1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 医药生物医药生物 investSuggestion 买入买入(维持维持 ）marketData 市场数据市场数据 日期 2023-03-13 收盘价（元）41.42 总股本（百万股）6379 流通股本（百万股）6379 净资产（百万元）36753 总资产（百万元）40175 每股净资产（元）5.76 来源：WIND，兴业证券经济与金融 研究院整 理 relatedReport 相关报告相关报告 恒瑞医药（60

2、0276）2022 年三季报点评：收入边际改善，集采影响趋弱，新药报产提速 2022-10-31 恒瑞医药（600276）2021 年年报及 2022 年一季报点评：转型阵痛期，坚持创新，轻装再出发2022-04-25 emailAuthor 分析师：分析师：孙媛媛 S01 王佳慧 S07 杨希成 S02 assAuthor 投资要点投资要点 summary 穿越阵痛期，集采影响消化，新产品接力。穿越阵痛期，集采影响消化，新产品接力。2018 年开始的集采涉及 35 个品种，中选22 个品种，中选价平均降幅 74.5%。未集采的

3、仿制药大品种仅有碘佛醇（独家）、布托啡诺（独家）、七氟烷，集采影响基本出清。高壁垒难仿药铸就仿制药业绩底。开启具备国际竞争力的创新产品周期。开启具备国际竞争力的创新产品周期。在售产品层面，进院率提升有望助力已上市的创新药如海曲泊帕、瑞马唑仑、达尔西利、瑞维鲁胺等产品放量，自身免疫管线有望迎来大单品的重磅收获期；在研管线层面，处于临床 I/II 期的 Best-in-Class 和 First-in-class 产品国际竞争力有望得到验证，新产品周期开启在即。多个疾病领域打造产品矩阵，夯实科室竞争力。多个疾病领域打造产品矩阵，夯实科室竞争力。肿瘤板块，公司围绕着乳腺癌已布局了包括吡咯替尼、达尔西

4、利、氟唑帕利、HER2 ADC、TROP2 ADC、SERD 等系统化全周期治疗的管线，肺癌、消化道癌、泌尿系肿瘤都形成了多产品广泛覆盖，非肿瘤板块中深度布局自免、减重降糖、镇痛等领域，产品陆续迎来收获期。ADC、双抗、核酸药物、PROTAC 等技术平台持续优化。打造高效的研发体系打造高效的研发体系，经营效率提升经营效率提升。由董事长孙飘扬、全球研发总裁张连山和首席战略官江宁军三人组成的恒瑞医药战略决策小组，全面负责公司的战略和研发决策，推进研发管理人才领域专业化、年轻化，推进管线动态评估管理，研发效率稳步提升。研发投入持续增长，2020、2021、2022H1，公司研发投入分别为 49.89

5、、62.03、29.09亿元，占收入比例分别为 18%、24%、28%。精简人员降本增效，净利率边际修复。国际化创新启航，创新靶点前移，前沿技术平台成型。国际化创新启航，创新靶点前移，前沿技术平台成型。公司在美国和欧洲建立了完整的临床研发队伍，进行新项目临床研发规划，有效提高全球临床试验效率。以全球化的视野积极探索与跨国药企的交流合作，寻求与全球领先药企的合作机会，借助国际领先的合作伙伴覆盖海外市场。公司加快早期研发和转化医学建设，推进靶点前移，成功搭建了 PROTAC、分子胶、ADC、多抗、基因治疗、mRNA 等技术平台。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计 2022-2024 年公司

6、EPS 分别为 0.64、0.79、0.97 元，2023年 3 月 13 日收盘价对应的 2022-2024 年市盈率分别为 64.5、52.3、42.6 倍。考虑到公司集采影响基本消化，创新药开启新的产品周期，国际化思路清晰，人员结构调整基本落地，研发效率提升，经营边际改善的趋势逐步显现，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：研发创新风险，行业政策风险，市场竞争风险。研发创新风险，行业政策风险，市场竞争风险。主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入(百万元百万元)25906 21150 24563 28541

7、同比增长同比增长-6.6%-18.4%16.1%16.2%归母净利润归母净利润(百万元百万元)4530 4098 5048 6198 同比增长同比增长-28.4%-9.5%23.2%22.8%毛利率毛利率 85.6%83.4%84.5%85.8%ROE 12.9%10.8%11.9%13.1%每股收益每股收益(元元)0.71 0.64 0.79 0.97 市盈率市盈率 58.3 64.5 52.3 42.6 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 dyCompany 恒瑞医药恒瑞医药（600276）000009 title 开开启新产品周期，国际化创新启航启新产品周期，国际化创新启航 c

8、reateTime1 2023 年年 03 月月 14 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、恒瑞医药：穿越阵痛期，开启新产品周期、恒瑞医药：穿越阵痛期，开启新产品周期.-6-1.1、穿越阵痛期，集采影响消化，新产品接力.-6-1.2、开启具备国际竞争力的创新产品周期.-7-1.3、打造高效的研发体系，团队年轻化专业化.-8-1.4、经营业绩企稳，经营效率和盈利能力回升.-10-2、创新药管线：多个疾病领域打造产品矩阵、创新药管线：多个疾病领域打造产品矩阵.-11-2.1、肿瘤领域：多癌种系统化广泛布

9、局.-11-2.1.1 乳腺癌：系统化、全治疗周期覆盖.-11-（1）吡咯替尼：潜在 Best in class 产品，新辅助治疗及辅助治疗打开增长空间.-13-（2）达尔西利：布局辅助治疗形成差异化，破局同靶点激烈竞争.-15-（3）SHR-A1811(HER2 ADC)：下一个重磅炸弹，具备卡位优势.-18-（4）氟唑帕利：治疗 BRCA1/2 突变、HER2-乳腺癌进入 III 期-21-（5）TROP2 ADC：抢滩三阴性乳腺癌.-22-（6）新型 SERD（选择性雌激素受体降解剂）类药物：ER+乳腺癌布局国内领先.-24-2.1.2、肺癌：实现产品格局广泛覆盖和序贯治疗.-24-（1

10、）肿瘤免疫 IO 产品系列：PD1、PDL1、PDL1/TGF 双抗.-25-（2）吡咯替尼：治疗 HER2+肺癌疗效显著.-27-（3）HER3 ADC.-28-2.1.3、消化道癌：从围手术期到后线治疗全面覆盖.-29-（1）肿瘤免疫 IO 产品系列：不断向前线治疗拓展.-30-（2）Claudin18.2 ADC.-30-（3）KRAS G12D.-31-2.1.4、泌尿系肿瘤：多产品布局形成合力.-32-（1）瑞维鲁胺.-33-（2）氟唑帕利+阿比特龙.-35-2.1.5、其他肿瘤管线.-35-（1）海曲泊帕：CIT 适应症潜在空间大.-35-（2）EZH2：CDE 突破性治疗认证，海

11、外空间值得期待.-37-（3）林普利塞（PI3K）：获批发或难治（R/R）滤泡性淋巴瘤（FL），首个 BD 成果落地.-39-2.2、自身免疫性疾病管线：即将迎来收获期.-41-2.2.1、自免是仅次于肿瘤的第二大治疗领域，国内市场快速增长.-41-2.2.2、恒瑞在自免疾病上具备系统布局优势.-43-（1）艾玛昔替尼（JAK1，SHR0302）：特异性皮炎 III 期达到主要终点，市场潜力大.-44-（2）IL-17A（SHR1314）：中轴型脊柱炎初步数据凸显优势.-48-（3）TSLP（SHR1905）：进展处于全球第一梯队.-50-（4）URAT1（SHR4640）：III 期结果即将

12、读出，目标痛风和高尿酸血症大市场.-52-2.3、减重、糖尿病领域：产品组合全面，临床推进加速.-53-2.3.1、GLP-1 开启国内减重药物百亿级赛道.-53-2.3.2、恒瑞在减重领域布局 GLP-1 及双受体激动剂.-54-2.3.3、恒瑞在糖尿病领域的管线布局.-55-8XeZcWcW8X9WaYaY6MdN9PmOnNtRpMiNqQsRlOrQmR7NnNyRNZmQpQvPnQtM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-深度研究报告深度研究报告 2.4、麻醉镇痛：瑞马唑仑有望放量，深度布局疼痛管理.-57-（1）甲苯磺酸瑞马唑仑：对

13、标丙泊酚，市场潜力巨大.-57-（2）阿片受体激动剂：MOR、KOR.-58-（3）选择性 Nav 1.8 抑制剂（HRS4800）.-60-2.5、其他疾病领域：肾病、心血管、眼科、呼吸、抗感染等.-62-3国际化创新启航，创新靶点前移国际化创新启航，创新靶点前移.-63-3.1、推动创新靶点前移和转化医学建设.-63-3.2、布局前沿技术平台，具备国际竞争力.-64-3.3、自主研发与开放合作并重，积极探索海外合作机会.-65-4盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.-67-附录.公司重点推进的创新药临床管线一览.-68-风险提示风险提示.-68-图目录图目录 图 1、公司收入、增速及产品

14、周期回顾（收入单位：亿元）.-6-图 2、公司创新药产品周期回顾及展望.-8-图 3、恒瑞研发团队架构.-9-图 4、公司分业务的收入结构（百万元）.-10-图 5、公司分品类收入结构（百万元）.-10-图 6、公司逐季度利润率及费用率趋势.-10-图 7、公司销售人员人均单产（万元）.-11-图 8、2020 年全球肿瘤发病人数（人）.-11-图 9、2020 年中国肿瘤发病人数（人）.-11-图 10、按药物类别估计的乳腺癌关键疗法的主要市场销售额.-12-图 11、公司在乳腺癌的管线布局.-12-图 12、HER2 靶向药样本医院销售额（百万元）.-14-图 13、PHEDRA 实验设计

15、.-14-图 14、PHEDRA 研究实验组与对照组缓解率对比.-15-图 15、PHEDRA 研究关键数据对比.-15-图 16、CDK4/6 抑制剂全球销售额（亿美元）.-16-图 17、达尔西利联合内分泌治疗 HR+/HER2-BC 辅助治疗 III 期临床研究设计.-17-图 18、SHR-A1811 结构.-19-图 19、SHR-A1811 克服耐药，患者群体覆盖更广.-19-图 20、恒瑞 TROP2 ADC 结构.-23-图 21、肺癌驱动基因分型.-25-图 22、样本医院 PD1 单抗销售额（百万元）.-26-图 23、CAPSTONE-1 研究 OS 结果.-27-图 2

16、4、CAPSTONE-1 研究 PFS 结果.-27-图 25、吡咯替尼治疗 HER2+肺癌 II 期研究结果.-28-图 26、U3-1402 治疗 EGFR TKI 耐药 I 期临床数据.-29-图 27、U3-1402 治疗 EGFR TKI 耐药 I 期安全数据.-29-图 28、恒瑞 HER3 ADC 结构.-29-图 29、多种人类肿瘤中 KRAS 突变的类型和比例.-32-图 30、我国分性别肿瘤发病率（2022 发布）.-32-图 31、全球男性肿瘤发病情况（2020E）.-32-图 32、CHART 研究主要终点 rPFS(IRC).-34-请务必阅读正文之后的信息披露和重要

17、声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-深度研究报告深度研究报告 图 33、CHART 研究主要终点 OS(IRC).-34-图 34、EZH2 作用机制.-37-图 35、SHR2554 I 期临床研究结果.-38-图 36、林普利塞后续开发策略.-40-图 37、2020 全球 TOP100 药品中不同治疗领域的销售额占比.-41-图 38、中国自身免疫病药物市场规模预测（亿美元）.-42-图 39、2020 年主要自身免疫疾病靶向药全球市场规模情况（亿美元）.-43-图 40、各 JAK 抑制剂全球销售额（亿美元）.-47-图 41、各靶向药治疗中轴型脊柱关节炎临床数据（非头对

18、头）.-50-图 42、TSLP 单抗作用机制.-50-图 43、Tezepelumab 主要终点疗效数据.-51-图 44、Tezepelumab 疗效数据.-51-图 45、中国减肥药物市场规模及预测，2016-2030E.-53-图 46、阿片偏向性激动剂.-59-图 47、电压门控型纳离子通道镇痛机制.-60-图 48、公司创新药研发流程.-63-图 49、公司重点推进的创新药临床管线一览.-68-表目录表目录 表 1、公司未集采的大品种销售额及竞争格局.-7-表 2、公司已集采的仿制药样本医院销售额.-7-表 3、2022 年公司员工持股计划考核目标.-9-表 4、恒瑞在乳腺癌领域的

19、管线布局.-13-表 5、CDK4/6 抑制剂国内竞争格局.-16-表 6、CDK4/6 抑制剂国内样本医院销售额（百万元）.-16-表 7、哌柏西利、阿贝西利、利柏西利和达尔西利治疗晚期乳腺癌疗效对比分析-17-表 8、MONARCH E 研究设计及结论.-18-表 9、HER-2 ADC 结构设计对比.-19-表 10、HER2 ADC 用于 HER2+乳腺癌临床数据整理.-20-表 11、HER2 ADC 治疗 HER2 低表达乳腺癌临床数据整理.-21-表 12、氟唑帕利临床进展.-22-表 13、PARP 抑制剂用于 BRCA1/2+、HER2-乳腺癌临床数据.-22-表 14、PA

20、RP 抑制剂医保价及 2021 年国内销售额.-22-表 15、TROP2 ADC 治疗晚期 TNBC 临床数据对比.-23-表 16、SERD 药物临床数据对比.-24-表 17、恒瑞在肺癌领域的临床布局.-25-表 18、广泛期 SCLC 免疫治疗三期临床数据对比.-27-表 19、恒瑞在消化道肿瘤领域管线布局.-30-表 20、Claudin18.2 靶向药临床数据梳理.-31-表 21、国内 Claudin18.2 ADC 海外授权情况梳理.-31-表 22、恒瑞在泌尿肿瘤的管线布局.-33-表 23、AR 抑制剂竞争格局.-34-表 24、AR 抑制剂国内样本医院销售额（百万元）.-

