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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)2023 年 06 月 12 日 买入买入(首次首次)所属行业:机械设备 当前价格(元):47.88 证券分析师证券分析师 俞能飞俞能飞 资格编号:S03 邮箱: 李骥李骥 资格编号:S05 邮箱: 唐保威唐保威 资格编号:S03 邮箱: 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)12.41 16.64 20.31 相对涨幅(%)16.07 22.88 23.40 资料来源
2、:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 奥来德(奥来德(688378.SH):):OLED 材料及蒸发源材料及蒸发源设备核心供应商,底层技术迁移布局钙钛矿设备核心供应商,底层技术迁移布局钙钛矿 投资要点投资要点 OLED 材料及蒸发源设备核心供应商,基于底层技术积累不断拓宽材料及蒸发源设备核心供应商,基于底层技术积累不断拓宽 OLED 行业版行业版图。图。吉林奥来德光电材料股份有限公司成立于 2005 年,地跨长春、上海两地,是一家专业从事有机电致发光材料(OLED 材料)及新型显示产业核心设备的高新技术企业,近年来公司在封装材料、蒸镀机等“卡脖子”产品上也有所突破,OLED行业版图得到不断
3、深化。2022 年公司营收及归母净利润分别为 4.59 亿元/1.13 亿元,2018-2022 营收及归母净利润复合增速分别为 14.99%、6.14%。OLED 优势显著,渗透率持续增加或将不断刺激对材料及设备的需求优势显著,渗透率持续增加或将不断刺激对材料及设备的需求。目前平板显示(FPD)的主流产品为 TFT-LCD 面板与 OLED 面板。OLED 面板构造相对简单,在重量、厚度上相对 TFT-LCD 面板更轻薄,且 OLED 的材料特性使得其可以实现柔性显示和透明显示,其中 AMOLED 在光电性能指标上具有明显优势,成为有机发光二极管显示技术(OLED)的主流技术,逐步获得下游应
4、用领域厂商的认可并被广泛应用。AMOLED 出货量的扩张有望带动 AMOLED 材料及设备市场增长。Omdia 预计 2025 年全球 AMOLED 半导体显示面板销售额将达到约 547 亿美元,DSCC 预测用于所有应用的 AMOLED 材料的营收将以 18%的年均复合增长率从 2020 年的 10.7 亿美元规模增长到 2026 年的 29 亿美元。技术领先的技术领先的 OLED 有机材料制造商,蒸发源设备打破了国外垄断有机材料制造商,蒸发源设备打破了国外垄断。公司是国内少数可以自主生产有机发光材料终端材料的公司,是行业内技术先进的 OLED 有机材料制造商。在蒸发源领域,大部分市场仍被国
5、外蒸发源生产企业占据,如日本爱发科、韩国 YAS、韩国 SNU 等。公司经过多年研发投入,目前能够自主生产蒸发源设备,蒸发源设备完全打破了国外的技术壁垒,实现了技术领先,解决了国内 6代 AMOLED 产线的“卡脖子”技术问题。目前国际范围内,也只有极个别企业能够开发和产业化应用于高世代的高性能线性蒸发源,奥来德是唯一的国内企业。有机材料及蒸镀设备核心技术积累深厚,横向延伸布局钙钛矿业务有机材料及蒸镀设备核心技术积累深厚,横向延伸布局钙钛矿业务。钙钛矿属于继晶硅、薄膜之后的第三代太阳能电池,截至 2023 年 6 月,钙钛矿最高效率已经达到 26%,依靠其自身带隙可调的特性,仅用十余年时间,钙
6、钛矿效率几乎追赶上硅基电池,有望成为下一代主流光伏电池技术。公司 2022 年 11 月发布公告,布局钙钛矿材料及装备业务,依托公司 OLED 产业深厚的技术积累,钙钛矿项目的实施有望进一步丰富公司的产品结构,提升公司的综合竞争力。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议。公司是国内少数可以自主生产有机发光材料终端材料的公司,已批量供应国内各大知名平板显示厂家。在蒸发源设备领域中,公司更是打破了国外的技术壁垒,取得了核心技术话语权,成功实现该核心组件的自主研发、产业化和进口替代。伴随疫情解除,全球经济有望复苏,OLED 行业景气度或将持续上升;同时公司依托在 OLED 材料及设备领域的技术积累布局
7、钙钛矿业务,有利于进一步丰富公司的产品结构,提升公司的综合竞争力。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.98/2.78/4.13 亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:蒸发源产品仅适配于 Tokki 蒸镀机;技术升级迭代及技术研发无法有效满足市场需求;OLED 行业波动及市场竞争加剧等风险-57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%-102023-02奥来德沪深300 公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)2/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股):143.73
8、流通 A 股(百万股):93.65 52 周内股价区间(元):29.03-66.20 总市值(百万元):6,881.59 总资产(百万元):2,075.96 每股净资产(元):17.21 资料来源:公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)406 459 663 1,012 1,622(+/-)YOY(%)43.2%13.0%44.4%52.7%60.3%净利润(百万元)136 113 198 278 413(+/-)YOY(%)89.2%-16.9%75.6%40.1%48.6%全面摊薄 EPS(
9、元)0.95 0.79 1.38 1.94 2.88 毛利率(%)55.5%54.6%49.1%45.6%42.8%净资产收益率(%)8.2%6.8%11.2%13.6%16.8%资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 CY9YoWuYMBhZlYqMrM9PcMaQtRrRoMmPkPpPsMlOqRoNaQmNmMNZsOmNwMqMrQ 公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)3/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.OLED 材料及蒸发源设备供应商,不断拓宽 OLED 版图.6 1.1.成立于 200
10、5 年,深耕 OLED 产业链 18 载.6 1.2.股权结构清晰,管理层产业经验丰富.7 1.3.员工数量稳步提升,研发技术人员占比高.9 1.4.营收规模阶梯式增长,资产结构不断改善.10 2.OLED 优势显著,渗透率增加或将刺激材料及设备需求.12 2.1.显示技术不断演进,OLED 优势明显.12 2.2.有机发光材料及蒸发源设备在 OLED 制造中具有重要作用.13 2.3.面板市场持续发展,有望带动 OLED 材料及设备空间.16 3.领先的 OLED 材料制造商,蒸发源设备打破国外垄断.18 3.1.有机材料业务起步较早,蒸发源设备国内领先.18 3.2.业内上市公司对比:小规
11、模、高盈利、高研发、高费率.19 4.底层核心技术积累深厚,延伸布局钙钛矿业务.21 4.1.钙钛矿效率提升迅速,有望成为下一代光伏主流电池路线.21 4.2.基于 OLED 技术积累,切入钙钛矿材料及设备领域.21 5.盈利预测及投资建议.22 5.1.盈利预测.22 5.2.投资建议.23 6.风险提示.23 公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)4/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:公司近年来主要业务收入情况(百万元).7 图 2:公司近年来主要业务毛利率及整体毛利率情况.7 图 3:公司股权结构及控股公司示意图(截至 2023 年一季度).8
