1、 商贸零售/行业专题报告/2023.03.11 请阅读最后一页的重要声明！零售商补库在望，刚需&性价比商品增速超预期 证券研究报告 投资评级投资评级:看好看好(维持维持)最近 12 月市场表现 分析师分析师 李跃博 SAC 证书编号：S03 分析师分析师 于健 SAC 证书编号：S01 相关报告 1.渠道去库明显，出口复苏有望超预期 2023-03-05 跨境专题报告（三）：海外大型零售商跨境专题报告（三）：海外大型零售商 22Q4 业绩业绩总结总结 核心观点核心观点 海外大型零售商发布海外大型零售商发布 2022 年年报年年报。从需求端看，从需求端

2、看，海外海外消费降级持续，必消费降级持续，必选优于可选选优于可选，性价比商品消费韧性较强；，性价比商品消费韧性较强；库存方面，库存方面，经过海外大型经过海外大型 KA 持续近持续近1 年的主动去库，当前库存压力年的主动去库，当前库存压力基本结束，基本结束，23Q1 起有望恢复常态化补库订单起有望恢复常态化补库订单，预计线上修复快于线下，必选修复快于可选。预计线上修复快于线下，必选修复快于可选。线下：线下：刚需刚需性价比品类增速领先，去库进程即将见底性价比品类增速领先，去库进程即将见底。（1）刚需及性价）刚需及性价比渠道比渠道 Q4 零售额增速超预期：零售额增速超预期：沃尔玛 22Q4 营收 1

3、640 亿美元，同比+7.31%；塔吉特通过自建低价品牌维稳销售，22Q4 营收 314 亿美元，同比+1.3%，超市场预期；（2）各大渠道）各大渠道去库效果显著，去库效果显著，库存增速持续下降已趋近营收库存增速持续下降已趋近营收增速，增速，偏刚需与性价比的渠道如沃尔玛、塔吉特偏刚需与性价比的渠道如沃尔玛、塔吉特库销比已开启下降趋势。库销比已开启下降趋势。受结构性需求承压影响，家得宝、劳氏等可选品类商超库销比小幅提升，但当前其库存绝对值已接近 21 年水平，伴随可选品替换周期到来，库销比有望在 23H2 得到显著优化。线上：线上：去库进度演绎快于线下，去库进度演绎快于线下，赛道成长性赛道成长性

4、+性价比优势驱动性价比优势驱动营收增速营收增速回暖回暖。（1）海外零售线上化持续，）海外零售线上化持续，Q4 线上平台营收增速显著回暖。线上平台营收增速显著回暖。其中，亚马逊 22Q4 营收 1492 亿美元，同比+8.58%；Shopify 22Q4 营收 17.36 亿美元，同比+25.8%；GMV 为 610 亿美元，同比+12.8%；（2）供应链精简优势下，）供应链精简优势下，22年年跨境电商跨境电商平台及卖家去库平台及卖家去库速度凸显速度凸显。亚马逊 Q4 库存同比+5.4%，库销比大幅下降至 0.24，与 21Q4 基本持平。投资建议：投资建议：（1 1）考虑到海外线上消费）考虑到

5、海外线上消费 2222 年增速承压幅度更大、去库速度也较年增速承压幅度更大、去库速度也较为领先，为领先，因此因此业绩修复业绩修复或已或已开启，开启，推荐业绩修复弹性大、确定性强的泛品类跨境电商标的【华凯易佰】【华凯易佰】，关注【吉宏股份】【吉宏股份】；（2 2）线下渠道库存去化见底在望，）线下渠道库存去化见底在望，预计预计 2323 年各品类年各品类有望有望陆续迎来补库订单。陆续迎来补库订单。优先推荐具备刚需属性、补库订单有望领先兑现的【巨星科技】【巨星科技】，以及业绩修复弹性大的 OPE 赛道公司【创科实【创科实业】、【泉峰控股】、【大叶股份】业】、【泉峰控股】、【大叶股份】。风险提示：风险

