1、1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年06月30日 行业评级：行业评级： 非银行金融增持（维持） 证券增持（维持） 沈娟沈娟执业证书编号：S0570514040002 研究员 陶圣禹陶圣禹执业证书编号：S0570518050002 研究员 王可王可 联系人 相关研究相关研究 1 非银行金融非银行金融/银行银行: 深化创新变革深化创新变革， 迎接金迎接金 融股机遇融股机遇2020.06 2非银行金融非银行金融: 创业板注册制启航创业板注册制启航，券商受券商受 益显著益显著2020.06 3 银行银行/

2、非银行金融非银行金融: 掘金创业板打新掘金创业板打新， 紧握紧握 改革红利改革红利2020.06 一年内行业走势图一年内行业走势图 资料来源：Wind 融券新生态，卡位新赛道融券新生态，卡位新赛道 证券行业新龙头系列七融券业务深度研究 融券机制是资本市场改革的内在需要融券机制是资本市场改革的内在需要 当前宏观经济和资本市场正处于新旧秩序大变局时期，资本市场战略地位 前所未有。监管引导下改革步伐持续，市场化、国际化、机构化是现代化 资本市场体系大势所趋。构筑现代市场体系的核心步骤之一是实现市场有 效定价，融券机制能够高效驱动市场价格发现、激发交易活力、丰富多元 交易策略、引领中长期资金入市、推动

3、交易机制与国际接轨。机制完善既 需外部政策从券源供给、需求和中介机构监管三方面全面优化，也需要作 为核心参与的券商构筑专业实力，打造融券生态圈。本文是新龙头系列之 七，将结合海外经验探寻融券业务优化路径。推荐中信证券、国泰君安。 融券业务波折前行，政策松绑破旧革新融券业务波折前行，政策松绑破旧革新 我国融券市场发展尚处摇篮阶段，业务曲折历经多次波峰与波谷，规模始 终在低位徘徊。 2019 年末沪深融券余额 137.8 亿元， 占 A 股流通市值不到 0.03%。客观审视融券发展滞后背后的原因，券源品种和规模有限、机构 投资者可参与度偏低、转融券机制仍有优化空间、风险和收益失衡降低出 借方意愿等

4、是核心掣肘。2019 年以来，融券制度设计迎来优化曙光，科创 板从标的扩充、出借人范围放宽、转融券申报提效、费率期限市场化等多 方面做出突破，也为全市场制度变革积累优秀经验；同时券源供给方和需 求方逐渐培育，融券业务迎来向上发展的关键转折点。 透析美国融券全景，追溯行业驱动源泉透析美国融券全景，追溯行业驱动源泉 美国股票市场融券业务发展成熟。总览美国融券体系，分散授信模式市场 化水平高、参与主体多样、融券券源丰富。纵向看，行业内需求、供给和 中介三环节变革创新是核心驱动因素，宏观经济、监管完善、全球化趋势 和科技创新等外部多重利好助力提速。横向看，监管适度宽松、市场高度 自治的背景下，供、需、

5、中介三方主体多样、分布广泛，券种丰富，交易 交由市场自决，同时通过配套制度设计实现有效风控。细览纽约梅隆、道 富银行案例，券源获取能力形成差异化竞争优势，同时强化风险防控和运 用科技赋能是业务发展重要趋势。 前瞻制度变局浪潮，打造券商融券业务生态圈前瞻制度变局浪潮，打造券商融券业务生态圈 市场改革浪潮下我国融券业务空间提升空间广阔。融券机制优化发展既需 要监管从供（拓宽券源出借人范围） 、需（允许机构投资者参与融券交易） 、 机制（优化配套流程和限制）三方入手，循序渐进完善融券制度体系；也 需要作为核心中介方的券商，以实现全机构客群服务、全业务生命线畅通、 全市场覆盖、全产业链协同为目标，以构

6、筑机构客户资源和综合服务、券 源获取、交易撮合、风险定价和防控、科技平台和业务协同六大专业实力 为抓手，打造融券生态圈。我们认为融券收入前景广阔，若政策持续优化， 预计五年后融券余额突破 1500 亿元。未来行业马太效应将持续强化。 风险提示：政策推进不如预期，市场波动风险。 重点推荐重点推荐 EPS (元元)P/E (倍倍) 股票代码股票代码股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元)投资评级投资评级 目标价（元）目标价（元）20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E 600030 CH 中信证券 24.04买入25.38-26.791.011.101.211.