12、图 4:公司员工专业构成.9 图 5:员工学历构成.9 图 6:员工人均薪酬及创收创利情况(万元).9 图 7:公司近年来营业收入情况.10 图 8:公司近年来归母净利润情况.10 图 9:公司近年来毛利率、净利率及 ROE 情况.10 图 10:公司近年来研发费用情况(百万元).11 图 11:公司近年来费用率情况.11 图 12:公司资产负债率及偿债能力.11 图 13:公司近年来采购、销售集中度情况.11 图 14:显示技术主要分类.12 图 15:平板显示(FPD)技术按照非自发光和自发光的分类.12 图 16:全球显示面板市场规模(亿美元).13 图 17:TFT-CLD 和 AMO
13、LED 各自占比情况.13 图 18:AMOLED 半导体显示面板行业的产业链情况.13 图 19:AMOLED 显示面板的制造主要工艺示意图.14 图 20:蒸镀设备及蒸发源示意图.15 图 21:OLED 面板基本结构.15 图 22:AMOLED 基本结构及发光原理示意图.15 图 23:有机发光材料的生产工艺流程图.16 图 24:全球手机 AMOLED 面板出货量(亿片).16 图 25:全球电视 AMOLED 面板出货量及预测(百万片).16 图 26:全球 AMOLED 半导体显示面板市场销售额(亿美元).17 图 27:AMOLED 材料的营收规模(百万美元).17 图 28:
14、相关公司近年来营业收入(百万元).19 图 29:相关公司近年来归母净利润(百万元).19 图 30:相关公司近年来毛利率.20 图 31:相关公司近年来净利率.20 图 32:相关公司近年来研发费用率.20 公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)5/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33:相关公司近年来期间费用率.20 图 34:钙钛矿电池基本结构(介孔 NIP、平面 NIP、平面 PIN).21 图 35:最高实验室电池效率.21 表 1:公司主要发展历程.6 表 2:公司主要产品介绍.7 表 3:公司部分高管情况.8 表 4:TFT-LCD 面板和 OLED 面板部分
15、产品特性.12 表 5:行业内部分竞争对手.18 表 6:公司主要业务拆分及预测.22 表 7:可比公司估值分析(截至 2023/6/12).23 公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)6/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.OLED 材料及蒸发源设备供应商,不断拓宽材料及蒸发源设备供应商,不断拓宽 OLED 版图版图 1.1.成立于成立于 2005 年,深耕年,深耕 OLED 产业链产业链 18 载载 吉林奥来德光电材料股份有限公司成立于 2005 年 6 月,地跨长春、上海两地,是一家专业从事有机电致发光材料(OLED 材料)及新型显示产业核心设备的自主研发、规模生产、销
16、售和服务于一体的高新技术企业。创新驱动公司发展创新驱动公司发展。经过近 18 年的行业技术经验积累,公司已申请发明专利600 余项,PCT 专利 20 项。曾获“中国新型显示产业链发展贡献奖特殊贡献奖”、“中国新型显示产业链发展贡献奖卓越贡献奖”、“制造业单项冠军培育企业”(2017 年2019 年、2020 年2022 年)、“第 47 届日内瓦国际发明展金奖”等多项奖项及殊荣。表表 1:公司主要发展历程:公司主要发展历程 时间时间 事件事件 2005 公司注册成立,专注于 OLED 行业有机发光材料的研发、生产及销售工作。2008 完成股份制改造 2010 中间体、前端材料等产品进入韩国、
17、日本等国际市场 2011 向维信诺等面板生产商提供 PMOLED 终端材料 2012 开始蒸发源产品市场调研工作,并集合材料、设备、机械、市场等多方面核心人员成立研发团队启动蒸发源研制项目,依托 4.5 代线、5.5 代线充分了解点源、线源的结构及设计特点,在此基础上设计 6 代线蒸发源。2014 实现 AMOLED 终端材料量产 2015 上海升翕光电科技有限公司成立,主营业务为蒸发源设备的开发、制造和销售 2016 公司进行蒸发源样机制作 2017 评为制造业单项冠军培育企业;在全国中小企业股份转让系统挂牌;将蒸发源样机提供给面板厂商进行应用测试、蒸发源正式投产。2018 奥来德(上海)光
18、电材料科技有限公司成立,主要从事发光材料生产与销售 2019 奥来德(长春)光电材料科技有限公司成立,主要从事光电材料及其相关产品研究开发、生产、销售及售后技术服务 2020 在上海证券交易所科创板上市 2021 上海升翕跻身国家第一批“专精特新”小巨人行列 2022“OLED 薄膜封装材料”成果荣获“2022 世界显示产业大会创新成果优秀奖”资料来源:奥来德招股说明书,奥来德官网,奥来德公众号,奥来德年报,德邦研究所 OLED 材料核心供应商,蒸发源设备打破垄断。材料核心供应商,蒸发源设备打破垄断。在有机发光材料方面,公司是国内少数可以自主生产有机发光材料终端材料的公司,是行业内技术先进的O
19、LED 有机材料制造商。公司生产的 OLED 材料已批量供应国内各大知名平板显示厂家。在蒸发源设备领域中,公司更是打破了国外的技术壁垒,成功实现该核心组件的自主研发、产业化和进口替代。公司目前主业为公司目前主业为 OLED 材料及核心设备,并积极开拓封装材料、蒸镀机等板材料及核心设备,并积极开拓封装材料、蒸镀机等板块。块。公司主要从事 OLED 产业链上游环节中的有机发光材料的终端材料与蒸发源设备的研发、制造、销售及售后技术服务,其中有机发光材料为 OLED 面板制造的核心材料,蒸发源为 OLED 面板制造的关键设备蒸镀机的核心组件。近年来,得益于公司深厚的技术积累,公司在封装材料、蒸镀机等“
20、卡脖子”产品上也有所突破,OLED 行业版图得到不断深化。公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)7/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2:公司主要产品介绍:公司主要产品介绍 业务名称 主要产品 产品说明 大类产品 细分产品 有机发光材料 中间体 中间体是合成 OLED 有机发光材料所需的一些基础化工原料或化工产品,某几种中间体可以经一步或多步合成为前端材料。/前端材料 前端材料生产工艺简单,技术壁垒小,无法直接供面板厂商使用,需经过升华提纯工艺达到应用标准后方可使用。/终端材料 终端材料是前端材料经过升华提纯过程后得到的有机发光材料,工艺复杂,技术门槛高,可以直接用于 O
21、LED 显示和 OLED 照明等领域。发光功能材料 红色发光主体材料 绿色发光主体材料 蓝色发光主体材料 空穴功能材料/电子功能材料/其他功能材料/蒸发源设备 线性蒸发源 蒸发源是蒸镀机的核心组件之一,对蒸镀效果、良品率起到决定性的作用,可视作蒸镀设备的“心脏”。/资料来源:奥来德招股说明书,德邦研究所 图图 1:公司近年来主要业务收入情况(百万元):公司近年来主要业务收入情况(百万元)图图 2:公司近年来主要业务毛利率及整体毛利率情况:公司近年来主要业务毛利率及整体毛利率情况 资料来源:奥来德招股说明书,奥来德年报,德邦研究所 资料来源:奥来德招股说明书,奥来德年报,德邦研究所 由材料切入设
22、备,蒸发源设备目前为公司第一大收入来源。由材料切入设备,蒸发源设备目前为公司第一大收入来源。公司自 2018 年起开始取得蒸发源设备收入,当年蒸发源设备收入为 1.56 亿元,超过有机发光材料的 1.03 亿元。到 2022 年,公司蒸发源收入为 2.46 亿元,而有机发光材料收入为 2.13 亿元,蒸发源设备收入目前成为公司第一大收入来源。蒸发源设备毛利率维持高位,凸显公司龙头地位。蒸发源设备毛利率维持高位,凸显公司龙头地位。自 2018 年以来,公司蒸发源设备毛利率维持在 70%左右,根据 2022 年度向特定对象发行 A 股股票预案披露,目前国际范围内,只有极个别企业能够开发和产业化应用
