1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 摘要：金属软磁粉需求空间广阔。金属软磁粉下游以光伏、新能源车为主，目前光伏、储能快速发展，且新能源车渗透率持续上升，金属软磁粉需求稳步提高。我们预测金属软磁粉需求将从 2021 年 14 万吨左右上升至 2025 年 26 万吨左右，复合增长率约 17%。此外，在芯片电感领域，金属软磁粉优势逐渐显现，预期未来渗透率将逐渐上升。金属软磁粉性能优良，应用空间将不断拓展，行业空间广阔。磁材龙头布局金属软磁粉，但行业供给增量有限。我们观察到由于下游需求增长较快，行业内公司存在新增产能。根据各公司报告，2023-2025 年我国金属软磁粉的增量在13 万吨左右，行业供给

2、的增量与需求匹配，行业盈利预期维持在较好的水平。金属软磁粉及粉芯行业进入壁垒较高。金属软磁粉包含制粉、绝缘包覆、压实环节，需要长期工艺积累。制粉环节一般采用雾化方式，该工艺对球形度、粒径的控制难度较大。绝缘包覆需要选择一定比例的粗细粒径粉进行混合，再用合适的压力进行压实。目前国内仅少数企业完整掌握从制粉到粉芯的全部工艺，行业进入难度较大。金属软磁粉行业盈利较好，行业议价能力相对较弱。从产业链利润分配看，金属软磁粉行业盈利处于产业链领先水平，行业盈利较好。由于目前金属软磁粉最终下游以光伏、新能车、空调为主，下游集中度较高且体量较大，金属软磁粉行业议价能力相对较弱。风险提示：行业供给超预期增长，成

3、本大幅波动。作者 李鹏飞 魏雨迪 王宏玉 相关报告 金属，采矿，制品钢铁行业周报数据库 20230305 2023.03.07 金属，采矿，制品需求改善，估值重塑 2023.03.07 金属，采矿，制品【国君有色】工业金属周度数据库 20230304 2023.03.06 金属，采矿，制品加息扰动弱化，静待大会指引 2023.03.05 金属，采矿，制品【国君有色】钴锂小金属周度数据库 0304 2023.03.04 应用边界不断拓展，行业空间广阔 金属软磁粉行业研究报告 相关行业：金属，采矿，制品 2023.03.

4、10 行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 34 目 录 1.金属软磁粉：高速发展的新型软磁材料.4 1.1.金属软磁粉：新兴软磁材料.4 1.2.金属软磁粉应用场景广阔.4 1.3.金属软磁粉位于产业链中游.5 1.4.金属软磁粉制备主要工艺是雾化法.6 2.需求：金属软磁粉市场空间广阔.8 2.1.需求端向小型化、大功率、高频方向发展.8 2.2.光伏发电带动组串式逆变器需求.9 2.3.储能高速发展，金属软磁材料前景广阔.11 2.4.新能源车下游景气度高，带动金属软磁材料放量.12 2.4.1.整车场景.12 2.4.2.充电桩场景.14 2.5.变频空调渗透率逐年提高

5、，金属软磁材料高速增长.15 2.6.UPS 电源对金属软磁粉需求增长较缓.16 2.7.芯片电感应用或将起量.17 3.供给：技术壁垒明显，投资强度较高.18 3.1.金属软磁粉行业投资强度较高.18 3.2.金属软磁粉行业集中度较高，各企业陆续扩产.19 3.3.技术存在壁垒，制粉环节是关键.21 4.盈利：盈利较好，产业链议价能力较弱.24 4.1.金属软磁粉芯行业盈利较好，毛利率在产业链中位居前列.24 4.2.成本主要受铁、硅价格影响 .25 eZ8XcWaYbU9WaYdX8O8QbRmOmMoMnOjMpPmPkPmNtQaQqQrRxNnMnOMYnQnR 请务必阅读正文之后的

6、免责条款部分 3 of 34 4.3.价格受下游影响较大，议价能力较弱，占款较多.26 4.4.现金流承压，账期较长.27 5.相关公司.28 5.1.铂科新材.28 5.2.东睦股份.29 5.3.天通股份.30 5.4.横店东磁.31 5.5.龙磁科技.32 6.风险提示.32 6.1.行业供给超预期增长.32 6.2.成本大幅波动.32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 34 1.金属软磁粉：高速发展的新型软磁材料 1.1.金属软磁粉：新兴软磁材料 磁性材料分为硬磁和软磁材料。通常能对磁场作出某种反应的材料称为磁性材料，按其磁化程度的难易又分为软磁材料和硬磁材料。一般将内禀矫顽

7、力大于 0.8kA/m 的材料称为硬磁材料（永磁材料），将矫顽力小于 0.8kA/m 的材料称为软磁材料。软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传输，广泛用于各种电能变换设备中。电感元件需要通电时产生磁性，断电时磁性消失，否则会损伤电路，因此需要使用软磁材料而不是硬磁。软磁材料主要包括金属软磁材料、铁氧体软磁材料以及其他软磁材料，金属软磁粉是金属软磁材料的一种。图 1：磁性材料主要分为永磁和软磁材料 数据来源：铂科新材招股书 1.2.金属软磁粉应用场景广阔 金属软磁粉主要应用于电感元件的磁芯中。利用磁性材料制成的电感元件是电力电子技

8、术领域核心配套元件之一，以电力电子装置为载体，起到逆变（直流变成交流）、斩波（直流变成直流）、变频（改变供电频率）、请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 34 开关和智能控制等作用；其技术研发以应用磁学为理论基础，与物理学、化学、电磁学、粉末冶金学等其他学科技术相互渗透、相互交叉、相互联系，成为现代高新技术领域中不可或缺的组成部分，并广泛应用于变频空调、UPS、光伏发电、新能源汽车、电能质量整治等领域。图 2：磁性材料电感元件应用场景广阔 数据来源：铂科新材招股书 1.3.金属软磁粉位于产业链中游 金属软磁粉位于产业链的中游。从上游金属原材料到金属软磁粉，再到磁粉制成的金属软磁粉芯，再到

