1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：增持增持（首次）（首次）市场价格：市场价格：3 36 6.3030 元元 分析师：皇甫晓晗分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：执业证书编号：S0740521040001 Email： 研究助理：张骥研究助理：张骥 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)118 流通股本(百万股)44 市价(元)36.30 市值(百万元)4,286 流通市值(百万元)1,596 股价与行业股价与行业-市场走势对市场走势对比比 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 20

2、21A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）379 555 474 700 785 增长率 yoy%-14%47%-15%48%12%归母净利润（百万元）107 171 91 208 260 增长率 yoy%-10%60%-47%130%25%每股收益（元）0.90 1.45 0.77 1.76 2.20 每股现金流量 1.60 3.20 1.62 8.07 1.12 净资产收益率 24%16%8%16%17%P/E 40.2 25.1 47.3 20.6 16.5 P/B 9.6 4.0 3.8 3.2 2.7 备注：股价选取 2023 年 03 月 13 日收盘价 报告摘

3、要报告摘要 核心观点：行动教育聚焦企业管理培训，核心观点：行动教育聚焦企业管理培训，依靠较好的口碑维持稳定的增长和依靠较好的口碑维持稳定的增长和较高较高的的 ROE。企业管理培训企业管理培训线下场景难被替代，线下场景难被替代，疫情期间受压制，疫情期间受压制，疫后复苏不缺席疫后复苏不缺席，当前估值并未充分反应当前估值并未充分反应。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级。”评级。我们预计公司 22-24 年营收 4.74/7.00/7.85 亿元，增速-15%/48%/12%，对应归母净利润 0.91/2.08/2.60 亿元，增速-47%/130%/25%，对应 PE 47.3/20.6

4、/16.5。行动教育在企业管理培训行业具有较好的口碑，未来两年疫后复苏将显著，首次覆盖，给予“增持”评级。聚焦企业管理培训，毛利聚焦企业管理培训，毛利率率净利净利率率随规模扩大持续上升。随规模扩大持续上升。企业管理培训是行动教育主要营收和净利润的贡献来源。作为一类特殊的知识付费模式，企业管理培训价格敏感度低，毛利率较高。随着报班人数增长，班级容量增加，这类业务的人效会继续提升。目前行动教育的企业管理培训业务 19 年之后毛利率都在 80%以上，且该业务在行动教育整个营收中占比持续提升，21 年已占比 89%。我们判断这一趋势仍将持续，未来有望进一步提升整体毛利率、净利率。行业空间广行业空间广、

5、产品非标、产品非标，行动教育保持，行动教育保持依赖依赖其定位和口碑其定位和口碑，有望持续获得稳健增，有望持续获得稳健增长长。企业管理培训市场千亿级，中国的企业管理培训模式可以主要分为高校教育模式和社会培训模式两种并行渠道，两者并行不悖，行动教育是社会培训模式的代表。知识付费由于其非标属性，口碑最为重要。行动教育有望通过品牌影响力、“实效”的定位以及私域流量运营和变现方式稳健增长。疫后复苏，企业管理培训不缺席。疫后复苏，企业管理培训不缺席。企业管理培训的参训核心动机是知识体系和同学资源。疫情期间三年，知识体系亟待更新，线下交流场景亟待恢复，两大核心动机助推疫情恢复后企业管理培训快速恢复，行动教育

6、因此受益。风险提示：风险提示：（1 1）核心管理团队变动的风险；（）核心管理团队变动的风险；（2 2）疫情反复）疫情反复的风险的风险；（；（3 3）讲师更迭讲师更迭的风险的风险。（4 4）研报使用信息滞后或更新不及时风险研报使用信息滞后或更新不及时风险 聚焦企业管理培训聚焦企业管理培训，疫后复苏不缺席疫后复苏不缺席 行动教育行动教育首次覆盖首次覆盖 行动教育（605098.SH）/社服行业 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 03 月 13 日-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%---0

7、----02行动教育 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1.业务：聚焦毛利率业务：聚焦毛利率 80%的企业管理培训业务的企业管理培训业务.-5-1.1 提供企业管理服务，管理培训贡献主要业绩.-5-1.2 核心产品企业管理培训毛利率超 80%.-5-1.3 业务结构持续优化，成本费用相对刚性，净利率抬升至 30%.-7-2.股权：创始人实控公司，股权激励绑定核心团队股权：创始人实控公司，股权激励绑定核

8、心团队.-9-2.1 创始人李践创业经验丰富，为公司实际控制人之一.-9-2.2 股权激励绑定核心团队，23 年业绩考核目标较易达成.-10-3.行业与竞争格局：空间广阔，竞争格局分散行业与竞争格局：空间广阔，竞争格局分散.-11-3.1 企业管理培训市场千亿级，MBA/EMBA 需求持续增长.-11-3.2 企业管理培训市场竞争格局分散.-12-3.3 行动教育的竞争优势：品牌、实效、私域流量运营与变现.-13-4.疫后复苏，企业管理培训不缺席疫后复苏，企业管理培训不缺席.-15-4.1 从参培动机分析疫后需求出现爆发的必然性.-15-4.2 企业培训预算执行疫情期间不到位，疫后有望恢复.-

9、16-5.盈利预测与估值盈利预测与估值.-16-6.风险提示风险提示.-18-eZbUcWdX8X9WcWbZ9PdN6MpNrRmOoNjMoOmPiNpOrN8OoPoOuOmNpQNZrMmR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1：行动教育三大业务简介：行动教育三大业务简介.-5-图表图表 2：管理培训业务在营收占比超过：管理培训业务在营收占比超过80%.-5-图表图表 3：管理培训的毛利贡献超：管理培训的毛利贡献超90%.-5-图表图表 4：管理培训业务的毛利率超：管理培训业务的毛利率超80%.