23、于高世代的高性能线性蒸发源,奥来德是唯一的国内企业,高毛利率也印证了公司在国内的龙头地位。而有机发光材料业务的毛利率在 2019、2020 年出现明显下滑,但随着公司新材料业务导入,2022 年材料业务毛利率明显提高,达到 37%左右。1.2.股权结构清晰,管理层产业经验丰富股权结构清晰,管理层产业经验丰富 实控人合计持有公司实控人合计持有公司约约 1/3 股权,公司股权结构清晰。股权,公司股权结构清晰。公司控股股东、实际控制人为轩景泉、轩菱忆和李汲璇,同时长春巨海投资合伙企业(有限合伙)为轩景泉控制的公司员工持股平台,系一致行动人。截至 2023 年初公司实际控制人持有公司近 33%的股份。
24、轩景泉、李汲璇为夫妻关系、轩景泉、轩菱忆为父女关系,公司股权结构清晰。005002002020212022蒸发源设备有机发光材料0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022蒸发源设备有机发光材料销售毛利率 公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)8/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3:公司股权结构及控股公司示意图(截至:公司股权结构及控股公司示意图(截至 2023 年一季度)年一季度)资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 高管产业经验丰富,股权绑定核心成员。高管产业经验
25、丰富,股权绑定核心成员。公司董事长兼总经理轩景泉先生为工学博士,研究员级高工、国务院特殊津贴获得者、国家创新人才推进计划科技创新创业人才获得者;核心技术人员马晓宇、王辉、赵贺等亦具有较为丰富的产业经验或研发经历;文炯敦先生 2003 年就担任过 Ness Display Co.Ltd(韩国/新加坡)助理经理,至今从事相关工作已近 20 载,技术积累深厚。同时公司大部分高管均持有公司股份,公司长期发展与核心成员有望深度绑定,有利于公司经营的稳定性。表表 3:公司部分高管情况:公司部分高管情况 姓名姓名 职务职务 国籍国籍 出生年份出生年份 最新薪酬最新薪酬(万元万元)持股比例持股比例 轩景泉 董
26、事长,董事,总经理 中国 1965 259.8 21.78%王艳丽 董事,副总经理,董事会秘书 中国 1976 170.79 0.50%詹桂华 董事,副总经理,财务负责人 中国 1969 165.01 0.51%马晓宇 董事,副总经理 中国 1983 155.06 0.02%李明 董事 中国 1982 68.02 0.01%赵贺 监事会主席 中国 1984 100.01 0.02%曲志恒 副总经理 中国 1980 166.39 0.02%王辉 副总经理 中国 1983 155.84 0.02%文炯敦 副总经理 韩国 1975 276.14 0.01%资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 公
27、司首次覆盖 奥来德(688378.SH)9/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3.员工数量稳步提升,研发技术人员占比高员工数量稳步提升,研发技术人员占比高 本科以上学历员工占比本科以上学历员工占比 72%,技术人员占比高。,技术人员占比高。截至 2022 年末公司在职员工合计 378 人,相比 2021 年增加了 94 人,同比增长了 33%。公司研发/技术人员占比 2022 年为 25.66%,超过公司人数的 1/4,体现了公司对研发的人力资源投入。从学历上看,2022 年公司本科及以上员工占比合计约 71.96%。图图 4:公司员工专业构成:公司员工专业构成 图图 5:员工
28、学历构成:员工学历构成 资料来源:Wind,公司年报,德邦研究所 资料来源:Wind,公司年报,德邦研究所 人均薪酬较高利于激发员工积极性。人均薪酬较高利于激发员工积极性。2022 年公司人均创收达到 121.39 万元,同比-13.30%;人均创利达到 29.90 万元,同比-37.59%,出现下滑的原因或系2022 年公司员工规模有较大增长,员工规模的提升展现了公司对外积极开拓业务的意向,新增加的员工有望在适应公司文化和市场环境后持续为公司创造利润。同时,以 Wind 口径公司人均薪酬从 2019 年的 18 万元增长到了 2022 年的 28 万元,较高的薪酬有利于提高公司员工积极性,进
29、而帮助公司长期向好发展。图图 6:员工人均薪酬及创收创利情况(万元):员工人均薪酬及创收创利情况(万元)资料来源:Wind,公司年报,德邦研究所 050030035040020022生产销售研发技术财务行政050030035040020022博士硕士本科本科以下02040608000020022人均薪酬人均创利人均创收(右轴)公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)10/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.4.营收规模阶梯式增
30、长,资产结构不断改善营收规模阶梯式增长,资产结构不断改善 营收规模阶梯式增长。营收规模阶梯式增长。2017 年公司收入规模仅有 4144 万元,到 2018 年公司开拓蒸镀设备业务后,收入跃升至 2.6 亿元,2018 年-2020 年的 3 年时间中公司收入在 2.6-3 亿元区间波动,到 2021 年公司营业收入突破 4 亿元达到 4.06 亿元,再上新台阶。2022 年公司全年收入为 4.59 亿元,同比+13.03%,持续增长。图图 7:公司近年来营业收入情况:公司近年来营业收入情况 图图 8:公司近年来归母净利润情况:公司近年来归母净利润情况 资料来源:Wind,公司年报,德邦研究所
31、 资料来源:Wind,公司年报,德邦研究所 归母净利润增速与营收增速一致,波动大于营收。归母净利润增速与营收增速一致,波动大于营收。利润方面,公司归母净利润增速趋势与营收增速基本一致,但由于毛利率及净利率波动的影响,归母净利润波动要大于营收波动。根据公司 2022 年年报,2022 年公司实现归母净利润 1.13亿元,同比-16.93%。公司毛利率自 2020 年开始基本保持稳定,2020/2021/2022年分别为 55.50%/55.46%/54.60%;而净利率波动较大,2020/2021/2022 年分别为 25.36%/33.52%/24.49%。图图 9:公司近年来毛利率、净利率及
32、:公司近年来毛利率、净利率及 ROE 情况情况 资料来源:Wind,公司年报,德邦研究所 -100%0%100%200%300%400%500%600%0500300350400450500营业收入yoy(右轴)-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%(20)0204060800归母净利润yoy(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%20020202120222023Q1毛利率净利率ROE 公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)11/25 请务必阅读正文之后的信息披露
33、和法律声明 图图 10:公司近年来研发费用情况(百万元):公司近年来研发费用情况(百万元)图图 11:公司近年来费用率情况:公司近年来费用率情况 资料来源:Wind,公司年报,德邦研究所 资料来源:Wind,公司年报,德邦研究所 公司近年来研发费用投入持续增加公司近年来研发费用投入持续增加。2022 年全年研发费用为 8967 万元,2017 年-2022 年研发费用 CAGR=45.87%。同时,公司期间费用率 2018 年-2022年也不断提高,到2022年为33.67%。而2023年Q1,公司期间费用率为19.28%,销售/管理/研发费用率均较 2022 年全年有所下滑,若公司此后能将费
