳斯达克退市2017

12、与腾讯合作的首家腾讯视频好时光一起玩线下店深圳开业；发行梦幻家园2018于港交所挂牌上市2021首家QQfamily线下旗舰店深圳开业；Fanbook面向公开市场；与华为达成游戏业务战略合作2022图：创梦天地发展历程图：创梦天地发展历程资料来源：公司招股说明书，招商证券深圳市创梦天地科技有限公司深圳市创梦天地科技有限公司于于20112011年正式成立年正式成立，从代理海外游戏起家，十数年公司发展成就国内领先数字从代理海外游戏起家，十数年公司发展成就国内领先数字娱乐平台娱乐平台。公司发展历程大致可以分为两次业务扩展和一次业务转型：两次业务扩展：两次业务扩展：QQfamily“体验体验+零售零售

13、”线下店和线下店和Fanbook社群平台。社群平台。线下门店业务最早是2017年与腾讯合作的腾讯视频好时光一起玩线下店，后于2021年3月正式取得腾讯QQfamily IP授权，并于7月开启首家QQfamily线下门店，公司扩展线下零售+IP衍生品业务；Fanbook最早是于2020年完成开发并在公司内部使用，后于2021年面向公开市场，并于2022年正式将Fanbook业务战略级别提升至公司重点推进项目。一次业务转型：从代理游戏向自研转型。一次业务转型：从代理游戏向自研转型。公司最早是做海外游戏代理起家的，从海外游戏公司引进了地铁跑酷、神庙逃亡、梦幻花园、纪念碑谷等多款经典游戏。从2020年

14、开始逐渐向自研转型，2020年7月推出首款自研游戏竞技类RTS全球行动，之后陆续推出自研游戏小动物之星、荣耀全明星及传说中的合合岛，目前储备游戏以自研为主。-7-公司股权结构稳定，腾讯为公司第二大股东，与公司是全方位战略合作伙伴关系。公司股权结构稳定，腾讯为公司第二大股东，与公司是全方位战略合作伙伴关系。公司股权结构相对于2021年年底披露的股权结构变动较小，创始人、董事会主席兼首席执行官陈湘宇先生仍为公司第一大股东，通过Brilliant Seed Limited持有公司18.26%的股份，腾讯为公司第二大股东，与公司是全方位战略合作伙伴关系，通过Tencent Mobility Limit

15、ed持有公司17.54%的股份，为公司提供技术、IP授权等多方面支持。除首席执行官陈湘宇先生外，公司另外两位执行董事关嵩先生、高炼惇先生分别持有公司2.34%、0.98%的股份。1.3 公司股权结构稳定，腾讯为公司第二大股东公司股权结构稳定，腾讯为公司第二大股东图：公司股权架构图：公司股权架构资料来源：同花顺iFind，招商证券深圳市创梦天地科技有限公司深圳市创梦天地科技有限公司18.26%17.54%14.16%2.34%0.98%30.29%7.43%16.38%Brilliant Seed Limited陈湘宇1.88%Tencent Mobility Limited腾讯控股有限公司Ba

16、nk of America Corporation1.05%其他Shipshape Holdings Limited高炼惇Bubble Sky Limited关嵩涌容(香港)资产管理有限公司iDreamSky TechnologyLimitedDream Investment Holdings LimitedDream Technology Holdings Limited-8-公司核心骨干长期稳定，公司业务分工明确，管理层都具有丰富的从业经验公司核心骨干长期稳定，公司业务分工明确，管理层都具有丰富的从业经验。陈湘宇先生、关嵩先生及高炼惇先生为创梦天地三位联合创始人。管理层在公司任职多年，长期

17、稳定，管理层之间具体业务分工明确，在各自所负责的公司业务上都具有多年的从业经验。1.4 核心骨干长期稳定，管理层具有丰富从业经验核心骨干长期稳定，管理层具有丰富从业经验图：公司管理层状况介绍图：公司管理层状况介绍资料来源：同花顺iFind，招商证券 姓名姓名 职务职务过往经历及研发成果过往经历及研发成果 具体负责公司事务具体负责公司事务 陈湘宇 董事会主席、执行董事、首席执行官在手游、电讯、技术及管理方面拥有逾15年经验；2014年及2016年被财富杂志（中文版）列为中国40位40岁以下的商界精英之一；2016年被胡润百富列为中国十大八零后创业家之一；被快公司杂志列为2016中国商业最具创意人

18、物100之一；2017年被深圳市科学技术协会授予青年科技奖并入选深圳青年创业年度风云人物；2016年12月被中国深圳市南山区政府委任为南山区创新创业形象大使；2017年7月被提名为深圳市青年联合会委员；2000年7月取得中国中南大学计算机科学与技术学士学位。全面负责公司整体战略规划，全面监督公司战略、业务和管理，以及公司的线下业务板块 关嵩 执行董事、首席技术官于电讯、技术及互联网方面拥有逾15年经验；为深圳市人力资源和社会保障局认证的高层次专业人才；2004年6月取得中国浙江大学软件工程学士学位；为一项中国发明专利的联合发明人，并主导10余款游戏软件产品的开发。全面负责监督公司业务核心技术沉

19、淀、国际化前沿技术应用研究高炼惇 执行董事、总裁在游戏行业拥有逾20年经验；2018年11月当选为深圳电竞协会会长，并担任香港电竞体育总会荣誉顾问及澳门电竞总会荣誉会长；2009年被DEVELOP杂志颁发Developer 30 Under 30 Award；2018年被Tatler Asia推选为2017中国最具潜力的新锐先锋100人之一。全面负责监督公司游戏业务板块，及海外战略、海外管道连接、海外投资 雷俊文 首席财务官在财务管理、会计及咨询行业拥有丰富的行业经验；自2006年8月至2010年5月担任毕马威助理审计经理；自2010年6月至2013年11月担任银朱合伙人有限公司高级经理；自2