6、提示：海外经济衰退超预期；下游零售巨头补库不及预期；市场竞争加剧；国际贸易关系波动加剧。表表 1：重点公司投资评级：重点公司投资评级:代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（03.10）EPS（元）（元）PE 投资评级投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300592 华凯易佰 51.3 17.74-0.43 0.70 1.10-43.64 25.34 16.13 增持 300866 安克创新 251 61.69 2.42 2.79 3.77 42.36 22.11 16.36 增持 002444 巨星科技 231 19.23

7、1.13 1.50 1.90 27.00 12.82 10.12 增持 HK0669 创科实业 1559 84.95 0.60 0.59 0.66 13.83 19.64 10.82 增持 HK02285 泉峰控股 217 42.40 0.30 0.35 0.44 24.47 15.43 12.277 增持 300879 大叶股份 29.2 18.80 0.35 0.73 1.32 56.49 24.98 1382 增持 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（2023 年 3 月 10 日收盘价，其中泉峰控股、创科实业市值及收盘价为港元，EPS 为美元）-17%-12%-6%-1%5%10

8、%商贸零售沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业专题报告/证券研究报告 1 观点观点：逆向逆向“长鞭效应长鞭效应”下下，库存周期演绎进度超预期库存周期演绎进度超预期.4 1.1 供应链风险造成下游库存高企，供应链风险造成下游库存高企，22 年终端提前开启主动去库年终端提前开启主动去库.4 1.2 需求侧必选优于可选，线上演绎快于线下需求侧必选优于可选，线上演绎快于线下.5 2 线下商超：刚需品类增速领先，主动去库即将见底线下商超：刚需品类增速领先，主动去库即将见底.6 2.1 沃尔玛：食品杂货类增速领先，去库存效果展现沃尔玛：食品杂货类增速领先，去库存效果展现.

9、6 2.2 塔吉特：低价自建品牌维稳销售，助力可选品去库加速塔吉特：低价自建品牌维稳销售，助力可选品去库加速.7 2.3 家得宝：部分商品需求不振，去库压力整体可控家得宝：部分商品需求不振，去库压力整体可控.8 2.4 劳氏：专业级驱动销售增长，结构性去库压力仍在劳氏：专业级驱动销售增长，结构性去库压力仍在.9 3 线上零售：平台供给快速出清，跨境电商业绩回暖优先演绎线上零售：平台供给快速出清，跨境电商业绩回暖优先演绎.10 3.1 亚马逊：收入增速相对较快，去库存取得重大进展亚马逊：收入增速相对较快，去库存取得重大进展.10 3.2 Shopify：营收与：营收与 GMV 增速回升，海外线增

10、速回升，海外线上消费成长持续上消费成长持续.11 4 投资建议：关注投资建议：关注 23 年跨境电商版块修复机会年跨境电商版块修复机会.13 5 风险提示风险提示.13 图图 1.2019 年以来美国零售额增速变动情况（亿美元）年以来美国零售额增速变动情况（亿美元）.4 图图 2.本轮加库存主要集中在供应链中下游（本轮加库存主要集中在供应链中下游（%）.4 图图 3.21H2 以来供应链逐渐疏通，海运价格大幅下降以来供应链逐渐疏通，海运价格大幅下降.4 图图 4.22Q3 起美国集装箱周均等待时间大幅缩短（天）起美国集装箱周均等待时间大幅缩短（天）.4 图图 5.美国美国线下零售商普遍于线下零

11、售商普遍于 22Q1-2 开启主动去库开启主动去库.5 图图 6.22H2 中国出口数据已感受到明显承压（中国出口数据已感受到明显承压（%）.5 图图 7.美国美国 22Q4 各品类商品零售额变化情况（季调）各品类商品零售额变化情况（季调）.5 图图 8.美美国线上零售国线上零售增速于增速于 21H1 后放缓（亿美元）后放缓（亿美元）.6 图图 9.美国商品零售额增速于美国商品零售额增速于 22Q1 后放缓（百万美元）后放缓（百万美元）.6 图图 10.22Q2 起亚马逊自营存货增速大幅下降（亿美元）起亚马逊自营存货增速大幅下降（亿美元）.6 图图 11.出口跨境电商公司库销比逐渐恢复至正常水