7、3223.8021.8519.8718.21 601211 CH 国泰君安 17.12买入19.25-20.850.971.011.131.2317.6516.9515.1513.92 资料来源：华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 30 日 2 正文目录正文目录 全文逻辑脉络及核心观点全文逻辑脉络及核心观点.4 融券机制是资本市场改革的内在需要融券机制是资本市场改革的内在需要.5 市场化：促进价格发现，增强市场流动性市场化：促进价格发现，增强市场流动性.5 机构化：激活供需潜力，构筑融券良性循环机构化：激活供需潜力，构筑融券良性循环.5 国际化：深化对外开放，倒逼制

8、度与国际接轨国际化：深化对外开放，倒逼制度与国际接轨.6 融券业务波折前行，政策松绑破旧革新融券业务波折前行，政策松绑破旧革新.7 追根溯源：回望十年曲折脉络，审视当前发展格局追根溯源：回望十年曲折脉络，审视当前发展格局.7 现状审视：两融结构发展不均，融券面临诸多困局现状审视：两融结构发展不均，融券面临诸多困局.9 新旧变局：制度改革迎来曙光，要素初显整装待发新旧变局：制度改革迎来曙光，要素初显整装待发.11 顶层监管：政策组合持续松绑，释放发展积极信号顶层监管：政策组合持续松绑，释放发展积极信号.11 内部生态：新旧变局关键时点，多方发展势头正好内部生态：新旧变局关键时点，多方发展势头正好

9、.12 透析美国融券全景，追溯行业驱动源泉透析美国融券全景，追溯行业驱动源泉.14 总览业务模式：分散授信灵活多样，供需旺盛市场成熟总览业务模式：分散授信灵活多样，供需旺盛市场成熟. 14 纵览脉络：内部变革驱动发展，外部利好助力成长纵览脉络：内部变革驱动发展，外部利好助力成长. 15 20 世纪世纪 70 年代以前：从野蛮生长到规范成型年代以前：从野蛮生长到规范成型.15 20 世纪世纪 70-80 年代：供需增量要素凸显，现代融券模式确立年代：供需增量要素凸显，现代融券模式确立.16 20 世纪世纪 90 年代年代-金融危机前：多方浪潮迭起，融券发展驶入快轨金融危机前：多方浪潮迭起，融券发

10、展驶入快轨.17 2008 年以来：危机后全面放缓，近期利好刺激回暖年以来：危机后全面放缓，近期利好刺激回暖.18 横览细则：灵活监管适当宽松，市场之手高度自治横览细则：灵活监管适当宽松，市场之手高度自治. 20 参与机构：供需中介环环相扣参与机构：供需中介环环相扣.20 融券费率：市场供需决定价格融券费率：市场供需决定价格.21 担保制度：担保比例适度宽松担保制度：担保比例适度宽松.22 风险管理：信用与再投资风险风险管理：信用与再投资风险.22 投资资格：门槛交由市场决定投资资格：门槛交由市场决定.23 融券标的：券种丰富，总量庞大融券标的：券种丰富，总量庞大.23 融券期限：监管不设硬性

11、要求融券期限：监管不设硬性要求.23 案例详解：以纽约梅隆银行和道富银行为例案例详解：以纽约梅隆银行和道富银行为例. 23 不同点：规模取胜不同点：规模取胜 V.S. 精细化服务精细化服务.24 相同点：注重风控，科技赋能相同点：注重风控，科技赋能.25 前瞻制度变局浪潮，打造券商融券生态圈前瞻制度变局浪潮，打造券商融券生态圈.26 监管建议：供、需、机制三方入手监管建议：供、需、机制三方入手. 26 上游：拓宽券源出借人范围，鼓励机构盘活资产上游：拓宽券源出借人范围，鼓励机构盘活资产.27 下游：拓宽融券参与主体，放宽多空产品限制下游：拓宽融券参与主体，放宽多空产品限制.27 机制：差异化松

