1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 证券证券 推荐推荐 （维持维持） 重点公司重点公司 重点公司重点公司 2019E 2020E 评级评级 华泰证券 0.95 1.01 审慎增持 海通证券 0.72 0.80 审慎增持 中信证券 1.05 1.04 审慎增持 国泰君安 1.11 1.19 审慎增持 相关报告相关报告 探寻非头部券商投行突围之 路2019-12-19 分析师： 许盈盈 S01 团队成员： 傅慧芳、陈绍兴、许盈盈、 王尘

2、、李英 回顾国内证券业演进：经历回顾国内证券业演进：经历 2 次行业性并购重组次行业性并购重组。中国证券业发展前后经历了 34 年。在初创期、分业改革期、综合治理期和平稳发展期四个重要阶段，证券行业 在行政指导下经历了 2 次大规模的业内并购重组活动。分业改革期间在并购重组 后，完成了分业经营的监管要求；综合治理期间则出清了业内不良资产。 解析过往并购重组活动：市场化程度低，不同程度推升行业集中度解析过往并购重组活动：市场化程度低，不同程度推升行业集中度。从综合治理 期（2004-2007 年）以及平稳发展期（2013-2016 年） 的业内并购重组活动来看， 前者主要以行政手段推动为主，市场

3、化为辅，后者则主要由券商控股股东内部主 导。两次虽市场化程度较低，但均不同程度的提升了行业集中度，成为业内公司 做大做强的有效手段。 展望未来并购重组活动：业内存整合动力，市场化程度提升展望未来并购重组活动：业内存整合动力，市场化程度提升。在当前资本市场改 革背景下，整体监管机制更为灵活，为业内并购重组提供了良好的环境。从当前 业内情况来看，我们认为在更为市场化的监管环境下，市场化并购重组活动有望 增加，成为行业集中度提升的一大动力。 1、 直接原因直接原因：业务集中度业务集中度趋势提升，行业内部有整合需求趋势提升，行业内部有整合需求。经纪业务及投行业 务是分业经营体制下证券公司区别于其他金融

4、机构的核心业务。随着资本市 场改革的推进，要求证券公司加强资本市场中介机构的定位，投行业务及经 纪业务作为串联一级和二级市场的核心中介业务，也将从原来的通道服务向 专业化、特色化转型。在转型背景下，当前经纪业务向财富管理转型，投行 业务向注册制转型是行业业务发展的大方向，从业务转型效果来看，均有集 中度提升趋势。一方面专业化较弱，特色化较差的中小券商业务空间将受到 进一步挤压，另一方面头部券商也有补足短板，做大做强的能力和动力，行 业内存在整合需求。 2、 间接原因：新进入者冲击以及以净资本为核心的监管要求间接原因：新进入者冲击以及以净资本为核心的监管要求。 外商投资证券公 司管理办法允许外资

5、控股合资证券公司，证监会重启内资证券公司的设立 审批。内外资券商逐步入市，行业竞争或更加激烈。以净资本为核心的风险 控制监管，业务发展规模与净资本直接挂钩，要求各家券商扩展更多低成本 的融资渠道。在此背景下，并购重组可成为大中型券商快速增强实力，补充 资本的一种手段，进一步提升了业内并购重组的动力。 案例：中信证券成功收购广州证券案例：中信证券成功收购广州证券。中信证券重启逆周期收购，2019 年初启动收 购预案，2020 年 1 月收购完成。本次广州证券标的收购价对应 PB 仅 1.10X。我 们认为中信证券此次收购，是头部券商市场化收购经营出现困难的中小券商的一 次典型案例。我们也注意到，

6、收购进度及价格均略超预期，也符合监管层做优做 强国内券商龙头的希冀。 在牌照红利式微，业务集中度提升趋势日益明显的背景下，中小券商生存空间日 益挤压，自身有被整合需求。内外资新券商入市步伐的加速，也使得大中型券商 希望借助收购重组快速补足短板，进一步加强资本实力、客户基础和人员储备。 当前，除中信证券成功收购广州证券外，天风证券收购恒泰证券、华创证券收购 太平洋也在推进过程中。 风险提示 风险提示：行业景气度大幅提升，业务转型进度低于预期、外资券商入市进度行业景气度大幅提升，业务转型进度低于预期、外资券商入市进度 低于预期低于预期 title 鉴往知来鉴往知来，解析解析证券行业证券行业并购重组

