1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 33 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 卡位卡位高端制造高端制造，CAPEX 为桨为桨 OPEX 为帆为帆 正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告2023.3.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 新材料行业首席分析师 S01 陈旺陈旺 新材料分析师 S03 公司技术实力业内领先，公司技术实力业内领先，Capex 业务下游应用领域广泛，业务下游应用领域广泛，OPEX 业务随气体项业务随气体项目落地及目落地及 MRO 自身成长性保持高增速。我

2、们预测公司自身成长性保持高增速。我们预测公司 2022-2024 年归母净利年归母净利润为润为 2.58/3.82/5.04 亿元，对应亿元，对应 EPS 为为 0.94/1.39/1.83 元。综合可比公司元。综合可比公司 PE估值与绝对估值法，我们认为估值与绝对估值法，我们认为 2023 年年 32 倍倍 PE 是合理估值水平，给予公司未是合理估值水平，给予公司未来一年目标市值来一年目标市值 130 亿元和目标价亿元和目标价 44 元，首次覆盖，给予“买入”评级元，首次覆盖，给予“买入”评级。卡位高端制造，卡位高端制造，设备、材料、服务三位一体的方案解决商设备、材料、服务三位一体的方案解决

3、商。公司是新技术、新能源与先进制造业的全方位服务商，为下游客户提供制程关键系统设备、材料与服务。公司主营包含 CAPEX 与 OPEX 两块业务。CAPEX 业务为设备与系统集成，与下游资本开支相关度大；OPEX 业务包括核心材料、MRO 以及再生循环解决方案，具有较强的抗周期属性。经过多年发展，公司已成为德州仪器、中芯国际、惠科集团、京东方、通威太阳能等多领域大型客户的合作伙伴。CAPEX 业务下游应用广阔，具备较强的成长性和抗风险能力。业务下游应用广阔，具备较强的成长性和抗风险能力。电子工艺设备主要用于工艺介质供应系统，下游包括集成电路、光伏、面板显示、半导体照明、光纤制造等泛半导体行业。

4、其中，集成电路和光伏是主要下游应用领域。我们测算 2023 年中国集成电路行业和光伏行业的工艺介质供应系统市场空间分别为 156 亿元、140 亿元。生物制药设备用于生物医药行业，市场潜力较大，根据头豹研究院数据，中国生物制药设备市场 2020 年为 362 亿元，预计 2025 年将达到 639 亿元。公司重视研发，不断拓宽产品矩阵，积极布局 Gas Box 产品和生物制药设备，CAPEX 业务基本盘稳中向好。OPEX 业务积蓄长期成长动能，气体增量显著业务积蓄长期成长动能，气体增量显著。OPEX 业务包括核心材料、MRO以及再生循环解决方案，近年来公司着力提升 OPEX 业务营收体量，积蓄

5、长期增长动能。尤其在气体领域，电子特气方面公司在原本砷烷、磷烷的基础上，持续研发硅烷和电子混合气等新的气体品类；电子大宗气方面，公司投资建设合肥高纯氢气项目和潍坊高纯大宗项目，产品包括高纯氢气、氧气、氮气、氩气等，落地后能有效服务当地客户，并将业务触手延伸至更大的千亿级市场。OPEX 业务在下游客户端与 CAPEX 业务具有较大延续性，我们预计公司有望受益并保持该板块的高增速。风险因素：风险因素：下游需求萎缩；市场竞争加剧；项目建设进度不及预期；技术突破及客户验证进度缓慢；原材料供应不足。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司技术实力业内领先，Capex 业务下游应用领域广泛，OPEX

6、 业务随气体项目落地及 MRO 自身成长性保持高增速。我们预测公司2022-2024 年归母净利润为 2.58/3.82/5.04 亿元，对应 EPS 为 0.94/1.39/1.83元。综合可比公司 PE 估值与绝对估值法，我们认为 2023 年 32 倍 PE 是合理估值水平，给予公司未来一年目标市值 130 亿元和目标价 44 元，首次覆盖，给予“买入”评级。正帆科技正帆科技 688596.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 38.80元 目标价 44.00元 总股本 275百万股 流通股本 212百万股 总市值 107亿元 近三月日均成交额 148百万元 52周最高/最低价

7、 48.22/13.61元 近1月绝对涨幅 7.42%近6月绝对涨幅 4.53%近12月绝对涨幅 77.43%正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,109 1,837 2,705 3,585 4,502 营业收入增长率 YoY-6.5%65.6%47.3%32.6%25.6%净利润(百万元)124 168 258 382 504 净利润增长率 YoY 49.7%35.5%53.0%48.4%31.9%每股

8、收益 EPS(基本)(元)0.45 0.61 0.94 1.39 1.83 毛利率 27.3%26.2%27.3%27.3%27.7%净资产收益率 ROE 7.3%9.0%12.3%15.7%17.6%每股净资产（元）6.20 6.79 7.60 8.86 10.44 PE 74.6 55.0 36.0 24.2 18.4 PB 5.4 5.0 4.4 3.8 3.2 PS 8.4 5.0 3.4 2.6 2.1 EV/EBITDA 53.1 43.3 28.0 17.8 13.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 9 日收盘价 bUfYdXfVeZaV

9、bZdXbRcM9PoMrRpNnOkPqQsRjMrQpNbRnPnMMYnOmMMYsQnN 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：设备、材料、服务三位一体的方案解决商公司概况：设备、材料、服务三位一体的方案解决商.6 CAPEX 业务覆盖多行业，公司持续研发扩宽产品线业务覆盖多行业，公司持续研发扩宽产品线.11 CAPEX 业务包括电子工艺设备和生物制药设备.11 电子工艺设备海外占据优势，生物制药设备竞争相对分散.12 多领域构建 CAPEX 业务广阔市场，光伏及医药预计增

10、速较快.14 持续研发拓宽产品线，覆盖优质客户，Gas Box 有望贡献新增量.20 OPEX 业务积蓄长期成长动能，气体增量显著业务积蓄长期成长动能，气体增量显著.23 OPEX 业务包括核心材料、MRO 以及再生循环解决方案.23 气体市场空间广阔，海外巨头公司占据主流地位.25 深化产业布局持续扩张产能，从电子特气向大宗气延伸.26 风险因素风险因素.27 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设.28 估值及投资评级估值及投资评级.30 相对估值法.30 绝对估值法.30 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条

11、款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革.6 图 2：公司主营业务.7 图 3：公司所处产业链.7 图 4：公司股权结构.8 图 5：2017-2022Q3 公司营业总收入及增速.9 图 6：2017-2022Q3 公司归母净利润及增速.9 图 7：2017-2021 公司各业务营收占比.9 图 8：2017-2021 公司各业务营收占比.9 图 9：2017-2021 公司主营业务毛利占比.10 图 10：2017-2021 公司主要业务毛利率.10 图 11：2017-2022Q3 公司各项费用支出.10 图 12：2017-2022Q3 公司各项费用率.10 图 13：工艺介

12、质供应系统示意图及其应用场景.12 图 14：本土供应商营收规模仍低于海外一流供应商.13 图 15：2013-2020 生物制药设备行业规模以上企业数量.14 图 16：2020 年中国生物制药设备行业市场集中度.14 图 17：公司 CAPEX 业务下游应用领域.14 图 18：全球半导体行业资本开支及增长率.15 图 19：全球及中国半导体设备开支和中国占比.15 图 20：全球光伏新增装机量预测及增长率.16 图 21：全球光伏设备市场规模.16 图 22：中国光伏新增装机量及增长率.17 图 23：中国光伏设备市场规模及增长率.17 图 24：2017-2022E 中国 LED 照明

13、产品渗透率.18 图 25：中国 LED 照明市场规模及增长率.18 图 26：全球面板出货量及增长率.19 图 27：中国光纤光缆产量及增长率.19 图 28：2016-2025E 中国生物医药行业市场规模.20 图 29：2016-2025E 中国生物医药设备行业细分市场规模.20 图 30：2022H1 工艺介质供应系统行业主要企业研发费用.22 图 31：2022 H1 工艺介质供应系统行业主要企业毛利率.22 图 32：Gas Box 示意图及主要应用设备.22 图 33：正帆科技 Gas Box 产品示意图.22 图 34：电子气体分类及公司部分电子气体产品示意图.24 图 35：

14、气体供气模式及占比.24 图 36：中国工业气体市场规模.25 图 37：2020 年中国电子特气的市场占有率.26 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：公司主要子公司的业务及持股比例.8 表 2：公司主要产品.11 表 3：工艺介质供应系统行业竞争格局.13 表 4：生物制药设备行业竞争格局.14 表 5：2022 年以来部分集成电路企业扩产项目.15 表 6：全球和中国集成电路领域工艺介质供应系统市场空间测算.16 表 7：2022 以来光伏上市公司重大投资项目.17

15、表 8：2025 年中国光伏领域工艺介质供应系统市场空间为 215 亿元.18 表 9：公司围绕电子工艺设备和生物制药业务形成底层核心技术.20 表 10：公司围绕电子工艺设备和生物制药设备有 11 个在研项目.21 表 11：公司主要下游客户.23 表 12：公司掌握电子气体制备核心技术.26 表 13：公司 2022 年新增电子大宗气体业务募投项目.27 表 14：公司业务预测.29 表 15：公司费用率假设.29 表 16：正帆科技盈利预测与估值情况.30 表 17：可比公司估值情况.30 表 18：DCF 估值.31 表 19：绝对估值法的敏感性分析.31 正帆科技（正帆科技（6885

16、96.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：设备、材料、服务三位一体的方案解决商设备、材料、服务三位一体的方案解决商 历史沿革：历史沿革：上海正帆科技股份有限公司（前身正帆有限）创立于 2009 年，公司的发展历经三个阶段。1）业务整合阶段（2009-2011 年）：公司前身正帆有限成立后，于 2010和 2011 年收购正帆半导体及正帆超净。其中，正帆半导体专注工艺介质系统业务中的设备制造，正帆超净专注对外承接工艺介质供应系统业务。2）业务拓展阶段（2012-2014年）：公司丰富自身产品和服务，于 2012 年

