1、机械设备机械设备/通用设备通用设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/21 海鸥股份海鸥股份（603269.SH）2023年 03月 13日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2023/3/13 当前股价(元)16.75 一年最高最低(元)19.33/9.98 总市值(亿元)18.85 流通市值(亿元)18.85 总股本(亿股)1.13 流通股本(亿股)1.13 近 3个月换手率(%)186.02 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 冷却冷却塔拐点至，龙头迎高增塔拐点至，龙头迎高增 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 孟鹏飞（分析师）孟鹏飞（分析师）熊亚威（分析师）熊亚威

2、（分析师） 证书编号：S0790522060001 证书编号：S0790522080004 公司是国内冷却塔龙头，市占率将进一步提升、盈利能力将提高公司是国内冷却塔龙头，市占率将进一步提升、盈利能力将提高 公司是具有全球竞争力的国内冷却塔龙头，主营工业及民用冷却塔，掌握多项环保节能型冷却塔的核心制造技术，具备核心供应资质，客户涵盖全球多家头部企业。受益于竞争格局改善，下游火电、核电以及半导体、储能、数据中心等新兴应用领域对冷却塔需求高增，公司市占率将进一步提升、盈利能力持续改善。我们预测公司 2022-2024年实现营业收入 12.65/21.26/30.83亿元，归母净利润 0.61/1.5

3、3/2.45 亿元，EPS 为 0.54/1.36/2.18 元，当前股价对应 PE 为30.8/12.3/7.7 倍，2023-2024 年估值低于可比公司估值。公司冷却塔业务受益于火电、核电等领域需求增长，具备较高成长性。首次覆盖，给予“买入评级”。冷却塔：温控重要设备，竞争格局优化、火电、核电等多下游需求高增冷却塔：温控重要设备，竞争格局优化、火电、核电等多下游需求高增 冷却塔用于冷却循环水。向高价值量的节能环保型冷水塔升级是行业的产品迭代趋势，带来冷却塔存量改造需求。行业增量主要来自于（1）火电核准加速，冷却塔市场需求翻倍。（2）国内加大发展沿海核电、内陆核电，确定使用高附加值的高位收

4、水冷却塔，核电冷却塔进入 01 增长阶段。（3）数据中心、半导体、储能等新兴市场对冷却塔需求提升。伴随着海外冷却塔巨头逐步退出中国市场、国内龙头企业将更加受益于下游需求增长，利润体量将进一步提升。掌握环保节能冷却塔核心技术铸竞争壁垒，开拓全球市场市占率进一步提升掌握环保节能冷却塔核心技术铸竞争壁垒，开拓全球市场市占率进一步提升 冷却塔行业具备技术、资质以及品牌壁垒，公司竞争优势明显。技术上，公司是国内为数不多掌握高位收水、消雾等新技术的厂商，满足下游客户对冷却塔节能环保的需求。供应资质上，公司是稀缺的中核集团合格供应商，受益于核电冷却塔需求增长。公司于 2013年收购马来西亚 Truwater

5、 冷却塔公司，率先进军东南亚市场，随后在全球各地建立子公司加大海外布局。目前公司与西门子、沙特基础化工、台积电以及国内的中石油、华电集团、宝钢集团等巨头长期合作，已在全球范围内建立知名度。受益竞争格局优化，国内冷却塔下游多点开花、一带一路沿线等地区冷却塔需求高增，公司的全球市占率将进一步提升。风险提示：风险提示：火电、核电核准机组体量、进度低于预期，汇率波动。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)834 1,130 1,265 2,126 3,083 YOY(%)36.5 35.4 12.0 68.0 45

6、.0 归母净利润(百万元)46 53 61 153 245 YOY(%)-4.2 13.9 15.5 151.2 59.8 毛利率(%)31.5 28.3 27.7 28.8 29.2 净利率(%)5.6 4.7 4.8 7.2 8.0 ROE(%)5.8 6.4 6.9 15.2 19.9 EPS(摊薄/元)0.41 0.47 0.54 1.36 2.18 P/E(倍)40.6 35.6 30.8 12.3 7.7 P/B(倍)2.2 2.1 2.0 1.8 1.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%-072022-11海鸥股份沪深3

7、00开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/21 目目 录录 1、公司是具备全球竞争力的国内冷却塔龙头，迎来新增长.4 1.1、国内冷却塔单项冠军，产品高端化拓展、下游不断延伸.4 1.2、营收增速将换挡、盈利能力将提升.5 1.3、现金流表现较弱主要由于行业回款周期长、公司订单高增投入加大.7 1.4、实控人合计持股 25.64%，设立多家子公司全球化布局.8 2、冷却塔：竞争格局优化、节能环保需求推动价值量提升.8 2.1、冷却塔：温控系统重要设备，用于冷却

8、循环水.8 2.2、竞争格局：海外龙头优势衰减，国内厂商迎来机会.10 2.3、掌握节能环保新技术、具备核心资质和客户资源铸就竞争壁垒.10 3、火电核准加速冷却塔需求高增，核电冷却塔 01增长.11 3.1、火电新建项目及存量改造带来冷却塔市场翻倍需求.11 3.1.1、火电年均装机量相比十三五期间翻倍，冷却塔需求高增.12 3.1.2、火电传统冷却塔向节能环保型迭代加速.12 3.2、核电冷却塔进入 01增长阶段，公司具备供应资质优势明显.13 4、数据中心、储能、半导体行业用冷却塔前景广阔.14 5、公司开拓欧洲、一带一路冷却塔市场，提升全球市占率.15 6、盈利预测与投资建议.16 6