20、010年12月至2013年11月在讯达康通讯设备（惠州）有限公司担任首席财务；于2005年6月取得浙江大学会计学学士学位。主要负责监督本集团整体财务管理、财务事宜及战略发展 何猷君 首席营销官 2018年4月起，任澳门电子竞技总会首任会长；2018年起，成为广东省侨联青年委员会成员及澳门中华总商会青年委员会成员；2016年6月取得麻省理工学院管理学学士学位；。主要负责本集团的营销及推广、电子竞技相关业务以及扩增实境游戏-9-1.5 游戏业务为主要引擎，驱动营收增长游戏业务为主要引擎，驱动营收增长图：公司按业务分类营收图：公司按业务分类营收图：公司各业务分类营收占比图：公司各业务分类营收占比资料

21、来源：公司财报，招商证券资料来源：公司财报，招商证券公司营收总体呈增长态势，公司营收总体呈增长态势，20212021年公司游戏业务转型及游戏行业大环境冲击，带来一定程度的波动，年公司游戏业务转型及游戏行业大环境冲击，带来一定程度的波动，20222022年年恢复增长。恢复增长。2021年公司进行游戏业务板块存量调整和优化，逐步终止了不再符合公司游戏业务战略的产品，对游戏业务收入造成了影响，加上2021年停发版号的外部环境冲击，2021年营收同比下降17.9%；2022H1公司营收为13.8亿元，同比增长1.1%，环比增长8.7%，呈现逐渐恢复增长的态势。游戏业务为营收游戏业务为营收恢复增长的主要

22、驱动力，恢复增长的主要驱动力，Fanbook带来业务增速亮点。带来业务增速亮点。2022H1游戏发行服务收益达到12.84亿元，同比增长8%，环比增长16%，占总营收比重上升达到92.8%，为营收增长的主要驱动力；QQfamily+IP衍生品业务（线下娱乐收益）为营收第二增长曲线，2022上半年业务营收为0.42亿元，同比增长254.1%，营收占比达到3%，公司预计IP衍生品业务2022年全年营收将达到1.5亿元；Fanbook业务仍处于市场扩张阶段，基于游戏道具的商业化初现，相关业务收入暂未细分，看好Fanbook业务将为公司带来业务增速，未来会成为公司第三增长曲线。020040060080

23、007H12012H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1按业务分类营收（百万元）游戏发行服务收益信息服务收益线下娱乐收益其他收益75%80%85%90%95%100%2017H12012H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1各业务分类营收占比（%）游戏发行服务收益信息服务收益线下娱乐收益其他收益-10-1.5 游戏业务为主要引擎，驱动营收增长游戏业务为主要引擎，驱动营收增长图：公司销售毛利率变化情况图：公

24、司销售毛利率变化情况图：公司主要用户运营数据图：公司主要用户运营数据资料来源：公司财报，招商证券资料来源：公司财报，招商证券公司继续推进游戏业务转型，核心逻辑为公司继续推进游戏业务转型，核心逻辑为“专注自研，聚焦三大品类专注自研，聚焦三大品类”。2022年上半年公司进一步优化游戏业务板块，继续聚焦于消除类、竞技类、RPG类三大品类游戏赛道，并逐步终止不符合公司游戏业务战略的非核心游戏，运营游戏数量因此减少，平均月活跃用户和平均月付费用户随之有所下降；另一方面，公司持续投入增强游戏开发能力，自研游戏的占比进一步提升，而自研游戏的毛利率相对较高，自研游戏比重上升带动游戏板块整体毛利率提高，其中公司

25、自研游戏荣耀全明星在上半年有着非常亮眼的表现，月流水过亿，成为公司流水目前贡献最大的产品，荣耀全明星的亮眼表现是上半年平均月活跃用户付费率和月付费用户平均收入有所上升的主要原因，RPG游戏的月付费用户平均收入较高。此外，通过有效的运营活动及推广，公司的核心游戏于报告期取得了稳健的表现，亦带动了公司年平均月活跃用户付费率和月付费用户平均收入逆势上升。41.50%39.41%47.20%43.02%37.95%42.84%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2017H12018H12019H12020H12

26、021H12022H1毛利率1381122021H1 2022H1平均月活跃用户(百万人)4.2%5%2021H1 2022H1平均月活跃用户付费率(%)5.85.62021H1 2022H1平均月付费用户(百万人)337.32021H1 2022H1月付费用户平均收入(元)-11-二、二、游戏业务为主要增长曲线，自研新游储备丰富游戏业务为主要增长曲线，自研新游储备丰富2.1 从代理海外游戏起家，逐渐向自研转型2.2 聚焦三大游戏品类，持续提升运营和自研能力2.3 探索新营销秘籍，助力地铁跑酷焕发第二春2.4 新游储备丰富，积极探索游戏出海2.5 国内游戏市场回暖，看好公司游戏业务稳健增长-1

