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1、 Table_Stock 创梦天地创梦天地（01119）证券研究报告证券研究报告 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）稀缺私域粉丝圈运营平台，打造游戏泛稀缺私域粉丝圈运营平台，打造游戏泛产业链生态产业链生态 创梦天地首次覆盖报告创梦天地首次覆盖报告 Table_Rating 买入（首次）买入（首次）Table_Summary 投资摘要投资摘要 Fanbook直接对标中国版直接对标中国版Discord，To Community有望打开私域流有望打开私域流量变现空间。量变现空间。我们认为Fanbook属于To Community的私域圈运营平台，包括同好社交圈、粉丝/IP运营圈等（如品牌圈、游

2、戏圈、明星圈）。Fanbook作为去中心化社区平台具备明显的网络效应，粉丝圈数量及用户数量需达到规模阈值才有望显示出强大的社交裂变能力。我们认为Fanbook已度过较困难的冷启动期，根据公司年报，2022年Fanbook用户数突破1000万，日活突破100万，已出现多组百万级用户数的粉丝圈社区。（1）强大的社交裂变能力：）强大的社交裂变能力：Fanbook粉丝圈采用用户邀请制，用户仅可通过邀请链接或二维码的方式加入粉丝圈，基于非开放式的社交生态，Fanbook可帮助识别核心用户群体，有助于放大私域流量变现价值。（2）独特的私域变现模式：）独特的私域变现模式：Fanbook可以提供丰富私域用户运

3、营能力，支持文字、语音、直播、私密、圈子频道（公开&私密）等功能，并已接入AI工具能力（如各类智能机器人）。我们认为Fanbook变现模式有望围绕各垂类私域圈内圈内（如销售分成、提供增值服务）及各垂类私域圈间圈间（如积分通兑）进行，有望真正打通私域变现模式。私域变现模式在用户活跃度及粘性、ARPU值、裂变度等方面相比公域变现具有明显优势，且具备较大的稀缺性。（3）显著的业务协同能力：）显著的业务协同能力：围绕Fanbook构建游戏泛产业链布局，自研及代理游戏有望借助Fanbook实现超预期增长。代理游戏方面：代理游戏方面：2022年公司游戏流水主要来自长线运营的代理游戏地铁跑酷、梦幻花园、梦幻

4、家园、神庙逃亡等，有望持续贡献稳定的现金流。其中老游戏地铁跑酷利用Fanbook粉丝圈运营及玩家间的内容二创迅速实现破圈，2022年地铁跑酷IOS下载榜连续霸榜33天；2023年春节期间日均活跃用户数破2000万，单月活跃用户破亿；2023年1月社交互动超8.7亿次，对战总次数超12.5亿次。根据七麦App，截至2023年4月23日，地铁跑酷在IOS游戏免费榜、冒险类游戏免费榜分列第13名、第1名，显示出Fanbook强大的社交裂变能力。自研新游方面：自研新游方面：2023年公司有望上线卡拉比丘、二之国：交错世界，游戏业务具备较高弹性。其中卡拉比丘已于2023年3月获得游戏版号，截至2023年

5、4月23日Bilibili平台评分达9.2分，预约用户数达66万；二之国：交错世界国服已于3月28日已经开启全平台预约，海外版上线11天流水即破1亿美元。AIGC方面方面：目前公司已与微软合作，通过Microsoft Azure及Open AI的大模型能力助力游戏产品研发、Fanbook AI生态建设等多个领域。2023年2月20日，公司宣布成为百度文心一言首批生态合作伙伴，将智能对话技术成果应用在精品游戏体验及Fanbook社区闭环运营，优先获得领先AI技术的加持，标志着对话式语言模型技术在游戏领域及国内大规模社区用户管理场景的首次着陆。Table_Industry 行业行业:传媒传媒 日期

6、日期:shzqdatemark Table_Author 分析师分析师:陈旻陈旻 Tel: E-mail: SAC 编号编号:S0870522020001 Table_BaseInfo 基本数据基本数据 最新收盘价（港元）3.61 12mth 港股价格区间（港元）2.09-5.80 总股本（百万股）1,410.40 流通股/总股本 0.00%流通市值（亿港元）50.92 Table_QuotePic 最最近近一年股票一年股票与与恒生指数恒生指数比较比较 Table_ReportInfo 相关报告：相关报告：-49%-38%-26%-15%-4%8%19%30%41%04

7、/2207/2209/2211/2202/2304/23创梦天地恒生指数2023年05月04日2023年05月04日港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）投资建议投资建议 公司代理游戏贡献稳定现金流，同时自研游戏有望打开业绩空间，并拥有稀缺的私域粉丝圈运营平台 Fanbook，具备较强的业绩确定性及平台稀缺性。我们预计公司 2023-2025 年分别实现净利润 2.01 亿元（yoy+108.1%）、3.17亿 元（yoy+58.0%）、4.01亿 元（yoy+26.4%），对应 EPS 分别为 0.14 元、0.22 元、0.28 元，当前股价对应估值 23 倍、15 倍、12 倍，首次覆

8、盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 行业监管趋严风险、行业竞争加剧风险、版号发放不及预期风险、流水不及预期风险、新业务拓展不及预期风险。数据预测与估值数据预测与估值 Table_Finance 单位单位：百万元百万元人民币人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2734 3220 3960 4279 年增长率 3.7%17.8%23.0%8.0%归属于母公司的净利润-2492 201 317 401 年增长率-1482.6%108.1%58.0%26.4%每股收益（元）-1.77 0.14 0.22 0.28 市盈率（X）-1.92 23.43 14.84 11.7

9、4 市净率（X）2.95 2.58 2.20 1.85 资料来源：资料来源：Wind，上海证券研究所（，上海证券研究所（2023年年04月月17日日收盘价）收盘价）FZlY1WjZdU4WiXZYkWfWaQcM8OtRrRpNnOiNnNnQfQoOmR7NqRtRuOrRoMvPrRqR港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 目目 录录 1 国内领先数字娱乐龙头国内领先数字娱乐龙头，Fanbook 社区焕发新活力社区焕发新活力.5 1.1 数十年磨一剑，从游戏代理发行商到数字娱乐平台.5 1.2 打通自研代理游戏生态，Fanbook 凭借社