17、设立正帆华东和合肥正帆，开始布局医药产业和高纯特种气体业务，同时承接部分洁净室配套系统业务。3）业务上升阶段（2015 年至今）：公司在工艺介质供应系统业务中逐渐向集成电路、平板显示等技术壁垒更高的领域迈进，成为德州仪器、中芯国际等大型客户的合作伙伴。围绕工艺介质供应系统业务，除了为客户新建项目提供系统综合解决方案以外，公司亦会为客户已建成的项目提供技改工程、设备制造、配件综合采购、运营等服务。此外，经过数年的研发与实践，公司在高纯特种气体业务方面行稳致远，实现了砷烷、硅烷等产品的批量销售。图 1：公司历史沿革 资料来源：公司招股说明书，公司官网，中信证券研究部 主营业务：主营业务：CAPEX

18、 业务占主体，OPEX 业务发展提速。公司深耕工艺介质供应系统业务多年。工艺介质供应系统用于向工艺生产设备供应高纯气体和高纯化学品。围绕下游客户的核心工艺流程，公司提供符合标准的工艺介质和工艺环境解决方案，为下游客户提供包围式服务。按照业务的内容划分，公司主营业务包括：（1）气体化学品供应系统的设计、生产、安装及配套服务；（2）高纯特种气体的生产、销售。按照业务的属性划分，公司的业务可分为装备固定资产投资（CAPEX）业务和服务运营开支(OPEX)业务。CAPEX业务为设备与系统集成，包括高纯气体输送设备、超高纯化学品输送设备、研磨液混配及输送系统、工艺设备、真空装置、高纯介质设备系统集成、洁

19、净流体系统等；OPEX 业务包括高纯电子特种气体、设备的 MRO（维护、维修、运营）以及再生循环解决方案。正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司主营业务 资料来源：公司公告，中信证券研究部 产业链：产业链：工艺介质供应系统包括供应设备和整体系统，行业上游为阀门、管道管件、仪器仪表、电气控制等原材料供应商，公司通过采购高洁净应用材料，经设计、制造、安装等步骤，形成最终的工艺介质供应系统，满足下游客户在生产过程中对高纯介质的供应需求。行业下游主要应用于集成电路、光伏、光纤通信、平板显示、半导体

20、照明和生物医药等行业。高纯特种气体属于高技术、高附加值产品，行业上游为气体分离及纯化设备制造业、基础化学原料行业、压力容器设备制造业等产业。公司提供的特种气体包括砷烷、磷烷、硅烷、混合气体、氨气和三甲基铝等，生产工序包括气体合成、气体纯化、气体混配、气瓶处理、气体充装、分析检测。公司的高纯特种气体广泛应用于集成电路、显示面板、光伏、光纤通信等领域，与公司工艺介质供应系统下游客户协同性强。图 3：公司所处产业链 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构：股权结构：YU DONGLEI 和 CUI RONG 夫妇为一致行动人，合计持有风帆控股 100%股权，通过风帆控股间接持有公司 19.9%

21、股份，为公司第一大股东。公司的核心管理层成员，如周明铮（技术副总监、医药系统事业部总经理，持股 5.1%）、黄勇（董事，副总经理，持股 5.1%）、李东升（技术总监，持股 1.3%）等均持有公司股权，实现管理层利益 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 与公司长期利益有机结合。截至 2022 年 9 月 30 日，公司已推行两期员工股权激励计划，有利于激发人才潜能，提升企业核心竞争力。图 4：公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 1：公司主要子公司的业务及持股比例 公司名称公司名称 主

22、营业务主营业务 持股比例持股比例 正帆半导体 电子专用设备、光电子器件、半导体设备及其配件的生产、销售；节能、集成电路技术领域内技术研究、技术开发、技术服务、技术咨询等 100%正帆超净 从事电子，光纤，生物工程及环保技术专业领域内的技术咨询、技术服务、技术开发、技术转让，不锈钢系统安装维修，水处理设备安装，机电设备安装，管道安装等 100%江苏正帆 半导体设备及其配件、电力电子元器件的生产、销售等 100%正帆华东 水净化及水处理成套设备制造、销售、安装等 100%合肥正帆 生产、加工、销售与批发超纯气体、工业气体、医用气体、电子特气及混合气体；气体生产设备、气体应用装置的租赁服务和销售安装

23、服务以及设备应用和相关领域中的技术咨询、技术服务等 100%正帆百泰 生物医药核心装备、原辅料耗材、先进药物递送系统的研发与生产 100%上海徕风工业科技 全面负责开发电子气体、实验室气体、工业气体和工业服务业务 100%香港正帆 主要从事贸易业务，不涉及任何生产活动 100%鸿舸半导体 电子专用设备、光电子器件、半导体分立器件、半导体器件专用设备的制造、销售；机械电气设备销售 60%资料来源：公司公告，中信证券研究部 营业收入与净利润：营业收入与净利润：公司 2022 年前三季度实现营收 18.04 亿元，营收规模已经接近2021 年全年水平，同比增长 46.04%；归母净利润 1.37 亿

24、元，同比增长 27.67%。2021年实现营收 18.37 亿元，同比增长 65.63%；归母净利润 1.68 亿元，同比增长 35.53%。正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 5：2017-2022Q3 公司营业总收入及增速（亿元）图 6：2017-2022Q3 公司归母净利润及增速（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 业务占比业务占比：公司主营业务分为工艺介质供应系统、电子气体和其他业务。从营收占比来看，工艺介质供应系统占比较高，2021 年营收 1

25、6.38 亿元，占比 89.24%；高纯特种气体业务成长迅速，2021 年营收 1.76 亿，同比增长 64.21%，占比 9.57%。按下游行业占比来看，近年来泛半导体领域整体发展迅速，2021 年营收 14.33 亿元，占比为 78.03%。其中，集成电路和光伏领域营收占比高，2021 年集成电路和光伏营收分别为 4.64 亿元和6.35 亿元，占比 25.27%和 34.57%。此外，生物医药行业增速较快，2021 年生物医药行业营收 1.86 亿元，同比增长 27%，占比 10.15%。图 7：2017-2021 公司各业务营收占比 图 8：2017-2021 公司各业务营收占比 资料

26、来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 毛利和毛利率：毛利和毛利率：公司主营业务毛利增长较快，工艺介质供应系统毛利占比高，2021年毛利为 4.37 亿元，同比增长 53.74%，占比 91.03%；电子气体业务增速较快，2021 年毛利为 0.35 亿元，同比增长 112.79%，占比 7.21%。公司主营业务毛利率保持稳定，工艺介质供应系统和电子气体的毛利率分别在 27%和 20%左右。30.19%28.79%-6.47%65.63%46.04%-20%0%20%40%60%80%0480021 2022Q3营业总收入

27、（亿元）YOY（%）96.73%38.29%49.67%35.53%27.67%0%20%40%60%80%100%001920202021 2022Q3归母净利润（亿元）YOY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021工艺介质供应系统高纯特种气体其他业务0%20%40%60%80%100%200202021集成电路光伏半导体照明生物医药平板显示光纤通信其他行业 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款

28、和声明 10 图 9：2017-2021 公司主营业务毛利占比 图 10：2017-2021 公司主要业务毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 费用和费率情况：费用和费率情况：2021 年公司的管理费用率、销售费用率在 10%和 2%左右，稳中有增，主要由于管理人员、股份支付、顾问咨询费等增加和销售人员增加。此外，公司不断增加研发投入，2021 年公司的研发费用为 0.78 亿元，同比增长 49.02%，研发费用率为4.26%。公司的总费用率在 17%左右，整体呈波动趋势。图 11：2017-2022Q3 公司各项费用支出（百万元）图 12：2017-

29、2022Q3 公司各项费用率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021工艺介质供应系统高纯特种气体其他业务0%10%20%30%40%200202021工艺介质供应系统高纯特种气体-5005002002020212022Q3销售费用（百万元）管理费用（百万元）财务费用（百万元）研发费用（百万元）-2%2%6%10%14%18%2002020212022Q3销售费用率管理费

30、用率财务费用率研发费用率总费用率 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 CAPEX 业务业务覆盖多行业，公司持续研发扩宽产品线覆盖多行业，公司持续研发扩宽产品线 CAPEX 业务业务包括包括电子工艺设备和生物制药设备电子工艺设备和生物制药设备 公司的公司的 CAPEX 业务业务为设备与系统集成，包括为设备与系统集成，包括电子工艺设备和生物制药设备，是公司电子工艺设备和生物制药设备，是公司的核心业务。的核心业务。电子工艺设备主要包括特气柜、化学品中央供应柜、分流箱、化学品稀释混配单元、液态源输送设备，

31、生物制药设备主要包括制药用水设备（纯化水机、注射用水机、纯蒸汽发生器、储存与分配模组设备等系列产品）、生物工艺产品（生物发酵/反应器、超滤纯化、培养基与缓冲液、灭活设备等系列产品）和高端制剂装备（分散乳化、精确配制、超纯滤化、在线清洗设备等系列产品）。表 2：公司主要产品 设备分类 名称 图示 产品功能 电子工艺设备 特气柜 对特种气体的密闭式安全储存以及不间断输送 化学品中央供应柜 对多台工艺设备的大流量化学品供给 分流箱 将气体、化学品分配至各使用点，并对各支路进行独立调压，满足不同工况的要求 化学品稀释混配单元 稀释、混配不同浓度的化学品，满足半导体工艺生产中需要多种不同浓度的同类化学品