10、-6-图表图表 5：行动教育服务的企业遍布各行业，以私企为主：行动教育服务的企业遍布各行业，以私企为主.-6-图表图表 6：浓缩：浓缩EMBA主要讲师与课程模块主要讲师与课程模块.-6-图表图表 7：校长：校长 EMBA主要讲师与课程模块主要讲师与课程模块.-7-图表图表 8：行动教育综合毛利率逐年抬升：行动教育综合毛利率逐年抬升.-8-图表图表 9：行动教育净利率逐年提高，：行动教育净利率逐年提高，21年提升至年提升至30%以上以上.-8-图表图表 10：行动教育总人数维持在：行动教育总人数维持在700-900人之间人之间.-8-图表图表 11：销售费率：销售费率+管理费率随规模扩大而降低管

11、理费率随规模扩大而降低.-8-图表图表 12：高新技术企业享受所得税优惠：高新技术企业享受所得税优惠.-8-图表图表 13：行动教育归母净利润持续增长：行动教育归母净利润持续增长.-9-图表图表 14：行动教育长期稳健的高：行动教育长期稳健的高ROE.-9-图表图表 15：创始人李践与行动教育发展主要里程碑：创始人李践与行动教育发展主要里程碑.-9-图表图表 16：创始人李践与持股平台共计持有：创始人李践与持股平台共计持有公司公司66%股份股份.-10-图表图表 17：公司股权关系呈现出家族控股：公司股权关系呈现出家族控股+平台持股的特点平台持股的特点.-10-图表图表 18：股权激励绑定核心

12、团队：股权激励绑定核心团队.-11-图表图表 19：股权激励：股权激励23年业绩考核目标较易完成年业绩考核目标较易完成.-11-图表图表 20：持续攀升的管理培训市场规模（单位：亿元）：持续攀升的管理培训市场规模（单位：亿元）.-12-图表图表 21：企业单位法人数：企业单位法人数21年已达到年已达到2800余万家（单位：万家）余万家（单位：万家）.-12-图表图表 22：MBA报考人数已超报考人数已超20万人（单位：万人）万人（单位：万人）.-12-图表图表 23：当前主流企业管理培训项目价格：当前主流企业管理培训项目价格.-13-图表图表 24：企业管理培训百家争鸣：企业管理培训百家争鸣.

13、-13-图表图表 25：行动教育管理培训业务规模高于创业黑马（单位：亿元）：行动教育管理培训业务规模高于创业黑马（单位：亿元）.-14-图表图表 26：行动教育管理培训业务在营收中的占比持续提升：行动教育管理培训业务在营收中的占比持续提升.-14-图表图表 27：行动教育的企业家校友会：行动教育的企业家校友会.-15-图表图表 28：行动教育举办的一年一度校长节：行动教育举办的一年一度校长节.-15-图表图表 29：行动教育通过管理咨询和股权投资进行私域流量变现：行动教育通过管理咨询和股权投资进行私域流量变现.-15-图表图表 30：2020、2021年企业培训预算执行情况较弱年企业培训预算执

14、行情况较弱.-16-图表图表 31：管理培训收入仍将是行动教育的重点业务（单位：万元）：管理培训收入仍将是行动教育的重点业务（单位：万元）.-17-图表图表 32：行动教育销售、管理费用率保持稳定：行动教育销售、管理费用率保持稳定.-18-图表图表 33：行动教育研发人员和研发费用持续提升：行动教育研发人员和研发费用持续提升.-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表 34：行动教育与可比公司估值：行动教育与可比公司估值.-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报

15、告 1.业务：聚焦毛利业务：聚焦毛利率率 80%的企业管理培训业务的企业管理培训业务 1.1 提供企业管理服务，提供企业管理服务，管理培训管理培训贡献主要业绩贡献主要业绩 行动教育的业务主要分为针对企业的管理培训、管理咨询，以及图书音像制品销售，其中最主要聚焦业务为企业管理培训。管理培训又主要由浓缩 EMBA、校长 EMBA两大产品构成。浓缩 EMBA为线下短期培训，学习周期为 3 天 2 夜，定位于初步培训及引流。校长 EMBA为线下长期培训，学习周期为 1.5 年。管理培训业务在行动教育18/19/20/21 年的营收占比分别为 75%/81%/87%/88%，毛利贡献占比分别为 80%/