7、并购重组活动活动 2020 年年 02 月月 09 日日 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要信息披露和重要声声明明 - 2 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 一、回顾国内证券业演进：经历一、回顾国内证券业演进：经历 2 次行业性并购重组次行业性并购重组 . - 4 - 初创期（1985-1995 年） ：数量快速增长，业务局限尚未形成规模 . - 4 - 分业改革期（1996-2001 年） ：分业重组实力提升，业务扩容数量激增 . - 5 - 综合治理期（2002-2005 年） ：内部重组数量缩减，恶性竞争得以改善 . - 6 - 平稳发展期（2006-

8、2016 年） ：数量缩减牌照稀缺，业务进一步扩容 . - 8 - 二、解析过往并购重组活动：市场化程度低，不同程度推升行业集中度二、解析过往并购重组活动：市场化程度低，不同程度推升行业集中度 . - 12 - 2004-2007 年：监管清查推动行业并购，加速洗牌优胜劣汰 . - 12 - 2008-2009 年：金融危机影响有限，未能引起业内变革 . - 16 - 2013-2016 年：控股股东主导内部重组，强强联合优势互补 . - 17 - 三、展望未来并购重组活动：业内存整合动力，市场化程度提升三、展望未来并购重组活动：业内存整合动力，市场化程度提升 . - 22 - 直接原因：业务

9、集中度趋势提升，行业内部有整合需求 . - 22 - 间接原因：新进入者冲击以及以净资本为核心的监管要求 . - 26 - 案例：中信证券成功收购广州证券案例：中信证券成功收购广州证券 . - 29 - 风险提示风险提示 . - 30 - 图 1、2000-2003 年新增投资者数量不断减少，行业竞争越发加剧 . - 7 - 图 2、2002-2007 年中国证券公司资产及数量变动 . - 9 - 图 3、2002-2007 年中国证券公司营业收入、净利润及净利润率 . - 9 - 图 4、2014 年后两融规模爆发式增长 . - 11 - 图 5、近年来股权质押规模逐步增长 . - 11 -

10、 图 6、2006-2016 年证券业复合营业收入和净利润增速分别为 20.77%、19.15% . . - 11 - 图 7、2003、2007 年证券公司总资产及营业收入排名占比 . - 15 - 图 8、综合治理前后中信证券营业收入、净利润变动及同比 . - 16 - 图 9、综合之前后中信证券资产及股东权益变动及同比 . - 16 - 图 10、2004-2013 年我国股市成交额及成交量 . - 16 - 图 11、2004-2013 年我国股市新增投资者及证券营业部 . - 16 - 图 12、2004-2013 年我国股权融资数量及规模趋势 . - 17 - 图 13、2013

11、年底中央汇金公司控股或参股证券公司结构图 . - 18 - 图 14、2013 年申万与宏源经营规模对比（亿元） . - 19 - 图 15、 2013 年申万与宏源业务收入规模对比（亿元） . - 19 - 图 16、2016 年中金与中投经营规模对比（亿元） . - 19 - 图 17、2016 年中金与中投收入规模对比（亿元） . - 19 - 图 18、国内股基交易份额 CR10、CR30 变动 . - 23 - 图 19、国内股基交易份额 CR10、CR30 变动（剔除东方财富证券） . - 23 - 图 20、国内经纪业务净佣金率持续下行 . - 23 - 图 21、2018 年

12、IPO 募集资金规模头部效应明显 . - 24 - 图 22、中美 IPO 收入集中度对比 . - 25 - 图 23、中美 IPO 承销规模集中度对比 . - 25 - 图 24、中美 IPO 发行费率对比 . - 25 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要信息披露和重要声声明明 - 3 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 表 1、1991-1993 年我国证券经营机构体系 . - 5 - 表 2、1997-1998 年我国券商重要重组、新设事件 . - 6 - 表 3、综合治理措施汇总 . - 8 - 表 4、2004-2006 年高风险证券公司处置情况表 . -