32、的需求 液态源输送设备 提供液态源汽化时所需要的足够的热能，维持液态源蒸汽供应压力，将液态源蒸发并以气态形式稳定输送至工艺机台 生物制药设备 纯 化 水 制 备 系 统-PWG 全新智能无人值守，集成多种先进工艺技术，可满足生物制药对超高水质、高稳定性、合规性等严苛要求 注射用水设备 主要包含制备系统、分配系统、用水点三部分，每一个部分均发挥着重要作用 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 设备分类 名称 图示 产品功能 纯蒸汽发生器 先进独特的蒸发与预热设计，提供干燥无热原的纯蒸汽，符合严格的灭菌

33、工艺要求 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司的公司的电子工艺设备电子工艺设备主要用于工艺介质供应系统。主要用于工艺介质供应系统。基于气体、化学品的特性和工况要求，工艺介质供应系统的主要功能包括：输送分配、蒸发冷凝、混合稀释等。通过对这些环节进行功能设计和设备开发，同时配备智能化软硬件监控平台，对气体、化学品的运行信息进行采集和处理，可以实现对下游客户在物料输送过程中的纯度控制、工艺控制以及安全控制，并帮助客户从设备到整体系统进行智能化管控。图 13：工艺介质供应系统示意图及其应用场景 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司的生物制药设备主要是为医药制造产业提供符合中国公司的生物制

34、药设备主要是为医药制造产业提供符合中国和和欧美各国药典及欧美各国药典及 GMP 标标准的洁净流体工艺系统准的洁净流体工艺系统，从单元装备到系统集成服务，助力抗体蛋白等生物药、疫苗、细胞与基因之治疗、体外诊断技术研发及产业化。电子工艺设备电子工艺设备海外海外占据优势占据优势，生物制药设备，生物制药设备竞争相对竞争相对分散分散 工艺介质供应系统行业工艺介质供应系统行业海外龙头起步较早，海外龙头起步较早，在在高端市场占主导地位高端市场占主导地位，国内供应商加速，国内供应商加速崛起崛起。工艺介质供应系统行业是技术密集型行业，在技术、品牌、人才、资金等方面具有较高的壁垒，对进入者要求较高。工艺介质供应系

35、统行业发轫于 20 世纪 70 年代，逐步形成一系列一流供应商，包括法国液化空气集团、东横化学株式会社、台湾帆宣系统科技股份有限公司等。这些供应商拥有先进的技术，而且和下游行业中的跨国企业建立了良好的合作关系。在集成电路、平板显示等领域，出于最小化工艺技术风险的考虑，下游行业偏好于海外供应商。国内工艺介质供应系统行业中，包括公司和少部分供应商进入行业的时间较早，伴随着国内工艺介质供应系统行业起步而发展，在发展中形成了完整的设计、生产、服务能力，积累了丰富的经验并拥有相对稳定的优质客户群，具备以本土企业为主要客户同时拓展国际客户的能力。行业内的其他企业主要是小规模的供应商，受限于设计、正帆科技（

36、正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 生产水平、人才、管理等因素，业务范围以小型系统安装、在配套工程中提供劳务服务为主，难以为以集成电路为代表的高端客户提供综合解决方案。表 3：工艺介质供应系统行业竞争格局 行业地位行业地位 业务发展情况业务发展情况 相关公司相关公司 海外一流供应商 起步较早，技术先进，以下游行业中阔过企业作为主要客户，在集成电路、平板显示等行业占据主要地位。东横化学、帆宣科技、汉唐集成 国内一流供应商 入行较早，在发展中形成了完整的设计、生产、服务能力，积累了丰富的经验并拥有相对稳定的优质

37、客户群，具备以本土企业为主要客户同时拓展国际客户的能力。正帆科技、至纯科技 国内小规模供应商 受限于设计、生产水平、人才、管理等因素，业务范围以小型系统安装、在配套工程中提供劳务服务为主，无法为以集成电路为代表的高端客户提供综合解决方案。-资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 从营收规模来看，以正帆科技和至纯科技为代表的本土供应商从营收规模来看，以正帆科技和至纯科技为代表的本土供应商与海外一流供应商与海外一流供应商仍仍有有一定差距。一定差距。作为国内工艺介质供应系统一流供应商，正帆科技发展迅猛，2021 年总营收为 18.37 亿元，同比增长 65.63%；另一主要本土供应商至纯科技总营收

38、为 20.84 亿元，同比增长 49.18%。但与海外一流供应商相比，如帆宣科技和汉唐集成 2021 年总营收分别为 79.36 和 53.07 亿元，本土供应商的营收规模仍存在一定差距。图 14：本土供应商营收规模仍低于海外一流供应商（亿元）资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 生物制药设备行业竞争格局较为分散，集中度低生物制药设备行业竞争格局较为分散，集中度低。随着制药设备行业规模不断扩大，不断有企业进入到生物制药设备市场。根据前瞻产业研究院的数据，截至 2020 年，中国生物医药设备行业规模以上企业数量达到145家，行业竞争者众多，市场集中度整体较低。从营收和市占率来看，202

39、0 年中国生物制药设备市场 CR2 仅为 12.97%和 23.85%，从生物制药设备产量来看，CR2 超过 45%。根据市占率，可以将生物制药的设备企业分为三个梯队，其中东富龙和楚天科技市占率超过 10%，是行业内的龙头企业。020406080200021帆宣科技汉唐集成正帆科技至纯科技 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 15：2013-2020 生物制药设备行业规模以上企业数量（家）图 16：2020 年中国生物制药设备行

40、业市场集中度 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 表 4：生物制药设备行业竞争格局 行业地位行业地位 业务发展情况业务发展情况 相关公司相关公司 第一梯队供应商 市占率超过 10%东富龙、楚天科技 第二梯队供应商 市占率在 5%-10%新华医疗、迦南科技 第三梯队供应商 市占率在 5%以下 千山药机、赛得力、华润双鹤等 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 多领域构建多领域构建 CAPEX 业务广阔市场业务广阔市场，光伏及医药预计增速较快，光伏及医药预计增速较快 CAPEX 业务下游应用广阔，具备较强的成长性和抗风险能力。业务下游应用广阔，具

41、备较强的成长性和抗风险能力。从下游应用来看，电子工艺设备主要用于工艺介质供应系统，下游包括集成电路、光伏、面板显示、半导体照明、光纤制造等泛半导体行业。其中，集成电路和光伏是公司电子工艺设备的主要下游应用领域，营收占比高，近年增速较快，半导体照明、光纤制造、面板显示等行业营收相对稳定。生物制药设备用于生物医药行业。生物医药行业周期性较弱，近年来持续增长，公司相关业务增长较快，市场潜力较大。图 17：公司 CAPEX 业务下游应用领域 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 990125137145-20%0%20%05013 2014 2

42、015 2016 2017 2018 2019 2020规模以上企业数量（家）YOY7%13%14%24%37%46%0%20%40%60%CR1CR2按规模以上制药设备营收（%）按市占率（%）按制药设备产量（%）正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15（1）集成电路领域：）集成电路领域：2022 年下半年以来，下游消费电子需求年下半年以来，下游消费电子需求放缓放缓，全球，全球集成电路行集成电路行业业进入下行周期。进入下行周期。根据 IC Insights 数据，预计 2023 年全球半导体行业资本开支

43、将下降至10409 亿元，同比减少 19.3%。根据 SEMI 预计，2023 年全球半导体设备开支将下降至6887 亿元，同比减少 2.0%。中国半导体市场受影响较大，半导体设备开支出现下滑。据中国海关总署数据，2022年 10月中国进口半导体制造设备 4226台，进口额约20亿美元，与往年同期相比减少 39.8%和 23.1%。图 18：全球半导体行业资本开支（亿元）及增长率（%）图 19：全球及中国半导体设备开支（亿元）和中国占比（%）资料来源：IC Insights（含预测），半导体行业观察，中信证券研究部 资料来源：SEMI（含预测），中信证券研究部 我国头部半导体公司推出扩产计划，

44、我国头部半导体公司推出扩产计划，尽管受到美国对华产业链限制加码影响，短期内尽管受到美国对华产业链限制加码影响，短期内工艺介质供应系统下游订单工艺介质供应系统下游订单有望有望持续获得持续获得。中芯国际在上交所投资者互动平台表示，未来五至七年内，要逐步推进中芯深圳、中芯京城、中芯东方、中芯西青四个新项目建设，未来达到每月完成 34 万片 12 寸晶圆加工的产能，并将 2022 年的资本支出从 55 亿美元上调至 66 亿美元。2022 年 10 月底，根据广东省人民政府官网信息，华润微投资 220 亿元投建深圳 12 英寸线项目，项目建成后将形成年产 48 万片 12 英寸功率芯片的产能。士兰微在

45、公告中披露分别投资 39 亿元、15 亿元和 30 亿元，投建年产 36 万片 12 英寸芯片项目、SiC 功率器件生产线项目和汽车半导体封装项目。随着国内厂商的投资推进，未来几年中国集成电路领域工艺介质供应系统需求有望获得增量。表 5：2022 年以来部分集成电路企业扩产项目 公司名称公司名称 宣布宣布时间时间 扩产项目扩产项目 拟投资金额（亿元）拟投资金额（亿元）时代电气 9 月 23 日 中低压功率器件产业化建设项目 111 士兰微 10 月 15 日 年产 36 万片 12 英寸芯片项目 39 士兰微 10 月 15 日 SiC 功率器件生产线项目 15 士兰微 10 月 15 日 汽

46、车半导体封装项目 30 闻泰科技 10 月 25 日 封测厂扩建项目 30 华润微 10 月 29 日 深圳 12 英寸集成电路生产线项目 220 资料来源：各公司公告，半导体行业观察，招商引资实战平台，Wind，中信证券研究部 727880300409-3.4%10.3%35.4%18.7%-19.3%-20.0%0.0%20.0%40.0%0400080002020212022E2023E注：1美元=7.1元全球半导体行业资本开支规模（亿元）YOY（%）39054544639070296887906523.2%27.7%30

