1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 润丰股份润丰股份(301035)源自中国、服务世界的全球农药登记证平台源自中国、服务世界的全球农药登记证平台 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 钟浩钟浩(分析师分析师)钱伟伦钱伟伦(研究助理研究助理) qianweilun027712gtjas.co 证书编号 S0880522120008 S0880123010032 本报告导读：本报告导读：公司为商业模式稀缺的农药出口龙头企业，全球登记证布局有望助力公司蜕变成长，公司为商业模式稀缺的农药出口龙头企业，全球登记证布局有望助力公司

2、蜕变成长，上游原药端延伸上游原药端延伸推动构建产业链一体化。推动构建产业链一体化。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持”“增持”评级评级。公司深耕海外农药登记证的布局，在打造“快速市场进入”平台的同时积极向原药端延伸。我们预计 2022-2024 年 EPS 分别为 5.31、6.12、7.22 元，增速分别为 84%、15%、18%。目标价为 98.54 元（对应 2023 年 16.10 倍 PE），给予“增持”评级。登记证数量快速增长，业务模式不断优化。登记证数量快速增长，业务模式不断优化。截止 2022 年底，公司在全球累计获得 5273 项登记证，其中 2022 年

3、单年度新获得登记 1072项，获证数量创新高。公司通过提前布局海外登记证，获得了成本优势和渠道先发优势，因地制宜在全球不同地区差异化发展不同业务模式组合，并不断尝试优化。早期登记产品为当前创收打下基础，未来持续登记保障公司可持续发展。登记证的高壁垒也决定了商业模式的稀缺性。募投项目布局原药端产能，降低外采依赖度同时发挥技术优势。募投项目布局原药端产能，降低外采依赖度同时发挥技术优势。微笑曲线的另一端科技创新支撑的研发制造取得突破性进展，募投项目将具备技术优势的产品进行上游配套。2.5 万吨草甘膦、9000 吨克菌丹、8000 吨烯草酮、6 万吨 2,4-D 及其酯等原药项目在降低公司外采依赖的

4、同时保障了供货稳定性。另外公司仍在布局多个重要活性组分，未来将逐步落地。催化剂：催化剂：海外农药库存水平恢复正常、农药价格触底反弹 风险提示：风险提示：募投项目投产进度不及预期、农药进口国政策变化 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 7,290 9,797 13,114 13,962 17,205(+/-)%20%34%34%6%23%经营利润（经营利润（EBIT）593 982 1,492 1,720 1,957(+/-)%37%65%52%15%14%净利润（归母）净利润（归母）438 800 1,472 1,6

5、96 2,002(+/-)%29%83%84%15%18%每股净收益（元）每股净收益（元）1.58 2.89 5.31 6.12 7.22 每股股利（元）每股股利（元）0.00 1.37 0.83 0.69 0.83 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)8.1%10.0%11.4%12.3%11.4%净资产收益率净资产收益率(%)15.6%16.3%23.9%17.0%17.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)13.9%14.9%18.0%13.3%13.0%EV/EBITDA 11.46 9.19 6.65

6、 5.12 市盈率市盈率 46.18 25.27 13.73 11.92 10.10 股息率股息率(%)0.0%1.9%1.1%1.0%1.1%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：98.54 当前价格：72.93 2023.03.12 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）62.00-108.88 总市值（百万元）总市值（百万元）20,210 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）277/88 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 32%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）1.62 日均成交值（百万元）

7、日均成交值（百万元）128.76 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）6,033 每股净资产每股净资产 21.77 市净率市净率 3.3 净负债率净负债率-78.36%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.35 1.40 Q2 0.64 1.81 Q3 0.63 1.51 Q4 1.26 0.59 全年全年 2.89 5.31 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-4%-21%10%相对指数 0%-21%18%公司首次覆盖公司首次覆盖 -17%-1%15%32%48%65%--0352周内股价走势图周内股价走势图润丰股份

8、深证成指基础化工基础化工/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)模型更新时间：2023.03.12 股票研究股票研究 原材料 基础化工 润丰股份(301035)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：98.54 当前价格：72.93 2023.03.12 公司网址 公司简介 公司成立于 2005 年,公司主营业务为农药原药及制剂的研发、生产和销售，具备除草剂、杀虫剂、杀菌剂等多种植保产品的原药合成及制剂加

9、工能力，部分技术与工艺达到国际领先或先进水平，并以较为完善的全球营销网络为核心，初步构建了涵盖农药原药及制剂的研发、制造以及面向全球市场的品牌、渠道、销售与服务的完整业务链。公司在山东潍坊、山东青岛、宁夏平罗及阿根廷拥有 4 处制造基地，并已在境外设有 40 多个下属公司，拥有 2,630 项(截止 2017 年 12 月31 日)农药产品境外登记，面向全球客户提供植保产品和服务。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 62.00-108.88 市值（百万元）20,210 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营

10、业总收入营业总收入 7,290 9,797 13,114 13,962 17,205 营业成本 6,040 7,938 10,520 11,067 13,801 税金及附加 12 13 19 20 24 销售费用 177 220 302 319 394 管理费用 215 294 391 417 513 EBIT 593 982 1,492 1,720 1,957 公允价值变动收益 118-84 0 0 0 投资收益 86 224 252 285 345 财务费用 231 96-81-103-185 营业利润营业利润 566 1,013 1,809 2,084 2,464 所得税 83 143

11、269 308 364 少数股东损益 28 46 88 100 119 净利润净利润 438 800 1,472 1,696 2,002 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 2,414 3,925 4,770 7,572 8,941 其他流动资产 166 264 264 264 264 长期投资 2 2 2 2 2 固定资产合计 924 1,219 1,784 2,682 3,352 无形及其他资产 158 249 286 351 406 资产合计资产合计 7,294 10,312 13,392 16,351 21,958 流动负债 4,266 5,171 6,921 5,954

12、9,742 非流动负债 100 97 97 97 97 股东权益 2,928 5,043 6,373 10,299 12,120 投入资本投入资本(IC)3,636 5,652 7,075 11,029 12,899 现金流量表现金流量表 NOPLAT 504 840 1,272 1,469 1,671 折旧与摊销 107 144 287 320 433 流动资金增量 136-202 84-133 275 资本支出 -316-604-944-1,344-1,212 自由现金流自由现金流 431 177 699 312 1,166 经营现金流 512 791 1,755 1,787 2,572

13、投资现金流 -230-580-742-1,109-917 融资现金流 -100 1,122-168 2,124-286 现金流净增加额现金流净增加额 182 1,333 845 2,803 1,369 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 20.0%34.4%33.9%6.5%23.2%EBIT 增长率 36.6%65.5%51.9%15.3%13.8%净利润增长率 29.0%82.7%84.1%15.2%18.0%利润率 毛利率 17.1%19.0%19.8%20.7%19.8%EBIT 率 8.1%10.0%11.4%12.3%11.4%净利润率 6.0%8.2%11.2%12.1%

14、11.6%收益率收益率 净资产收益率(ROE)15.6%16.3%23.9%17.0%17.1%总资产收益率(ROA)6.0%7.8%11.0%10.4%9.1%投入资本回报率(ROIC)13.9%14.9%18.0%13.3%13.0%运营能力运营能力 存货周转天数 48.4 63.1 58.2 59.8 59.3 应收账款周转天数 96.3 82.2 86.9 85.3 85.8 总资产周转周转天数 310.5 323.5 325.3 383.5 400.8 净利润现金含量 1.2 1.0 1.2 1.1 1.3 资本支出/收入 4.3%6.2%7.2%9.6%7.0%偿债能力偿债能力 资