13、8 - 表 5、2004-2018 年证监会新批券商一览表 . - 9 - 表 6、综合治理前我国证券公司外资参股情况 . - 13 - 表 7、2004-2007 年证券公司重组一览表 . - 14 - 表 8、2006 及 2013 年申银万国、宏源、中金、中投各指标排名对比 . - 18 - 表 9、申万宏源合并前后各指标排名对比 . - 20 - 表 10、中金、中投合并前后各指标排名对比. - 20 - 表 11、外资控股券商在华设立进度 . - 27 - 表 12、证券公司 A 股上市情况及时间（36 家） . - 27 - 表 13、借助其他上市平台间接上市的券商（8 家） .

14、- 28 - 表 14、证券公司港股上市情况及时间（17 家） . - 28 - 表 15、股基交易份额排名 . - 29 - 表 16、中信证券收购广州证券后股基交易份额排名 . - 29 - 表 17、广州证券主要财务数据 . - 30 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要信息披露和重要声声明明 - 4 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 一一、回顾国内证券业演进回顾国内证券业演进：经历经历 2 次行业性并购重组次行业性并购重组 中国证券业发展历史较短，从 1985 年逐步开始萌芽到当下 2019 年，前后经历了 34 年。 我们根据证券行业几次里

15、程碑式的事件， 将其分成如下四个阶段： 初创期、 分业改革期、综合治理期和平稳发展期。根据这四个重要时期，从券商数量、规 模，业务发展，外部政策，海外投行进入等方面来阐述行业历史竞争格局的变化。 我们发现在分业改革期和综合治理期，证券行业在行政指导下经历了 2 次大规模 的业内并购重组活动。前者在并购重组后，完成了分业经营的监管要求；后者则 出清了业内不良资产。平稳发展期，由于暂停了券商牌照新设叠加业务的扩容， 这一阶段未发生行业性的并购重组活动。 证券业证券业初创期初创期（1985-1995 年年） ：数量快速增长，数量快速增长，业务局限尚未形成规模业务局限尚未形成规模 第一阶段在 1985

16、 年至 1995 年，这段时间是我国证券业初创期，作为该阶段的里 程碑事件，中国第一家证券公司正式诞生，并逐步形成了具有混业经营特征的证 券机构体系。 1987 年年中国第一家证券公司诞生，随后国内中国第一家证券公司诞生，随后国内证券公司纷纷成立证券公司纷纷成立。1985 年 7 月， 在我国证券发行及流通市场逐渐出现的背景下，人民银行下文批准试办深圳经济 特区证券公司。1987 年 9 月，深圳经济特区证券正式注册营业，成为新中国第一 家证券公司。在此之后，全国证券公司如雨后春笋般纷纷成立，在 1988 年，全国 便有 20 多个省、自治区和直辖市都成立了证券公司。 证券业参与方除了专业证券

17、公司，还有银行、信托等其他金融机构，具备混业经证券业参与方除了专业证券公司，还有银行、信托等其他金融机构，具备混业经 营特征。营特征。 截止 1993 年， 国内证券业基本形成了一个多层次的隶属于不同系统的证 券经营机构体系。参与方除了由人民银行总行批准设立的专业证券公司，还有银 行和信托经营的证券营业部、城乡金融机构、以及财政部门建立的国债服务部， 具备金融混业经营特征。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要信息披露和重要声声明明 - 5 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 行业内数量急剧增长行业内数量急剧增长但大多规模较小，但大多规模较小， 业务业务主要主要集中在证券交

18、易领域集中在证券交易领域， 竞争激烈。， 竞争激烈。 这一时期国内券商从数量上看，出现急剧增长，但大多规模较小；从业务上看， 基本局限在代理发行和证券交易两方面。由于当时国内通过一级市场公开发行股 票实现上市的企业少，且证券发行按照行政区域分配额度，投行业务受到严格的 行政保护，因此行业内竞争主要集中在证券交易领域，总体上看行业业务单一， 竞争激烈。 证券业证券业分业分业改革改革期期（1996-2001 年）年） ：分：分业重业重组实力提升，业务扩容数量激组实力提升，业务扩容数量激增增 第二阶段在 1996 年至 2001 年，初期进行了分业经营改革，使得行业内出现了诸 多并购重组事件， 但都