10、区生态出圈.6 1.3 品类聚焦实现高质量增长，降本增效费控方面良好.7 2 游戏三大品类基本盘稳定，新品储备丰富静待花开游戏三大品类基本盘稳定，新品储备丰富静待花开.9 2.1 国民游戏推手，战略聚焦三大游戏品类.9 2.2 国内游戏版号发放回暖，新品储备丰富静待花开.11 3 向社区主导型增长转型，向社区主导型增长转型，Fanbook 积极拥抱积极拥抱 AIGC 扬帆起航扬帆起航.14 3.1 基于服务器+频道运营，Fanbook 助力游戏长效增长.14 3.2 对标海外版 Discord，私域社区属性重构用户关系.17 3.3 积极探索商业化想象空间，AI 技术赋能助力创作升级.18 4

11、 盈利预测盈利预测及投资建议及投资建议.20 5 风险提示风险提示.22 图图 图图 1：公司发展历程：公司发展历程.5 图图 2：公司股权架构（截至公司股权架构（截至 2022 年年 12 月）月）.6 图图 3：公司主营业务两大板块公司主营业务两大板块.7 图图 4：公司公司 2018-2022 年总营收及同比增长年总营收及同比增长.8 图图 5：公司公司 2018-2022 年分项业务营收情况年分项业务营收情况.8 图图 6：公司公司 2018-2022 年毛利率情况年毛利率情况.9 图图 7：2018-2022 年公司各项费用率情况年公司各项费用率情况.9 图图 8：公司公司聚焦聚焦三

12、大核心游戏品类三大核心游戏品类.9 图图 9：神庙逃亡神庙逃亡 2敦煌版本敦煌版本.10 图图 10：2023 年年 3 月月 23 日日地铁跑酷地铁跑酷新版本上线新版本上线.10 图图 11：梦幻花园梦幻花园.11 图图 12：梦幻家园梦幻家园.11 图图 13：荣耀全明星荣耀全明星.11 图图 14：黑色沙漠黑色沙漠.11 图图 15：卡拉彼丘登录界面：卡拉彼丘登录界面.13 图图 16：卡拉彼卡拉彼丘丘Bilibili 预约数达预约数达 66 万（截至万（截至 23 年年 4 月月24 日）日）.13 图图 17：二之国：交错世界二之国：交错世界官网宣传动画官网宣传动画.14 图图 18

13、：Fanbook 官方宣传图官方宣传图.15 图图 19：Fanbook 邀请制加入社区邀请制加入社区.15 图图 20：Fanbook 主要功能主要功能.16 图图 21：2022 年年 4 月月-2023 年年 4 月月 Fanbook iPhone 下载量下载量变化趋势变化趋势.16 图图 22：Discord 操作界面展示操作界面展示.17 图图 23：Fanbook（左）与（左）与 Discord（右）应用界面（右）应用界面.17 图图 24：创梦天地发行的创作者：创梦天地发行的创作者 NFT.19 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明

14、 4 图图 25：Fanbook 使用使用 ChatGPT 训练卡拉彼丘的训练卡拉彼丘的 AI 客客服服.20 表表 表表 1：近三年游戏行业政策梳理近三年游戏行业政策梳理.12 表表 2：公司分业务业绩拆分（单位：亿元人民币）：公司分业务业绩拆分（单位：亿元人民币）.22 表表 3：资产负债表：资产负债表（单位：百万元人民币）（单位：百万元人民币）.24 表表 4：现金流量表：现金流量表（单位：百万元人民币）（单位：百万元人民币）.24 表表 5：利润表：利润表（单位：百万元人民币）（单位：百万元人民币）.25 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要

15、声明 5 1 国内领先数字娱乐龙头国内领先数字娱乐龙头，Fanbook 社区焕发新社区焕发新活力活力 1.1 数十年磨一剑数十年磨一剑，从游戏代理发行商到数字娱乐平台从游戏代理发行商到数字娱乐平台 深耕游戏领域十余载深耕游戏领域十余载，从游戏发行商发展成为国内领先数字从游戏发行商发展成为国内领先数字娱乐平台娱乐平台。创梦天地成立于 2009 年，总部位于深圳，通过抓住移动互联网兴起的时机，迅速抢占手游发行市场。di年公司发行水果忍者，2012 年发行全球经典跑酷手游神庙逃亡，2013 年发行地铁跑酷并获得腾讯投资，2014 年登陆纳斯克成为纳斯达克史上最年轻上市公司，2016 年成功实现私有化

16、从纳斯达克退市自研。2017 年凭借与腾讯合作的首家腾讯视频“好时光一起玩”线下店在深圳开业，正式进军线下娱乐业。2018 年公司在港交所正式挂牌上市，2020 年开始逐渐向自研转型，成功发行自研 RTS手游全球行动，并逐步成长为中国领先的数字娱乐平台。2021 年公司自研游戏荣耀全明星、小动物之星上线。2023 年两款自研游戏卡拉彼丘、二之国：交错世界预计年内上线。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：资料来源：2022年全年业绩投资者演示稿年全年业绩投资者演示稿，上海证券研究所，上海证券研究所 公司股权结构稳定公司股权结构稳定，获腾讯获腾讯、京东京东、索尼基石投资者出资索尼基石投

17、资者出资，资源互补战略协同资源互补战略协同。公司股权结构相对稳定，实际控制人和第一大股东为创始人陈湘宇先生，直接持股和通过 Brilliant Seed 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 6 Limited 间接持股共 18.37%；第二大股东腾讯持有公司 17.65%股份，与公司在战略方面协同、资源方面互补，并为公司提供 IP 授权等业务支持。此外，公司另外两位高管关嵩先生、高炼惇先生分别持有公司 2.35%、0.99%的股份。图图 2：公司股权架构公司股权架构（截至截至 2022 年年 12 月月）资料来源：资料来源：公司年报公司年报，上

