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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 机械设备 2023 年 06 月 19 日 海鸥股份(603269)深耕冷却塔行业,有望受益于“一带一路+AI 液冷”报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:国内冷却塔优势企业,规模、技术优势明显。冷却塔覆盖千行百业,有能耗的地方大概率有冷却塔的身影。公司作为国内冷却塔优势企业,行业内地位突出,参与起草了美国 CTI冷却塔行业部分标准新版修订以及中国冷却塔行业部分标准,是工信部评选的单项冠军企业。当下,在“碳中和+一带一路+AI”三重趋势下,公司行业优势有望逐步转化为红利。“碳中和+一带一路”驱动传统下游需求稳步增长,公司优势显著。国内冷却塔市
2、场小而散,大部分国内厂商产品技术不高,难以满足国内大型配套工程的需求,更难以走向海外市场,这使得海鸥最为规模企业在攫取重大订单时优势明显。近年来,我国两大战略的推进为冷却塔传统需求的释放夯实了基础:(1)碳中和背景下,火电、核电、储能(风光)需求提速,推进相关冷却塔需求扩张;(2)一带一路背景下,公司作为国家战略的践行者,在东南亚、中东的布局进一步提速(海外收入占比已超过 40%),有望充分享受区域发展红利。AI 时代数据中心冷却塔需求有望爆发,公司国产替代空间具备想象力。此前,国内该细分赛道主要被三家美资企业垄断,海鸥虽已具备供应数据中心冷却塔的技术实力,但考虑到国内的高昂的认证成本及较小的
3、行业空间(占行业总空间不足 2%),优先选择在海外参与项目。当下,随着人工智能等技术的超预期推进,算力规模和液冷占比预期发生改变,将分别从下游空间和渗透率两个维度驱动数据中心对应的冷却塔空间迎来爆发式增长。我们以华为口径的算力预测为基准对我国数据中心冷却塔未来空间进行估算,预计 2030 年我国数据中心对应冷却塔空间将有当前不足 4 亿元上升至 459 亿元(按汇率 7 折算),行业总空间有望突破 700 亿元,考虑到 2022 年国内冷却塔行业总空间仅不足 200 亿元,AI 时代液冷需求爆发带来的潜在冷却塔增量明显,大概率成为一个不可忽视的蛋糕,公司技术实力和项目经验已然具备,国产替代之路
4、想象空间充分。盈利预测与投资分析意见:公司既是一带一路战略践行的受益者,也是 AI 液冷板块未被关注的环节,有望将行业优势逐步转化为红利。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.01 亿元、1.37 亿元、1.85 亿元,隐含三年复合增速有望超过 35%,对应 2023-2025年 PE 分别为 21 倍、15 倍、11 倍,PEG 不足 0.6 倍,而可比公司 2023-2025 平均 PE分别为 41 倍、31 倍、24 倍,公司折价接近 50%,正被显著低估。我们认为,海鸥股份深耕冷却塔行业,具有稀缺性,享受合理溢价,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:碳中和趋势放缓
5、、一带一路推进受阻、AI 算力释放低于预期市场数据:2023 年 06 月 16 日 收盘价(元)13.15 一年内最高/最低(元)19.33/10.31 市净率 1.6 息率(分红/股价)1.90 流通 A 股市值(百万元)2071 上证指数/深证成指 3273.33/11306.53 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)8.36 资产负债率%66.61 总股本/流通 A 股(百万)158/158 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 戴铭余 A0230520010001 研究支持 郦悦
6、轩 A0230518120002 联系人 郦悦轩(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1,354 207 1,745 2,254 2,916 同比增长率(%)19.9-13.028.9 29.1 29.4 归母净利润(百万元)74 2 101 137 185 同比增长率(%)39.3-20.637.5 34.9 34.9 每股收益(元/股)0.66 0.02 0.64 0.87 1.17 毛利率(%)27.1 29.4 29.0 29.5 29.9 ROE(%)7.8 0.2 9.7 11.6 13.5
7、 市盈率 28 21 15 11 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2007-2008-2009-2010-2011-2012-2001-2002-2003-2004-2005-20-40%-20%0%20%40%60%80%(收益率)海鸥股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司既是一带一路战略践行的受益者,也是 AI 液冷板块未被关注的环节,有望将优势逐步转化为红利。我
8、们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.01 亿元、1.37亿元、1.85 亿元,隐含三年复合增速有望超过 35%,对应 2023-2025 年 PE 分别为 21倍、15 倍、11 倍,PEG 不足 0.6 倍,而可比公司 2023-2025 平均 PE 分别为 41 倍、31 倍、24 倍,公司折价接近 50%,正被显著低估。我们认为,海鸥股份深耕冷却塔行业,具有稀缺性,享受合理溢价,首次覆盖,给予“买入”评级。关键假设点 冷却塔销售:由于冷却塔传统下游电力、核电领域重回景气周期,储能和数据中心领域带来需求增量,我们判断公司核心业务冷却塔销售将持续维持较高增速,预计23-2
9、5 年收入增速 30.00%、30.00%、30.00%;由于下游需求景气、公司冷却塔产品结构优化(随着公司产品在节水、降噪、节能、高位节水技术上的发展和应用,高端产品占比提升)以及上游原材料价格下行,我们判断冷却塔业务毛利率趋势向上,预计23-25 年毛利率为 28.00%、28.50%、29.00%。有别于大众的认识 市场普遍低估了 AI 时代冷却塔行业的潜在空间。我们分别以 IDC(中国数据中心产业发展联盟)和华为口径的算力预测为基准对我国数据中心冷却塔未来空间进行估算,预计 2030 年数据中心对应冷却塔空间将分别达到 18 亿美元(IDC)和 66 亿美元(华为),按汇率 7 折算,
10、对应人民币空间分别为 125 亿元和 459 亿元,考虑到 2022年国内数据中冷却塔空间不足 4 亿元,全行业冷却塔空间仅不足 200 亿元,即使以较为保守的 IDC 预测来看,AI 时代液冷需求爆发带来的潜在冷却塔增量空间巨大。市场普遍低估了海鸥在数据中心冷却塔领域的实力。目前国内该细分赛道主要被BAC、马利以及益美高三家美资企业垄断,国内对此公司并未引起足够重视。其主要原因:一方面,相对于行业空间而言,现有数据中心冷却塔市场占比较低(目前占行业空间不足 2%),潜在吸引力不足;另一方面,美资企业凭借先发优势在行业内树立起了如FM 认证在内的诸多壁垒,对二梯队冷却塔企业来说沉默成本过于高昂
11、,考虑到投入回报比,鲜有企业愿意尝试。但海鸥此前已具备供应数据中心冷却塔的技术实力,此前主要考虑到国内的投入产出比,优先选择在海外参与项目建设,先后参与了马来西亚、新加坡多个数据中心项目,战略性放弃了国内市场。当下,随着 AI 逻辑对行业的增量逐渐落地,数据中心大概率成为一个行业内不可忽视的蛋糕,海鸥作为具备技术条件冷却塔优势企业,国产替代之路想象空间充分。股价表现的催化剂 新建火电与核电超预期、数据中心建设超预期、液冷渗透率提升速度超预期 核心假设风险 碳中和趋势放缓、一带一路推进受阻、AI 算力释放低于预期 OZtVjX8ViYTWvZ9UiY9PdN7NnPnNsQpMeRpPqOiNm