34、用率控制在合理范围内,公司盈利质量有望进一步提升。图图 12:公司资产负债率及偿债能力:公司资产负债率及偿债能力 图图 13:公司近年来采购、销售集中度情况:公司近年来采购、销售集中度情况 资料来源:Wind,公司年报,德邦研究所 资料来源:公司招股说明书,公司年报,德邦研究所 近年来公司资本结构有所改善。近年来公司资本结构有所改善。2017 年公司资产负债率高达 80%,此后不断降低,截至 2023Q1 公司资产负债率已经降低为 14.89%。同时公司流动比率、速动比率等指标也有所改善,2022 年公司流动比率为 3.33,速动比率为 2.63,公司的偿债能力得到一定程度的保障。前五大客户占
35、比高,但内部结构趋于均衡。前五大客户占比高,但内部结构趋于均衡。公司近年来销售集中度较高,2018年-2022 年前五大客户销售占比分别为 95.48%/95.37%/93.40%/95.94%/96.31%,从数字来看,尽管公司客户集中,但稳定性强,前五大客户占比波动不大。同时公司大客户收入占比结构也趋于均衡,2018 年公司前五大客户占比分别为 60%、22%、10%、2%、2%,2022 年前五大客户销售占比则分别为 37%、20%、16%、15%、8%。采购集中度方面,公司 2018-2021 年前五大供应商采购占比分别为47%、48%、48%,37%,2022 年则为 32.13%,
36、稳中有降。0%20%40%60%80%100%120%00708090100研发费用yoy(右轴)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02002120222023Q1流动比率速动比率资产负债率(右轴)0%20%40%60%80%100%120%05003003504004505002002020212
37、022前五大客户销售额(百万元)前五大供应商采购额(百万元)前五大客户销售占比(右轴)前五大供应商采购占比(右轴)公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)12/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.OLED 优势显著,渗透率增加或将刺激材料及设备需求优势显著,渗透率增加或将刺激材料及设备需求 2.1.显示技术不断演进,显示技术不断演进,OLED 优势明显优势明显 显示技术作为信息产业的重要组成部分,已在信息技术的发展过程中发挥了重要作用,大到电视机、笔记本,小到手机、平板,都离不开显示技术的支持。显示技术是将电信号转换为视觉信息的技术,主要包括阴极射线管显示技术(CRT)和平板显
38、示技术。其中,平板显示技术主要包括等离子显示(PDP)、液晶显示(LCD)、有机发光二极管显示(OLED)等技术路线。图图 14:显示技术主要分类:显示技术主要分类 图图 15:平板显示(:平板显示(FPD)技术按照非自发光和自发光的分类)技术按照非自发光和自发光的分类 资料来源:瑞联新材招股说明书,德邦研究所 资料来源:和辉光电招股说明书,德邦研究所 目前,平板显示(FPD)的主流产品为 TFT-LCD 面板与 OLED 面板。其中TFT-LCD 面板依靠其工作电压低、功耗小、分辨率高、抗干扰性好、应用范围广等一系列优点,仍为显示产业的主流产品,广泛应于笔记本电脑、桌面显示器、电视、移动通信
39、设备等领域。OLED 全称为“有机发光二极管”,主要用于显示或照明领域。OLED 面板在推出伊始价格较为昂贵,未进入日常电子消费品行列,2010 年之后随着其生产工艺的提升,OLED 屏幕逐渐在手机、可穿戴设备应用和推广。2011 年,三星推出了全球首款 OLED 智能手机 Note 1,随后三星的 Galaxy 系列旗舰手机也使用了 OLED 屏幕,标志着 OLED 应用逐渐走向成熟。表表 4:TFT-LCD 面板和面板和 OLED 面板部分产品特性面板部分产品特性 序号序号 特性特性 TFT-LCD OLED 1 柔性显示 不可能 可能 2 透明显示 可能 可能,更易实现 3 响应速度 1
40、ms 20s 4 视角 170 180 5 色彩饱和度 60%-90%110%6 工作温度-2070-4085 7 对比度 1500:1 200 万:1 8 发光方式 被动发光(需背光)固态自放光 9 厚薄 2.0mm 1.5mm 10 耐撞击 承受能力差 承受能力强 资料来源:瑞联新材招股说明书,德邦研究所 由于 OLED 面板构造相对简单,因此在重量、厚度上相对 TFT-LCD 面板更轻、更薄,且 OLED 的材料特性使得其可以实现柔性显示和透明显示。因此,在 公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)13/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 智能手机市场及一些新兴应用领域如可穿
41、戴电子设备(VR 设备,智能手表等)上,OLED 面板正逐渐取代 TFT-LCD 面板成为设备制造商的新选择。根据 IHS 的统计及预测数据,2019 年全球平板显示市场规模约为 1078 亿美元,其中 TFT-LCD 面板市场规模约为 820 亿美元,占比约 76%,OLED 面板市场规模约为 252 亿美元,占比约 23%;而 2023 年,预计 TFT-LCD 面板市场占比约 62%,OLED 占比则达到 37%。图图 16:全球显示面板市场规模(亿美元):全球显示面板市场规模(亿美元)图图 17:TFT-CLD 和和 AMOLED 各自占比情况各自占比情况 资料来源:瑞联新材招股说明书
42、,IHS,德邦研究所 资料来源:瑞联新材招股说明书,IHS,德邦研究所 根据驱动方式划分,OLED 可以分为被动矩阵式(PMOLED)以及主动矩阵式(AMOLED)两种类型。其中,PMOLED 以阴极、阳极构成矩阵状,通过扫描方式点亮阵列中的像素,每个像素在短脉冲模式下瞬间高亮度发光。PMOLED 结构简单、制造成本较低,但驱动电压较高、耗能大,不适合动态影像显示以及较大尺寸、高分辨率应用,应用范围受限。AMOLED 通过薄膜晶体管(TFT)阵列作为开关控制每个像素点的发光情况,每个像素相互独立并可以连续控制驱动发光。相较于 PMOLED,AMOLED 在光电性能指标上具有明显优势,成为有机发
43、光二极管显示技术(OLED)的主流技术,广泛应用于手机等小尺寸平板显示中。2.2.有机发光材料及蒸发源设备在有机发光材料及蒸发源设备在 OLED 制造中具有重要作用制造中具有重要作用 AMOLED 半导体显示面板行业上游主要为设备制造、材料制造行业;中游是 AMOLED 半导体显示面板的生产制造(阵列工程、有机蒸镀工程、模组工程);下游是 AMOLED 半导体显示面板的终端应用,主要是智能手机、智能穿戴、平板/笔记本电脑以及车载、工控、医疗等显示领域。AMOLED 制程设备方面,阵列工程段的关键设备主要包括清洗机、离子注入机、镀膜机(等离子增强型化学气相沉积设备、溅射机)、涂布机、曝光机、显影
44、机以及刻蚀机等;有机蒸镀工程段的关键设备主要包括蒸镀设备以及各类封装设备等;模组工程段的关键设备主要包括激光剥离设备、切割设备、贴合设备、绑定设备以及检测设备等。其中,蒸镀设备是整个面板生产过程中最核心的设备,直接影响到产品良率和质量。图图 18:AMOLED 半导体显示面板行业的产业链情况半导体显示面板行业的产业链情况 02004006008000TFT-LCDAMOLED0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%TFT-LCDAMOLED 公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)14/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:和
45、辉光电招股说明书,德邦研究所 中游为 AMOLED 半导体显示面板生产制造,居于产业链的战略枢纽位置,不仅带动上游关键设备和原材料产业的成长,也为下游应用领域提供稳定的供应保障。AMOLED 显示面板的制造主要包括阵列工程(Array)、有机蒸镀工程(OLED)、模组工程(Module)环节。其中有机蒸镀工程(OLED)主要通过真空蒸镀将有机发光材料以及阴极材料等蒸镀在半导体薄膜晶体管驱动电路上结合形成发光器件,并在无氧环境中进行封装。所谓蒸镀,就是真空中通过电流加热、电子束轰击加热和激光加热等方法,使被蒸材料蒸发成原子或分子,它们随即以较大的自由程作直线运动,碰撞基片表面而凝结,进而形成薄膜