9、.1、盈利预测.16 6.2、投资建议.17 7、风险提示.17 附：财务预测摘要附：财务预测摘要.18 图表目录图表目录 图 1：成立至今在冷却塔行业深耕，产品升级、开拓全球市场，全球竞争力不断提升.4 图 2：公司常规冷却塔营收占比呈下降趋势.5 图 3：公司为石化等行业客户提供冷却塔.5 图 4：下游分散平滑周期波动，公司营收常年增长.6 图 5：公司在手订单持续增长.6 图 6：2021 年海外收入占比达 50.4%，海外地区冷却塔毛利率高于国内.7 图 7：随竞争格局改善、下游多领域需求高增，公司盈利能力有望提升.7 图 8：现金流表现较弱主要因冷却塔行业回款周期较长、公司订单高增投

10、入加大.7 图 9：2021 年存货账面价值中，在产品占比最高，为 90.4%.8 图 10：受行业属性影响，公司的营运能力较弱.8 图 11：实控人合计持股 25.64%，设立多家子公司全球化布局.8 图 12：冷却塔按通风方式分为自然通风冷却塔和机力通风冷却塔.9 图 13：机力通风塔风机引风进行对流换热.10 图 14：自然通风冷却塔换热冷源为外界空气.10 图 15：高位塔比常规塔节省扬程（可理解为节省能耗）.11 图 16：高位收水塔和常规塔结构区别主要是有高位收水装置.11 图 17：公司与全球多家知名企业合作.11 图 18：2019 年公司前五大客户为下游行业头部企业.11 图

11、 19：冷却塔是火电发电系统的重要组成部分，其工作性能直接影响到整个电力系统的稳定性.12 图 20：火电基建投资额增速大幅提升.12 图 21：火电新增装机增速有望迎拐点.12 图 22：杭州华电半山发电厂的自然通风冷却塔拆除.13 图 23：预计 2030 年中国核电机组装机容量将大幅增长.14 图 24：广东廉江核电项目一期于 2022 年 12 月正式开工，共建设两座冷却塔.14 图 25：冷却塔是液冷方案中使用的室外机.14 图 26：液冷技术方案能有效降低 PUE.15 图 27：预计 2022 年-2025 年国内液冷温控市场 CAGR 达到 120%.15 图 28：锂电池容易

12、在极短时间内升温到危险水平，温控系统极为重要.15 图 29：一带一路沿线国家 PMI 指数均处于荣枯线以上，经济富有活力，成品油需求增长.16 9WaVbZbZaV8XbZdX8O9R7NtRoOpNsRjMmMtQfQrQmQaQrQnNMYrQsOvPoPzQ公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/21 图 30：2018 年公司为西门子提供 12台消雾降噪环保型冷却塔，该项目全部采用国际标准.16 表 1：主营收入预测（百万元）.16 表 2：2023-2024 年估值低于可比公司估值.17 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信

13、息披露和法律声明 4/21 1、公司是具备全球竞争力的国内冷却塔龙头，公司是具备全球竞争力的国内冷却塔龙头，迎来新增长迎来新增长 1.1、国内冷国内冷却塔单项冠军，产品高端化拓展、下游不断延伸却塔单项冠军，产品高端化拓展、下游不断延伸 海鸥股份成立于 1997 年，深耕冷却塔的研发、设计、制造及安装，并依托产品和技术优势提供冷却塔相关的技术服务。公司主要产品为工业及民用机力通风冷公司主要产品为工业及民用机力通风冷却塔，为定制非标化设备，销量国内第一。在国际市场上，公司与海外巨头哈蒙、却塔，为定制非标化设备，销量国内第一。在国际市场上，公司与海外巨头哈蒙、SPX（马利）、英能科直接竞争。（马利）

14、、英能科直接竞争。公司是冷却塔行业标准的制定者。公司是冷却塔行业标准的制定者。公司作为主要参编单位之一参与起草了中国冷 却 塔 行 业 标 准 GB/T7190.1-2018、GB/T7190.2-2018、GB/T50102-2014、GB/T18870-2011、CCTI TL001-2014 和 ZTXB 100.001-2016 等。公司也参与起草了美国 CTI冷却塔行业标准 BUL-145,BUL109的新版修订。图图1：成立至今在冷却塔行业深耕，产品升级、开拓全球市场，全球竞争力不断提升成立至今在冷却塔行业深耕，产品升级、开拓全球市场，全球竞争力不断提升 资料来源：公司官网、海鸥股

15、份招股说明书、海鸥股份 2021年报 从产品种类看，公司生产常规冷却塔和环保节能型冷却塔。环保节能型冷却塔包括闭式冷却塔和开式环保节能型冷却塔，开式环保节能型冷却塔包括节水型、消雾型、降噪型及综合型。环保型冷却塔的价值量更高、利润率更高，近年来公司加环保型冷却塔的价值量更高、利润率更高，近年来公司加大对环保型冷却塔市场的开拓，未来环保型冷却塔营收占比将提升。大对环保型冷却塔市场的开拓，未来环保型冷却塔营收占比将提升。公司冷却塔的主要下游为石油化工、冶金、电力等工业领域，客户包括中石化、公司冷却塔的主要下游为石油化工、冶金、电力等工业领域，客户包括中石化、中石油、中海油、国电集团、华电集团、华能