15、产负债率 59.9%51.1%52.4%37.0%44.8%净负债率 149.1%104.5%110.1%58.8%81.2%估值比率估值比率 PE 46.18 25.27 13.73 11.92 10.10 PB 5.39 4.10 3.29 2.03 1.73 EV/EBITDA 11.46 9.19 6.65 5.12 P/S 2.07 2.06 1.54 1.45 1.17 股息率 0.0%1.9%1.1%1.0%1.1%-28%-21%-15%-9%-2%4%10%17%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-7%8%24%39%55%70%-082

16、023-01股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅润丰股份价格涨幅润丰股份相对指数涨幅7%12%18%23%29%34%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)13%15%17%20%22%24%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)59%77%95%113%131%149%436654646984120A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)bUeZbZdX8XaVaYdX7NbPbRmOnNmO

17、pMeRqQtQlOoPtQ8OqQuNwMsQmRwMnMuN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)目录目录 1.立足中国、服务世界的快速市场进入平台.4 1.1.把握海外发展机遇，搭建全球营销网络.4 1.2.股权结构稳定，管理团队专业.5 1.3.经营数据渐入佳境，轻架构优势逐步凸显.6 2.上游竞争再趋激烈，独特商业模式有望脱颖而出.8 2.1.农药行业存量稳定，仿制药市场迎来发展良机.8 2.2.海外登记壁垒明显，润丰先入为主抢占主赛道.10 2.3.行业景气回归常态，

18、公司抗周期属性有望凸显.13 3.微笑曲线两端布局，提升核心竞争力.15 3.1.进一步完善全球营销网络：侧重新地区、新产品进行登记.16 3.2.研发创新支撑的先进制造：针对技术优势品种进行延伸.18 4.盈利预测和投资建议.20 5.风险提示.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)1.立足中国、服务世界的快速市场进入平台立足中国、服务世界的快速市场进入平台 1.1.把握海外发展机遇，搭建全球营销网络把握海外发展机遇，搭建全球营销网络 目光前瞻突出重围，立足中国服务世界。目

19、光前瞻突出重围，立足中国服务世界。公司成立于 2005 年 6 月，彼时正值中国农药原药出口的快速发展时期，国内农药企业多数扮演传统原药生产商的角色，公司也充分把握时代红利，参与到农药产业链的上游制造端，开展农药的传统出口业务（Model A）。2008 年金融危机后，农化市场需求增速下降，同时国内低水平重复建设，产能过剩问题逐步凸显，在此背景下公司主动求变，将目光转向海外，采取境外自主登记模式，借助全球布局的农药登记，大力发展海外市场。业务模式从 Model B（基于公司自身登记的 B to B 业务）发展到 Model C（公司通过自建团队或合资，基于自身登记的 B to C 业务）。不同

20、国家地区受政策、市场等因素影响，存在不同的模式组合，部分国家三种业务模式实现了相辅相成。图图 1 公司将传统出口模式与境外自主登记模式相结合公司将传统出口模式与境外自主登记模式相结合 数据来源：润丰股份招股书 表表 1:三种业务模式各有特点，相辅相成三种业务模式各有特点，相辅相成 业务模式业务模式 具体内容具体内容 特点特点 传统出传统出口模式口模式 模式 A 未取得境外相关原药及制剂产品的登记证，公司作为供应商将产品出口给持有当地市场农药产品登记证的客户，由相关客户再分装或复配成制剂后进行销售。不直接参与终端市场竞争，但与其他同类供应商竞争激烈，地位相对被动，毛利率相对较低且受行情波动影响较

21、大。境外自境外自主登记主登记模式模式 模式 B 公司取得了相关国家的农药登记，基于自身登记展开的 B to B 业务，利用合作伙伴在当地的品牌渠道优势，和客户分享市场端利润。公司成为了客户选择和合作的平台。此类业务客户依赖公司登记，相比模式 A 业务稳定性好，且不需要公司自建渠道。模式 C 公司取得了相关国家的农药登记，基于自身登记展开的 B to C 业务。在当地自建团队或合资，直接面向终端销售。相比模式 B，自建团队耗时更长，风险更高，但由于没有分享利润环节，故毛利率更高，且下游品牌认可度更容易形成。数据来源：润丰股份招股书，公司公众号，国泰君安证券研究 登记证数量快速增长，全球营销网络日

22、渐完善。登记证数量快速增长，全球营销网络日渐完善。农药登记证是农药国内 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)外销售的必备证书，公司从 2008 年就开始大力布局海外登记证，截止2022 年底，公司在全球累计获得 5273 项登记证，其中 2022 年单年度新获得登记 1072 项，获证数量创新高，且有 3000 余个产品注册登记申请仍在进程中。另外公司在海外的营销网络也在不断完善，至今公司已在境外设有 60 多个下属子公司，在全球 80 多个国家和地区开展业务，同时针对上游生产制

23、造端，在山东潍坊、山东青岛、宁夏平罗、南美阿根廷、欧洲西班牙拥有 5 处制造基地，为全球营销提供了强有力的支撑。图图 2 公司境外登记证数量快速增长公司境外登记证数量快速增长 数据来源：润丰股份招股书及投资者问答栏目，国泰君安证券研究 1.2.股权结构稳定，管理团队专业股权结构稳定，管理团队专业 公司管理层团队团结且专业。公司管理层团队团结且专业。公司管理团队以实际控制人王文才、孙国庆和丘红兵三人为首，具有超过 20 年的农化行业经验，其中董事长王文才为公司灵魂人物，毕业于华东理工大学精细化工专业，曾历任山东绿野车间主任、总经理助理、总经理，创立润丰有限后主要负责海外市场开拓业务。整个管理团队

24、自 1994 年山东绿野车间开始就一起共事，始终专注于农化行业的深耕，是一支专业化、知识化、国际化的管理团队。股权结构稳定，股权激励赋能。股权结构稳定，股权激励赋能。截止 2023 年 1 月 31 日，山东润源持股比例 41.47%，系公司控股股东。实际控制人王文才、孙国庆及丘红兵三人通过控股股东山东润源、KONKIA 及山东润农间接持有股权比例38.32%，创始人团队股权结构稳定。作为全球布局渠道的轻架构快速响应企业，调动员工积极性具有重要意义，公司上市后很快发布了股权激励方案，其中激励对象共计 153 人，主要包括在公司工龄 10 年以上且对公司具有一定历史贡献的人员，以及对公司业务发展

25、起关键驱动作用且绩效表现优秀或具备较大潜力的核心人员。首次授予限制性股票的数量 493.19 万股，对应成本 1.09 亿元于 2021-2024 年摊销。股权激励将赋能公司持续快速海外拓展。图图 3 公司管理层股权比例较为集中公司管理层股权比例较为集中 0296530824007500001,0002,0003,0004,0005,0006,000200022境外登记证数量（项）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035

26、)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 2:股权激励方案中，公司层面以营业收入为考核目标股权激励方案中，公司层面以营业收入为考核目标 考核层面考核层面 归属期归属期 考核年度考核年度 营业收入增长率营业收入增长率 目标值目标值 触发值触发值 公司层面公司层面 首次授予的限制性股票第一个归属期 2021 10%5%首次授予的限制性股票第二个归属期 2022 20%10%首次授予的限制性股票第三个归属期 2023 30%15%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究（注：各考核年度以 2020 年营业收入为基数）1.3.经营数据渐入佳境，轻架构优势逐步凸显经营数据渐入佳境，轻架构优势逐步凸显 盈

27、利水平持续提升，背后是销售模式的持续优化。盈利水平持续提升，背后是销售模式的持续优化。相较国内同行的农药传统出口模式，公司境外自主登记模式的盈利占比近年来逐步提升，一方面得益于布局国家数量以及登记证数量的增长，一方面公司在适合布局自主登记的国家不断深耕探索，寻求Model B和 Model C的发展机会。而模式构成的持续优化，也反过来为公司的盈利稳定性和增长性提供了持续不断的动力，2013-2021 年公司营收复合增长率达到 17.17%，归母净利润复合增长率达到 13.72%。图图 4 营收、归母净利润稳步增长营收、归母净利润稳步增长 图图 5 境外自主登记模式占比逐步提升境外自主登记模式占