16、86%/92%/94%，是最核心的业务。图表图表 1：行动教育三大业务简介：行动教育三大业务简介 业务业务 主要内容主要内容 管理培训 面向企业核心管理团队的精品公开课（浓缩 EMBA与校长 EMBA以及小班定制课）、数字化商学院 SaaS 平台 管理咨询 就客户经营管理过程中遇到的各类管理问题提供建议方案的业务，包括企业大学、绩效管理、营销管控、财务控制、品牌战略等方面内容 图书音像制品销售 将公司的研发成果和课程资料开发成图书、音像等产品 来源：公司年报，中泰证券研究所 图表图表 2：管理培训业务在营收占比超过：管理培训业务在营收占比超过80%图表图表 3：管理培训的毛利贡献超：管理培训的

17、毛利贡献超90%来源：招股说明书、公司年报，中泰证券研究所 来源：招股说明书、公司年报，中泰证券研究所 1.2 核心产品核心产品企业管理企业管理培训毛利培训毛利率率超超 80%企业管理企业管理培训培训的的本质是本质是高端高端知识付费，知识付费，特点是特点是价格敏感度低价格敏感度低、非标非标、毛毛利利率较高率较高。培训对象主要针对企业核心管理团队。作为企业培训开支，客户对培训的价格敏感度较低。知识付费本身属于非标类产品，若能实75.0%81.1%87.5%88.7%24.1%17.9%11.5%10.6%1.0%1.0%1.0%0.7%0%20%40%60%80%100%201820192020

18、2021管理培训 管理咨询 图书音像制品销售 80.2%86.4%92.2%93.8%19.0%12.8%7.5%5.9%0.8%0.8%0.4%0.3%0%20%40%60%80%100%20021管理培训 管理咨询 图书音像制品销售 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 现预期效果，保有较好口碑，具有较高的议价权。行动教育的客户以行业龙头的私企为主。自 2019 年以来，行动教育的管理培训业务毛利率稳定在 80%以上。图表图表 5：行动教育服务的企业遍布各行业，以私企为主：行动教育服务的企业遍布各行业，以私企

19、为主 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表 6：浓缩：浓缩EMBA主要讲师与课程模块主要讲师与课程模块 讲师讲师 讲师背景讲师背景 主要课程模块主要课程模块 李践 行动教育创始人、董事长兼 CEO，2006 年创立行动教育至今 战略设计、价值创造、产品战略、人才战略、用户战略、预算管理、绩效管理、营图表图表 4：管理培训业务的毛利率超：管理培训业务的毛利率超80%来源：招股说明书、公司年报，中泰证券研究所 78.6%80.8%83.0%83.6%57.9%54.1%50.9%44.3%62.2%58.2%30.3%30.1%0%20%40%60%80%100%2002

20、1管理培训 管理咨询 产品销售 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 黄强 行动教育副总经理，2007 年进入行动教育至今 销管理、财务管理、资本杠杆 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表 7：校长：校长 EMBA主要讲师与课程模块主要讲师与课程模块 讲师讲师 讲师背景讲师背景 课程名称课程名称 大纲模块大纲模块 李践 行动教育创始人、董事长兼 CEO，2006 年创立行动教育至今 招才选将 画布/画像/画饼/广招/慎选/严进/善用 熊启明 美国希尔顿人才体系专家，曾任职香格里拉集团、英国邦辰集团 企业大学 企业大学战略定位/企业

21、大学运营体系/企业大学业务体系/企业大学生态体系 李仙 行动教育联合创始人 股权设计 创新设计/控制设计/人性设计/激励设计/股权融资/上市设计/市值设计/并购设计 江竹兵 德国英泰原人力及行政副总裁，国资委绩效管理高级讲师 绩效机制 绩效机制/激励系统/基本工资浮动制设计/提成机制一致化设计/绩效奖金差异化设计/PK 机制常态化设计/股权激励绩效化设计/职业发展透明化机制设计/奖罚激励荣辱化设计/文化+机制组合匹配/组合机制的落地 张晓岚 中国商务广告协会副会长 品牌战略 品牌价值/品牌竞争/品牌调研/品牌战略/品牌建设/品牌推广 付小平 复星集团原财务总监，注册会计师 大财务管控 股东价值

22、/会计报表/全面预算/兼并收购/公司上市/规范财务/雷达剑谱/融资策略/税负设计 李仙 行动教育联合创始人 组织效率 目标管理/时间管理/心态管理/学习管理/行动管理 陈军 顺丰速运集团原营销副总监，多家上市公司营销总顾问 大营销管控 一大目标/二大战略/三大体系/四大系统工具 宋志平 中国上市公司协会会长、中国企业改革与发展研究会会长 经营方略 战略与目标/经营与管理/创新与转型/文化与愿景 罗伯特 卡普兰 平衡记分卡创始人 战略创新 战略地图/目标制定指南/规范组织和员工/协调运营与战略/监督、学习/测试、调整/引领战略变革 来源：公司宣传材料，中泰证券研究所 1.3 业务结构持续优化，成

23、本费用相对刚性，净利率抬升至业务结构持续优化，成本费用相对刚性，净利率抬升至 30%行动教育净利率在行动教育净利率在 21 年提升至年提升至 30%以上，我们认为原因有以下几点：以上，我们认为原因有以下几点：请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 第一，第一，业务结构持续优化，业务结构持续优化，高毛利业务占比持续提升。高毛利业务占比持续提升。管理培训业务作为毛利率最高的业务，营收占比从 18 年的 75%提升至 21 年的89%，导致综合毛利率持续提升。这是由于公司业务结构调整所致，预计管理培训业务占比提升持续，管理培训单项业务毛利率提