16、集团、宝钢等。同时积极拓展火电、中石油、中海油、国电集团、华电集团、华能集团、宝钢等。同时积极拓展火电、核电、储能、数据中心、半导体等领域需求，创造新增长点。核电、储能、数据中心、半导体等领域需求，创造新增长点。公司曾与中国核电工程有限公司签订供货合同，为“田湾核电站 5、6 号机组”提供机械冷却塔新材料，是是中中核集团认证的合核集团认证的合格格供应商。供应商。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/21 图图2：公司常规冷却塔营收占比呈下降趋势公司常规冷却塔营收占比呈下降趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图3：公司为石化等行业客户提供冷却塔公司

17、为石化等行业客户提供冷却塔 资料来源：公司官网 1.2、营收增速将换挡、盈利能力将提升营收增速将换挡、盈利能力将提升 冷却塔下游应用分散，受到单一行业景气波动影响冷却塔下游应用分散，受到单一行业景气波动影响较较小，公司收入小，公司收入常年常年保持增保持增长。长。0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年常规冷却塔闭式塔开式降噪塔开式消雾塔开式综合环保塔公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/21 图图4：下游分散平滑周期波动，公司营收常年增长下游分散平滑周期波动，公司营收常年增长 数据来源：Wind、开源证券研究

18、所 下游需求增长，公司在下游需求增长，公司在手手订单充裕，营收将增速换挡。订单充裕，营收将增速换挡。除传统行业外，火电、核电等应用领域对冷却塔需求增长以及冷却塔节能改造需求使得公司在手订单高增。根据公司公告，公司共有 4 块产地，分别位于常州武进，常州金坛，扬州仪征，马来西亚吉隆坡，共同支撑公司不断加大订单接收规模。图图5：公司在手订单持续增长公司在手订单持续增长 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 注：2022年 1-9 月在手订单为预测值 公司盈利能力将提升。公司盈利能力将提升。目前公司营收占比最高的仍为常规冷却塔，常规冷却塔行业竞争激烈整体毛利率下行。未来公司将凭借技术优势扩大

19、高价值量的环保型冷未来公司将凭借技术优势扩大高价值量的环保型冷却塔营收占比。海外地区冷却塔毛利率高于国内，公司积极开拓一带一路沿线、欧却塔营收占比。海外地区冷却塔毛利率高于国内，公司积极开拓一带一路沿线、欧洲等地区机会，加大海外市场布局。洲等地区机会，加大海外市场布局。-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.002002020212022Q3营业总收入（百万元）归母净利润（百万元）营业收入同比(%，右轴)归母净利润同比(%，右轴)0.00500.0

20、01000.001500.002000.002500.003000.0020222021H120212022H12022 1-9月合同负债（百万元）在手订单（百万元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/21 图图6：2021 年海外收入占比年海外收入占比达达 50.4%，海外地区冷却塔，海外地区冷却塔毛利率高于国内毛利率高于国内 图图7：随竞争随竞争格局改善、下游多领域需求高增，公司盈格局改善、下游多领域需求高增，公司盈利能力有望提升利能力有望提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、现金流表现较弱主要现金流

21、表现较弱主要由于由于行业回款周期长、公司订单高增投入加大行业回款周期长、公司订单高增投入加大 冷却塔为非标设备，发货、调试、验收受客户总体工程进度制约，所以从投产至验收周期较长、存货周转率较低。同时由于公司客户主要集中在石油化工、煤化工、火电、核电、冶金、太阳能等领域，在产业链中处于相对强势地位，客户付款需多部门、多环节审批，内部程序严格，从而导致公司应收账款回款周期较长。2018 年以来公司经营性现金流水平多次为负，一是受到疫情影响项目周期延长，二是由于订单增加公司投入加大，购买商品、接受劳务支付的现金流流出增加。图图8：现金流表现较弱主要因冷却塔行业回款周期较长、公司订单高增投入加大现金流

22、表现较弱主要因冷却塔行业回款周期较长、公司订单高增投入加大 数据来源：Wind、开源证券研究所 26.00%28.00%30.00%32.00%34.00%0%20%40%60%80%100%120%20021国内收入占比国外收入占比国外毛利率（%，右轴）中国大陆毛利率（%，右轴）055200212022Q3销售毛利率(%)销售净利率(%)-1.000.001.002.003.004.005.006.007.002000212022Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额（亿元）购买商品、

23、接受劳务支付的现金（亿元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/21 图图9：2021 年存货账面价值中，在产品占比最高，为年存货账面价值中，在产品占比最高，为90.4%图图10：受行业属性影响，公司的营运能力较弱受行业属性影响，公司的营运能力较弱 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.4、实控人合计实控人合计持持股股 25.64%，设立多家子公司全球化布局，设立多家子公司全球化布局 截至 2022 年三季报，金敖大、吴祝平为公司实际控制人，合计持股 25.64%。金敖大为公司董事长，持股比例 12.48%。吴祝平为

24、公司副董事长，持股比例13.16%，于 1990 年至 1994 年任常州市玻璃钢冷却塔研究所所长。截至公司配股说明书签署日，海鸥股份拥有四家全资子公司，并通过全资子公司控股六家公司、一家分公司以及参股一家公司。母公司主要生产销售工业冷却塔。母公司主要生产销售工业冷却塔。境外项目中，民用境外项目中，民用冷却冷却塔塔项目项目基本由马来西亚子公司基本由马来西亚子公司 Truwater 承接，除承接，除 Truwater外的其他海鸥亚太控股子公司主营工业冷却塔。外的其他海鸥亚太控股子公司主营工业冷却塔。图图11：实控人合计持股实控人合计持股 25.64%，设立多家子公司全球化布局，设立多家子公司全球