27、2-2.1 从代理海外游戏起家，逐渐向自研转型从代理海外游戏起家，逐渐向自研转型图：公司主要费用规模及占比图：公司主要费用规模及占比图：公司主要在营和储备游戏自研代理比重图：公司主要在营和储备游戏自研代理比重资料来源：彭博资讯，招商证券资料来源：公司财报，招商证券公司刚开始是从代理海外游戏起家，通过第三方授权游戏进行发行和运营。公司刚开始是从代理海外游戏起家，通过第三方授权游戏进行发行和运营。创梦天地在相关游戏品类有长达十多年的运营服务经验，业务模式包括直接从游戏CP获得游戏授权、定制游戏开发、手游源代码及IP孵化开发等，主要合作的游戏开发商包括SYBO、Imangi Studios、Play

28、rix等，推出过地铁跑酷、神庙逃亡、梦幻花园、纪念碑谷等经典游戏。研发聚焦，降本增效。研发聚焦，降本增效。公司从2020年开始逐渐向自研转型，2022-2023年总体策略是研发聚焦、降本增效，从公司财报披露的主要费用情况可以看出，公司研发开支无论是规模还是在主要费用中的占比在2020年及以后相较于2020年之前都有了大幅度的增加，2022年研发开支继续增加，行政管理开支下降。2020年以来公司陆续推出自研游戏全球行动、小动物之星、荣耀全明星、传说中的合合岛，目前自研游戏在创梦天地主要运营游戏中已占四成，而储备新游中更有超七成是自研游戏，公司目前在自研游戏业务上已公司目前在自研游戏业务上已经具备

29、一定的独立自主开发能力，未来随着自研的不断投入，公司将会推出更多优质的自研游戏产品。经具备一定的独立自主开发能力，未来随着自研的不断投入，公司将会推出更多优质的自研游戏产品。0200400600800016002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E公司主要费用规模及占比销售及营销开支一般行政管理开支研发开支-13-2.2 聚焦三大游戏品类，持续提升运营和自研能力聚焦三大游戏品类，持续提升运营和自研能力图：公司三大品类主要在营游戏和储备游戏图：公司三大品类主要在营游戏和储备游戏图：公司财报披露各会计期研发支出图：公司财报披露各会计期

30、研发支出资料来源：公司财报，招商证券资料来源：公司财报，招商证券公司公司将游戏业务聚焦于消除类、竞技类、将游戏业务聚焦于消除类、竞技类、RPG类三大游戏品类，类三大游戏品类，并采取精品策略，停并采取精品策略，停运了部分与核心战略运了部分与核心战略不符的游戏。不符的游戏。公司在消除、竞技、RPG三大游戏品类均保持稳定运营，消除类手游梦幻花园、梦幻家园累计用户过亿；竞技类手游神庙逃亡、地铁跑酷均是超长生命周期跑酷游戏，神庙逃亡于2022年上半年月活用户逆势增长，地铁跑酷通过有效运营活动及开发新的玩法带来超额DAU和流水；荣耀全明星是自研横板3D冒险格斗类RPG手游，于2021年8月底安卓及iOS双

31、端上线，月流水过亿，是目前公司流水贡献最大的产品，而黑色沙漠是2022年4月上线的与腾讯联合运营的MMORPG手游。除了目前在营游戏外，公司在在消除、竞技、RPG三大游戏品类均有多款新游储备亟待上线。加大投入，持续提升运营和自研能力。加大投入，持续提升运营和自研能力。公司基于数字化工具运营能力，拥有多款长生命周期的国民级游戏，同时财报数据显示，公司持续投入自研，研发支出基本维持在增长状态，2022年上半年研发费用为1.84亿，同比增长12.2%，环比增长13.6%，根据业绩会披露，2022年预计自研项目将达到47个。0.960.951.122.131.641.621.8400.511.522.

32、52019上半年2019下半年2020上半年2020下半年2021上半年2021下半年2022上半年研发支出（亿元）消除类消除类竞技类竞技类RPG类类在营游戏在营游戏储备游戏储备游戏团子合合屋女巫日记永恒轮回：无限卡拉彼丘小心火烛机械起源传说中的合合岛全球行动梦幻花园梦幻家园神庙逃亡地铁跑酷荣耀全明星黑色沙漠二之国：交错世界-14-2.3 探索新营销秘籍，助力地铁跑酷焕发第二春探索新营销秘籍，助力地铁跑酷焕发第二春图：地铁跑酷图：地铁跑酷B站用户相关二创站用户相关二创图：传说中的合合岛图：传说中的合合岛B站用户相关二创站用户相关二创资料来源：B站，招商证券资料来源：B站，招商证券公司基于旗下产

33、品公司基于旗下产品Fanbook，探索出一条公司独有的、新的营销秘籍，探索出一条公司独有的、新的营销秘籍玩家社区玩家社区+内容的营销策略。内容的营销策略。该营销策略的理念核心就是让核心玩家有更多的社交场景，通过在Fanbook上建立相关游戏的社群并对其进行运营维护，邀请游戏玩家加入社群，通过活跃的游戏社群氛围和丰富的内容生态留住核心玩家，在社群中发布系列活动激励，引导玩家在B站、抖音、微博等视频平台和社交媒体上积极参与游戏二创，以更丰富的内容呈现给潜在玩家而不仅仅是游戏玩法、推广视频，通过这种方式扩大游戏的关注度、知名度，让更多潜在玩家了解游戏、愿意加入到游戏中，从而营销的目的。公司首先在经典