19、带有比较明显的行政痕迹， 纯市场化的并购重组比较少见。 后期由于国家和各地政府扶持，券商资本实力快速增长，数量也出现暴涨。 确立分业经营确立分业经营机制，同时国家和各地政府对券商进行扶持，在此背景下券商开始机制，同时国家和各地政府对券商进行扶持，在此背景下券商开始 并购和重组进程。并购和重组进程。初创期的券商带有较为明显的混业经营特征，由于缺乏严格的 内部管理控制和外部监管，这一发展模式隐藏着巨大的金融风险。1995 年之后， 中国人民银行加强了金融监管，从法律层面确立了分业经营与监管的金融体制。 与此同时， 国家和各地政府力图通过资产重组、 转换机制等方式对券商进行扶持， 以此培育一批有实力

20、的券商，实现证券业的规模经营。在此背景下，证券、银行、 保险、信托的分业经营推开了我国券商第一轮并购和重组的进程。 这一阶段国内券商的并这一阶段国内券商的并购重组都带有比较明显购重组都带有比较明显的行政痕迹，纯市场化的并购重组的行政痕迹，纯市场化的并购重组 比较少见。比较少见。据统计，这一阶段有 763 家证券交易营业部在监管机构的要求下从原 来所属的商业银行、保险公司、财务公司、租赁公司等母体中分离出来，并入了 证券公司或信托投资公司。由此可见此次国内券商的并购重组都带有比较明显的 行政痕迹，纯市场化的并购重组比较少见。2001 年 7 月 21 日，广发证券收购锦 州证券，是我国第一次真正

21、市场化意义上的并购重组。 表表 1 1、19911991- -19931993 年年我国证券经营机构体系我国证券经营机构体系 公司类型公司类型 特征特征 举例举例 专业证券公司 由人民银行总行批准，专门经营证券 业务；实行独立核算、自负盈亏的金 融法人 国泰、华夏、南方；申银、北京、 河北；上海财政、湘财 兼营证券业务 的金融机构 兼营证券业务；不实行独立核算的非 法人机构 由综合银行和信托投资公司经 营的证券营业部 代理证券业务 的金融机构 不能从事证券自营买卖业务，根据与 前两类证券机构订立的委托协议办 理证券业务； 城乡金融机构； 财政部门建立的 国债服务部 数据来源：中国证券简史，兴业

22、证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要信息披露和重要声声明明 - 6 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 2 2、19971997- -19981998 年年我国券商重要重组、新设事件我国券商重要重组、新设事件 公司公司 事件事件 北京证券 在原北京证券有限公司和原北京财政证券公司的基础上，增资改制，注册资本 金有 1.2 亿人民币增至 8.5 亿人民币 广州证券 广州市政府支持协助广州证券公司通过资产重组、 转换机制等形式将资本金扩 充至 10 亿元以上 广发证券 注册资本金从 2 亿元增加到 8 亿元 国信证券 深圳国投证券公司完成增资扩股

23、，注册资本金由 1 亿元增至 8 亿元，实收资本 金近 13 亿元，并更名为国信证券有限责任公司 大鹏证券 完成对 14 家证券营业部的受让工作 东方证券 东方证券有限责任公司经中国人民银行批准成立， 是经收购抚顺证券公司并并 入浦发银行的证券业务后组建，注册资本金 10 亿元 国泰君安 君安证券被发现涉嫌违法， 随后中国证监会牵头对君安证券与国泰证券进行合 并，涉及近 300 亿元资金，128 家营业部，是当时证券业最大的一起合并 广东证券 广东证券公司获准增资改制，并更名为广东证券股份有限公司，注册资本金由 9600 万元增至 8 亿元 国通证券 招银证券公司更名为国通证券有限责任公司，注