25、化布局 资料来源：Wind、海鸥股份配股说明书 2、冷却塔冷却塔：竞争格局优化、竞争格局优化、节能环节能环保需求推动保需求推动价值量价值量提升提升 2.1、冷却塔：温控系统重要设备，用于冷却循环水冷却塔：温控系统重要设备，用于冷却循环水 冷却塔是应用最广、类型最多的冷却系统。冷却塔是应用最广、类型最多的冷却系统。2020 年我国冷却塔市场空间约为年我国冷却塔市场空间约为原材料,9.37%在产品,90.38%库存商品,0.25%0.00.51.01.52.02.53.0存货周转率营收账款周转率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/21 140 亿元。我们认

26、为，在火电项目加速招标及设备迭代、核电领域冷却塔应用趋势亿元。我们认为，在火电项目加速招标及设备迭代、核电领域冷却塔应用趋势下，冷却塔行业有望迎来新一轮增长。下，冷却塔行业有望迎来新一轮增长。工业冷却塔是工业温控中的重要一环，用于工业冷却水的冷却。民用冷却塔一工业冷却塔是工业温控中的重要一环，用于工业冷却水的冷却。民用冷却塔一般为水冷式中央空调的循环水冷却装置，数据中心主要使用民用冷却塔。般为水冷式中央空调的循环水冷却装置，数据中心主要使用民用冷却塔。开式开式冷却塔按照通风方式区分，又分为自然通风冷却塔和机力通风冷却塔两大冷却塔按照通风方式区分，又分为自然通风冷却塔和机力通风冷却塔两大类。类。

27、自然通风型的换热冷源为外界空气，通过混凝土搭建的烟囱形的塔来形成烟囱效应。空气在换热单元和热水进行交换。机力通风塔相对较低，高度在 8m 以上，没有烟囱，需要靠电机驱动风机，风机引风进行对流换热。电力行业电力行业 80%的冷却形的冷却形式为自然通风，化工行业和数据中心则式为自然通风，化工行业和数据中心则以以采用机力通风为主。采用机力通风为主。图图12：冷却塔冷却塔按通风方式分为自然通风冷却塔和机力通风冷却塔按通风方式分为自然通风冷却塔和机力通风冷却塔 资料来源：冷却塔介绍及选型（刘德涛，2010 年）、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1

28、0/21 图图13：机力通风塔机力通风塔风机引风进行对流换热风机引风进行对流换热 图图14：自然通风冷却塔自然通风冷却塔换热冷源为外界空气换热冷源为外界空气 资料来源：海鸥股份招股书 资料来源：菱科冷却塔湖北武汉办事处官方网站 2.2、竞争格局：海外龙头优势衰减，国内厂商迎来机会竞争格局：海外龙头优势衰减，国内厂商迎来机会 冷却塔行业集中度低，海鸥股份为国内冷却塔行业龙头，冷却塔行业集中度低，海鸥股份为国内冷却塔行业龙头，在国内市场的主要竞在国内市场的主要竞争对手为马利冷却（美国争对手为马利冷却（美国 SPX 集团全资子公司集团全资子公司）、）、比利时比利时哈蒙公司哈蒙公司以及国内的以及国内的

29、中化中化工程沧州冷却技术有限公司工程沧州冷却技术有限公司。冷却塔下游分散，不同行业的龙头公司不同，海鸥股份在电力系统、化工、数据中心领域均具备较强竞争力。公司在国内的主要竞争对手优势衰减，竞争格局进一步改善，有利于公司市占公司在国内的主要竞争对手优势衰减，竞争格局进一步改善，有利于公司市占率进一步率进一步提升提升。2022 年 2 月 9 日，比利时哈蒙集团总部发布司法重组公告。根据湖南华电平江发电公司查询的信息，哈蒙公司此前已被多家公司起诉欠付供应商货款，经营较困难。2.3、掌握掌握节能环保新节能环保新技术、具备核心资质和客户资源铸就竞争壁垒技术、具备核心资质和客户资源铸就竞争壁垒 冷却塔行

30、业具备技术、品牌以及资质壁垒，海鸥股份竞争优势明显。冷却塔行业具备技术、品牌以及资质壁垒，海鸥股份竞争优势明显。近年来冷却塔下游行业对设备环保节能的需求大幅提升，要求冷却塔厂商可以近年来冷却塔下游行业对设备环保节能的需求大幅提升，要求冷却塔厂商可以提供低能耗的换热模块，以及掌握高位收水、消雾等节能环保新技术，环保节能型提供低能耗的换热模块，以及掌握高位收水、消雾等节能环保新技术，环保节能型冷却塔的价值量更高。冷却塔的价值量更高。高位收水技术是自然通风形式下的新技术。高位收水技术是自然通风形式下的新技术。原理是将换热之后的水从高空中收集起来，送到循环泵中。空气流动通过烟囱效应达成，无需额外动力能

31、源，功耗相对减少，在运行成本上体现优势。高位收水技术主要运用于大型机组。根据不同的介质，塔的设计和选材有一定差异。海水高位收水冷却塔的造价最昂贵，其次为淡水高位收水。消雾模块技术是机力通风塔的节能新技术。消雾模块技术是机力通风塔的节能新技术。除了原先的换热介质，还有专门的散热器进行散雾处理。此种冷却塔逐渐在临近城市高速的项目中采用。高位收水技术最早由哈蒙引进国内，海鸥股份于高位收水技术最早由哈蒙引进国内，海鸥股份于 2012 年成功研发高位收水冷年成功研发高位收水冷却塔和消雾冷却塔。哈蒙退出市场后，高位收水冷却塔市场被海鸥、金坛和丰泰分却塔和消雾冷却塔。哈蒙退出市场后，高位收水冷却塔市场被海鸥