34、老游地铁跑酷上运用这种营销策略并取得了非常卓越的成效，助力地铁跑酷焕发第二春。11月21日公司又在新发行游戏传说中的合合岛时采用了这种玩家社区+内容的营销秘籍，亦取得了不错的成效，仅数日传说中的合合岛Fanbook社区玩家数量就已近4万，每天能有数百条二创内容流向全网各平台，仅一周时间全网就涌现出了超5000条与游戏画风、人设、玩法等相关的内容。-15-2.3 探索新营销秘籍，助力地铁跑酷焕发第二春探索新营销秘籍，助力地铁跑酷焕发第二春图：地铁跑酷近一年图：地铁跑酷近一年ios排行榜变化趋势图排行榜变化趋势图图：图：地铁跑酷近一年国内地铁跑酷近一年国内ios端下载量收入预估端下载量收入预估资料

35、来源：点点数据，招商证券资料来源：Sensor Tower，招商证券公司在经典老游地铁跑酷上运用这种营销策略并取得了非常卓越的成效，助力游戏焕发第二春。公司在经典老游地铁跑酷上运用这种营销策略并取得了非常卓越的成效，助力游戏焕发第二春。通过在Fanbook上推出“夏日共创”奖励用户二次创作活动，引发了社交裂变，将地铁跑酷的DAU从200万激增到了目前1500万，周末和节假日甚至达到1800万，春节期间更是突破了2000万，并带来了日均200-300万的流水，同时相关数据显示，地铁跑酷于22年8月份连续称霸iOS免费榜19天，之后长期在各细分榜单中维持前五甚至霸榜的水平，Sensor Tower

36、对地铁跑酷国内iOS市场的下载量收入量预估数据也表现出，在8月份下载量和收入量预估都呈现出几何倍增长。即将上线满十年的经典老游戏地铁跑酷翻红破圈，热度之高甚至一度将服务器挤崩，服务器崩溃消息更是冲上了微博热搜榜第一，能有如此出色的成绩很大程度归功于公司独特的营销策略。0030000040000050000060000070000002000000400000060000008000000000002021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10

37、月2022年11月近一年ios国内市场地铁跑酷数据ios端下载量（CN市场）ios端收入（CN市场）12512022/2/242022/3/242022/4/242022/5/242022/6/242022/7/242022/8/242022/9/242022/10/242022/11/242022/12/242023/1/242023/2/24总榜(免费)游戏(免费)动作(免费)冒险游戏(免费)-16-2.4 新游储备丰富，积极探索游戏出海新游储备丰富，积极探索游戏出海图：公司自研新游储备介绍图：公司自研新游储备介绍资料来源：公司业务介绍PPT，招商证券公司目前有多款新

38、游储备。公司目前有多款新游储备。其中自研的永恒轮回：无限、团子合合屋两款游戏已分别于2022年7月、12月取得版号预计将在2023年发行，自研消除合成类游戏传说中的合合岛于2022年8月取得版号并于11月21日在国内市场上线；自研放置卡牌类游戏小心火烛于2022年4月月取得版号并于23年1月11日在国内市场上线；自研射击类游戏卡拉彼丘23年1月进行首次公测，预计于2023Q2上线；除了自研手游外，公司还有一款赛博朋克风MMORPG机械起源储备已于9月取得版号，以及一款与Netmarble和腾讯联合开发运营的大型多人在线角色扮演游戏二之国：交错世界于12月取得版号。同时公司积极探索海外发行市场，

39、多款新游都有在海外市场发行的打算。同时公司积极探索海外发行市场，多款新游都有在海外市场发行的打算。公司自研的益智类消除游戏女巫日记已由腾讯代理于9月18日在澳大利亚、新西兰和加拿大的安卓市场开启测试。-17-2.4 新游储备丰富，积极探索游戏出海新游储备丰富，积极探索游戏出海图：图：卡拉彼丘卡拉彼丘游戏宣传图游戏宣传图图：图：二之国：交错世界二之国：交错世界游戏宣传图游戏宣传图资料来源：Bilibili，招商证券资料来源：网石，招商证券储备储备新游新游中重点关注中重点关注卡拉彼丘卡拉彼丘和和二之国：交错世界二之国：交错世界，将于后续上线，预计将成为公司游戏业务，将于后续上线，预计将成为公司游戏

40、业务20232023年主要增长点年主要增长点。卡拉彼丘是公司自研的射击类游戏，由腾讯代理发行和运营，已于2023年1月11日开启首次公测，计划将于2023Q2上线，目前TapTap和B站预约总量超84万，评分分别为9.2、9.0分。卡拉彼丘作为公司2023年比较大的战略，是前期投入较大的精品游戏，并且2023年射击类赛道无其他竞品有外部竞争环境优势，同时借助腾讯自有的流量和营销优势进行发行运营，预计能为公司带来良好的流水。二之国：交错世界是LEVEL-5和吉卜力工作室联合推出，中国大陆地区是由Netmarble、创梦天地和腾讯联合开发运营的大型多人在线角色扮演游戏，公司已于2022年12月取得

41、该进口游戏版号，预计将会在2023年上线，二之国：交错世界海外首月流水超7000万美元，期待其在国内游戏市场的表现。-18-2.5 国内国内游戏市场回暖，看好公司游戏业务稳健增长游戏市场回暖，看好公司游戏业务稳健增长图：图：2022年年4月起各月发放版号数量月起各月发放版号数量图：公司游戏发行服务收益图：公司游戏发行服务收益资料来源：国家新闻出版署，招商证券资料来源：Wind，招商证券版号逐渐恢复发放，国内游戏市场回暖。版号逐渐恢复发放，国内游戏市场回暖。自2021年8月份开始，国家新闻出版广播电影电视总局停止发放游戏版号长达8个月，游戏行业迎来“寒冬”。2022年4月份，版号逐渐恢复发放，版