12、绑券商限制，健全转融券配套流程机制：差异化松绑券商限制，健全转融券配套流程.28 券商模式：打造融券生态圈，构筑六大竞争力券商模式：打造融券生态圈，构筑六大竞争力. 28 未来趋势：融券业务前景广阔，龙头券商率先崛起未来趋势：融券业务前景广阔，龙头券商率先崛起. 30 收入测算：我们预计，五年融券余额翻收入测算：我们预计，五年融券余额翻 10 倍倍. 30 行业格局：马太效应，大型券商构筑竞争壁垒行业格局：马太效应，大型券商构筑竞争壁垒.31 重点推荐标的重点推荐标的.32 中信证券中信证券（600030 CH，买入买入，目标价目标价：25.3826.79 元元） ：领先优势持续领先优势持续，

13、战略战略 布局前瞻布局前瞻. 32 国泰君安（国泰君安（601211 CH，买入，目标价：，买入，目标价：19.2520.85 元元） ：创新能力较强，机：创新能力较强，机 构客户基础扎实构客户基础扎实.32 风险提示风险提示.32 rQpQrPwOrRrOmMoRsMtNpM8OdN8OmOnNoMnNfQoOtMjMmMpO8OrRxOMYrQsNNZmNxO 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 30 日 3 图表目录图表目录 图表图表 1： 全文逻辑脉络图全文逻辑脉络图.4 图表图表 2： 2010-2019 年中国两融余额及年中国两融余额及 A 股流通市值占比股流通市值占比

14、.7 图表图表 3： 2010-2019 年中国两融交易额及年中国两融交易额及 A 股成交额占比股成交额占比.7 图表图表 4： 2010-2019 年中国融券余额及年中国融券余额及 A 股流通市值占比股流通市值占比.7 图表图表 5： 2010-2019 年中国融券卖出额及占年中国融券卖出额及占 A 股成交额比例股成交额比例.8 图表图表 6： 2010-2019 年上证综合指数走势情况年上证综合指数走势情况.8 图表图表 7： 沪深交易所历次两融标的扩容情况梳理沪深交易所历次两融标的扩容情况梳理.8 图表图表 8： 历次扩容各版块标的占总市值比重变化趋势历次扩容各版块标的占总市值比重变化趋

15、势.8 图表图表 9： 我国融资融券余额规模发展不均衡我国融资融券余额规模发展不均衡.9 图表图表 10： 我国融资融券交易活跃度发展不均衡我国融资融券交易活跃度发展不均衡.9 图表图表 11： 2019 年末各版块融券标的数量统计：融券标的以主板股票为主年末各版块融券标的数量统计：融券标的以主板股票为主.9 图表图表 12： 2015 年来信用账户中机构投资者占比年来信用账户中机构投资者占比.10 图表图表 13： 我国集中授信模式转融券和融券业务运行框架我国集中授信模式转融券和融券业务运行框架. 10 图表图表 14： 我国融券发展滞后背后的四大症结我国融券发展滞后背后的四大症结.11 图

16、表图表 15： 科创板开市科创板开市-2019 年末科创板融资、融券余额占比：较全市场发展较为均衡年末科创板融资、融券余额占比：较全市场发展较为均衡 .12 图表图表 16： 近两年指数基金资产规模增长迅猛近两年指数基金资产规模增长迅猛. 12 图表图表 17： 2015 年来信用账户中机构投资者占比逐年提升年来信用账户中机构投资者占比逐年提升.13 图表图表 18： 2019 年量化对冲机构资产规模呈抬升趋势年量化对冲机构资产规模呈抬升趋势.13 图表图表 19： 美国分散授信模式融券业务运行框架美国分散授信模式融券业务运行框架. 14 图表图表 20： 2007-2019 年美国股票融券余