21、34-表 25、PARP 抑制剂治疗去势前列腺癌临床试验数据整理.-35-表 26、海曲泊帕适应症布局.-36-表 27、TPO-RA 获批及销售情况梳理.-36-表 28、他泽司他对 EZH2 野生型和突变型滤泡性淋巴癌患者的治疗效果.-38-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-深度研究报告深度研究报告 表 29、FL 治疗方法比较.-39-表 30、FDA 已获批 PI3K 抑制剂及国内 PI3K 抑制剂研发情况.-40-表 31、2022 年自免领域收入 TOP10 药企（亿美元）.-42-表 32、恒瑞在自身免疫疾病的管线布局.-43-表

22、 33、乌帕替尼头对头治疗中重度特异性皮炎临床b 期（Heads Up）击败度普利尤单抗.-45-表 34、JAK1 抑制剂治疗中重度特异性皮炎研究对比.-46-表 35、JAK1 抑制剂治疗溃疡性结肠炎研究对比.-47-表 36、国内进入临床 II 期及以上阶段的 JAK 抑制剂竞争格局.-48-表 37、已上市药品中重度银屑病的头对头试验结果.-49-表 38、TSLP 单抗竞争格局.-51-表 39、SHR4640 片治疗原发性痛风伴高尿酸血症 III 期临床方案.-52-表 40、国内 II 期及以上的 URAT1 抑制剂竞争格局.-53-表 41、恒瑞在减重领域的管线布局.-54-表

23、 42、国内 GLP-1 药物用于减肥适应症的临床试验格局（3 期及以后）.-54-表 43、全球包含 GLP-1R 在内的双靶/多靶点药物及临床试验布局.-55-表 44、恒瑞在糖尿病领域的管线布局.-55-表 45、INS068 治疗 2 型糖尿病临床 III 期研究方案.-56-表 46、上市长效胰岛素和 INS-068 的信息汇总.-56-表 47、恒瑞在麻醉镇痛领域的管线布局.-57-表 48、瑞马唑仑及丙泊酚样本医院销售额（百万元）.-58-表 49、Nav 1.8 抑制剂竞争格局.-61-表 50、公司部分疾病领域管线布局.-62-表 51、公司主要技术平台.-64-表 52、公

24、司 license in 产品.-65-表 53、公司 license out 产品.-65-表 54、公司海外创新药主要临床研发管线.-66-表 55、公司收入预测.-67-表 56、盈利预测结果.-67-表 57、可比公司估值.-68-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-深度研究报告深度研究报告 1、恒瑞医药：穿越阵痛期，开启新产品周期、恒瑞医药：穿越阵痛期，开启新产品周期 1.1、穿越阵痛期，集采影响消化，新产、穿越阵痛期，集采影响消化，新产品接力品接力 恒瑞医药是国内规模最大的研发型药企之一，致力于在抗肿瘤药、麻醉药、造影恒瑞医药是国内规

25、模最大的研发型药企之一，致力于在抗肿瘤药、麻醉药、造影剂以及自身免疫疾病、慢病等多疾病领域的创新发展。剂以及自身免疫疾病、慢病等多疾病领域的创新发展。公司成立于 1970 年，2000年在上海证券交易所上市。公司坚持创新，在高壁垒难仿药、创新药领域持续深耕，截至 2023 年 3 月公司自主研发获批上市的创新药 12 个（不包含引进的林普利塞），2000-2021 年间公司收入复合增速 20.86%，归母净利润复合增速 22.37%。回顾公司的发展阶段，创新是公司能够穿越政策周期的核心竞争力，产品迭代是回顾公司的发展阶段，创新是公司能够穿越政策周期的核心竞争力，产品迭代是业绩持续增长的驱动力业

26、绩持续增长的驱动力。2015 年“722”药审改革之前，公司的第一批和第二批首仿药相继上市，在药事政策持续收紧下，依然驱动了业绩高速增长；2011 年伊立替康注射液在美国获批，公司积极探索制剂出口，2014 年起加速了在海外申报ANDA；2015 年“722”药审改革后，我国加速进入 ICH，公司的创新药管线受到政策红利审批加速，加之医保局成立创新药国谈进医保目录，公司迎来了业绩释放期。从 2018 年仿制药集采开始，尤其是第三、五、七批集采涉及到近百亿销售额的品种，叠加卡瑞利珠单抗进入医保大幅降价，公司进入了业绩阵痛期。随着集采影响消化完毕，第三批创新药进医保后进院放量，公司有望迎来新的业绩

27、增长周期，加之具备国际竞争力的创新产品持续验证，公司进入全新的增长阶段。图图 1、公司收入、增速及产品周期回顾（公司收入、增速及产品周期回顾（单位：左柚，亿元；右轴，单位：左柚，亿元；右轴，%）资料来源：公司公告、公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 仿制药集采影响消化。仿制药集采影响消化。自 2018 年以来，公司涉及国家集中带量采购的仿制药共有35 个品种，中选 22 个品种，中选价平均降幅 74.5%，仿制药收入断崖式下跌。以2021 年 9 月开始陆续执行的第五批集采涉及的 8 个药品，2022 年上半年销售收入仅 2.5 亿元，较 2021 年同期减少 17.6 亿元，同比下滑 8

28、8%。前七批集采基本覆盖了公司销售额在 10 亿元以上的大品种，未集采的品种中，收入占比较高仅有碘 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-深度研究报告深度研究报告 佛醇、七氟烷、布托啡诺，根据竞争格局和一致性评价进展，我们预计一过性集采的可能性不大，集采对业绩的影响趋弱。第二批集采续约受影响较大的品种仅白紫，集采对公司收入的影响基本出清。表表 1、公司未集采的大品种销售、公司未集采的大品种销售额及竞争格局额及竞争格局 药品通用药品通用名名 2021 年年 PDB 销售额销售额（百万元）（百万元）竞争格局竞争格局 通过通过/视同通过一视同通过一致性评

29、价的家数致性评价的家数 碘佛醇 559.75 3（2 参比制剂+1 仿制）3 七氟烷 457.82 6（1 参比制剂+5 仿制）4 布托啡诺 440.63 1（首仿）1 资料来源：PDB，医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 2、公司已集采的仿制药样本医院销售额、公司已集采的仿制药样本医院销售额 集采批次集采批次 集采集采 时间时间 药品通用名药品通用名 2018(百万元百万元)2019（百万元）（百万元）2020（百万元）（百万元）2021（百万元）（百万元）第一批 2018.11 厄贝沙坦 14.47 10.10 10.20 15.52 右美托咪定 701.23 523.88 72

30、.00 53.60 第二批 2019.12 紫杉醇白蛋白（续约降价）6.77 252.35 352.53 438.14 替加氟+吉美嘧啶+奥替拉西，复方 215.47 201.87 109.73 80.11 曲美他嗪 0.00 0.00 3.54 3.83 阿比特龙 2.12 29.52 57.07 第三批 2020.7 卡培他滨 113.83 102.19 94.29 89.40 来曲唑 159.54 170.76 140.41 43.93 非布司他 112.04 160.11 135.97 28.31 坦洛新 8.42 9.55 9.07 6.86 氨溴索 5.28 5.17 3.31 2

31、.89 第四批 2021.1 加巴喷丁 15.51 15.44 14.37 7.53 氨氯地平+缬沙坦，复方 0.00 0.00 0.01 29.13 帕瑞昔布 0.00 0.34 1.36 1.71 第五批 2021.6 苯磺顺阿曲库铵 532.31 661.60 526.44 438.78 多西他赛 667.37 619.28 379.09 244.78 奥沙利铂 225.14 193.29 167.71 161.86 罗哌卡因 5.13 5.65 4.55 4.60 碘克沙醇 624.17 852.58 863.16 847.06 帕洛诺司琼 10.09 14.58 34.28 5.73

32、 第七批 2022.2 伊立替康 384.72 434.50 381.97 365.14 磺达肝癸钠 0.09 14.57 47.34 101.17 帕立骨化醇 1.01 10.19 39.19 90.29 头孢吡肟 0.90 1.13 0.72 0.49 已集采品种合计 3803.47 4261.27 3420.75 3117.95 资料来源：PDB，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、开启具备国际竞争力的创新产品周期、开启具备国际竞争力的创新产品周期 回顾公司的创新药产品周期：回顾公司的创新药产品周期：2014 年以阿帕替尼为代表的重磅靶向药开启了第一波创新药收获期；2018-2019

33、年吡咯替尼、19k、卡瑞利珠单抗等重磅产品陆续上市，叠加创新药谈判进医保政策，公司迎来第二波重磅收获期；2020-2022 年间，已上市产品的获批适应症逐渐丰富，肿瘤靶向药陆续获批，但受到医保谈判降价和进院难的影响，创新药增速放缓；我们预计 2023 年起，随着政策对创新药进院的支持，已上市的品种如海曲泊帕、达尔西利、瑞马唑仑、瑞维鲁胺等有望放量；请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-深度研究报告深度研究报告 2024 年起自身免疫疾病管线有望迎来大单品的重磅收获期，同时处于临床 I/II 期的 Best-in-Class 和 First-in-c

34、lass 产品有望得到验证，新产品周期开启在即。产品力的持续提升产品力的持续提升、“靶点前移靶点前移”、分子设计的不断优化和较快的临床开发速度分子设计的不断优化和较快的临床开发速度，共同打造了新产品的国际化竞争力。共同打造了新产品的国际化竞争力。2023 年 2 月公司将 EZH2（SHR2554）抑制剂海外授权许可美国 Treeline 公司，首付款 1100 万美元，开发里程碑款不超过4500 万美元，销售提成 10%-12.5%，销售里程碑款不超过 6.5 亿美元。我们预计，公司后续的 BIC 和 FIC 靶点，如 ADC 系列、Nav1.8 抑制剂、Kras G12D 等具备较大的出海

35、潜力。图图 2、公司创新药产品周期回顾及展望、公司创新药产品周期回顾及展望 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、打造高效的研发体系，团队年轻化专业化、打造高效的研发体系，团队年轻化专业化 由董事长孙飘扬、全球研发总裁张连山和首席战略官江宁军三人组成的恒瑞医药由董事长孙飘扬、全球研发总裁张连山和首席战略官江宁军三人组成的恒瑞医药战略决策小组将全面负责恒瑞的战略和研发决策。战略决策小组将全面负责恒瑞的战略和研发决策。公司持续推进研发管理人才领域专业化、年轻化。公司持续推进研发管理人才领域专业化、年轻化。近来一批年轻研发中高层管理人员的任命，有助于公司在保障创新研发的延续性和稳

36、定性基础上，进一步输入“新鲜血液”。目前上海研发中心由贺峰负责，上海盛迪临床前开发及转化医学中心由廖成负责，向张连山汇报；临床医学部王泉人以及商务拓展负责人陈东均向江宁军汇报。随着临床研究管理的疾病领域专业化要求越来越高，公司临床管理体系的调整势随着临床研究管理的疾病领域专业化要求越来越高，公司临床管理体系的调整势在必行在必行。公司对创新研发体系结构的进一步优化，提升临床开发效率。公司副总王泉人全面负责临床医学部，同时负责非肿瘤领域临床，公司任命施薇、朱晓宇、王琳娜为临床研发部副总经理，分别担任胸部、乳腺肿瘤、消化道肿瘤临床研究首席医学官，向王泉人汇报。公司加强了临床研发团队的研发投入和能力建

37、设，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-深度研究报告深度研究报告 保证了临床研发策略前沿、市场准入时间缩短、执行质量水准提升。研发团队从临床研究、运营、注册、药物警戒等多个维度主导和支持了国内外 260 多个临床项目。图图 3、恒瑞研发团队架构、恒瑞研发团队架构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 为了应对集采压力，2021 年公司推进销售改革，通过撤销区域层级架构、减少低绩效省区及办事处，精简销售人员，由由 21 年初的年初的 17138 人优化至人优化至 2021 年底的年底的13208 人，人，进一步降低了销售运营成本。除此以

38、外，生产人员、财务人员和行政人员的人数也有部分调整。在对其他岗位进行精简优化的同时，公司扩大研发团队。截至 2021 年底，恒瑞医药的研发人员数量达到 5478 人，研发人员数量占公司总人数的比例也从 2020 年底的 16.3%提高至 22.4%。表表 3、2022 年公司员工持股计划考核目标年公司员工持股计划考核目标 第一批次解锁第一批次解锁 解锁比例解锁比例 2022 年年 100%90%0%创新药收入（亿元，含税）85 不适用 85 新分子实体 IND 获批数量（个）10 8 8 创新药申报并获得受理的 NDA 申请数量（包含新适应症）（个）6 4 4 第二批次解锁第二批次解锁 解锁比

39、例解锁比例 2022 年年-2023 年累计年累计 100%90%0%创新药收入（亿元，含税）190 不适用 190 新分子实体 IND 获批数量（个）21 19 19 创新药申报并获得受理的 NDA 申请数量（包含新适应症）（个）13 9 9 第三批次解锁第三批次解锁 解锁比例解锁比例 2022 年年-2024 年累计年累计 100%90%0%创新药收入（亿元，含税）320 不适用 320 新分子实体 IND 获批数量（个）33 31 31 创新药申报并获得受理的 NDA 申请数量（包含新适应症）（个）21 16 16 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信