42、号发放整体呈现出一个增加的趋势，虽然还没恢复到版号停发之前的平均水平，但整体是利好的态势，且2022年12月同步发放了45个进口版号，距离进口版号上一次获批已经过去了548天。政策面上向好，游戏行业正在逐渐回暖。公司游戏发行服务收益与游戏行业大背景是挂钩的，于2021年出现大幅下降，2021年游戏发行服务收益同比下降18.09%，2022年上半年逐渐回暖，同比增长15.90%，环比增长8.96%，虽然相较于2020年平均水平还有一定差距，但在游戏行业利好的大背景下，看好公司游戏业务能够稳健增长，逐渐回暖，恢复到版号停发冲击前的水平。95165.2113590.9126136118,551.60

43、138766.6141,789.60118973.8110,819.200400006000080000002018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1游戏发行服务收益（万元）45060676973070848887007080901002022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月版号发放数量-19-2.5 国内游

44、戏市场回暖，看好公司游戏业务稳健增长国内游戏市场回暖，看好公司游戏业务稳健增长图：图：中国手游市场规模预测中国手游市场规模预测图：中国手游市场用户规模预测图：中国手游市场用户规模预测资料来源：艾瑞咨询，招商证券资料来源：艾瑞咨询，招商证券具体到手游行业，相关数据显示，2021年中国手游市场规模约为3078亿元，同比增长9.77%，2022年下半年游戏行业市场整体回暖，版号恢复发放，政策趋于利好，预计2022年中国手游市场规模将实现10%以上的增长，规模将达到3478亿元，中国手游市场整体行情将逐渐回暖，实现平稳增长；用户规模方面，2021年中国手游市场用户规模约为7.3亿人，同比增长2.8%，

45、预计2022年用户规模将为7.4亿人，预计增长将为1.4%，据CNNIC发布的第50次中国互联网络发展状况统计报告显示，截至2022年6月，中国手机网民规模达到10.47亿人，较2021年12月增长1785万人，手游市场潜在用户不断增加。在手游市场不断向好，收入规模平稳增长、用户规模不断扩大，基于公司在经典老游上逆势增长，在手游市场不断向好，收入规模平稳增长、用户规模不断扩大，基于公司在经典老游上逆势增长，带来超额带来超额DAU和流水，在研发支出上不断扩大投入，推出更多优质自研产品，预计公司在游戏业务收入上将继续实和流水，在研发支出上不断扩大投入，推出更多优质自研产品，预计公司在游戏业务收入上

46、将继续实行稳健增长。行稳健增长。45.55%10.54%27.10%34.03%9.77%13.00%7.22%13.35%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0500025003000350040004500200022E 2023E 2024E中国手游市场规模手游市场规模（亿元）YoY15.38%5.00%4.76%7.58%2.82%1.37%1.35%1.33%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.0

47、0%14.00%16.00%18.00%062002020212022E 2023E 2024E中国手游市场用户规模手游市场用户规模（亿人）YoY-20-三、三、开发社交平台开发社交平台Fanbook，带来业务增速新亮点，带来业务增速新亮点3.1 Fanbook：中国版Discord，数字化的第三空间3.2 Fanbook V.S TapTap:相似的社区属性使用户粘性空间较大3.3 自由开放的产品设计，一站式用户服务协同工具3.4 To Community构建社群，重构社交逻辑3.5 基于游戏道具的商业化初现，未来考虑Bot商店和交易佣金3.6 不

48、止步于游戏社群，应用场景已经扩展-21-3.1 Fanbook：中国版中国版Discord，数字化的第三空间，数字化的第三空间图：图：Discord Slogan图：图：Discord覆盖类目广度和细分程度覆盖类目广度和细分程度资料来源：Discord官网，招商证券资料来源：DiscordMe，招商证券Discord是基于兴趣的社群运营，搭建数字化的第三空间。是基于兴趣的社群运营，搭建数字化的第三空间。Discord由两位软件工程师兼资深游戏迷Jason Citron和Stan Vishnevskiy为解决在线游戏中玩家的交流问题而创立并开发，不同于传统社交媒体，Discord采用以频道为中心

49、的产品逻辑，Discord产品内部由各类社群构成，各个社群中，又被分为不同的频道，频道可以看作是满足社群内不同场景需求的产品集，基于频道，每个社群内部形成了多个兴趣或者功能群组，因而更具有社区属性，将有共同兴趣的用户连接起来。Discord几乎所有社群都采用邀请制，虽然在一定程度上降低了获客效率，但这种机制使得更多具有相同爱好的人聚集在同一信息空间下，社群内用户更愿意去交流、更少的离开，提升了社群质量和用户黏性。Discord依托游戏出圈，但不止步于游戏依托游戏出圈，但不止步于游戏。Discord于2015年发布，刚开始只有零零散散大概几十人访问；真正在用户端爆发是因为Reddit，通过交流让

50、最终幻想XIV的Redditor自发推广宣传Discord，成功找到了适合自己的增长模式；但Discord不止步于游戏，Discord截至2021年底，全球用户数已经超过3.5亿人、月活超过1.5亿，这些用户分布几百万个活跃的社区中，这些社区涵盖了游戏、投资、政治、教育等不同领域。Discord拒绝了微软120亿美元的收购，于2021年8月完成5亿美元融资估值达到150亿。-22-3.1 Fanbook：中国版中国版Discord，数字化的第三空间，数字化的第三空间图：图：Fanbook宣传图宣传图资料来源：Fanbook官网，招商证券Fanbook是创梦天地开发的社交平台，在产品设计上同样采