9、电感等磁性元器件，最后到终端应用，构成了完整的产业链。金属软磁粉的上游行业包括钢铁、硅、铝、铜等行业。铁是生产磁粉和磁芯的重要原材料，铜铝导线是电感元件的重要原材料，铜铝价格直接影响电感元件的制造成本。中游行业主要包括粉体、粉芯和磁性元件的制造，其中粉体和粉芯通常集中制造。下游行业主要包括光伏发电行业、变频空调行业、电源行业、新能源汽车及充电桩行业等。请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 34 图 3：金属软磁粉为产业链中游 数据来源：铂科新材招股书 1.4.金属软磁粉制备主要工艺是雾化法 气雾化法是制备金属软磁粉的主要工艺。金属粉末的生产方法有很多，就工业规模而言，最广泛应用的是还原法

10、、机械破碎法、雾化法和电解法，其中机械破碎法和雾化法较为常见。机械球磨法是将熔炼制备的合金铸锭，先通过颚式破碎机进行粗破，再利用球磨机球磨，得到不规则形状磁粉颗粒的制备方法。球磨机工作时球墨罐在主轴的带动下进行旋转，此时球磨罐带动其内部磨球与粉料旋转，磨球在离心力和摩擦力的共同作用下被带至一定高度。当转速较慢，离心力不足以维持磨球所在高度，磨球便会落下，与其它磨球或者罐壁进行碰撞，夹杂在中间的粉料便会被撞裂或挤压碾磨，达到粉料细化的目的。此方法靠击碎、压碎和磨削等作用，将大块合金机械地粉碎成粉末的方法，优点有方法简单，成本低廉。雾化法是将合金加热至熔融态，通过高压气体或液体对熔融态的合金进 请

11、务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 34 行高速冲击，破坏分子间的结合力，从而分散成球形或近球形粉末的制备工艺。它利用冷却介质直接击碎金属或合金的液体而制得粉末，是一种较为复杂的过程，既包含物理-机械过程又包含物理-化学反应。冷却介质既是击碎金属液流的动力源，又是降低金属液流温度的冷却剂。冷却介质同金属液流之间既发生能量传递，又发生热量交换，这两个都是物理-机械过程；同时液体金属的粘度和表面张力在雾化冲击过程和冷却降温过程中又不断发生变化，而这种变化反过来又会影响金属粉末的雾化过程，因此又是一种物理-化学反应。雾化法制备金属粉末工艺流程简单、生产效率高，方便实现规模化连续生产。雾化粉末所

12、制备的合金粉末颗粒的化学成分与既定熔融的合金粉末化学成分完全一致，而且由于在凝固过程中的高速冷却速度使得合金粉末的微组织结构得到细化，使得在粉末颗粒内部无宏观偏析现象，由雾化法所制备的合金粉末化学成分均匀。图 4：气雾化法核心装备为熔炼、雾化 数据来源：增材制造用球形金属粉末主要制备技术的研究进展 雾化法中，气雾化杂质控制效果最好，且流动性能好、方便包覆绝缘、易于压制成型，较多地应用于金属软磁粉的制造；水雾化粉末粒径更细，请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 34 较多地应用于 MIM 等下游行业。图 5：金属软磁粉生产工艺流程图 图 6：金属软磁粉芯生产工艺流程图 数据来源：铂科新材招

13、股书 数据来源：铂科新材招股书 2.需求：金属软磁粉市场空间广阔 2.1.需求端向小型化、大功率、高频方向发展 终端应用向小型化和大功率方向发展，要求电感高频化，金属软磁粉需求上升。下游电气设备应用需求及电源技术和设备要求的改变，带动了电感磁性材料的发展。为了适应新能源产业、节能环保产业对大功率能量转换装置的技术要求，磁性材料应该同时具备以下特点：（1）极高的饱和磁通密度特性（2）方便调节的等效磁路长度，结构上容易实现气隙微小化、均匀化，防止产生磁通的泄露（3）极好的高频损耗特性（4）优异的偏直流特性，取得大电流时必要的电感量（5）易于制作成各种特定的尺寸，对于大功率的应用，应易于制成大型尺寸

14、。基于上述要求，在中高频工作的条件下，铁硅类金属磁粉芯软磁材料是较为理想的选择。表 1:不同领域对于磁性材料性能的要求不同 领域 性能要求 发电、输配电、储电侧电源能量变换 高效率、高功率 新能源车和充电桩对于大功率快充的需求 开关电源高频化 高饱和磁通密度，好的高频损耗特性 数据来源：铂科新材招股书、国泰君安证券研究。请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 34 根据我们对软磁粉各终端需求的测算，2023-2025 年金属软磁粉芯行业整体增速 CAGR 约为 17%，25 年需求约为 26 万吨。根据我们对光伏、储能、新能源车、变频空调等下游的详细预测（详见 19 页表 2 对金属软磁粉

15、各下游的详细测算），预计 2025 年金属软磁粉行业需求量26 万吨左右，按照当前 3.3 万/吨的价格测算，行业规模将达到 86 亿元左右。其中光伏、储能市场空间分别为 24.82、11.32 亿元，新能源车、充电桩分别为 13.50、3.86 亿元，变频空调约为 12.90 亿元，UPS 电源约为 19.5 亿元。新能源车需求增速最快，CAGR 约为 44.81%，充电桩CAGR 约为 37.22%，储能 CAGR 约为 38.58%。图 7：21 年金属软磁材料下游主要为光伏、UPS 图 8：25 年金属软磁材料下游以光伏、新能源车为主 数据来源：CPIA，国泰君安证券研究 数据来源：C