24、升持续，将继续提升公司的综合毛利率。第二，第二，费用费用端规模经济端规模经济。培训机构的核心成本是人力成本，销售费用+管理费用相对营收规模保持稳定。我们预计随营收规模扩大，相关费率会持续降低。第三，第三，高新技术企业享受所得税优惠。高新技术企业享受所得税优惠。行动教育于 2021 年 11 月 18 日取得高新技术企业证书，自2021年至2023年的三年可享受15%的企业所得税优惠税率。图表图表 8：行动教育综合毛利率逐年抬升：行动教育综合毛利率逐年抬升 图表图表 9：行动教育净利率逐年提高，：行动教育净利率逐年提高，21年提升至年提升至30%以上以上 来源：wind，中泰证券研究所 来源：w

25、ind，中泰证券研究所 图表图表 10：行动教育总人数维持在：行动教育总人数维持在700-900人之间人之间 图表图表 11：销售费率：销售费率+管理费率随规模扩大而降低管理费率随规模扩大而降低 来源：wind，中泰证券研究所 来源：招股说明书、公司年报，中泰证券研究所 图表图表 12：高新技术企业享受所得税优惠高新技术企业享受所得税优惠 73.5%75.7%78.8%79.1%70%71%72%73%74%75%76%77%78%79%80%2002123%24%25%26%27%28%29%30%31%32%0.001.002.003.004.005.006.0020

26、021营业收入（亿元）归母净利润（亿元）净利率(右轴)005006007008009009202020210%20%40%60%80%01234562012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元）销售费用率+管理费用率(右轴)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 行动教育及主要参控股子公司行动教育及主要参控股子公司 所得税税率所得税税率 行动教育 15%深圳行动、杭州行动、成都行动、北京行动、倍效投资 2

27、0%五项管理、四恩绩效、上海行动、商学云、海南躬行 25%来源：公司年报，中泰证券研究所 长期看，公司的业绩与长期看，公司的业绩与 ROE 保持稳健保持稳健。公司 2015 年登陆新三板，2021年转主板。2012 年-2021 年公司归母净利润从 0.02 亿元提升至 1.71 亿元，CAGR 64%，在此期间 ROE 维持 15%以上水平1。图表图表 13：行动教育归母净利润持续增长行动教育归母净利润持续增长 图表图表 14：行动教育长期稳健的高行动教育长期稳健的高ROE 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 2.股权：创始人实控公司，股权激励绑定核心团队股权：创

28、始人实控公司，股权激励绑定核心团队 2.1 创始人创始人李践李践创业经验丰富，为公司实际控制人之一创业经验丰富，为公司实际控制人之一 行动教育董事长李践是公司的创始人，也是行动教育董事长李践是公司的创始人，也是行动教育主要产品行动教育主要产品“浓缩浓缩EMBA”、“校长、“校长 EMBA”的核心讲师的核心讲师。李践自 20 世纪 80 年代在中国推广跆拳道运动，后又创立传媒公司，丰富的跨行业创业经历为行动教育的创立奠定坚实基础。图表图表 15：创始人李践与行动教育发展主要里程碑创始人李践与行动教育发展主要里程碑 年份年份 事件事件 1986 李践最早在中国大陆发起并推广跆拳道运动。1992 李

29、践创立风驰传媒 2001 李践开始“做自己想做的人”全国公益巡讲，与企业家结缘 2004 李践推出企业经营管理课程赢利模式 1 2012、2013 年由于归母净利润绝对值较低，扣非后净利润为负-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8归母净利润（亿元）yoy-3.3%-8.6%56.3%27.7%33.8%45.9%45.8%34.2%24.6%19.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202

30、0 2021ROE(扣除/平均)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 2006 行动教育在上海注册成立 2014 行动教育推出校长 EMBA 课程 2015 行动教育登陆新三板，成为中国管理教育第一股 2021 行动教育登陆 A 股主板 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 李践李践亦是公司实控人之一，公司股权关系呈现出家族控股亦是公司实控人之一，公司股权关系呈现出家族控股+平台持股的平台持股的特点，股权结构特点，股权结构较为较为集中。集中。李践持有公司 31.2%的股份，为第一大股东。公司的第二、第三、第四大股东分别为持股平台上海蓝

31、效、上海云盾、上海云效。持股平台的股东多为公司员工，其中李践的平台持股份额分别为：上海蓝效 5.0%，上海云盾 29.8%。图表图表 16：创始人李践与持股平台共计持有公司创始人李践与持股平台共计持有公司66%股份股份 股东名称股东名称 持股数占总股本比例持股数占总股本比例 股本性质股本性质 限售股解禁时间限售股解禁时间 李践 31.2%限售流通 A 股 2024/4/22 上海蓝效商务咨询合伙企业(有限合伙)19.1%限售流通 A 股 2024/4/22 上海云盾商务咨询合伙企业(有限合伙)10.4%限售流通 A 股 2024/4/22 上海云效企业管理中心(有限合伙)5.7%流通 A 股-