47、.3%39.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%025005000750020022E2023E注：一美元=7.1元全球半导体设备开支（亿元）中国半导体设备开支（亿元）中国半导体设备开支占比 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 我们预计，我们预计，2023 年全球和中国集成电路行业工艺介质供应系统市场空间分别为年全球和中国集成电路行业工艺介质供应系统市场空间分别为 520亿元和亿元和 156 亿元。亿元。近年来中国半导体资本开支在全球半导体资本开支占

48、比约 30%，我们假设近年中国半导体资本开支占比相对稳定，保持 30%，并假设工艺介质系统在整个项目资本开支中占比为 5%，则预计 2023 年全球和中国集成电路行业工艺介质供应系统市场空间分别为 520 亿元和 156 亿元。表 6：全球和中国集成电路领域工艺介质供应系统市场空间测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 全球半导体资本开支（亿元）7278 8030 10870 12901 10409 工艺介质供应系统投资占比（%）5%5%5%5%5%全球工艺介质供应系统在集成电路领域市场空间（亿元）364 402 544 645 520 中国半导体资本开支占比（%）30%3

49、0%30%30%30%中国半导体资本开支（亿元）2183 2409 3261 3870 3123 工艺介质供应系统投资占比（%）5%5%5%5%5%中国工艺介质供应系统在集成电路领域市场空间（亿元）109 120 163 194 156 资料来源：IC Insights，半导体行业观察，公司公告，中信证券研究部预测（2）光伏领域：光伏领域：光伏行业光伏行业保持保持高景气度，拉动上游工艺介质供应系统行业需求增长。高景气度，拉动上游工艺介质供应系统行业需求增长。随着巴黎协定的生效，各国大力发展可再生能源，光伏发电作为主流的新能源发电类型而受到重视。光伏行业技术进步迅速，光伏系统成本迅速下降，全球光

50、伏行业处于增长周期，光伏产能迅速拉升。根据中国光伏行业协会（CPIA）统计数据显示，全球光伏新增装机量从 2017 年的 99GW 增长至 2021 年的 183GW，预计 2022 年和 2030 年新增装机量将分别达到 240GW 和 360GW。受到光伏产能扩充的拉动，全球光伏设备市场规模持续上涨，2021 年达到 447 亿元，同比增长 16.4%，CPIA 预计 2022 年将保持增长，达到471 亿元。图 20：全球光伏新增装机量预测（GW）及增长率（%）图 21：全球光伏设备市场规模（亿元）资料来源：CPIA（含预测），中商情报网，中信证券研究部 资料来源：CPIA（含预测），中

51、商情报网，中信证券研究部 99324036032.0%9.1%9.3%22.0%27.1%31.1%0%10%20%30%40%50%60%70%00500200202021 2022E2030E全球光伏新增装机量（GW）YOY（%）3353493844474714.1%10.0%16.4%5.4%0%20%00500200212022E全球光伏设备市场规模（亿元）YOY（%）正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后

52、的免责条款和声明 17 中国提出“碳达峰”和“碳中和”目标，出台一系列政策推动光伏行业发展，中国提出“碳达峰”和“碳中和”目标，出台一系列政策推动光伏行业发展，中国光中国光伏行业发展迅速。伏行业发展迅速。政府推出“十四五工业绿色发展规划、关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案等清洁能源使用政策、“碳中和”政策支持光伏、风电、生物质能等可再生能源。2021 年中国光伏新增装机 55GW，同比增长 13.86%，CPIA 预计 2022 年和 2030 年我国光伏新增装机量将达到 122GW 和 128GW。受到全球和国内光伏市场需求拉动，中国已经成为全球最大的光伏设备市场，2021 年随着光伏

53、企业产能扩张的计划发布，相关设备厂商订单不断增加，我国光伏设备行业市场规模达到 400 亿元，同比增长42.86%，CPIA 预计 2022 年我国光伏设备行业市场规模将进一步上涨，达到 410 亿元。图 22：中国光伏新增装机量（GW）及增长率（%）图 23：中国光伏设备市场规模（亿元）及增长率（%）资料来源：CPIA（含预测），中商情报网，中信证券研究部 资料来源：CPIA（含预测），中商情报网，中信证券研究部 2022 年中国光伏企业继续开启新一轮扩产，年中国光伏企业继续开启新一轮扩产，A 股光伏领域上市公司先后宣布了投资股光伏领域上市公司先后宣布了投资总额超总额超 2500 亿元的产能

54、扩张计划亿元的产能扩张计划。CPIA 预计 2022 年中国光伏设备销售收入将超过 410亿元，工艺介质供应系统行业作为光伏设备行业的重要细分市场，需求持续增长。表 7：2022 以来光伏上市公司重大投资项目 上市公司上市公司 时间时间 扩产项目扩产项目 拟投资金拟投资金额（亿元）额（亿元）东方日升 1 月 28 日 年产 15GW N 型超低碳高效异质结电池片与 15GW 太阳能组件项目 152 合盛硅业 2 月 14 日 年产 20 万吨高纯多晶硅项目 175 上机数控 2 月 24 日 年产 15 万吨高纯工业硅及 10 万吨高纯晶硅项目 118 晶澳科技 3 月 7 日 10GW 高效

55、太阳能电池和 5GW 组件的制造基地及新能源电站项目 100 隆基绿能 3 月 14 日 年产 20GW 单晶硅棒和切片项目，年产 30GW 高效单晶电池项目和年产 5GW 高效光伏组件项目 195 中来股份 3 月 15 日 年产 20 万吨工业硅及年产 10 万吨高纯多晶硅项目 140 特变电工 3 月 15 日 年产 20 万吨高端电子级多晶硅绿色低碳循环经济项目 176 晶科能源 3 月 18 日 24GW 高效光伏组件和 10 万吨光伏组件铝型材项目、30GW 单晶拉棒项目 208 ST 中利 3 月 22 日 5GW 异质结电池等与阜平共建低碳能源基地 260 通威股份 3 月 3

56、1 日 年产 32GW 高效晶硅电池项目 120 中环股份 4 月 7 日 12 万吨高纯多晶硅、半导体单晶硅材料及配套项目、国家级硅材料研发中心 206 晶澳科技 5 月 18 日 曲靖 10GW 高效电池、5GW 组件项目、合肥 11GW 高功率组件改扩建项目 103 粤水电 5 月 30 日 投建 200 万千瓦“光伏+”示范园区项目 100 资料来源：中国证券报，中信证券研究部 534430485512212853.62%-16.58%-31.97%60.08%13.86%122.30%-40%-10%20%50%80%110%140%0501001502017 2018 2019 2

57、020 2021 2022E2030E中国光伏新增装机量（GW）YOY（%）22025028040041013.64%12.00%42.86%2.50%0%20%40%60%00500200212022E市场规模（亿元）YOY（%）正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 我们预计，中国光伏行业工艺介质供应系统我们预计，中国光伏行业工艺介质供应系统 2025 年市场空间将达到年市场空间将达到 215 亿元。亿元。根据中国国家能源局数据，2022 年 1-10

58、月我国光伏领域投资额为 1574 亿元，我们假设 2022年全年投资额为 1889 亿元；2023-2025 年，参考光伏装机量的增速，假设光伏领域投资额保持 23%-48%的高速增长；假设工艺介质系统在整个项目资本开支中占比为 5%，我们测算中国光伏行业工艺介质供应系统 2025 年市场空间将达到 215 亿元。表 8：2025 年中国光伏领域工艺介质供应系统市场空间为 215 亿元 2022E 2023E 2024E 2025E 中国光伏行业投资额（亿元）1889 2796 3439 4298 YOY（%）-48%23%25%工艺介质供应系统占比（%）5%5%5%5%中国中国工艺介质供应系

59、统工艺介质供应系统在光伏领域在光伏领域市场市场规模（亿元）规模（亿元）94 140 172 215 资料来源：CPIA，国家能源局，IEA PVPS，中信证券研究部预测（3）LED 领域：领域：2019 年年-2022 年上半年，中国年上半年，中国 LED 照明渗透率持续增长，照明渗透率持续增长，中国半中国半导体照明市场发展导体照明市场发展稳健稳健。根据 CSA 数据，中国 LED 照明产品渗透率持续上升，从 2017年的 65%增长至 2021 年的 80%，预计 2022 年市场渗透率将进一步提升，达到 83%。我国LED照明行业市场规模从2019年疫情开始时的7548亿元增长至2021年

60、的9428亿元。随着国内 LED 照明市场规模的持续增长，LED 照明领域工艺介质供应系统需求有望实现较快增长。图 24：2017-2022E 中国 LED 照明产品渗透率（%）资料来源：CSA（含预测），中商情报网，中信证券研究部 图 25：中国 LED 照明市场规模（亿元）及增长率（%）资料来源：CSA（含预测），中商情报网，中信证券研究部（4）面板领域：）面板领域：2022 年以来，显示面板行业需求放缓，短期内年以来，显示面板行业需求放缓，短期内 OLED 投资仍是重要投资仍是重要增量增量。2020-2021 年，受到消费电子需求拉动，显示面板出货量持续上涨。2022 年，消费电子需求放

61、缓，显示面板需求逐季下滑，根据 CINNO 数据，2022 年全球 AMOLED 智能手机面板出货量约 6 亿片，同比下滑 10.3%。中国大陆 OLED 面板厂商市场份额仍保持增长态势，2022 年国内厂商出货份额占比 29.3%，相较于 2021 年的 20.3%增加了 9 个百分点。当前，LCD 投资步伐放缓，OLED 投资依旧保持积极，短期内显示面板行业工艺介质供应系统需求有望保持稳定。65%70%75%78%80%83%0%20%40%60%80%100%2002020212022E中国LED照明渗透率（%）6538.07374.07548.08627.0942