32、、金坛和丰泰分割。割。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/21 图图15：高位塔高位塔比比常常规塔节省扬程（可理解为节省能耗）规塔节省扬程（可理解为节省能耗）图图16：高位收水塔和常规塔结构区别主要是有高位收水高位收水塔和常规塔结构区别主要是有高位收水装置装置 资料来源：高位收水冷却塔是一种节能型冷却塔赵顺安 资料来源：海鸥股份官网 冷却塔的部分下游客户及设计单位建立了严格的供应商资格规定，未获得相关冷却塔的部分下游客户及设计单位建立了严格的供应商资格规定，未获得相关资格的企业无法向其提供设备。资格的企业无法向其提供设备。例如，石化行业对供应商的准入

33、建立了一整套严格的审核制度，严格限定供应商资格。进入核电行业也必须具备资格认证，而海进入核电行业也必须具备资格认证，而海鸥鸥股股份份是是中核集团认证中核集团认证的合格供应商的合格供应商，受益于核电行业对冷却塔需求增长。，受益于核电行业对冷却塔需求增长。冷却塔是各工业领域的重要基础设备，使用过程中出现问题会直接影响客户的产品质量、生产效率，甚至会影响到生产活动的正常运行。因此，客户会选择具有较高知名度，具备项目实施经验和成功案例的供应商，并要求供应商拥有专业化的技术和售后服务团队。海鸥股份和全球多家下游头部客户建立了紧密合作关系，在海鸥股份和全球多家下游头部客户建立了紧密合作关系，在全球范围内具

34、备高品牌知名度。全球范围内具备高品牌知名度。图图17：公司与全球多家知名企业合作公司与全球多家知名企业合作 图图18：2019 年年公司前五大客户为下游行业头部企业公司前五大客户为下游行业头部企业 资料来源：海鸥股份配股说明书 数据来源：海鸥股份配股说明书、开源证券研究所 3、火电核准加速冷却塔需求高增，核电冷却塔火电核准加速冷却塔需求高增，核电冷却塔 01 增长增长 3.1、火电新建项目及存量改造带来冷却塔市场翻倍需求火电新建项目及存量改造带来冷却塔市场翻倍需求 未来未来 3 年火电年均装机量相比十三五期间翻倍，年火电年均装机量相比十三五期间翻倍，冷却塔作为冷却塔作为火电发电系统的重火电发电

35、系统的重要设备，要设备，需求需求量量高增。同时火电行业对传统冷却塔的节能环保改造需求加大。公司高增。同时火电行业对传统冷却塔的节能环保改造需求加大。公司作为电力系统冷却塔龙头，掌握节能环保核心技术，作为电力系统冷却塔龙头，掌握节能环保核心技术，将将受益受益火电市场需求高增火电市场需求高增。9.90%6.22%4.49%3.60%2.40%台积电浙江石油化工有限公司Fluror Limited中国能源建设集团安徽电力建设第一工程有限公司MITSUBISHI HITACHI POWER SYSTEMS,LTD公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/21 图图

36、19：冷却塔是冷却塔是火电火电发电系统的重要组成部分，其工作性能直接影响到整个电力系发电系统的重要组成部分，其工作性能直接影响到整个电力系统的稳定性统的稳定性 资料来源：行行查研究中心 3.1.1、火电年均装机量相比十三五期间翻倍，冷却塔需求高增火电年均装机量相比十三五期间翻倍，冷却塔需求高增 火电基建投资额增长，装机量增速有望迎来拐点。火电基建投资额增长，装机量增速有望迎来拐点。限电、新能源大规模并网，调峰需求下火电基建需求上升。2021 年 11 月，国家发改委与能源局提出“十四五”期间完成 2 亿千瓦的煤电机组灵活性改造，实现 1.5 亿千瓦的制造。2022 年，火电年，火电基建投资额同

37、比增长基建投资额同比增长 28.4%，火电新增装机量历经多年负增长后有望迎来拐点。，火电新增装机量历经多年负增长后有望迎来拐点。火电扩张下冷却塔需求有望增加。火电扩张下冷却塔需求有望增加。2022 年，全国火电新增装机容量为 4471 万千瓦。假设新增火电机组中 50%为空冷机组，则新增水冷机组容量为 2236 万千瓦。按每 100 万千瓦装机容量需 144,000m/h 循环水量计算，需新增约 321.9 万 m/h 循环水量的冷却能力，未来工业冷却塔需求有望增加。2022 年年 7-8 月火电核准加速，月火电核准加速，冷却塔属于辅机，冷却塔属于辅机，辅机辅机招标预计招标预计 2023 年上

38、半年年上半年开始。开始。煤电在火电中占据超 80%的份额，2022 年 7-9 月，政策层面的煤电开工指标三个月内进行了三次调增，从 3000 万千瓦增至 2022-2023 年每年开工煤电项目8000 万千瓦。单单 GW 火电机组冷却塔价值量较高，公司火电机组冷却塔价值量较高，公司作为龙头企业有望作为龙头企业有望获得获得较较高份额高份额，对应营收增量十分可观。，对应营收增量十分可观。图图20：火电基建投资额增速大幅提升火电基建投资额增速大幅提升 图图21：火电新增装机增速有望迎拐点火电新增装机增速有望迎拐点 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 3.1.2、