16、PIA，国泰君安证券研究 图 9：2023-25 年新能源车领域对金属软磁粉需求的增速最快 数据来源：CIPA，ifind，国家能源局，国泰君安证券研究 2.2.光伏发电带动组串式逆变器需求 33%33%22%6%4%2%UPS光伏变频空调新能源车储能充电桩29%23%16%15%13%4%光伏UPS电源新能源车变频空调储能充电桩44.81%38.58%37.22%24.80%5.01%3.94%0%10%20%30%40%50%新能源车储能充电桩光伏UPS电源变频空调CAGR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 34 光伏高速增长是推动金属软磁材料需求增长的主要力量。光伏逆变器是一

17、种电源转换装置，主要功能是将太阳能电池板受太阳光照射时产生的直流电逆变成交流电，送入电网。作为光伏发电系统中的核心装置，光伏逆变器的市场规模随着光伏市场的强劲增长而不断扩大，而光伏逆变器中，将光伏电池板发出的不稳定的直流电升压成稳定的直流电压的电路中，Boost 升压电感是其关键核心磁元件，其后将稳定的直流电压通过逆变电路转换成 50Hz 正弦波交流电，输入电网时，必须使用大功率交流逆变电感，这两种电感元件的磁材料基本上采用高性能的铁硅类粉芯材料。图 10：2022 年中国光伏新增装机量增速约 28%图 11：2022 年全球光伏新增装机量增速约为 20%数据来源：ifind、国家能源局、国泰

18、君安证券研究 数据来源：CPIA，国泰君安证券研究 组串式光伏逆变器一般使用金属软磁粉作为磁性材料。集中式逆变器所处环境为 3-8kHz 的低频、500kW 以上的高功率环境，采用硅钢软磁即可。而组串式逆变器在 16kHz 以上的高频、3-60kW 的高功率环境下工作，硅钢片无法满足要求，应该使用金属软磁粉。根据 CPIA 数据，2021年组串式逆变器渗透率达69.6%，预计 2025年渗透率达到75%，组串式逆变器将带动金属软磁粉需求快速上升。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%007080200182019

19、202020212022E中国光伏新增装机量（GW)yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500200022E全球光伏新增装机量（GW)yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 34 光伏单位千瓦装机容量平均所需铁硅合金软磁材料为 0.25KG。2020-2021 年我国光伏新增装机量分别为 48.2GW、54.88GW，预期2022 年新增装机量超过 80GW，近三年光伏行业 CAGR 为 20.62%，按 此 增 速 2023-25 年 我 国 金 属 软 磁 材 料 需 求 量 预 计

20、 分 别 为2.28/2.64/3.06 万吨。全球光伏新增装机量近三年 CAGR30.09%，根据中国产业经济信息网，2021 全球光伏新增装机量为 183GW，假设22/23/24/25 新增装机量涨幅分别为 17.04%/21%/24%/24%，则22-25 年全球光伏新增装机分别为 214.2/259.2/321.4/398.5GW，假设 22-25 组串式逆变器渗透率分别为 71.9%/74.4%/74.9%/75.5%，且假设每 GW 光伏装机使用金属软磁材料 2500 吨，则 22-25 全球光伏用金属软磁材料需求量分别为 3.85/4.82/6.02/7.52 万吨。图 12：

21、2025 年中国光伏用金属软磁粉需求约 3 万吨 图 13：2025 年全球光伏用金属软磁粉达 7.52 万吨 数据来源：ifind，国家能源局，铂科新材招股书、国泰君安证券研究 数据来源：CPIA，铂科新材招股书、国泰君安证券研究 2.3.储能高速发展，金属软磁材料前景广阔 储能电站高速发展，金属软磁粉前景广阔。在国家环保节能政策的推动下，新能源发电得到蓬勃发展，大量新能源分布式电源的接入，一方面有利于清洁能源的有效利用，另一方面其间歇性和波动性给电网造成的1.45 1.92 2.28 2.64 3.06 -0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.5020212022

22、E2023E2024E2025E中国光伏用金属软磁粉需求量预计（万吨）3.18 3.85 4.82 6.02 7.52 -1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.0020212022E2023E2024E2025E全球光伏用金属软磁粉需求量（万吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 34 功率冲击严重威胁电网的安全稳定运行。为了有效解决大规模可再生能源发电接入电网引起的功率波动，储能电站被接入。储能电站有充电和放电两种工作模式，既可作为负荷消耗电能，也可以作为电源为电网提供电能。合金软磁粉芯制成的高频电感可用于储能电站的储能系统中，预计未来将伴随着储

23、能电站的普及而得到更加广泛的应用。储能用金属软磁粉单耗更高，拉动作用明显。储能逆变器产品和光伏组串式逆变器结构相近，但功率更高。储能逆变器功率为 50-200kW，组串式逆变器功率 3-60kW，根据固德威招股书，每台逆变器平均需要32.5 个电感，每台储能逆变器平均需要 40 个电感，储能逆变器电感用量约为光伏的 1.23 倍，即每 GW 用量 467 吨。根据彭博新能源财经（BNEF），2025 年新型储能装机量将达到 26GW 左右，2025 年储能领域金属软磁粉芯用量将达到 3.43 万吨，对应市场规模达到 11.32 亿左右。图 14：全球储能新增装机预期高速增长 图 15：全球储能

24、用金属软磁粉需求量高速增长 数据来源：BNEF，国泰君安证券研究 数据来源：BNEF，铂科新材招股书，国泰君安证券研究 2.4.新能源车下游景气度高，带动金属软磁材料放量 2.4.1.整车场景整车场景 金属软磁粉芯在整车领域的应用主要为车载 OBC、DC-DC 等电源模块，11.516.120.623.726.240%28%15%11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050212022E2023E2024E2025E全球储能新增装机量（GW）yoy0.931.41.882.543.4300.511.522.533.5420212022E2023E2