28、比逐步提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 6 整体毛利率抗周期性强整体毛利率抗周期性强 图图 7 境外自主登记模式毛利率更高境外自主登记模式毛利率更高 山东潍坊润丰化工股份有限公司山东润源投资有限公司KONKIA INC.山东润农投资有限公司兴骏达科技（青岛）有限公司济南信博投资有限公司宁夏汉润生物科技有限公司山东润科国际贸易有限公司山东博润生物科技有限公司润丰农科有限公司宁夏格瑞精细化工有限公司青岛润农化工有限公司山東潤豐農科有限公司41.47%22.08%4.73%2.98%2.84%100%100%100%100%92.06%91.21

29、%51%-100%-50%0%50%100%150%200%250%02040608000022Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比（右）归母净利润同比（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020境外自主登记模式传统出口模式 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来

30、源：Wind，国泰君安证券研究 轻资产、轻架构、快速响应优势逐步凸显。轻资产、轻架构、快速响应优势逐步凸显。对比润丰和同行业其他公司，一方面公司费用控制能力具有明显优势：在登记费用全部费用化、且年登记投入加大的情况下，三费费用率整体仍呈现下降趋势；另外公司大部分资本开支用于全球登记以及渠道品牌建设，而非农药生产设备等重资产投入，体现了润丰轻资产、轻架构的运营特点。快速响应是润丰开拓海外市场以来一直奉行的决策理念，也是润丰能够在农药行业里脱颖而出的独特优势。快速响应不仅是对于短期农化行情的前瞻把握，也体现在公司对于客户需求以及产品迭代方向的深入感知。各国农化市场在规模、政策法规、常用品种上具有很

31、大差异，导致成为全球性的农化企业门槛很高。以汇率为例，海外各地区农药销售大多以当地货币结算，而巴西、阿根廷等主要农药需求大国汇率波动很大，故汇兑管理是农化企业进军国际市场的重要门槛。润丰 2018 年后通过远期结售汇、产品定价和汇率挂钩等机制大大弱化汇率影响。图图 8 轻资产运营模式一以贯之轻资产运营模式一以贯之 图图 9 ROA 接近行业龙头水平接近行业龙头水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 10 费用率整体呈现下降趋势费用率整体呈现下降趋势 图图 11 汇率波动对公司业绩影响逐步减弱汇率波动对公司业绩影响逐步减弱 0%5%10%15%20

32、%25%2000022Q3销售毛利率销售净利率0%5%10%15%20%25%2001820192020传统出口模式境外自主登记模式0%10%20%30%40%50%60%70%20001920202021扬农化工润丰股份安道麦-5%0%5%10%15%20%20001920202021扬农化工润丰股份安道麦-6%-4%-2%0%2%4%6%8%20000

33、22Q3销售费用率管理费用率财务费用率-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,000200202021汇兑损失（万元）公允价值变动损益（万元）投资收益（万元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.上游竞争再趋激烈，独特商业模式有望脱颖而出上游竞争再趋激烈，独特商业模式有望脱颖而出 2.1.农药行业存量

34、稳定，仿制药市场迎来发展良机农药行业存量稳定，仿制药市场迎来发展良机 全球农药市场规模稳步增长。全球农药市场规模稳步增长。农药作为农资品，下游刚需属性较强。全球农产品种植面积稳步增长的背景下，农药市场同样低速稳定增长。根据 Phillips McDougall，全球农药市场规模从 2008 年的 488.42 亿美元增长至 2021 年的 734.3 亿美元，复合增长率 3.19%，预计 2022 年全球农药销售额达 760.6 亿美元。在稳步增长的存量市场背景下，全球农药市场依旧存在结构性增长机会。根据公司 2021 年年报，结构性增长机会主要存在于：（1）非专利作物保护品市场份额的持续扩大

35、；（2）优秀跨国非专利保护品公司市场份额的扩大；（3）不同转基因种子的推广导致不同品种的抗性，叠加政府的禁限用政策带来不同品种间的此消彼长机会。图图 12 全球主粮种植面积稳步增长全球主粮种植面积稳步增长 图图 13 全球农药市场规模低速稳定增长全球农药市场规模低速稳定增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Phillips McDougall，国泰君安证券研究 创制药成本不断提升，仿制药市场份额逐步扩大。创制药成本不断提升，仿制药市场份额逐步扩大。专利作物保护品市场份额逐步萎缩的原因在于创制难度的不断提高。根据 Phillips McDougall 2016 年发布的报告，研发

36、一个新化合物平均需要 16 万次筛选，从合成到上市平均用时 11.3 年，花费 2.86 亿美金。创制成本的提升使得跨国公司推出新品的节奏放缓，而专利期内化合物逐步到期成为过专利期品种，促进了仿制药市场份额的逐步扩大。图图 14 专利农药的制备时间和成本不断提升专利农药的制备时间和成本不断提升（百万美元）（百万美元）0050060020002002200420062008200022E小麦（百万公顷）玉米（百万公顷）大豆（百万公顷）-15%-10%-5%0%5%10%15%00500600700800200

37、8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球农药市场规模（亿美元）同比增速（右）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)数据来源：Phillips McDougall，国泰君安证券研究 图图 15 过专利期农药的市场份额逐步提升过专利期农药的市场份额逐步提升 数据来源：AgBioInvestor（注：蓝色曲线代表专利期内农药，橙色曲线代表化合物专利到期，但制剂、关键中间体等辅助专利未

38、到期，黄色曲线代表过专利期农药）农化企业并购进入新阶段，渠道向终端延伸。农化企业并购进入新阶段，渠道向终端延伸。并购是存量市场竞争的必然结果。根据农化咨询机构 ABG，全球农化市场并购活动经历了四个阶段，第一阶段为关于知识产权、新有效成分的收购；第二阶段为 80 年代以来 6 家跨国巨头的兼并重组，将农化第一梯队的行业集中度进一步提升；第三阶段为巨头针对生物制剂和生物刺激素公司的收购；第四阶段则是目前正在进行的涉及分销公司的合并。目前拉美地区农化品分销分为三层：跨国巨头的分支机构、非专利公司、本地农化公司的子公司，竞争激烈的同时也体现出了农化公司深入终端的重要性。图图 16 全球作物保护并购已

39、进入第四阶段：分销公司的合并全球作物保护并购已进入第四阶段：分销公司的合并 0246850200250300350199520-2014登记登记环境试验环境试验毒性试验毒性试验田间试验田间试验化学合成化学合成毒性毒性/环境研究环境研究生物研究生物研究化学研究化学研究合成到上市用时（年，右）合成到上市用时（年，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)数据来源：ABG 公众号 2.2.海外登记壁垒明显，润丰先入为主抢占主赛道海外登

40、记壁垒明显，润丰先入为主抢占主赛道 登记证为农药海外销售的必要条件。登记证为农药海外销售的必要条件。农药作为特殊化学品，各国均实行严格的市场准入及农药登记管理制度，农药原药或制剂要在该国销售，必须符合该国对有效成分含量、毒理、环境影响等的要求，并取得主管部门颁发的农药登记证书。各国农药登记部门以及登记流程存在差异，从而加大了全球登记的难度和成本。表表 3:主要国家农药登记制度存在较大差异主要国家农药登记制度存在较大差异 国家国家 农药登记制度农药登记制度 阿根廷 农药登记实行一个产品一张登记证许可制度。登记制剂必须先进行对应原药登记。原药每 5 年更新登记，制剂每 1 年更新登记。登记证持有人