51、用了服务器是创梦天地开发的社交平台，在产品设计上同样采用了服务器+频道的模式，并通过纯邀请制聚焦频道的模式，并通过纯邀请制聚焦于同好社交领域，目前主要用户多为游戏用户。于同好社交领域，目前主要用户多为游戏用户。2020年公司基于自身需求，传统社交媒体在用户经营方面非常不方便，同时管理上百个群较为繁琐，且由于权限不足社区治理难度较大，需要一个协同工具解决客户协同和流量运营的问题，于是便开发了Fanbook并在公司内部使用，2021年年中正式面向公开市场，切中企业与用户沟通的社区运营需求，至2022年初用户规模已达约170万人，到2022年底已经达到千万级别，日活是百万级别，月活上千万，最大服务器

52、用户数接近120万，2022年交易金额接近2亿元，单月最高突破3000万元，外部用户数呈现高速增长的态势。与Discord类似，Fanbook也提供开放接口和Bot，在大大提升社群管理者管理效率同时增强了社群的功能性，提供了更多的可能性。-23-3.2 Fanbook V.S TapTap:相似的社区属性使用户粘性空间较大相似的社区属性使用户粘性空间较大图：图：Fanbook和和TapTap 2022年平均年平均MAU对比对比图：图：Fanbook和和TapTap DAU/MAU对比对比资料来源：公司公告，招商证券资料来源：Dataeye，公司公告，招商证券TapTap是心动公司2016年通过

53、易玩发行并运营的游戏平台，2022年中报显示，2022H1平均月活跃用户达到4173万，三年年复合增长率CAGR达到37.1%，TapTap已成为公司目前“平台+游戏”自研发行一体化模式所围绕的中心，是心动公司最核心的应用。而Fanbook于2022年年底平均MAU过千万，约为TapTap的1/4水平，但Fanbook2022年年初用户规模仅为约170万人，到2022年底已经达到千万级别，呈高速增长。TapTap的DAU/MAU指标为16.61%，对比国内外最火爆的PC端游戏平台Steam的DAU/MAU指标为52%，TapTap的用户粘性仍然偏低，当然这其中Steam平台具有必须打开Stea

54、m平台才可运行游戏的机制优势。Fanbook的DAU/MAU指标为10%左右,目前用户粘性相对TapTap较低，但TapTap平台和Fanbook的共同点之一是其已吸引了一批优质的游戏爱好者用户，相比于其它发行渠道，游戏厂商在这两个平台上可以获得更为优质的垂直用户。而而TapTap与与Fanbook作为游戏推荐平台，用户在平台上发布真实的游戏体验并且与其他玩家作为游戏推荐平台，用户在平台上发布真实的游戏体验并且与其他玩家进行讨论，形成了玩家汇集的社区属性。进行讨论，形成了玩家汇集的社区属性。Fanbook、TapTap、游戏论坛等泛娱乐平台及垂直平台渠道不断触、游戏论坛等泛娱乐平台及垂直平台渠

55、道不断触达玩家群体后，玩家获取新游戏的渠道不再局限于以往的安卓或达玩家群体后，玩家获取新游戏的渠道不再局限于以往的安卓或IOS渠道，已达到降本增效的目的渠道，已达到降本增效的目的。0025003000350040004500FanbookTapTapMAU(万人)10%16.61%52%0%10%20%30%40%50%60%FanbookTapTapSteamDAU/MAU-24-3.3 自由开放的产品设计，一站式用户服务协同工具自由开放的产品设计，一站式用户服务协同工具图：图：Fanbook理念框架理念框架资料来源：公司业务介绍PPT，招商证券F

56、anbook的服务器就是创建者的独立王国，流量属于创建者自己的服务器就是创建者的独立王国，流量属于创建者自己，给予创建者更大权限，给予创建者更大权限。创建者能够依据自身需要设置频道，通过机器人设置文字、图片和视频等的过滤规则，控制人员的邀请，并自由开展各类活动，与用户协同共创。创建者自主任命管理者管理服务器，Fanbook仅作为监管者必要时协同管理。Fanbook还为创建者提供开放接口和Bot，使得创建者能够根据自身需求设计对应功能、降低管理者社区管理的难度，并通过Bot实现服务器、频道、聊天、语音等核心功能之外的其他功能，诸如小游戏、投票、直播、商城等，必要时管理者可自行开发Bot以满足自己

57、的个性化需求，用户拥有了更多的可能性。-25-3.4 To Community构建社群，重构社交逻辑构建社群，重构社交逻辑图：图：To Community结构逻辑图结构逻辑图资料来源：Future，招商证券Fanbook重构社交逻辑，以重构社交逻辑，以To Community为核心，构建社群。为核心，构建社群。不是简单的To B或To C，社群位于企业和用户中间，平等地服务于B端和C端，让B端和C端可以在同一信息空间下交流，传统社交媒体往往是B端话语权比较大，B端向C端传递信息，而在社群中，不仅B端可以直接向C端传递信息，C端也可以给B端给予意见，他们向企业提出问题、引入新的话题来探索，甚至为

58、策划新活动提供建议，例如在社群中游戏玩家可以直接与游戏的发起人或策划讨论。这种这种To Community社交逻辑，既能帮助企业聚集核心用户、提升服务效率降低社交逻辑，既能帮助企业聚集核心用户、提升服务效率降低运营成本，又能为用户提供直接和产品发起人或策划沟通地渠道、给用户带来具有好的社区氛围的同好社交运营成本，又能为用户提供直接和产品发起人或策划沟通地渠道、给用户带来具有好的社区氛围的同好社交空间，因此无论企业还是用户都乐意去推进。空间，因此无论企业还是用户都乐意去推进。-26-3.5 基于游戏道具的商业化初现，未来考虑基于游戏道具的商业化初现，未来考虑Bot商店和交易佣金商店和交易佣金图：