40、息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-深度研究报告深度研究报告 1.4、经营业绩企稳，经营效率和盈利能力回升、经营业绩企稳，经营效率和盈利能力回升 2017-2022E 年，公司创新药板块收入占比年，公司创新药板块收入占比 11%提升至提升至 40%左右。左右。随着新品获批和进院率提升，预计 2023 年创新药收入占比有望提升至 50%以上。分业务结构来看，2017-2022 年，抗肿瘤板块先增长后下滑，主要是新药上市对冲掉集采和创新药谈判降价的影响；麻醉板块收入受集采影响调整较大；造影板块仅碘克沙醇被集采受影响有限，综合板块小幅增长。图图 4、公司分业务的收入结构（

41、百万元）、公司分业务的收入结构（百万元）图图 5、公司分品类收入结构（百万元）、公司分品类收入结构（百万元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 从运营质量来看从运营质量来看，公司推行的“精准管理、降本增效”方针起效，2022 年开始销售费用率和管理费用率企稳，研发费用率保持在 20%以上的水平。在毛利率受集采和原材料涨价导致的下滑背景下，净利率逐步回升，随着创新药占比提升，公司随着创新药占比提升，公司净利率有望重新回到净利率有望重新回到 20%左右，单季度的拐点有望显现。左右，单季度的拐点有望显现。图图 6、公司逐季度利润率及费用

42、率趋势、公司逐季度利润率及费用率趋势 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002002020212022E抗肿瘤麻醉造影综合0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002002020212022E创新药仿制药创新药占比（右轴）仿制药占比（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019

43、Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3销售毛利率（%）销售净利率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-深度研究报告深度研究报告 公司不断提升销售体系运营效率，促进资源整合，顺应销售转型新形势、新变化，促进全面合规，推动销售健康、持续发展。精简人员以及销售体制改革后，公司的销售人员单产大幅提升。图图 7、公司销售人员人均单产（万元）、公司销售人员人

44、均单产（万元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2、创新药管线：多个疾病领域打造产品矩阵、创新药管线：多个疾病领域打造产品矩阵 2.1、肿瘤领域：多癌种系统化广泛布局、肿瘤领域：多癌种系统化广泛布局 2.1.1 乳腺癌：系统化、全治疗周期覆盖乳腺癌：系统化、全治疗周期覆盖 乳腺癌已经成为全球第一大癌症，我国乳腺癌发病人数快速增长。乳腺癌已经成为全球第一大癌症，我国乳腺癌发病人数快速增长。世界卫生组织国际癌症研究机构（IARC）发布的 2020 年全球最新癌症负担数据显示，2020 年全球乳腺癌新增人数达 226 万，占所有肿瘤患者的 11.7%，中国有 41.6 万新发乳腺癌患

45、者，占中国女性新确诊肿瘤人数的 19.9%。图图 8、2020 年全球肿瘤发病人数（人）年全球肿瘤发病人数（人）图图 9、2020 年中国肿瘤发病人数（人）年中国肿瘤发病人数（人）资料来源：IARC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：IARC，兴业证券经济与金融研究院整理 9001920202021乳腺癌,2,261,419,11.72%肺癌,2,206,771,11.44%结直肠癌,1,931,590,10.01%前列腺癌,1,414,259,7.33%胃癌,1,089,103,5.65%肝癌,90

46、5,677,4.69%宫颈癌,604,127,3.13%食管癌,604,100,3.13%其他,8,275,743,42.90%肺癌,815,563,17.85%结直肠癌,555,477,12.16%胃癌,478,508,10.47%乳腺癌,416,371,9.11%肝癌,410,038,8.97%其他,1,892,797,41.43%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-深度研究报告深度研究报告 根据Nature Reviews Drug Discovery 2021，2019 年，美国、法国、德国、意大利、西班牙、英国和日本等七大市场乳腺癌市

47、场总规模为 202 亿美元，靶向 HER2或 CDK4/6 的药物占主导（占销售额的 68%）。尽管在 20192029 年的预测期内有来自仿制药和生物类似药的竞争，包括关键药物曲妥珠单抗和哌柏西利的竞争对手，乳腺癌市场预计仍会每年增长乳腺癌市场预计仍会每年增长 9%，达到，达到 477 亿美元。亿美元。图图 10、按药物类别估计的乳腺癌关键疗法的主要市场销售额、按药物类别估计的乳腺癌关键疗法的主要市场销售额 资料来源：Nature Reviews Drug Discovery 2021，兴业证券经济与金融研究院整理 公司在乳腺癌领域已经做到了系统化、全治疗周期覆盖。公司在乳腺癌领域已经做到了

48、系统化、全治疗周期覆盖。根据激素受体（HR）、人表皮生长因子受体 2（HER2）和细胞增殖指数（Ki67）的表达将乳腺癌分型：1）HR+/HER2-亚型（Luminal A、Luminal B）约占 70%，公司已上市了达尔西利，布局了 SHR-A1811、SERD、SERCA 等管线；2）HER2+亚型约占 15-20%公司上市了吡咯替尼，布局了 SHR-A1811 以及 HER2 单抗偶联新毒素；3）三阴性乳腺癌（TNBC）约占 15%，公司布局了 PD1 联合化疗以及 Trop2 ADC。针对 BRCA突变的转移性 HER-乳腺癌，公司布局了氟唑帕利。图图 11、公司在乳腺癌的管线布局、

49、公司在乳腺癌的管线布局 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-深度研究报告深度研究报告 表表 4、恒瑞在乳腺癌领域的管线布局、恒瑞在乳腺癌领域的管线布局 乳腺癌乳腺癌 适应症适应症 方案方案 I 期期 II 期期 III 期期 NDA 上市上市 HER2+BC HER2+BC 2L 吡咯替尼+卡培他滨 HER2+BC 新辅助治疗 吡咯替尼+曲妥珠单抗+多西他赛 HER2+BC 复发/转移性 吡咯替尼+曲妥珠单抗+多西他赛 HER2+BC 延长辅助治疗 吡咯替尼 HER2+BC 转移性 SHR-A1

50、811 HER2+BC 不可切除或转移性 SHR-A1811 联合（吡咯替尼/帕妥珠单抗/阿得贝利单抗/白蛋白紫杉醇）HR+/HER2-BC HR+/HER2-BC 局部晚期或晚期转移性 2L 达尔西利联合(氟维司群)HR+/HER2-BC 晚期 1L 达尔西利联合(来曲唑/阿那曲唑)HR+/HER2-BC 辅助治疗 达尔西利联合(内分泌治疗)HR+/HER2-BC 晚期 达尔西利联合(来曲唑)HER2 低表达的复发或转移性 BC SHR-A1811 HR+/HER2-BC 晚期 达尔西利/联合(HRS8807)BC HRS8080 TNBC TNBC 转移性免疫调节型 卡瑞利珠单抗联合化疗

51、TNBC 早期或局部晚期新辅助治疗 卡瑞利珠单抗联合化疗 TNBC TROP2 ADC BRCA1/2+BRCA1/2+转移性 HER2-BC 氟唑帕利/联合（阿帕替尼）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理（1）吡咯替尼：潜在吡咯替尼：潜在 Best in class 产品，新辅助治疗及辅助治疗打开增长空间产品，新辅助治疗及辅助治疗打开增长空间 吡咯替尼是公司自主研发口服表皮生长因子受体（HER1）/人表皮生长因子受体 2（HER2）/人表皮生长因子受体 4（HER4）酪氨酸激酶抑制剂。2018 年吡咯替尼凭借 II 期临床研究数据获 NMPA 附条件批准上市，2019 年进入国家

52、医保，2020年吡咯替尼凭借两项 III 期研究（PHENIX、PHOEBE）结果获得 NMPA 完全批准上市，联合卡培他滨用于 HER2 阳性、接受过曲妥珠单抗的复发或转移性乳腺癌患者的治疗。2022 年 5 月，吡咯替尼获批与曲妥珠单抗和多西他赛联合，用于HER2 阳性早期或局部晚期乳腺癌患者的新辅助治疗（基于 PHEDRA 的积极结果获得的有条件批准）。2022 年 10 月，吡咯替尼一线用于 HER2 阳性复发/转移性乳腺癌提交 NDA（PHILA）。此外，吡咯替尼单药用于 HER2 阳性乳腺癌延长辅助治疗 III 期临床也在进行中。PHOEBE（吡咯替尼组 vs 拉帕替尼组，PFS

53、为 12.5m vs 6.8m）和 PHILA（吡咯替尼+曲妥珠+多西他赛组 vs 安慰剂+曲妥珠+多西他赛组，PFS 为 24.3m vs 10.4m）研究结果显示，吡咯替尼在晚期乳腺癌的 HER2 靶向药中具备竞争力。以肩并肩结果看，吡咯替尼+曲妥珠+多西他赛组治疗 HER2 阳性乳腺癌的 PFS 达到 24.3 个月，比较现有标准方案 THP（曲妥珠单抗+帕妥珠单抗+多西他赛）18.5 个月延长了近半年时间，并且对于乳腺癌早期曲妥珠单抗经治的患者体现出了更好的治疗获益。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-深度研究报告深度研究报告 图图 1

54、2、HER2 靶向药样本医院销售额（百万元）靶向药样本医院销售额（百万元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 新辅助及辅助治疗有望给吡咯替尼带来第二增长曲线。新辅助及辅助治疗有望给吡咯替尼带来第二增长曲线。新辅助治疗是针对早期或局部晚期乳腺癌的术前治疗，长期以来被用于缩小肿瘤以使不可手术转变为可手术。此前国内已获批用于新辅助抗 HER2 治疗的双靶向药物仅有曲妥珠单抗+帕妥珠单抗，吡咯替尼的获批给国内患者提供了新选择。PHEDRA 研究由复旦大学附属肿瘤医院副院长、中国抗癌协会乳腺癌专业委员研究由复旦大学附属肿瘤医院副院长、中国抗癌协会乳腺癌专业委员会主任委员吴炅教授领衔，由国内

55、会主任委员吴炅教授领衔，由国内 17 家中心共同参与。家中心共同参与。研究自 2018 年 7 月启动，共入组 355 例受试者，按照 1:1 随机入组，分别接受吡咯替尼联合曲妥珠单抗加多西他赛治疗（试验组）和安慰剂联合曲妥珠单抗加多西他赛治疗（对照组），每21 天为一个治疗周期，共 4 个周期。独立评审委员会进行的病理学评估中，吡咯替尼联合曲妥珠单抗和多西他赛的总体病理完全缓解（tpCR）率为 41%，对照组为 22%，优效性检验结果显示两组间的差异有统计学意义。吡咯替尼组的乳腺病理完全缓解(bpCR)为 43.8%，对照组为 23.7%；客观缓解率（ORR）方面，吡咯替尼组达到 91.6%

56、，而对照组为 81.9%。研究结果表明，对于早期或局部晚期 HER2阳性乳腺癌，在多西他赛和曲妥珠单抗的基础上联用吡咯替尼的新辅助治疗能够显著提高患者的 tpCR 率。该研究的长期生存结果还有待进一步随访。PHEDRA研究针对中国 HER2 阳性乳腺癌患者，入组人群分期更晚。PHEDRA 研究有 12.4%的患者肿瘤直径5cm，77%的患者淋巴结阳性。在基线更差的情况下，PHEDRA研究获得了不劣于其他研究的 pCR 率，足以体现吡咯替尼联合曲妥珠单抗和多西他赛的有效性。图图 13、PHEDRA 实验设计实验设计 资料来源：2022 CSCO，兴业证券经济与金融研究院整理 410.31514.

57、93573.87653.63737.04887.061312.161954.461513.271520.96761.011.7121.48227.90337.99164.3105001,0001,5002,0002,5003,0003,50020000212022H曲妥珠-罗氏曲妥珠-复宏汉霖吡咯替尼-恒瑞TDM1-罗氏帕妥珠单抗-罗氏 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-深度研究报告深度研究报告 图图 14、PHEDRA 研究实验组与对照组缓解率对比研究实验组与对照组缓解率对比

58、 图图 15、PHEDRA 研究关键数据对比研究关键数据对比 缓解程度缓解程度 吡咯替尼吡咯替尼+曲妥珠单曲妥珠单抗抗+多西他赛多西他赛 安慰剂安慰剂+曲妥珠单抗曲妥珠单抗+多多西他赛西他赛 完全缓解（CR）28（15.7%）11（6.2%）部分缓解（PR）135（75.8%）134（75.7%）疾病稳定（SD）7（3.9%）27（15.3%）疾病进展（PD）0 1（0.6%）客观缓释率 n（%）163（91.6%；86.6-94.8）145（81.9%；75.6-86.9）组间差异性 9.7%（2.7-16.6）资料来源：2022 CSCO，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：2022

59、CSCO，兴业证券经济与金融研究院整理 吡咯替尼 2021 年医保续约价格为 7138 元/80mg*100 片，降价约 17%，按剂量 400 mg QD 计，患者月治疗费用约为 1.07 万元。若晚期一线及延长辅助治疗适应症顺利获批，有望继续提升吡咯替尼的峰值销售额。（2）达尔西利：布局辅助治疗形成差异化，破局同靶点激烈竞争达尔西利：布局辅助治疗形成差异化，破局同靶点激烈竞争 达尔西利是公司自主研发的新型高选择性达尔西利是公司自主研发的新型高选择性 CDK4/6 抑制剂，在药物分子结构上通抑制剂，在药物分子结构上通过经典电子等排体替换，引入哌啶结构，消除了谷胱甘肽捕获风险：过经典电子等排体

