1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 机械设备 2023 年 03 月 11 日 奥来德(688378)OLED 材料国产进程的奇点已来 报告原因：有新的信息需要补充 买入（维持）投资要点：奥来德光电材料股份有限公司从事 OLED 终端材料与蒸发源设备的研发，近年突破封装材料、蒸镀机等“卡脖子”产品。子公司入选国家级“专精特新”小巨人企业。真空蒸镀技术较长时间仍为 OLED 主流技术，奥来德具有国内蒸发源 100%份额。蒸发源作为进行蒸镀的核心组件，其性能决定蒸镀过程中的镀膜厚度和均匀度，可视作蒸镀设备的“心脏”。2017 年以来，OLED 装备市场成为显示设备市场规模增长主力。公司蒸

2、发源产品 2018 年打破国际垄断，开拓市场 3 年后，获得 100%国内份额。2022 年，公司研制的实验线用小型蒸镀机产品已推出。国内 OLED 面板行业进入竞争决胜期。OLED 面板厂商面临小尺寸份额即将跨越 50%以及主导高端 IT 面板市场的双机遇。在产能利用率低于 LCD 行业以及三星引领 OLED 主要份额的行业背景下，材料的自主可控才是国内 OLED 面板厂商提升竞争力的必经之路。短期主要成长逻辑变化：长期布局的 OLED 材料初见成效，2023 年将以材料为增长主力。奥来德已向维信诺集团、和辉光电、TCL 华星集团、京东方、天马集团、信利集团等知名OLED 面板生产企业提供有

3、机发光材料；Prime 材料已向 3 家客户供货；封装材料打破国际垄断，取获 3 家客户认证；PDL 材料正在推进厂家测试。中期主要成长逻辑变化：1）OLED 龙头开拓 8.5 代线。三星已开始专门针对 IT 应用建设新的 OLED 生产线，应用于笔记本电脑、平板电脑和显示器。LG 和 BOE 也正在考虑建设8.5 代产线。G8.5 代线或成为设备新引擎，G8.5 蒸发源约为 G6 代线价值量 3 倍。2）蒸镀技术的横向应用。钙钛矿光伏电池具有带隙可调、吸光系数高、温度系数低、轻薄柔性等特点，2022 年国内已研发出效率为 28.0%的钙钛矿/钙钛矿叠层电池。钙钛矿太阳能电池光伏特性的关键在于

4、薄膜形貌，良好的薄膜制备工艺可以得到光滑无缺陷的表面，大尺寸的晶粒和少量的晶界。奥来德基于有机材料蒸镀工艺的深厚积累，于 2022 年底开启相关项目开发。下调盈利预测，维持“买入“评级。由于蒸发源设备维护性收入延后，预计 2022-2024年营收为 4.58/6.40/9.55 亿元，2022-2024 年归母净利润 1.13/2.00/2.91 亿元（前次预测值为 1.13/2.19/3.02 亿元）。公司作为 OLED 材料和蒸镀设备国产化龙头，参考可比公司 2023 年平均 PE 为 35X，上升空间 21%，维持”买入“评级。风险提示：1）技术升级迭代及技术研发无法有效满足市场需求的风

5、险。2）蒸发源产品仅适配于 Tokki 蒸镀机的风险。3）面板客户集中风险。市场数据：2023 年 03 月 10 日 收盘价（元）56.62 一年内最高/最低（元）69.42/28.9 市净率 3.5 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）3787 上证指数/深证成指 3230.08/11442.54 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）16.32 资产负债率%20.69 总股本/流通 A 股（百万）103/67 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 奥来德（688378）点评：OLED 材

6、料大幅 增 长，布 局 钙钛 矿 设 备和 材 料 2023/02/28 奥来德（688378）点评：加大研发投入，材料及设备取得阶段性进展 2022/09/05 证券分析师 杨海燕 A0230518070003 袁航 A0230521100002 联系人 袁航(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）406 393 458 640 955 同比增长率（%）43.2 2.8 12.9 39.7 49.2 归母净利润（百万元）136 112 113 200 291 同比增长率（%）89.2-23.8-16.

7、9 76.6 45.8 每股收益（元/股）1.86 1.09 1.10 1.95 2.84 毛利率（%）55.5 55.9 54.0 53.7 54.6 ROE（%）8.2 6.7 6.4 10.1 12.9 市盈率 43 51 29 20 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-1404-1405-1406-1407-1408-1409-1410-1411-1412-1401-1402-14-100%-50%0%50%100%（收益率）奥来德沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正

8、文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 下调盈利预测，维持“买入“评级。由于设备维护性收入延后，预计 2022-2024年营收为 4.58/6.40/9.55 亿元，2022-2024 年归母净利润 1.13/2.00/2.91 亿元（前次预测值为 1.13/2.19/3.02 亿元）。奥来德为 OLED 材料和蒸镀设备国产化龙头，参考可比公司 2023 年平均 PE 为 35X，上升空间 21%，维持”买入“评级。关键假设点 1)蒸发源设备业务。假设 2022-2024 年设备业务营收为 2.46/2.63/3.79 亿元；毛利率维