41、必须是阿根廷公司或国外企业在阿根廷的办事处或子公司或其在阿根廷当地的代理。农药产品登记分为登记新有效成分产品、登记相同有效成分产品、登记新有效成分制剂和登记相同有效成分产品制剂。巴西 农药登记证包括原药和相关产品的登记证、研究和试验用农药和相关产品的特殊临时登记证、出口农药和相关产品的登记证。登记证持有人必须是巴西法人或国外企业在巴西的办事处或子公司或其在当地的代理。登记进口制剂的同时必须进行原药登记。原药获证后一到两年内可获得制剂登记。巴西是联邦制国家。有些州对农药登记和使用制定了特殊的规定，在完成联邦登记后登记人还需凭巴西农业部签发的农药登记证到各个州政府另行登记后方可销售。澳大利亚 农药

42、产品进入市场流通之前，必须在澳大利亚农药兽药管理局获得登记，经过风险评估程序的审查。只有在原药登记后才能进行相关制剂产品的登记。除了特殊情况，任何人不得向澳大利亚进口未在澳大利亚农药兽药管理局登记的产品，而且进口商必须是澳大利亚居民或者在澳注册运营的公司。美国 农药的登记按农药的使用类型进行，分为一般使用、限制使用和混合使用 3 类。限制应用类农药使用者必须向美国环境保护署申请取得使用资格证书。农药登记需要提供产品化学、环境、生物、职业及非职业接触等多方面资料，建立最大残留限量，制定详细的实验及数据的评价准则，同时有计划地进行再评审及风险评估工作。泰国 农药登记种类包括进口制剂登记、本地加工制

43、剂登记、分装登记、原药进口许可。农药登记证只有在泰国当地注册公司才能够持有，同时泰国当地的制剂工厂的登记审核较为容易，产品必须以制剂形式登记，而后才能申请原药进口登记，且目前贸易类公司无法持有原药进口许可。欧盟 农药产品在欧盟的登记分为两个部分：一是欧盟层面的活性物质批准（原药登记）。活性物质需要先提 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)交一个欧盟成员国家，然后在欧盟层面评审，评审通过后即可在所有成员国通用。二是成员国层面的制剂产品授权（制剂登记）。这些产品含有的活性物质在欧盟

44、层面取得活性物质批准后，制剂产品才能在欧盟成员国申请登记。申请人包括欧盟境内外的农药生产商。办理原药等同性认定，一个活性成分新来源需要证明其原药产品的危害等于或小于参考来源，即首家登记者。植物保护产品在欧盟各个成员国上市或使用之前，必须经过授权（登记）。只有在其他成员国已有植物保护产品授权的情况下，可以申请相互认可。数据来源：润丰股份招股书，瑞旭科技官网，国泰君安证券研究 农药登记时间长，成本高。农药登记时间长，成本高。全球农药需求主要分布在中国、印度、澳大利亚等亚太地区国家以及巴西、阿根廷等南美国家，且从复合增速角度来看，亚太和南美仍然是需求增速最快的市场（2016-2020 年亚太地区复合

45、增速 8.58%，拉美地区复合增速 5.18%）。但从市场进入门槛来看，主要需求地区同样是准入门槛较高的地区。尽管各国尽力简化登记流程，但对于农药毒理、残留等方面的实验不可或缺，使得登记时间无法大幅缩短，巴西一般耗时 5-8 年；俄罗斯、印度、欧盟一般耗时 4-6 年；阿根廷、墨西哥、中国一般耗时 3-5 年；同时随着审查要求的提升，登记成本逐年提升，印度 2017 对于进口产品登记政策的调整使得登记单个进口原药品种的费用从先前的 2 万美金左右直接上升到现在的 40-80 万美金左右；中国伴随 2017 年新颁布的农药管理条例的实施，单个原药老品种的登记费用从先前的 20 万元左右上升到现在

46、的 500 万元左右。图图 17 全球农药市场主要分布在亚太、拉美等地区全球农药市场主要分布在亚太、拉美等地区 图图 18 各国农药登记成本和时间存在差异各国农药登记成本和时间存在差异 数据来源：Phillips McDougall，国泰君安证券研究 数据来源：ADAMA，国泰君安证券研究 农药品种更迭加速，考验登记前瞻性。农药品种更迭加速，考验登记前瞻性。农药使用过程中伴随杂草抗性的产生，药效逐年下降，此时通过更换不同作用机理的农药品种或采用不同机理农药复配的方式可重新提升防除效果。例如大单品草甘膦经过 20余年的发展，对应的抗性杂草已超过 50 种，解决方案包括（1）种植抗草甘膦转基因种子

47、进而提升单位面积草甘膦用量；（2）草甘膦和其他除草剂例如 2 甲 4 氯、氯氟吡氧乙酸等复配；（3）采用全新作用机理的除草剂等。另外各国对于农药化合物的毒理研究也在与时俱进，部分农药可能被逐步列入禁限用名单，从而推动更绿色环保的农药品种或剂型发展，例如百草枯目前已被巴西、泰国等 20 多个国家禁限用，敌草快作为替代产品正被逐步推广验证。故进行农药登记需至少对 4-5 年后产品在该地区的市场前景有正确把握，而有机会实现应用爆发的品种选择则更需要公司具有超越同行的前瞻性。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200018201

48、92020世界其他地区北美欧洲拉丁美洲亚太233-44-55-65-6美国其它地区中国印度欧洲巴西资料准备登记获批200万美元原药登记平均成本100万美元100万美元1200万美元1000万美元1000万美元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)图图 19 草甘膦抗性杂草目前已超过草甘膦抗性杂草目前已超过 50 种种 数据来源：WeedScience 表表 4 部分主流农药品种禁限用范围逐步扩大部分主流农药品种禁限用范围逐步扩大 农药品种农药品种 禁用国家禁用国家 戊唑醇戊唑醇

49、 巴基斯坦 苯醚甲环唑苯醚甲环唑 挪威 烯啶虫胺烯啶虫胺 欧盟、英国 吡虫啉吡虫啉 欧盟、英国、斐济 草铵膦草铵膦 欧盟、英国、摩洛哥 莠灭净莠灭净 欧盟、英国、斯威士兰、沙特阿拉伯 丁草胺丁草胺 欧盟、英国、巴西、哥伦比亚、埃及、马来西亚 百菌清百菌清 欧盟、英国、哥伦比亚、巴勒斯坦、沙特阿拉伯、斯威士兰、土耳其、摩洛哥 敌百虫敌百虫 欧盟、巴西、印度、土耳其、美国等 82 个国家 噻虫嗪噻虫嗪 欧盟 2 甲甲 4 氯氯 柬埔寨、泰国 异丙草胺异丙草胺 欧盟、英国 丙环唑丙环唑 欧盟、英国、土耳其 草甘膦草甘膦 卢森堡、墨西哥、斯里兰卡、越南 异丙甲草胺异丙甲草胺 巴西、欧盟、埃及、土耳其、

50、英国 吡蚜酮吡蚜酮 欧盟、摩洛哥、挪威、巴勒斯坦、土耳其、英国 乙草胺乙草胺 欧盟、英国、波斯尼亚、黑塞哥维那、布基纳法索、葡萄牙、乍得、埃及、冈比亚、几内亚比绍、马里、毛里塔尼亚、尼日尔、塞内加尔、塞尔维亚、斯威士兰、土耳其 甲草胺甲草胺 欧盟、印度、美国、埃及、越南等 114 个国家 数据来源：CAC，国泰君安证券研究 先入为主深耕市场，科学获证抢占赛道。先入为主深耕市场，科学获证抢占赛道。相较国内其他农化企业，润丰海外自主登记模式拥有先发优势。2008 年润丰就在巴西开展“快速市场进入平台”的筹备工作，2015 年初步获得部分产品的登记后即刻构建当地团队，正式开始商业化运营；阿根廷同样是