32、来源：wind，中泰证券研究所，数据截至日期：2023 年 1 月 13 日 图表图表 17：公司股权关系呈现出家族控股公司股权关系呈现出家族控股+平台持股的特点平台持股的特点 来源：wind，中泰证券研究所，数据截至日期：2023 年 1 月 13 日 2.2 股权激励绑定核心团队股权激励绑定核心团队，23 年业绩考核目标年业绩考核目标较易达成较易达成 公司在 2022 年发布了股权激励计划，授予核心管理层与公司骨干 148 人（占公司 21 年年报公布的总人数 16.6%）共计 257.6 万股，占公司总股本 2.2%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -1

33、1-公司深度报告公司深度报告 其中，股权激励的业绩考核目标 22 年目标基本与 21 年实际业绩持平，23 年目标较 22 年增长 16%。考虑到 22 年较强的疫情冲击，以及 23 年的疫后修复逻辑，我们认为 23 年业绩考核目标完成较易。3.行业与竞争格局：空间广阔，竞争格局分散行业与竞争格局：空间广阔，竞争格局分散 3.1 企业管理培训市场千亿级，企业管理培训市场千亿级，MBA/EMBA 需求持续增长需求持续增长 企业管理企业管理培训培训市场规模千亿级，企业数量持续攀升。市场规模千亿级，企业数量持续攀升。根据行动教育的年报，当前中国的企业管理培训的市场规模千亿级别。另一方面，中国企业法人

34、数目 21 年已达到 2800 余万家。相较于行动教育当前 5 亿左右的营收规模，以及服务过的数万家企业，市场容量较大。图表图表 18：股权激励绑定核心团队股权激励绑定核心团队 姓名姓名 职务职务 授予的股票期权数量授予的股票期权数量（万股）（万股）占授予股票期权总占授予股票期权总数的比例数的比例 占股本总额的比例占股本总额的比例 杨林燕 董事、副总经理、董事会秘书 65.0 25.23%0.55%黄强 副总经理 15.0 5.82%0.13%罗逸 副总经理 5.0 1.94%0.04%陈纪红 财务总监 5.0 1.94%0.04%其他 其他核心骨干员工(144 人)167.6 65.06%1

35、.42%合计 257.6 100.00%2.18%来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表 19：股权激励股权激励23年业绩考核目标较易完成年业绩考核目标较易完成 行权时间行权时间 行权比例行权比例 业绩考核目标业绩考核目标 行权价格行权价格 第一个行权期 2023年9月7日至2024年 9 月 6 日 50%2022 年度合同负债增加额达到 7.00 亿元或 2022 年度净利润达到 1.72 亿元 27.25 元/股 第二个行权期 2024年9月7日至2025年 9 月 6 日 50%2023 年度合同负债增加额达到 8.20 亿元或 2023 年度净利润达到 2.00 亿元 来源：公司公

36、告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表 20：持续攀升的管理培训市场规模（单位：亿元）：持续攀升的管理培训市场规模（单位：亿元）图表图表 21：企业单位法人数：企业单位法人数21年已达到年已达到2800余万家余万家（单位：万家）（单位：万家）来源：中研普华，公司年报，中泰证券研究所 来源：中国国家统计局，中泰证券研究所 MBA/EMBA 的认知度提升需求持续增长，供给受限录取率下降。的认知度提升需求持续增长，供给受限录取率下降。从全国看，自2019年以来全国报考MBA的人数已经超过20万人，2001-20

37、20年的报考人数 CAGR 10.4%。由于受到录取名额限制，目前从全国整体看的报录比预计在 30%以下，顶尖机构的报录比将更低。3.2 企业管理培训市场竞争格局分散企业管理培训市场竞争格局分散 从不同的培训机构主体看，目前我国的企业管理培训模式可以主要分为从不同的培训机构主体看，目前我国的企业管理培训模式可以主要分为高校教育模式和社会培训模式两种并行渠道，机构较多，百家争鸣。高校教育模式和社会培训模式两种并行渠道，机构较多，百家争鸣。高校教育偏重理论，社会培训偏重实战落地，两者并行不悖。高校教育偏重理论，社会培训偏重实战落地，两者并行不悖。高校教育模式的 MBA/EMBA 课程相对更加学术，

38、毕业后可获得教育部的学历学位证书。社会培训模式是以企业管理为核心授课内容的培训，以强调实4757 5556 6490 7580 8853 10341 020004000600080000212022E2023E2024E2025E2026E1259.3 1461.8 1809.8 2109.1 2505.5 2866.5 050002500300035002001920202021图表图表 22：MBA报考人数已超报考人数已超20万人（单位：万人）万人（单位：万人）来源：希赛网，中泰证券研究所 051201

39、22000192020 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 践落地为主。两类企业管理培训存在一定替代性，但不强，两类企业管理培训存在一定替代性，但不强，MBA/EMBA 录取率下滑录取率下滑助推社会培训需求。助推社会培训需求。我们认为，替代性不强的核心原因是知识付费非标准化，多多益善。在时间和预算允许的前提下，目标客群既可以在高校教育中获取 EMBA/MBA 学位，也可以在社会机构中参加培训。同理，即使都是社会培训，不同机构间的培训也不是完全相互替代的。另一方面，随着 MBA/EMBA