59、图：Fanbook地铁跑酷商城地铁跑酷商城图：李宁图：李宁Fanbook密塔太空舱密塔太空舱资料来源：Fanbook，招商证券资料来源：Fanbook，招商证券目前目前Fanbook业务的工作重心是扩大用户规模和增加社群、合作场景，基于游戏道具的商业化初现，但商业业务的工作重心是扩大用户规模和增加社群、合作场景，基于游戏道具的商业化初现，但商业化不是当期的重点。化不是当期的重点。目前Fanbook业务基于游戏道具的商业化初现，有些游戏收入已经是从Fanbook上获取，目前最大流水来自荣耀全明星，22年该游戏有2亿流水是在Fanbook里，其次是地铁跑酷，付费大概是每月300万，其他游戏的收入往

60、Fanbook导也会慢慢推进。预期未来主要商业模式将是Bot商店和交易佣金，Fanbook提供开放接口使得第三方可以开发Bot，用户除了自己开发Bot，也可直接使用第三方开发的Bot，预期可通过Bot商店抽成的方式获取收益；Fanbook的社群可开放商城功能，可以从中收取佣金，例如李宁密塔出售数字藏品和盲盒等。除了以上商业模式之外，还能和公司IP衍生品业务产生联动，展开IP衍生品线上销售。同时同时Fanbook目前已经打通了中国移动与目前已经打通了中国移动与Fanbook社区之间的积分，在商业模式上拥有更多的成长空间。社区之间的积分，在商业模式上拥有更多的成长空间。-27-3.6 不止步于游戏

61、社群，应用场景已经扩展不止步于游戏社群，应用场景已经扩展图：图：Fanbook球球大作战社群球球大作战社群图：李宁图：李宁Fanbook密塔王国社群密塔王国社群资料来源：Fanbook，招商证券资料来源：Fanbook，招商证券Fanbook目前的应用场景多数为游戏社群，但应用场景已经扩展，不止步于游戏。目前的应用场景多数为游戏社群，但应用场景已经扩展，不止步于游戏。目前Fanbook上的社群多以游戏为主，主要是协助游戏将用户聚拢，解决用户协同和运营问题，包括创梦天地自家游戏地铁跑酷、传说中的合合岛及其他游戏厂商如巨人网络的球球大作战等，其中以地铁跑酷社群的用户基数最为庞大，截至2022年10

62、月底，已有3个服务器共计250万人。但并不止步于游戏，非游戏类服务器也在不断增加，类别已经扩展到金融投资、体育运动、美术、区块链等多个领域，甚至还有爱豆粉丝在Fanbook中建立相应爱豆的社群；同时Fanbook会与企业、品牌方进行合作，协助他们建立自己的用户社群，方便品牌方聚拢核心用户、推广自己的产品等，品牌方会对自己的社群进行推广，相应增加Fanbook的总体用户规模，目前已经落地的品牌方应用场景包括欧莱雅、阿迪达斯等，李宁Fanbook密塔王国也已经于12月10日上线。-28-3.6 不止步于游戏社群，应用场景已经扩展不止步于游戏社群，应用场景已经扩展图：图：2021-2024年年积分兑

63、换市场规模及预测积分兑换市场规模及预测图：积分市场追求最佳兑换情况和实际兑换情况图：积分市场追求最佳兑换情况和实际兑换情况资料来源：赛迪网，招商证券资料来源：中国通用积分行业现状研究报告，招商证券Fanbook除了各种类别的社群，目前的应用场景还包括与中国移动、深圳万里通达成合作，基于协议，打通Fanbook与中国移动、深圳万里通的积分，中国移动、深圳万里通用户可以在Fanbook社区内兑换游戏道具等虚拟商品及实物商品，订立该协议将有助于在Fanbook社区内打造积分消费新生态，提高用户在Fanbook社区的参与度和忠诚度，同时也意味着Fanbook涉足积分兑换市场。相关数据显示，我国积分兑换

64、市场规模已经近相关数据显示，我国积分兑换市场规模已经近500500亿，并且每年都在不断扩大，市场追求的最佳兑换率是亿，并且每年都在不断扩大，市场追求的最佳兑换率是50%50%，而目前实际兑换情况仅为而目前实际兑换情况仅为12%12%，尚有非常大的市场空间。，尚有非常大的市场空间。目前我国积分兑换市场尚未发展成熟，还没发展出通用积分系统，银行、电信运营商到大大小小普通商户，都还采用的是独立积分系统，单一的积分数量有限，积分价值低，这些积分往往发挥不了什么作用，会被用户所忽略。国外已经有通用积分的先例，英国通用积分N是其中较为成功的通用积分项目。Fanbook目前已经打通了中国移动、深圳万里通与目

65、前已经打通了中国移动、深圳万里通与Fanbook社区之间的社区之间的积分，如果能与更多企业、厂商合作，打通积分系统，将有望建立国内通用积分系统。积分，如果能与更多企业、厂商合作，打通积分系统，将有望建立国内通用积分系统。222.9254.1302.4372.94348.655.664.240.544.149.356.794.1103.6118.2136.90050060070020212022E2023E2024E积分兑换市场规模及预测银行电信航空保险、酒店、商超等其他450.4630.7400.5525.5-29-四、盈利预测四、盈利预测-30-4.1 盈利预测盈利预测