12、OnN9PrQnNNZtQrPuOpOqP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.国内冷却塔优势企业,立足国内放眼海外.6 2.优势显著,“碳中和+一带一路”奠定传统业务扩张基础.9 2.1 冷却塔行业小而散,公司优势显著.9 2.2 碳中和驱动电力投资加速,冷却塔传统下游迎来第二春.11 2.3 境外布局与一带一路共振,收获季伊始.15 3.冷却塔是 AI 时代绕不开的话题,国产替代空间巨大.17 3.1 AI时代液冷需求爆发,冷却塔是绕不开的话题.17 3.2 数据中心冷却塔潜在空间巨大,国产替代具备条件.22 4盈利预测与
13、投资分析意见.25 5风险提示.26 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:海鸥股份大事记.6 图 2:海鸥股份股权结构(截至 2023 年一季报).6 图 3:2022 公司营业总收入分业务占比.7 图 4:2017-2022 公司营业总收入分区域.7 图 5:2017-2022 公司营业总收入情况.7 图 6:公司年末在手订单.7 图 7:2017-2022 公司产品毛利率.8 图 8:2017-2022 公司归母净利润情况.8 图 9:冷却塔分类.9 图 10:公司主要合作客户.10 图 11:2011
14、-2022 年全国火电装机年增量情况(万千瓦).12 图 12:2011-2022 年全国火电基本建设投资完成额(亿元).12 图 13:2008-2022 国家核准核电机组(台).13 图 14:2012-2022 我国核电发电装机容量(万千瓦).13 图 15:我国在运行和在建核电站.13 图 16:我国首座核电站超大型冷却塔广东廉江核电项目一期工程.13 图 17:16 个省市发布的“十四五”新型储能规划(GW).14 图 18:2020-2025E 年中国新型储能累计装机功率及增速.14 图 19:境外业务拓展平台基本搭建完成.15 图 20:东盟主要国家制造业 PMI,制造业呈现总体
15、扩张趋势.16 图 21:我国数据中心规模(万架).17 图 22:数据中心能耗结构.17 图 23:智能算力预测(EFLOPS).18 图 24:风冷冷却系统结构.18 图 25:2016-2019 年中国数据中心市场结构.18 图 26:我国数据中心平均 PUE.19 图 27:2021 年各地区数据中心平均 PUE.19 图 28:数据中心电力消耗.21 图 29:数据中心单柜功率趋势(kW).21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 1:公司在国内市场的主要竞争对手.11 表 2:数据中心 PUE 限制政策.19 表
16、3:数据中心液冷与风冷比较.21 表 4:液冷技术分类.22 表 5:中国数据中心冷却塔市场空间测算.23 表 6:海鸥股份海外数据中心冷却塔工程项目.24 表 7:公司业务拆分(百万元).25 表 8:重点公司估值表.26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.国内冷却塔优势企业,立足国内放眼海外 国内冷却塔优势企业,从国内到国际。公司成立于 1997 年,主要从事工业冷却塔的研发、设计、制造及安装业务,并依托自身产品和技术优势提供工业冷却塔相关的技术服务。公司 1999 年便成为中国最早 CTI(美国冷却技术协会)会员单位之
17、一,随后作为主要参编单位及环境保护及危险防护委员会负责人,参与起草了美国 CTI 冷却塔行业部分标准新版修订、中国冷却塔行业部分标准。2017 年公司被工信部评为首批制造业单项冠军企业,系国内冷却塔赛道的优势企业,同时,公司立足国内放眼海外,境内业务稳步增长的同时积极推进外延式的国际化扩张战略,已将战略版图拓宽至东南亚等地区。图 1:海鸥股份大事记 资料来源:公司官网、申万宏源研究 实控人行业地位突出,核心高管利益一致。公司实际控制人为吴祝平和金敖大,两者系一致行动人,合计持股比例为 25.64%。其中吴祝平为公司副董事长及总经理,于 1990 年至 1994 年任常州市玻璃钢冷却塔研究所所长
18、,现为中国通用机械协会冷却设备分会理事长,为专家出身,是公司经营的实际掌舵者,持股比例 13.16%,为当前第一大股东。此外,公司管理层 19 人一共持股比例达超过 33%,与公司利益绑定。图 2:海鸥股份股权结构(截至 2023 年一季报)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind、申万宏源研究 聚焦冷却塔主业,海外业务占据近半壁江山。公司主要产品为工业及民用机力通风冷却塔,具体包括:常规冷却塔(包括钢混结构塔、玻璃钢结构塔和钢结构塔)、开式环保节能型冷却塔(包括节水塔、消雾塔、降噪塔和综合塔)、闭式冷却塔、空调冷却
19、塔等。公司研制的工业及民用冷却塔广泛应用于石化、冶金、电力、宾馆、写字楼、数据中心等领域。截止 2022 年报,按产品分,公司 83%营收来自于冷却塔的销售,剩余则来自零部件以及相关的技术服务;按区域分,公司 56%营收来自于境内销售,而境外业务占比高达44%。图 3:2022 公司营业总收入分业务占比 图 4:2017-2022 公司营业总收入分区域 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 图 5:2017-2022 公司营业总收入情况 图 6:公司年末在手订单 83.0%9.2%7.7%0.1%冷却塔销售零部件销售技术服务其他业务56%44%0.1%0%10%2
20、0%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022境内境外其他业务(地区)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 收入增长稳健,盈利能力具有一定波动性。公司营业收入长期保持增长,截止 2022年公司营收为 13.54 亿元,但 2020-2022 年末在手订单分别为 16.88、22.42 和 25.31 亿元,对应 2021-2022 年同比增速分别为 32.83%和 12.86%;订单充足背景下公司增长具有可持续
21、性。从盈利能力看,冷却塔行业受下游石化、冶金、电力、公共设施、商务建筑、数据中心等领域以及上游原材料(机电设备、钢铁材料、化工材料)的供需关系扰动,具有一定的波动性。2017-2020 年公司毛利率基本稳定在 30%左右,但近两年由于疫情脱离施工进度以及全球通胀大背景下,毛利率有所下降。但展望未来,在“碳中和+一带一路+AI”三重趋势下,公司优势有望逐步转化为红利。图 7:2017-2022 公司产品毛利率 图 8:2017-2022 公司归母净利润情况 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101214
22、0022营业总收入(亿元)同比0%5%10%15%20%25%30%35%0502020212022年末在手订单(台)同比20%22%24%26%28%30%32%34%2002020212022毛利率境内境外-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002002020212022归母净利润(万元)同比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 30 页 简单金融 成就梦想