9、持在 65%左右。2）有机发光材料业务。假设 2022-2024 年材料营收为 2.1/3.8/5.8 亿元；毛利率为 41%/46%/48%。3）其他主营业务及其他业务。因基数较小，我们假设基本保持稳定。有别于大众的认识 市场认为国内 OLED 产业开工率尚低，上游产业链受益程度受限。我们认为材料的自主可控才是提升中游面板厂商行业竞争力的必经之路。国内已经初步建立了 OLED材料和设备的供应链，随着国内 OLED 面板产能及稼动率逐年提升，国内 OLED 材料和设备厂商将迎来历史性发展机遇。市场认为奥来德材料业务毛利率较低未体现其高技术壁垒，我们认为主要由于公司历史产品结构及规模效应所致。目

10、前能够终端材料的公司仍较少，主要份额仍由德国默克、美国陶氏、日本出光兴产等公司供应。公司的材料体系正在扩品类，从 Host 到Prime，从终端材料到封装材料和 PDL 材料攻艰克难。综上，我们认为公司的材料业务已迎发展奇点，随着规模效应释放以及产品结构优化，2022 年起盈利能力都将体现其应有的技术壁垒。股价表现的催化剂 1）RGB Host 和 Prime 材料市场拓展超预期。2）新材料 PDL、封装材料进展超预期。3）国内 8.5 代线或钙钛矿电池量产节奏超预期。核心假设风险 1）技术升级迭代及技术研发无法有效满足市场需求的风险。2）蒸发源产品仅适配于 Tokki蒸镀机的风险。3）面板客

11、户集中风险。aVaVeUdX9W9WcWdX7N8Q6MmOnNnPoNlOpPtQfQpOtQ7NqQuNwMrQtOMYrNtQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1.奥来德深耕蒸镀工艺，材料与设备双路协同.5 2.OLED 发展进入新阶段，大陆厂商奋起直追.6 2.1 需求端：OLED 下游应用市场发展迅速.6 2.2 供给端：大陆 OLED 处于高速发展期.8 3.OLED 唯一超车路径，上游材料国产化.9 3.1 OLED 发光材料市场及供应体系.9 3.2 TFE 封装材料国产化萌芽.12 3.3 奥来德强化材料产能

12、布局.13 4.奥来德蒸镀设备技术的横纵拓展.13 4.1 蒸发源设备迎 8.5 代 OLED 新机遇.13 4.2 横向研发薄膜电池蒸镀应用.16 5.盈利预测与估值.17 6.风险提示.18 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：奥来德发展历程.5 图 2：奥来德主营终端材料与蒸发源设备营收（百万元）.6 图 3：不同场景的显示技术路线.6 图 4：不同显示技术占产值比重（按销售额）.7 图 5：全球 OLED 产业规模.7 图 6：OLED 手机渗透率.7 图 7：OLED 笔电渗透率.8 图 8：OL

13、ED 电视渗透率.8 图 9：2022 年智能手机面板整体出货结构.9 图 10：2021-2022 年 OLED 面板供应商份额.9 图 11：OLED 基本器件结构.10 图 12：OLED 显示器生产流程.11 图 13：OLED 材料市场规模（单位：百万美元）.11 图 14：中国 OLED 显示材料市场规模用量（G6）.11 图 15：2019 年 OLED 终端材料竞争格局.12 图 16：柔性屏幕用薄膜封装材料.13 图 17：OLED 蒸镀设备示意图.14 图 18：OLED 设备规模（单位：十亿美元）.15 图 19：2020-2023 年全球对第三方 G6 代线蒸镀源需求份

14、额预测.16 图 20：钙钛矿电池结构与能带.17 表 1：OLED 有机材料在手机、电视面板中的成本占比.10 表 2：发光材料上市公司新增发明专利新增数量（单位：个）.12 表 3：奥来德材料产能规划.13 表 4：新型显示产业关键设备垄断情况.15 表 5：奥来德关键假设（百万元）.18 表 6：显示材料和设备公司可比估值（截至 2023 年 3 月 10 日）.18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1.奥来德深耕蒸镀工艺，材料与设备双路协同 奥来德光电材料股份有限公司成立于 2005 年，致力于 OLED 产业链上游环

15、节中的有机发光材料的终端材料与蒸发源设备的研发、制造、销售及售后技术服务。其中有机发光材料为 OLED 面板制造的核心材料，蒸发源为 OLED 面板制造的关键设备蒸镀机的核心组件。近年公司在封装材料、蒸镀机等“卡脖子”产品上也有所突破。2021 年，全资子公司上海升翕入选国家级“专精特新”小巨人企业，升翕光电的 G6.0 线性蒸发源项目上海市高新技术成果转化项目“自主创新十强”。蒸发源产品打破国际垄断，开拓市场 3 年后，实现 OLED 蒸镀设备国内份额第一。在蒸发源设备方面，国内面板厂商已进行招标采购的 6 代 AMOLED 线性蒸发源来自于奥来德、韩国 YAS、日本爱发科、韩国 SNU，奥

16、来德在该领域打破了国外垄断，是唯一的国内企业。奥来德已向成都京东方、云谷（固安）、武汉华星、合肥维信诺、武汉天马、重庆京东方、厦门天马提供蒸发源设备。近两年公司在国内新增市场占有率达到 100%。OLED 材料业务长期布局初见成效。目前，奥来德已向维信诺集团、和辉光电、TCL华星集团、京东方、天马集团、信利集团等知名 OLED 面板生产企业提供有机发光材料；Prime 类材料：R材料已为华星、天马、和辉光电稳定供货，G材料已为维信诺、和辉光电稳定供货，B材料正在华星、天马、维信诺、京东方等厂家进行推广测试，新产品的产业化推进工作有序进行。新项目封装材料取得阶段性胜利，2022 年已为和辉光电稳