24、册资本金增至 8 亿元 数据来源：中国证券简史，兴业证券经济与金融研究院整理 业务范围得以大幅扩业务范围得以大幅扩容，容，券商纷纷增资扩股券商纷纷增资扩股，数量从，数量从 28 家暴涨至家暴涨至 2002 年的年的 130 家家。1999 年 7 月 1 日， 中华人民共和国证券法正式实施，明确证券业务只能 是专营业务，银行和信托均不得兼营。证券法同时规定综合类证券公司的注册资 本最低限额为 5 亿元，可经营的业务从先前的代理发行和证券交易扩展至投资咨 询、财务顾问、自营、资管等其他证券业务。1999 至 2001 年，全国共有 35 家证 券公司试实施了增资扩股， 其中 28 家为综合类证券

25、公司。 这期间除了增资扩股外， 证券公司数量也快速增加，到 2002 年，证券公司数量暴涨到 130 家。 证券业证券业综合治理综合治理期期（2002-2005 年）年） ：内部重组数量缩减，恶性竞争得以改善：内部重组数量缩减，恶性竞争得以改善 第三阶段在 2002 年至 2005 年，这段时间我国证券业经历了一次长达数年的行业 萧条。期间市场低迷，大批证券公司出现了严重的经营困难。2005 年前后一批高 风险证券公司被关闭、托管，发展了 20 年的中国证券业进入综合治理期。 绝大多数证券公司抵御风险能力较弱，叠加长期不规范运作和相应风险防范机制绝大多数证券公司抵御风险能力较弱，叠加长期不规范

26、运作和相应风险防范机制 的缺乏使得整个证券的缺乏使得整个证券行业风险不断加大。行业风险不断加大。 第三阶段在 2002 年至 2005 年， 截止2002 年我国证券公司数量达到 130 家，虽然经历了一轮增资扩股，但绝大多数证券公 司仍属于中小券商，资本实力小，抵御风险能力较弱，叠加长期不规范运作和相 应风险防范机制的缺乏使得整个证券行业风险不断加大。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要信息披露和重要声声明明 - 7 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 实行“浮动佣金制” ，佣金价格战不断加剧；各种违规操作频发，自营业务出现实行“浮动佣金制” ，佣金价格战不断加剧；各种

27、违规操作频发，自营业务出现 大额亏损大额亏损，在此背景下，行业进入综合治，在此背景下，行业进入综合治理期理期。2002 年行业内开始实行“浮动佣 金制” ，交易佣金实行最高上限向下浮动制度，随后券商间佣金价格战不断加剧。 与此同时，券商各种违规操作频发，如擅自挪用客户保证金用于自营买卖和给大 客户透支。 沪指从 2001 年 6 月的 2245 点暴跌到 2005 年 6 月的 998 点， 使得不少 券商自营业务出现大额亏损。 大批证券公司出现了严重的经营困难， 在此背景下， 行业进入综合治理期。 图图 1 1、20002000- -2002003 3 年年新增投资者数量不断减少，行业竞争越

28、发加剧新增投资者数量不断减少，行业竞争越发加剧 数据来源：中国证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 监管层对券商实行分类监管，采用试点推进创新业务。监管层对券商实行分类监管，采用试点推进创新业务。从 2004 年 8 月开始，证监 会根据证券公司风险管理能力将其划分为 A、B、C、D 四类，加强对证券公司风 险控制的监控。同时实施了客户证券交易资金第三方托管制度和以净资本为核心 的风险监控和预警制度，并加强对证券公司管理人员的规范。在业务层面，证监 会积极推进证券业创新活动，被确定为试点公司的证券公司根据市场需求和自身 需要开展创新，以提高服务质量和改善盈利模式。 高风险券商被关闭、托管，行业

29、整体竞争结构得以改善。高风险券商被关闭、托管，行业整体竞争结构得以改善。根据 2008 年证券期货 统计年鉴数据，2004-2006 年共有 31 家高风险证券公司被关闭、托管，其中包括 当时的头部券商南方证券、华夏证券和大鹏证券。高风险券商的倒闭一方面逐步 出清了行业不良资产，另一方面也缩减了券商数量，使得不少券商业务重新回归 理性竞争，改善了行业整体竞争结构，为后续十年证券业平稳发展奠定了基础。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要信息披露和重要声声明明 - 8 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 3 3、综合治理措施汇总综合治理措施汇总 分类分类 具体措施具体措