23、 2.优势显著,“碳中和+一带一路”奠定传统业务扩张基础 2.1 冷却塔行业小而散,公司优势显著 冷却塔覆盖千行百业,与经济休戚相关。冷却塔是应用最广、类型最多的冷却系统,有能耗的地方大概率有冷却塔的身影。根据行业传统分类,冷却塔分为工业冷却塔和民用冷却塔:1)工业冷却塔是现代工业企业循环冷却系统的重要装备,用于工业冷却水的冷却,广泛应用于石化、冶金、电力等领域。2)民用冷却塔作为水冷式中央空调的配套系统,主要应用于公共设施、商务建筑以及数据中心等需要配备水冷式中央空调的场所。图 9:冷却塔分类 资料来源:公司公告、申万宏源研究 行业空间近 200 亿,但集中度较低,技术实力普遍落后。国内冷却
24、塔市场参与企业众多,但年销售额 1 亿元以上规模企业仅 10 家左右,年销售额 1,000 万元1 亿元规模企业约为几十家,大部分国内厂商产品技术不高,难以满足国内大型配套工程的需求,更难以走向海外市场。根据中国通用机械工业协会冷却设备分会数据,2022 年国内冷却塔市场总量约为 170 亿元,考虑部分规模以下企业未统计在内,我们预计实际规模将更大。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 冷却塔行业的壁垒主要在于技术与工艺、品牌与项目实施经验以及资质壁垒。1)技术与工艺:冷却塔长期持续在高温、高湿、腐蚀性的环境中运行,对产品的可靠性
25、、稳定性、安全性和有效性要求较高。这对冷却塔的生产工艺提出更高的要求。2)品牌与项目实施经验:工业冷却塔属于非标准产品。产品设计需根据用户装置的行业、工段、工况、场地等特点,综合考虑环境、季节、水质等外部因素,结合客户对于设备的一系列技术指标和成本要求,依靠长期的技术积累、实践经验、行业和环境数据库,通过计算和模拟、验证和调整,才能得出最为适用的冷却塔解决方案。同时由于冷却塔的性能会直接影响生产活动的正常运行,客户在选择冷却塔供应商时一般会选择具有较高知名度,具备项目实施经验和成功案例的供应商,并要求供应商拥有专业化的技术和售后服务团队。3)资质:冷却塔的部分下游客户及设计单位建立了严格的供应
26、商资格规定,未获得相关资格的企业无法向其提供设备。公司在壁垒侧逐步夯实自身护城河,在冷却塔赛道具备优势。从目前的行业情况看,除少数规模较大的冷却塔企业注重研发的持续投入外,一般冷却塔企业研发投入严重不足。主要有两个方面的原因:一是知识产权保护不完善;二是一般冷却塔企业规模偏小,从企业盈利角度出发对产品质量控制要求较低,产品技术同质化竞争较激烈,导致企业综合效益较低,无法满足研发所必须的人力资源、资金及装备所需费用。海鸥作为优势企业在行业内优势明显,收入规模约为第二名的两倍以上,在冷却塔领域已形成了涵盖研究研发、制造、营销、售后服务的完整业务体系,具有了一定的生产规模和广泛的客户基础,拥有了较高
27、的品牌知名度、较好的市场声誉和较强的市场影响力。国内客户包括中石化、中石油、中海油、国电集团、华电集团、华能集团、宝钢等,承接了扬子巴斯夫一体化工程、中海油壳牌项目、中石油独山子石化项目、四川石化大乙烯项目等项目。在国内市场仅有美国 Marley(马利)、比利时 Hamon(哈蒙)及中化工程沧州冷却技术有限公司等少数几家竞争对手。图 10:公司主要合作客户 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司官网、申万宏源研究 表 1:公司在国内市场的主要竞争对手 公司 介绍 美国 Marley(马利)一家具备近百年行业经验,专业
28、从事制热电器、空气对流产品设计开发、生产制造及销售的公司。该公司创立于 1917 年,为 SPX 集团的全资子公司,是冷却设备领域的绝对市场领导者,赢得了全球客户的高度认可。比利时 Hamon(哈蒙)公司成立于 1904 年,总部位于比利时布鲁塞尔,是全球领先的工程设计、采购及总承包公司(EPC)。主要业务包括工程设计、施工采购工程管理以及核心配件的制造、安装与售后服务。哈蒙公司全球业务主要活跃于冷却系统、热交换系统、空气污染控制系统、工业烟囱还有余热锅炉领域。哈蒙专注于工业冷却行业先进技术的研发,是全球冷却领域的领军企业。中化工程沧州冷却技术有限公司 中化工程沧州冷却技术有限公司始建于 19
29、78 年,现隶属中国化学工程集团公司。该公司专业从事工业冷却塔和工业循环水技术研究、技术咨询、工程设计、产品制造、工程建设、检测试验,是国内少数具有工艺、土建、电气三专业自主设计能力的冷却塔公司之一。资料来源:公司公告、申万宏源研究 2.2 碳中和驱动电力投资加速,冷却塔传统下游迎来第二春 电力是冷却塔的传统需求大户,2020 年随着碳中和作为国家战略的提出,电力行业投资迎来第二春,为冷却塔的需求稳步增长夯实了基础。(1)火电:新能源不稳定性导致电力缺口,火电压舱石作用凸显,建设重启拉动冷却塔需求。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 30 页 简单金融 成就
30、梦想 冷却塔是火力发电系统的重要组成部分,其工作性能直接影响到整个电力系统的稳定性。双碳背景下,新能源新装机量保持高增速,但由于新能源供电的不稳定性,电力高峰时段供应能力相对不足,导致电力缺口。2022 年 3 月政府工作报告提出,推动能源革命,确保能源供应,立足资源禀赋,坚持先立后破、通盘谋划,推进能源低碳转型。这无疑重新肯定了火电压舱石的作用,是当下不可或缺的主力电源。2022 年 9 月发改委提出2022-2023 年两年火电将新开工 1.65 亿千瓦,相较于“十三五“年均新增装机容量 4723万千瓦增长明显,预计后续火电的投资额和新增装机容量将会提速,这将拉动冷却塔需求。图 11:20
31、11-2022 年全国火电装机年增量情况(万千瓦)资料来源:Wind、申万宏源研究 图 12:2011-2022 年全国火电基本建设投资完成额(亿元)资料来源:Wind、申万宏源研究 (2)核电:建设重回景气周期叠加环保升级,冷却塔需求有望放大,公司具备技术优势 核电机组核准加速,核电建设重回景气周期。我国核电发展在过去的十几年中经历过两次停滞期,分别为 2011-2014 年和 2016-2018 年。2011 年受日本福岛核电站事故引影-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00400050006000700020014201
32、52000222023 1-4月火电发电新增设备容量同比”十二五“年均新增5264万千瓦”十三五“年均新增4723万千瓦-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080002000020202120222023 1-4月火电基本建设投资完成额同比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 响,我国核电项目审批暂停,除了 2012 年的江苏田湾核电二期工程获得核准,201
33、3-2014年没有机组获得核准。2016-2018 年同样是出于安全方面的考量,核电机组再次零核准。2019 年核电审批重启。2021 年“十四五”规划和 2035 远景目标纲要中提出 2025年我国核电运行装机容量达到 7000 万千瓦,较十三五末增长 40%。2022 年 3 月国家发改委和能源局发布了“十四五”现代能源体系规划,提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”,这无疑是对于核电建设更为积极的表述。2022 年我国核电机组核准数量达到 10 台,相较于 2019-2021 的每年 4-5 台有了翻倍的增长。环保要求提高驱动核电行业冷却塔渗透率提升,公司具备技术优势。目前国内运行和