62、8.010085.012.8%2.4%14.3%9.3%7.0%0%10%20%02000400060008000002020212022E中国LED照明市场规模（亿元）YOY 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19（5）光纤领域：）光纤领域：中国中国 5G、千兆光网和数据中心建设快速推进，我国光纤光缆行业高、千兆光网和数据中心建设快速推进，我国光纤光缆行业高景气度景气度。2021 年，工信部印发“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年），计划

63、用三年时间，千兆光纤网络具有覆盖 4 亿户家庭的能力，5G 网络实现乡镇级以上区域和重点行政村覆盖，我国光纤行业需求量快速上涨。中国光纤光缆产量从 2019 年的26515.6 万芯平米增长至 2021 的 32181.5 万芯平米，2022 年有望继续保持增长态势，截至 10 月份，光纤光缆产量已经超过 2020 年全年产量。随着光纤行业产能快速扩张，光纤行业工艺介质供应系统需求有望保持持续增长。图 26：全球面板出货量（百万件）及增长率（%）资料来源：群智咨询（含预测），中信证券研究部 图 27：中国光纤光缆产量（万芯千米）及增长率（YOY）资料来源：群智咨询，中信证券研究部（6）生物医药

64、行业：）生物医药行业：公司的生物制药设备主要用于生物医药行业，生物医药行业稳公司的生物制药设备主要用于生物医药行业，生物医药行业稳中有增，中有增，2016-2020 年市场规模年市场规模 CAGR 为为 20.5%。我国生物医药行业仍处于发展早期，近年来保持稳定增长，行业市场规模从 2016年的 1836 亿元增长至 2020年的 3870 亿元，CAGR 为 20.5%，据沙利文预测（转引自头豹研究院），2025 我国生物医药行业市场规模将进一步增长至 8332 亿元，2021-2025 的 CAGR 为 15.7%。中国生物制药设备行业主要细分市场包括生物反应器、配液系统、层析超滤系统、D

65、P 设备、过滤组件五大环节。受到下游拉动，中国生物制药设备行业高速增长，根据头豹研究院数据，主要细分市场规模在 2016 年为 179 亿元，2020 年达到 362 亿元，2016-20 年 CAGR 为 19.2%，预计 2025年将达到 639 亿元。143.1161.5171.2154.6153.7-5.2%12.9%6.0%-9.7%-0.8%-10%0%10%20%050022E2023E全球显示面板出货量（百万件）YOY（%）31734.526515.628877.732181.529347.3-7.24%-16.45%8.91%11.

66、44%-20%-10%0%10%20%050000000250003000035000200212022.10中国光纤光缆产量（万芯千米）YOY（%）正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 28：2016-2025E 中国生物医药行业市场规模（亿元）资料来源：沙利文（含预测，转引自头豹研究院），中信证券研究部 图 29：2016-2025E 中国生物医药设备行业细分市场规模（亿元）资料来源：头豹研究院（含预测），中信证券研究部 持续研发拓宽产品线，持续研

67、发拓宽产品线，覆盖覆盖优质客户，优质客户，Gas Box 有望贡献新增量有望贡献新增量 公司自成立以来始终坚持自主研发的发展道路，围绕电子工艺设备和生物制药设备，公司自成立以来始终坚持自主研发的发展道路，围绕电子工艺设备和生物制药设备，形成底层核心技术。形成底层核心技术。在电子工艺设备和生物制药设备业务中，公司掌握了关键高端制造设备部件的研发能力。根据下游不同行业、不同客户的工艺需求，研发出具有复杂理化特性工艺介质的供应系统，不断提升产品对介质纯度、温度、压力、流量等参数的控制能力以及安全防护能力。此外，公司通过进一步研发，实现了关键材料的循环利用技术，攻克废料收集、纯化以及循环再生的技术难点

68、，为客户提供减排及资源再生循环的业务。围绕电子工艺设备和生物制药设备需求，经过自主研发，公司掌握了介质供应微污染控制技术、流体系统设计与模拟仿真技术、生命安全保障与工艺监控技术和关键工艺材料再生与循环技术等底层核心技术。表 9：公司围绕电子工艺设备和生物制药业务形成底层核心技术 核心技术核心技术 来源来源 形成过程形成过程 介质供应系统微污染控制 自主研发 自成立以来，公司对流体、材料、机械之间的相容性进行理论研究，逐渐掌握微污染物析出原理，同时在实践中积累客户在微污染控制方面的技术要点，在系统设计、材料选型、设备制造与安装、检测等环节建立自有工艺及装备，形成体系化的微污染控制技术，并持续巩固

69、和优化。应用上述核心技术，公司自产高纯供应设备于 2008 年正式投产，并持续提升纯度水平。流体系统设计与模拟仿真 自主研发 自成立以来，公司运用流体相关理论，对气体、化学品在供应系统中的运动状况进行研究，通过建立计算机仿真模型，逐渐掌握输送过程中能量变化、相态变化、阻力变化、温度变化等控制要点，研发出符合下游行业需求的流体系统方案。同时，公司在实践中通过边界条件数据修正，进一步强化设计与仿真能力。生命安全保障与工艺监控 自主研发 自成立以来，公司长期对气体、化学品危害性和可操作性进行研究。结合自动化控制原理，公司于 2010 年起开始掌握气体、化学品监控的软硬件平台的核心技术，同时在实践中不

70、断升级控制程序中的安全互锁，巩固生命安全保障与工艺监控核心技术，提高产品的安全防护能力。关键工艺材料再生与循环 自主研发 自 2015 年以来，公司通过对吸收、精馏、膜分离、吸附等三废净化机理进行研究，掌握影响净化速率及经济性的因素，如设备结构、填料类型等，并通过建立数学模型，提供工程化放大方案。公司已于 2019 年成功开发针对氦气的回收循环系统，主要为光纤客户提供关键原材料保障。资料来源：公司公告，中信证券研究部 235480649%20%21%22%20%18%17%15%13%0%20%006000

71、75009000市场规模（亿元）YOY（%）036246390200400600过滤组件DP设备层析超滤系统配液系统生物发生器 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 公司持续研发投入公司持续研发投入，在研项目充足在研项目充足，盈利能力较强。盈利能力较强。公司加大研发投入，2022 年上半年，共投入研发费用 4446.3 万元，同比增长 65.31%。目前，公司在研项目充足，围绕电子工艺设备和生物制药设备，公司现有 11 个在研项目推进中。公司研发费用投入远

72、高于工艺介质系统竞争对手，如帆宣科技和汉唐集成 2022Q2 的研发费用分别为 1555.5 万元和 147.6 万元（注：1 元=4.35 新台币）。持续的研发投入赋予公司较强的盈利能力，2022Q2，公司整体毛利率为 26.2%，较往年提升一个百分点，按不同下游领域划分，公司集成电路行业业务毛利率为 28.2%，光伏行业业务毛利率为 27.3%，平板显示行业业务毛利率为 9.4%，半导体照明行业业务毛利率为 19%，光纤行业业务毛利率为 74%，生物医药市场毛利率为 20%。公司的毛利率水平高于工艺介质供应系统行业内海外一流供应商，如 2022Q2 帆宣科技和汉唐集成的毛利率分别为 10.

73、7%和 15.3%。表 10：公司围绕电子工艺设备和生物制药设备有 11 个在研项目 项目名称项目名称 进展或阶进展或阶段性成果段性成果 技术水平技术水平 拟达到目标拟达到目标 GenAqua Lab生命科学水装备 设计中 部分等同国际知名企业 完成在生命科学领域的实验室及商业化生产标准水装备的新产品开发 多种化学品混配及浓度监控系统 小试阶段 行业领先 开发一套装置用于集成电路行业高精度多种化学品混配设备，实现混配浓度的高精度误差控制和监控功能 超大流量特种气体供应系统 设计中 行业领先 开发出使用与 IC、TFT、PV 等泛半导体行业的超大流量的特气输送系统（如氨气、三氟化氮、硅烷等）一种

74、用于液态源输送的脱气系统 样机试制 行业领先 提高气膜材料和膜工艺的突破，实现新开发系统对扩散、氧化、化学气相沉淀等工艺的液态物质的稳定输送 一种用于外延设备的鼓泡工艺系统 样机试制 行业领先 为半导体外延设备提供安全、稳定的气体输送系统；提供 40%输送能力 研磨液灌装、输送设备及系 小试阶段 行业领先 获得高品质源液，满足系统的工艺要求；实现自动上料、自动混配、在线过滤取样等功能，更好的实现生产过程的自动化 液态源充装设备及系统 设计中 国内领先 实现精准控制、自动吹扫、自动抽真空、自动关断等功能；实现冷凝器、高精密专用浓度计等的配置，达到更高的系统稳定性要求 硫酸稀释回用系统 样机安装阶

75、段 国内领先 实现废硫酸混杂物（如 H2O2）的高效分离，达到下游安全输送和重新利用的标准 GenAqua 高性能水机装备、滤膜材料及检测系统 设计中 部分等同国际知名企业 实现常温工艺状态下的制备注射用水工艺的综合解决方案突破 Genbio 台式生物反应系统 设计中 国内领先 经特殊配置得通气系统能用于微生物和细胞培养搅拌速度、PH、DO、温度、泡沫、液位、底物添加、气体混合物和气体体积的控制 切向流超滤系统 设计中 行业领先 降低系统能耗和市场成本：缩短生产周期同时实现对物料的高效分离、纯化及高倍数浓缩，最终提高系统收率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 正帆科技（正帆科技（688596