25、024E2025E全球储能用金属软磁材料需求量（万吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 34 且不同车型的用量区别较大。与纯电车相比，混动车由于电池包串联电压不足，需要大量升压电感，单车的粉芯用量约 3-4kg。纯电车中，传统的 400V 平台对金属软磁粉芯的需求约为 0.7kg，但随着 800V 平台的逐渐推广，升压电感的需求同样快速增加，单车粉芯用量预计比 400V 纯电平台增加 300%。图 16：800V 平台渗透率预期逐渐提升 图 17：预期全球油电混动车销量快速增长 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图 18：全球新能源车用金属

26、软磁粉需求量高速增长 图 19：全球新能源车用金属软磁粉空间高速增长 数据来源：EV-sales，国泰君安证券研究 数据来源：EV-sales，国泰君安证券研究 金属软磁粉芯市场规模较大。参考 EV-sales 的数据，预计 2025 年全球纯电车销量为 1650.50 万辆，其中 800V 平台渗透率为 20%，混动电车的销量为 540.9 万辆，对应整车领域金属软磁粉芯需求为 4.09 万吨。假设新能源领域金属软磁粉芯均售价为 4 万元/吨，则未来三年对应市场规模分别为 9.68/12.56/16.36 亿元。0 1 6 42 180 331 232 459 638 794 1020 13

27、22 05000202020212022E2023E2024E2025E400V平台纯电车数量（万辆）800V平台纯电车数量（万辆）75.8150.4210.9273.6392.6540.900500600202020212022E2023E2024E2025E混电车需求量（万辆）0.931.862.423.144.09022E2023E2024E2025E全球新能源车用金属软磁材料需求量预测（万吨）3.72 7.44 9.68 12.56 16.36 -5.00 10.00 15.00 20.0020212022E2023E2

28、024E2025E全球新能源车用金属软磁材料空间预测（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 34 2.4.2.充电桩场景充电桩场景 充电桩对金属软磁粉芯需求或保持高速增长。金属软磁粉芯在充电桩领域的应用主要为高频 PFC 电感，起储能、滤波等作用，单台充电桩的金属软磁粉芯需求约为 1.4kg。截至 2021 年底，中国新能源汽车保有量 784 万辆，充电桩保有量 261.7 万台，充电桩仍存在一定缺口。2020年 5 月 22 日，国务院总理李克强在第十三届全国人民代表大会第三次会议的政府工作报告中明确提出要“建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级”。新能源汽车

29、产业发展规划（20212035 年）也明确要求大力推动充换电网络建设、提升充电基础设施服务水平。根据中国充电联盟的数据，2022 年 1-2 月，充电基础设施增量为 24.7 万台，同比增长 120.8%，预计未来充电桩新增量将持续保持高速增长。假设 2021-2025 年全球充电桩新增量的 CAGR=37.22%，则 2025 年新增充电桩数量为 1741.20 万台，对应充电桩领域金属软磁粉芯需求为1.17 万吨，对应市场规模 3.86 亿元。图 20：新增充电桩高速增长 图 21：充电桩用金属软磁粉需求高速增长 数据来源：中国充电联盟，国泰君安证券研究 数据来源：中国充电联盟，国泰君安证

30、券研究 130.8235.4400.1680.21,088.301,741.2005000202020212022E2023E2024E2025E充电桩新增量（万台）0.330.50.690.91.1700.511.520212022E2023E2024E2025E全球充电桩用金属软磁材料需求量（万吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 34 图 22：充电桩金属软磁粉市场空间高速增长 数据来源：铂科新材招股书，国泰君安证券研究 2.5.变频空调渗透率逐年提高，金属软磁材料高速增长 变频空调得到广泛应用，渗透率逐年提高，拉动软磁材料高速增长。变频空调中金属软磁粉

31、芯主要应用在变频器的高频板载 PFC 电感中，在变频空调输入整流电路中，起到电源输入功率因数的调节、抑制电网高次谐波的储能升压电感的作用。在 220V、50Hz 环境下工作的空调被称为定频空调，而变频空调是指可根据环境温度，通过变频器改变压缩机供电频率，调节压缩机转速，进而通过压缩机转速的快慢调节制冷量，从而达到控制室内温度的目的的空调。与传统定频空调相比，变频空调具有快速制冷（制热）、节能、温度精准控制、电压适应范围宽等优点。因此，在国家大力鼓励发展节能环保产品的背景下得到越来越广泛的应用。图 23：中国变频空调渗透率不断提高 数据来源：ifind，国泰君安证券研究 1.09 1.65 2.

32、28 2.97 3.86 -1.00 2.00 3.00 4.00 5.0020212022E2023E2024E2025E全球充电桩用金属软磁材料空间（亿元）00.20.40.605000000025000200021变频空调产量（万台）空调总产量（万台）渗透率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 34 根据铂科新材招股书，每台家用变频空调平均所需铁硅金属软磁材料0.25KG，假设中国变频空调占全球市场约 80%，经测算变频空调用金属软磁材料保持约 2%的增速，预计 2023-25 年全球变频空调需金属软磁材料分别为

33、 3.76/3.83/3.91 万吨。图 24：全球变频空调用金属软磁粉需求量稳步增长 图 25：全球变频空调用金属软磁粉市场空间稳步增长 数据来源：ifind、国泰君安证券研究 数据来源：ifind、国泰君安证券研究 2.6.UPS 电源对金属软磁粉需求增长较缓 UPS 大量应用磁性元件。UPS 即不间断电源，是一种含有储能装置，以逆变器为主要元件、稳压稳频输出的电源保护设备。主要应用于单台计算机、计算机网络系统或其他电力电子设备，为其提供不间断的电力供应。当市电输入正常时，UPS 将市电稳压后供应给负载使用,此时的 UPS 实质是充当一台交流市电稳压器的功能，同时它还向机内电池充电。当市电