34、在建核电站主要在沿海地区,采用海水直排的方式来完成核岛和常规岛冷却任务。但随着环保要求提高,已不允许如此大的废热直接排入大海,这就提出了核电站用冷却塔的要求。2022 年 12 月我国首座核电站超大型冷却塔广东廉江核电项目一期工程冷却塔顺利开工,项目由国家电投绿能科技(国核电力院)EPC 建设,开启了核电冷却塔渗透率提升元年。公司布局核电冷却塔多年,与国核电力院等国内知名科学院所共同创建了紧密型产学研基地,并与国核电力院开发国家科技重大专项课题中的子课题“超大型冷却塔高位集水装置(超大型自然通风冷却塔高位集水装置)”,具有技术先发优势,有望受益于核电投资扩张。图 13:2008-2022 国家
35、核准核电机组(台)图 14:2012-2022 我国核电发电装机容量(万千瓦)资料来源:中国核能行业协会中国核能发展报告、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 图 15:我国在运行和在建核电站 图 16:我国首座核电站超大型冷却塔广东廉江核电项目一期工程 024680020003000400050006000 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源:中国核能行业协会中国核电站分布图、申万宏源研究 资料来源:广东省辐射防护协会我国首个核电超大型冷却塔开工,国核院准备了 15 年、申万宏源研究
36、(3)储能:储能市场化导向明确带动装机量增长,冷却塔需求具备放量条件 储能系统在工作过程中,锂电池系统、电池管理系统、储能监控等系统会因电流变化而产生大量热量,如不及时处理,会导致设备过热,严重影响到储能系统的使用寿命和安全。储能的散热系统一般有传统的风冷和液冷两种,冷却塔作为储能液冷方案中使用的室外机,将会受益于储能装机量的增长以及液冷散热渗透率的提升。自双碳目标确立以来,以光伏、风电为首可再生能源装机量快速增长,为了消除可再生能源的波动性和不可控性,同时提高电力系统调峰能力,多个省份出台鼓励和强制发电侧配储政策,储能投资主体由电网侧向电源侧转移,电化学储能正式进入发展黄金期。随着 2022
37、 年 6 月发改委等部委印发“十四五”可再生能源发展规划,独立储能开始可以签订峰谷不同时段的市场合约来进行现货套利,进一步细化了独立储能参与电力市场的盈利方式。除此之外,随着各地“共享储能”政策纷纷出台,储能容量租赁明确可视作可再生能源储能配额,储能市场化探索开始进入快车道。2022 年各省相继出台了十四五能源规划,目前已公布的新型储能装机规模合计超过 40GW。预计到 2025 年中国新型储能累计装机功率达 55.93GW,2022-2025 年 CAGR70.97%。从国家到地方的储能装机目标逐步明确,未来 5 年储能发展的确定性强。图 17:16 个省市发布的“十四五”新型储能规划(GW
38、)图 18:2020-2025E 年中国新型储能累计装机功率及增速 0.54.55662.24.52233212.61.50.601234567天津河北内蒙古甘肃青海河南山东湖北广东浙江安徽广西辽宁江苏湖南福建3.285.7311.1918.1132.6555.930%20%40%60%80%100%120%00202020212022E2023E2024E2025E累计装机功率(GW,左轴)同比(%,右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源:各省政府官网,申万宏源研究 资料来源:CNESA(中关
39、村储能产业技术联盟),申万宏源研究 2.3 境外布局与一带一路共振,收获季伊始 一带一路践行者,国外布局不断提速。公司是国内冷却塔行业最早开启全球化布局的企业之一,2012 年便开始涉足海外市场,2013 年,公司在马来西亚设立了全资子公司海鸥亚太作为境外业务平台并收购马来西亚 TRUWATER 冷却塔公司 40%股权,后又于2020 年全资控股 TRUWATER。同时,公司先后在泰国、美国、印尼、韩国成立分支机构,近年来海外布局不断提速。目前,公司境外收入占比已达到 40%以上,产品应用于 30 余个国家和地区,海外最终客户(大多通过总承包商出口)多数为世界五百强企业,如:埃克森美孚(Exx
40、onMobil)、壳牌(Shell)、拜耳(Bayer)、巴斯夫(BASF)、威立雅(VEOLIA)、林德(Linde)、法液空(AIR LIQUIDE)、LG 化学(LG Chem)、丸红(Marubeni)、三菱化学(MITSUBISHI Chenical)等。图 19:境外业务拓展平台基本搭建完成 资料来源:公司公告、申万宏源研究 海外市场经营质量优势明显,潜在增量不俗。目前,公司海外布局在东南亚已趋于成熟并逐步尝试开启中东市场布局,海外市场相对于国内市场,在毛利率、现金流方面优势明显,我们预计,随着公司品牌海外认可度的提升以及区域红利的释放,其对公司的成长驱动力将是全方位的。2021
41、年东盟 GDP 约 23.85 万亿人民币,是当年中国 GDP 的 21%,中东 GDP 约 27.11 万亿人民币,是当年中国 GDP 的 24%;我们以 GDP 的比值估算两地冷却塔空间分别为 35 亿元、40 亿元人民币,合计接近中国总需求的一半。但考虑两地经济所处阶段类似数年前的中国,其实际空间比值和后续增速或更高。2013年在马来西亚设立了全资子公司海鸥亚太作为境外业务平台并收购马来西亚TRUWATER冷却塔公司40%股权海鸥股份在美国成立子公司、海鸥亚太在印尼成立子公司2018 年公司境外业务拓展通过国际贸易部直接开展境外业务拓展平台基本搭建完成2017年2019 年海鸥亚太在泰国
42、曼谷成立分公司海鸥韩国注册成立海鸥亚太收购参股公司 TRUWATER冷却塔公司60%股权,收购完成后TRUWATER成为海鸥亚太全资子公司2021年 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 东南亚快速发展拉动冷却塔需求,公司借助 TRUWATER 将充分受益。东盟地区作为人口总数超过 6 亿的地区性国际组织,近年来保持良好的发展态势,已成为世界第五大经济体,仅次于美国、中国、日本和德国。除新加坡外,东盟国家多为人口增长压力较大的发展中国家,其经济增长主要依赖资源及低端制成品出口,提升经济水平的迫切愿望和相对落后的工业及基础设施矛盾日
43、益凸显,未来东盟经济及工业的发展将带来能耗的不断增长,冷却塔需求扩张将是其经济发展的见证者。公司全资控股 TRUWATER 是东南亚地区具有市场影响力的冷却塔厂商,业务覆盖马来西亚、新加坡、印尼、泰国、文莱等地区,业务涵盖工程设计、品质控制、塔体维护升级等整个产品周期。TRUWATER 实施的部分案例有:吉隆坡国际机场二号航站楼、清迈香格里拉大酒店、文莱雷迪森酒店、吉隆坡双子大楼、新加坡滨海湾金沙酒店、迪拜帆船酒店等,有望持续受益。图 20:东盟主要国家制造业 PMI,制造业呈现总体扩张趋势 资料来源:Wind、申万宏源研究 中东迎来“和解潮”,公司受益其石油及炼化产业发展带来的冷却塔需求。在
44、经历了长期的动荡之后,谋和平、求发展成为中东地区的核心诉求,“一带一路”与中东国家的长期发展战略不谋而合。一方面,石油及炼化产业是中东地区的核心产业也是工业冷却塔最为重要的下游需求之一;另一方面,中东国家近几年基建及制造业发展诉求增强,多元发展为冷却塔潜在需求夯实了基础。公司此前在沙特阿拉伯、科威特、土耳其、埃及等中东国家均有业务布局,沙特基础工业公司更是公司的核心客户,未来随着公司中东布局的深化,有望继续受益区域发展带来的冷却塔需求增长。30354045505560----062021-0
45、-----------05印度尼西亚泰国马来西亚菲律宾越南新加坡 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 3.冷却塔是 AI 时代绕不开的话题,国产替代空间巨大 3.1 AI 时代液冷需求爆发,冷却塔是绕不开的话题 AI 突破或打破冷却塔行业以能源行业为