12、平出口跨境电商公司库销比逐渐恢复至正常水平.6 图图 12.沃尔玛沃尔玛 22Q4 营收同比增长营收同比增长 7.31%（亿美元（亿美元）.7 图图 13.沃尔玛沃尔玛 22Q4 毛利率同比大幅下降（毛利率同比大幅下降（%）.7 图图 14.沃尔玛三大业务均实现增长沃尔玛三大业务均实现增长（亿美元）（亿美元）.7 内容目录 图表目录 8XbUfVfVaVaVeUcW6M8Q9PmOmMnPtQjMpPmPkPmNtQaQoOwPNZmNvNNZpPtQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业专题报告/证券研究报告 图图 15.沃尔玛库销比回升，库存同比增速下降沃尔玛库销比回

13、升，库存同比增速下降.7 图图 16.塔吉特塔吉特 22Q4 实现营收实现营收 314 亿美元亿美元（亿美元）（亿美元）.8 图图 17.塔吉特塔吉特 22Q3 毛利率同比下降毛利率同比下降 3.3pct.8 图图 18.22Q4 塔吉特塔吉特库存同比负增长库存同比负增长，库销比降至接近，库销比降至接近 21 年同期水平年同期水平.8 图图 19.家得宝家得宝 Q4 营收增长营收增长 0.31%（亿美元）（亿美元）.9 图图 20.家得宝家得宝 Q4 毛利率同比毛利率同比基本持平基本持平.9 图图 21.家得宝库存同比增速放缓家得宝库存同比增速放缓、环比下降环比下降，去库持续进行中，去库持续进

14、行中.9 图图 22.劳氏劳氏 22Q4 实现营收实现营收 224.45 亿美元亿美元（亿美元）（亿美元）.10 图图 23.劳氏劳氏 22Q4 毛利率同比毛利率同比减少减少 0.6pct.10 图图 24.劳氏劳氏 22Q4 库销比基本持平及库存库销比基本持平及库存增速增速环比下降环比下降.10 图图 25.亚马逊亚马逊 22Q4 营收同比增长营收同比增长 8.58%（亿美元）（亿美元）.11 图图 26.亚马逊亚马逊 22Q4 毛利率同比毛利率同比提高提高 2.88pct.11 图图 27.亚马逊分业务营收亚马逊分业务营收（亿美元）（亿美元）.11 图图 28.亚马逊亚马逊 22Q4 存货

15、同比增速大幅下降存货同比增速大幅下降.11 图图 29.Shopify22Q4 营收同比增加营收同比增加 25.8%（亿美元（亿美元）.12 图图 30.Shopify22Q4 毛利率同比下降毛利率同比下降 4.18pct.12 图图 31.22Q4 Shopify GMV 增速略有回升增速略有回升（亿美元）（亿美元）.12 图图 32.Q4 Shopify MRR 增速同比下降增速同比下降（亿美元）（亿美元）.12 图图 33.订阅解决方案和商家解决方案增速提升订阅解决方案和商家解决方案增速提升（亿美元）（亿美元）.12 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业专题报告/证

16、券研究报告 1 观点：观点：逆向逆向“长鞭效应”“长鞭效应”下下，库存周期演绎进度超，库存周期演绎进度超预期预期 1.1 供应链风险造成供应链风险造成下游下游库存库存高企高企，22 年终端年终端提前开启提前开启主动去库主动去库 我们认为，本轮库存周期与以往不同，21 年由疫情导致的全球供应链中断与阻塞在其中扮演了重要角色，从需求信息差导致从需求信息差导致上游上游制造商加库存，转变为供应制造商加库存，转变为供应链不链不确定性导致下游渠道商加库存。确定性导致下游渠道商加库存。由于疫情背景下制造与运输效率不确定，叠加海外财政补贴导致的消费需求旺盛，20-21H1 海外零售商与批发商进行了超额的主动补