51、先导国家之一，2016 年已获得 120 余个产品登记证，2016 年 3 月阿根廷公司也正式投入运营。同时润丰针对市场规模和竞争格局两个维度进行登记证的科学布局。拉美 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)市场规模大、增速快，但竞争激烈，故产品差异化及渠道稳定性更为重要，而非洲、亚洲国际巨头较少参与，竞争温和，更适宜下沉终端扩大规模。对比润丰登记证分布地区，2020 年境外登记证中美洲占比64.47%，仍为第一大布局地区，但比例在逐步下降；亚洲、非洲地区登记证占比逐步提升。图图

52、 20 润丰登记证润丰登记证主要分布主要分布在在美洲美洲地区地区 图图 21 润丰营收同样主要分布在润丰营收同样主要分布在美洲美洲地区地区 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.行业景气回归常态，公司抗周期属性有望凸显行业景气回归常态，公司抗周期属性有望凸显 农产品景气是此轮农药景气的根本原因。农产品景气是此轮农药景气的根本原因。复盘21世纪以来三轮农产品大景气周期：2007 年 1 月-2008 年 6 月、2010 年 6 月-2012 年 8 月、2020年 5 月-2022 年 5 月，农产品库存使用比下降、进入去库存周期是根本原因，高油价

53、从生产成本以及燃料乙醇替代需求的角度也推动了农产品价格上涨，另外极端气候例如拉尼娜现象也使得农产品供需紧张局面进一步恶化，从而助推了农产品价格持续走高。目前地缘政治边际缓解，原油价格中枢下移，农产品价格高位回落，根据美国农业部（USDA）2023 年 2 月的预测，玉米、大豆、小麦等农作物将从 2022/23 年度接近新高的价格进入 2-3 年的回归周期，然后趋于稳定。图图 22 美国农产品价格短期将下行，然后趋于稳定美国农产品价格短期将下行，然后趋于稳定 数据来源：USDA（注：黄、绿、橙、蓝色线分别为玉米、大豆、小麦、陆地棉，左0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

54、0%200192020欧洲非洲亚洲大洋洲美洲0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020其他业务(地区)中国大陆欧洲非洲亚洲大洋洲北美洲南美洲 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)轴单位美元/蒲式耳，右轴单位美元/磅）图图 23 农产品价格和原油价格呈正相关农产品价格和原油价格呈正相关 图图 24 农产品库存使用比农产品库存使用比 2020 年以来明显下降年以来明显下降 数据来源

55、：IMF，国泰君安证券研究 数据来源：USDA，国泰君安证券研究 农药行情回归常态，静待海外采购复苏。农药行情回归常态，静待海外采购复苏。2022年受农产品景气带动以及地缘冲突带来的粮食危机担忧，海外农药备库需求激增。根据海关总署统计，我国除草剂出口量在 2022 年 5-7 月逆势上涨。而根据 TDM统计，巴西 2022 年前三季度农药超量采购，其中三季度达到 25.87 万吨，同比增长 82.94%，而四季度进口量快速下滑。而农药价格在 2020 年农产品景气带动上涨、2021 年 9 月能耗双控急速拉升之后，2022 年上半年仍处于高位。故我们认为 2023 年上半年巴西等国家将处于高价

56、库存消耗阶段，这也是农药原药价格逐步回落的主要原因。图图 25 我国我国 2022 年除草剂出口量大幅增加（万吨）图年除草剂出口量大幅增加（万吨）图 26 巴西巴西 2022 年农药超量采购（万吨）年农药超量采购（万吨）数据来源：海关总署，国泰君安证券研究 数据来源：TDM，国泰君安证券研究 图图 27 大部分农药原药价格已回落至景气前水平大部分农药原药价格已回落至景气前水平 02040608000050060070080020002002200420062008200022玉米大豆软红冬麦原油（右）0%5

57、%10%15%20%25%30%35%40%45%200020022004200620082001620182020玉米大豆小麦02468月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20022051015202530Q1Q2Q3Q4200212022 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)数据来源：中农立华公众号，国泰君安证券研究 原药端再迎扩产潮，制剂公司有望体现抗周期属性。原药端再

58、迎扩产潮，制剂公司有望体现抗周期属性。2017年供给侧改革后，一大批落后产能被淘汰，现存生产企业生产设备更加先进、环保手续更为齐全，2020-2022 年农化行情带来较为丰厚的盈利水平，故众多企业投入资本开支进行新一轮扩张，从大吨位除草剂品种例如草铵膦，到即将过专利期的高毛利品种例如氯虫苯甲酰胺、丙硫菌唑等，预计 2023-2025 年将成为农药原药行业新一轮洗牌周期。而下游制剂端一直是充分竞争的市场，毛利率相较原药端更为稳定，以海利尔为例，其原药产品毛利率更多受吡虫啉、啶虫脒等原药价格影响，而制剂产品毛利率更加稳定。故原药扩产周期，润丰作为制剂端企业，有望相对受益。图图 28 我国化学农药产

59、量我国化学农药产量 2020 年重回增长年重回增长 图图 29 海利尔制剂毛利率波动小于原药海利尔制剂毛利率波动小于原药 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.微笑曲线两端布局，提升核心竞争力微笑曲线两端布局，提升核心竞争力 以中期战略规划为指引，聚焦微笑曲线两端布局。以中期战略规划为指引，聚焦微笑曲线两端布局。微笑曲线体现了传统产业链中各环节附加值的分布。其中附加值更多体现在研发端以及渠道端，而处在中间环节的生产制造附加值最低。润丰正在实施且不断更新的中期战略规划（2020-2024）正是基于“坚持做难而正确的事，迈向产业价值链高地，打造完整产业链”

60、为指引而制定的。主要聚焦于研发创 0554045021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/1主要农药价格（万元/吨）2,4-D草甘膦敌草快乙草胺百菌清代森锰锌多菌灵吡虫啉（右）啶虫脒（右）功夫菊酯（右）联苯菊酯（右）0500300350400200020022004200620082001620182020化学农药产量（万吨）0%10%20%30%40%50%60%2000192020原药及中间体农

61、药制剂 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)新支撑的先进制造以及进一步完善全球营销网络两大方面。图图 30 公司持续在微笑曲线两端进行布局公司持续在微笑曲线两端进行布局 数据来源：国泰君安证券研究 3.1.进一步完善全球营销网络：侧重新地区、新产品进行登记进一步完善全球营销网络：侧重新地区、新产品进行登记 横向针对小而美市场扩大登记规模。横向针对小而美市场扩大登记规模。2021 年10月公司对IPO募投项目“农药产品境外登记项目”进行了调整，实施范围由原计划的 6 个国家中的阿

62、根廷、澳大利亚变更为欧盟、乌克兰，将阿根廷、澳大利亚以及本次新增的坦桑尼亚、科特迪瓦、喀麦隆、埃及、哈萨克斯坦、土耳其、秘鲁、厄瓜多尔和哥伦比亚合计 11 个国家作为后续登记计划的灵活补充区域，并按照公司战略规划，对项目投资结构进行了合理调整。调整的主要原因系阿根廷、澳大利亚登记平台从 2008 年就陆续开始搭建，登记数量均已超过 150 个，已属于经验成熟的市场，未来登记可更多侧重于高附加值及新型创新产品；坦桑尼亚、科特迪瓦、埃及和土耳其为新开展市场，喀麦隆、哈萨克斯坦、秘鲁、厄瓜多尔和哥伦比亚为已开展国家，均属于小而美的市场，更容易体现产品差异化。表表 5 境外登记规划更多聚焦于新市场开拓