46、主的传统格局。数据中心作为潜在“能耗大户”同样离不开冷却塔,从能耗结构来看,数据中心的冷却系统占比高达 45%,是进行能效优化的重中之重。此前由于行业绝对规模较小(目前占行业空间不足 2%)、介入成本高等原因,并未引起国内头部厂商的重视,格局被美资厂商所垄断。当下随着人工智能等技术的超预期推进,算力规模和液冷占比预期发生改变,将分别从下游空间和渗透率两个维度驱动数据中心对应的冷却塔空间迎来爆发式增长,或彻底颠覆冷却塔行业以能源行业为主的传统格局。图 21:我国数据中心规模(万架)图 22:数据中心能耗结构 资料来源:工信部,申万宏源研究 资料来源:液冷技术在数据中心的应用,申万宏源研究 (1)
47、算力需求爆发将驱动冷却塔下游快速增长:近年来,随着云计算、大数据、人工智能等技术的先后发展和应用,我国数据中心规模不断扩大,但直至人工智能技术的突破性进展,关于数据中心总量需求的长期预期才开始发生根本性变化,其本质是人类对算力的潜在需求出现了跃升。以形象比喻来讲,算力相当于人工智能行业的生产力,决定了行业发展的速度、高度和产出。当前引起各界广泛关注的 AI 大模型,在其智能程度不断迭代的背后是数据量、结构复杂度的增加,由此带来了模型的参数量增长以及模型尺寸的指数级增加;随着模型尺寸不断膨胀,实现高效 AI 模型训练和推理的算力需求亦指数级扩张。根据 IDC(中国数据中心产业发展联盟)数据,20
48、22 年中国智能算力规模仅为 268 EFLOPS,但 2026 年将达 1271 EFLOPS,年均复合增速超过 50%。而根据华为预测,2030 年全球智能算力规模将同比 2020 年增长 500 倍,0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%005006007002002020212022总机架大型规模及以上机架占比(右轴)43%45%10%2%IT设备冷却系统供电损耗其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 隐含年均复合增速高达 86%,这意味着人工智能带来的算
49、力需求后续仍有不断提速预期。因此,算力依托的数据中心及服务器,作为冷却塔的下游亦将迎来需求爆发。图 23:智能算力预测(EFLOPS)资料来源:华为智能世界 2030,IDC(中国数据中心产业发展联盟),申万宏源研究 (2)液冷占比提升将驱动冷却塔下游渗透率提升:风冷是我国数据中心目前常用的冷却方式,但已无法满足新规要求。数据中心的冷却方式主要有风冷和液冷两类。目前,风冷仍然是我国数据中心常用的冷却方式,2021 年占比仍接近 60%,从技术路径来看,风冷冷却系统主要是利用空气使气态制冷剂冷凝,因此无需冷却塔和冷却水循环管路。但近年来,国家和地方相继出台一系列与数据中心建设相关的政策,对数据中
50、心 PUE(Power Usage Effectiveness/电能利用效率,PUE)做出要求,根据工信部、发改委等多部门联合发布的工业能效提升行动计划的规定,2025 年全国新建大型数据中心的 PUE 要降低至 1.3 以下。据统计,2021 年全国数据中心平均 PUE为 1.49,超大型数据中心 PUE 为 1.46,高于政策限制的 1.3。而其原罪或是风冷,根据测算,风冷数据中心 PUE 一般为 1.6,远高于平均值,这意味着该技术路径已无法满足新规要求,数据中心冷却方式更新已迫在眉睫。图 24:风冷冷却系统结构 图 25:2016-2019 年中国数据中心市场结构 2681271552
51、7500000002620202030IDC 预测华为 预测CAGR 52%CAGR 86%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源:AKCP 公司官网,申万宏源研究 资料来源:CCID(电子部计算机与微电子发展研究中心),申万宏源研究 图 26:我国数据中心平均 PUE 图 27:2021 年各地区数据中心平均 PUE 资料来源:全国数据中心应用发展指引,关于加强绿色数据中心建设的指导意见,申万宏源研究 资料来源:CDCC(中国工程建设标准化协会),申万宏源研究 表 2:数据中心
52、 PUE 限制政策 地区 时间 发布部门 政策名称 PUE 相关内容 国家 2017.04 工信部 关于加强“十三五”信息通信业节能减排工作的指导意见 到 2020 年,新建大型、超大型数据中心的能耗效率(PUE)值达到 1.4 以下 2019.02 工信部、国家机关事务管理局、国家能源局 关于加强绿色数据中心建设的指导意见 到 2022 年,数据中心平均能耗基本达到国际先进水平,新建大型、超大型数据中心的电能使用效率值达到 1.4 以下,高能耗老旧设备基本淘汰,水资源利用效率和清洁能源应用比例大幅提升,改造使电能使用效率值不高于 1.8 2021.07 工信部 新型数据中心三年行动计划(20
53、21-2023)到 2021 年底,新建数据中心 PUE 降低到 1.35 以下,到 2023 年底降低到 1.3 以下,严寒和寒冷地区力争降低到 1.25 以下;2021.12 工信部、国管局、国家能源局 贯彻落实碳达峰碳中和目标要求推动数据中心和 5G 等新型基础设施绿色高质量发展实施方案 2025 年,全国新建数据中心 PUE 降到 1.3 以下,国家枢纽节点进一步降到 1.25 以下;67.10%64.90%62.70%59.40%24.50%27.10%30.30%33.40%8.40%7.90%7.00%7.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2
54、0019风冷液冷其他1.631.41.461.541.541.551.411.321.361.481.41.3900.20.40.60.811.21.41.61.8201720182019在用超大型数据在用大型数据中心在建超大型数据中心在建大型数据中心1.31.351.41.451.51.551.61.65华中华南西北西南东北华东华北 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 2022.06 工业和信息化部、国家发展改革委、财政部、生态环境部、国务院国资委、市场监管总局 工业能效提升行动计划 2025 年,新建大
55、型、超大型数据中心 PUE 优于 1.3。北京 2018.09 北京市人民政府办公厅 北京市新增产业的禁止和限制目录(2018 年版)全市范围内,禁止新建和扩建 PUE 值在 1.4 以上的互联网数据服务、信息处理和存储支持服务中的数据中心。中心城区(包括东城区、西城区、朝阳区、海淀区、丰台区、石景山区)全面禁止新建和扩建数据中心。2021.07 北京市发展和改革委员会 进一步加强数据中心项目节能审查若干规定 新建、扩建数据中心,年能源消费量小于 1 万吨标准煤(电力按等价值计算,下同)的项目 PUE 值不应高于 1.3;年能源消费量大于等于 1 万吨标准煤且小于 2 万吨标准煤的项目,PUE
56、 值不应高于1.25;年能源消费量大于等于 2 万吨标准煤且小于 3 万吨标准煤的项目,PUE 值不应高于 1.2;年能源消费量大于等于 3 万吨标准煤的项目,PUE 值不应高于 1.15。上海 2018.10 上海市人民政府办公厅 上海市推进新一代信息基础设施建设助力提升城市能级和核心竞争力三年行动计划(2018-2020 年)推动数据中心节能技改和结构调整,存量改造数据中心 PUE 不高于 1.4,新建数据中心 PUE 限制在 1.3 以下。2019.03 上海市发展和改革委员会 上海市2019 年节能减排和应对气候变化重点工作安排的通知 合理控制互联网数据中心(IDC)规模,新建数据中心
57、能源利用效率(PUE)值应优于 1.3。2021.04 上海市经济和信息化委员会 上海市数据中心建设导则(2021 版)上海建设数据中心,投入运行后,PUE(综合)第一年不应高于 1.4,第二年不应高于 1.3。深圳 2019.04 深圳市发展和改革委员会 关于数据中心节能审查有关事项的通知 PUE 为 1.351.40(含 1.35)的数据中心新增能源消耗费可给予实际替代量的 10%及以下支持,PUE1.301.35,20%及以下支持,PUE 为 1.251.30,30%及以下支持;PUE 低于 1.25,40%以上支持。广东 2021.04 广东省能源局 明确全省数据中心能耗保障相关要求