17、定供货，在京东方、天马的测试工作已接近尾声；PDL 材料正在推进厂家测试。图 1：奥来德发展历程 资料来源：奥来德，申万宏源研究 营收结构将从以设备为主导切换到以材料为主导，有助于平滑季度波动性。2014-2017年间，奥来德主营业务为 OLED 材料。2018 年，奥来德蒸发源业务开始实现销售，2019年-2021 年蒸发源业务合计收入为 6.24 亿元，占主营业务收入的比例约为 63%。2023 年起，OLED 材料业务有望超过设备，成为主导业务板块。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 2：奥来德主营终端材料与蒸发源设备营

18、收（百万元）资料来源：奥来德，申万宏源研究 2.OLED 发展进入新阶段，大陆厂商奋起直追 2.1 需求端：OLED 下游应用市场发展迅速 显示行业市场容量巨大，目前呈现以液晶显示、柔性 OLED 为主，量子点、Micro-LED等技术快速发展的局面。从短期来看面板显示技术的迭代，主要系 AMOLED 显示技术对LCD 显示技术的逐步渗透。图 3：不同场景的显示技术路线 资料来源：申万宏源研究 各个下游应用来看，OLED 屏幕从小尺寸向中尺寸扩容。随着产能增加、技术日趋成熟，OLED 已逐渐成为中高端智能手机首选显示技术。刚性 OLED 依托其性能和逐渐降低的成本优势，向笔电市场渗透率增加。O

19、xide OLED 在 TV、Monitor 方向应用增加。中大尺寸应用中 OLED 渗透率也在不断增加。OLED 总体市场规模正在加速扩容。根据 Sigmaintell 数据，2022 年 OLED 营收占比已提升至显示行业 30.6%。根据 Sigmaintell 统计，2022 年全球 OLED 显示面板的营收规 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 模约为 352 亿美元，主要受到价格下跌以及下游终端需求疲软影响，同比下降约 14%。预计 2023 年 OLED 面板营收规模将达到 366 亿美元，同比增加 4%。图 4：不

20、同显示技术占产值比重（按销售额）图 5：全球 OLED 产业规模 资料来源：群智咨询，申万宏源研究 资料来源：群智咨询，申万宏源研究 1）OLED 手机：2023 年渗透率或超 50%。在 2020 年苹果推出 iPhone 12 全系列新机开始采用 OLED 面板的带动下，其他手机品牌纷纷开始扩大在高阶的机种导入 OLED 面板；三星的 OLED 面板使用过半；小米、OPPO、vivo 手机则有 34 成机种采用 OLED 面板。不论是低价低成本 OLED 助攻，还是高阶折叠型 OLED 手机的市场需求扩大，都为未来逐季开发与扩大的 OLED 手机面板产能带来一定程度的出海口。图 6：OLE

21、D 手机渗透率 资料来源：TrendForce，申万宏源研究 2）中尺寸 IT 应用：苹果有望引领高端笔记本走向 OLED。苹果已开始全面转向 OLED，一代 OLED 或将在 iPad 上使用并预计 2024 年上市发售。而笔记本 Macbook 系列也计划将在 2026 年首次量产，从而开始全面取代 Mini LED；除苹果之外，各大品牌均有 OLED产品线布局且已有多款产品上市发售。其它中尺寸 IT应用预计成为 OLED 的潜在市场，包括平板电脑、桌面显示器等。55.2%58.6%58.0%51.8%52.2%14.6%12.4%10.1%10.9%9.2%25.8%23.7%26.2%

22、30.6%31.2%2.3%2.5%3.2%4.2%4.9%0%20%40%60%80%100%20022E2023Ea-Si LCDLTPS LCDLTPS AMOLEDOxide AMOLED其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 7：OLED 笔电渗透率 资料来源：Omdia，申万宏源研究 电视：依赖 LG、三星等大尺寸产能提升。随 LG、三星等公司陆续推出大尺寸 OLED电视，2020 年国内电视巨头小米、海信等纷纷跟进，带动 OLED 高端电视出货量持续快速上升。根据 AVC 数据，2022

23、年 OLED TV 渗透率仅 3.3%，出货 6.7M。因大尺寸 OLED投入较大，需 8.5 代线以上切割，如不追加投资产量提升较慢。其他终端：微显示器、XR（AR、VR 和 MR）、手表等也是 OLED 屏幕典型应用场景。图 8：OLED 电视渗透率 资料来源：Omdia，申万宏源研究 2.2 供给端：大陆 OLED 处于高速发展期 全球除了 LG 和三星的一小部分产线外，大部分 OLED 产业布局主要集中在中小尺寸（G6）。近年来，随着技术的不断提升和产能的持续释放，中国面板厂商已强势崛起。国产智能手机 OLED 面板在全球市场中的份额持续增长。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