46、。图图 19:AMOLED 显示面板的制造主要工艺示意图显示面板的制造主要工艺示意图 资料来源:莱特光电招股说明书,德邦研究所 蒸发源为蒸发源为 OLED 面板制造的关键设备蒸镀机的核心组件。面板制造的关键设备蒸镀机的核心组件。OLED 有机发光层及辅助功能层的制备方法主要有真空蒸镀法和喷墨打印法,前者是目前中小尺寸面板量产使用的主要技术,后者技术尚未成熟、未形成产业化。真空蒸镀法工作原理是在真空环境中对有机发光材料加热,使之气化并沉积到基片上而获得薄膜材料,又称真空镀膜。公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)15/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 20:蒸镀设备及蒸发源
47、示意图:蒸镀设备及蒸发源示意图 资料来源:奥来德招股说明书,德邦研究所 真空蒸镀设备由真空抽气系统和真空腔体组成,其中真空抽气系统由(超)高真空泵、低真空泵、排气管道和阀门等组成,真空腔体内配置蒸发源、晶振片及掩膜板等不可缺少的部件。真空腔体内设有多个放置有机材料的蒸发源并左右移动,用来加热有机材料使之气化蒸发并沉积至基板上成薄膜。AMOLED 面板需蒸镀十余层有机材料,蒸镀厚度和均匀度是核心指标,需控制在纳米级精度,直接决定着 OLED 面板的发光效率、显示颜色、良品率等。蒸发源作为进行蒸镀的核心组件,其性能决定着蒸镀过程中的镀膜厚度和均匀度,可视作蒸镀设备的“心脏”。图图 21:OLED
48、面板基本结构面板基本结构 图图 22:AMOLED 基本结构及发光原理示意图基本结构及发光原理示意图 资料来源:势银膜链公众号,德邦研究所 资料来源:和辉光电招股说明书,德邦研究所 材料方面,OLED 是以多种有机材料为基础制造的将电能直接转换成光能的有机发光器件。基本器件结构包括阳极(Anode)、空穴注入层(HIL)、空穴传输层(HTL)、有机发光层(EML)、电子传输层(ETL)、电子注入层(EIL)、阴极(Cathode)及基板。其中发光层(EML)作用是将电子转换成光源,其他有机物质层帮助电子/空穴顺畅流动。OLED 面板中,两层电极材料中间沉淀终端材料,形成像三明治一样的夹心结构,
49、放置于基板材料之上。当 OLED 接通电源之后,由阴极注入的电子和阳极 公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)16/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 注入的空穴将在发光层中结合,同时释放出能量,以光的形式呈现出来。图图 23:有机发光材料的生产工艺流程图:有机发光材料的生产工艺流程图 资料来源:奥来德招股说明书,德邦研究所 基于 OLED 面板的结构,可将 OLED 材料按照在元器件中的位置大致分为电极材料、基板材料和终端材料三大类:其中电极材料主要为金属及其氧化物;基板材料主要为 ITO 玻璃或光学薄膜;OLED 终端材料层主要分为发光层及通用层,其中通用层包括 EIL、ET
50、L、HTL、HIL 等。AMOLED 的发光原理是在外加电场的作用下,电子从阴极注入,空穴从阳极注入,注入的电子和空穴分别从电子传输层和空穴传输层向发光层迁移,电子和空穴注入到发光层后形成电子空穴对,即激子,激子辐射跃迁而以光的形式释放出能量。由于 OLED 显示屏的结构与液晶显示屏不同,滤光片、偏光片、背光源和液晶被 OLED 终端材料层所取代,因此在整个面板制造中,OLED 材料成本占比远远大于液晶材料成本占比。OLED材料成本占OLED面板材料成本的比重约30%,而液晶材料成本占液晶面板材料成本的比重一般仅为 3%-5%。有机发光材料为OLED 面板制造的核心材料。2.3.面板市场持续发
51、展,有望带动面板市场持续发展,有望带动 OLED 材料及设备空间材料及设备空间 在信息时代,屏幕已成为信息传递的重要载体。半导体显示面板的下游终端应用市场非常广阔,包括智能手机、智能穿戴、平板/笔记本电脑等消费类终端电子产品以及车载、工控、医疗等专业显示领域产品或设备。鉴于显示画质优良、健康护眼、节能省电等优势,并且在功能整合、环境适应以及形态可塑等方面更具可行性,AMOLED 逐步获得下游应用领域厂商的认可并被广泛应用。在居民消费升级的大背景下,对于更轻、更薄、显示效果更优产品的青睐将带动原有显示面板的更新换代,这也有望进一步提升 AMOLED 产品未来的市场规模。图图 24:全球手机:全球
52、手机 AMOLED 面板出货量(亿片)面板出货量(亿片)图图 25:全球电视:全球电视 AMOLED 面板出货量及预测(百万片)面板出货量及预测(百万片)公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)17/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:莱特光电招股说明书,Omdia,德邦研究所 资料来源:莱特光电招股说明书,艾媒咨询,德邦研究所 图图 26:全球:全球 AMOLED 半导体显示面板市场销售额(亿美元)半导体显示面板市场销售额(亿美元)图图 27:AMOLED 材料的营收规模(百万美元)材料的营收规模(百万美元)资料来源:和辉光电招股说明书,Omdia,德邦研究所 资料来源
53、:DSCC,德邦研究所 根据 IHS 的预测,2017 年至 2023 年期间手机 AMOLED 面板的出货量保持快速增长,由 2017 年的 4.01 亿片增长至 2023 年的 7.62 亿片,年复合增长率为11%;根据艾媒咨询的统计,预计至 2023 年,全球电视 AMOLED 面板出货量将增长至 1040 万片,较 2017 年出货量 150 万片增长 890 万片,年复合增长率为38%。AMOLED 出货量的扩张也有望带动 AMOLED 面板市场销售额的提高及AMOLED 材料市场的增长。根据 Omdia,2017 年全球 AMOLED 半导体显示面板销售额为 220 亿美元,在 2
54、014 年全球销售额约 83 亿美元的基础上增加了 136 亿美元;预计 2025 年全球 AMOLED 半导体显示面板销售额将达到约 547 亿美元,在 2019 年基础上实现 13.90%的年均复合增长率。而根据 DSCC 统计及预测数据,用于所有应用的 AMOLED 材料的营收预计将以 18%的年均复合增长率从2020 年的 10.7 亿美元规模增长到 2026 年的 29 亿美元。面板市场持续发展,也有望持续带动 OLED 材料及设备的市场空间。0020E2021E2022E2023E02468820192020E202
55、1E2022E2023E005006002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025050002500300035002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026TV/OthersMobile 公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)18/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.领先的领先的 OLED 材料制造商,蒸发源设备打破国外垄断材料制造商,蒸发源设备打破国外垄断 3.1.有机材料业务起步较早,蒸发源设备国内领先有机材料业务起步较早,蒸发源设备国内领先 国
56、外厂商仍在国外厂商仍在 OLED 材料领域占据优势。材料领域占据优势。在国外公司中,美国陶氏在红色主体材料上拥有核心专利,市场占有率处于领先地位;德国默克在绿色主体材料具有较高的市场份额;日本出光在蓝光主体材料领域的市场占有率处于领先地位。在掺杂材料方面,专利被 UDC(全称为 Universal Display Corporation)等少数外国公司所垄断,形成专利壁垒,公司与国外公司还存在差距。表表 5:行业内部分竞争对手:行业内部分竞争对手 行业 地区 企业 成立时间 简介 有机发光材料 国外 德国默克 1668 总部位于德国,主营业务包括创新性制药、生命科学以及前沿功能材料技术。德国默