17、额及可借资产总量年美国股票融券余额及可借资产总量. 15 图表图表 21： 2019 年末全球各地股票融券余额占比年末全球各地股票融券余额占比.15 图表图表 22： 美国融资融券业务发展较为均衡美国融资融券业务发展较为均衡. 15 图表图表 23： 美国融券相关法律法规梳理美国融券相关法律法规梳理.16 图表图表 24： 20 世纪世纪 90 年代美国对冲基金规模飞速增长年代美国对冲基金规模飞速增长.17 图表图表 25： 2008 年美国金融机构现金担保再投资平均收益率大幅下滑年美国金融机构现金担保再投资平均收益率大幅下滑. 18 图表图表 26： 金融危机后美国对冲基金规模大幅下滑金融危

18、机后美国对冲基金规模大幅下滑. 19 图表图表 27： 金融危机后美国融券担保品重心向非现金类转移金融危机后美国融券担保品重心向非现金类转移. 19 图表图表 28： 2014 年以来美国公司并购活跃年以来美国公司并购活跃.19 图表图表 29： 2014 年以来融券余额增长率转负为正年以来融券余额增长率转负为正.19 图表图表 30： 纵览美国融券发展历史：内外部驱动因素梳理纵览美国融券发展历史：内外部驱动因素梳理. 20 图表图表 31： 2015 年美国各融券借券方平均借券金额占比年美国各融券借券方平均借券金额占比.21 图表图表 32： 2015 年美国各融券出借方平均出借金额占比年美

19、国各融券出借方平均出借金额占比.21 图表图表 33： 美国具备融券业务的主要大型中介机构类型概览美国具备融券业务的主要大型中介机构类型概览. 21 图表图表 34： 美国中小盘股和国际股的平均出借费率较高美国中小盘股和国际股的平均出借费率较高. 22 图表图表 35： 美国各大基金平均出借费率对比美国各大基金平均出借费率对比. 22 图表图表 36： 2018 年美国大型融券中介机构业务收入及占总收入比重年美国大型融券中介机构业务收入及占总收入比重. 23 图表图表 37： 2018 年美国大型融券中介机构融券余额年美国大型融券中介机构融券余额.23 图表图表 38： 纽约梅隆银行融券费率水

20、平相比道富银行较低纽约梅隆银行融券费率水平相比道富银行较低. 24 图表图表 39： 2018 年末道富银行按所持资产分类基金只数年末道富银行按所持资产分类基金只数.24 图表图表 40： 中美融券业务主要监管机制和市场格局对比（数据截至中美融券业务主要监管机制和市场格局对比（数据截至 2019 年末）年末）. 26 图表图表 41： 从供、需、机制三环循序渐进完善融券制度体系从供、需、机制三环循序渐进完善融券制度体系. 27 图表图表 42： 打造券商打造券商 “融券生态圈融券生态圈”.29 图表图表 43： 构筑券商融券业务六大核心竞争力构筑券商融券业务六大核心竞争力. 30 图表图表 4

21、4： 不同融券余额规模及净费率下证券行业融券业务净收入及贡献比例测算不同融券余额规模及净费率下证券行业融券业务净收入及贡献比例测算.31 图表图表 45： 重点推荐公司估值表重点推荐公司估值表.32 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 30 日 4 全文逻辑脉络及核心观点全文逻辑脉络及核心观点 当前宏观经济和资本市场正处于新旧秩序更迭的大变局时期当前宏观经济和资本市场正处于新旧秩序更迭的大变局时期， 资本市场战略地位前所未有。资本市场战略地位前所未有。 监管引导下市场深化改革实践步伐持续迈进监管引导下市场深化改革实践步伐持续迈进，市场化市场化、国际化国际化、机构化是现代化资本市场机