76、.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 30：2022H1 工艺介质供应系统行业主要企业研发费用（万元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 31：2022 H1 工艺介质供应系统行业主要企业毛利率（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公司公司不断拓宽产品矩阵，积极布局不断拓宽产品矩阵，积极布局 Gas Box 业务和生物制药设备，推进业务和生物制药设备，推进募投项目募投项目建建设设，产能释放，产能释放在即在即。Gas Box（气柜模组）是特种工艺气体输送控制装置，按照晶圆生产工艺的具体需求对不同特殊工艺气体进行传输、

77、分配和输运，实现对工艺气体的流量、压力、浓度、混配比及反应时间等方面的精准控制并保持洁净度、耐腐蚀性及安全性。Gas Box主要用于刻蚀、薄膜沉积和离子注入设备等。Gas Box 的技术壁垒较高，需要满足真空度、耐腐蚀性、洁净度、SEMI 定制标准等指标。美国超科林等厂商和少数日本厂商的 Gas Box产品市场占比较高，国内供应商包括富创精密等公司。正帆科技长期深耕工艺介质系统，对于气体输送系统有深厚的技术积累，拥有高标准的洁净厂房、全自动焊接设备、精密检测仪器及专业的流体计算软件，对于布局 Gas Box 业务，有先发优势。目前公司已经成功研发出 Gas Box 产品，包括 VCR型和 Su

78、rface Mount 型，广泛应用于 8 英寸-12 英寸集成电路、平板显示、光伏太阳能、光纤及微电子等行业。公司募投项目“新能源、新光源、半导体行业关键配套设备和工艺开发配套生产力提升项目”正逐步推进中，目前控股子公司鸿舸半导体公司一期厂房已建成，产能释放在即。此外，公司的子公司正帆百泰主要负责生物制药设备业务，相关业务从制药用水业务入手，现在正在进行配液系统研发，未来公司将进一步拓展业务，进入生物反应器等核心生物医药设备领域。图 32：Gas Box 示意图及主要应用设备 资料来源：富创精密公司招股书，中信证券研究部 图 33：正帆科技 Gas Box 产品示意图 资料来源：公司官网，中

79、信证券研究部 4446.35922.41555.5147.6004000500060007000正帆科技至纯科技帆宣科技汉唐集成28.2%35.1%10.7%15.3%0%20%40%正帆科技至纯科技帆宣科技汉唐集成 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 公司公司 CAPEX 业务业务客户客户基础雄厚基础雄厚。公司是电子工艺设备领域的先行者。公司参与编写了 7 项国家标准和行业标准，深耕产业 20 余年，主导了国内老牌集成电路厂商工艺介质输送系统的建设工作，如上海新进、华润半导

80、体、和舰科技等，形成了高品质商誉和品牌优势，积累了庞大的客户群体。公司的主要客户包括中芯国际、京东方、恒瑞医药、SK海力士、德州仪器等。随着公司规模不断扩大，行业内标杆性大客户不断增加。以中芯国际为例，目前公司已陆续为中芯国际多个主体开展业务，并进入中芯国际 14nm 制程晶圆厂的供应链体系，为其提供特种气体，大宗气体相关设备及系统服务。在生物制药领域，公司已经得到国际与国内大型制药集团及一线用户订单，进入行业一流供应商行列。近年来，公司聚焦在生物医药领域，快速进入抗体蛋白药、新一代胰岛素、新型疫苗、细胞与基因治疗的头部应用领域。公司积极投身中国抗击新冠疫情事业，为国药中生新冠灭活疫苗生产线配

81、套提供制药用水系统，并获评优质合作方；公司还为 mRNA 新型疫苗以及基因药物产业化用户提供制药用水及生物工艺核心装备。表 11：公司主要下游客户 下游行业下游行业 主主要要客户客户 集成电路 中芯国际，时代芯存，长光圆辰，粤芯半导体、SK 海力士、德州仪器等 平板显示 惠科集团，京东方，天马微电子等 光伏 通威太阳能，展宇新能源，爱旭科技，正泰新能源，晶科能源等 半导体照明 乾照光电，中晶半导体，三安光电等 光纤通信 亨通光电，骏明光电等 生物医药 恒瑞医疗，滇虹药业，伽蓝集团，国药中生等 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 OPEX 业务业务积蓄长期成长动能，气体增量显著积

82、蓄长期成长动能，气体增量显著 OPEX 业务包括核心材料、业务包括核心材料、MRO 以及再生循环解决方案以及再生循环解决方案 公司的公司的 OPEX 业务包括业务包括核心材料、核心材料、MRO 以及再生循环解决方案以及再生循环解决方案。核心材料包括电子特气、电子大宗气、电子化学品等。MRO 即维护（Maintenance）、维修（Repair）、运营（Operation）业务，主要针对客户已建成设备提供后续配套服务，包括技改工程、设备销售、配件综合采购、维修保养及运营等服务。近年来公司着力提升 OPEX 业务营收占比，减小对 CAPEX 业务的依赖。电子气体电子气体业务业务包括电子特种气体包括

83、电子特种气体业务业务和电子大宗气体和电子大宗气体业务业务。电子特种气体指用于半导体领域，对纯度、品种、性质有特殊要求的工业气体，按照下游用途分类，可以分为掺杂用气体、外延用气体、离子注入气和刻蚀用气体四大类。电子大宗气体指纯度要求低于 5N，产品产销量大的工业气体，根据制备方式的差异，可以分为空分气体和合成气体两部分。当前公司的电子特种气体产品包括砷烷、磷烷、硅烷和电子混合气等高纯气体，电子大宗气体产品包括高纯氮气、高纯氢气等泛半导体行业工艺中作为载气使用的各种大宗气体。电子气体的上游行业是气体分离及纯化设备制造业、基础化学原料行业、压力容器设备制造业等产业，下游主要用于泛半导体行业，如集成电

84、路、半导体照明、功率器件、砷化镓太阳能电池、光纤等，与公司的 CAPEX 业务中电子工艺设备下游领域基本重合。正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 34：电子气体分类及公司部分电子气体产品示意图 资料来源：亿渡数据，公司招股说明书，中信证券研究部 气体业务的供气模式主要包括气体业务的供气模式主要包括瓶装供气、液化贮槽供气和现场制气瓶装供气、液化贮槽供气和现场制气、管道运输几种模、管道运输几种模式式。根据中国工业气体协会数据，瓶装供气在几种供气模式中，占比 14%，适用于小批量气体用户，其中电子特

85、气多为瓶装供气形式；储罐供气占比 21%，适用于中等规模用量气体客户，多用于机械、塑料、食品饮料、医疗等；现场制气占比 26%，管网供气占比 39%，两者适用于大规模用气客户，多用于化工、炼油、电子、金属冶炼加工等。图 35：气体供气模式及占比 资料来源：中国工业气体协会，中信证券研究部 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 气体市场空间广阔，海外巨头公司占据主流地位气体市场空间广阔，海外巨头公司占据主流地位 气体市场空间广阔气体市场空间广阔，近年来我国近年来我国工业气体工业气体和电子特气和电子特气

86、市场规模市场规模均保持高速增长均保持高速增长。工业气体方面，2015 年以来受益于下游工业产值的快速提升、应用领域的不断拓展以及产业结构的优化调整，中国工业气体市场增长较快。我们根据历史数据测算，工业气体年复合增速约为 GDP 增速的 1.2-1.5 倍左右。参考 Wind 一致预期 2023 年 GDP 增速 5.1%。假设工业气体年复合增速为 GDP 增速的 1.3 倍，预计 2023 年中国工业气体行业增速约为7%。根据中国工业气体协会数据，2022 年我国工业气体市场规模为 1838 亿元，基于上述增速假设我们预计 2023 年市场规模将达到 1966 亿元。此外，电子气体是中国电子工

87、业的“粮食”，下游应用领域涉及很多战略新兴产业，如集成电路、平板显示、光伏、半导体照明等。下游半导体行业的迅速发展在规模上增加了电子气体的需求，同时下游新工艺、新产品的不断发展进一步拓展电子气体应用领域，不断创造电子气体特别是电子特种气体的新需求。我国电子特种气体行业实现持续高速增长，行业成长性强。根据 SEMI 数据，2021 年中国电子特气市场规模约 196 亿元，SEMI 预计 2022 年将达到 220.8 亿元，2025年将达到 316.6 亿元。图 36：中国工业气体市场规模 资料来源：中国工业气体协会，Wind，中信证券研究部预测 四大海外龙头企业四大海外龙头企业在中国在中国电子

88、特种气体电子特种气体市场占比市场占比超过超过 85%，特气特气国产化进国产化进程程加速加速推进推进。中国电子特气市场主要被海外龙头企业占据，且行业市场集中度较高，2020 年美国空气化工、林德集团、法国液化空气和太阳日酸的市场占比超过 85%，国产化需求迫切。近年来，国家发改委、科技部、工信部等连续推出了 重点新材料首批次应用示范指导目录（2021年版）国家重点支持的高新技术领域目录、战略性新兴产业重点产品和服务指导目录、新材料产业发展指南等多部战略新兴产业相关政策，大力支持和推动电子气体产业的国产化进程。在下游需求和国家政策的共同拉动下，本土气体供应商具备发展机遇。9961080120013

89、4941838196611%8%11%12%9%5%12%6%7%0%2%4%6%8%10%12%14%05000250020002120222023E市场规模（亿元）同比增速 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 37：2020 年中国电子特气的市场占有率 资料来源：亿渡数据，中信证券研究部 深化产业布局持续扩张产能，从电子特气向大宗气深化产业布局持续扩张产能，从电子特气向大宗气延伸延伸 公司掌握气体领域核