24、披露与声明 第 9 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 柔性 OLED 屏在大陆厂商拉动下逆势增长。根据 Sigmaintell 数据，2022 年全球AMOLED 智能手机面板出货约 5.9 亿片，同比下滑 8.9%；其中刚性 OLED 出货约 1.9 亿片，同比下滑约 35.3%，但柔性 OLED 方面仍保 12.9%的增长，全年出货约 4.0 亿。刚性OLED 类似 LTPS LCD，2021 年部分终端品牌有较高的库存，导致 2022 年刚性需求大幅度减少，柔性 OLED 在产能的持续释放和良率的提升下，大陆面板厂采取了比较积极的市场策略和价格策略，更多的品牌将柔性 OLED 下沉至

25、更低价位的中端机型。从供应商结构来看，主要在于韩厂和大陆厂商的竞争。SDC 在 OLED 手机里 63.2%的份额，市场第一，但其受终端需求减弱以及大陆面板厂竞争的影响，全年出货量 3.7 亿片，同比下滑 18.0%。LGD 主要跟随苹果新手机上市时间的节奏，全年出货约 4464 万片，同比下滑约 12.5%。在整体市场偏弱的环境下 2022 年大陆 OLED 面板出货约 1.7 亿片，同比增长 21.3%，占全球 29.1%，同去年相比增长 7.3pcts，完成了逆势增长。图 9：2022 年智能手机面板整体出货结构 图 10：2021-2022 年 OLED 面板供应商份额 资料来源：群智

26、咨询，申万宏源研究 资料来源：群智咨询，申万宏源研究 注：外圈为 2022 年。在技术与客户的双轮驱动下，国内厂商的高附加值产品预计将持续增长。2022 年下半年开始各大国产品牌供屏各大国产手机进度加快，且高附加值产品大幅提升如折叠屏，低功耗，高频调光，其下半年产品有华为折叠屏 Pocket S、荣耀折叠手机 Magic Vs、荣耀80 系、Redmi Note 12 Pro、真我 10 Pro+等。3.OLED 唯一超车路径，上游材料国产化 3.1 OLED 发光材料市场及供应体系 OLED 发光原理：电流从 OLED 元件的阳极向阴极流动，空穴从阳极，电子从阴极注入，分别经过导电层向发光层

27、移动。此时，发光层注入的空穴和电子互相结合，处于激发态，以光的形式释放出能量，使电子回到基态。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 OLED 主要分为阵列、蒸镀和模组三个制造阶段。前段阵列材料主要为 PI、靶材、PSPI；中段蒸镀材料主要为发光材料、TFE 封装材料和 FMM 材料；后段模组材料和 LCD 相似，主要为光学胶、偏光片等非 OLED 制造材料。OLED 发光材料主要包括两部分：发光功能材料和通用基础材料，两者占屏幕物料成本的比重较高。OLED 发光功能材料主要包括主体材料、客体材料和掺杂材料等，分为红绿蓝三色。OLE

28、D 通用基础材料主要包括电子传输层 ETL、电子注入层 EIL、空穴注入层HIL、空穴传输层 HTL、空穴阻挡层 HBL、电子阻挡层 EBL 等，随着器件结构的优化，材料的种类在不断变多。其中有机发光层材料和传输层材料为 OLED 的关键材料。图 11：OLED 基本器件结构 资料来源：奥来德招股书，申万宏源研究 表 1：OLED 有机材料在手机、电视面板中的成本占比 OLED 有机材料 手机 OLED 面板 电视 OLED 面板 发光层材料 12%27%电子传输材料 2%3%空穴传输材料 6%9%空穴注入材料 3%2%其他材料（电子注入层/阴极/阳极）7%5%合计 30%46%资料来源：OL

29、ED Industry，申万宏源研究 按生产阶段划分，发光材料的生产分为化工原料、中间体、升华前端材料、终端材料四大环节。OLED 发光材料是由化学原材料依次合成为中间体、粗单体，经升华提纯得到。中间体是合成 OLED 有机发光材料所需的一些基础化工原料或化工产品；然后合升华成OLED 单体，再进一步合成升华前材料或升华材料，由面板生产企业蒸镀到基板上，形成OLED 有机发光材料层。前端材料生产工艺简单，纯度相对较低，由粗单体到终端材料环节中的升华工艺技术壁垒较高，纯度要求在 68N 以上（99.9999%99.999999%）。目前我国在全球 OLED 有机材料产业链中占据较高市场份额的主要

30、为 OLED 中间体，而在 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 OLED 终端材料布局相对薄弱，技术和专利壁垒是制约国内 OLED 材料企业向终端材料拓展的关键因素，仅有极少数国内企业突破了专利壁垒。图 12：OLED 显示器生产流程 资料来源：申万宏源研究 根据 Omdia 数据，预计 2022 年全球 OLED 材料销售金额将达到 21.9 亿美元，继续年同比增长 30%，应用在电视和车载显示领域的产品增速会有所提升，预计 OLED 材料市场销售金额将在 2025 年达到 29 亿美元，保持两位数的年复合增长率。随着 AMO

31、LED 产品成熟及产线良率提升，中国大陆厂商显示材料用量增长快。图 13：OLED 材料市场规模（单位：百万美元）图 14：中国 OLED 显示材料市场规模用量（G6）资料来源：Omdia，申万宏源研究 资料来源：CINNO Research，申万宏源研究 发光材料是 OLED 产业链中技术壁垒最高的领域之一，验证难度极高。AMOLED 面板需蒸镀十余层有机材料，蒸镀厚度和均匀度是核心指标，每层厚度从几纳米到上百纳米不等，用料虽少但其重要性仅次于设备制造。其整个认证周期要经过样品、小试、中试、小批量供货、批量供货等五个阶段，一种新材料从验证到进入产线，大约 1 年时间，而真正大批量供货的时间则