30、施 分类监管 从 2004 年 8 月开始，证监会对证券公司划分为 A、B、C、D 四类； 2007 年，证监会向派出机构下发证券公司分类监管工作指引（试 行）和关于做好证券公司首次评价分类工作有关问题的通知， 根据券商风险管理能力评价几份的高低， 将其分为 A （AAA、 AA、A）、 B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E 等五大类 11 个级别 采用试点创新 2004 年 8 月 12 日，证监会发布关于推进证券行业创新活动有关 问题的通知，被确定为试点证券公司的券商可进行业务、经营方 式和组织创新 促进并购重组 2004-2007 年，并购重组是中国证券公司风险处置的一

31、种模式；汇 金公司和建银投资在其中扮演重要角色； 外资金融机构也积极参与， 瑞士银行集团收购北京证券 20%股权，是外资重组我国高风险证券 公司的第一例 实施客户证券 交易结算资金 第三方托管制 度 2004 年 1 月，证监会在处置原南方证券时开始进行单银行制的第三 方存管试点工作； 2004 年 2 月，中国人民银行和中国证监会委托中国建设银行与南方 证券公司联合试点证券保证金“第三方托管”方案； 2005 年 10 月，全国人大常务委员会修订通过的证券法为实施 客户交易结算资金第三方存管制度提供了法律基础 风险监控与预 警制度 2006 年 7 月，中国证监会发布并实施证券公司风险控制指

32、标管理 办法，建立了以净资本为核心的风险控制指标体系 加强人员管理 2004 年 10 月 9 日，中国证监会颁布经修订的证券公司高级管理 人员管理办法 数据来源：中国证券简史，兴业证券经济与金融研究院整理 证券证券业平业平稳发展期稳发展期（2006-2016 年年） ：数量：数量缩减缩减牌照稀缺牌照稀缺，业务进一步扩容业务进一步扩容 第四阶段在 2006 年-2016 年，经过三年综合治理期的调整，不良券商被关闭、撤 销、托管或破产重组，加之监管层严控券商牌照发放，整体数量得以缩减。随着 国内经济的发展以及两轮牛市，券商业务渗透率大幅提升，中国证券业进入平稳 发展的十年。 经过三年的综合治理

33、，经过三年的综合治理，20072007 年底全国券商数量大幅缩减到年底全国券商数量大幅缩减到 1 10606 家，行业财务状况家，行业财务状况 得到改善。得到改善。第四阶段在 2006 年-2016 年。2004 年我国证券公司数量为 133 家，三 表表 4 4、20042004- -2002006 6 年年高风险证高风险证券公司处券公司处置情况表置情况表 处置方式 证券公司 关闭 南方证券、德恒证券、恒信证券、汉唐证券、闽发证券、大鹏证券、亚洲证券、北方证券、 五洲证券、民安证券、武汉证券、甘肃证券、天勤证券、西北证券、昆仑证券、广东证券、 华夏证券、兴安证券、天同证券 撤销 河北证券、新

34、疆证券、中关村证券、科技证券、健桥证券、第一证券、天一证券、中期证券 托管 辽宁证券、中富证券、巨田证券 破产重组 大通证券 数据来源： 中国证券期货统计年鉴（2008） ，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要信息披露和重要声声明明 - 9 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 年的综合治理中，不少券商被关闭、撤销、托管或破产重组，2007 年底全国券商 数量缩减到 106 家。剩余证券公司财务状况得到改善，扭转了此前持续数年的全 行业亏损。全行业盈利状况从 2006 年开始好转，营业收入大幅增长，净利润返回 正值。 图图 2 2、2002200