90、心技术能力。公司掌握气体领域核心技术能力。公司继承工艺介质供应系统中积累的核心技术，进一步开发出高纯材料合成与分离提纯技术和材料成分分析与痕量检测技术等核心技术，形成了合成、提纯、混配、充装、分析和检测的气体相关工艺，实现纯度高且关键杂质含量低的电子气体产品研发及销售。同时，由于电子气体业务与公司 CAPEX 业务客户群体重叠度高，公司依托在工艺介质供应系统中积累的优质客户，加速电子气体产品的推广。表 12：公司掌握电子气体制备核心技术 核心技术核心技术 来源来源 形成过程形成过程 高纯材料合成与分离提纯 自主研发 自 2010 年开始，公司对化学反应的机理进行研究，逐渐掌握影响化学反应速率及

91、产率的因素，如物料晶体结构、反应温度等；同时，公司通过膜分离、催化吸附、低温吸附等提纯方法的实验，积累气体中关键杂质去除的技术要点，并建立纯化数学模型，开发出关键提纯系统。公司逐渐掌握合成与分离提纯技术，并分别于 2014 年和 2017 年获得砷烷、磷烷生产相关的专利授权，并用以生产砷烷、磷烷产品。材料成分分析与痕量检测 自主研发 自 2010 年开始，公司运用化学分析和仪器分析理论，在实验室对污染杂质的特性进行研究，逐渐掌握杂质辨别的关键因素，并利用色谱分离柱等检测设备，建立分析测试方法。同时，公司在实验室采用标准样品进行反复验证，在实践中建立标准测试流程。运用上述核心技术，公司于 201

92、4 年建立完毕合肥分析实验室，并于当年投入运行。资料来源：公司公告，中信证券研究部 电子电子特种气体业务是公司特种气体业务是公司电子电子气体业务的基础，气体业务的基础，公司打破进口垄断，实现电子特种气公司打破进口垄断，实现电子特种气体的产业化体的产业化。公司电子特种气体业务的核心产品包括砷烷和磷烷。其中，砷烷合成、提纯、充装、分析与检测的工艺均为自主开发形成，磷烷采用外购粗磷烷原料进行提纯、充装、分析与检测的形式生产。公司的砷烷和磷烷产品的纯度以及关键杂质水平优于我国国家标准的相关规定，可以满足半导体照明、砷化镓太阳能电池等行业的使用要求。美国空气化工24.8%林德集团22.6%液化空气22.

93、3%太阳日酸16.1%其他14.2%正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 公司电子特种气体公司电子特种气体募投项目即将投产募投项目即将投产，相关，相关业务有望快速放量业务有望快速放量。公司 2019 年已形成砷烷 20 吨/年，磷烷 30 吨/年的生产能力。为了应对下游集成电路和半导体照明等行业的市场发展需求，公司于 2020 年募集资金用于超高纯砷化氢、磷化氢扩产。募投项目正在积极推进中，在募投项目投产之后，预计将有效缓解当前公司产能不足的现状，相关电子特种气体产品有望快速放量。公司完善产品布局，

94、大力发展电子公司完善产品布局，大力发展电子大宗大宗气体业务气体业务。公司延伸开展了电子大宗气体业务，包括高纯氧气、氮气、氩气等产品。2022 年公司募集资金，计划用于合肥高纯氢气项目和潍坊高纯大宗项目的投建。合肥高纯氢气项目将新增氢气产能 1260 万立方/年，可望有效满足当地电子信息产业客户如京东方、惠科集团、三安光电等对高纯氢气的需求，同时满足区域内加氢站的规划需求。潍坊高纯大宗项目计划新增氧、氮、氩产品产能 21271 万立方米/年，满足区域内大型工业企业产业园区的用气需求，为科技园区提供现场制气的一站式解决方案，并将进一步开拓潍坊当地及周边城市的大宗气体市场。表 13：公司 2022

95、年新增电子大宗气体业务募投项目 募投项目募投项目 具体内容具体内容 新建设施新建设施 项目建设周期规划项目建设周期规划 合肥高纯氢气项目 新增天然气制氢生产工艺，产能为 1260 万立方/年；新增 30 万瓶罐装特种气体的充装能力 新建氢气生产及充装装置等；新建工业/消防气体充装车间、气体产品仓库 12 个月，公司预计2023 年第三到第四季度完工 潍坊高纯大宗项目 计划建成年产 21271 万标准立方米（氧、氮、氩）产品的生产能力 新建一套液体空分设施（液氧6000Nm3/h（200TPD）、液氮10000Nm3/h（300TPD）、液氩190Nm3/h（8TPD），同 时 产1500Nm3

96、/h 氧气和 5000Nm3/h 氮气管道输送。18 个月，公司预计2023 年年中完工 资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）下游需求萎缩：公司 CAPEX 业务对应的下游领域较多，包括集成电路、光伏、面板、LED、生物医药等，且订单情况主要跟随下游行业的资本支出，若下游需求出现萎缩，客户减少资本开支计划，则公司相应的订单量也会出现减少。2）市场竞争加剧：电子工艺设备、生物制药设备以及核心材料方面，市场上均有其他参与者，存在着行业下行或者同行扩产进而引起市场竞争加剧的风险。3）项目建设进度不及预期：公司潍坊项目正在土建过程中，已完成了核心设备采购,合肥项目已经开始土建并完

97、成核心设备的采购，项目能否按时投产具备一定不确定性，影响公司气体产品放量节奏。4）技术突破及客户验证进度缓慢：公司 CAPEX 业务涉及新设备、新模组的开发与下游验证，OPEX 业务中的核心材料也涉及新的气体品种的开发与下游验证，公司技术突破的情况以及验证进度都将影响远期产品的放量节奏。正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 5）原材料供应不足：公司电子工艺设备上游需采购零部件产品，部分零部件需从海外厂商处采购，公司需控制好上游的交付周期及自身的原材料库存水平，以避免对生产构成瓶颈。盈利预测盈利预测及

98、及关键假设关键假设 1）CAPEX 业务方面业务方面 电子工艺设备电子工艺设备：公司当年的收入确认主要包含上一年的新签订单，因此对应下游行业的景气度有一定的滞后性。我们预计光伏端收入随下游光伏装机量的高速增长保持25%-30%的增速；集成电路受美国对华产业链限制影响，未来几年资本开支或将下降，预计2024、2025年收入呈10%左右的下滑；平板显示和半导体照明收入预计保持基本稳定。预计电子工艺设备毛利率随光伏、集成电路端的规模效应有所上升，并保持在 28%左右。生物制药设备生物制药设备：作为公司近年新拓展的产品线，发展快速，已进入主流生物医药企业作为公司近年新拓展的产品线，发展快速，已进入主流

99、生物医药企业供应体系中，供应体系中，我们预计公司收入端增速将快于下游需求增速，近几年有望保持 30-35%的增速，毛利率保持在 25%左右。GasBox：我们预计随着公司在下游光伏和 IC 客户的持续导入，GasBox 产品收入有望实现快速增长，从 2022 年的 2 亿元级别增长至 2025 年的 10 亿元级别。预计毛利率随着产品放量从 20%上升至 30%。2）OPEX 业务方面业务方面 MRO：MRO 受益于 CAPEX 业务的落地，承接客户具备延续性，市场总盘子不断扩容，我们预计未来几年收入增速有望在 40-45%，毛利率水平维持在 40%左右。电子气体：电子气体：公司电子特气产品品

100、类数量持续增长，不断拓展下游客户，同时，合肥高纯氢气项目和潍坊高纯大宗项目有望为公司打开电子大宗气市场。公司预计 2023 年年中潍坊项目完工，2023 年第三到第四季度合肥项目完工，意味着 2023 年两个项目有望开始增厚业绩。我们预计公司电子气体业务未来几年有望保持 45%左右收入增速，受高毛利特气新品种拉动以及气体自产比例的上升，预计毛利率由 20%小幅提升。期间费用率：期间费用率：公司整体期间费用率保持稳中有降，我们假设 2022-2025 年期间费用率分别为 16.85%/14.85%/14.72%/14.90%。所得税税率：所得税税率：公司为高新技术企业，适用的所得税税率为 15%

101、，但考虑所得税递延，2022-2025 年所得税税率取 14%。正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 14：公司业务预测 2022E 2023E 2024E 2025E CAPEX 业务 电子工艺设备 收入（百万元）1667 2008 2204 2434 光伏（占比）44%48%57%64%集成电路（占比）40%40%33%27%平板显示（占比）11%8%7%6%半导体照明（占比）5%4%4%4%YOY 30%20%10%10%成本（百万元）1200 1456 1598 1764 毛利（百万元）

102、467 552 606 669 毛利率（%）28%28%28%28%生物制药设备 收入（百万元）275 371 483 627 YOY 64%35%30%30%成本（百万元）206 278 362 471 毛利（百万元）69 93 121 157 毛利率（%）25%25%25%25%Gas Box 收入（百万元）220 430 700 1000 YOY 95%63%43%成本（百万元）176 331.1 525 700 毛利（百万元）44 98.9 175 300 毛利率（%）20%23%25%30%OPEX 业务 MRO 收入（百万元）250 363 526 736 YOY 33%45%45

103、%40%成本（百万元）155 218 315 442 毛利（百万元）95 145 210 294 毛利率（%）38%40%40%40%电子气体 收入（百万元）270 392 568 823 YOY 54%45%45%45%成本（百万元）216 309 443 634 毛利（百万元）54 82 125 189 毛利率（%）20%21%22%23%资料来源：中信证券研究部预测 表 15：公司费用率假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 销售费用率 2.08%2.22%1.90%1.70%1.55%1.65%管理费用率 10.31%9.87%10.00%7.50%7

104、.00%6.80%财务费用率-0.06%-0.20%-0.10%0.55%0.97%0.95%研发费用率 4.73%4.26%5.05%5.10%5.20%5.50%期间费用率 17.06%16.16%16.85%14.85%14.72%14.90%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 基于上述假设，我们预测公司2022-2024年营业收入分别为27.05/35.85/45.02亿元，2022-2024 年归母净利润为 2.58/3.82/5.04 亿元，对应 EPS 预测为 0.94/1.39/1.83 元。正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.