32、可能长达 23 年。一旦某家发光材料企业进入面板厂商供应体系，如不持续推出新料号就容易被替换，且需解决专利问题。发光材料企业在开发某一种材料体系时，通常会在寿命、效率、电压等性能指标上进行多种微调，一次性开发出十余种材料。主要原因在于通常需要针对某一材料体系面板厂商配合进行开发，因此只有当其面板厂商与其他材料匹配，才有可能进入面板厂商下一代的材料供应体系。而经过客户验证十余种材料中，最终只会有一种材料能进入供应体系。因此，每一种材料的开发都需要面对高技术专利壁垒，国产替代的难度极大。一般 OLED 发光材料迭代时间仅为 23 年，下游面板性能更新速度快，材料企业必须保持高强度研发投入以匹配下游

33、需求。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 表 2：发光材料上市公司新增发明专利新增数量（单位：个）公司 2022H1 2021 新增专利 累计数量 申请数量 新增专利 累计数量 申请数量 莱特光电 43 129 568 48 86 492 奥来德 62 192 651 15 147 584 资料来源：奥来德，莱特光电，申万宏源研究 目前终端材料市场主要由国外企业垄断，国产化程度低。根据赛迪智库报告，2020 年我国企业目前在利润较高的 OLED 有机发光材料成品(终端材料)领域占比较低，通用辅助材料（电子功能、空穴功能等材料）国

34、内市场占比 12%左右，发光层材料占比不足 5%。国内主要 OLED 终端材料供应商包括莱特光电、奥来德、阿格蕾雅、鼎材科技、华睿光电等。我国 OLED 终端材料市场规模占有机发光材料比重达 80%左右，目前核心技术和专利长期掌握在德美日韩的少数厂商手上。美国 UDC 在红光和绿光的磷光掺杂材料专利方面具有垄断地位，其垄断 OLED 材料三大核心专利之一小分子磷光材料专利，构建专利总数超过 5000 的强大专利网形成超高壁垒。陶氏化学占据红光发光材料领域绝大多数市场份额，红光市场相较绿光和蓝光份额大，布局公司较多；蓝光的荧光材料主要由日本出光和德国默克供应，而 LG 化学、三星 SDI、德山金

35、属、东丽等日韩厂商在不同种类的材料中分别占有一定的份额。除红绿蓝外，如三星 Q-OLED 还有少量白光材料。相较于发光层材料，电子传输材料可提供量产材料的供应商相对多，竞争较为激烈。图 15：2019 年 OLED 终端材料竞争格局 资料来源：新材料在线，申万宏源研究 3.2 TFE 封装材料国产化萌芽 封装为蒸镀的下一环节，因 OLED 发光层的多数有机材料对于水、氧气以及其他污染物极其敏感，因此 OLED 封装材料要求主要为水汽阻隔和耐冲击性能。目前主要分为薄膜封装和玻璃封装，柔性 OLED 用 TFE(Thin Film Encapsulation)薄膜封装为主，在阻隔性和轻薄性方面都更

36、具优势。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 三星 SDI 垄断 TFE 市场 10 余年，国内 OLED 封装材料处于导入期。国外柔性薄膜阻隔封装材料发展较早，三星于 2011 年即开发薄膜封装材料有机层；国内主要从事阻隔材料的企业基本在食品及药品领域，柔性显示的较少，故其主要原材料供应长期被三星 SDI（Kateeva 专利）垄断。2021 年，奥来德封装材料已通过和辉光电的产线测试，成为封装材料国内首家合格供应商。图 16：柔性屏幕用薄膜封装材料 资料来源：SDI，申万宏源研究 3.3 奥来德强化材料产能布局 奥来德目前材料

37、业务以中段蒸镀环节发光材料为主导，并向前端 PSPI 材料和后端拓展封装材料拓展。奥来德目前有长春工厂及上海工厂两个材料生产基地。长春奥来德工厂规划产能5吨，主要生产 OLED 有机发光材料、薄膜封装材料等。上海奥来德工厂是 IPO 募投项目之一，位于上海金山，投资规模在 6 亿元人民币，占地 80 余亩，新建厂房 6 万余平，规划产能10 吨，主要生产 OLED 有机发光材料，2022 年底进入试生产阶段。表 3：奥来德材料产能规划 产能 产品 长春奥来德工厂 5 吨 OLED 有机发光材料、薄膜封装材料等 上海奥来德工厂 10 吨 OLED 有机发光材料 资料来源：奥来德，申万宏源研究 4

38、.奥来德蒸镀设备技术的横纵拓展 4.1 蒸发源设备迎 8.5 代 OLED 新机遇 OLED 上游设备在产业链占比约三分之一，为典型资本密集行业，市场增长强劲。OLED上游设备在 OLED 产业链中成本占比 35%左右，包括背板段工艺的显影、蚀刻设备；蒸镀 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 封装段工艺的蒸镀、封装设备；模组段工艺的检查、测试设备。其技术壁垒高，研发成本较高，目前主要以欧美日等地区供应商为主。OLED 有喷墨打印技术和传统蒸镀技术，真空蒸镀技术较长时间仍为OLED主流技术。OLED 有机发光层及辅助功能层的制备方