35、2- -20072007 年年中国证券公司资产及数量变中国证券公司资产及数量变动动 图图 3 3、20022002- -20072007 年年中国证券公司营业收入中国证券公司营业收入、净利润、净利润及净利及净利 润率润率 数据来源： 中国证券期货统计年鉴 ， 兴业证券经济与金融研究院整 理 数据来源： 中国证券期货统计年鉴 ，兴业证券经济与金融研究院整 理 为为集中力量提升本土券商竞争力以应对外资券商挑集中力量提升本土券商竞争力以应对外资券商挑战，监管层战，监管层 2007 年起年起暂停新暂停新 设本土券商。设本土券商。2006 年，中国入世 5 年保护期结束，证券行业逐步实现更大程度对 外开

36、放。国内证券公司经过综合治理后，虽然经营情况得以提升，但相比于国外 投行依旧竞争力不足。监管部门为集中力量提升本土券商竞争力以应对外资券商 挑战暂停新设本土券商。2007 年 12 月，证监会下发行政审批项目取消后的后 续监管和衔接工作的通知 ， 取消证券公司类型核定， 中国证券公司不再划分为经 纪类和综合类，将依法实施业务牌照管理。2007 年监管部门在批准信达证券、华 融证券和东兴证券的筹建方案后便暂停了本土证券公司的新设。 2015 年， 证监会基于内地与香港、 澳门签署的 关于建立更紧密经贸关系的安排 (CEPA)补充协议，新设了四家两地合资券商。除此以外，在 2015-2018 年间

37、并无 其他券商获批。由此可见，证监会 2015 年重启券商牌照发放只是基于 CEPA 政策 框架对港澳地区的进一步开放，并未全面放开证券公司新设。 表表 5 5、2 2004004- -2012018 8 年年证监会新批券商一览表证监会新批券商一览表 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要信息披露和重要声声明明 - 10 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 年份年份 名称名称 是否是否 合资合资 外资股东外资股东（股份占比）（股份占比） 2017 东亚前海证券 是 东亚银行有限公司（49%） 汇丰前海证券 是 香港上海汇丰银行有限公司（51%） 2016 华菁证券 是 万诚证

38、券有限公司（49%） 申港证券 是 赛领国际投资基金（上海）有限公司（10%） 2010 华英证券 是 苏格兰皇家银行（33.3%） 2008 中德证券 是 德意志银行（33.3%） 瑞信方正证券 是 瑞士信贷（Credit Suisse）（33.3%） 2007 信达证券 华融证券 东兴证券 2006 红塔证券 川财证券 瑞银证券 是 瑞银集团（20%） 安信证券 2005 中国银河证券 中信建投证券 中国建银投资证 券（中投证券） 2004 高盛高华证券 是 高盛（亚洲）有限公司（33%） 银泰证券 北京高华证券 数据来源：证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 海外投行在国内发展海外投行在

39、国内发展受阻受阻。 虽然部分海外投行在 2010 年前就进入中国市场， 与中 国投资方成立合资证券公司，如中金公司、瑞银证券、高盛高华、一创摩根、东 方花旗等。但中国资本市场还处于发展阶段，本土化意识还很强，海外投行在中 国境内业务仍难有较大突破。由于国内资本和业务牌照限制，一方面海外投行只 能成为合资券商的第二大股东，无法实际控股，另一方面除了早期成立的中金公 司、高盛高华、瑞银证券拥有较为齐全的业务牌照外，其余合资券商大多只获得 投行业务牌照。由于本土化不畅，瑞银证券、高盛高华在国内业务表现不佳，而 中金公司、一创摩根、东方花旗中的外资投行最终都先后放弃了控股。 券商业务券商业务得以扩容，资本得以扩容，资本中介业务崛起中介业务崛起，在牛市背景下实现在牛市背景下实现明显明显增长。增长。2012 年券 商创新大会后， 以融资融券和股票质押为代表的资本中介业务崛起， 成为继经纪、 自营业务后券商第三大收入来源。投资业务（包括做市商业务、收益互换、衍生 品） 、资产证券化、场外及柜台业务等创新业务从无到有，发展迅速。2014-2015 年中国资本市场再次迎来牛市，券商资本中介业务得以快速推广，其规模实现明 显增长。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要信息披露和重要声声明明