63、境外登记规划更多聚焦于新市场开拓（万美元）（万美元）国家国家 申请登申请登记产品记产品类型类型 申请登记产品数量申请登记产品数量(个个)申请单个申请单个登记登记 3 年年平均投入平均投入 申请登记所需资金申请登记所需资金 投入资金来源投入资金来源(T+1)年年(T+2)年年(T+3)年年 小计小计(T+1)年年(T+2)年年(T+3)年年 小计小计 募集资募集资金金 自有资自有资金金 巴西巴西 原药类原药类 15 15 15 45 9.23 115.50 150.00 150.00 415.50 300.00 115.50 制剂类制剂类 15 15 15 45 11.00 135.00 180

64、.00 180.00 495.00 495.00 0.00 小计小计 30 30 30 90-250.50 330.00 330.00 910.50 795.00 115.50 墨西哥墨西哥 原药类原药类 30 20 20 70 5.34 160.05 106.70 106.70 373.45 373.45 0.00 制剂类制剂类 40 20 20 80 3.75 120.00 120.00 60.00 300.00 300.00 0.00 小计小计 70 40 40 150-280.05 226.70 166.70 673.45 673.45 0.00 印度印度 原药类原药类 1 5 4 1

65、0 23.79 15.06 89.31 133.50 237.87 237.87 0.00 俄罗斯俄罗斯 制剂类制剂类 20 10 10 40 16.75 137.00 272.50 260.50 670.00 559.73 110.27 乌克兰乌克兰 制剂类制剂类 8 8 8 24 19.75 92.08 190.96 190.96 474.00 350.00 124.00 欧盟欧盟 原药类原药类 10 10 10 30 5.96 59.60 59.60 59.60 178.80 178.80 0.00 制剂类制剂类 4 0 2 6 111.88 236.50 228.50 206.25 6

66、71.25 600.00 71.25 小计小计 14 10 12 36-296.10 288.10 265.85 850.05 778.80 71.25 高附加值低附加值研发创新渠道品牌深耕生产制造 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)其他境其他境外国家外国家 原药原药类、制类、制剂类剂类-250.00 250.00 250.00 750.00 610.00 140.00 合计合计 143 103 104 350-1320.79 1647.57 1597.51 4565.87

67、4004.85 561.02 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 纵向针对存量市场深耕纵向针对存量市场深耕 To C 业务。业务。巴西、阿根廷是润丰在海外搭建“快速市场进入平台”的先导国家，也是目前公司营收占比最大的国家，2020年两国收入占总收入 41.01%。受限于汇率波动较大以及回款账期较长等因素，润丰更多通过和跨国巨头以及当地的农化企业合作发展 Model B模式。但公司一直未放弃 Model C 模式的探索，2022 年在积累了海外 30多个国家 To C 团队的成功经验后，公司开始了巴西、阿根廷 Model C 业务的尝试并取得了初步进展。另外对于直接登记风险较高、市场相对封闭的

68、欧盟地区，公司另辟蹊径，通过收购西班牙当地农化公司 Sarabia，突破了活性组分 Task Force 的进入瓶颈，同时 Sarabia 拥有本土工厂，能够成为润丰在欧盟的生产基地。根据 Sarabia 官网，该公司目前拥有 26个 Annex III 登记、88 个自主登记，这些登记将成为公司在西班牙甚至欧盟市场拓展 To C 业务的重要抓手。根据 2022 年度更新后的公司中期战略规划，在“快速市场进入平台”的构建方面，公司将于 2024 年在除美国、加拿大、日本之外的全球所有主要市场初步完成“快速市场进入平台”的构建，于 2025-2029 期间完成对全球所有主要市场的“快速市场进入平

69、台”的构建。在自建当地团队开展自有品牌的 B-C 业务方面，公司将于 2024 年年底前完成在不少于 25 个新增目标国予以开展。相较 2021 年度更新的中期战略规划中 16 个新增目标国，公司 Model C 模式开拓明显提速。表表 6 全球主要市场（除美、加、日）的“快速市场进入平台”构建即将完成全球主要市场（除美、加、日）的“快速市场进入平台”构建即将完成 国家国家 开展进度开展进度 泰国泰国 2012 年年底泰国办事处设立；2022 年新成立合资公司运营 B-C 业务 印度尼西亚印度尼西亚 2013 年“快速市场进入平台”于印尼实行；2015 年润丰印尼全资子公司设立；2022 年润

70、丰印度尼西亚重启B-C 运营 巴西巴西 2008 年“快速市场进入平台”开始在巴西筹备建设工作；2015 年初步获得部分产品的登记，12 月润丰巴西公司正式商业化运营；2022 年 Model C 业务全面开花 哥伦比亚哥伦比亚 2011 年“快速市场进入平台”建设于哥伦比亚启动；2013 年润丰成为哥伦比亚市场最大中国供应商；2015 年获得 50 余个产品登记，哥伦比亚常住业务联络处设立 马来西亚马来西亚 2013 年“快速市场进入平台”计划在马来西亚启动；2015 年 9 月润丰马来西亚全资子公司设立，10 月投入运营 阿根廷阿根廷 2015 年润丰投资控股阿根廷 Green Crop

71、公司；2016 年 Green Crop 公司注册资本扩大，工厂新建项目顺利投产；2022 年润丰阿根廷购地扩增工厂产能 俄罗斯俄罗斯 2016 年公司设立俄罗斯常驻业务联络处；2022 年购买新增 23 个产品登记，6 月润丰俄罗斯公司成立并正式运营 巴拉圭巴拉圭 润丰“快速市场进入平台”自 2010 年开始在巴拉圭实施运行；2016 年润丰 巴拉圭公司正式投入运营 缅甸缅甸 润丰“快速市场进入平台”自 2013 年开始在缅甸实施运行；2016 年润丰 缅甸公司正式投入运营 玻利维亚玻利维亚 2009 年“快速市场进入平台”的战略规划第一批试点国家；2016 年获 50 余个登记证书，润丰

72、玻利维亚公司正式投入运营 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)厄瓜多尔厄瓜多尔 2011 年“快速市场进入平台”建设于厄瓜多尔启动；2016 年获得 40 余个登记，厄瓜多尔常驻业务联络处设立 墨西哥墨西哥 2007 年润丰墨西哥公司成立；2016 年获得 33 个产品登记，6 月墨西哥公司正式投入运营；润丰墨西哥 2022年全年新获得登记 40 项 加纳加纳 润丰加纳公司于 2015 年初开始实体化运营；2019 年销售额成长为当地市场前 3 名；2022 年润丰加纳出资成立

73、多哥子公司、贝宁子公司 欧盟欧盟 公司于 2016 年开始在欧盟投资原药等同认定；2019 年获得 30 个活性组分的等同认定；2022 年获得等同登记18 项 洪都拉斯洪都拉斯 润丰洪都拉斯公司于 2015 年 6 月面向公众经营；2020 年，润丰成为洪都拉斯第一大作物保护公司 阿尔及利亚阿尔及利亚 2019 年底进行市场调研；2020 年安排 5 个产品；2021 年 12 月成立润丰阿尔及利亚公司；2022 年公司安排20 个产品开展登记 肯尼亚肯尼亚 2021 年润丰肯尼亚正式运营；目前已开始 B-C 业务运行 赞比亚赞比亚 2021 年润丰股份成立合资公司运营赞比亚业务；目前已开始

74、 B-C 业务运行 秘鲁秘鲁 2021 年润丰股份成立合资公司运营秘鲁业务 塞尔维亚塞尔维亚 2021 年润丰股份成立塞尔维亚公司；2020-2024 中期战略规划将大力开展 Rainbow 品牌的 B-C 业务 突尼斯突尼斯 2021 年 6 月底完成对突尼斯的市场调研；2021 年 8 月润丰股份成立突尼斯公司 土耳其土耳其 2021 年 6 月完成土耳其深度调研；2021 年年底成立土耳其公司；2020-2024 中期战略规划将大力开展 Rainbow品牌的 B-C 业务 埃塞俄比亚埃塞俄比亚 2021 年 3-5 月对市场进行深度调研；2021 年 8 月确定成立润丰埃塞俄比亚办事处