57、克在新型显示领域的业务主要包括液晶材料、效果材料、半导体材料和 OLED 材料等,其中 OLED 主要产品有空穴传输层(HTL)材料、磷光绿色材料及新型喷墨式的可打印 OLED 材料。美国陶氏 1897 总部位于美国,主营业务包括特种化学、高性能材料、工业中间体以及塑料业务。美国陶氏的显示材料业务集中于 FPD(平板显示)市场,所供应的显示材料主要为电子材料,OLED 中的细分业务发光材料的销售额处于全球领先地位。美国陶氏在红色主体材料上拥有核心专利,市场占有率处于领先地位。日本出光 1940 总部位于日本,主营业务包括石油化学工业、医药品及 OLED 业务等。其 OLED 发光材料包括空穴传
58、输层(HTL)、空穴注入层(HIL)、电子传输层(ETL)及发光层(EML)材料,在蓝光主体材料领域的市场份额占有明显优势。UDC 1994 Universal Display Corporation 总部位于美国,是全球领先的 OLED 有机材料厂商,产品覆盖 OLED 终端材料中的 EML 以及多种功能层材料 杜邦公司 1802 杜邦公司产品覆盖了 OLED 终端材料中的 EML、HTL 等 LG 化学 1947 LG 化学属于 LG 集团旗下子公司,主要向 LGD 供应 OLED 有机材料 德山集团 1999 德山集团是韩国主要的 OLED 有机材料厂商,产品覆盖了 OLED 终端材料中
59、的 ETL、EML、HTL 等 国内 八亿时空 2004 主营产品:高性能薄膜晶体管等多种混合液晶材料为主 万润股份 1995 主营产品:显示材料(包括液晶与 OLED 材料);环保材料;大健康医药产业。前两者占比约 80%。濮阳惠成 2002 主营产品:从事顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体等精细化学品 飞凯材料 2002 主营产品:紫外固化材料;电子化学材料(包括液晶与 OLED 材料等)。后者营收占比约 68%。莱特光电 2010 主要从事 OLED 有机材料的研发、生产和销售。目前量产的 OLED 终端材料主要为发光层材料中的 Red Prime 材料和空穴传输层材料,其中 Red Pri
60、me 材料率先打破国外专利垄断。瑞联新材 1999 主要产品包括 OLED 材料、单体液晶、创新药中间体,用于 OLED 终端材料、混合液晶、原料药的生产 广东阿格蕾雅光电材料有限公司 2010 位于佛山市顺德区。专业致力于 OLED 有机发光材料的研发及生产应用。北京鼎材科技有限公司 2013 总部位于北京市海淀区。该公司主营业务包括新型电子材料研发、生产、销售和技术服务,主要产品包括 OLED 有机发光材料产品、彩色光刻胶。广州华睿光电材料有限公司 2014 为 TCL 集团子公司,位于广州市高新技术产业开发区。该公司以新一代显示与发光技术有机电致发光二极管(OLED)显示面板产业的需求为
61、出发点,致力于 OLED 材料的自主开发及系统的材料解决方案,推进 OLED 材料产业化。蒸发源设备 国外 SNU Precision Co.,Ltd.1998 韩国 SNU 为一家韩国上市公司,是 OLED 以及 LCD 行业相关设备制造商,主要制作蒸镀设备以及检测设备。YAS Co.,Ltd.2002 韩国 YAS 为一家韩国上市公司,成立于 2002 年,是 OLED 工艺设备制造商,主要制造蒸镀设备。日本爱发科 1952 ULVAC,Inc.(爱发科)是一家日本上市公司,成立于 1952 年,是全球领先的真空应用设备生产商,其设备主要应用于面板和半导体制造业和其他一般产业。资料来源:奥
62、来德招股说明书,莱特光电招股说明书,Wind,势银膜链公众号,德邦研究所 公司是国内少数可以自主生产有机发光材料终端材料的公司,是行业内技术公司是国内少数可以自主生产有机发光材料终端材料的公司,是行业内技术先进的先进的 OLED 有机材料制造商。有机材料制造商。在有机发光材料的核心竞争力具体体现为:1)在业内相关专利布局数量较多、布局体系较健全、布局品种较全面,所生产的终 公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)19/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 端材料产品具有自主知识产权,具备研发、制造终端材料的实力;2)公司在业内起步早,与各大客户建立了互信机制,利于产品快速导入市场。生
63、产端、销售端联动发展,为公司材料业务提供重要保障。蒸发源设备国内龙头,解决“卡脖子”技术问题。蒸发源设备国内龙头,解决“卡脖子”技术问题。在蒸发源领域,大部分市场仍被国外蒸发源生产企业占据,如日本爱发科、韩国 YAS、韩国 SNU 等。公司与国外可比公司相比,规模仍较小,但公司经过多年研发投入,目前能够自主生产蒸发源设备,蒸发源设备完全打破了国外的技术壁垒,实现了技术领先,解决了国内 6 代 AMOLED 产线的“卡脖子”技术问题。目前国际范围内,也只有极个别企业能够开发和产业化应用于高世代的高性能线性蒸发源,奥来德是唯一的国内企业。3.2.业内上市公司对比:小规模、高盈利、高研发、高费率业内
64、上市公司对比:小规模、高盈利、高研发、高费率 对比公司与部分相关企业的财务数据,公司体量在可比公司中较小,2022 年营业收入为 4.59 亿元,归母净利润为 1.13 亿元。图图 28:相关公司近年来营业收入(百万元):相关公司近年来营业收入(百万元)资料来源:Wind,各公司公告,德邦研究所 图图 29:相关公司近年来归母净利润(百万元):相关公司近年来归母净利润(百万元)资料来源:Wind,各公司公告,德邦研究所 00400050006000八亿时空万润股份濮阳惠成飞凯材料莱特光电瑞联新材奥来德2000222023Q1(1
65、00)00500600700800八亿时空万润股份濮阳惠成飞凯材料莱特光电瑞联新材奥来德2000222023Q1 公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)20/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 30:相关公司近年来毛利率:相关公司近年来毛利率 图图 31:相关公司近年来净利率:相关公司近年来净利率 资料来源:Wind,各公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind,各公司公告,德邦研究所 图图 32:相关公司近年来研发费用率:相关公司近年来研发费用率 图图 33:相关公司近年来期间费用率:相关公司近年来期间费用率
66、 资料来源:Wind,各公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind,各公司公告,德邦研究所 近年来公司的毛利率及净利率水平在可比公司中处于上游水平近年来公司的毛利率及净利率水平在可比公司中处于上游水平,2019 年-2022 年及 2023 年 Q1 可比公司毛利率平均值分别为 45.63%、44.53%、42.10%、43.14%、42.14%,而公司同期为 61.39%、55.50%、55.46%、54.60%、63.03%;销售净利率平均值分别为 21.01%、19.99%、20.05%、22.34%、16.56%,而公司同期为 36.14%、25.36%、33.52%、24.49%、39
67、.28%,均高于可比公司的平均值。研发投入方面,2019 年-2022 年公司的研发费用率均高于可比公司,表明公司对研发的重视及创新驱动的特点。而公司的期间费用率也是较高的,2019 年-2022 年及 2023Q1 分别为 26.88%、33.02%、33.29%、33.67%、19.28%,而同期可比公司期间费用率为 21.38%、21.41%、19.09%、19.58%、23.85%,公司费用管控能力仍有待加强。20%30%40%50%60%70%80%200222023Q1八亿时空万润股份濮阳惠成飞凯材料莱特光电瑞联新材奥来德-10%0%10%20%30%40%5