60、替换，引入哌啶结构，消除了谷胱甘肽捕获风险：谷胱甘肽具有稳定肝细胞膜，增强肝脏酶活性，促进肝脏发挥合成与解毒的功能。达尔西利哌啶结构的引入，使其成为强效且肝脏安全性更优的 CDK4/6 抑制剂。2021 年 12月，达尔西利获得 NMPA 批准上市，适应症为联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后出现疾病进展的激素受体阳性（HR+）、人表皮生长因子受体2阴性（HER2-）的复发或转移性乳腺癌患者。达尔西利联合来曲唑/阿那曲唑一线治疗 HR+/HER2-晚期乳腺癌已经提交 NDA。HR+/HER2-则是乳腺癌的主要亚型，占所有病例的近 70%，国内外多部权威指南均将 CDK4/6 抑制剂联合内分泌治

61、疗的证据级别提升为级，推荐其在 HR+/HER2-晚期乳腺癌的临床应用。国内已经获批的 CDK4/6 抑制剂有 3 款，此外随着哌帕西利专利将于 2023 年到期，其仿制药也陆续获批。41.0%43.8%22.0%23.7%tpCRbpCR吡咯替尼+曲妥珠单抗+多西他赛安慰剂+曲妥珠单抗+多西他赛 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-深度研究报告深度研究报告 表表 5、CDK4/6 抑制剂国内竞争格局抑制剂国内竞争格局 药品名称药品名称 公司公司 适应症适应症 FDA 获批获批时间时间 国内上市时国内上市时间间 是否医是否医保保 仿制药仿制药

62、哌柏西利 辉瑞 HR+/HER2-BC 1L 2015.2 2018.7 否 齐鲁、翰森 利柏西利 诺华 HR+/HER2-BC 1L 2017.3 NDA 否 阿贝西利 礼来 HR+/HER2-BC 1L 早期乳腺癌辅助治疗 2017.9 2020.12 2022.3 是 曲拉西利 G1 Therapeutics/先声药业 预防骨髓抑制 2021.3 否 否 达尔西利达尔西利 恒瑞医药恒瑞医药 HR+/HER2-BC 2L-2021.12 是是 BEBT-209 必贝特 HR+/HER2-BC-III 期-BPI-16350 贝达药业 HR+/HER2-BC-III 期-FCN-437c 复

63、星医药/奥鸿药业 HR+/HER2-BC-III 期-TQ-B3616 正大天晴 HR+/HER2-BC-III 期-GB-491 嘉和生物/G1 Therapeutics HR+/HER2-BC-III 期-吡罗西尼 四环医药/轩竹医药 HR+/HER2-BC-III 期-资料来源：CDE，医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 16、CDK4/6 抑制剂全球销售额（亿美元）抑制剂全球销售额（亿美元）资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 6、CDK4/6 抑制剂国内样本医院销售额（百万元）抑制剂国内样本医院销售额（百万元）2020 2021 2022 哌柏西利 13.

64、18 24.46 9.65 阿贝西利 2.24 182.11 达尔西利 2.54 资料来源：PDB，兴业证券经济与金融研究院整理 DAWNA-1 研究提供了更贴近中国患者诊疗现状的、安全性更高的证据。研究提供了更贴近中国患者诊疗现状的、安全性更高的证据。入组患者中绝经前（围绝经期）患者占 44%，更符合中国年轻患者更多的流行病学特征；研究治疗组 27%的患者在既往解救治疗中接受过化疗。这是因为中国晚期HR+/HER2-乳腺癌患者的治疗仍以化疗为主，一线化疗占比 78.2%，二线化疗占比 55.1%，而欧洲一线 CDK4/6 抑制剂的使用率则高达 87%。DAWNA-1 研究结7.2321.35

65、31.2641.1849.6153.9254.370.212.555.89.1313.50.762.354.86.879.370.5060708090200021哌柏西利阿贝西利利柏西利曲拉西利 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-深度研究报告深度研究报告 果显示，达尔西利联合氟维司群治疗可以延长9.4个月的中位无进展生存期（mPFS，16.6 个月 vs 7.2 个月），患者疾病进展或死亡风险降低了 50%，且肝脏毒性更低，实验组 3 级及以上转氨酶升高发生率仅有 0.4%，在

66、同类药品的临床研究中发生率最低。此外，DAWNA-2 研究达尔西利联合芳香化酶抑制剂（AI：来曲唑或阿那曲唑）一线治疗 HR+/HER2-晚期乳腺癌于近期达到主要研究终点，共纳入 456 例中国患者，按 2:1 随机分配至达尔西利+AI 组或安慰剂+AI 组，独立数据监察委员会（IDMC）判定主要终点的中期分析结果达到方案预设的优效标准。2022 ESMO展示了 DAWNA-2 中期分析结果，达尔西利组中研究者评估的中位 PFS 为 30.6 个月，较安慰剂组显著延长 12.4 个月，疾病进展或死亡风险降低 49%。表表 7、哌柏西利、阿贝西利、利柏西利和达尔西利治疗晚期乳腺癌疗效对比分析哌柏

67、西利、阿贝西利、利柏西利和达尔西利治疗晚期乳腺癌疗效对比分析 哌柏西利哌柏西利 阿贝西利阿贝西利 阿贝西利阿贝西利 利柏西利利柏西利 达尔西利达尔西利 达尔西利达尔西利 研究名称研究名称 PALOMA-2 MONARCH-2 MONARCH-3 MONALEESA-2 DAWNA-1 DAWNA-2（研究（研究者评估）者评估）方案 哌柏西利+来曲唑(n=444)安慰剂+来曲唑(n=222)阿贝西利+氟维司群(n=446)安慰剂+氟维司群(n=223)阿贝西利+来曲唑(n=328)安慰剂+来曲唑(n=165)利柏西利+来曲唑(n=334)安慰剂+来曲唑(n=334)达尔西达尔西利利+氟氟维司群维

68、司群(n=241)安慰剂安慰剂+氟维氟维司群司群(n=120)达尔西达尔西利利+来来曲唑曲唑(n=303)达尔西达尔西利利+来来曲唑曲唑(n=153)患者人群 绝经后 绝经后 绝经后 绝经后 绝经前&绝经后 绝经前&绝经后 mPFS,m 24.8 14.5 16.9 9.3 28.2 14.8 25.3 16 16.6 7.2 30.6 18.2 HR 0.58(0.46-0.72)0.536(0.445-0.645)0.540(0.418-0.698)0.57(0.46-0.70)0.5(0.39-0.65)0.51(0.38-0.69)p-value 0.001 0.001 0.00000

69、2 9.63*10-8 0.0001 0.0001 CBR,%84.9 70.3 72.2 56.1 78 71.5 79.9 73.1 74.3 52.5 86.8 -ORR,%42.1 34.7 35.2 16.1 49.7 37 42.5 28.7 35.7 23.3 57.4 47.7 3 TRAE,%75.7 24.4 -68.5 28.6 82.8 8.1 88.3 13.3 90.4 12.4 资料来源：ESMO，兴业证券经济与金融研究院整理 达尔西利开展大样本达尔西利开展大样本 HR+/HER2-BC 辅助治疗辅助治疗 III 期临床，有望破局同靶点的激期临床，有望破局同靶点的

70、激烈竞争。烈竞争。晚期乳腺癌药物竞争格局相对差，考虑到哌柏西利专利即将到期仿制药上市后，竞争格局会进一步恶化，而早期乳腺癌领域研究进展相对缓慢，哌柏西利开展 PALLAS 研究、PENELOPE-B 研究先后铩羽，目前仅有阿贝西利获批早期乳腺癌辅助治疗（基于 MONARCH E 研究）。达尔西利辅助治疗 III 期注册临床研究目前正在入组，研究计划纳入 4350 例受试者且全部为中国人群，更贴近中国患者的疾病特征。图图 17、达尔西利联合内分泌、达尔西利联合内分泌辅助治疗辅助治疗 HR+/HER2-BC III 期临床研究设计期临床研究设计 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请

71、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-深度研究报告深度研究报告 表表 8、MONARCH E 研究设计及结论研究设计及结论 阿贝西利阿贝西利 阿贝西利阿贝西利 研究名称研究名称 MONARCH E MONARCH E（中国亚组）（中国亚组）阿贝西利(150mg/bid/2年）+标准内分泌治疗(5-10 年）(n=2791)标准内分泌治疗(5-10年）(n=2800)阿贝西利(150mg/bid/2年）+标准内分泌治疗(5-10 年）(n=259)标准内分泌治疗(5-10 年）(n=242)患者人群 LN 4+或 LN 1-3+至少符合 T5cm 或

72、 G 3 级 LN 1-3+且中心评估 Ki-6720，G3 级且 T5cm LN 4+或 LN 1-3+至少符合 T5cm 或 G 3 级 LN 1-3+且中心评估 Ki-6720，G3 级且 T5cm 主要终点 iDFS（无浸润性疾病生存期）92.70%90.00%95.60%92.10%HR 0.70(0.59-0.82)0.657(0.301-1.435)P-value 0.0001-关键次要终点 iDFS（Ki-6720%）91.90%87.90%-DRFS（无远处复发生存期）94.10%91.60%96.70%93.40%资料来源：MONARCH E 数据来自 2021 ESMO，

73、中位随访 27 个月；中国亚组数据来自 2021 ASCO，中位随访 19.9 个月；兴业证券经济与金融研究院整理 我们预计早期乳腺癌辅助治疗研究的开展有望帮助达尔西利破局哌柏西利仿制药上市带来的竞争，延长产品的生命周期。（3）SHR-A1811(HER2 ADC)：下一个重磅炸弹，具备卡位优势：下一个重磅炸弹，具备卡位优势 研究表明，2225%HER2 阳性转移性乳腺癌患者发生抗 HER2 治疗原发性或获得性耐药，同时高达 50%的 HER2 阳性晚期乳腺癌患者会发生脑转移，生存率显著下降，复发或转移性乳腺癌中位总生存时间（OS）仅为 2 到 3 年。随着时间的推移，多数患者终会发生耐药而出

74、现疾病进展。因此，对于抗 HER2 药物标准治疗失败/不耐受但需要继续接受抗 HER2 靶向治疗的 HER2 阳性乳腺癌患者，存在着巨大未被满足的临床需求。另外，在全部乳腺癌患者中，约 45%55%的乳腺癌患者伴有 HER2 低表达（IHC 1+或 IHC 2+/ISH-），是构成乳腺癌疾病负担的主要类型。2023 年 2 月 24 日，DS8201（德曲妥珠单抗，英文商品名 Enhertu、中文商品名优赫得）获得 NMPA 上市许可，获批适应症为 HER2 阳性乳腺癌。注射用注射用 SHR-A1811 是公司自主研发的、以是公司自主研发的、以 HER2 为靶点的抗体偶联药物。为靶点的抗体偶联

75、药物。它由重组人源化抗 HER2 IgG1 单抗、可酶切的含马来酰亚胺四肽（GGFG）的连接子以及 DNA 拓扑异构酶 I 抑制剂 9106-IM-2 偶联而成。SHR-A1811 的平均药物抗体偶联比（Drug-Antibody Ratio,DAR）为 5.70.4。SHR-A1811 是新一代是新一代 ADC，在设计上有同类更优潜力。，在设计上有同类更优潜力。从药物结构来看，SHR-A1811 的结构跟 DS8201 类似，相同点是抗体部分使用了曲妥珠单抗、使用了可酶切的 GGFG 的连接子以及 DNA 拓扑异构酶 I 抑制剂毒素，这类作用机制相比上一代产品，在毒素效力/耐药、安全性和体内

76、清除效率上具备优势；SHR-A1811与 DS8201 结构的不同点在于，SHR-A1811 在连接子和毒素的连接部分引入一个环丙基，酶切后 payload 的穿膜性和杀伤性更强，半衰期更短，清除效率更高，有望实现安全优效的设计目的。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-深度研究报告深度研究报告 表表 9、HER-2 ADC 结构设计对比结构设计对比 SHR-A1811 DS8201 维迪西妥单抗维迪西妥单抗 ARX-788 A166 T-DM1 TAA-013 MRG-002 企业 恒瑞医药 第一三共/阿斯利康 荣昌生物/Seagen 浙江医药

77、/Ambrx 科伦博泰 罗氏 东曜药业 乐普生物 抗体antibody 曲妥珠单抗 曲妥珠单抗 Disitamab 曲妥珠单抗 曲妥珠单抗 曲妥珠单抗 曲妥珠单抗 MAB802 mAB 连接子linker GGFG 可裂解 GGFG 可裂解 VC 可裂解 不可裂解 VC 可裂解 MCC 不 可裂解 SMCC（硫醚）VC 可裂解 毒素类型 DNA 拓扑异构酶抑制剂 DNA 拓扑异构酶抑制剂 微管抑制剂 微管抑制剂 微管抑制剂 微管抑制剂 微管抑制剂 微管抑制剂 毒素payload 9106-IM-2 Dxd MMAE AS269 Duo-5 DM1 DM1 AuristatinE（MMAE）偶联

78、方式 半胱氨酸定点偶联 半胱氨酸定点偶联 半胱氨酸随机偶联 非天然氨基酸定点偶联 赖氨酸定点偶联 赖氨酸偶联 赖氨酸偶联 酶重塑定点偶联 DAR 5.70.4 8 4 2 2 2-8 3.5 4 资料来源：公司公告，Pubmed，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 18、SHR-A1811 结构结构 资料来源：药研网，兴业证券经济与金融研究院整理 SHR-A1811 治疗 HER2+复发或转移性乳腺癌于 2022 年 6 月进入 III 期。比较同适应症产品的临床数据，从作用机制来看，DS8201（同类作用机制）临床数据较为靓眼。图图 19、SHR-A1811 克服耐药，患者群体覆盖更广克服耐

79、药，患者群体覆盖更广 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-深度研究报告深度研究报告 表表 10、HER2 ADC 用于用于 HER2+乳腺癌临床数据整理乳腺癌临床数据整理 药品名称药品名称 SHR-A1811 DS8201 T-DM1 维迪西妥维迪西妥 单抗单抗 ARX788 A166 TAA-013 研究名称 SHR-A1811-III-301 DESTINY-Breast03 DESTINY-Breast03 C001 CANCER ACE-Breast-03 CTR20181301 PS1