40、报考人数逐年提升，高校教育模式录取率的下滑将助推企业管理社会培训需求。图表图表 23：当前主流企业管理培训项目价格：当前主流企业管理培训项目价格 机构机构/学校学校 学费（单位：人民币）学费（单位：人民币）创业黑马 黑马营：22.8 万元/人 行动教育 校长 EMBA：29.8 万元/人 北京大学光华管理学院 非全日制 MBA 项目：39.8 万元 清华大学经济管理学院 MBA 项目（非全日制）：36.8 万元 复旦大学管理学院 非全日制 MBA 项目：49.98 万元 中欧国际工商学院 EMBA 75.8 万元/在职金融 MBA59.8 万元/Global EMBA 80.5 万元 长江商学

41、院 EMBA：86.8 万元 来源：项目官网，中泰证券研究所 图表图表 24：企业管理培训百家争鸣：企业管理培训百家争鸣 高校教育高校教育 社会培训社会培训 目标客群 学生、创业者、企业家、中高层管理人员 创业者、企业家、核心管理层 进入门槛 相对较高，需要专科及以上学历，需要面试以及参加管理类硕士全国联考，需要具备一定工作年限 相对较低 学历学位认证 学位证、毕业证 无 学习形式 全日制或非全日制的 MBA/EMBA 非全日制培训 学费 非全日制学费多数在 30w-90w 多数在 30w 以内 学习周期 2-2.5 年 1-1.5 年 师资背景 学者为主 企业家为主 主要学校/机构 长江商学

42、院、中欧国际工商学院、一流大学的管理学院 行动教育、创业黑马、博商管理 来源：项目官网，中泰证券研究所 3.3 行动教育的竞争优势：行动教育的竞争优势：品牌、实效、品牌、实效、私域流量运营与变现私域流量运营与变现 作为作为管理培训中较为管理培训中较为稀缺的上市公司，稀缺的上市公司，行动教育的扩张能力行动教育的扩张能力和品牌影响和品牌影响力提升。力提升。第一，行动教育 2021 年上市，融资金额 5.15 亿元，进行更多校区扩建，进一步提升产能。目前 A 股仅有两家公司（行动教育、创业黑马）主营企业管理培训业务。根据 2021 年数据，行动教育该项业务的规模是创业黑马的 3.4 倍。第二，上市后

43、企业品牌影响力提升，有助于持续吸引新客户。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表 25：行动教育管理培训业务规模高于创业黑马（单：行动教育管理培训业务规模高于创业黑马（单位：亿元）位：亿元）图表图表 26：行动教育管理培训业务在营收中的占比持续提：行动教育管理培训业务在营收中的占比持续提升升 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 李践的企业管理经验以及行动教育的“实效”定位。李践的企业管理经验以及行动教育的“实效”定位。李践具备丰富的企业管理经验。并不是所有企业管理培训的讲师都具备丰富的企业管理经验

44、，李践老师丰富的创业经历本身在很大程度上能做到理解企业家的痛点并让授课内容更具实效性。行动教育的定位是“世界级实效商学院”。最核心的是“实效”，两字拆开来看是实践+效果。具体而言，行动教育的企业家培训每门课程模块都有“方法论”环节，确保落地。浓缩 EMBA设臵团队路演环节，请企业家及其团队针对课程所学内容提出本企业的改进方案，确保所学的模块跟本企业的实际情况结合。企业管理培训业务底层逻辑是知识付费，再底层逻辑是私域流量变现。企业管理培训业务底层逻辑是知识付费，再底层逻辑是私域流量变现。行动教育的获客：行动教育的获客：（1）公司遍布全国 30 多个城市的服务团队负责产品营销与市场推广。（2）良好

45、的口碑促老学员转介绍新学员，行动教育老客户转介绍率大概 85%。（3）公司加入各行业商协会，扩大影响力。（4）浓缩EMBA 培训时长短，学费门槛低，全国各地授课，为 校长EMBA长线班充分引流。行动教育的私域流量经营：行动教育的私域流量经营：（1）校友会。对于报名校长 EMBA课程的企业家，获得参与校友会的资格。校友会通过企业走访学习、月度私董会、季度私房课等形式运营。（2）在校友会的基础上每年举办校长节。每年的 9 月 9 日定为行动教育校长节，举办一年一度的交流论坛。行动教育的私域流量变现：行动教育的私域流量变现：（1）管理咨询，输出管理咨询服务以及“SaaS”产品。（2）股权投资业务，成

46、立私募股权基金进行 pre-IPO 投资，目前股权投资规模尚小。1.1 1.4 1.0 1.5 3.3 3.6 3.3 4.9 0.01.02.03.04.05.06.020021创业黑马-企业加速服务业务 行动教育-管理培训业务 32.4%65.4%62.7%43.4%75.0%81.1%87.5%88.7%0%20%40%60%80%100%20021创业黑马企业加速服务业务占比 行动教育管理培训业务占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表 27：行动教育的企业家校友会：行