68、0%200222023Q1八亿时空万润股份濮阳惠成飞凯材料莱特光电瑞联新材奥来德0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200222023Q1八亿时空万润股份濮阳惠成飞凯材料莱特光电瑞联新材奥来德0%5%10%15%20%25%30%35%40%200222023Q1八亿时空万润股份濮阳惠成飞凯材料莱特光电瑞联新材奥来德 公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)21/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.底层核心技术积累深厚,延伸布局钙钛矿业务底层核心技术积累深厚,延伸布局钙钛矿业务 4.1.钙钛矿
69、效率提升迅速,有望成为下一代光伏主流电池路线钙钛矿效率提升迅速,有望成为下一代光伏主流电池路线 钙钛矿属于继晶硅、薄膜之后的第三代太阳能电池,其化学通式为 ABX3,通过改变 A、B、X 三种离子的种类以及不同种类之间的混合比,可以达到钙钛矿材料的带隙从 1.17eV 到 3.11eV 之间连续调控,从而获得最佳禁带宽度,进而获得更理想的光电转换效率。Miyasaka 等研究者在 2009 年正式报导了转化效率 3.8%的钙钛矿电池,根据美国国家可再生能源实验室(NREL),截至 2023 年 6 月,钙钛矿最高效率已经达到 26%。而在硅基太阳能电池方面,1954 年美国 Bell 实验室发
70、明转化效率6%的单晶电池,这是具有里程碑意义的第一个可实用性的太阳能电池,到 2022年 11 月,隆基宣布其硅太阳能电池效率达 26.81%,是新的世界纪录。钙钛矿电池依靠其自身带隙可调的特性,仅用十余年时间,效率几乎追赶上硅基电池,故其有望成为下一代主流光伏电池技术。图图 34:钙钛矿电池基本结构(介孔:钙钛矿电池基本结构(介孔 NIP、平面、平面 NIP、平面、平面 PIN)图图 35:最高实验室电池效率:最高实验室电池效率 资料来源:孟宪伟铯基全无机钙钛矿太阳能电池的制备及性能优化,德邦研究所 资料来源:NREL,德邦研究所 4.2.基于基于 OLED 技术积累,切入钙钛矿材料及设备领
71、域技术积累,切入钙钛矿材料及设备领域 2022 年 11 月公司发布公告,拟使用部分超募资金投资建设新项目。根据该公告,公司将投资两项项目,项目一计划投资 2900 万元,建设“钙钛矿结构型太阳能电池蒸镀设备的开发项目”;项目二计划投资 2000 万元,建设“低成本有机钙钛矿载流子传输材料和长寿命器件开发项目”。两项项目建设周期均预计为 20个月,项目一的实施主体为上海升翕,项目二的实施主体为奥来德。钙钛矿蒸镀设备方面,目前钙钛矿光伏电池中的研发中多采用溶液旋涂法,该方法只适用于小面积电池片的制备,无法满足量产的需求。而采用线性蒸发源的蒸镀机或能较好满足钙钛矿光伏电池的量产制备。上海升翕专注于
72、蒸发源及小型蒸镀机的技术研发,在相关领域积累了多项先进的核心技术,深厚的研发基础为项目实施提供保障。钙钛矿材料及器件方面,空穴型载流子传输材料是制备高转化效率、长寿命钙钛矿光伏电池的核心材料之一,当前钙钛矿光伏电池所使用的空穴型载流子传 公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)22/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 输材料种类较少,成本较高。公司自成立以来,深耕 OLED 行业多年,具有丰富的空穴型载流子开发经验,在原有基础上,可通过进一步设计材料,提高有机空穴传输材料的迁移率和稳定性,获得满足钙钛矿光伏太阳能电池所需的空穴传输材料,提升材料稳定性,改善钙钛矿太阳能器件稳定性的技
73、术难题。新项目依托现有的技术平台,为公司的主营业务有机发光材料及蒸发源设备赋能,是契合市场需求的重要发展方向,新项目的实施有利于进一步丰富公司的产品结构,提升公司的综合竞争力。新项目建成将显著提升公司在钙钛矿电池产业的研发能力,有助于公司的业务布局,进一步丰富产品品类,拓展业务领域。5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 核心假设:核心假设:1)蒸发源设备业务:)蒸发源设备业务:在 2024 年以前,各大面板企业的 6 代 AMOLED 产线建设处在爆发期,但由于面板企业建设产线具有一定周期性,如在某些年份面板企业投资减少或出现空闲期,将影响公司该业务收入。基于审慎
74、性考虑,预计2023-2025 年增速分别为 5%、10%、10%,毛利率分别为 68%、67.5%、67%。2)有机发光材料业务:)有机发光材料业务:OLED 技术优势明显,下游应用广泛,伴随疫情解除,全球经济有望复苏,OLED 行业景气度或将持续上升,国内 OLED 产能陆续释放。预计 2023-2025 年增速分别为 90%、80%、80%,毛利率分别为 37%、37%、37%。3)其他业务:主要包括代理费收入、租赁收入和委托加工方的材料赔付收入,预计 2023-2025 年收入分别为 0.62 百万元、0.80 百万元、1.04 百万元。表表 6:公司主要业务拆分及预测公司主要业务拆分
75、及预测 单位:百万元单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 405.95 458.85 662.60 1011.70 1621.93 YOY 43.17%13.03%44.40%52.69%60.32%毛利率 55.46%54.60%49.11%45.59%42.80%其中:1.蒸发源设备 营收 262.38 245.80 258.09 283.90 312.29 YOY 39.04%-6.32%5.00%10.00%10.00%毛利率 69.24%69.75%68.00%67.50%67.00%2.有机发光材料 营收 143.52 212.57 40
76、3.89 727.00 1308.59 YOY 52.82%48.12%90.00%80.00%80.00%毛利率 30.28%37.02%37.00%37.00%37.00%3.其他业务 营收 0.05 0.47 0.62 0.80 1.04 YOY-95.01%935.95%30.00%30.00%30.00%毛利率 48.34%79.96%75.00%75.00%75.00%归母净利润 136.06 113.02 662.60 1011.70 1621.93 yoy 89.19%-16.93%44.40%52.69%60.32%资料来源:公司年报,德邦研究所 公司首次覆盖 奥来德(688
77、378.SH)23/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.2.投资建议投资建议 公司是国内少数可以自主生产有机发光材料终端材料的公司,已批量供应国内各大知名平板显示厂家。在蒸发源设备领域中,全球只有极个别企业能够开发和产业化应用于高世代的高性能线性蒸发源,奥来德是唯一的国内企业。伴随疫情解除,全球经济有望复苏,OLED 行业景气度或将持续上升;同时公司依托在OLED 材料及设备领域的技术积累布局钙钛矿业务,有利于进一步丰富公司的产品结构,提升公司的综合竞争力。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为1.98/2.78/4.13 亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。表表 7:可
78、比公司估值分析(截至:可比公司估值分析(截至 2023/6/12)证券代码 公司简称 总市值(亿元)归母净利润(亿元)PE(X)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688181.SH 八亿时空 34.09 2.12 2.31 2.56 16.08 14.76 13.32 002643.SZ 万润股份 147.15 8.40 10.52 12.72 17.51 13.98 11.56 300481.SZ 濮阳惠成 58.18 4.69 5.88 7.00 12.42 9.90 8.31 300398.SZ 飞凯材料 89.98 4.99 5.99 7.23 1