39、火电传统冷却塔向节能环保型迭代加速火电传统冷却塔向节能环保型迭代加速 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/21 目前我国采用循环冷却系统的火电机组大多采用自然通风湿式冷却塔。自然通风冷却塔体积庞大，冷却效果受风力、风向、空气湿度、温度的影响较大，正逐步被冷效高、调节性强、高度低的机械通风冷却塔替换。2019 年至今，华电半山公司已拆除了公司原有 5 座大型双曲线自然通风冷却塔，新建 7 组共 27 座消雾环保型机力通风冷却塔（机力冷却塔），冷却塔高度由自然通风塔的 100 多米降低到 30米。节能环保需求下火电冷却塔迭代或进一步加速。图图22：杭州华

40、电半山发电厂的自然通风冷却塔拆除杭州华电半山发电厂的自然通风冷却塔拆除 资料来源：杭州网 3.2、核电冷却塔进入核电冷却塔进入 01 增长增长阶段，公司具备供应资质优势明显阶段，公司具备供应资质优势明显 核电机组淋水面积大于火电，未来将主要使用高价值量的高位收水海水冷水塔，核电机组淋水面积大于火电，未来将主要使用高价值量的高位收水海水冷水塔，公司具备公司具备先发先发优势，将受益于核电冷却塔需求爆发。优势，将受益于核电冷却塔需求爆发。在在 2023 年年 3 月月 4 日召开的两会上，中广核集团董事长的提案内容中建议，在日召开的两会上，中广核集团董事长的提案内容中建议，在确保安全前提下，未来十年

41、保持每年核准开工确保安全前提下，未来十年保持每年核准开工 10 台以上机组的稳定节奏。相比之台以上机组的稳定节奏。相比之前提出的每年核准前提出的每年核准 6-8 台机组进一步提升。台机组进一步提升。我国核电机组核准节奏加快，由于环保及运行稳定性等要求，国内沿海核电、我国核电机组核准节奏加快，由于环保及运行稳定性等要求，国内沿海核电、内陆核电都必然使用冷却塔。内陆核电都必然使用冷却塔。美国从 2012 年开始要求部分地区的海水直排装置改为冷却塔。2022 年 12 月我国首座核电超大型冷却塔广东廉江一期开工，标志着未来沿海核电厂将确定使用冷却塔及其高位收水技术。廉江一期项目由国家电投绿能廉江一期

42、项目由国家电投绿能科技（国核电力院）科技（国核电力院）EPC 建设，海鸥股份建设，海鸥股份长期与长期与国核电力规划设计院国核电力规划设计院合作，在核合作，在核电冷却塔领域具备先发优势电冷却塔领域具备先发优势。核电机组淋水面积比火电更大、将近核电机组淋水面积比火电更大、将近 2 万平方米，使用高位收水技术的冷却塔万平方米，使用高位收水技术的冷却塔价值量更高。价值量更高。同时，同时，由于核电主要由于核电主要使使用用对对防腐要求高防腐要求高的的海水冷却塔，使得设备价值海水冷却塔，使得设备价值量进一步提升。量进一步提升。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/2

43、1 图图23：预计预计 2030 年中国核电机组装机容量将大幅增长年中国核电机组装机容量将大幅增长 图图24：广东廉江核电项目一期于广东廉江核电项目一期于 2022 年年 12 月正式开月正式开工，共建设两座冷却塔工，共建设两座冷却塔 资料来源：Wind、经济参考报、核能号公众号、国家电投绿能科技、智研咨询 资料来源：绿色能源通讯社微信公众号 4、数据中心、储能、半导体行业用冷却塔前景广阔数据中心、储能、半导体行业用冷却塔前景广阔 公司积极拓展数据中心、半导体、储能等新兴领域冷却塔市场，创造新增长点。公司积极拓展数据中心、半导体、储能等新兴领域冷却塔市场，创造新增长点。温控系统是影响数据中心温

44、控系统是影响数据中心 PUE 的关键因素，液冷是未来发展趋势。的关键因素，液冷是未来发展趋势。温控系统是数据中心产业链必不可少的环节，AI 算力升级产热量加大，温控系统需求不断上升。与风冷系统相比，与风冷系统相比，液冷数据中心更能满足绿色数据中心 PUE 要求，液冷方案占比正在快速提升。冷却塔是液冷方案中使用的室外机，需求将冷却塔是液冷方案中使用的室外机，需求将增长增长。图图25：冷却塔是液冷方案中使用的室外机冷却塔是液冷方案中使用的室外机 资料来源：英特尔官网 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/21 图图26：液冷技术方案能有效降低液冷技术方案能

45、有效降低 PUE 资料来源：英维克公众号、开源证券研究所 温控系统是保证储能安全的必须。液冷方案已成为储能温控行业趋势。温控系统是保证储能安全的必须。液冷方案已成为储能温控行业趋势。国内比亚迪、宁德时代、阳光电源等主流系统集成商都推出液冷系统解决方案。根据根据GGII 预测，到预测，到 2025 年液冷年液冷温控方案在储能温控中的温控方案在储能温控中的渗透率达渗透率达 45%。图图27：预计预计 2022 年年-2025 年国内液冷温控市场年国内液冷温控市场 CAGR达到达到 120%图图28：锂电池锂电池容易在极短时间内升温到危险水平，温控容易在极短时间内升温到危险水平，温控系统极为重要系统