18、海证券研究所，上海证券研究所 1.2 打通自研代理游戏生态打通自研代理游戏生态，Fanbook 凭借社区生态出凭借社区生态出圈圈 公司主营业务分为游戏业务和 Fanbook 业务两大类，其中游戏业务包括代理游戏和自研游戏，Fanbook 为公司游戏社区运营工具。1）游戏业务游戏业务：乐逗游戏由游戏发行成长为研运一体乐逗游戏由游戏发行成长为研运一体，拥有多拥有多款头部精品游戏款头部精品游戏。乐逗游戏被称为国民游戏推手，其产品历经多年仍然大受欢迎。乐逗游戏由游戏发行发展为研运一体，推出了梦幻花园、梦幻家园、小动物之星、全球行动、荣耀全明星、地铁跑酷、神庙逃亡 2、纪念碑谷等精品游戏。2）Fanbo

19、ok业务业务：Fanbook是公司是公司于于 2021年年 7月正式推出月正式推出的一款基于的一款基于“服务器服务器+频道频道”的用户社区运营工具。的用户社区运营工具。目前市场上大多数的用户流量都被大平台把持，维持和增长自己可连接的用户是每个产品的生命线，而 Fanbook 作为一款大规模用户管理工具，能够帮助商家直达用户（Direct Access），实现更好的用户激活和洞察。据公司年报披露，2022年Fanbook用户数突破1000万，港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 7 日活突破100万，已出现多个百万级用户数的服务器，且产生了稳定增长

20、的收入。图图 3：公司主营业务两大板块公司主营业务两大板块 资料来源：资料来源：2022年全年业绩投资者演示稿年全年业绩投资者演示稿，上海证券研究所，上海证券研究所 1.3 品类聚焦实现高质量增长品类聚焦实现高质量增长，降本增效费控方面良好降本增效费控方面良好 公司营收整体稳定公司营收整体稳定，其中游戏贡献主要营收其中游戏贡献主要营收。公司 2018-2022 年总营收由 23.6 亿元增长至 27.3 亿元，排除 2021 年疫情困扰等宏观波动因素影响，整体呈稳定波动态势，2022 年公司营收同比上升 3.7%。公司在信息披露方面分为游戏及信息服务业务、IP 衍生品业务两个报告分部，分别贡献

21、收入 94.9%、5.1%。1）游戏业务方面游戏业务方面：该部分贡献收入由 2021 年的 23.0 亿元增长至 2022年的 25.3亿元，为公司主要收入引擎，主要得益于公司核心运营游戏的稳健表现。2）信息服务信息服务业务业务方面方面：该部分收益主要来源于广告服务，该部分贡献收入由 2021 年的 2.9 亿元减少至 2022 年的 0.5 亿元，主要由于为进一步提升游戏内用户体验，公司主动减少甚至关闭了部分开屏和插屏广告，同时受疫情及整体经济环境影响，广告主动投放预算明显下滑。3）IP 衍生品业务方面衍生品业务方面：该部分收益主要来自于游戏主机体验和零售、潮流产品销售等，该部分贡献营收从

22、2021 年的 0.4 亿元增长至 2022 年的 1.4 亿元，同比上涨 281.4%，主要是由于QQfamily 门店数量的不断增加及其他销售渠道的持续拓展。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 8 图图 4：公司公司 2018-2022 年总营收及同比增长年总营收及同比增长 图图 5：公司公司 2018-2022 年分项业务营收情况年分项业务营收情况 资料来源：公司年报，上海证券研究所资料来源：公司年报，上海证券研究所 资料来源：公司年报，上海证券研究所资料来源：公司年报，上海证券研究所 盈利能力相对稳定盈利能力相对稳定，游戏品类聚焦持续优

23、化游戏品类聚焦持续优化。2018-2021 年公司毛利率稳定在 43%左右，2022 年降低至 15.4%，主要系公司将预付分成金减值计入营业成本。一方面公司对错过最佳上线时间窗口的储备游戏账面余额进行减值准备，另一方面，公司将核心战略重点聚焦精品游戏发行及自研，逐步终止不再符合本集团游戏业务战略的产品，对此计提减值约 5.3 亿元，剔除此影响，公司 2022 年度游戏及信息服务业务毛利率约 36%。随着自研产品逐步上线以及 Fanbook 用户运营持续深入带来游戏流水提升，2023年公司毛利率有望得到明显提升。重点产品推广重点产品推广致致销售费用波动销售费用波动，降本增效管理及研发费控良降本

24、增效管理及研发费控良好好。1）销售及营销费用率销售及营销费用率：2022 年公司销售及营销费用率从2021 年度的 19.3%增长至 2022 年的 41.6%，主要系公司对荣耀全明星、地铁跑酷等重点产品进行多种策略的推广，特别是以明星代言及 IP 互动等方式进行的品牌营销，以及在各大流量平台和其他渠道进行的效果营销，对销售费用率产生阶段性影响。2）管理费用率管理费用率：由于不断优化公司内部经营结构，增加前端业务聚焦度，同时提升组织管理效能，达到了科学的降本增效。3）研发费用率研发费用率：研发开支近两年基本持平，主要为公司在核心自研游戏以及数字化工具的研发投入。23.6 28.0 32.1 2

25、6.4 27.3 18.5%14.6%-17.9%3.7%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%055200212022总营收（亿元，左轴）同比（右轴）20.9 24.5 28.1 23.0 25.3 2.7 3.3 3.9 2.9 0.5 0.0 0.1 0.1 0.4 1.4 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 055200212022游戏收益（亿元）信息服务收益（亿元）IP衍生品收益（亿元）其他收益（亿元）港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必

26、阅读尾页重要声明 9 图图 6：公司公司 2018-2022 年毛利率情况年毛利率情况 图图 7：2018-2022 年公司各项费用率情况年公司各项费用率情况 资料来源：公司年报，上海证券研究所资料来源：公司年报，上海证券研究所 资料来源：东方财富网，上海证券研究所资料来源：东方财富网，上海证券研究所 2 游戏三大品类基本盘稳定，游戏三大品类基本盘稳定，新新品储备丰富静待品储备丰富静待花开花开 2.1 国民游戏推手国民游戏推手，战略聚焦三大游戏品类战略聚焦三大游戏品类 公司深耕游戏业务公司深耕游戏业务，聚焦于竞技聚焦于竞技、消除消除、RPG 三大赛道三大赛道，持持续提升运营和自研能力续提升运营