75、乌干达乌干达 润丰乌干达公司于 2017 年成立；2021 年 8 月乌干达公司开始正式运营，并获得 20 余个产品登记；目前已开始B-C 业务运行 科特迪瓦科特迪瓦 2021 年成立科特迪瓦公司；2020-2024 中期战略规划将大力开展 Rainbow 品牌的 B-C 业务 喀麦隆喀麦隆 2020 年 1 月成立润丰喀麦隆公司；2021 年 7 月公司正式运营；目前已开始 B-C 业务运行 马里马里 2019 年完成深度市场调研；2021 年注册成立润丰马里公司 日本日本 2021 年启动深度调研；2022 年 2 月润丰股份成立日本公司 德国德国 2022 年润丰股份合资成立德国贸易公司

76、 尼日利亚尼日利亚 润丰尼日利亚公司于 2022 年 6 月正式运营，同年 B-C 运营工作稳步推进 哈萨克斯坦哈萨克斯坦 2022 年润丰哈萨克斯坦正式运营，随即开展基于产品登记的 B-B 业务 博茨瓦纳博茨瓦纳 2022 年 5 月进行了市场调研；2022 年 7 月润丰股份成立博茨瓦纳公司 津巴布韦津巴布韦 2022 年派驻业务经理并招聘当地雇员，获得 14 个产品登记；2020-2024 中期战略规划将大力开展 Rainbow 品牌的 B-C 业务 科特迪瓦科特迪瓦 2022 年 3 月，公司过对科特迪瓦及周边法语区市场进行深度调研；2022 年 5 月在科特迪瓦获得 50 多个产品的

77、登记，目前已开始 B-C 业务运行 安哥拉安哥拉 2021 年 9 月开展安哥拉市场深度调研；2022 年 7 月成立安哥拉公司，目前已开始 B-C 业务运行 卢旺达卢旺达 2022 年下半年卢旺达公司成立并正式运营，目前已开始 B-C 业务运行 西班牙西班牙 2022 年收购西班牙 Exclusivas Sarabia 公司 数据来源：润丰股份官网，国泰君安证券研究 3.2.研发创新支撑的先进制造：针对技术优势品种进行延伸研发创新支撑的先进制造：针对技术优势品种进行延伸 原药端自主延伸是摆脱采购依赖、提升核心竞争力的根本途径。原药端自主延伸是摆脱采购依赖、提升核心竞争力的根本途径。对于渠道端

78、深入布局的制剂企业，原药供应端的成本控制是一方面，但更重要的是货源的稳定性。目前随着下游需求的提升以及原药企业自拓渠道带来的竞争，降低采购依赖性的最好办法则是产业链自主延伸。润丰在研发创新端采取的主要举措及聚焦方向为：（1）从已过专利期的活性组分中筛选确定对于全球众多市场拓展重要，数量级大具有规模效应，存有较大的技术提升改造空间的产品进行研发创新和项目投资，而非低水平重复建设；（2）从将过专利期的活性组分中筛选对于公司市场拓展重要、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)市场潜力大

79、的活性组分并在全球率先进行布局；（3）根据全球各终端市场应用痛点为导向的差异化制剂的研发与市场投放。表表 7：原药端多项目储备，原药端多项目储备，2025 年前将陆续落地年前将陆续落地 项目名称项目名称 地点地点 建设产能建设产能（吨（吨/年）年）建设周期建设周期 投资概算投资概算（亿元）（亿元）年产 25000 吨草甘膦连续化技改项目 山东潍坊 25000 18 个月 5.72 年产 9000 吨克菌丹项目 宁夏格瑞 9000 18 个月 2.47 6000 吨/年小吨位苯氧羧酸项目 山东潍坊 6017 12 个月 1.20 年产 8000 吨烯草酮项目 宁夏汉润 8000 24 个月 7.

80、98 年产 6 万吨全新绿色连续化工艺 2,4-D 及其酯项目 宁夏汉润 60000 12 个月 7.62 年产 1000 吨二氯吡啶酸项目 宁夏汉润 1000 12 个月 1.83 年产 1000 吨丙炔氟草胺项目 宁夏格瑞 1000 18 个月 2.60 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 草甘膦生产技术达到先进水平，降低外采依赖度。草甘膦生产技术达到先进水平，降低外采依赖度。公司此前拥有两套草甘膦生产装置，甘氨酸法 1 万吨+IDA 法 1.5 万吨，但由于原材料均需外采，且工艺先进性不足，能耗较高，相较国内其他具有上游资源配套的企业不具备成本优势，故 2015 年二季度草甘膦产线停产

81、，转为外采。2020 年公司草甘膦外采量达到了 6.65 万吨。润丰经过多年工艺改进，甘氨酸法实现了技术突破，在连续化生产的同时提高了反应选择性。对比润丰和福华的单耗数据，润丰生产工艺达到了行业领先水平。故公司将1.5 万吨 IDA 法生产装置改造为甘氨酸法，并对现有的 1 万吨甘氨酸法装置升级改造。随着 2.5 万吨草甘膦连续化技改项目逐步落地，润丰草甘膦外采依赖度将大幅降低。图图 31 草甘膦外采量逐年提升草甘膦外采量逐年提升 数据来源：润丰股份招股书，国泰君安证券研究 表表 8：润丰草甘膦生产技术指标达到国内领先水平：润丰草甘膦生产技术指标达到国内领先水平 原材料及动力单耗（吨原材料及动

82、力单耗（吨/吨产品）吨产品）润丰股份润丰股份 福华科技福华科技 黄磷黄磷 0.276 0.319 液氯液氯 0.952 1.107 甲醇甲醇 1.055 1.280 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200020草甘膦外购量（万吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)甘氨酸甘氨酸 0.542 0.575 多聚甲醛多聚甲醛 0.435 0.460 三乙胺三乙胺 0.020 0.022

83、盐酸（盐酸（31%）0.700 0.550 液碱（液碱（32%）2.430 0.810 片碱片碱-0.153 电电/度度 430.8 1271 蒸汽蒸汽 10.00 6.888 数据来源：润丰公告，福华科技环评，国泰君安证券研究 烯草酮、克菌丹、烯草酮、克菌丹、2,4-D 同样基于技术优势进行扩产。同样基于技术优势进行扩产。烯草酮、克菌丹、2,4-D 作为公司现有产品，大规模扩张的背后是研发创新支撑的先进制造。针对烯草酮，率先开创性采用连续化生产技术，极大降低了原间歇操作不稳定性，产品质量稳定，另外可将丙酰三酮直接用于合成烯草酮，而不必对其进行高真空精馏，大幅降低生产成本；针对 2,4-D，新

84、工艺将产品酚酸分离简化，将合成过程进行强化，产品转化率由65%提高到90%，降低了生产成本，减少了三废处理压力；针对克菌丹，采用了全流程自动化、连续化先进装置，彻底解决反应传质传热问题，装置效能较原有工艺提升 20 倍以上，收率提高至 95%，废水量减少 70%以上，克菌丹纯度 98%以上，品质满足欧盟市场需求。图图 32 烯草酮、烯草酮、2,4-D 外购依赖将逐步解决外购依赖将逐步解决 数据来源：润丰股份招股书，国泰君安证券研究 4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 盈利预测：盈利预测：公司主要产品为除草剂、杀虫剂、杀菌剂，具体预测过程参考数据如下：（1）除草剂：伴随公司现有制剂产能的逐

85、步释放以及规划项目的逐步落地，除草剂产销量逐年稳步增长。我们预测除草剂板块 2022-2024 年产销量分别为 19.80、23.66、28.23 万吨，同比增速分别为 18%、19%、19%。价格端根据农药行情波动，2022-2024 年预计除草剂均价分别为 5.59、5.03、5.13 万元/吨，同比增速分别为 18%、-10%、2%。毛利率端，2022 年受农化大行情带动出现02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200020烯草酮外购量（万吨）2,4-D外购量（万吨）请务必阅读正文