80、0-51 数据临床阶段 临床期 临床期 临床期 临床期 临床期 临床期 临床期 给药方案 拟入组 269 人 261 人：DS8201 5.4mg/kg 263 人：T-DM1 3.6mg/kg 261 人：DS8201 5.4mg/kg 263 人：T-DM1 3.6mg/kg 1.5mg/kg 2.0mg/kg 2.5mg/kg 7 人 23 人：4.8mg/kg 35 人：6.0mg/kg 10 人：3.6 mg/kg 患者基线 复发转移阶段接受过曲妥珠单抗和紫衫类药物治疗的HER2 阳性乳腺癌患者 既往接受过曲妥珠单抗和紫杉烷治疗的不可切除和/或转移性 HER2 阳性乳腺癌患者 既往接

81、受过曲妥珠单抗和紫杉烷治疗的不可切除和/或转移性 HER2 阳性乳腺癌患者 基线时，77 例患者（65.3%）存在肝转移，47例患者（39.8%）既往已接受了至少 3 线化疗。100%（7/7）受试者既往接受过 Kadcyla（T-DM1）治疗后进展，并有 57.1%（4/7）的受试者既往接受过HER2 TKI 的治疗。入组前中位抗HER2 治疗线数为 4，所有患者均接受了曲妥珠单抗帕妥珠单抗治疗，94.8%的患者接受了靶向 HER2 的TKI 治疗，20.7%的患者接受了HER2-ADC治疗。2 线-10线，平均治疗线数为 4 线 ORR/78.50%35.00%42.90%51.70%73

82、.91%（4.8mg/kg）68.57%（6.0mg/kg）10%mPFS（月）/28.8 6.8 6.6 7.2 12.3（4.8mg/kg）9.4（6.0mg/kg）5 HR/0.33 0.33/0.33/mOS（月）/未达到(40.5-NE)未达到(34.0-NE)/DCR/98.90%82.10%/100%/70%TRAEs/由独立评审委员会确定有 39 例(15.2%)与治疗相关的间质性肺病(ILD)或肺炎的报告,大多数(14.4%)是低级别(1 级或 2 级),有两个 3 级(0.8%),没有发生 4 级或 5 级ILD 或肺炎事件。中性粒细胞计数减少(16.0%)、贫血(9.3%

83、)、血小板计数减少(7.8%)和恶心(7.0%)胃肠道毒性和神经病变以及左心室射血分数（LVEF）下降 AST 升高（64.4%）、ALT 升高（59.3%）、感觉减退（58.5%）、白细胞计数降低（48.3%）、中性粒细胞计数降低（47.5%）所有受试者均报告了治疗相关的不良事件(TRAE)，没有报告肺炎/间质性肺部疾病、天冬氨酸氨基转移酶(AST)升高、丙氨酸氨基转移酶(ALT)升高这 3类特别关注不良反应(AESI)，眼部毒性的发生率为57.5%(4/7)，其中 1 例为三级或以上。角膜上皮病变(34.5%)，视力模糊(22.4%)和溃疡性角膜炎(10.3%)转氨酶升高、输液反应、血小板

84、较少、贫血、中性粒细胞减少及高胆红素血症 资料来源：Pubmed，CSCO，ASCO，兴业证券经济与金融研究院整理 HR-A1811 治疗治疗 HER2 低表达的乳腺癌进入低表达的乳腺癌进入 III 期临床，市场潜力大。期临床，市场潜力大。在全部乳腺癌患者中，约45%55%的乳腺癌患者伴有HER2低表达（IHC 1+或IHC 2+/ISH-），是构成乳腺癌疾病负担的主要类型。2022 年 6 月，第一三共和阿斯利康在 ASCO 上公布了 DS8201（T-Dxd）关键 III期DESTINY-Breast04研究的积极结果：主要终点方面，主要终点方面，经盲态独立中心审查(BICR)评估，HR

85、阳性患者中 T-DXd 组的中位 PFS 为 10.1 个月，是化疗组 5.4 个月的近2 倍，疾病进展或死亡风险降低 49%（HR=0.51；95%CI：0.40-0.64；p0.001）。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-深度研究报告深度研究报告 关键次要终点方面，HR 阳性患者中，与化疗组 17.5 个月相比，T-DXd 组的中位OS 为 23.9 个月，死亡风险降低 36%（HR=0.64；95%CI：0.48-0.86；p=0.003）；在总体人群中，T-DXd 组 BICR 评估的中位 PFS 为 9.9 个月，显著优于化疗组的5

86、.1 个月，疾病进展或死亡风险降低 50%（R=0.50；95%CI：0.40-0.63；p0.001）；在总体人群中，T-DXd 组的中位 OS 同样更优，两组分别为 23.4 个月和 16.8 个月（HR=0.64；95%CI：0.49-0.84；p=0.001）。2022 年 SABCS 大会上公布了 DESTINY-Breast04 研究的亚组分析数据：CDK4/6 抑制剂经治亚组（HR 阳性人群）的中位PFS，T-DXd 和 TPC 组分别为 10.0 个月和 5.4 个月，两组的 ORR 分别为 50.6%和13.0%；高疾病负荷亚组的中位 PFS 两组为 9.5 个月和 4.8

87、个月，ORR 分别为 51.1%和 17.2%。表表 11、HER2 ADC 治疗治疗 HER2 低表达乳腺癌低表达乳腺癌临床数据整理临床数据整理 DS8201 维迪西妥单抗 MRG-002 研 究 名称 DESTINY-Breast04 C001 CANCER、C003 CANCER 临 床 阶段 临床期 临床 I 期，临床 III 期招募中 临床 II 期 给 药 方案 373 人：DS8201 5.4mg/kg，Q3W 184 人：TPC（化疗，卡培他滨、艾立布林、吉西他滨、紫杉醇或白蛋白紫杉醇）患 者 基线 既往接受过 1-2 线化疗的 HER2 低表达不可切除和（或）转移性乳腺癌患者

88、 两项研究的汇总分析共纳入48例HER2低表达乳腺癌患者 共纳入 56 例 HER2 低表达乳腺癌患者 ORR 52.6%vs 16.3%39.60%33%（52 例可评估患者）mPFS（月）10.1 vs 5.4 5.7 5.6 HR 0.51 mOS（月）23.9 vs 17.5 DCR 88%75%TRAEs 中位治疗持续时间，T-DXd 组和 TPC 组分别为8.2 个月和 3.5 个月；最常见的与治疗中止相关的不良事件，T-DXd 组为 ILD/肺炎（8.2%），TPC组为外周感觉性神经病变（2.3%）；最常见的与剂量降低相关的不良事件，T-DXd 组为恶心和疲乏（4.6%），TPC

89、 组为中性粒细胞减少症（14.0%）。资料来源：2022 ASCO，兴业证券经济与金融研究院整理（4）氟唑帕利：治疗氟唑帕利：治疗 BRCA1/2 突变、突变、HER2-乳腺癌进入乳腺癌进入 III 期期 乳腺癌中 BRCA1/2 基因突变占 5-10，其中 60-80%BRCA1/2 突变携带者为三阴性乳腺癌患者。BRCA 突变导致 DNA 损伤修复缺陷，PARP 抑制剂的出现阻断了额外的 DNA 修复途径，造成合成致死。氟唑帕利是恒瑞具有自主知识产权的新型 PARP 抑制剂，于 2020 年底附条件获批第一个适应症（单药治疗既往经过二线及以上化疗的伴有 BRCA1/2 致病性或疑似致病性突

90、变的复发性卵巢癌）成功上市，第二个适应症（用于铂敏感复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者在含铂化疗达到完全缓解或部分缓解后的维持治疗）于 2021 年年中获得批准。氟唑帕利目前除了在卵巢癌的布局外，正在开展一项在在 BRCA 突变、突变、HER2-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-深度研究报告深度研究报告 乳腺癌中的乳腺癌中的期研究期研究和一项氟唑帕利联合阿比特龙在去势抵抗性前列腺癌中的国际多中心期研究。表表 12、氟唑帕利临床进展、氟唑帕利临床进展 适应症适应症 方案方案 I 期期 II 期期 III期期 NDA 上市上市 氟

91、 唑 帕 利（PARP 抑制剂）经过二线及以上化疗的伴有 BRCA1/2 致病性或疑似致病性突变的复发性卵巢癌 单药 用于铂敏感复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者在含铂化疗达到完全缓解或部分缓解后的维持治疗 单药 转移性去势抵抗性前列腺癌 联合（阿比特龙）晚期卵巢癌含铂治疗后的维持治疗 单药/联合（阿帕替尼）伴有伴有 BRCA1/2 突变的转移性突变的转移性 HER2-乳腺癌乳腺癌 单药单药/联合（阿帕替尼）联合（阿帕替尼）复发性卵巢癌 联合（阿帕替尼）转移性去势抵抗性前列腺癌 联合（阿帕替尼）HER2 表达的晚期实体瘤 联合（SHR-A1811）晚期胰腺癌维持治疗 联合（mF

92、OLFINOX）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 13、PARP 抑制剂用于抑制剂用于 BRCA1/2+、HER2-乳腺癌临床数据乳腺癌临床数据 奥拉帕利奥拉帕利 他拉唑帕利他拉唑帕利 研究名称 OlympiA EMBRACA 数据临床阶段 临床 III 期 临床 III 期 给药方案 300mg，BID 286 人：他拉唑帕利，1.0mg，QD 126 人：PCT（化疗）患者基线 入组患者接受过局部治疗和新辅助或辅助化疗。1836 位患者按 1：1 比例随机分配到两组，分别接受口服奥拉帕利或安慰剂 1 年治疗。432 名患者以 2:1 的比例接受 talazoparib

93、 或医生选择的化疗方案的治疗。所有患者需要携带生殖系 BRCA 突变。iDFS（无浸润性疾病生存期）85.9%vs 77.1%,HR=0.58 DDFS（3 年无病生存率）87.5%vs 80.4%,HR=0.57 mPFS 8.6 vs 5.6,HR=0.54 ORR 62.6%vs 27.2%TRAEs 贫血（8.7%）、中性粒细胞减少（4.8%）、白细胞计数减少（3.0%）贫血 资料来源：ASCO，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 14、PARP 抑制剂医保价及抑制剂医保价及 2021 年年国内国内销售额销售额 产品名称产品名称 生产企业生产企业 医保价（元医保价（元/盒）盒）月费用（

94、元）月费用（元）2021 销售额（亿元）销售额（亿元）氟唑帕利 恒瑞 1928 9640 0.16 奥拉帕利 阿斯利康 5712 11424 11.63 尼拉帕利 再鼎 4584 9168 6.30 帕米帕利 百济 3216 6432 0.03 资料来源：医保局，PDB，米内网，兴业证券经济与金融研究院整理 （5）TROP2 ADC：抢滩三阴性乳腺癌：抢滩三阴性乳腺癌 三阴性乳腺癌（TNBC）是侵袭性最强的乳腺癌类型，约占所有乳腺癌的 15。这类患者有效治疗选择有限，癌症更容易复发和转移。与乳腺癌其他亚型相比，转移性 TNBC 患者预后往往更差，5 年生存率约 12%，中位总生存（OS）仅 1

95、2-18 个月。人滋养层细胞表面糖蛋白抗原 2（TROP2）是一种广泛表达于多种实体 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-深度研究报告深度研究报告 瘤的跨膜糖蛋白，TROP2 通过调节钙离子信号通路、细胞周期蛋白表达及降低纤黏蛋白黏附作用促进肿瘤细胞生长、增殖和转移，此外，TROP2 也可以与 Wnt 信号级联中的-连环蛋白相互作用，因而对细胞核癌基因的转录、细胞的增殖起作用。约 80%的 TNBC 表达 TROP2,TROP2 表达是所有类型乳腺癌总生存期预后不佳的因素。吉利德的 Trodelvy（IMMU-132）是全球首个获批的 TROP

96、2 ADC，治疗无法切除的局部晚期或转移性 TNBC。Trodelvy 由靶向 TROP2 抗原的人源化 IgG1 抗体与化疗药物伊立替康的代谢活性产物 SN-38 偶联而成。Trodelvy 获得 FDA 完全批准上市基于一项全球多中心 III 期临床试验ASCENT（n=482），在该项试验中，Trodelvy 将疾病进展和死亡风险降低 57%，PFS 由化疗的 1.7 个月提升至 4.8 个月（HR：0.43，95%CI:0.35-0.54，p0.0001）；死亡风险降低 49%，OS 由化疗的 6.9个月提升至 11.8 个月(HR:0.51，95%CI:0.41-0.62，p0.00

97、01)。安全性方面，与单药化疗相比，Trodelvy 最常见 3 级以上不良反应是中性粒细胞减少症（52 vs.34），腹泻（11 vs.1），白细胞减少症（11 vs.6）和贫血（9 vs.6）。Trodelvy 组患者因不良反应导致治疗中断的比例为 5%。第一三共和科伦博泰的TROP2 ADC 也在 2022 SABCS 上披露了临床 I 期或临床 II 期研究的积极结果。表表 15、TROP2 ADC 治疗晚期治疗晚期 TNBC 临床数据对比临床数据对比 Trodelvy DS1062 SKB264 公司 吉利德 第一三共 科伦博泰 研究名称 ASCENT TROPION-PanTumo

98、r01 MK-2870 临床阶段 临床 III 期 临床 I 期 临床 II 期 给药方案 Trodelvy 10mg/kg(n=235)化疗（n=233)Dato-Dxd（n=44)SKB264 4mg/kg(n=21)SKB264 5mg/kg(n=34)患者基线 至少经过 2 次先前的化疗后复发 既往接受过多线治疗的转移性 TNBC 40.7%的患者先前接受过 5 种及以上的治疗 ORR 35%vs.5%32%43.60%mPFS（月）5.6 vs.1.7(HR=0.39，P0.0001)4.4 5.7 mOS（月）12.1 vs.6.7(HR=0.48，P0.0001)13.5 14.