27、和自研能力，战略停运部分与核心战略不符的游戏战略停运部分与核心战略不符的游戏。图图 8：公司公司聚焦聚焦三大核心游戏品类三大核心游戏品类 资料来源：资料来源：2022年全年业绩投资者演示稿年全年业绩投资者演示稿，上海证券研究所，上海证券研究所 竞技类游戏方面竞技类游戏方面：公司当前在运营游戏为公司当前在运营游戏为神庙逃亡神庙逃亡、地铁跑酷地铁跑酷、全球行动全球行动等等。2022 年，地铁跑酷经过多43.9%43.9%41.6%41.8%15.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20021202212.8%10.5%10.6%19.3%41.6

28、%12.0%9.0%11.5%9.5%4.5%4.2%6.8%10.1%12.3%11.8%0%10%20%30%40%50%200212022销售费用率管理费用率研发费用率港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 10 次优化改版，提升了玩家体验，同时借助 Fanbook 发起的夏日共创活动，让这款 10 岁的跑酷手游重回巅峰，在 IOS 下载排行榜上连续霸榜 33天，创造了国内手游历史上罕见的成绩。2023年春节期间，地铁跑酷在激烈竞争中最高单日活跃用户突破千万，单月活跃用户破亿，在此基础上其社交属性也发挥出重要优势。202

29、3 年 1 月份地铁跑酷游戏内发送对话和表情的总人数超过30%，发送次数超过 8.7 亿次，对战总次数超 12.5 亿次。高社交属性的游戏代表用户有社交资产在游戏或产品内沉淀，沉没成本更高，流失可能性变小。配合 Fanbook 社区运营带来更多传播与裂变的可能性，地铁跑酷未来仍具备一定的增长空间。图图 9：神庙逃亡神庙逃亡 2敦煌版本敦煌版本 图图 10：2023 年年 3 月月 23 日日地铁跑酷地铁跑酷新版本上线新版本上线 资料来源：资料来源：公司官网公司官网，上海证券研究所，上海证券研究所 资料来源：资料来源：公司官网公司官网，上海证券研究所，上海证券研究所 消除类游戏方面消除类游戏方面

30、：公司当前在营游戏为公司当前在营游戏为梦幻花园梦幻花园、梦梦幻家园幻家园和和传说中的合合岛传说中的合合岛等等。梦幻花园和梦幻家园保持着良好的玩家认同度，2022 年继续为公司带来稳中有升的盈利贡献。对于梦幻系列，公司通过在 Fanbook 与核心用户保持高频互动近距离的联动，使得产品迭代方向更加灵敏和准确。期间推出了诸如长草颜粽子、莫奈花园等优质更新内容，精准满足女性用户更深层次的情感体验诉求，全年日均活跃用户付费贡献再创新高。2023 年春节期间，梦幻农场轻度社交功能上线后，用户日均在线时长和日均登陆次数环比提升超过 10%，日均在线时长突破 90 分钟，用户黏性进一步提高。港股研究（公司深

31、度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 11 图图 11：梦幻花园梦幻花园 图图 12：梦幻家园梦幻家园 资料来源：公司官网，上海证券研究所资料来源：公司官网，上海证券研究所 资料来源：公司官网，上海证券研究所资料来源：公司官网，上海证券研究所 RPG 类游戏方面类游戏方面：公司当前在营游戏为公司当前在营游戏为荣耀全明星、荣耀全明星、黑色沙漠、小心火烛黑色沙漠、小心火烛等等。荣耀全明星是公司在 2021年 8 月上线的一款独立自研的游戏，2022 年为公司贡献了超 10 亿元的流水，在横版动作格斗类 RPG 游戏品类中排名第一。上线一年半后，这款有长线运营价值及强

32、内容的产品持续保持着很好的用户数和收入曲线。这一效果主要来自于精准匹配用户兴趣点，开展基于明星和 IP 联动的深度内容合作，推出诸如周杰伦代言、SNK 联动和斗罗大陆等多个版本。在产品体系和方法论上，公司注重将版本、宣发和社区多方面打通呼应，给予用户更深度和立体的内容体验，未来也将继续聚焦创造和运营具有长生命周期的内容。图图 13：荣耀全明星荣耀全明星 图图 14：黑色沙漠黑色沙漠 资料来源：资料来源：公司官网公司官网，上海证券研究所，上海证券研究所 资料来源：资料来源：公司官网公司官网，上海证券研究所，上海证券研究所 2.2 国内游戏版号发放回暖国内游戏版号发放回暖，新品储备丰富静待花开新品

33、储备丰富静待花开 重点游戏版号有序获批重点游戏版号有序获批，行业迎来政策面复苏拐点行业迎来政策面复苏拐点。2023 年3 月 23日，国家新闻出版署公布了 2023 年 3 月份国产网络游戏审港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 12 批信息版号名单。本次共有 86 款游戏过审，包括卡拉彼丘、重返未来：1999硬核机甲（Switch）、巴别号漫游指南（Switch）、恋与深空、逆光潜入、少女前线 2：追放、大富翁 11等游戏。其中公司自研游戏卡拉彼丘在此次版号获批之列，并计划于 2023 年下半年上线。坚持独立研发高品质游戏坚持独立研发高品质游戏

34、，自研游戏迎来收获期自研游戏迎来收获期，驱动新增驱动新增长长。在继续运营公司的优势产品外，独立研发高品质游戏也是创梦天地近年来努力突破的方向，2023 年该公司两款重点自研游戏卡拉彼丘和二之国：交错世界将先后上线。卡拉彼丘卡拉彼丘是基于是基于 UE4 引擎开发的二次元竞技向引擎开发的二次元竞技向 TPS 射击射击游戏游戏。游戏的核心体验围绕“弦化”玩法展开，玩家操纵的角色可以在 2D 和 3D 状态下自由切换，进行贴墙、飘飞、侧身等操作，达到改变战术的目的。出色的独创性让产品受到用户的喜爱和认表表 1：近三年游戏行业政策梳理近三年游戏行业政策梳理 政策类型政策类型 政策名称政策名称 颁布时间颁