39、法主要有真空蒸镀法和喷墨打印法，前者是目前中小尺寸面板量产使用的主要技术，后者技术尚未成熟、未形成产业化。蒸镀工艺是 OLED 屏生产过程中难度最高的环节之一，将直接影响到制成品的良率和质量。HIL、HTL、EML、ETL、EILr 等功能层采用真空蒸镀方式、连续地沉积在 TFT 基板之上。由于工艺参杂的需要和为了避免交叉污染,不同的功能层需要在不同的蒸镀机腔体内蒸镀,同时在蒸镀完成后通过机械手将基板在不同的腔体之间进行转移。蒸发源作为进行蒸镀的核心组件，其性能决定蒸镀过程中的镀膜厚度和均匀度，可视作蒸镀设备的“心脏”。真空蒸镀法工作原理是在真空环境中对有机发光材料加热，使之气化并沉积到基片上

40、而获得薄膜材料，又称真空镀膜。真空蒸镀设备由真空抽气系统和真空腔体组成，其中真空抽气系统由（超）高真空泵、低真空泵、排气管道和阀门等组成，真空腔体内配置蒸发源、晶振片及掩膜板等不可缺少的部件。真空腔体内设有多个放置有机材料的蒸发源并左右移动，用来加热有机材料使之气化蒸发并沉积至基板上成薄膜。AMOLED 面板需蒸镀十余层有机材料，蒸镀厚度和均匀度是核心指标，需控制在纳米级精度，直接决定着 OLED 面板的发光效率、显示颜色、良品率等。图 17：OLED 蒸镀设备示意图 资料来源：欣奕华，申万宏源研究 OLED 装备市场自 2017 年成为显示设备市场增长主力。据 DSCC 统计，2022 年

41、OLED显示装备市场的营收规模约 59 亿美元，同比增长 21%，在需求疲软背景下实现逆势增长。由于 23Q4 的一些关键交付可能会进一步推迟到 24 年第一季度交付，DSCC 预测显示行业资本开支有望 2024 年回升，其中 OLED 增长 102%，达到 43 亿美元。大部分的 OLED 投资都是针对 IT市场，OLED 有很大的潜力在未来逐渐取代 LCD。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 18：OLED 设备规模（单位：十亿美元）资料来源：群智咨询，申万宏源研究 蒸镀机供给呈现寡头垄断格局，需求主要来自于韩国和中国大

42、陆。OLED 设备企业的竞争格局呈现典型的寡头垄断，供给方面排名靠前设备企业总市场占有率超 85%，而日本佳能 Tokki 蒸镀设备一家市场占高达 90%。韩国设备企业在三星、LG 等大公司的扶持下先行一步，形成了一批中小设备企业。从需求端看，韩国和中国大陆是全球 OLED 装备市场的主力，其中韩国的产线由新建产线和旧产线改造两类组成，中国大陆的投资主要为新产线。表 4：新型显示产业关键设备垄断情况 设备类型 国别 主要企业 2018 年市场占有率 OLED 蒸镀设备 日本 佳能 Tokki 90%曝光机 日本 佳能、尼康 90%薄膜沉积设备 日本、美国 爱发科、佳能 Anelva、应用材料

43、70%AOI 设备 以色列 奥宝科技 50%资料来源：招股说明书，申万宏源研究 OLED 设备增长带动蒸发源发展。根据 DSCC 预测，整个 G6 代线第三方蒸发源市场在 2020-2023 年间约为 2.6 亿美元，其中主要的需求预计来自于中国。考虑到京东方潜在的 B15 项目和在建的 B12 项目，来自于京东方的需求占总需求的 29%，6 代线蒸发源中国区域的需求预计大多会由奥来德供应。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 19：2020-2023 年全球对第三方 G6 代线蒸镀源需求份额预测 资料来源：DSCC，申万宏源

44、研究 OLED 有望占据高端笔电市场 75%份额。据 DSCC 预测，2022 年高端笔电市场同比增长 120%，其中 MiniLED 约占 49%，OLED 约占 51%。2021-2026 五年间，高阶笔电显示将在整个市场中份额达 23%，CAGR为 50%，预计到 2026 年 OLED 将占高阶笔记本显示市场 75%份额。G8.5 代线或成为设备新引擎，G8.5 蒸发源约为 G6 代线价值量 3 倍。三星已开始专门针对 IT 应用建设新的 OLED 生产线，应用于笔记本电脑、平板电脑和显示器。除了三星之外，LG 和 BOE 也正在考虑建设 8.5 代产线，其蒸镀设备主要方案来自 Sun

45、ic System 和Canon Tokki、ULVAC 其中之一。OLED industry 数据显示，SDC 以折合人民币 30.6 亿元的价格接受来自 ULVAC 的 G8.5 代蒸镀机，价格约为 G6 代线蒸镀机的三倍，如蒸发源按照其成本 10%左右来推算，价值约 3 亿，大幅高于 G6 代线产值。4.2 横向研发薄膜电池蒸镀应用 钙钛矿太阳能电池以钙钛矿结构卤化物作为光吸收层材料，具有带隙可调、吸光系数高、温度系数低、轻薄柔性等特点，是当前最具大规模推广应用前景的一类新型太阳能电池。2022 年 6 月，南京大学研发出效率为 28.0%的钙钛矿/钙钛矿叠层电池，刷新了世界纪录。202