34、中断时，UPS 立即将机内电池的电能，通过逆变器转换为 220V 交流电，以使负载维持正常工作，并保护负载软硬件不受损坏。3.353.693.763.833.9133.23.43.63.8420212022E2023E2024E2025E全球变频空调用金属软磁材料需求量（万吨）11.06 12.18 12.41 12.64 12.90 10.00 10.50 11.00 11.50 12.00 12.50 13.00 13.5020212022E2023E2024E2025E全球变频空调用金属软磁材料空间（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 34 图 26：电感在 UPS 中充

35、当储能、稳压的作用 数据来源：铂科新材招股书，国泰君安证券研究 未来三年全球 UPS 用金属软磁粉 CAGR 预期为 7.55%。2021 年全球UPS 市场总规模达到 534.41 亿元，假设未来三年以 5%的 CAGR 稳步增长，总规模分别为 589.19/618.65/649.58 亿元。根据铂科新材招股书，软磁材料在 UPS 市场规模中占比 3%左右，则未来三年全球 UPS用金属软磁粉需求量可达到 5.36/5.63/5.91 万吨。图 27：全球 UPS 市场空间增长预测 图 28：全球 UPS 用金属软磁粉需求量预测 数据来源：中国电源协会、国泰君安证券研究 数据来源：铂科新材招股

36、书、国泰君安证券研究 2.7.芯片电感应用或将起量 金属软磁粉在芯片领域的应用正在展开。金属软磁粉材料性能优异，应用空间不断扩张。目前铂科新材已经有小批量的芯片电感出货，铂科与芯片 电感领域客户的合作研发已超过3 年。公司已经将芯片电感样品送486.99 506.75 534.41 561.13 589.19 618.65 649.58 3.90%5%5.00%5.00%5.00%5.00%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%400.00 450.00 500.00 550.00 600.00 650.00 700.002019202020

37、212022E2023E2024E2025E全球ups电源产业规模（亿元）yoy4.865.15.365.635.9212022E2023E2024E2025E全球UPS用金属软磁材料需求量（万吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 34 至英伟达、英特尔等国际大厂，并和英飞凌签署了战略合作协议。2022年公司芯片电感已经实现营收，若下游消费电子产品定型，芯片电感对金属软磁粉的需求量或将进一步放大。表 2:金属软磁材料分下游需求量和增速预测 单位：万吨 2021 年 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏 3.18 3.85 4.82 6.02 7

38、.52 增速（%）24%25%25%25%储能 0.93 1.40 1.88 2.54 3.43 增速（%）50%35%35%35%新能源车 0.93 1.86 2.42 3.14 4.09 增速（%）100%30%30%30%充电桩 0.33 0.50 0.69 0.90 1.17 增速（%）50%40%30%30%变频空调 3.35 3.69 3.76 3.83 3.91 增速（%）10%2%2%2%UPS 电源 4.86 5.10 5.36 5.63 5.91 增速（%）5%5%5%5%合计 14 16 19 22 26 增速（%）14.3%18.8%15.8%18.2%数据来源：CIP

39、A，ifind，国家能源局，中国电源协会，国泰君安证券研究 3.供给：技术壁垒明显，投资强度较高 3.1.金属软磁粉行业投资强度较高 金属软磁材料投资强度较高。根据铂科新材公告，公司计划投资 4.14亿元建设高端合金软磁材料生产基地，预计增加金属软磁材料产能 2 万吨，建设期为 3年，吨投资成本 2.07 万元/吨。东睦股份在山西建设 SMC第二生产基地，预计总投资 7 亿元，建设年产 6 万吨软磁材料产业基地项目，吨投资成本 1.17 万元/吨。整体来看，金属软磁粉行业投资额度较大，大规模扩产金属软磁材料需要大量的资金投入，行业资金壁垒较高。请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 34

40、 表 3:金属软磁材料单位投资成本较高 企业名称 建设时期 投资 新增产能 吨投资成本 铂科新材 2021-2024 4.14 亿元 2 万吨 2.07 万元/吨 东睦股份-7 亿元 6 万吨 1.17 万元/吨 屹通新材 2022-2024 3.4 亿元 2 万吨 1.7 万元/吨 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 3.2.金属软磁粉行业集中度较高，各企业陆续扩产 金属软磁粉行业正处于高速发展阶段，中国软磁行业正成为世界领头。金属软磁粉真正形成产业化是从 20 世纪 80 年代起，在随后的 20 年间金属软磁行业基本上都是由美国企业主导，其它工业化国家如日本、德国也有相当规模，21 世

41、纪初韩国产品有了快速的成长，特别是韩国昌星电子（CSC）在 SMC 的合金磁粉芯领域甚至超过了美磁（Magnetics）。在过去的 20 多年，我国金属软磁行业也有了快速的发展，特别是随着开关电源、变频空调的快速发展，我国多家企业也开始了金属软磁产业的研制工作，产品性能和生产规模快速提升，国内少数企业技术水平已经接近或超越国际同行，在相关应用领域实现了广泛的国产替代。我国已经是全球最大的磁性材料生产国，中国磁性材料工业的整体实力不断增强，生产技术水平不断提高，生产设备基本已经实现国产化，进而使我国加速成为世界软磁材料的产业中心。金属软磁粉供给集中度较高，头部企业产能持续扩张。金属软磁材料生产厂