35、布时间 政策要点政策要点 游戏行业发展细则与指导 游戏审查评分细则 2021.3 从 2021 年 4 月 1 日起，游戏送审试行全新的评分审查制度。低分游戏将被打回，无法进入版号审批的排队流程。“十四五”数字经济发展规划 2022.1 加强超高清电视普及应用，发展互动视频、沉浸式视频、云游戏等新业态。“十四五”国家应急体系规划 2022.2 实施应急科普精品工程，利用传统媒体、网站和新媒体平台等载体，面向不同社会群体开发推广应急科普教材、读物、动漫、游戏、影视剧、短视频等系列产品。关于推动文化产业赋能乡村振兴的意见 2022.4 鼓励数字文化企业发挥平台和技术优势，充分运用动漫、游戏、数字艺

36、术、知识服务、网络文字、网络表演、网络视频等产业形态，挖掘活化乡村优秀传统文化资源，打造独具当地特色的主题形象，带动地域宣传推广，文创产品开发、农产品品牌形象塑造。网络游戏赌博的监管和措施及防未成年沉迷 网络游戏适龄提示 2020.12 明确中国游戏分级标准，以及标识符的下载渠道、展示市场、尺寸比例和更行频率等。关于进一步严格管理，切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知 2021.8 所有网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日的 20时至 21时向未成年人提供一小时服务。中国儿童发展纲要（2021-2030年）2021.9 实施国家统一的未成年人网络游戏电子身份认证，完善游戏产品分类、

37、内容审核、时长限制等措施。加强儿童个人信息和隐私保护。关于推进儿童友好城市建设的指导意见 2021.10 加强网络环境保护，聚焦网络直播、网络游戏等儿童上网重点环节和应用，及时发现处置危害儿童身心健康的不良信息，严厉查处违法违规行为。资料来源：各政府网站资料来源：各政府网站，上海证券研究所上海证券研究所 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 13 同，在近期的测试中获得了职业 TPS 玩家和二次元玩家的双重好评，测试期间在 Bilibili 新游预约榜单连续霸榜 TOP1。在立项之初，项目组在 Fanbook 建立了用研社群，开发过程中始终保持阶

38、段成果分享、设计探讨，和用户紧密互动、协同共建，不断积累核心用户的规模，为产品上线蓄力。目前卡拉彼丘已授权腾讯在中国大陆地区发行手游及端游版本，公司计划自己发行和运营海外市场。图图 15：卡拉：卡拉彼丘登录界面彼丘登录界面 资料来源：资料来源：公司官网公司官网，上海证券研究所，上海证券研究所 卡拉彼丘深受用户期待，具备爆款潜质。卡拉彼丘深受用户期待，具备爆款潜质。2023 年 1 月 11日，卡拉彼丘开启了名为玻色 1.0的测试，测试期间，由于游戏在关注玩家操作体验的同时，又兼具操作和策略的深度，因此在各大平台都取得较好的口碑。截至 2023 年 4 月 24 日，哔哩哔哩平台预约数已达 66

39、 万，基于优异的内容热度反馈，卡拉彼丘具备爆款潜质。图图 16：卡拉彼丘卡拉彼丘Bilibili 预约数达预约数达 66 万万（截至截至 23 年年 4 月月 24 日日）资料来源：资料来源：Bilibili，上海证券研究所，上海证券研究所 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 14 另一款二之国：交错世界是一款吉卜力画风的异世界奇另一款二之国：交错世界是一款吉卜力画风的异世界奇幻冒险幻冒险 RPG 手游手游。具有极具风格化的顶级音画品质，囊括了冒险战斗、角色养成、休闲经营、家园 DIY、自由探索等多元玩法。其海外版本由LEVEL-5、吉卜力工作

40、室、Netmarble联合开发，游戏音乐由久石让及宫崎骏两位大师合作制作。二之国：交错世界于 3 月 28 日已经开启国服预约。海外上线之初，日韩港澳台五个地区的下载量超千万次，11 天流水突破 1 亿美元。目前国服版本由腾讯与创梦天地联合研发，公司将针对海外服的问题进行优化，并且新增大量的国服专属内容，预计将会在 2023 年第二季度上线测试。图图 17：二之国：交错世界二之国：交错世界官网宣传动画官网宣传动画 资料来源：资料来源：公司官网公司官网，上海证券研究所，上海证券研究所 3 向社区主导型增长转型向社区主导型增长转型，Fanbook 积极拥抱积极拥抱AIGC 扬帆起航扬帆起航 3.1

41、 基于服务器基于服务器+频道运营频道运营，Fanbook 助力游戏长效增长助力游戏长效增长 Fanbook是公司在是公司在2021年年7月正式推出的社群类应用月正式推出的社群类应用，是一是一款基于服务器款基于服务器（Server）+频道频道（Channel）的用户社区运营工具的用户社区运营工具。一站式粉丝服务工具，致力于让品牌读懂粉丝，让粉丝共筑品牌。Fanbook 采用用户邀请制采用用户邀请制，用户私密性及黏性相对公域流量用户私密性及黏性相对公域流量平台更高平台更高。APP 内部没有设置搜索等功能，用户在平台上注册服务器后，只能通过邀请链接、二维码等方式邀请玩家加入服务器。从而进入对应社区。

42、除了一些围绕具体产品的服务器，Fanbook港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 15 还提供了围绕宝可梦等主题的玩家自建服务器。这将使得用户的私密性提高，粘性更大。图图 18：Fanbook 官方宣传图官方宣传图 图图 19：Fanbook 邀请制加入社区邀请制加入社区 资料来源：资料来源：Fanbook官网，上海证券研究所官网，上海证券研究所 资料来源：资料来源：Fanbook App，上海证券研究所，上海证券研究所 不止步为普通玩家社区不止步为普通玩家社区，内容的生产分发方式及所形成的社内容的生产分发方式及所形成的社交资本激发用户的交易意愿