22、构化是现代化资本市场 体系大势所趋体系大势所趋。构筑现代市场体系的核心步骤之一是实现市场有效定价构筑现代市场体系的核心步骤之一是实现市场有效定价，需要优化完善融需要优化完善融 券机制券机制，驱动高效市场价格发现驱动高效市场价格发现、激发潜在交易活力激发潜在交易活力、丰富多元交易策略丰富多元交易策略、引领中长期资引领中长期资 金入市金入市、推动交易机制与国际接轨推动交易机制与国际接轨。机制完善既需要外部政策全面优化机制完善既需要外部政策全面优化，也需要作为业务也需要作为业务 关键载体的券商铸就专业化实力关键载体的券商铸就专业化实力，打造融券生态圈打造融券生态圈。本文是寻找新时代的证券新龙头系列本

23、文是寻找新时代的证券新龙头系列 报告之七报告之七， 聚焦融券创新业务优化方向聚焦融券创新业务优化方向， 追溯国内业务发展脉络追溯国内业务发展脉络， 透析海外市场先进经验透析海外市场先进经验， 为政策优化和券商发展预判长远路径。为政策优化和券商发展预判长远路径。 图表图表 1： 全文逻辑脉络图全文逻辑脉络图 资料来源：华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 30 日 5 融券机制是资本市场改革的内在需要融券机制是资本市场改革的内在需要 当前资本市场改革浪潮持续迈进当前资本市场改革浪潮持续迈进，市场化市场化、机构化机构化、国际化是现代化资本市场国际化是现代化资本市场发展重要

24、方发展重要方 向向。融券业务能促进市场有效定价融券业务能促进市场有效定价，丰富专业机构投资交易策略丰富专业机构投资交易策略，加速市场制度与国际接加速市场制度与国际接 轨轨，是驱动资本市场深化改革的重要举措和内在需要是驱动资本市场深化改革的重要举措和内在需要。资本市场改革为融券制度体系完善资本市场改革为融券制度体系完善 带来积极信号。带来积极信号。 市场化：促进价格发现，增强市场流动性市场化：促进价格发现，增强市场流动性 资本市场市场化改革势在必行资本市场市场化改革势在必行，融券发展是推动市场化的重要机制之一融券发展是推动市场化的重要机制之一。顶层设计强调资 本市场市场化、法制化改革方向，以制度

25、改革构筑良性循环、市场化运作的市场新生态。 融券发展将改善过去单边市环境，通过促进市场价格发现和增强流动性助力市场化定价机 制效能更好发挥，从深层激发市场供需潜力、充分发掘股票合理价值，最终实现资本市场 长期健康发展。 融券对促进市场价格发现融券对促进市场价格发现、增加流动性作用积极增加流动性作用积极。一方面，融券发展能够促进市场价格发 现作用有效发挥，从而有效实现平抑市场波动。根据 Charenrook 和 Daouk 对全球 111 个 资本市场的实证研究发现，允许融券交易的国家一般股市波动较小，且融券交易与股市价 格波动之间存在误差修正机制。 当股价过度上涨时， 空头将提前融券卖出， 增

26、加证券供给， 纠正股票过高估值；当股价过度下跌时，多头将提前融资买入，空头也将适时还券，增加 证券需求，遏制股价进一步下滑，从而阻止股市暴涨暴跌。因此，融券与融资的多空配合 将形成双向交易机制，改变我国单边市不均衡现状，发掘股票合理价值并引导价格及时回 归，防止股市暴涨暴跌。同时股票价格向价值回归也将激励上市公司提升信息披露透明度 及真实性。另一方面，融券业务拓展将激活市场深层活力，提升流动性。根据中证金融公 司研究（2015 年 5 月 16 日证券借贷的历史与市场作用 ） ，允许股票卖空的市场换手率 要高于限制卖空的市场，能够为二级市场提供丰富的流动性。 历史经验和中外研究表明历史经验和中