99、6 mDoR 4.4 16.8 11.5 TRAEs 中性粒细胞缺乏症（51%vs 33%）、腹泻（10%vs 1%）、白细胞减少症（10%vs 5%）、贫血（8%vs 5%）和粒细胞减少性发热（6%vs 2%）TEAE 为口腔黏膜炎（11%）、淋巴细胞计数降低（7%）、疲劳（7%）、呕吐（5%）。9 名患者（20.5%）报告了严重 TEAE。未观察到 ILD 病例，未观察到 3 级及以上发热性中性粒细胞减少症或腹泻的病例。57.6%的患者报告了3 级的 TRAE，主要不良反应是临床常见的血液学毒性。未观察到 ILD病例和因 TRAEs 导致的死亡等安全性事件发生 资料来源：2022 ASCO

100、，2022 SABCS，兴业证券经济与金融研究院整理 恒瑞自主研发的 TROP2 ADC 已进入临床 I 期。公司公开的专利 WO2021147993显示，通式(Pc-L-Y-D)所示的抗 TROP-2 抗体-依喜替康类似物偶联物，其中 Pc 为抗 TROP-2 抗体或其抗原结合片段。图图 20、恒瑞、恒瑞 TROP2 ADC 结构结构 资料来源：WO2021147993，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-深度研究报告深度研究报告 （6）新型新型 SERD（选择性雌激素受体降解剂）类药物：（选择性雌激素受体降解剂

101、）类药物：ER+乳腺癌布局国内领乳腺癌布局国内领先先 ER+（雌激素阳性）乳腺癌大约占乳腺癌患者整体的（雌激素阳性）乳腺癌大约占乳腺癌患者整体的 70%，这类乳腺癌细胞的增，这类乳腺癌细胞的增殖严重依赖殖严重依赖 ER。ER+乳腺癌现有的内分泌治疗药物包括：芳香化酶抑制剂（AI）、选择性雌激素受体调节剂（SERM）、选择性雌激素受体降解剂（SERD）、促性腺激素释放激素（LHRH）类似物和孕激素类药物。当前乳腺癌内分泌治疗还存在着较大的局限性，如副作用较大，缺乏耐药进展后治疗方案等。SERD 类药物可阻断雌激素与 ER 结合并下调 ER 的表达。氟维司群是目前唯一获批的 SERD 类药物，主要

102、用于内分泌治疗芳香化酶抑制剂或 CDK4/6 抑制剂治疗后的后线治疗，峰值销售额达到 10.28 亿美元（2018 年）。氟维司群存在着生物利用度较低、肌注导致患者依从性较低等问题。基于 ER+乳腺癌内分泌治疗未满足的临床需求，多家药企纷纷布局新型口服SERD 类药物。适应症主要集中在二线内分泌治疗以及一线与 CDK4/6 抑制剂联合治疗 HR+乳腺癌患者。全球来看，进展较快的企业包括全球来看，进展较快的企业包括 Radius/Menarini、阿、阿斯利康和斯利康和 Arvinas，国内布局，国内布局 SERD 的药企有恒瑞医药和益方生物。恒瑞自主研的药企有恒瑞医药和益方生物。恒瑞自主研发的

103、发的 SERD 口服药已进入临床口服药已进入临床 I 期。期。表表 16、SERD 药物临床数据对比药物临床数据对比 Elacestrant（已上市）（已上市）AZD-9833/Camizestrant GDC-9545/Giredestrant（终止开发）（终止开发）ARV-471 公司 Radius/Menarini 阿斯利康 罗氏 Arvinas 研究名称 EMERALD SERENA-2 aceralERA BC VERITAC 类别 SERD CERAN/SERD CERAN/SERD PROTAC 临床阶段 临床 III 期 临床 II 期 临床 II 期 临床 II 期(单臂）给

104、药方案 Elacestrant(n=239)标准治疗(n=238)Camizestrant 75mg(n=74)Camizestrant 150mg(n=73)氟维司群(n=73)Giredestrat(n=151)标准治疗(n=152)ARV-471 全部患者（n=71)ESR1+(n=41)患者基线 接受过 CDK4/6 抑制剂和内分泌治疗后进展的 ER+转移性乳腺癌患者 既往在晚期阶段接受过1线内分泌治疗和1 线化疗的 ER+/HER2-绝经后晚期乳腺癌女性患者 全部患者接受过 CDK4/7抑制剂治疗，79%接受过氟维司群治疗，73%接受过化疗 mPFS（月）2.8 vs.1.9 7.2

105、 vs.7.7 vs.3.7 5.6 vs.5.4（未达到 PFS 主要终点 0 3.7 vs.5.7 CBR 46.4%vs.34.6%47.3%vs.49.3%vs.38.4%31.8%vs.21.1%38.0%vs.51.2%ORR 4.5%vs.4.4%15.7%vs.20.0%vs.11.8%12.6%vs.7.2%TRAEs 3 级及以上 TRAE 为 7.2%，SoC 组为 3.1%；Elacestrant组 3 级及以上不良事件包括恶心、呕吐和腹泻，发生率分别为 2.5%、0.8%和0%。有治疗组中3 级治疗相关不良反应事件（TRAE）和导致停药的 TRAE 均较低。Camiz

106、estrant组 发 生 率10%不良反应包括视觉障碍、心动过缓或窦性心动过缓、疲劳、贫血、衰弱、关节痛。3/4 级 TEAE 在高低剂量组分别为 26%和 17%、有 1 例死亡被认为与药物无关，因TEAE 引起的停药分别为3%和 6%，包括 QT 延长、心电图 T 波异常和背痛等各 1 例。资料来源：2022 SABCS，兴业证券经济与金融研究院整理 2.1.2、肺癌：实现产品格局广泛覆盖和序贯治疗、肺癌：实现产品格局广泛覆盖和序贯治疗 肺癌在我国发病率居肿瘤首位。肺癌在我国发病率居肿瘤首位。IARC 发布的 2020 年全球最新癌症负担数据显示，2020 年全球肺癌新增人数达 221 万

107、，占所有肿瘤患者的 11.44%，中国有 81.56 万新发肺癌癌患者，占所有肿瘤患者的 17.85%。公司在肺癌领域实现了产品格局广泛覆盖。公司在肺癌领域实现了产品格局广泛覆盖。小细胞肺癌约占全体患者的 15%，公 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-深度研究报告深度研究报告 司布局了 SHR1316（PDL1 单抗），以及 SHR1701（PDL1/TGF）联合法米替尼；在非小细胞肺领域，公司开展多项卡瑞利珠单抗（PD1）单药/联合法米替尼临床，还布局了吡咯替尼、HER2 ADC、HER3 ADC、Kras G12D 等产品。图图 21、肺

108、癌驱动基因分型肺癌驱动基因分型 资料来源：罕见病关爱之家（转引自 Lancet），兴业证券经济与金融研究院整理 表表 17、恒瑞在肺癌领域的临床布局、恒瑞在肺癌领域的临床布局 产品产品 适应症适应症 I 期期 II 期期 III 期期 NDA 上市上市 卡瑞利珠单抗 非鳞 NSCLC 1L 鳞状 NSCLC 1L 卡瑞利珠单抗+法米替尼 PDL1 表达阳性 NSCLC 1L 晚期非鳞 NSCLC 2L SHR1316（PDL1 单抗）广泛期 SCLC 局限期 SCLC 可切除 II/III 期 NSCLC 围手术期治疗 SHR1701（PDL1/TGF 双抗）不可切除的 III 期 NSCLC

109、 SHR1701（PDL1/TGF 双抗）+化疗 EGFR 突变晚期或转移性非鳞状 NSCLC SHR1701（PDL1/TGF 双抗）+阿美替尼 EGFR 突变的复发或晚期 NSCLC 吡咯替尼 HER2+NSCLC 2L HER2 ADC HER2+NSCLC 2L 后治疗 HER3 ADC 肺癌，IND c-Met ADC 肺癌，临床前 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 （1）肿瘤免疫肿瘤免疫 IO 产品系列产品系列：PD1、PDL1、PDL1/TGF 双抗双抗 卡瑞利珠单抗是公司自主研发的人源化 IgG4 抗 PD1 单抗，奠定了公司肿瘤免疫产品布局基础。公司围绕着卡瑞

110、利珠单抗开发多个联合用药疗法，不断拓展适应症，打开产品的市场空间。2023 年卡瑞利珠单抗通过国家医保谈判简易续约成功，随着产品继续推广进院，卡瑞利珠单抗有望恢复增长态势。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-深度研究报告深度研究报告 图图 22、样本医院、样本医院 PD1 单抗销售额（百万元）单抗销售额（百万元）资料来源：PDB，兴业证券经济与金融研究院整理 SHR1316（阿得贝利单抗）是公司自主研发的人源化抗（阿得贝利单抗）是公司自主研发的人源化抗 PD-L1 单克隆抗体。单克隆抗体。基于CAPSTONE-1 临床研究（期），PD-L1 抑

111、制剂阿得贝利单抗联合化疗一线治疗广泛期小细胞肺癌相较于安慰剂联合化疗可以显著延长患者总生存期长达 15.3 个月。2023年3月，阿得贝利单抗联合化疗一线治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）经 NMPA 批准上市。小细胞肺癌（SCLC）发病人数约占肺癌整体的 15%，近 2/3 的 SCLC 患者确诊时已为广泛期，基本已失去手术机会。广泛期小细胞肺癌属于难治性、高侵袭性的肺癌亚型，且患者治疗选择有限。依托泊苷联合铂类化疗是目前我国一线治疗的标准方案之一，但化疗的生存获益有限，患者中位 OS 小于 1 年，5 年生存率仅为1%2%。CAPSTONE-1 是一项在中国是一项在中国 47 家三级医

112、院开展的随机、双盲、安慰剂对照的家三级医院开展的随机、双盲、安慰剂对照的 III期研究。期研究。462 例符合条件患者入组并被随机分配，分别有 230 例(50%)和 232 例(50%)患者接受了阿得贝利单抗+化疗（阿得贝利单抗组）和安慰剂+化疗（安慰剂组）。总体上，患者的中位年龄为 62 岁，男性占比 81%，既往吸烟者占比 77%，ECOG 评分 1 患者占比 86%，IV 期患者占比 97%，肝转移占比 32%，乳酸脱氢酶浓度增加患者占比 50%，PD-L1 TPS1%占比 86%。CAPSTONE-1 研究结果显示，阿得贝利单抗联合化疗一线治疗广泛期小细胞肺研究结果显示，阿得贝利单抗

113、联合化疗一线治疗广泛期小细胞肺癌，中位总生存期（癌，中位总生存期（OS）达）达 15.3 个月（个月（vs 化疗化疗 12.8 个月，个月，HR 0.72，P0.0017），），2 年生存率达年生存率达 31.3%（vs 化疗化疗 17.2%），中位无疾病进展期（），中位无疾病进展期（PFS）达）达 5.8 个月，个月，相较于化疗组显著降低患者疾病进展风险达相较于化疗组显著降低患者疾病进展风险达 33%（HR 0.67，P0.0001）。）。在试验中，阿得贝利单抗联合化疗的安全性与之前同类临床试验一致，与对照组安慰剂联合化疗相比患者3 级治疗相关不良事件发生率相当（85.7%和 84.9%）。

114、该研究结果于 2022 年 5 月发表于THE LANCET Oncology。02004006008002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3替雷利珠单抗（百济神州）帕博利珠单抗（默沙东）信迪利单抗（信达生物）卡瑞利珠单抗（恒瑞医药）特瑞普利单抗（君实生物）纳武利尤单抗（百时美施宝贵）度伐利尤单抗（阿斯利康）阿替利珠单抗（罗氏）派安普利单抗（康方生物/正大天晴）斯鲁利单抗（复宏汉霖）恩沃利单抗（思路迪医药/康宁杰瑞/先声药业）舒格利单抗（基石药业）赛帕利单抗（誉衡药业/药明生物）

115、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-深度研究报告深度研究报告 图图 23、CAPSTONE-1 研究研究 OS 结果结果 图图 24、CAPSTONE-1 研究研究 PFS 结果结果 资料来源：THE LANCET Oncology，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：THE LANCET Oncology，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 18、广泛期、广泛期 SCLC 免疫治疗三期临床数据对比免疫治疗三期临床数据对比 药品名称药品名称 阿得贝利单抗阿得贝利单抗（PDL1，恒瑞），恒瑞）斯鲁利单抗斯鲁利单抗（PD1，复宏汉霖），复宏汉霖

116、）研究名称 CAPSTONE-1 ASTRUM-005 临床阶段 临床 III 期 临床 III 期 给药方案 230 例：阿得贝利单抗+化疗 232 例：安慰剂+化疗 223 例：斯鲁利单抗+化疗 140 例：安慰剂+化疗 mOS 15.3 vs 12.8 HR 0.72，P0.0017 15.8 vs 11.1 HR=0.62 mPFS 5.8 vs 5.6 HR 0.67，P0.0001 5.8 vs 4.3 HR=0.47 AEs 3 级以上的级以上的 TRAEs 的发生率与安慰剂联合化疗组发的发生率与安慰剂联合化疗组发生率相似生率相似 较单纯化疗未显著增加AEs发生率 资料来源：Pu