46、2 年 6 月，由中国华能集团清洁能源技术研究院有限公司主持编制的中电联钙钛矿光伏组件成为我国首个钙钛矿光伏组件的通用技术标准，通用技术标准的出台，为行业的后续发展奠定了坚实的基础。2023 年 1 月，关于推动能源电子产业发展的指导意见提出要推动钙钛矿及叠层电池等先进技术的研发应用，提升规模化量产能力。钙钛矿电池结构以反型平面钙钛矿电池为例，自下往上依次为：玻璃、透明电极（FTO或 ITO）、电子传输层、钙钛矿层、空穴传输层、金属电极。按技术路线，钙钛矿电池可分为单结和叠层，叠层钙钛矿电池主要系钙钛矿分别与钙钛矿、晶硅或薄膜电池进行叠层，拥有多层吸光层。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

47、信息披露与声明 第 17 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 钙钛矿太阳能电池光伏特性的关键在于薄膜形貌，良好的薄膜制备工艺可以得到光滑无缺陷的表面，大尺寸的晶粒和少量的晶界。奥来德在 OLED 材料的蒸镀工艺对相关技术有深厚的积累。2022 年 11 月，奥来德使用 IPO 超募资金 4,900 万元投资建设钙钛矿电池领域两个新项目。1）钙钛矿结构型太阳能电池蒸镀设备的开发项目；2）低成本有机钙钛矿载流子传输材料和长寿命器件开发项目。项目建设周期约 20 个月。图 20：钙钛矿电池结构与能带 资料来源：物理学报肖特基钙钛矿太阳电池结构设计与优化，申万宏源研究 5.盈利预测与估值 关键假设：

48、1)蒸发源设备业务。随着多条 AMOLED 生产线逐步实现量产，2022-2023 年进入需求稳定期，2024 年预计我国 OLED G6 代线将迎来前期设备改造期，未来公司有望受益。我们假设 2022-2024 年设备业务营收为 2.46/2.63/3.79 亿元；毛利率维持在 65%左右。2）有机发光材料业务。目前长春厂产能 5 吨，上海金山基地规划产能 10 吨/年，处于新产品及新产能放量期。我们假设 2022-2024 年材料营收为 2.1/3.8/5.8 亿元；毛利率为41%/46%/48%。3）其他主营业务及其他业务。因基数较小，我们假设基本保持稳定。公司深度 请务必仔细阅读正文之

49、后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 表 5：奥来德关键假设（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 蒸发源业务 189 262 246 263 379 YoY 9%39%-6%7%44%蒸发源新产线收入 189 262 227 215 300 技术服务及耗材 19 48 79 毛利率 68%69%65%65%65%有机发光材料 94 144 210 377 576 YoY-26%53%46%80%53%毛利率 30%30%41%46%48%其他业务 0.9 0.1 0.7 0.1 0.1 毛利率 99.6%98.9%97.1%60.0

50、%60.0%合计 284 406 458 640 955 YoY-6%43%13%40%49%毛利率 55.5%55%54%54%55%资料来源：Wind，申万宏源研究 下调盈利预测，维持“买入“评级。综上所述，我们预计公司 2022-2024 年营收为4.58/6.40/9.55 亿元，增速分别为 13%/40%/49%，综合毛利率为 54%/54%/55%；与前次预测差别主要由于设备维护性收入延后所致。我们预计 2022-2024 年公司研发费用率、管理费用率和销售费用率基本保持稳定并有望受益于规模效应。综上，我们预测公司2022-2024 年归母净利润为 1.13/2.00/2.91 亿

51、元（前次预测值为1.13/2.19/3.02 亿元）。奥来德作为 OLED 材料和设备国产化龙头，对标公司较少，选取同为 OLED 有机材料的莱特光电和从事平板显示及集成电路的检测设备的华兴源创作为可比公司。参考可比公司 2023 年平均 PE 为 35X，上升空间 21%；2024 年平均 PE 26X，上升空间 28%。考虑到公司为少数能直接向下游面板产线供应多种 OLED 材料的国产厂商，同时又是稀缺的AMOLED 线性蒸发源国内供应商，维持”买入“评级。表 6：显示材料和设备公司可比估值（截至 2023 年 3 月 10 日）主营 归母净利润（百万元）PE 代码 总市值（亿）2022E

52、 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 设备 688001 华兴源创 140 323 551 741 43 25 19 材料 688150 莱特光电 100 106 223 311 95 45 32 可比公司平均 69 35 26 奥来德 58 113 200 291 51 29 20 资料来源：Wind，申万宏源研究（可比公司归母净利润预测取 wind 一致预期）6.风险提示 1）技术升级迭代及技术研发无法有效满足市场需求的风险。在显示领域技术升级迭代较快，若公司产品技术研发创新无法满足市场需求，或公司持续创新不足、无法跟进行业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