66、公司游戏储备陆续上线，游戏业务进入收获期。公司游戏储备陆续上线，游戏业务进入收获期。如前所述，游戏业务为公司最核心业务，公司深耕手游行业多年，目前聚焦于消除类、竞技类、RPG类三大游戏品类，有众多在营精品游戏，目前传说中的合合岛和小心火烛两款新游陆续上线，并且有并且有卡拉彼丘卡拉彼丘、团子合合屋、永恒轮回：无限、二之二之国：交错世界国：交错世界等多款游戏储备等待上线，游戏有望持续长线运营，贡献稳健业绩，游戏业务已进入收获期，预计将带动公司营收增长。储备新游中重点关注储备新游中重点关注卡拉彼丘卡拉彼丘和和二之国：交错世界二之国：交错世界，将于后续上线，预，将于后续上线，预计将成为公司游戏业务计将

67、成为公司游戏业务2023年主要增长点，带动公司利润转亏为盈。年主要增长点，带动公司利润转亏为盈。版号逐渐恢复发放，国内游戏市场回暖，看好公司游戏业务稳健增长。版号逐渐恢复发放，国内游戏市场回暖，看好公司游戏业务稳健增长。公司游戏发行服务收益与游戏行业大背景是挂钩的，于2021年出现大幅下降，随着版号逐渐恢复发放，公司游戏业务有望稳健增长。新拓展业务社交平台新拓展业务社交平台Fanbook，带来业务增速新亮点。，带来业务增速新亮点。公司开发社交平台Fanbook，带来业务增速亮点，看好该业务成为公司第三增长曲线，为业绩增长持续贡献收入。结合上述对公司基本面和行业发展态势的假设，我们预计公司202

68、2-2024年营业收入为27.17/29.88/34.10亿元，同比增速分别为3.00%/10.00%/14.09%；归母净利润分别为-0.75/2.04/3.11亿元，同比增速52.26%/370.92%/52.72%，对应市盈率分别为-67.3/24.8/16.2倍,首次覆盖给予“增持”评级。（如无特殊说明，本篇报告所有数据均以人民币为单位）。财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入(百万元)3212.122637.642716.772988.443409.62同比增长15.01%-17.88%3.00%10.00%14.09%毛利率41.59%41.83%43

69、.71%43.71%43.71%净利率-17.59%-5.91%-3.00%7.38%9.88%归母净利润(百万元)-441.57-157.48-75.18203.67311.04同比增长-225.36%64.34%52.26%370.92%52.72%图：创梦天地盈利预测图：创梦天地盈利预测资料来源：iFind，招商证券-31-五、风险提示五、风险提示-32-5 风险提示风险提示（1）游戏行业竞争加剧风险。）游戏行业竞争加剧风险。游戏行业属于充分市场化、竞争激烈的行业，行业内有非常多的竞争者，行业结构和格局在不断变化，行业集中度不断提升，对游戏产品的质量要求越来越高，公司面临的游戏行业竞争日

70、益加剧。（2）游戏行业政策变化及监管趋严风险游戏行业政策变化及监管趋严风险。为规范游戏市场乱象，政府不断出台诸如防沉迷、未成年人保护法等相关政策和法律法规，并加强对游戏行业的监管。（3）新游上线不及预期风险新游上线不及预期风险。公司游戏储备丰富，近期上线了两款新游，也有多款游戏已经取得版号将在后续进行上线，同时多款新游都有在做海外市场发行的打算，新游上线或将面临热度、流量、流水等不及预期的风险。（4）版号发行不及预期风险。）版号发行不及预期风险。2021年8月份开始，国家新闻出版广播电影电视总局停止发放游戏版号长达8个月，游戏行业迎来“寒冬”，给游戏行业带来了巨大冲击。2022年4月份版号恢复

71、发放，但2022年5月份和10月份仍出现版号短暂停止发放的情况，后续公司仍可能面临版号发行不及预期的风险。（5）线下门店销售不及预期风险线下门店销售不及预期风险。QQfamily线下门店销售情况波动较大，有销售不及预期的风险，公司QQfamily业务2022年受疫情冲击较为严重。（6）新业务拓展不及预期风险新业务拓展不及预期风险。公司积极拓展新业务Fanbook，目前Fanbook业务处于发展初期，存在业务拓展不及预期风险。-33-附：财务预测表附：财务预测表-34-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与

72、，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。顾佳顾佳：招商证券研发中心传媒行业首席分析师。传播学硕士，经济学学士，曾在华创证券研究所担任传媒组组长。2015 年新财富第三名、水晶球第三名、金牛奖第三名。2016年新财富第四名，金牛奖第二名。2017年新财富第五名。2018年水晶球第三名，第一财经第二名。2019年新财富第三名，水晶球第四名。2020年新财富第四名。2021年新财富第四名，水晶球第四名。谢笑妍谢笑妍：招商证券研发中心传媒互联网行业高级分析师。南开大学学士，美国乔治华盛顿大学硕士，五年券商行研经验，曾就职于民生证券，2017 年加入招商证券，所在团队新财富 2017 年

73、环保行业最佳分析师第四名；金牛奖 2017 年环保行业最佳分析师第二名，新财富 2020 年传媒行业最佳分析师第四名，新财富 2021 年传媒行业最佳分析师第四名，2021年卖方分析师水晶球奖第四名。分析师承诺分析师承诺-35-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价

74、变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明-36-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-37-感谢您宝贵的时间 Thank You