58、2022 年规划建设数据中心标准机柜(标准机柜指折算为 2.5kW机柜)47 万个,2025 年 100 万个,“十四五”期间 PUE 值需降至1.3 以下,提高全省数据中心整体能效水平。山东 2020.03 规划发展处 山东省人民政府办公厅关于山东省数字基础设施建设的指导意见 自 2020 年起,新建数据中心 PUE 值原则上不高于 1.3,到 2022年年底,存量改造数据中心 PUE 值不高于 1.4。杭州 2020.03 杭州市经济和信息化局、杭州市发展和改革委员会 关于印发杭州市数据中心优化布局建设的意见的通知 绿色节能水平不断提高,数据中心普遍达到三星级以上标准,新建数据中心 PUE
59、(能源使用效率)值不高于 1.4,改造后的数据中心 PUE 值不高于 1.6。资料来源:工信部,发改委,申万宏源研究 液冷相对与风冷的性价比优势正日渐突出。液冷是一种以液体作为冷媒,利用液体流动将数据中心 IT 设备的内部元器件产生的热量传递到设备外,使 IT设备的发热部件得到冷却,以保证 IT 设备在安全温度范围内运行的冷却方式。相对于风冷,液冷的优势日趋明显:公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1)从冷媒物理性能来看,液体的比热容为空气的 10003500 倍,导热性能是空气的 1525倍;2)从电力消耗来看,液冷的散热功率
60、仅为风冷的 1/10,采用液冷散热方案的数据中心每年电力花费仅为风冷的 2/3;3)从占地面积来看,风冷机组的体积约比相同制冷量的液冷机组体积大 34 倍;4)从经济性来看,自然风冷的数据中心单柜密度一般只支持8-10kW,而当数据中心单柜能耗达到 15kW 以上时,风冷的性价比将大幅降低,液冷技术将逐渐显露其经济性优势。图 28:数据中心电力消耗 图 29:数据中心单柜功率趋势(kW)资料来源:ITI(信息技术产业协会),申万宏源研究 资料来源:2022 年数据中心白皮书,申万宏源研究 表 3:数据中心液冷与风冷比较 优势 指标 风冷 液冷 节能 PUE 1.6 1.3 以下 数据中心总能耗
61、单节点均摊 1 0.67 以下 成本 数据中心总成本单节点均摊(量产)1 0.96 以下 节地 功率密度(kW/柜)10 40 以上 主机房占地面比例 1:1 1:41:200 CPU 可靠性 核温()85 65 机房环境要求 温度、湿度、洁净度、腐蚀性气体 要求高 要求高 资料来源:绿色数据中心白皮书(2019),申万宏源研究 后摩尔定律时代算力与功耗同步大幅提升,液冷是现阶段技术路径里最确定的方向。目前英伟达单 GPU 芯片功耗已突破 700W,AI 集群算力密度普遍达到 50kW/柜,因此液冷方案在经济性已开始触及甚至突破相对于风冷的经济优势平衡线。2023 年 6 月 5 日,中国移动
62、、中国电信、中国联通联合发布电信运营商液冷技术白皮书,明确运营商液冷技术发展的三年愿景,即 2023 年开展技术验证;2024 年开展规模测试,新建数据中心项目中 10%规模试点应用液冷技术,推进产业生态成熟;2025 年开展规模应用,50%以上数据中心项目应用液冷技术,力争成为液冷技术引领者、推广者,形成完整的液冷产业生态,液冷渗透率提升的拐点已然来临。37097930605020040060080010001200散热功率(kW)每年电费(KEUR)传统方案液冷方案05008201620202023E2025E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
63、 22 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 4:液冷技术分类 液冷技术 技术定义 系统结构 系统结构图 冷板式液冷 冷板式液冷是间接接触型液冷,是将需要散热的设备固定在冷板上,液体经过冷板将设备的热量传递带走,实现散热。但由于 IT 设备的硬盘,电源等部件不能接触到液体,依旧需风冷方式进行散热,因此冷板式液冷是以液冷和风冷方式相结合的一种制冷方式。冷板+换热模块+冷却塔 浸没式液冷 浸没式液冷是将服务器等有散热需求的IT 设备完全浸没在冷却液中,通过液体的循环流动进行冷却。其中相变浸没式液冷是目前发展较快的技术,其工作原理是冷却液对发热器件降温气化,再通过冷却后液化进而循环利用。由于冷却
64、液和发热设备充分接触,所以散热效率更高,此外由于没有风扇,其噪音更低。液冷槽+换热模块+冷水机组+冷却塔 喷淋式液冷 喷淋式液冷原理是喷淋式液冷是将冷却液直接喷淋到服务器发热器件(如 CPU、存储)表面,液体吸收发热器件的热量,升温后的冷却液通过管道、换热器等与外部冷源进行热交换。具有高效散热、稳定性好、散热均匀等优点,但目前依旧处在实验阶段,公开展示的研究成果以及应用实践相对较少。液冷柜+储液箱+换热模块+循环泵+冷却塔 资料来源:数据中心高效绿色冷却技术,Frontiers,申万宏源研究 冷却塔是数据中心液冷冷却系统的必要一环,将充分受益于 AI 产业发展。液冷冷却方式主要有间接接触型液冷
65、(冷板式液冷)以及直接接触型液冷(浸没式液冷方式、喷淋式液冷)。液冷冷却系统因其工作原理限制,无论采用间接接触型液冷,还是直接接触型液冷都必须配备冷却塔以确保整体冷却系统运行稳定,冷却塔是液冷扩展背后的直接受益者,我们判断,随着液冷渗透率的提升,数据中心对应的冷却塔需求将进入加速元年。3.2 数据中心冷却塔潜在空间巨大,国产替代具备条件 我们分别以 IDC(中国数据中心产业发展联盟)和华为口径的算力预测为基准对我国数据中心冷却塔未来空间进行估算,预计 2030 年数据中心对应冷却塔空间将分别达到 18亿美元(IDC)和 66 亿美元(华为),按汇率 7 折算,对应人民币空间分别为 125 亿元
66、和 459 亿元,考虑到 2022 年国内数据中冷却塔空间不足 4 亿元,全行业冷却塔空间仅不 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 足 200 亿元,即使以较为保守的 IDC 预测来看,AI 时代液冷需求爆发带来的潜在冷却塔增量空间巨大。我们以“数据中心冷却塔市场空间=液冷数据中心新增功耗 每单位冷吨 冷却塔单位冷吨成本”对全国数据中心冷却塔市场空间进行测算,并作如下关键假设:1)数据中心通用计算算效比:算效比为数据中心算力与 IT 设备和网络设备功耗的比值,即“数据中心每瓦功耗所产生的算力”。根据数据中心算力评估:现状与机遇统
67、计,2019 年中国通用计算算效比为 1.5710-8 EFLOPS/W,智能计算算效比为 4.5510-8 EFLOPS/W。考虑到技术进步,我们分别假设通用算效比和智能算效比分比以每年 3%和 5%的速率提升。2)冷却塔单位冷吨成本:冷却塔单位冷吨成本即“冷却塔每冷吨制冷量的成本”。根据冷却塔提供商 Deltacooling 的测算,冷却塔单位冷吨成本一般为 120200美元。保守起见,我们假设 20192022 年冷却塔单位冷吨成本为 120 美元,考虑随着市场空间的快速扩大,海鸥等国内头部企业将进入该市场,市场价格将迎来洗牌,因海鸥在国际市场与海外列强竞争的价格普别约对手 7 折以下,
68、保守起见我们假设 2030 年冷却塔单位冷吨成本会降至原有价格的 6 折,即 72 美元。3)单位冷吨:冷吨为一种制冷学单位,单位冷吨即“使 1 吨 0的水变为 0的冰所需要的制冷量”,根据换算,1 冷吨等于 3.516 千瓦。4)液冷数据中心占比:液冷数据中心占比即“采用液冷散热的数据中心在所有数据中心中所占的比例”(相对于风冷占比),根据电信运营商液冷技术白皮书预测,2025 年液冷数据中心占比将达到 50%。我们假设 2030 年液冷数据中心占比将达到 60%。5)通用算力:通用算力即“由 CPU 为代表的通用计算能力”。根据华为 giv 预测,2030 年全球通用算力同比 2020 年