27、外研究表明，融券交易和股市波动并无显著相关性融券交易和股市波动并无显著相关性。一是融券规模在股市中一是融券规模在股市中 比重较小，不足以对市场总体构成真正威胁。比重较小，不足以对市场总体构成真正威胁。美国融券市场发展成熟、规模领先，根据 RMA 统计，2019 年末融券余额达 4.1 千亿美元，但仅占股市总市值不到 1%，融券交易 对市场的潜在影响有限。二是融券最主要功能是风险对冲与套利二是融券最主要功能是风险对冲与套利，而非简单股票做空而非简单股票做空。理 论上推演，融券卖空收益至多为初始投资额的 1 倍，而损失风险无上限，因此单纯以做空 为目的的融券交易收益风险比相对较低。且从美国融券发展

28、历史来看，融券市场的爆发式 增长主要源于 90 年代以后对冲基金的多元化对冲和套利策略需求。三是融券交易与股市三是融券交易与股市 下跌不存在正相关性下跌不存在正相关性。根据中证金融公司对纽交所的研究（2015 年 5 月 16 日证券借贷 的历史与市场作用 ） ，股价下跌后融券卖空指令占所有指令的比重不升反降，并不会助推 市场下跌；同时根据中证金融公司对我国 A 股的实证研究（2015 年 5 月 16 日证券借贷 的历史与市场作用 ） ，股市下跌时融券交易较为低迷，而在股市上涨时融券交易才较为活 跃。四是成熟市场通过完善配套机制四是成熟市场通过完善配套机制，能够有效防控风险能够有效防控风险。

29、回顾美国大萧条和金融危机历 史，过度杠杆和监管缺失才是融券交易失控的根源，因此美国监管通过不断完善风险配套 机制，如金融危机期间的临时卖空禁令、禁止裸卖空、熔断报升规则等，引导规范融券业 务良性发展。 机构化：激活供需潜力，构筑融券良性循环机构化：激活供需潜力，构筑融券良性循环 从借券需求端看从借券需求端看，融券是机构开展多元化策略投资的必需工具融券是机构开展多元化策略投资的必需工具。一方面一方面，当前当前多空策略正多空策略正 逐渐被机构接受逐渐被机构接受，对冲需求增加需要配套工具发展对冲需求增加需要配套工具发展。近年来机构投资者逐渐改变过去单方 向做多的传统投资理念，在配置大额长期资产时更注

30、重多空对冲；但以往对冲方式仅限于 股指期货，操作空间受到限制，需要市场提供更有效的金融工具。同时，配套工具的发展 也将吸引更多机构投资者入局，最终成为成熟市场的重要组成。回顾美国发展历程，20 世纪 70 至 80 年代市场出现可转债套利、指数套利、衍生品对冲等多种新型策略，而套利 对冲均需要借助融券做空实现，也最终推动融券业务走向前台。二是对冲基金势头正好二是对冲基金势头正好， 有望驱动融券需求显著增长有望驱动融券需求显著增长。 从美国 20 世纪 90 年代的历史经验看， 对冲基金将高频多空 交易纳入量化模型，逐渐成为各类融券投资者中最主要的客群，带动融券爆发式增长。近 金规模增长势头正好

31、，未来有望成长为驱动融券需求的主要源泉。 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 30 日 6 从出借供给端看从出借供给端看，中长期投资者中长期投资者、被动基金等发展壮大为券源规模做大奠定基础被动基金等发展壮大为券源规模做大奠定基础。一是逐一是逐 渐发展壮大的中长期机构投资者是重要的券源供给方渐发展壮大的中长期机构投资者是重要的券源供给方。监管持续推动中长期资金入市，而 中长期机构投资者正式融券业务重要的券源供给方，其能够通过出借证券从而盘活资产、 通常具备较强出借意愿。但过去中长期资金受制于以往限制无法有效出借证券，证券资产 未得到充分激活。反观美国等成熟市场，监管对证券出借主体未做限定，养老基金、捐赠 基金、投资公司、保险、政府机构和银行等广泛的中长期机构投资者提供了充裕的券源供 给。当前，我国已在科创板推动将公募基金、战略投资者等纳入转融通证券出借人范围，