17、库，从而成为本轮“长鞭效应”的起点与终点，上游制造业库存提升幅度有限。图1.2019 年以来美国零售额增速变动情况（亿美元）图2.本轮加库存主要集中在供应链中下游（%）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 与以往的“与以往的“长鞭效应”不同，长鞭效应”不同，本轮本轮加加库存库存集中集中于供应链于供应链中中下游，下游，因此去库周期亦因此去库周期亦显著短于预期。显著短于预期。伴随疫后供应链扰动因素逐渐消退，零售商提前预判了需求的下滑与供应链的修复，因此于 22H1 提前开启了主动去库，从而实现从而实现了了去库与消费去库与消费需求放缓需求放缓的的同时进行。同时进行。

18、图3.21H2 以来供应链逐渐疏通，海运价格大幅下降 图4.22Q3 起美国集装箱周均等待时间大幅缩短（天）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：MarineTraffic，财通证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比（%）CPI同比-20.000.0020.0040.-------

19、062022-11美国:零售商库存:季调:当月同比美国:批发商库存:季调:当月同比美国:制造业库存:季调:当月同比02,0004,0006,0008,00010,00012,000SCFI:综合指数波罗的海货运指数(FBX)00.511.522.5洛杉矶港长滩港纽约港 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业专题报告/证券研究报告 图5.美国线下零售商普遍于 22Q1-2 开启主动去库 图6.22H2 中国出口数据已感受到明显承压（%）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：同花顺，财通证券研究所 1.2 需求需求侧侧必选优于可选，必选优于可选，线上演绎快于线下线上演绎

20、快于线下 受通胀影响海外消费能力大幅下降，但消费意愿韧性仍在，必需品与性价比商品受通胀影响海外消费能力大幅下降，但消费意愿韧性仍在，必需品与性价比商品的消费率先恢复，有望优先开启补库周期的消费率先恢复，有望优先开启补库周期。美国 Q4 零售销售额为 2.06 万亿美元。分行业看，高通胀导致食品服务和饮吧、加油站两细分行业零售同比增长居前，增速分别为 14.3%、13.9%。（1）由于消费者购买力下降，）由于消费者购买力下降，性价比性价比消耗品消耗品消费消费韧性凸显韧性凸显。其中，22Q4 杂货店、无店铺商贩（电子购物及邮购）同比增速分别为 10.3%、11.1%；（2）耐用品方面，耐用品方面，

21、22Q4 偏可选属性的电子和家用电器行业持续负增长，同比减少 6.49%；建材园林设备和物料环比-0.08%，同比+5.37%，预计主要系美国就业景气度持续，催化专业工具物料采买需求。图7.美国 22Q4 各品类商品零售额变化情况（季调）数据来源：Wind、财通证券研究所-30%-10%10%30%50%美国线下零售商库存同比增速（%）百思买（BESTBUY）家得宝（HOMEDEPOT）劳氏（LOWES）开市客（Costco）塔吉特（TARGET)沃尔玛（WALMART）-100%0%100%200%300%---012

22、---072022-10出口总值(美元计价):当月同比出口总额(美元计价):美国:当月同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业专题报告/证券研究报告 受疫情期间线上消费高基数受疫情期间线上消费高基数及及疫后疫后线下消费线下消费回流回流影响，影响，线上零售线上零售于于 2021 下半年下半年领先线下出现增长趋缓领先线下出现增长趋缓。21Q2 美国线上零售额增速 9.6%，环比大幅下降 4.7pct；而伴随疫后出行正常化，21H2-22Q1 美国线下消费迎来修复，直至 22 年 3 月商品零售额同比增速