42、商主要有韩国昌星、美国美磁、铂科新材、东睦股份等。欧美市场主要由海外公司供应，包括韩国昌星、美磁、阿诺德等，铂科新材海外 销售收入在百万左右。根据华经产业研究，2020 年全球金属软磁粉行业 CR4 达到 57.9%，其中美磁和韩国昌星市占率达到 32.4%，铂科新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 34 材市占率 15.6%，东睦股份市占率 9.9%。铂科新材 2023 年金属软磁材料产能 4.2 万吨左右；东睦科达产能 3.6 万吨左右，浙江东睦科达三期达产后产能上升到 4.6 万吨，山西东睦正在建设年产 6 万吨软磁材料的生产能力，建成之后将达到 10.6 万吨的产能。图 2

43、9：铂科新材 2020 年市占率为 16%左右 数据来源：铂科新材公告，国泰君安证券研究 其它企业如天通股份、屹通新材、龙磁科技、悦安新材、中钢天源等也纷纷布局。其中屹通新材投资 3.4 亿建设 2 万吨新能源用金属软磁粉体项目，建设期为 3 年，预计 25 年建成。天通股份主要做铁氧体软磁，金属软磁正在布局，将作为高端产品发力，年产 2000 吨新能源用金属软磁材料建设进度已达到 37%。龙磁科技、中钢天源主要业务分别为磁瓦、铁氧体，龙磁科技金属软磁 4000 吨产能已经实现部分销售；中钢天源有 3000 吨金属软磁粉末和 1000 吨金属软磁粉芯产能，扩产后气雾化金属软磁粉末产能达 700

44、0 吨，软磁粉芯产能达 5000 吨。32%16%10%42%2020年金属软磁行业市场份额（%）韩国昌星和美磁铂科新材东睦股份其它厂商 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 34 表 4:金属软磁材料行业头部企业产能逐步上升 企业名称 现产能（万吨/年）未来产能（万吨/年）铂科新材 3 24 年增至 5 万吨 东睦股份 3.6 建成之后增至 10.6 万吨 横店东磁 0.5 未来计划扩产至 2 万吨 天通股份-建成之后 0.2 万吨 屹通新材-24 年增至 2.5 万吨 龙磁科技 0.4-中钢天源 粉末 0.3 万吨，粉芯 0.1 万吨 扩建之后粉末 0.7 万吨，粉芯 0.5 万吨

45、 合计 粉芯 7.6 万吨 粉芯 18.1 万吨 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 3.3.技术存在壁垒，制粉环节是关键 金属磁粉芯的制备主要有三个关键技术，制粉、绝缘包覆、压实，其中制粉环节最为关键。金属磁粉芯的制备流程是首先制成金属软磁粉，再对金属软磁粉进行绝缘包覆，用来提高内阻，最后再进行压实从而得到磁粉芯。粉体的磁性能很大程度上决定了金属软磁粉芯的磁性能范围。磁粉性能的优劣度与合金成分、晶体结构、粒径大小、颗粒形貌（球形度）密切相关。对于制粉工艺，气雾化法制得的粉体球形度更高，易于包覆、压实，明显优于球磨法，后者制得粉体均匀度差，球形度低。气雾化法效果更好，工艺更难，存在技术上的

46、工艺壁垒。请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 34 图 30：粉末含量对粉芯磁导率的影响较大 图 31：粗粉初始磁导率较高 数据来源：金属软磁粉芯的研究进展 数据来源：金属软磁粉芯的研究进展 为得到合适粒径比例，需进行大量理论模拟与实验验证，存在工艺经验与研发上的壁垒。制成软磁粉之后还要进行粒度配比，将不同尺寸的磁粉颗粒按照比例进行掺混。软磁粉芯特点是内部有大量分布式气隙，分布式气隙的多少决定了结构退磁场的大小，从而影响磁粉芯的有效磁导率、直流偏置性能和损耗。可以通过调节粒度配比来调节粉芯的磁性能，细粉比例越高，涡流损耗越低，但流动性会变强，影响压制密度。绝缘包覆也是至关重要的环节。

47、包覆工艺处理磁粉后，磁粉被绝缘物质所包覆，将磁粉互相隔离开，避免相互解触，从而提升磁粉芯的电阻率，降低涡流损耗。包覆方法主要分为干法包覆和湿法包覆：干法包覆采用物理方法将绝缘物质与磁性颗粒均匀混合；湿法包覆将有机绝缘剂与磁粉颗粒一一定比例在溶剂中混合，之后通过加热干燥等方式使有机溶剂挥发。请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 34 图 32：磁粉芯中颗粒内部和颗粒之间的涡流对最终性能影响较大 数据来源：金属软磁粉芯的研究进展 合理把控压实过程中压力程度也是技术关键之一。压制成型工艺是先将绝缘后的磁粉、粘结剂和脱模剂均匀混合，再经过筛去除混合物中的团聚物，然后放入特定形状的模具中压制成各

48、种形状生坯的过程。在成型过程中压力越大，分布式气隙占比越小，结构退磁场越小，有效磁导率越大。但压力过大会导致金属磁粉粒产生塑性形变或破裂，导致金属磁粉颗粒表面绝缘层破裂，绝缘效果变差，从而使损耗变大。最后要进行退火热处理，消除压制过程中产生的内应力，修复晶格缺陷，有利于提升有效磁导率，降低磁粉芯损耗。金属软磁粉芯完整制备能力存在显著技术壁垒，国内外参与玩家不多。国外磁性材料公司美磁以前是行业领头，但缺乏良好的粉体制备能力，美磁在制备粉体环节使用球磨法，相比国内头部玩家气雾化法制成的粉体存在一定差距。铂科新材目前是行业龙头公司，具有完整制备和研发能力，产品品质优秀且已经形成了上下游协同合作的模式

49、，目前最为领先。东睦股份将金属软磁材料作为主要发展板块，预计未来快速增长，先后收购科达磁电与德清鑫晨，前者具有粉芯生产能力，后者具备粉体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 34 生产能力，二者形成协同，根据 22 年投资者交流纪要，东睦股份在 2022年攻克了粉体包覆和粗细度搭配（粒度配比）的核心技术，取得了粉体上的突破性进展，东睦股份是少数具有完整制备金属软磁粉芯的企业之一。表 5:金属软磁材料供需平衡表 单位：万吨 2021 2022E 2023E 2024E 需求 光伏 3.1 3.85 4.81 6.02 储能 0.93 1.4 1.88 2.54 新能源车 0.93 1.