46、极为重要 数据来源：中商情报网、开源证券研究所 资料来源：再生资源公众号 半导体：半导体：半导体行业需要使用大量工艺冷却水，对湿度和温度有一定的范围要求。由于生产过程中蒸发热量大，冷却水降温成为必然。为了保证半导体设备的正常使用，冷却塔是必不可少的配套设施。台积电已经是公司台积电已经是公司的的大客户，主要由子公大客户，主要由子公司台湾太丞为其提供冷却塔产品及相应服务。司台湾太丞为其提供冷却塔产品及相应服务。5、公司开拓欧洲、一带一路冷却塔市场公司开拓欧洲、一带一路冷却塔市场，提升全球市占率，提升全球市占率 海外冷却塔毛利率高于国内，公司内生外延积极开拓欧洲、一带一路沿线等地海外冷却塔毛利率高于

47、国内，公司内生外延积极开拓欧洲、一带一路沿线等地区的冷却塔市场，未来全球市占率将进一步提升。区的冷却塔市场，未来全球市占率将进一步提升。一带一路：一带一路：公司通过收购马来西亚 Truwater 冷却塔公司，优先开拓东南亚市场，在东南亚地区建立了良好的品牌效应。东南亚地区民用冷却塔、工业冷却塔需求量均高增，公司将受益。沙特地区成品油炼化扩产空间大，带来工业冷却塔需求。公司核心客户为沙特基础化工。欧洲市场：欧洲市场：公司已经承接了西门子集团波兰 Plock 项目、美国 Lordstown项目、埃及 Beni Suef项目、英国 Keadby电厂项目、燃气轮机项目等多个大型项目，和西门子合作紧密。

48、1.51.41.21.151.100.20.40.60.811.21.41.6风冷空调冷冻水自然冷力 直接蒸发冷却间接蒸发冷却服务器液冷PUE02040608020212022E2023E2024E2025E中国液冷温控市场规模（亿元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/21 图图29：一带一路沿线国家一带一路沿线国家 PMI 指数均处于荣枯线以指数均处于荣枯线以上，经济富有活力，成品油需求增长上，经济富有活力，成品油需求增长 图图30：2018 年公司为西门子提供年公司为西门子提供 12 台消雾降噪环保型台消雾降噪环保型冷却塔，该项目全部采用国际标

49、准冷却塔，该项目全部采用国际标准 数据来源：Wind、开源证券研究所 资料来源：海鸥股份官网 6、盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 6.1、盈利预测盈利预测 公司只经营冷却塔一种产品，我们对公司生产的应用于国内不同行业的冷却塔营收以及国外市场的营收分别进行预测。国内火电装机量提升，冷却塔需求高增，核电领域冷却塔进入 01 的增长阶段。我们预测 2022-2024 年国内电力系统领域冷却塔营收同比增速分别为0.82%/48.08%/165.75%。公司是化工行业的龙头，在手订单充裕，预计 2022-2024年营收同比增速为 34.43%/99.90%/29.18%。预测 2022-2024

50、年国内冶金行业冷却塔营收占国内总营收的比例为 15%、15%、10%，营收同比增速分别为 17.62%、77.69%、10.73%公司继续加大海外市场开拓，预测 2022-2024 年海外市场营收增速分别为 6.7%、57.5%、19.2%。综上，我们预测 2022-2024 年公司营业收入分别为 12.65/21.26/30.83 亿元，同比增长 12%、68%、45%。表表1：主营收入预测（百万元）主营收入预测（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）610.94 834.23 1129.86 1265.44 2125.94 3082.

51、62 YoY 1.2%36.5%35.4%12.0%68.0%45.0%综合毛利率 30.60%31.45%28.29%27.74%28.78%29.25%国内国内化工化工行业行业 营业收入（百万元）195.80 263.21 526.17 679.72 占国内营收比例（%）35.00%40.00%45.00%35.00%YoY 30.37%34.43%99.90%29.18%国内冶金行业国内冶金行业 营业收入（百万元）83.92 98.70 175.39 194.21 占国内营收比 15.00%15.00%15.00%10.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060

52、.0070.-------01越南:制造业PMI马来西亚:制造业PMI印尼:制造业PMI:季调泰国:制造业PMI:季调沙特：制造业PMI公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/21 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 例（%）YoY 30.37%17.62%77.69%10.73%国内电力（含火电、核电）行业国内电力（含火电、核电）行业 营业收入

53、（百万元）195.80 197.41 292.32 776.82 占国内营收比例（%）35.00%30.00%25.00%40.00%YoY 30.37%0.82%48.08%165.75%国内国内其他行业其他行业 其它行业营业收入（百万元）83.92 98.70 175.39 291.31 占国内营收比例（%）15.00%15.00%15.00%15.00%YoY 30.37%17.62%77.69%66.09%国外营业收入国外营业收入 营业收入（百万元）246.19 403.95 569.21 607.41 956.68 1140.57 YOY 86.5%64.1%40.9%6.7%57.

54、5%19.2%数据来源：Wind、开源证券研究所 6.2、投资建议投资建议 选取同样生产销售冷却塔的厂商双良节能、同样受益于火电景气度提高的青达环保、东方电气作为可比公司，2022-2024 年平均 PE 为 28.8/19.4/14.7 倍。我们预测公司 2022-2024 年实现归母净利润 0.61/1.53/2.45亿元，EPS为 0.54/1.36/2.18 元，当前股价对应 PE 为 30.8/12.3/7.7 倍，2023-2024 年估值低于可比公司估值，存在成长空间。首次覆盖，给予“买入评级”。表表2：2023-2024 年估值低于可比公司估值年估值低于可比公司估值 证券代码证