69、增长 10 倍,我们假设中国增速与全球增速同步,即 2030 年中国通用算力为 770EFLOPS。根据 IDC2022-2023 中国人工智能计算力发展评估报告 预测,未来五年中国通用算力规模复合增长率为 18.5%,我们假设该增长率会维持至 2030 年,即 2030 年中国通用算力为 389EFLOPS。6)智能算力:智能算力即“由 GPU、AI 芯片为代表的智能计算能力”。根据华为giv 预测,2030 年全球智能算力同比 2020 年增长 500 倍,我们假设中国增速与全球增速同步,即 2030 年中国智能算力为 27675EFLOPS。根据 IDC 2022-2023中国人工智能计
70、算力发展评估报告预测,未来五年中国智能算力规模复合增长率为 52.3%,我们假设该增长率会维持至 2030 年,即 2030 年中国智能算力为7758EFLOPS。表 5:中国数据中心冷却塔市场空间测算 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 2019 2020 2021 2022 2030E 华为口径 IDC 口径 数据中心通用计算算效比(EFLOPS/W)1.57E-08 1.62E-08 1.67E-08 1.72E-08 1.77E-08 1.82E-08 数据中心智能计算算效比(EFLOPS/W)4.55E-08 4.78
71、E-08 5.02E-08 5.27E-08 5.53E-08 5.81E-08 冷却塔单位冷吨成本(美元)120 120 120 120 72 72 单位冷吨(千瓦)3.52 3.52 3.52 3.52 3.52 3.52 液冷数据中心占比(%)33%36%39%42%60%60%通用算力(EFLOPS)62 77 95 100 770 389 智能算力(EFLOPS)23 55 104 268 27675 7758 新增通用计算算力(EFLOPS)13 15 18 5 670 289 新增智能计算算力(EFLOPS)17 32 49 164 27407 7490 新增通用计算功耗(万千瓦
72、)80 92 108 29 3789 1587 新增智能计算功耗(万千瓦)37 68 97 311 49556 12898 其中:液冷数据中心新增功耗(万千瓦)39 58 80 143 32007 8691 冷却塔需求(万吨)11 16 23 41 9101 2471 冷却塔市场空间(万美元)1326 1967 2733 4880 655240 177915 资料来源:工信部,数据中心算力评估:现状与机遇,IDC(中国数据中心产业发展联盟),CDCC(中国工程建设标准化协会),Deltacooling 公司,申万宏源研究 数据中心对应冷却塔市场未来对行业空间的冲击具有颠覆性,为海鸥的国产替代之
73、路打开想象空间。相对于数据中心液冷产业链的其他板块,冷却塔细分的竞争格局较好,目前主要被 BAC、马利以及益美高三家美资企业垄断,国内公司对此并未引起足够重视。其主要原因:一方面,相对于行业空间而言,现有数据中心冷却塔市场占比较低(目前占行业空间不足 2%),潜在吸引力不足;另一方面,美资企业凭借先发优势在行业内树立起了如 FM 认证在内的诸多壁垒,对二梯队冷却塔企业来说沉默成本过于高昂,考虑到投入回报比,鲜有企业愿意尝试。以行业海鸥优势企业为例,其已具备供应数据中心冷却塔的技术实力,但考虑到国内高昂的认证成本,优先选择在海外参与项目建设,先后参与了马来西亚、新加坡多个数据中心项目,战略性放弃
74、了国内市场。当下,随着 AI 逻辑对行业的增量逐渐落地,数据中心大概率成为一个行业内不可忽视的蛋糕,海鸥作为具备技术条件的国内优势企业,国产替代之路想象空间充分。表 6:海鸥股份海外数据中心冷却塔工程项目 序号 项目 国家/地区 1 赛城 CSF 数据中心 马来西亚 2 芙蓉科技园数据中心 马来西亚 3 KEPPEL 数据中心 马来西亚/乔霍尔 4 NET 数据中心 新加坡 5 武吉加里尔数据中心 马来西亚/塞拉戈 6 赛城 AIMS 数据中心 马来西亚/吉隆坡 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 30 页 简单金融 成就梦
75、想 4盈利预测与投资分析意见 海鸥作为国内冷却塔优势企业,展望未来,公司既是一带一路战略践行的受益者,也是AI 液冷板块未被关注的环节,有望将优势逐步转化为红利。基于此我们做如下关键假设:冷却塔销售:由于冷却塔传统下游电力、核电领域重回景气周期,储能和数据中心领域带来需求增量,我们判断公司核心业务冷却塔销售将持续维持较高增速,预计 23-25 年收入增速 30.00%、30.00%、30.00%;由于下游需求景气、公司冷却塔产品结构优化(随着公司产品在节水、降噪、节能、高位节水技术上的发展和应用,高端产品占比提升)以及上游原材料价格下行,我们判断冷却塔业务毛利率趋势向上,预计 23-25 年毛
76、利率为28.00%、28.50%、29.00%。零部件销售:零部件需求受益于冷却塔需求的增长以及存量替换的需求,我们判断公司零部件销售业务增速将略高于冷却塔销售,预计公司 23-25 年收入增速 35.00%、35.00%、35.00%;公司零部件销售主要服务于现有客户,未来毛利率将趋于稳定,预计 23-25 毛利率 37.00%、37.00%、37.00%。技术服务:受益于冷却塔需求的增长,预计公司 23-25 年收入增速 10.00%、10.00%、10.00%,预计 23-25 毛利率 30.00%、30.00%、30.00%。表 7:公司业务拆分(百万元)业务拆分 2020 2021
77、2022 2023E 2024E 2025E 1.冷却塔销售 营业收入 664.00 920.24 1,124.28 1461.56 1900.03 2470.04 同比增速 41.85%38.59%22.17%30.00%30.00%30.00%营业成本 468.26 673.00 838.93 1052.33 1358.52 1753.73 毛利率 29.48%26.87%25.38%28.00%28.50%29.00%毛利 195.75 247.24 285.35 409.24 541.51 716.31 2.零部件销售 营业收入 66.38 95.17 124.32 167.83 22
78、6.57 305.87 同比增速-10.27%43.37%30.63%35.00%35.00%35.00%营业成本 42.41 61.93 75.32 105.73 142.74 192.70 毛利率 36.12%34.93%39.41%37.00%37.00%37.00%毛利 23.98 33.24 49.00 62.10 83.83 113.17 3.技术服务 营业收入 102.69 113.25 104.64 115.10 126.61 139.28 同比增速 50.77%10.28%-7.60%10.00%10.00%10.00%营业成本 60.42 75.00 72.98 80.57
79、 88.63 97.49 毛利率 41.16%33.77%30.26%30.00%30.00%30.00%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 毛利 42.27 38.25 31.66 34.53 37.98 41.78 4.其他业务 营业收入 1.16 1.20 0.94 0.94 0.94 0.94 同比增速 0.57 0.03-0.22 0.00%0.00%0.00%营业成本 0.76 0.26 0.04 0.29 0.29 0.29 毛利率 34.24%78.54%96.11%69.63%69.63%69.63%毛利 0.