50、86 2.42 3.14 充电桩 0.33 0.5 0.69 0.9 变频空调 3.35 3.69 3.76 3.83 UPS 电源 4.86 5.1 5.36 5.63 合计 14 16 19 22 供给 铂科新材 2.5 3 4 5 东睦股份 3.6 3.6 7.1 10.6 横店东磁 0.5 1.2 1.9 2.5 天通股份 0 0 0 0.2 屹通新材 0 0.8 1.6 2.5 龙磁科技 0.4 0.4 0.4 0.4 中钢天源 0.1 0.27 0.44 0.6 其他 6.4 6.4 6.4 6.4 合计 13.5 15.67 21.84 28.2 数据来源：各公司公告，国泰君安证

51、券研究 注：铂科新材、屹通新材均为两年投产，假设每年投产 50%，其余公司按照 3 年时间投产，每年投产 1/3。假设金属软磁粉均转化为磁粉芯 4.盈利：盈利较好，产业链议价能力较弱 4.1.金属软磁粉芯行业盈利较好，毛利率在产业链中位居前列 金属软磁粉芯行业龙头毛利率在产业链中位居前列。龙头铂科新材19-21 三年毛利率分别为 41.47%、38.06%、33.02%，属于产业链盈利较高的环节。上游钢铁龙头宝钢股份 19-21 三年毛利率在 10%左右，下游光伏逆变器龙头阳光电源 19-21 三年毛利率在 33%以上；变频空调龙头格力电器 19-21 三年毛利率分别为在 30%以上。请务必阅

52、读正文之后的免责条款部分 25 of 34 图 33：金属软磁粉芯龙头企业盈利较好 数据来源：wind，国泰君安证券研究 4.2.成本主要受铁、硅价格影响 金属软磁粉成本大头是铁。金属软磁粉主要成本包括 58%的直接材料成本，4%的直接人工成本，38%的制造费用。制造费用主要包括了折旧费、氮气、能源成本等。磁粉的主要原材料包括 71%的铁、17%的硅和12%的铝铁。铁在总成本中占比超过 40%，铁价格对企业毛利率的影响较大。图 34：金属软磁粉主要成本为原材料 图 35：金属软磁粉主要原材料是铁、硅 数据来源：铂科新材招股书、国泰君安证券研究 数据来源：铂科新材招股书、国泰君安证券研究 14.

53、20%16%10.50%11.20%12.60%40.21%40.41%41.47%38.06%33.02%32.52%33.75%35.03%33.80%37.07%36.48%37.12%34.32%31.23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021宝钢股份铂科新材阳光电源格力电器58%38%4%直接材料制造费用直接人工71%17%12%铁硅铝铁 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 34 图 36：铂科新材毛利率与铁成一定的负相关 数据来源：铂科新材招股书，公司公告，国泰君安证券研究 金属硅价格也是影响软磁粉成本的重要因素

54、。21 年受硅料行业供需缺口影响，金属硅采购单价成本同比涨幅超过 70%，铂科新材上调相关产品价格，但不及原材料涨幅，金属软磁粉、软磁粉芯毛利率均有不同程度下降。4.3.价格受下游影响较大，议价能力较弱，占款较多 金属软磁粉芯单价受下游降价压力影响较大，话语权较弱。金属软磁粉芯下游主要为光伏行业，行业集中度较高、议价权较高，而金属软磁粉行业规模相对较小，议价能力相对较弱。图 37：铂科新材金属软磁粉芯平均价格有下降趋势 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 光伏度电成本逐渐下降，对原材料存在降本需求。2021 年 3 月，国家0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010

55、00200030004000500060002001920202021铁单价（元/吨）毛利率3.843.663.683.323.01 3.20 2.52.72.93.13.33.53.73.94.021金属软磁粉芯平均价格（万元/吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 34 能源局负责人表示，“我国近十年来光伏发电项目单位千瓦时平均造价下降 75%左右”，逆变器作为光伏项目建设的重要部分，成本下调趋势亦相对明显。同时近年来光伏逆变器行业集中度呈降低趋势，国内市场价格敏感度更大，竞争更为激烈。下游行业的降本需求、叠加竞争

56、格局的激烈，下游对金属软磁粉级粉芯材料也存在降价需求。图 38：全球逆变器市场集中度有所下降 数据来源：BNEF，公司公告，国泰君安证券研究 图 39：2020 中国逆变器公司毛利率国内低于国外 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.4.现金流承压，账期较长 行业龙头公司现金流承压，账期较长。铂科新材 2019-2021 年经营性净现金流分别为 0.48/0.35/-0.34 亿元，公司应收账款回款期一般在60-150 天之间，现金流占用较大。90%84%81%79%79%70%75%80%85%90%95%200192020全球逆变器CR1016.59%15.38%