55、券代码 证券简称证券简称 收盘收盘价价/元元 归母净利润增速（归母净利润增速（%）PE（倍）（倍）EPS 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600481.SH 双良节能 13.88 125.6 325.7 36.9 34.7 52.79 24.0 17.5 13.0 0.19 0.71 0.97 1.30 688501.SH 青达环保 25.39 17 45.5 62.6 32.6 62.4 42.9 26.4 19.9 0.59 0.86 1.40 1.85 600875.SH 东方

56、电气 20.84 22.9 32.8 37.4 26.3 26 19.6 14.2 11.3 0.73 0.97 1.34 1.69 可比公司平均可比公司平均 28.8 19.4 14.7 603269.SH 海鸥股份 16.75 13.9 15.5 151.2 59.8 35.8 30.8 12.3 7.7 0.47 0.54 1.36 2.18 数据来源：各公司 2021年数据来自 Wind、2022-2024年数据来自开源证券研究所 收盘日为 2023年 3月 13日 7、风险提示风险提示 火电、核电核准机组体量、进度低于预期，汇率波动。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后

57、面的信息披露和法律声明 18/21 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1623 1873 1623 2947 3296 营业收入营业收入 834 1130 1265 2126 3083 现金 287 254 518 478 693 营业成本 572 810 914 1514 2181 应收票据及应收账款 454 496 0 0 0 营业税金及附加 5 6 6 11 16 其他应收款 19 23

58、24 56 60 营业费用 89 93 113 166 222 预付账款 25 32 32 75 79 管理费用 71 108 119 145 185 存货 663 905 864 2065 2155 研发费用 22 27 30 49 68 其他流动资产 176 163 185 273 307 财务费用 12 9 10 43 83 非流动资产非流动资产 497 498 520 752 1010 资产减值损失-0 0 0 0 0 长期投资 0 0 2 6 11 其他收益 5 8 6 6 6 固定资产 252 318 330 526 745 公允价值变动收益-0 4 1 1 1 无形资产 80 7

59、6 82 88 92 投资净收益-3 0 2 3 4 其他非流动资产 165 103 106 132 163 资产处置收益 10-0 7 9 6 资产总计资产总计 2120 2371 2143 3699 4306 营业利润营业利润 62 73 82 205 331 流动负债流动负债 1121 1370 1105 2517 2881 营业外收入 1 1 1 1 1 短期借款 228 301 301 1605 1841 营业外支出 1 0 1 1 1 应付票据及应付账款 331 452 0 0 0 利润总额利润总额 62 74 82 205 331 其他流动负债 563 618 804 911 1

60、040 所得税 11 16 17 41 67 非流动负债非流动负债 128 103 100 102 103 净利润净利润 50 58 65 164 263 长期借款 17 14 12 14 15 少数股东损益 4 5 3 10 18 其他非流动负债 111 88 88 88 88 归属母公司净利润归属母公司净利润 46 53 61 153 245 负债合计负债合计 1249 1473 1205 2619 2984 EBITDA 87 117 114 276 454 少数股东权益 13 14 17 28 46 EPS(元)0.41 0.47 0.54 1.36 2.18 股本 113 113 1

61、13 113 113 资本公积 352 352 352 352 352 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 393 423 462 554 700 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 858 884 920 1053 1276 营业收入(%)36.5 35.4 12.0 68.0 45.0 负债和股东权益负债和股东权益 2120 2371 2143 3699 4306 营业利润(%)-2.6 18.7 11.9 150.7 61.1 归属于母公司净利润(%)-4.2 13.9 15.5 151.2 59.8 获利能

62、力获利能力 毛利率(%)31.5 28.3 27.7 28.8 29.2 净利率(%)5.6 4.7 4.8 7.2 8.0 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)5.8 6.4 6.9 15.2 19.9 经营活动现金流经营活动现金流 25-25 343-1028 383 ROIC(%)4.5 5.1 5.4 7.0 10.0 净利润 50 58 65 164 263 偿债能力偿债能力 折旧摊销 22 35 27 36 53 资产负债率(%)58.9 62.1 56.3 70.8 69.3 财务费用 12 9 10 43

63、83 净负债比率(%)3.2 12.6-16.6 110.3 91.9 投资损失 3-0 -2 -3 -4 流动比率 1.4 1.4 1.5 1.2 1.1 营运资金变动-67 -138 244-1271 -21 速动比率 0.8 0.7 0.6 0.3 0.4 其他经营现金流 6 12-2 3 8 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-85 -50 -39 -256 -300 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.7 0.8 资本支出 65 37 47 265 307 应收账款周转率 2.2 2.4 0.0 0.0 0.0 长期投资-24 0-2 -4 -5 应付账款周转率 2

64、.8 3.0 5.8 0.0 0.0 其他投资现金流 5-13 10 13 12 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 105 28-40 -61 -103 每股收益(最新摊薄)0.41 0.47 0.54 1.36 2.18 短期借款 4 73 0 1305 236 每股经营现金流(最新摊薄)0.22-0.22 3.05-9.14 3.40 长期借款 13-3 -2 2 1 每股净资产(最新摊薄)7.62 7.85 8.18 9.36 11.34 普通股增加 21 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 126 0 0 0 0 P/E 40.6 35.6 30.8

65、 12.3 7.7 其他筹资现金流-60 -42 -37 -1367 -340 P/B 2.2 2.1 2.0 1.8 1.5 现金净增加额现金净增加额 43-51 264-1345 -20 EV/EBITDA 22.1 17.1 15.2 11.2 6.9 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/21 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/21 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规

66、定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及

67、开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underp

68、erform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A股基准指数为沪深 300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、

69、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/21 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参

70、考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户

71、私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方

72、便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源证券开源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：