80、40 0.95 0.91 0.65 0.65 0.65 资料来源:Wind,申万宏源研究 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.01 亿元、1.37 亿元、1.85 亿元,隐含三年复合增速有望超过 35%,对应 2023-2025 年 PE 分别为 21 倍、15 倍、11 倍,对应 PEG 不足 0.6 倍,因公司主要逻辑驱动力来自于液冷、一带一路和碳中和,我们分别选取国内液冷行业优势企业曙光数创(“中科系”算力体系核心公司,充分受益算力需求的爆发,故享受高估值)、英维克,一带一路核心企业上海港湾以及核电、储能典型公司中国核建和亿纬锂能作为可比公司,可比公司 2023-2
81、025 平均 PE 分别为 41 倍、31 倍、24倍,公司折价接近 50%,正被显著低估。我们认为,海鸥股份作为国内冷却塔优势企业,具有稀缺性,享受合理溢价,首次覆盖,给予“买入”评级。表 8:重点公司估值表 代码 公司 股价 总市值(亿元)EPS PE PB 2023/6/16 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 872808.BJ 曙光数创 69.20 138 0.84 1.08 1.35 82 64 51 22.2 002837.SZ 英维克 31.45 178 0.69 0.94 1.25 46 34 25 8.5 605598.SH 上海港湾 5
82、5.81 96 1.29 1.73 2.28 43 32 25 6.2 601611.SH 中国核建 8.50 257 0.70 0.87 1.05 12 10 8 1.5 300014.SZ 亿纬锂能 60.99 1248 3.00 4.51 5.94 20 14 10 3.9 平均 1.30 1.83 2.37 41 31 24 8.5 603269.SH 海鸥股份 13.15 21 0.64 0.87 1.17 21 15 11 2.3 资料来源:Wind,申万宏源研究(重点公司盈利预测均使用 Wind 一致预期)5风险提示 1)碳中和趋势放缓:电力行业是冷却塔传统下游的重要组成部分,若
83、碳中和趋势放缓,将直接影响冷却塔的下游投产进度,进而影响冷却塔需求增长预期。2)一带一路推进受阻:海外市场是公司营收的重要组成部分,目前占比已经超过40%,若一带一路推进受阻将直接影响公司海外业务业绩增长逻辑。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 3)AI 算力释放低于预期:AI 算力快速增长会带动数据中心建设,进而带动液冷冷却系统增长,若 AI 算力释放低于预期或将导致公司放缓推进国内数据中心冷却塔市场的计划。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益
84、表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,130 1,354 1,745 2,254 2,916 营业收入 1,130 1,354 1,745 2,254 2,916 营业总成本 1,053 1,265 1,599 2,051 2,636 营业成本 810 987 1,239 1,590 2,044 税金及附加 6 8 10 13 17 销售费用 93 106 136 176 228 管理费用 108 117 151 195 253 研发费用 27 36 46 59 77 财务费用 9 11 16 17 18 其他收益 8 7 7 7 7 投资收益 0
85、 0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 4 7 0 0 0 信用减值损失-16-13-30-39-51 资产减值损失 0-2 0 0 0 资产处置收益 0 12 12 12 12 营业利润 73 100 137 184 249 营业外收支 1-1 0 0 0 利润总额 74 99 137 184 249 所得税 16 21 28 38 52 净利润 58 79 108 146 197 少数股东损益 5 5 7 9 12 归母净利润 53 74 101 137 185 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 202
86、4E 2025E 净利润 58 79 108 146 197 加:折旧摊销减值 35 32 51 61 74 财务费用 8 10 16 17 18 非经营损失-8-31-13-13-13 营运资本变动-138-138-67-75-99 其它 20 17 0 0 0 经营活动现金流-25-31 96 136 177 资本开支 37 8-1-1-1 其它投资现金流-13-3 0 0 0 投资活动现金流-50-11 2 2 2 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 72 81-10 70 52 支付股利、利息 40 46 16 17 18 其它融资现金流-4-4 0 0 0 融资活动现金流 28
87、 31-26 53 34 净现金流-51-6 72 191 213 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,873 2,144 2,376 2,775 3,259 现金及等价物 268 241 313 504 717 应收款项 568 706 866 1,074 1,345 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 存货净额 905 1,020 1,020 1,020 1,020 合同资产 70 118 118 118 118 其他流动资产 62
88、59 59 59 59 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 318 302 292 280 268 无形资产及其他资产 179 196 196 196 196 资产总计 2,371 2,642 2,864 3,251 3,722 流动负债 1,370 1,544 1,609 1,802 2,027 短期借款 306 349 290 311 315 应付款项 490 483 606 777 999 其它流动负债 575 713 713 713 713 非流动负债 103 142 191 240 289 负债合计 1,473 1,687 1,800 2,041 2,316 股本 113 113
89、 158 158 158 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 352 352 307 307 307 其他综合收益-9-4-4-4-4 盈余公积 53 56 60 65 73 未分配利润 371 417 514 645 822 少数股东权益 14 15 22 31 44 股东权益 898 955 1,064 1,210 1,406 负债和股东权益合计 2,371 2,642 2,864 3,251 3,722 资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 0.34 0.47 0.64 0.87 1.17
90、 每股经营现金流-0.16-0.20 0.61 0.86 1.12 每股红利-每股净资产 5.61 5.97 6.61 7.48 8.65 关键运营指标(%)-ROIC 6.2 7.3 9.8 12.7 16.3 ROE 6.0 7.9 9.7 11.6 13.5 毛利率 28.3 27.1 29.0 29.5 29.9 EBITDA Margin 10.4 10.4 10.0 9.9 10.0 EBIT Margin 7.3 8.2 8.8 8.9 9.2 营业总收入同比增长 35.4 19.9 28.9 29.1 29.4 归母净利润同比增长 13.9 39.3 37.5 34.9 34.
91、9 资产负债率 62.1 63.8 62.9 62.8 62.2 净资产周转率 1.28 1.44 1.68 1.91 2.14 总资产周转率 0.48 0.51 0.61 0.69 0.78 有效税率 21.8 20.9 20.9 20.9 20.9 股息率-估值指标(倍)-P/E 39.1 28.1 20.4 15.1 11.2 P/B 2.3 2.2 2.0 1.8 1.5 EV/Sale 2.0 1.7 1.3 1.0 0.7 EV/EBITDA 18.9 16.6 13.0 9.6 6.9 股本 113 113 158 158 158 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务
92、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的
93、提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对
94、强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评
95、级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整
96、性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承
97、诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。