117、bmed，兴业证券经济与金融研究院整理 PD-L/PD-L1 一直以来都存在着低响应率的问题，TGF-作为调节肿瘤免疫微环境的信号分子之一，在肿瘤免疫逃逸过程中具有关键作用。SHR1701 是公司自主研发的 PD-L1/TGF-双抗，在 SHR1316 基础上，融合了 TGF-受体。目前目前，SHR1701 联合化疗用于晚期结直肠癌、晚期或转移性胃癌或胃食管结合部癌、可联合化疗用于晚期结直肠癌、晚期或转移性胃癌或胃食管结合部癌、可切除胃癌或胃食管结合部癌围手术期治疗及切除胃癌或胃食管结合部癌围手术期治疗及 EGFR 突变晚期或转移性非鳞状非突变晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌均挺入临床小细胞肺癌

118、均挺入临床 III 期。期。（2）吡咯替尼：治疗吡咯替尼：治疗 HER2+肺癌疗效显著肺癌疗效显著 HER2 基因突变在非小细胞肺癌中占 1%-2%左右,是一种较为少见的肿瘤驱动基因，以外显子 20 的插入突变最为常见。目前为止，对于 HER2 突变的 NSCLC 患者常用的治疗手段以化疗为主，但疗效欠佳，常规抗 HER2 靶向治疗药物在这类患者中也未显示出理想的疗效。基于吡咯替尼在 II 期临床研究(NCT0283493610)中取得了优秀的研究结果，2022 版版 CSCO 非小细胞肺癌诊疗指南中将吡咯替尼非小细胞肺癌诊疗指南中将吡咯替尼后线治疗后线治疗 HER2 突变突变 NSCLC 仍

119、保持仍保持 III 级推荐。级推荐。II 期研究共计入组了 60 名患者 HER2 外显子 20 突变（中心实验室确认）且既往接受过至少一种含铂方案化疗的 IIIB 和 IV 期 NSCLC 患者，接受每日 400mg 吡 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-深度研究报告深度研究报告 咯替尼治疗。研究结果显示，截至 2019 年 6 月 20 日，独立评审委员会评估的独立评审委员会评估的ORR 达到达到 30%（95CI，18.843.2）。）。中位 DoR 为 6.9 个月（95CI，4.911.1个月）,中位 PFS 为 6.9 个月（95

120、CI，5.58.3 个月）,中位 OS 为 14.4 个月（95CI，12.321.3 个月）。28.3的患者发生了与治疗相关的 3 级或 4 级不良事件，最常见的是腹泻，没有发生治疗相关的死亡。该研究结果在线发表于 JCO（临床肿瘤学杂志）。吡咯替尼治疗 HER2+NSCLC 2L 的 III 期临床也在持续推进中。图图 25、吡咯替尼治疗、吡咯替尼治疗 HER2+肺癌肺癌 II 期研究结果期研究结果 资料来源：JCO，兴业证券经济与金融研究院整理（3）HER3 ADC 大约 15%-50%的 NSCLC 患者携带 EGFR 突变。虽然 EGFR TKI 靶向治疗在携带EGFR 突变晚期 N

121、SCLC（约占 30%的患者）的疗效已得到充分验证，但治疗产生的耐药性通常会导致疾病进展。EGFR TKI 失败后，含铂化疗的疗效有限，患者的无进展生存期仅约为 4.4-6.4 个月，存在未满足的临床需求。携带 EGFR 突变的 NSCLC 患者肿瘤细胞约 83%表达 HER3 蛋白。HER3 是受体酪氨酸激酶 EGFR 家族的成员之一，与异常细胞增殖和存活相关，可能与转移发生率增加、生存率降低和对标准治疗的耐药性有关。研究表明，多数肿瘤中 HER3都有高表达，而且 HER3 的高表达往往也与疾病进展和/或预后不良有关，并且和部分肿瘤的进展和转移相关。由于 HER3 的激酶活性低，且不能形成同

122、源二聚体，依赖于异源二聚体激活，因此该靶点成药难度较大，过去探索的 HER3 单抗单药或者联用疗法基本折戟，双抗或者 ADC 有望成为新的解决方案。第一三共的 U3-1402（HER3-DXd）是潜在全球 First-in-class HER3 ADC。其抗体部分是 Patritumab(U3-1287)，是一种针对 HER3 胞外结构域的单抗，可以有效的阻止 HER2/HER3 异源二聚体形成。U3-1402 和 DS-8201 的 payload 相同，都是Dxd并通过马来酰亚胺-GGFG接头连接到抗体上，连接方式为半胱氨酸定点偶联，DAR 值为 8。通过与癌细胞表面的 HER3 结合，U

123、3-1402 被内吞入细胞内释放出依喜替康，进而发挥细胞毒作用，杀灭癌细胞。U3-1402 用于治疗接受第三代 TKI和含铂疗法治疗期间或治疗后，发生疾病进展且携带耐药性 EGFR 突变的转移性 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-深度研究报告深度研究报告 或局部晚期 NSCLC 已获得 FDA 突破性疗法认证。2021 ASCO 第一三共披露了 U3-1402 治疗 EGFR TKI 耐药患者 I 期的积极临床数据。该研究入组 57 名患者，中位治疗线数为 4。接受 U3-1402（5.6 mg/kg）治疗ORR 达到 39%（CI 95%：

124、26-52%），DCR 为 72%（CI 95%：59-83%），PFS 为 8.2个月。其中 44 例接受过奥希替尼和含铂化疗后进展，接受 U3-1402（5.6 mg/kg）治疗后 ORR 为 39%（CI 95%：24-55%），DCR 为 68%（CI 95%：52-81%），PFS为 8.2 个月。图图 26、U3-1402 治疗治疗 EGFR TKI 耐药耐药 I 期临床数据期临床数据 图图 27、U3-1402 治疗治疗 EGFR TKI 耐药耐药 I 期安全数据期安全数据 资料来源：2021 ASCO，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：2021 ASCO，兴业证券经济与金

125、融研究院整理 恒瑞自主研发的 HER3 ADC 已进入临床 I 期。公司公开的专利 WO2022078425 显示，通式(Pc-L-Y-D)所示的抗 HER3 抗体-依喜替康类似物偶联物，其中 Pc 为抗HER3 抗体或其抗原结合片段，载荷设计与 SHR-A1811 和 TROP-2 ADC 相同。图图 28、恒瑞、恒瑞 HER3 ADC 结构结构 资料来源：WO2022078425，兴业证券经济与金融研究院整理 2.1.3、消化道癌：从围手术期到后线治疗全面覆盖、消化道癌：从围手术期到后线治疗全面覆盖 2022 年 2 月国家癌症中心发布的全国癌症统计数据显示，我国癌症新发病例前十中，消化道

126、癌症占 5 位，结直肠癌、胃癌、肝癌、食管癌和胰腺癌发病率合计占所有癌症 38%。恒瑞在消化道肿瘤领域的布局从围手术期到后线治疗全面覆盖，包括肿瘤免疫、靶向药以及 ADC。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-深度研究报告深度研究报告 表表 19、恒瑞在消化道肿瘤领域管线布局、恒瑞在消化道肿瘤领域管线布局 肿瘤类别肿瘤类别 产品产品 适应症适应症 I 期期 II 期期 III 期期 NDA 上市上市 肝癌 HC 卡瑞利珠单抗 晚期肝癌 2L 阿帕替尼 晚期肝癌 1L 卡瑞利珠单抗+阿帕替尼 晚期肝癌 1L 免疫检查点抑制剂治疗失败的晚期肝癌 肝癌

127、根治性手术或消融后伴随、高复发风险人群辅助治疗 胃癌 GC 阿帕替尼 晚期胃癌 2L 卡瑞利珠单抗+阿帕替尼 晚期胃癌 1L PDL1/TGF 双抗 晚期胃癌 1L PDL1/TGF 双抗+阿帕替尼 早期胃癌围手术期治疗 PDL1/TGF 双抗+贝伐珠单抗 晚期胃癌 1L、2L HER2 ADC HER2+晚期胃癌 Claudin18.2 ADC CLDN18.2+晚期胃癌 食管癌 卡瑞利珠单抗 晚期食管癌 1L 卡瑞利珠单抗 局部晚期或转移性食管癌 2L 卡瑞利珠单抗+化疗+放疗 不可切除局部晚期食管癌 结直肠癌 PDL1/TGF 双抗+贝伐珠单抗+XELOX 晚期结直肠癌 PDL1/TGF

128、 双抗+化疗 围手术期直肠癌 HER2 ADC 结直肠癌 胰腺癌 PDL1/TGF 双抗+吉西他滨+白蛋白紫杉醇 晚期转移性胰腺癌 氟唑帕利+mFOLFINOX 晚期胰腺癌维持治疗 Claudin18.2 ADC 晚期胰腺癌 KRAS G12D 胰腺癌 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理（1）肿瘤免疫肿瘤免疫 IO 产品系列：不断向前线治疗拓展产品系列：不断向前线治疗拓展 卡瑞利珠单抗+阿帕替尼（双艾组合）已经获批晚期肝癌一线治疗，辅助治疗也挺入临床 III 期；阿帕替尼单药获批晚期胃癌二线治疗，双艾组合也挺入临床 III 期，且 PDL1/TGF 双抗联合阿帕替尼布局早期胃癌围

129、手术期治疗进入 III 期；卡瑞利珠单抗获批晚期食管癌一线治疗；PDL1/TGF 双抗治疗晚期结直肠癌、晚期胰腺癌也在持续推进。（2）Claudin18.2 ADC Claudin 18.2(Claudin18 亚型 2)由 CLDN18 基因编码，属于 Claudin 蛋白家族，与occludin 一起，是紧密连接的重要组分。在正常情况下，该蛋白仅表达在分化的胃粘膜上皮细胞中，在胃干细胞中不表达。当发生癌变时，原发性胃癌及其转移病灶中会表达，同时，在胰腺、食管、卵巢和肺部肿瘤中频繁的出现异位激活。靶向 Claudin 18.2 的抗体可以结合在肿瘤细胞表面，激活细胞内部 ADCC（antib

130、ody-dependent cytotoxicity，ADCC）和 CDC（complement dependent cytotoxicity，CDC）作用，同时可以诱导细胞的增殖和凋亡。Claudin 18.2 在所有胃癌患者中的阳性率可以达到近 60%，具有更广泛的患者获益可能，一直是胃癌领域的热门靶点。全球范围内靶向 Claudin18.2 靶点竞争激烈，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-深度研究报告深度研究报告 产品类型涉及单抗、双抗、CAR-T 以及 ADC，目前尚未有药品获批上市。从研发进展来看，靶向 Claudin 18.2 的

131、单抗、双抗、CART 和 ADC 领类型里，进展最快的分别是安斯泰来、安进/百济、科济药业、康诺亚/乐普/阿斯利康。恒瑞自恒瑞自主研发的主研发的 Claudin18.2 ADC 已经进入临床已经进入临床 I 期，进度处于第一梯队。期，进度处于第一梯队。表表 20、Claudin18.2 靶向药临床数据梳理靶向药临床数据梳理 公司公司 安斯泰来安斯泰来 安进安进/百济百济 科济科济 康诺亚康诺亚/乐普生物乐普生物/阿斯利康阿斯利康 药品名称 Zolbetuximab AMG-910 CT-041 CMG-901 研究名称 SPOTLIGHT 类别 单抗 双抗 CART ADC 临床阶段 临床 I

132、II 期 临床 I 期 临床 Ib/II 期 临床 Ia 期 给药方案 Zolbetuximab 联 合 mFOLFOX6(n=283)安慰剂联合 mFOLFOX6(n=282)n=70 n=27 患者基线 CLDN18.2+、HER2-至少二线治疗失败的晚期胃/食管胃结合部腺癌和至少一线治疗失败的晚期胰腺癌 mOS（月）18.23 vs.15.54(HR=0.75)mPFS（月）10.61 vs.8.67(HR=0.75)ORR 不显著 75%(6/8)TRAEs 两 组 总 的 治 疗 期 间 不 良 事 件（TEAE）和严重 TEAEs 发生率均相似。治疗组最常见的 TEAEs是恶心、呕

133、吐，其发生率相对高于对照组 安全性和耐受性良好，3/27例（11.1%）患者发生药物 3级相关不良事件，没有发生4 级及以上药物相关不良事件。资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 21、国内、国内 Claudin18.2 ADC 海外授权情况梳理海外授权情况梳理 时间时间 出让方出让方 受让方受让方 产品产品 首付首付 里程碑里程碑 2023.2.23 康诺亚/乐普 阿斯利康 CMG-901 6300 万美元 11.88 亿美元 2022.7.28 石药集团 Elevation SYSA1801 2700 万美元 11.68 亿美元 2022.7.26 科伦药业 默沙东 临床

134、早期生物大分子肿瘤项目 B 3500 万美元 9.01 亿美元 2022.5.5 礼新医药 Turning point LM302 2500 万美元 10 亿美元 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理（3）KRAS G12D KRAS 是 RAS 家族的成员，被认为是 GDP-GTP 调节的开关。GTP 是细胞过程控制中的关键核苷酸，与 GTP 结合，KRAS 被激活；而与 GDP 结合，处于“关闭”状态，通过在活化的 GTP 结合态(GTP 结合)和失活的 GTP 结合态(GDP-结合)之间转换来调节细胞质信号网络并控制各种正常的细胞过程。然而，突变的 KRAS会导致内部 GTP

135、ase 活性丧失，从而导致蛋白质持续活化，异常激活 RAS-RAF-MEK-ERK，PI3K-AKT-mTOR 及 RALGDS-RAF 等下游信号通路，导致细胞不受控制的生长和肿瘤的产生，并与肿侵袭性疾病和预后不良有关。KRAS 突变在多种癌症中很常见，例如非小细胞肺癌、结直肠癌、肺腺癌、胰腺癌。KRAS 的突变亚型主要分为 KRAS（G12D）、KRAS（G12V）、KRAS（G12C）、KRAS（G13D）、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-深度研究报告深度研究报告 KRAS（G12R）、KRAS（G12A）突变。KRAS 突变的分布在