23、下滑至 5.2%，环比-10.3pct。消费增速下滑消费增速下滑叠加叠加 21 年年亚马逊封号导致的行业阵痛，亚马逊封号导致的行业阵痛，线上线上平台及卖家平台及卖家领先线下领先线下开始主动去库开始主动去库。跨境电商本质是对供应链环节的简化与效率优化，因此其库存传导链条显著短于线下（需求-平台-卖家），22Q4 去去库库见底见底后，后，23 年有望优先开启年有望优先开启主动补库。主动补库。图8.美国线上零售增速于 21H1 后放缓（亿美元）图9.美国商品零售额增速于 22Q1 后放缓（百万美元）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图10.22Q2 起亚马逊自营

24、存货增速大幅下降（亿美元）图11.出口跨境电商公司库销比逐渐恢复至正常水平 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2 线下商超线下商超：刚需品类增速领先，：刚需品类增速领先，主动主动去库去库即将见底即将见底 2.1 沃尔玛：沃尔玛：食品杂货类增速领先，去库存效果展现食品杂货类增速领先，去库存效果展现 0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0002017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/102021/032021/082022/0

25、12022/062022/11美国:网络零售额:总额:季调美国:网络零售额:季调:同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%003000004000005000006000007000002020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01美国:零售和食品服务销售额:零售总计:季调商品零售总计同比0%10%20%30%40%50%60%70%050030035040045019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q

26、222Q322Q4存货存货yoy库销比0.300.801.301.802.302.803.3022Q322Q222Q121Q421Q321Q221Q120Q420Q3安克创新华凯易佰星徽股份有棵树华鼎股份 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业专题报告/证券研究报告 沃尔玛 22Q4 实现营收 1640 亿美元，同比增长 7.31%，横向对比增速较快，部分系通货膨胀驱动。22Q4 毛利率 23.54%，同比减少 0.89pct，系产品降价销售和混合销售。图12.沃尔玛 22Q4 营收同比增长 7.31%（亿美元）图13.沃尔玛 22Q4 毛利率同比大幅下降（%）数据来源：W

27、ind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 三大业务齐增长，三大业务齐增长，食品食品杂杂货高增速，货高增速，山姆会员创新高山姆会员创新高。22Q4 美国沃尔玛实现营收1137 亿美元，同比+8%，系量价齐升所致，其中同店销量+1.8%，同店价格+6.3%，其中食品杂货中双位数增长，健康护理低双位数增长，一般商品中个位数减少，在通胀高企和消费者购买力及信心指数下降的背景下，刚需品类凸显韧性；山姆会员店实现营收 214 亿美元，同比+11.3%，会员收入同比+7.1%，会员数量创新高。库存可控，去库存效果展现库存可控，去库存效果展现。22Q4 沃尔玛全球库存同比+0.1%，其中美国

28、沃尔玛库存同比-2.6%，国际沃尔玛库存同比+3.4%；库销比为 0.37，环比-0.04，系公司存货控制得当，去库存效果良好。图14.沃尔玛三大业务均实现增长（亿美元）图15.沃尔玛库销比回升，库存同比增速下降 数据来源：Wind，公司公告，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2.2 塔吉特：低价自建品牌维稳销售，塔吉特：低价自建品牌维稳销售，助力助力可选可选品品去库加速去库加速 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%020040060080001600180020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q

29、322Q4营业收入yoy-2%0%2%4%6%22%23%24%25%26%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4毛利率归母净利率932 982 966 1053 969 1051 1048 1137 273 230 236 270 238 244 253 276 02004006008001,0001,20021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4美国沃尔玛国际沃尔玛山姆会员商店会员费-10%0%10%20%30%40%0.000.100.200.300.400.50库销比库存同比增速 谨