86、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)提升，2023 年原药端价格快速下滑，导致毛利率短期进一步扩大，2024 年回归，故给与除草剂板块 2022-2024 年毛利率分别为19%、20%、19%。（2）杀虫剂：同样伴随公司现有制剂产能的逐步释放以及规划项目的逐步落地，杀虫剂产销量逐年稳步增长。我们预测杀虫剂板块2022-2024 年产销量分别为 0.72、0.79、1.03 万吨，同比增速分别为 10%、10%、30%。价格端，2022-2024 年预计杀虫剂均价分别为 13.85、12.46

87、、12.71 万元/吨，同比增速分别为 5%、-10%、2%。毛利率 2022-2024 年分别为 26%、27%、26%。（3）杀菌剂：同样伴随公司现有制剂产能的逐步释放以及规划项目的逐步落地，杀菌剂产销量逐年稳步增长。杀菌剂板块 2022-2024年产销量分别为 0.95、1.05、1.36 万吨，同比增速分别为 7%、10%、30%。价格端，2022-2024 年预计杀菌剂均价分别为 7.91、7.11、7.26 万元/吨，同比增速分别为 4%、-10%、2%。毛利率2022-2024 年分别为 23%、24%、23%。（4）其他业务：包括其他主营业务及其他业务。其中其他主营业务占比较小

88、（2021 年收入占总营业收入 1.56%），其他业务收入主要为副产品及原材料销售收入，同样占比较小（2021 年收入占总营业收入 1.19%）。故给与2022-2024 年营收同比增速分别为20%、10%、30%，毛利率分别为 20%、21%、20%。图图 33 近年公司制剂产量稳步提升近年公司制剂产量稳步提升（万吨）（万吨）图图 34 三大主营业务毛利率较为稳定三大主营业务毛利率较为稳定 数据来源：招股书，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 9：主要产品盈利预测：主要产品盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入（百万元）总收入（百

89、万元）9797.11 13114.42 13961.96 17205.27 yoy 34.39%33.86%6.46%23.23%毛利率毛利率 19%20%21%20%除草剂除草剂 产销量（万吨）产销量（万吨）16.81 19.80 23.66 28.23 营业收入（百万元）营业收入（百万元）7992.79 11070.04 11905.42 14486.79 yoy 38%39%8%22%毛利率毛利率 18%19%20%19%杀虫剂杀虫剂 产销量（万吨）产销量（万吨）0.66 0.72 0.79 1.03 营业收入（百万元）营业收入（百万元）864.35 997.06 987.09 1308

90、.88 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050,000100,000150,000200,000250,000200021制剂产能制剂产量产能利用率（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021除草剂杀菌剂杀虫剂其他主营业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)yoy 26%15%-1%33%毛利率毛利率 25%26%27%26%杀菌剂杀菌剂 产销量（

91、万吨）产销量（万吨）0.88 0.95 1.05 1.36 营业收入（百万元）营业收入（百万元）670.58 711.47 704.36 933.98 yoy 1%12%-1%33%毛利率毛利率 22%23%24%23%其他业务其他业务 营业收入（百万元）营业收入（百万元）269.39 323.26 355.59 462.26 yoy 95%20%10%30%毛利率毛利率 18%20%21%20%数据来源：国泰君安证券研究 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 131.14、139.62、172.05 亿元，同比分别增长 34%、6%、23%。预计 2022-2024 年归母净利润分

92、别为14.72、16.96、20.02 亿元，同比分别增长 84%、15%、18%。公司产品包括原药和制剂，其中制剂销售占比 70%左右，根据公司所处的产业链环节以及行业地位，我们选取了农化行业头部上市公司：扬农化工、安道麦 A 作为估值样本，同时和 SW 农药指数进行对比。（1）公司的营收规模同扬农化工接近，但商业模式存在明显差异，扬农化工主要以原药销售为主，公司主要以制剂销售为主。（2）而公司的商业模式同安道麦 A 接近，即布局海外登记证进行全球制剂销售。但润丰更多体现了轻资产轻架构的运营模式，而安道麦受 2017 年和沙隆达合并影响，收入规模大幅增加的同时净资产大幅提升，导致 PB值和行

93、业平均水平差异较大。（3）最后对比 SW 农药指数，其 PE 估值更多反映的是农药原药生产企业的平均水平，而 PB估值水平可作为润丰估值参考。（4）故我们采用扬农化工、安道麦 A 的平均 PE 估值水平作为润丰股份的目标 PE，采用 SW 农药指数的 PB 估值水平作为润丰股份的目标 PB。PE 估值法：2023 年扬农化工、安道麦 A 的 PE 平均值为 17.79 倍，给予公司 2023 年 17.79 倍 PE，对应市值为 301.61 亿元。PB估值法：2023 年 SW 农药指数的 PB估值水平 2.45 倍，给予公司 2023年 2.45 倍 PB，对应市值为 244.54 亿元。

94、综上，由于公司为国内农药出口头部企业，在行业中具有较高地位，且商业模式具备较高技术壁垒，随着研发创新支撑的先进制造以及进一步完善全球营销网络加速推进，公司有望成长为全球性的农化品平台公司。我们综合两种相对估值法的结果，估算润丰股份合理估值为 273.07 亿元，对应 2023 年目标价为 98.54 元，给予“增持”评级。表表 10：可比公司估值表可比公司估值表（2023/3/12）公司代码公司代码 上市公司上市公司 股价（元）股价（元）EPS（元）PE PB 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(30103

95、5)(301035)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2022E 2023E 600486.SH 扬农化工 103.02 5.64 6.34 6.93 18.27 16.25 3.69 3.00 000553.SZ 安道麦 9.62 0.42 0.50 0.58 23.08 19.33 1.01 0.97 可比公司估值倍数均值 20.67 17.79 2.35 1.99 850333.SI SW 农药 18.61 14.43 2.24 2.45 301035.SZ 润丰股份 72.93 5.31 6.12 7.22 13.73 11.92 3.29 2.03 数据来源

96、：Wind，国泰君安证券研究（注：可比公司安道麦 A 采用 Wind 一致预期，市值数据采用 2023 年 3 月 12 日市值。）5.风险提示风险提示 汇率波动风险汇率波动风险：公司海外营业收入占比超过 95%，产品外销货款大都以美元进行计价和结算，因此汇率的变动将会通过改变公司产品价格而对公司盈利造成一定影响。另外，汇率变化也会对公司所持外币资产价值产生一定影响。主要农药进口国政策变化的风险主要农药进口国政策变化的风险：公司产品主要面向国际市场进行销售。随着各国环保要求日益严格，全球主要农药进口国对于农药产品的进口和使用可能会采用越来越严格的管制措施，包括提高产品登记标准、限制进口高毒、高

97、残留农药品种等。主要农药进口国相关政策的变动与准入标准的提高可能对公司经营业绩造成一定的不利影响。行业景气度变化的风险行业景气度变化的风险：受极端天气、下游农作物种植面积变化、行业产能过剩、原料成本上升、主要农药进口市场需求增速下降等因素的影响，农药行业景气度可能出现波动，从而对公司的经营业绩产生一定的不利影响。募投项目风险募投项目风险：当前募投项目与此前 IPO 募投项目已经发生部分变更，系公司鉴于业务发展以及产品市场需求情况，为了提高募集资金使用效率和募集资金投资回报而发生的调整。如因国际宏观经济形势及公司市场开拓不力等因素使公司销售未达预期，将会对公司业绩产生一定不利影响。请务必阅读正文

98、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到

99、本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构

100、成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在

101、法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以

102、要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪

103、深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：