43、交资本激发用户的交易意愿。官方对于 Fanbook 的定位并不是普通的玩家社区，而是用技术手段来提升企业中客户和产品之间的协同。核心在于内容的生产和分发方式，以及基于这些内容形成的社交网络和社交资本，进而激发用户的交易意愿，形成以用户为中心的交易场景。Fanbook 实现用户数突破实现用户数突破 1000 万万，日活突破日活突破 100 万万，已出已出现多个百万级用户数的服务器现多个百万级用户数的服务器。目前，市场上大多数的用户流量都被大平台把持，维持和增长自己可连接的用户是每个产品的生命线。Fanbook 是一款帮助商家直达用户（Direct Access）的大规模用户管理工具，同时实现更好

44、的用户激活和洞察。根据公司年报披露，2022 年 Fanbook 实现用户数突破 1000 万，日活突破100 万，已出现多个百万级用户数的服务器，且产生了稳定增长的收入。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 16 图图 20：Fanbook 主要功能主要功能 资料来源：资料来源：Fanbook APP，上海证券研究所，上海证券研究所 社区主导型增长社区主导型增长（community-led growth）运运营逻辑为品牌营逻辑为品牌转场私域提供有效杠杆力转场私域提供有效杠杆力。在当前流量失去增长红利的环境下，服务存量用户尤为重要。区别于传统的销

45、售主导型（sales-led growth），社区主导型增长（community-led growth）正在被更多品牌所关注和实践，这一新的运营逻辑也为品牌转场私域流量提供了有效杠杆力。通过精细化运营通过精细化运营，提高存量用户的粘性提高存量用户的粘性，从而使产品从根本从而使产品从根本上具有长生命周期的能力上具有长生命周期的能力。以地铁跑酷为例，公司将游戏内容创作者的大本营建立在 Fanbook 中，以 Fanbook 社区中的核心创作者为“飞轮”起点，官方鼓励玩家创作一些大开脑洞的视频，然后在各大流量平台上助推。目前包括黑色沙漠、光与夜之恋、球球大作战和迷你世界等知名游戏，都已经在Fanbo

46、ok 上开设了自己的用户社区。图图 21：2022 年年 4 月月-2023 年年 4 月月 Fanbook iPhone 下载量变化趋势下载量变化趋势 资料来源：七麦数据，上海证券研究所资料来源：七麦数据，上海证券研究所 助力助力地铁跑酷地铁跑酷突破突破 DAU 10 倍增长倍增长，新增好友开黑玩法实新增好友开黑玩法实现社交裂变现社交裂变。得益于其近千万的 Fanbook 社区玩家，2022 年地港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 17 铁跑酷DAU再次突破 10 倍增长。Fanbook 通过玩家对平台上二创内容在各个短视频平台的分享，来实现

47、用户新增。同时，结合此前更新的好友开黑玩法，实现地铁跑酷的社交裂变。此外，Fanbook 通过与核心用户的实时沟通，从而实现游戏设计想法与用户反馈的协同发展，以此来提高用户对产品迭代的期待度与认可度。3.2 对标海外版对标海外版 Discord，私域社区属性重构用户关系私域社区属性重构用户关系 Discord 是一个是一个 VoIP 客户端和游戏分发平台，拥有超过客户端和游戏分发平台，拥有超过 2 亿亿用户。用户。Discord 是一款免费的多功能语音、文字和视频聊天软件，它被广泛用于电子游戏社区，也可用于教育、音乐、艺术和商务等领域。用户可以在 Discord 上创建和加入各种类型的服务器，

48、与其他用户进行实时的聊天和交流。此外，Discord 还支持跨平台使用，用户可以在不同的设备上使用 Discord，包括电脑、手机和平板电脑等。从游戏社区平台成长为多元化社交圈流行选择从游戏社区平台成长为多元化社交圈流行选择，Discord涵盖涵盖不同频道和品牌的服务器不同频道和品牌的服务器。Discord 将玩家分组的最大单位是服务器。官方可以在 Discord 上创建服务器，并在其下设置各种不同主题的频道。玩家可以在不同的频道中进行聊天、分享、语音连麦、结交新友等活动。在服务器之外，玩家可以进行一对一的私聊。此外，新用户可以简单地利用官方的搜索工具搜索并加入一个公开服务器。图图 22：Di

49、scord 操作界面展示操作界面展示 图图 23：Fanbook（左）与（左）与 Discord（右）应用界面（右）应用界面 资料来源：资料来源：36氪氪，上海证券研究所，上海证券研究所 资料来源：资料来源：Gamelook，上海证券研究所，上海证券研究所 Fanbook 作为用户型社区，以作为用户型社区，以 To Community 为核心构建社为核心构建社群，重构社交逻辑群，重构社交逻辑。从简单的 To C、To B 到 To Community，Fanbook 通过构建社群的方式重构社交逻辑提升 C 端的话语权以及 B 端服务的针对性。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾

50、页重要声明请务必阅读尾页重要声明 18 Fanbook 以建立用户型社区“工具”为发展方向，支持社区以建立用户型社区“工具”为发展方向，支持社区的定制化建设，并坚持“工具”的易用性的特征的定制化建设，并坚持“工具”的易用性的特征。Fanbook 坚持定位于建立用户型社区的“工具”，而非中心化的“平台”。同时，Fanbook 将社区管理的权利完全交由品牌和用户，而Fanbook 自身以隐形的工具型存在，支持社区的定制化建设。此外，Fanbook 通过坚持“用户开箱即用”理念，来实现其作为“工具”的易用性这一特征。3.3 积极探索商业化想象空间积极探索商业化想象空间，AI 技术赋能助力创作升级技术