30、请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业专题报告/证券研究报告 塔吉特塔吉特 22Q4 实现营收实现营收 314 亿美元，同比增加亿美元，同比增加 1.3%，好于市场预期，好于市场预期，同店销售+0.7%，同店服务人数同比+4.3%。公司业绩增长预计主要系积极推出低价策略公司业绩增长预计主要系积极推出低价策略自建品牌，以应自建品牌，以应对消费能力下降的大对消费能力下降的大环境环境，公司五大核心品类市场份额均有提升。22Q4 毛利率 23.7%，同比-2pct，主要系促销清仓，叠加人工、商品成本上升所致。图16.塔吉特 22Q4 实现营收 314 亿美元（亿美元）图17.塔吉特

31、22Q3 毛利率同比下降 3.3pct 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 塔吉特塔吉特库销比下降，去库速度加快。库销比下降，去库速度加快。22Q4 库销比 0.49，环比-0.12；库存绝对值同比-3%，其中非必需品库存同比-13%，降价策略下可选商品去库加速，验证降价策略下可选商品去库加速，验证海外海外消费降级观点。消费降级观点。图18.22Q4 塔吉特库存同比负增长，库销比降至接近 21 年同期水平 数据来源：Wind、财通证券研究所 2.3 家得宝家得宝：部分商品需求不振部分商品需求不振，去库，去库压力整体可控压力整体可控 家得宝家得宝 22Q4 实

32、现营收实现营收 358 亿美元亿美元，同比，同比+0.31%，不及预期，不及预期，系系核心商品仍处通核心商品仍处通胀高位抑制下游需求释放胀高位抑制下游需求释放，导致 Q4 客单价增速受到约-15bps 影响。此外，部分0%5%10%15%20%25%30%0500300350营业收入yoy0%2%4%6%8%10%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率归母净利率-10%0%10%20%30%40%50%0.00.10.20.30.40.50.60.720Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4库销比库存同比增

33、速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业专题报告/证券研究报告 品类通缩影响公司 Q4 营收，以木材行业为例，木材 22 年整体价格-50%，对公司Q4 营收增速影响约-70bps。22Q4 实现毛利率 33.28%，同比+0.07pct。图19.家得宝 Q4 营收增长 0.31%（亿美元）图20.家得宝 Q4 毛利率同比基本持平 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 22Q4 库存为 249 亿美元，同比+12.77%，环比-3.24%，库销比 0.71，环比+0.04，预计库销比环比提升主要受预计库销比环比提升主要受建材等品类建材等品

34、类结构性消费不振影响结构性消费不振影响，相对相对库存库存基本基本恢复恢复到接近到接近 21 年水平年水平，22 年库存/收入为 15.8%，21 年库存/收入为 14.6%，整体去库压力整体不大，部分品类有望优先进入补库周期。图21.家得宝库存同比增速放缓、环比下降，去库持续进行中 数据来源：Wind、财通证券研究所 2.4 劳劳氏：氏：专业级驱动销售增长专业级驱动销售增长，结构性去库压力仍在结构性去库压力仍在 劳氏 22Q4 实现营业收入 224.45 亿美元，同比增加 5.2%，销售增长主要来自单价提升，产品平均售价同比提升 4.8%，产品销量同比下降 5.5%。其中，美国地区超过 500

35、 美元的产品数量提升 2.1%，而低于 50 美元的产品数量下降6.7%，预计系高通胀压力下DIY相关需求承压导致。22Q4实现毛利率32.33%，同比-0.6pct。0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350400450500营业收入yoy0%5%10%15%32%33%34%35%毛利率归母净利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.10.20.30.40.50.60.70.820Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4库销比库存同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票

36、和行业评级标准 10 行业专题报告/证券研究报告 图22.劳氏 22Q4 实现营收 224.45 亿美元（亿美元）图23.劳氏 22Q4 毛利率同比减少 0.6pct 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 库销比基本持平，库存环比下降。库销比基本持平，库存环比下降。劳氏 Q4 库销比 0.85，环比+0.02，库存同比增加 5.27%，环比减少 6.48%。库销比提升主系结构性消费不振影响，公司库存绝对值增速可控。图24.劳氏 22Q4 库销比基本持平及库存增速环比下降 数据来源：Wind、财通证券研究所 3 线上零售线上零售：平台供给快速出清平台供给快速出清