47、动教育的企业家校友会 图表图表 28：行动教育举办的一年一度校长节：行动教育举办的一年一度校长节 来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表 29：行动教育通过管理咨询和股权投资进行私域流量变现：行动教育通过管理咨询和股权投资进行私域流量变现 管理咨询管理咨询 股权投资股权投资 主要内容 向企业提供管理咨询服务以及输出“SaaS”产品 学员企业 pre-IPO 投资 当前进展 搭建企业大学 SaaS 平台：OMO 数字化商学院 成立海南躬行私募基金，进行股权投资 来源：公司年报，中泰证券研究所 4.疫后复苏，企业管理培训不缺席疫后复苏，企业管理培训不缺席 4.1

48、从参培动机分析疫后需求出现爆发的必然性从参培动机分析疫后需求出现爆发的必然性 企业管理培训的参训核心动机：知识体系与方法论企业管理培训的参训核心动机：知识体系与方法论+同学资源。同学资源。无论高校教育还是社会培训，目标客群参与企业管理培训的核心动机至少包括两条：核心动机核心动机一一：知识体系与方法论。知识体系与方法论。知识体系与方法论包括专业知识、行业发展趋势、国家宏观政策、企业经营的逻辑、管理实战经验等。中高层管理者往往是业务出身，对各自从事的业务领域较为精通，但对宏观、行业、管理方法的知识经验认知有再提高的空间。核心动机核心动机二二：同学资源。同学资源。企业管理培训项目因其学费和相关的进入

49、门槛条件，已经对同学资质进行了筛选。这类同学资源所搭建的产业联系和人脉圈子是目标客群看重的资源。针对核心动机一，针对核心动机一，疫情三年给知识体系和方法论产生迭代需求。疫情三年给知识体系和方法论产生迭代需求。疫情期间，全社会数字化转型提速，行业格局和企业发展都面临新形势。疫后复苏的新趋势和新逻辑，让企业家、创业者以及中高层管理者产生知识、逻辑体系迭代和更新的需求。针对核心动机二，针对核心动机二，企业管理培企业管理培训课程难以转线上，训课程难以转线上，积压积压的需求在疫情的需求在疫情后后释放。释放。与其他教培课程相比，线下场景缺失对企业管理培训影响最大。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读

50、正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 重要原因在于，目标客群看重的同学资源无法通过线上产生深入联系。疫情期间线下排课降低产生两方面影响。第一，原有项目由于无法按期上课导致项目毕业时间递延；第二，由于线下无法上课，企业管理培训积压的需求被迫延后，并在疫情后得到释放。4.2 企业培训预算执行疫情期间不到位，疫后有望恢复企业培训预算执行疫情期间不到位，疫后有望恢复 企业管理培训课程难以转线上，企业管理培训课程难以转线上，积压积压的需求在疫情的需求在疫情后释放。后释放。根据 CSTD所做的调研问卷，疫情期间的 2020、2021 两年，都至少有 60%的受访企业培训预算实际执行没有

51、按 100%到位。在疫情严重的 2020 年，甚至有 82.6%的受访企业培训预算执行度在 80%以内。随着疫情结束，企业预算执行有望得到环比提升。5.盈利预测与估值盈利预测与估值 营 业 收 入：我 们 预 计营 业 收 入：我 们 预 计 2022/2023/2024 公 司 营 业 收 入 分 别 为公 司 营 业 收 入 分 别 为4.74/7.00/7.85 亿元，亿元，yoy-14.6%/47.6%/12.2%。公司最主要贡献收入和业绩的核心业务是 浓缩EMBA、校长EMBA。从客单价看，根据目前的官网价格，两门课的官网指导价为 3.58 万/29.8万元，考虑到团体报名优惠折扣以

52、及未来潜在的涨价空间，预计浓缩EMBA 22/23/24 年客单价分别为 2.4/2.5/2.6 万元。预计 校长 EMBA22/23/24 年客单价分别为 25.0/25.5/26.0 万元。从排课强度和班容看，浓缩 EMBA以全国各地周末上课为主，我们认为合理强度在每年图表图表 30：2020、2021年企业培训预算执行情况较弱年企业培训预算执行情况较弱 来源：CSTD，中泰证券研究所 2.7%34.8%45.5%17.0%2.0%15.4%42.3%40.3%0%10%20%30%40%50%完成100%以上 完成80%-100%完成60%-80%完成60%以下 20202021 请务必

53、阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 30-40 场，每班的新训人次预计在 200 人次以上。校长 EMBA作为长线班，每年合理强度为 10-20 期，每班人次在 90 人以上。23 年考虑疫情复苏，排课强度和班容预计同比有大幅提升。预 计 22/23/24 年，管 理 培 训 业 务 在 总 收 入 中 的 占 比 分 别 为88.8%/89.0%/89.5%，对应公司总收入分别为 4.74/7.00/7.85 亿元，yoy-14.6%/47.6%/12.2%图表图表 31：管理培训收入仍将是行动教育的重点业务（单位：万元）：管理培训收