51、赋能助力创作升级 逐步打通游戏道具及周边销售业务链，逐步打通游戏道具及周边销售业务链，降低获客成本拉高留降低获客成本拉高留存存，助力游戏厂商提高利润率。助力游戏厂商提高利润率。Fanbook 的存在是为了降低获客成本、拉高用户留存、提升商业化，确保产研、时间投入能够获得稳定回报。创梦旗下产品如球球大作战迷你世界等游戏均已在 Fanbook 内搭建了游戏社区。由于社区用户数量已经颇具规模，很多游戏的官方赛事活动都会直接在 Fanbook 举行。商业化层面，2022 年部分游戏已经在 Fanbook 内跑通游戏道具、周边的销售业务链，总交易额突破亿元人民币。考虑到外部环境呈复苏态势，重磅产品也将上

52、线，创梦也对 Fanbook 的商业化有着较高期待。非游戏服务器不断增加，应用场景多元化发展。非游戏服务器不断增加，应用场景多元化发展。目前，Fanbook 的社区类别已经扩展到金融投资、体育运动、美术、区块链等多个领域。基于对游戏的理解，Fanbook 也在构建自己的元宇宙基础设施，并依赖创梦天地的驰援优势，将其延展至 NFT、DAO 等领域。NFT是 IP保护和运营非常重要的手段，在 Web3上开始做NFT是Fanbook的第一步。2022年春节期间，创梦天地推出 9 款“虎年”主题限量 NFT+实物藏品，共计 2600 份，随后数分钟售罄。除了在平台和区块链技术上实现技术突破外，Fanb

53、ook还将产权归还给创作者，同时保留平台自身的流量、用户和用户行为数据，通过基于用户归属权的直接联系，为创作者提供技术上的变现机会。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 19 积极拥抱积极拥抱 AIGC 技术，技术，Fanbook+AI 提升企业提升企业创作生产力创作生产力。目前 Fanbook 已经接通了微软、Open AI 的能力，并搭建了服务框架，涵盖图文内容创作、社区内容总结与提炼、AI 游戏客服等场景。AI客服领域，创梦正在用ChatGPT训练卡拉彼丘的AI客服，后续效果不错就可以帮助每家公司都训练一个 AI 客服。AI 绘画领域，创梦

54、也在和 Stable Diffusion 合作，开始尝试二次元的 AI绘画。最近，Fanbook 里建立了一个 AIGC 的交流服务器，有ChatGPT 对话、AI 绘画等多个场景。未来创梦也将重点围绕卡拉彼丘挖掘Fanbook的可能性，希望能够借助AIGC的传播力，与国内外更多优秀的 AI 企业或产品合作，形成更广泛的应用产品落地，通过 Fanbook+AI 提升企业的生产力和生产效率。图图 24：创梦天地发行的创作者创梦天地发行的创作者 NFT 资料来源：新华网，上海证券研究所资料来源：新华网，上海证券研究所 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要

55、声明 20 Fanbook 与深圳万里通签订合作协议与深圳万里通签订合作协议，以积分制兑换游戏道以积分制兑换游戏道具具，进一步探索进一步探索 B 端商业化空间端商业化空间。2022 年 12 月 19 日，Fanbook与深圳万里通签订合作协议，以在 Fanbook 社区里开展万里通积分兑换活动。万里通积分与 Fanbook 社区积分打通，万里通积分用户可在 Fanbook 社区兑换游戏道具等虚拟商品及宝物商品。作为公司重点研发的效率协同及客户运营工具，与深圳万里通订立业务合作协议将有助于提升 Fanbook 社区的用户获新、活跃及留存，进一步打造 Fanbook 积分消费生态。4 盈利预测盈

56、利预测及投资建议及投资建议 我们将创梦天地业务拆分成游戏业务、信息服务业务、IP 衍生品业务三大类，并预计 2023-2025 年公司业务仍具备增长空间及潜力。游戏业务方面，公司游戏业务聚焦三大核心品类：消除类、竞技类、RPG 类，为公司核心收益来源。由于公司核心运营游戏表现相对稳健，自研游戏荣耀全明星自上线以来流水稳健提升，贡献稳定营收；十年老游地铁跑酷在去年暑期重回巅峰，流水远超预期；梦幻花园、梦幻家园自 2022 年 3 月发行以来流水增长强劲。2023 年随着游戏行业逐渐复苏，版号发放常态化，预计此前发行的主力产品仍然贡献稳健营收。储备游戏方面，公司的两款重磅自研游戏卡拉彼丘、二之国：

57、交错世界均已拿到版号，预计今年下半年上线，届时将释放业绩。由于公司持续投入增强游戏研发能力，自研游戏占比进一步增加带图图 25：Fanbook 使用使用 ChatGPT 训练卡拉彼丘的训练卡拉彼丘的 AI 客服客服 资料来源：游戏葡萄，上海证券研究所资料来源：游戏葡萄，上海证券研究所 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 21 来营业成本的下降，因此我们认为公司游戏业务将迎来收入端的增长和成本端的下降。我们预计 2023-2025 年公司游戏业务收入分别为 30.22 亿元、37.67 亿元、40.89 亿元。而公司进一步优化游戏板块布局，自研游

58、戏比重的增加将带来游戏业务板块毛利率提升，因此我们预计2023-2025年毛利率分别为43.00%、44.00%、45.00%。信息服务业务方面，收益主要来源于广告服务。为进一步提升游戏内用户体验，公司主动减少甚至关闭了部分开屏和插屏广告；同时受去年疫情及整体经济环境的影响，广告主投放预算明显下滑，同比下降 83.10%。随着宏观经济复苏，广告投入下滑趋势将有所减缓，我们预计 2023-2025 年公司信息服务业务收入分别为 0.44 亿元、0.40 亿元、0.36 亿元。IP 衍生品业务方面，收益主要来自于游戏主机体验和零售、潮流产品销售等。2022年QQfamily门店数量不断增加，公司加