37、，跨境电商跨境电商业绩业绩回暖回暖优先演绎优先演绎 3.1 亚马逊亚马逊：收入：收入增速增速相对相对较快，去库存取得较快，去库存取得重重大进展大进展 亚马逊 22Q4 实现营收 1492 亿美元，同比+8.58%，增速显著快于线下零售商。公司毛利率 42.6%，同比+2.88pct。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500300营业收入yoy0%2%4%6%8%10%12%14%30%31%32%33%34%35%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4毛利率归母净利率-10%

38、0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4库销比库存同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业专题报告/证券研究报告 图25.亚马逊 22Q4 营收同比增长 8.58%（亿美元）图26.亚马逊 22Q4 毛利率同比提高 2.88pct 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 自营业务同比下滑自营业务同比下滑，AWS 云服务增速云服务增速持续，跨境电商基建持续完善持续，跨境电商基建持续完善。分业务来看，22Q4 亚马逊自

39、营线上商店收入 645 亿美元，同比-2.34%；AWS 云服务收入 214亿美元，同比+20.24%。公司计划未来进一步提升 AWS 云服务的功能以帮助客户提升业务效率，同时进一步扩大 AWS 云服务的基础设施建设，截至 2022 年底公司在全球拥有 96 个可用区，并计划再推出 15 个可用区和 5 个 AWS 云服务区域。库销比库销比 22 年来首次年来首次下降，下降，去库存效果显著。去库存效果显著。22Q4 亚马逊库销比为 0.24，环比-0.05，为 2022 年开始去库以来的首次大幅下降，预计主要系 Q4 的 Prime Early Access Sale、感恩节大促，以及圣诞节大

40、促等帮助收入提升所致。22Q4 公司绝对库存 344 亿美元，同比+5.4%，增速进一步放缓，环比-6.12%，去库存效果显著。图27.亚马逊分业务营收（亿美元）图28.亚马逊 22Q4 存货同比增速大幅下降 数据来源：Wind，公司公告，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 3.2 Shopify：营收与营收与 GMV 增速回升增速回升，海外线上消费成长持续，海外线上消费成长持续 Shopify 22Q4 营收增速营收增速持续持续修复，修复，实现营收 17.36 亿美元，同比+25.77%；毛利率46%，同比-4.18pct，环比-2.47pct，系商家解决方案业务收入占比提升

41、，其业务中Shopify Payments 和 Deliverr 这两部分的毛利率偏低。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080001600营业收入yoy-5%0%5%10%15%0%10%20%30%40%50%毛利率归母净利率529 532 499 661 511 509 535 645 237 251 243 303 253 274 287 363 0050060070021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4线上商店第三方卖方服务亚马逊云服务订购服务实体商店0%10%20%

42、30%40%50%60%70%0%5%10%15%20%25%30%35%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4库销比库存同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业专题报告/证券研究报告 图29.Shopify22Q4 营收同比增加 25.8%（亿美元）图30.Shopify22Q4 毛利率同比下降 4.18pct 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 GMV 增速回升，增速回升，消费降级下海外线上消费增长持续；消费降级下海外线上消费增长持续；MRR 增

43、速同比下降增速同比下降，预计，预计主要系商家预算收紧所致主要系商家预算收紧所致。22Q4 GMV为610亿美元，同比+12.77%，环比+31.9%。22Q4 月度经常性收入（MRR）为 1.095 亿美元，同比+7.36%，其中 Shopify Plus商家贡献占比从 21 年底的 29%增长到 33%。订阅解决方案和商家解决方案增速提升。订阅解决方案和商家解决方案增速提升。22Q4 公司订阅解决方案收入 4 亿美元，同比+14.16%，系更多商家加入平台、更高的平台费率及更多应用程序；商家解决方案收入 13.35 亿美元，同比+29.7%，系 GMV 的增长。图31.22Q4 Shopif