105、3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 表 16：正帆科技盈利预测与估值情况 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,109 1,837 2,705 3,585 4,502 营业收入增长率 YoY-6.5%65.6%47.3%32.6%25.6%净利润(百万元)124 168 258 382 504 净利润增长率 YoY 49.7%35.5%53.0%48.4%31.9%每股收益 EPS(基本)(元)0.45 0.61 0.94 1.39 1.83 毛利率 27.3%26.2%27.3%27.3%27.7%净资产收益率 RO

106、E 7.3%9.0%12.3%15.7%17.6%每股净资产（元）6.20 6.79 7.60 8.86 10.44 PE 74.6 55.0 36.0 24.2 18.4 PB 5.4 5.0 4.4 3.8 3.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 6 日收盘价 估值及投资评级估值及投资评级 相对估值法相对估值法 公司是集设备、材料、服务三位一体的方案解决商，我们选取了与公司具有类似业务的至纯科技、南大光电、金宏气体、华特气体、杭氧股份作为可比公司，其中至纯科技具有电子工艺设备相关业务；南大光电、金宏气体、华特气体、杭氧股份具有电子气体业务布局。可比

107、公司 2023 年平均 PE 倍数为 31.53 倍，参考可比公司估值水平，我们给予公给予公司司 2023 年年 32 倍倍 PE，对应目标市值，对应目标市值 130 亿元和目标价亿元和目标价 44 元元。表 17：可比公司估值情况 公司简称公司简称 股票代码股票代码 收盘价收盘价 市值市值 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PE（倍）（倍）（元）（元）（亿元）（亿元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603690.SH 至纯科技 38.39 123 281.76 360.34 518.97 668.89 54.43 34.22

108、23.76 18.43 300346.SZ 南大光电 31.21 170 136.23 253 370 491 143.92 73.73 50.42 37.99 688106.SH 金宏气体 21.09 102 167.07 248.4 369.43 494.86 80.62 42.09 28.3 21.13 688268.SH 华特气体 77.43 93 129.32 212.37 280.81 369.77 83.7 45.72 34.58 26.26 002430.SZ 杭氧股份 38.05 375 1193.95 1582.25 1842.2 2284.75 24.25 23.96 2

109、0.58 16.59 平均值 31.53 24.08 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 3 月 9 日收盘价，表格中可比公司预测数据均为 Wind 一致预期 绝对估值法绝对估值法 采用的现金流为企业自由现金流（FCFF），在以下假设下：1.鉴于公司下游横跨的泛半导体、光纤通信、医药制造等行业增长稳健，且未来在政策驱动下有较大的增长空间，假设公司 2032 年之后永续增长，增长率为 2.0%；2.公司过去 1 年相比沪深 300 的值为 1.06；3.近一年 10 年期国债到期收益率为 2.79%，谨慎性原则下，选取 3.00%为无风险利率；正帆科技（正帆科技（688

110、596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 4.以沪深 300 指数上市以来的年化收益率 8.21%作为市场风险组合收益率，计算得出市场风险溢价为 5.21%，谨慎性原则下，选取 5.50%为市场风险溢价；5.根据公司在定期报告中披露的历史数据，合理假设公司债务成本为 5.0%，目标资产负债率为 40%；6.公司为高新技术企业，假设公司适用的所得税税率为 15%，但考虑递延因素，2022-2025 年所得税税率取 14%。计算得到公司 WACC 约为 7.00%，再根据盈利预测模型，在 1.75%-2.25%的永续增长率和和 6.

111、75%-7.25%的折现率情况下，测算公司合理每股价值区间在合理每股价值区间在 40.04-48.47 元元；按照中值 7.00%的 WACC 和 2.00%的永续增长率条件，计算得出公司每股价值计算得出公司每股价值 43.84 元元 表 18：DCF 估值（单位：百万元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 464.21 629.71 773.17 815.58 878.46 921.71 959.40 994.10 1,022.71 1,053.15 所得税率 14%14%14%15%15%15%1

112、5%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)399.22 541.55 664.93 693.25 746.69 783.45 815.49 844.98 869.30 895.18 加：折旧和摊销 59.61 88.45 102.89 112.62 124.02 134.15 129.64 142.31 156.24 170.17 减：营运资金的追加 293.65 304.77 178.56 188.56 87.51 55.74 99.46 53.19 50.68 56.96 资本性支出 483.06 347.54 228.00 220.00 200.00 180.00 190.00 2

113、00.00 205.00 205.00 FCF(317.88)(22.31)361.26 397.30 583.20 681.86 655.68 734.10 769.86 803.39 FCF 现值(317.88)(20.85)315.55 324.33 444.95 486.20 436.95 457.22 448.13 437.07 TV 16,395.80 TV 现值 8919.73 企业价值 11,931.41 债务总额 1678.15 现金 1,792.66 股权价值 12,045.92 总股数 274.78 每股价值 43.84 资料来源：中信证券研究部预测 表 19：绝对估值法

114、的敏感性分析（单位：元/股）WACC TV 6.50%6.75%7.00%7.25%7.50%1.50%45.40 42.96 40.74 38.72 36.87 1.75%47.26 44.61 42.22 40.04 38.06 2.00%49.33 46.44 43.84 41.49 39.35 2.25%51.64 48.47 45.63 43.08 40.77 2.50%54.24 50.74 47.62 44.84 42.34 资料来源：中信证券研究部测算 综合综合可比公司可比公司 PE 估值与绝对估值法，给予公司未来一年目标价估值与绝对估值法，给予公司未来一年目标价 44 元。元

115、。我们选取具有电子工艺设备和电子气体业务布局的公司作为可比公司，结合 DCF 估值范围，我们认为 2023 年 32 倍 PE 为合理估值水平，给予公司未来一年目标市值 130 亿元和目标价 44元，首次覆盖，给予“买入”评级。正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,109 1,837 2,705 3,585 4,502 营业成本 806 1,356 1,967 2,606 3,257 毛利率 27

116、.3%26.2%27.3%27.3%27.7%税金及附加 14 11 26 33 38 销售费用 23 41 51 61 70 销售费用率 2.1%2.2%1.9%1.7%1.6%管理费用 114 181 270 269 315 管理费用率 10.3%9.9%10.0%7.5%7.0%财务费用(1)(4)(3)20 44 财务费用率-0.1%-0.2%-0.1%0.6%1.0%研发费用 52 78 137 183 234 研发费用率 4.7%4.3%5.1%5.1%5.2%投资收益 0 2 1 1 1 EBITDA 176 216 333 524 718 营业利润率 12.91%9.97%11

117、.08%12.40%13.02%营业利润 143 183 300 445 586 营业外收入 0 1 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 143 183 300 444 586 所得税 19 15 42 62 82 所得税率 13.0%8.3%14.0%14.0%14.0%少数股东损益 0(0)0 0 0 归属于母公司股东的净利润 124 168 258 382 504 净利率 11.2%9.2%9.5%10.7%11.2%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 812 621 1,162 1,793 1,902

118、 存货 639 1,062 1,384 1,980 2,439 应收账款 330 498 776 1,022 1,266 其他流动资产 556 517 654 895 1,084 流动资产 2,337 2,698 3,976 5,690 6,691 固定资产 333 331 450 759 1,126 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 34 71 71 71 71 其他长期资产 122 408 492 688 662 非流动资产 489 810 1,013 1,518 1,859 资产总计 2,826 3,508 4,989 7,208 8,550 短期借款 0 80 600 1,6

119、70 1,990 应付账款 469 641 960 1,340 1,600 其他流动负债 633 847 1,266 1,688 2,015 流动负债 1,103 1,568 2,826 4,698 5,606 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 19 73 73 73 73 非流动性负债 19 73 73 73 73 负债合计 1,121 1,641 2,899 4,771 5,678 股本 257 257 275 275 275 资本公积 1,083 1,097 1,079 1,079 1,079 归属于母公司所有者权益合计 1,705 1,864 2,088 2,435 2,86

120、9 少数股东权益 0 3 3 3 3 股东权益合计 1,705 1,867 2,090 2,437 2,872 负债股东权益总计 2,826 3,508 4,989 7,208 8,550 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 124 168 258 382 504 折旧和摊销 34 36 36 60 88 营运资金的变化-193-247 0-294-305 其他经营现金流-21 24-24 10 24 经营现金流合计-56-20 270 159 312 资本支出-29-187-179-483-348 投资收益 0 2 1 1

121、1 其他投资现金流-121-31-39-61-62 投资现金流合计-150-216-217-543-409 权益变化 911 3 0 0 0 负债变化-154 80 520 1,070 320 股利支出 0-26-34-35-70 其他融资现金流 2 1 3-20-44 融资现金流合计 759 58 488 1,015 206 现金及现金等价物净增加额 553-178 541 631 110 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-6.5%65.6%47.3%32.6%25.6%营业利润 51.3%27.9%63.7

122、%48.3%31.8%净利润 49.7%35.5%53.0%48.4%31.9%利润率（利润率（%）毛利率 27.3%26.2%27.3%27.3%27.7%EBITDA Margin 15.9%11.7%12.3%14.6%16.0%净利率 11.2%9.2%9.5%10.7%11.2%回报率（回报率（%）净资产收益率 7.3%9.0%12.3%15.7%17.6%总资产收益率 4.4%4.8%5.2%5.3%5.9%其他（其他（%）资产负债率 39.7%46.8%58.1%66.2%66.4%所得税率 13.0%8.3%14.0%14.0%14.0%股利支付率 20.6%20.5%13.7

123、%18.3%17.5%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 33 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告

124、对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产

125、生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信

126、证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说

127、明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期

128、相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 34 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其

129、证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53

130、 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994P

131、LC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理

132、委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA A

133、mericas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收

134、件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信

135、证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia

136、 Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行

137、人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。