53、息披露与声明 第 19 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 技术升级迭代，可能会受到有竞争力的替代技术和竞争产品的冲击，导致公司的产品无法适应市场需求，从而使公司的经营业绩、盈利能力及市场地位面临下滑的风险。2）蒸发源产品仅适配于 Tokki 蒸镀机的风险。国内面板厂商在 6 代线建设时，主要选择日本佳能 Tokki 蒸镀机，少部分选择日本爱发科的蒸镀机。日本爱发科蒸镀机与蒸发源配套出售，客户不需要另行采购蒸发源；Tokki 蒸镀机不提供蒸发源，厂商后续通过招标的形式进行蒸发源采购，安装至 Tokki 蒸镀机使用。公司的蒸发源产品目前仅适配 Tokki蒸镀机。若 Tokki 未来自行配套蒸发

54、源，或其他厂商自带配套蒸发源的蒸镀机推向市场，公司蒸发源产品将面临需求下降的风险。3）面板客户集中风险。因蒸发源产品均为各大面板企业投资 6 代 AMOLED 面板生产线使用，报告期内公司蒸发源业务的客户较为集中。如公司主要客户经营状况不佳或公司无法及时满足客户需求等原因，导致主要客户对公司蒸发源产品的需求量降低，进而对公司的经营业绩产生不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 28

55、4 406 458 640 955 营业收入 284 406 458 640 955 营业总成本 222 320 353 464 685 营业成本 126 181 211 296 433 税金及附加 2 5 4 3 5 销售费用 8 10 11 13 19 管理费用 37 64 60 64 95 研发费用 52 71 69 90 134 财务费用-4-11-1-2-2 其他收益 15 36 10 20 20 投资收益 0 5 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 4 14 0 0 0 信用减值损失-2-2 0 0 0 资产减值损失-3-3 0 0 0 资产处置收益

56、0 0 0 0 0 营业利润 76 135 115 196 290 营业外收支 2 12 1 10 10 利润总额 78 147 116 206 300 所得税 6 11 3 6 9 净利润 72 136 113 200 291 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 72 136 113 200 291 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 72 136 113 200 291 加：折旧摊销减值 30 34 50 60 70 财务费用 2 0-1-2-2 非经营损失-20-28 0 0 0 营运资本变动

57、 35-6 83-66-82 其它 0 0 0 0 0 经营活动现金流 120 141 245 192 277 资本开支 162 251 100 100 100 其它投资现金流-889 663 0 0 0 投资活动现金流-1,051 412-100-100-100 吸收投资 1,144 0 0 0 0 负债净变化-22 0-13 0 0 支付股利、利息 2 74-1-2-2 其它融资现金流-84-2 0 0 0 融资活动现金流 1,037-76-11 2 2 净现金流 107 477 134 94 179 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E

58、 2023E 2024E 流动资产 1,450 1,344 1,396 1,555 1,817 现金及等价物 1,172 971 1,104 1,198 1,377 应收款项 76 139 132 181 250 存货净额 191 213 137 155 168 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 12 22 22 22 22 长期投资 45 56 56 56 56 蒸发源设备67%有机发光材料33%其他业务0%蒸发源设备48%有机发光材料52%其他业务0%0500300202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读

59、正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 固定资产 402 641 690 730 760 无形资产及其他资产 128 147 147 147 147 资产总计 2,025 2,189 2,289 2,489 2,780 流动负债 264 353 340 340 340 短期借款 0 13 0 0 0 应付款项 53 121 121 121 121 其它流动负债 211 219 219 219 219 非流动负债 178 180 180 180 180 负债合计 442 533 521 521 521 股本 73 73 103 103 103 其他权益工具

60、0 0 0 0 0 资本公积 1,275 1,286 1,256 1,256 1,256 其他综合收益 0-1-1-1-1 盈余公积 6 15 22 35 54 未分配利润 229 283 388 575 847 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 1,583 1,656 1,769 1,968 2,260 负债和股东权益合计 2,025 2,189 2,289 2,489 2,780 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益

61、 0.70 1.33 1.10 1.95 2.84 每股经营现金流 1.17 1.37 2.38 1.87 2.70 每股红利-每股净资产 15.42 16.13 17.23 19.17 22.01 关键运营指标(%)-ROIC 10.0 11.1 14.2 22.2 28.8 ROE 4.5 8.2 6.4 10.1 12.9 毛利率 55.5 55.5 54.0 53.7 54.6 EBITDA Margin 35.8 41.3 36.0 41.3 38.6 EBIT Margin 26.2 33.7 25.1 31.9 31.3 营业总收入同比增长-5.7 43.2 12.9 39.7

62、49.2 归母净利润同比增长-33.8 89.2-16.9 76.6 45.8 资产负债率 21.8 24.4 22.7 20.9 18.7 净资产周转率 0.18 0.25 0.26 0.33 0.42 总资产周转率 0.14 0.19 0.20 0.26 0.34 有效税率 7.9 7.9 2.6 3.0 3.0 股息率-估值指标(倍)-P/E 74.5 39.4 51 29 20 P/B 3.4 3.2 3.0 2.7 2.4 EV/Sale 15.2 11.1 9.6 6.7 4.3 EV/EBITDA 42.6 27.0 26.5 16.2 11.1 股本 73 73 103 103

63、 103 资料来源：wind，申万宏源研究 00202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin055202020212022E2023E2024EROEROIC-40-200204060802022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长007080202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分

64、析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露

65、栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日

66、后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报

67、告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标

68、的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考

69、虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。