59、强大湾区核心商圈覆盖，同时布局华中、西南、长三角等区域。由于公司 2023 年 2 月已将此版块拆分出来，以便聚焦游戏业务，因此我们预计 2023-2025 年公司该板块业务收入保持 1.40 亿元水平。公司将以更稳健的方式走上低成本、高效率、规模化的拓展路线，我们预计 2023-2025 年毛利率为 40%、40%、40%。创梦天地作为国内领先的数字娱乐平台，始终将“科技赋能、协同共生”作为把握存量用户，焕新企业发展新动能的的核心战略。未来公司将继续坚守精品内容，创新迭代游戏技术，将优质IP 内容延伸至更多场景和平台，构建更多元的用户体验，进而实现业绩反弹。结合以上分业务盈利预测，我们预计

60、2023-2025 年公司实现归母净利润 2.01 亿元（yoy+108.1%）、3.17 亿元（yoy+58.0%）、4.01 亿元（yoy+26.4%），对应 EPS 分别为0.14 元、0.22 元、0.28 元，当前股价对应估值 23 倍、15 倍、12倍，首次覆盖给予“买入”评级。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 22 表表 2：公司分业务业绩拆分（单位：亿元人民币）：公司分业务业绩拆分（单位：亿元人民币）2022A 2023E 2024E 2025E 合计 营业收入 27.34 32.20 39.60 42.79 yoy 3.64

61、%17.78%22.99%8.04%营业成本 23.13 18.41 22.26 23.63 毛利率 15.41%42.82%43.80%44.78%毛利润 4.21 13.79 17.35 19.16 游戏收益 营业收入 25.31 30.22 37.67 40.89 yoy 10.14%19.40%24.65%8.56%营业成本 17.22 21.09 22.49 毛利率 43.00%44.00%45.00%毛利润 12.99 16.57 18.40 信息服务收益 营业收入 0.49 0.44 0.40 0.36 yoy-83.10%-10.00%-10.00%-10.00%营业成本 0.

62、26 0.24 0.21 毛利率 40.00%40.00%40.00%毛利润 0.18 0.16 0.14 IP 衍生品收益 营业收入 1.40 1.40 1.40 1.40 yoy 278.38%0.00%0.00%0.00%营业成本 1.19 0.84 0.84 0.84 毛利率 14.86%40.00%40.00%40.00%毛利润 0.21 0.56 0.56 0.56 资料来源：资料来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 5 风险提示风险提示 行业监管趋严风险：随着防沉迷、未成年人保护法等相关政策和法律法规相继出台，游戏行业监管趋严。若公司在经营策略上未能及时适应行业政策的变

63、化，将对公司经营产生不利影响。行业竞争加剧风险：游戏行业竞争激烈，市场集中度在不断提升，市场对游戏产品的质量与运营均提出更高要求，公司面临游戏行业竞争日益加剧风险。版号发放不及预期风险：国内游戏版号发放逐步恢复常态，但仍存在获批进度不如预期的风险，从而造成公司业绩承压。流水不及预期风险：公司收入增长的核心驱动来自游戏业务，游戏上线后的实际流水情况和高峰期流水的持续性存在较大不确定性。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 23 新业务拓展不及预期风险：QQfamily 线下门店存在销售不及预期的风险，另外公司积极拓展 Fanbook 业务，也存在新

64、业务拓展不及预期的风险。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 24 表表 3：资产负债表：资产负债表（单位：百万元人民币）（单位：百万元人民币）项目项目 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2118 1383 1712 2128 现金 91 1171 1500 1916 应收账款及票据 725 0 0 0 存货 21 0 0 0 其他 1281 212 212 212 非流动资产非流动资产 2206 2206 2206 2206 固定资产 108 108 108 108 无形资产 1190 1190 1190 119

65、0 其他 908 908 908 908 资产总计资产总计 4324 3589 3918 4334 流动负债流动负债 2447 1504 1504 1504 短期借款 1504 1504 1504 1504 应付账款及票据 443 0 0 0 其他 500 0 0 0 非流动负债非流动负债 82 82 82 82 长期债务 0 0 0 0 其他 82 82 82 82 负债合计负债合计 2529 1586 1586 1586 普通股股本 3292 3292 3292 3292 储备-1672-1471-1154-753 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1620 1821 2138 253

66、8 少数股东权益 174 182 194 210 股东权益合计股东权益合计 1795 2003 2332 2749 负债和股东权益 4324 3589 3918 4334 资料来源：资料来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 表表 4：现金流量表：现金流量表（单位：百万元人民币）（单位：百万元人民币）项目项目 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 0 1251 501 588 净利润-2492 201 317 401 少数股东权益-98 8 12 16 折旧摊销 0 0 0 0 营运资金变动及其他 2590 1043 171 171 投资活动现金

67、流投资活动现金流 0-117-117-117 资本支出 0 0 0 0 其他投资 0-117-117-117 筹资活动现金流筹资活动现金流 0-55-55-55 借款增加-248 0 0 0 普通股增加 0 0 0 0 已付股利 0-55-55-55 其他 248 0 0 0 现金净增加额现金净增加额 0 1080 329 416 资料来源：资料来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 25 表表 5：利润表：利润表（单位：百万元人民币）（单位：百万元人民币）项目项目 2022A 2023E 2024E

68、 2025E 营业收入营业收入 2734 3220 3960 4279 其他收入 0 0 0 0 营业成本营业成本 2313 1841 2226 2363 销售费用 1139 483 594 642 管理费用 122 129 158 171 研发费用 323 368 469 500 财务费用 176 53 34 29 除税前溢利除税前溢利-2577 229 362 457 所得税 13 21 33 41 净利润净利润-2590 208 329 416 少数股东损益-98 8 12 16 归属母公司净利润归属母公司净利润-2492 201 317 401 EBIT-1163 399 513 60

69、3 EBITDA-1163 399 513 603 EPS（元）-1.77 0.14 0.22 0.28 资料来源：资料来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 26 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明公司业务资格说

70、明 本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义投资评级体系与评级定义 股票投资评级股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。买入 股价表现将强于基准指数 20%以上 增持 股价表现将强于基准指数 5-20%中性 股价表现将介于基准指数5%之间 减持 股价表现将弱于基准指数 5%以上 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史

71、基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。增持 行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数 中性 行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平 减持 行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取

72、比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何

73、保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。