54、入仍将是行动教育的重点业务（单位：万元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 管理培训业务拆分 浓缩 EMBA 收入 12992.9 14180.7 13266.9 19458.0 16560.0 22425.0 25194.0 yoy 9.1%-6.4%46.7%-14.9%35.4%12.3%客单 2.2 2.2 2.0 2.3 2.4 2.5 2.6 班次 33 35 33 36 30 39 38 班容(单班级新训人次，剔除复训)176 188 197 235 230 230 260 浓缩 EMBA收入占管理培训业务比重 39.7%39.9%

55、40.1%39.5%39.3%36.0%35.8%校长 EMBA 收入 17884.0 18454.7 18096.4 27456.0 22500.0 36337.5 41184.0 yoy 3.2%-1.9%51.7%-18.1%61.5%13.3%客单 19.8 22.5 23.4 24.0 25.0 25.5 26.0 班次 10 12 13 13 10 15 16 班容 90 68 59 88 90 95 99 校长 EMBA收入占管理培训业务比重 55%52%55%56%53%58%59%其他管理培训收入 1840.6 2886.2 1682.7 2284.7 3040.0 3500

56、.0 3900.0 yoy 56.8%-41.7%35.8%33.1%15.1%11.4%其他管理培训收入占管理培训业务比重 5.6%8.1%5.1%4.6%7.2%5.6%5.5%管理培训业务总收入 32717.5 35521.6 33046.1 49198.7 42100.0 62262.5 70278.0 管理培训业务 yoy 8.6%-7.0%48.9%-14.4%47.9%12.9%管理培训收入占总收入比重 74.8%81.0%87.3%88.6%88.8%89.0%89.5%行动教育总营收 43767.7 43865.5 37867.7 55521.1 47409.9 69957.

57、9 78522.9 yoy 0.2%-13.7%46.6%-14.6%47.6%12.2%来源：项目官网，中泰证券研究所 费用：管理费用和销售费用保持刚性，研发费用稳步提升。费用：管理费用和销售费用保持刚性，研发费用稳步提升。公司的管理费用和销售费用主要来自职工薪酬，未来预期随班容提升人效随之提升。2018 至 2021 年管理费用率维持在 15%左右，销售费用率在24%-31%，预 计22/23/24年，管 理 费 用 率 分 别 比 为：16.0%/14.0%/13.5%；销售费用率分别为：29.5%/26.5%/26.0%.公司的研发费用持续增长，预期未来研发费用稳步上升。预计 22/2

58、3/24 年研发费用分别为：3500 万元/3700 万元/3900 万元。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表 32：行动教育销售、管理费用率保持稳定：行动教育销售、管理费用率保持稳定 图表图表 33：行动教育研发人员和研发费用持续提升：行动教育研发人员和研发费用持续提升 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 综合以上，我们预计行动教育 2022/2023/2024 年的营业收入分别为4.74/7.00/7.85 亿元，增速-15%/48%/12%，归母净利润分别为0.91/2.08/2.60

59、亿元，增速-47%/130%/25%。首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。我们选取 A 股教育类相关上市公司，对应 2023 年盈利预期，可比公司平均 PE 为 37.12 倍，行动教育当前市值对应 2023 年 PE 为 20.61 倍，估值相对较低。我们认为，市场对公司所处赛道的持续性和疫后复苏业绩弹性认知不充分，是导致估值相对偏低的原因。公司作为企业管理培训的稀缺核心标的，有望依靠较好的口碑维持稳定的增长和较高的 ROE，首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表 34：行动教育：行动教育与可比公司估值与可比公司估值 可比公司估值可比公司估值 代码 简称 总市值（亿）归母净

60、利润（2022E)归母净利润（2023E）归母净利润（2024E）PE（2022）PE（2023）PE（2024）003032.SZ 传智教育 70.43 1.91 2.36 2.88 36.87 29.84 24.45 603377.SH 东方时尚 52.90-0.37 2.35 3.21-142.97 22.51 16.48 002607.SZ 中公教育 315.15-7.20 5.34 11.04-43.77 59.02 28.55 平均 -49.96 37.12 23.16 605098.SH 行动教育 42.86 0.91 2.08 2.60 47.10 20.61 16.48 来源

61、：盈利预测来自 wind 一致预期，中泰证券研究所，市值数据为 2023 年 3 月 13 日 6.风险提示风险提示 核心管理团队变动的风险核心管理团队变动的风险 公司业务较强烈依赖于核心管理团队，特别是创始人的贡献。若出现变动，则对公司长期发展产生较大影响。0%5%10%15%20%25%30%35%20021销售费用率 管理费用率 0500025003000350000708020021研发人员数量（人）研发费用（万元）右轴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司

62、深度报告公司深度报告 疫情反复疫情反复的风险的风险 由于企业管理培训线下场景较难以替代，疫情反复会冲击公司的核心业务。讲师更迭的讲师更迭的风险风险 校长 EMBA 已经建立了系统的讲师资源，正常情况下，单个讲师的更迭并不影响公司业务的稳定。但若有较多讲师同时更迭，则可能带来业务的波动。研报使用信息滞后或更新不及时研报使用信息滞后或更新不及时风险风险 本篇研报主要以 21 年及以前的数据为主，存在信息滞后与更新不及时风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重

63、要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月

64、内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人

65、收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务

66、可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。