57、15.99%15.99%35.16%42.58%47.59%41.78%0%10%20%30%40%50%阳光电源锦浪科技固德威平均2020中国逆变器公司毛利率国内外对比国内国外 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 34 图 40：铂科新材经营性现金流维持在较低位置 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5.相关公司 5.1.铂科新材 铂科新材是行业龙头公司。公司主营业务分别为金属软磁粉、金属软磁粉芯和电感元件，其中金属软磁粉芯营收占比达到 97%。公司 2022 年产能约为 3 万吨左右，假设公司募投项目河源基地 2 万吨按照 23、24年逐步爬坡的方式投产，预期 2024-25

58、年产能将上升至 5 万吨左右，公司拥有从粉体到磁芯的全流程制备能力，技术领先且形成了上下游协同能力。图 41：铂科新材营收以软磁粉芯为主 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司营收和归母净利润呈逐年上升趋势。公司营收从 18 年的 3.24 亿增-34.4734.9748.26120.27106.5384.56-29%33%57%-0.4-0.200.20.40.60.8-500500202019经营活动现金流净额（百万元）净利润（百万元）净现比0050060070080020021合金软磁粉芯（百万元）合金软磁粉（百万元）

59、磁性电感元件（百万元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 34 至 21 年的 7.26 亿，CAGR 约为 30.9%。归母净利从 18 年的 0.69 亿增至 1.20 亿，CAGR 约为 20.3%。图 42：铂科新材营收与归母净利稳步上升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5.2.东睦股份 东睦股份磁材实力较强，业务更为多元化。东睦主要业务为粉末冶金制品、消费电子产品以及软磁材料，21 年占比分别为 52%、33%、14%。公司通过收购了德清鑫晨和东睦科达，获得了从粉体到粉芯的完整制备能力。根据公司投资者关系纪要，2022 年公司底拥有 3.6 万吨金属软磁材料制备能力，

60、预计 2023 年 1月产能上升至 4.6万吨。东睦股份 2022年公告将在山西建设 6 万吨软磁材料生产基地，预期远期产能达到 10.6万吨。图 43：东睦股份收入主要由粉末冶金制品和消费电子产品贡献 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 324.17402.54496.83725.89743.6168.9984.6106.53120.27131.4600500600700800200212022Q3营业总收入（百万元）归母净利润（百万元）00400020021粉末冶金制品（百万元）消费电子产品（百万元）

61、软磁材料（百万元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 34 公司营业收入增长较为稳定，归母净利波动较大。2021 年即 2022 年 3季度，东睦股份分别实现营收35.91、27.41亿元，同比分别上升 9.38%、1.86%；实现归母净利润 0.26、0.94 亿元，同比分别下降 70.49%、上升 10.91%。图 44：东睦股份营收增长较稳定，归母净利波动较大 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5.3.天通股份 天通股份前期主营为铁氧体软磁材料，现将金属软磁材料作为高端产品发力。天通股份 2021 年主营业务为电子表面贴装产品、专用设备及定制品制作、磁性材料产品等，占比分别

62、为 15%、36%、23%。公司目前正在建设年产 2000 吨新能源用金属软磁材料，主要下游为汽车电子。图 45：天通股份收入较为多元化 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1918.182161.553283.453591.332741.15327.97307.7287.525.8293.88004000200212022Q3营业收入（百万元）归母净利（百万元）020004000600020021电子表面贴装产品（百万元）专用设备及订制品制作（百万元）磁性材料产品（百万元）蓝宝石产品（百万元）压电石英晶体元器件（百万元）请务

63、必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 34 天通股份收入增长较为稳定，归母净利波动较大。天通股份营业收入稳定上升，2021 年及 2022 年前三季度，公司分别实现营收 40.85、34.08亿元，同比分别上升 29.44%、10.67%；实现归母净利润 4.15、6.52亿元，同比分别上升 8.87%、88.57%。图 46：天通股份营收与归母净利稳步上升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5.4.横店东磁 光伏业务对横店东磁的营收贡献逐渐上升。横店东磁目前为全球最大的铁氧体生产企业，具备年产 17 万吨永磁铁氧体、4 万吨软磁铁氧体的能力，同时具备 5000 吨金属磁粉芯产能。横店

64、东磁金属软磁粉芯产品主要以铁镍为主，下游客户多为海外客户。公司目前计划加大铁硅、铁硅铝等产品的生产，未来金属软磁材料计划扩产至 2 万吨。图 47：横店东磁光伏收入占比接近 50%（亿元，%）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0040005000200212022Q3主营收入（百万元）归母净利（百万元）25%27%29%31%33%0500021光伏磁材新能源电池其他磁材毛利率（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 34 5.5.龙磁科技 湿压磁瓦为龙磁科技的主要产品。龙磁科技主要产品湿压

65、磁瓦属于铁氧体永磁的一种，终端应用主要为各类电机。目前湿压磁瓦全球产能 45万吨，公司 2022 年末预计扩产至 4 万吨。公司规划未来成为全球前三的铁氧体永磁生产商，并在未来 3 年每年扩展 1 万吨湿压磁瓦产能，对应年投资额 2 亿元。龙磁 22 年年底金属软磁粉芯产能 4000 吨，预期未来仍有扩张计划。图 48：龙磁科技主要应收由湿压磁瓦贡献（亿元）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 6.风险提示 6.1.行业供给超预期增长 金属软磁粉行业未来 3 年行业供给与需求匹配程度较高，预期行业盈利水平维持良好。金属软磁粉、粉芯行业投资较大、较熟门槛搞，行业进入壁垒较高。若行业供给超预期增长

66、，行业竞争格局将会恶化，行业盈利水平将出现下降。6.2.成本大幅波动 0246801920202021湿压磁瓦转向器及其他其他业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 34 金属软磁粉行业上有主要为铁、硅、铝、镍等大宗上升，其中铁、硅成本占比较高。若行业成本价格大幅波动，将造成公司成本的上升或库存跌价损失，不利于行业经营的稳定。请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 34 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，

67、保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不

68、应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公

69、司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。

70、如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：