79、8.03 15.02 12.45 688150.SH 莱特光电 90.31 1.98 2.82 3.68 45.55 32.05 24.54 688550.SH 瑞联新材 41.53 2.58 3.19 3.90 16.12 13.00 10.64 平均值 20.95 16.45 13.47 688378.SH 奥来德 68.82 1.98 2.78 4.13 34.67 24.74 16.65 资料来源:Wind(除奥来德外其他公司归母净利润为 Wind 一致预期),德邦研究所 6.风险提示风险提示 1、蒸发源产品仅适配于、蒸发源产品仅适配于 Tokki 蒸镀机的风险蒸镀机的风险 国内面板厂
80、商建设 6 代线时主要选择日本佳能 Tokki 蒸镀机,该机不提供蒸发源,厂商后续通过招标的形式进行蒸发源采购,安装至 Tokki 蒸镀机使用。公司的蒸发源产品目前仅适配 Tokki 蒸镀机。若 Tokki 未来自行配套蒸发源,或其他厂商自带配套蒸发源的蒸镀机推向市场,公司蒸发源产品将面临需求下降的风险。2、技术升级迭代及技术研发无法有效满足市场需求的风险、技术升级迭代及技术研发无法有效满足市场需求的风险 显示领域技术升级迭代较快,若公司产品技术研发创新无法满足市场需求,或公司持续创新不足、无法跟进行业技术升级迭代,可能会受到有竞争力的替代技术和竞争产品的冲击,导致公司的产品无法适应市场需求,
81、从而使公司的经营业绩、盈利能力及市场地位面临下滑的风险。3、OLED 行业波动及市场竞争加剧的风险行业波动及市场竞争加剧的风险 若有机发光材料行业的竞争对手逐步增多,市场竞争将进一步加剧,产品销售价格将会受到影响,可能会影响公司经营业绩。公司首次覆盖 奥来德(688378.SH)24/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 459 663 1,012 1,622 每股收益 1.10
82、 1.38 1.94 2.88 营业成本 208 337 550 928 每股净资产 16.27 12.29 14.22 17.10 毛利率%54.6%49.1%45.6%42.8%每股经营现金流 0.20 0.35 2.07 0.51 营业税金及附加 3 3 5 8 每股股利 1.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.6%0.5%0.5%0.5%价值评估(倍)营业费用 13 10 12 16 P/E 45.91 34.67 24.74 16.65 营业费用率%2.8%1.5%1.2%1.0%P/B 3.10 3.90 3.37 2.80 管理费用 72 60 81 114 P/
83、S 10.71 10.39 6.80 4.24 管理费用率%15.8%9.0%8.0%7.0%EV/EBITDA 36.19 25.88 19.02 13.78 研发费用 90 99 142 211 股息率%2.0%0.0%0.0%0.0%研发费用率%19.5%15.0%14.0%13.0%盈利能力指标(%)EBIT 92 153 221 345 毛利率 54.6%49.1%45.6%42.8%财务费用-21-27-35-49 净利润率 24.5%29.8%27.4%25.4%财务费用率%-4.5%-4.0%-3.5%-3.0%净资产收益率 6.8%11.2%13.6%16.8%资产减值损失-
84、8 0 0 0 资产回报率 5.3%8.3%9.4%10.8%投资收益 3 0 0 0 投资回报率 5.1%7.7%9.7%12.6%营业利润 116 180 257 394 盈利增长(%)营业外收支-0 36 44 53 营业收入增长率 13.0%44.4%52.7%60.3%利润总额 116 216 301 447 EBIT 增长率-13.1%67.2%44.6%56.0%EBITDA 127 260 352 490 净利润增长率-16.9%75.6%40.1%48.6%所得税 4 18 24 36 偿债能力指标 有效所得税率%3.2%8.5%8.0%8.0%资产负债率 22.3%26.3
85、%30.7%35.6%少数股东损益-1-1-1-2 流动比率 3.3 2.2 1.9 1.8 归属母公司所有者净利润 113 198 278 413 速动比率 2.5 1.0 0.9 0.6 现金比率 2.0 0.5 0.3 0.2 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 632 217 258 185 应收帐款周转天数 95.9 90.0 90.0 90.0 应收账款及应收票据 147 185 321 490 存货周转天数 378.4 400.0 400.0 400.0 存货 225 524 699 1,363 总资产周转率
86、0.2 0.3 0.3 0.4 其它流动资产 71 100 130 181 固定资产周转率 0.7 0.6 0.8 1.3 流动资产合计 1,074 1,026 1,408 2,218 长期股权投资 63 63 63 63 固定资产 700 1,050 1,237 1,297 在建工程 81 24 7 2 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 84 84 84 84 净利润 113 198 278 413 非流动资产合计 1,074 1,367 1,537 1,592 少数股东损益-1-1-1-2 资产总计 2,148 2,393 2,94
87、5 3,810 非现金支出 48 107 130 145 短期借款 50 50 50 50 非经营收益-28-36-44-53 应付票据及应付账款 82 115 206 335 营运资金变动-113-217-65-430 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 20 51 298 73 其它流动负债 191 308 492 816 资产-191-364-256-147 流动负债合计 323 473 748 1,201 投资 121 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 4 0 0 0 其它长期负债 156 156 156 156 投资活动现金流-66-364-256-147 非流动负债
88、合计 156 156 156 156 债权募资 40 0 0 0 负债总计 478 629 904 1,357 股权募资 5 0 0 0 实收资本 103 144 144 144 其他-112-103 0 0 普通股股东权益 1,670 1,766 2,044 2,457 融资活动现金流-67-103 0 0 少数股东权益 0-1-2-4 现金净流量-113-416 42-74 负债和所有者权益合计 2,148 2,393 2,945 3,810 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 6 月 12 日 资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 公司首次覆盖 奥来德(688378.S
89、H)25/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 俞能飞:德邦证券研究所智能制造组组长,机械设备首席分析师。厦门大学经济学硕士,曾于西部证券、华西证券、国泰君安等从事机械、中小盘研究。擅长挖掘底部、强预期差、高弹性标的研究。作为团队核心成员获得 2016 年水晶球机械行业第一名;2017 年新财富、水晶球等中小市值第一名;2018 年新财富中小市值第三名;2020 年金牛奖机械行业最佳行业分析团队。李骥,德邦证券化工行业首席分析师&周期组组长,北京大学材料学博士,曾供职于海通证券有色金属团队,所在团队 2017 年获新财富最佳分
90、析师评比有色金属类第 3 名、水晶球第 4 名。2018 年加入民生证券,任化工行业首席分析师,研究扎实,推票能力强,佣金增速迅猛,2021 年 2 月加盟德邦证券。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报
91、告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行
92、业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投
93、资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。