44、y GMV 增速略有回升（亿美元）图32.Q4 Shopify MRR 增速同比下降（亿美元）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图33.订阅解决方案和商家解决方案增速提升（亿美元）数据来源：Wind、财通证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%05101520营业收入yoy-150%-100%-50%0%50%100%150%0%10%20%30%40%50%60%毛利率归母净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%0050060070021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4GM

45、Vyoy0%5%10%15%20%25%30%35%0.850.900.951.001.051.101.1521Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4MRRyoy1.88 1.96 2.45 2.79 3.21 3.34 3.36 3.51 3.45 3.66 3.76 4.00 2.82 5.18 5.22 6.98 6.68 7.85 7.88 10.29 8.59 9.29 9.90 13.35 024681012141620Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4订阅解决方案收入商家解决方案收入 谨请参阅尾页重要

46、声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业专题报告/证券研究报告 4 投资建议投资建议：关注：关注 23 年跨境电商版块修复机会年跨境电商版块修复机会 需求端来看，美国需求端来看，美国 CPI 回落趋势确定，但降幅存在不确定性，预计至少在回落趋势确定，但降幅存在不确定性，预计至少在23H1 消费降级持续，持续看好刚需性价比商品的需求韧性消费降级持续，持续看好刚需性价比商品的需求韧性。食品饮料等基础消费品通胀持续，消费者信心指数依旧处于较低数值，1 月消费者信心指数不及预期，居民收入增速不及支出，消费能力承压；微观上，沃尔玛和亚马逊的收入增速较快。本轮库存周期演绎速度超预期，本轮库存周期演绎速

47、度超预期，海外大型海外大型 KA 去库存压力基本结束，去库存压力基本结束，23Q1 起起有望恢复常态化补库订单有望恢复常态化补库订单，但由于营收增速但由于营收增速暂暂无明显反弹，因此预计订单仍无明显反弹，因此预计订单仍会偏谨慎。会偏谨慎。各大渠道库存同比增速均已下降，已经趋近营收增速，偏刚需与性价比的渠道如亚马逊、塔吉特、沃尔玛（自营）库销比已开启下降趋势。当前库存绝对值并不高（相较于 21Q4），伴随渠道库存见底+替换周期到来，可选品类有望在 23H2 迎来订单复苏。成本方面，海运成本持续改善，海运费已经回落到疫情前水平，降低了出口商品的原材料成本。基于此，我们认为跨境赛道应关注“逆境反转基

48、于此，我们认为跨境赛道应关注“逆境反转+消费降级受益”标的：消费降级受益”标的：（1）考虑到海外线上消费）考虑到海外线上消费 22 年增速承压幅度更大、去库速度也较为领先，年增速承压幅度更大、去库速度也较为领先，因此推荐业绩修复弹性大、确定性强的泛品类跨境电商标的【华凯易佰】【华凯易佰】，关注受益东南亚经济复苏的单页电商【吉宏股份】；【吉宏股份】；（2）线下渠道库存去化见底在望，预计）线下渠道库存去化见底在望，预计 23 年各品类将陆续迎来补库订单。年各品类将陆续迎来补库订单。考虑到海外消费降级+基层就业景气背景，优先推荐具备刚需属性，合作核心渠道家得宝的手工具龙头【巨星科技】巨星科技】，补库

49、订单有望领先兑现；此外，22 年海外可选消费承压明显，DIY 级工具业绩修复弹性较大，考虑到当前渠道库存绝对值不高，伴随渠道库存见底+替换周期，可选品类有望在 23H2 迎来订单修复，推荐 OPE 出口品牌公司【创科实业创科实业】、【泉峰控股泉峰控股】、【大叶股份大叶股份】。5 风险提示风险提示 海外经济衰退超预期；下游零售巨头补库不及预期；市场竞争加剧；国际贸易关系波动加剧。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 行业专题报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自

50、合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不

51、确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的

52、证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露