136、不同的人类癌症中有所不同，41%的肺腺癌中有 KRAS（G12C）突变，而 KRAS（G12D）和 KRAS（G12V）是结直肠癌和胰腺癌中最常见的两个等位基因。图图 29、多种人类肿瘤中、多种人类肿瘤中 KRAS 突变的类型和比例突变的类型和比例 资料来源：Pubmed，兴业证券经济与金融研究院整理 2022 年 8 月 2 日，恒瑞医药发布公告，公司收到国家药监局核准签发关于 HRS-4642 注射液的 药物临床试验批准通知书。HRS-4642 可靶向 KRAS G12D 突变，抑制肿瘤细胞增殖。目前国内外尚无同类药品进入临床，亦无相关销售数据，故恒瑞医药 HRS-4642 为全球首个获批

137、临床的 KRAS G12D 抑制剂。2.1.4、泌尿系肿瘤：多产品布局形成合力、泌尿系肿瘤：多产品布局形成合力 2022 年 2 月国家癌症中心发布的全国癌症统计数据显示，男性恶性肿瘤中，前列腺癌发病率位于第六位(6.72/10 万)，死亡率位于第十位(2.73/10 万)。从全球男性癌症发病看，2020 年前列腺癌新发病例占比 14.1%，排名仅次于肺癌。前列腺癌预后较好，随着整体诊疗水平的提升，前列腺癌的生存期持续拓展。美国 2008-2014 年间前列腺癌的 5 年存活率为 98.2%，我国 2010-2014 年期间前列腺癌的 5年存活率为 69.2%。我国前列腺癌患者整体生存状况不佳

138、的主要原因是我国晚期患者比例高，70%的患者初诊时已是中晚期，失去了手术根治的机会，往往只能通过内分泌治疗来控制疾病的进展。图图 30、我国分性别肿瘤发病率（、我国分性别肿瘤发病率（2022 发布）发布）图图 31、全球男性肿瘤发病情况（、全球男性肿瘤发病情况（2020）资料来源：国家癌症中心，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：IARC，兴业证券经济与金融研究院整理 肺癌,14.3%前列腺癌前列腺癌,14.1%结直肠癌,10.6%胃癌,7.1%肝癌,6.3%膀胱癌,4.4%食管癌,4.2%非霍奇金淋巴瘤,3.0%肾癌,2.7%白血病,2.7%其他,30.7%请务必阅读正文之后的信息披露和

139、重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-深度研究报告深度研究报告 恒瑞在前列腺癌、肾细胞癌、尿路上皮癌、膀胱癌领域已布局多个管线，尤其是前列腺癌产品，包括瑞维鲁胺（AR 抑制剂）、氟唑帕利（PARP 抑制剂）、阿比特龙等。表表 22、恒瑞在泌尿肿瘤的管线布局恒瑞在泌尿肿瘤的管线布局 肿瘤类别肿瘤类别 产品产品 适应症适应症 I期期 II期期 III期期 NDA 上上市市 前列腺癌 瑞维鲁胺 高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）瑞维鲁胺联合雄激素去除疗法 接受根治性前列腺切除术的局限高危或局部晚期前列腺癌 瑞维鲁胺联合多西他赛 转移性去势抵抗性前列腺癌 氟唑帕利+阿比

140、特龙 转移性去势抵抗性前列腺癌 肾细胞癌 卡瑞利珠单抗+法米替尼 晚期或转移性肾细胞癌 2L PDL1/TGF 双抗+法米替尼 晚期或转移性肾细胞癌 2L PDL1/TGF 双抗+贝伐珠单抗 晚期或转移性肾细胞癌 2L 尿路上皮癌 卡瑞利珠单抗+法米替尼 尿路上皮癌 2L HER2 ADC HER2+尿路上皮癌 膀胱癌 SHR-1501（IL-15）联合(卡介苗膀胱灌注)非肌层浸润性膀胱癌 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理（1）瑞维鲁胺瑞维鲁胺 前列腺癌细胞的生长具有雄激素依赖性，由于雄激素受体（AR）信号通路的持续激活，即使患者接受了去势疗法，仍不可避免地发展为去势抵抗性前列

141、腺癌且更容易出现转移，而转移性前列腺癌的五年生存率不足 30%。转移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）以新型内分泌治疗为主，二代 AR 抑制剂可以有效地延缓进入转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）的时间，延长患者的总生存期。瑞维鲁胺(SHR3680)是恒瑞自主研发的二代 AR 抑制剂，其创新性的分子结构引入了双羟基可提高亲水性，具有更高的血浆暴露量和更低的血脑屏障透过率。2022年 6 月获得 NMPA 批准上市，适应症为高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌(mHSPC)。瑞维鲁胺是国产第一个获批 mHSPC 的二代 AR 抑制剂。2022ASCO 口头报告介绍了瑞维鲁胺（SHR3680）II

142、I 期研究CHART 研究最新进展。CHART 研究是一项国际多中心、随机、对照、开放的 III 期临床试验，旨在探索瑞维鲁胺联合 ADT 对比比卡鲁胺联合 ADT 在高瘤负荷 mHSPC 患者中的疗效和安全性，由复旦大学附属肿瘤医院叶定伟教授牵头进行，在全球共有 72家参研中心，包括 22 家欧洲中心。CHART 研究纳入既往了 ADT 治疗3 个月的高瘤负荷转移性激素敏感性前列腺癌患者，按照 11 随机接受瑞维鲁胺（240mg qd）联合 ADT 治疗和比卡鲁胺（50mg qd）联合 ADT 治疗，直至疾病进展或患者不可耐受。截至 2022 年 2 月 28 日，SHR3680 组与比卡鲁

143、胺组的中位随访时间分别为 30.5 和 27.5 个月，IRC 评估的 SHR3680 组与比卡鲁胺组的中位影像学无进展生存期（rPFS）分别为 NR 与 23.5 月，24 个月 rPFS 率分别为 72.9%与 49.4%（HR=0.46）;24 个月 OS 率分别为 81.6%与 70.3%（HR=0.58）。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-深度研究报告深度研究报告 图图 32、CHART 研究主要终点研究主要终点 rPFS(IRC)图图 33、CHART 研究主要终点研究主要终点 OS(IRC)资料来源：2022ASCO，兴业证券经

144、济与金融研究院整理 资料来源：2022ASCO，兴业证券经济与金融研究院整理 此前国内外已获批转移性前列腺癌适应症的二代 AR 抑制剂包括恩扎卢胺（辉瑞/安斯泰来）、阿帕他胺（强生）和达罗他胺（拜耳）。与 LATITUDE 研究、TITAN 研究、ARCHES 研究不同，CHART 研究入组人群为 100%高瘤负荷患者，并且入组患者 90%以上为中国人群。就基线特征而言，入组患者的 ECOG 评分、Gleason 评分更差，内脏转移、骨转移者更多，治疗难度更大。并且该研究为阳性对照，对比中国临床常用药物比卡鲁胺，因而 CHART 研究将对中国临床实践产生更好的指导价值。表表 23、AR 抑制剂

145、竞争格局抑制剂竞争格局 药品药品 企业企业 获批时间获批时间 适应症适应症 是否是否 医保医保 单价单价 2021 全球全球销销售额（亿美售额（亿美元）元）恩扎卢胺 辉瑞/安斯泰来 FDA2012.08 NMPA2019.11 雄激素剥夺治疗（ADT）失败后无症状或有轻微症状且未接受化疗的转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC），非转移性去势抵抗性前列腺癌（nmCRPC）是 69.6元（40mg）47.7 阿帕他胺 强生 FDA2018.02 NMPA2019.9 有高危转移风险的非转移性去势抵抗性前列腺癌（nmCRPC），转移性去势敏感性前列腺癌（mCSPC）是 55元（60mg)12.91

146、达罗他胺 拜耳 FDA 2019.07 NMPA2021.02 有高危转移风险的非转移性去势抵抗性前列腺癌（nmCRPC）是 176元(55mg/片)2.36 瑞维鲁胺瑞维鲁胺 恒瑞医药恒瑞医药 NMPA2022.06 高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌(mHSPC)是是 未公布未公布 德 恩 鲁 胺（氘代恩扎卢胺）海创药业 NDA 经醋酸阿比特龙和多西他赛治疗失败或不可耐受，或不适合多西他赛治疗的转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）普克鲁胺 开拓药业 临床 III 期 联合阿比特龙治疗 mCRPC 1L ARV-110 Arvinas 临床 II 期 既往

147、接受过 1-2 种新型激素药物（NHA）化疗的 mCRPC SR063 瑞博生物 临床 II 期 治疗 AR-V7 阳性的转移性去势抵抗性前列腺癌(mCRPC)资料来源：药融云，各公司财报，PDB，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 24、AR 抑制剂国内样本医院销售额（百万元）抑制剂国内样本医院销售额（百万元）2020 2021 2022 恩扎卢胺 1.30 62.76 103.86 阿帕他胺 1.88 6.31 120.81 达罗他胺 0.09 34.30 瑞维鲁胺 0.22 资料来源：PDB，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露

148、和重要声明 -35-深度研究报告深度研究报告 （2）氟唑帕利氟唑帕利+阿比特龙阿比特龙 DNA 损伤修复基因突变是晚期前列腺癌中常见的突变类型，其中同源重组修复（HRR）基因突变会导致肿瘤细胞 DNA 双链断裂修复能力受损。多聚腺苷二磷酸核糖聚合酶（PARP）抑制剂可通过协同致死效应诱导突变肿瘤细胞死亡。2015年新英格兰医学杂志发表的 TOPARP-A 研究结果首次显示了 PARP 抑制剂在前列腺癌中的抗肿瘤活性，随后 TRITON2 研究、GALAHAD 研究及 TOPARP-B研究等多项期临床试验相继发现携带 DNA 修复基因胚系和/或体系突变的mCRPC 患者对 PARP 抑制剂敏感，

149、其中绝大多数为 HRR 基因突变。2022ASCO GU 发布了 Maganitud 研究结果，基于此 EMA 批准 Akeega（尼拉帕利+醋酸阿比特龙）上市，用于联合泼尼松或泼尼松龙一线治疗临床上无化疗指征且携带 BRCA1/2 突变的 mCRPC。2023ASCO-GU 发布了 Talapo-2 和 PROpel III 期研究结果，为转移性去势抵抗性前列腺癌(mCRPC)的一线治疗带来新选择。表表 25、PARP 抑制剂治疗去势前列腺癌临床试验数据整理抑制剂治疗去势前列腺癌临床试验数据整理 药品药品 奥拉帕利奥拉帕利+阿比特龙阿比特龙 他拉唑帕利他拉唑帕利+恩扎卢胺恩扎卢胺 尼拉帕利尼

150、拉帕利+阿比特龙阿比特龙 氟唑帕利氟唑帕利+阿比特龙阿比特龙 公司 阿斯利康/默沙东 辉瑞 赛诺菲 恒瑞医药 研究名称 PROpel TALAPRO-2 MAGANITUD CTR20202658 临床阶段 临床 III 期 临床 III 期 临床 III 期 临床 III 期 给药方案 奥拉帕利+阿比特龙（n=399)安慰剂+阿比特龙（n=397)他 拉 唑 帕 利+恩 扎 卢 胺（n=402)安慰剂+恩扎卢胺（n=403)尼拉帕利+阿比特龙；安慰剂+阿比特龙 氟唑帕利联合 AA-P；安慰剂联合 AA-P rPFS 24.8 vs 16.6(HR 0.66；95%CI 0.54-0.81；p

151、 0.0001)NR vs 21.9(HR 0.63；95%CI 0.5-0.78；p古塞奇尤单抗司库奇尤单抗乌司奴单抗，瑞莎珠单抗乌司奴单抗，布罗利尤单抗乌司奴单抗。SHR1314 治疗中重度慢性斑块型银屑病已经进入 III 期。表表 37、已上市药品中重度银屑病的头对头试验结果、已上市药品中重度银屑病的头对头试验结果 产品名称产品名称 试验名称试验名称 入组人数入组人数 主要终点主要终点 临床表现临床表现 疗效对比结论疗效对比结论 司库奇尤单抗(Secukinumab)CLEAR 司库奇尤:334 乌司奴:335 16 周 PASI 90应答 司库奇尤300mg:79.0%乌司奴45/90

152、mg:57.3%司库奇尤乌司奴 瑞莎珠单抗(Risankizumab)ULTIMMA-1 Risankizumab:304 乌司奴:100 16 周 PASI 90应答 瑞莎珠 45/90mg:75.3%乌司奴 45/90mg:42.0%瑞莎珠乌司奴 依奇珠单抗(Ixekizumab)IXORA-R 1027 12 周 PASI 100 应答 依奇珠:41.3%古塞奇尤:24.9%依奇珠古塞奇尤 UNCOVER-1 依奇珠:136 乌司奴:166 12 周 PASI 75应答 依奇珠 80mg:88.2%乌司奴45/90mg:68.7%依奇珠乌司奴 布罗利尤单抗(Brodalumab)TROA

153、L-2 布罗利尤:612 乌司奴:300 12 周 PASI 100 应答 布罗利尤210mg:44%乌司奴45/90mg:22%布罗利尤乌司奴 古塞奇尤单抗(Guselkumab)ECLIPSE 古塞奇尤:534 司库奇尤:514 48 周 PASI 90应答 古塞奇尤100mg:84.5%司库奇尤300mg:70.0%古塞奇尤司库奇尤 Bimekizumab BE VIVID 16 周 PASI 100 应答 Bimekizumab:58.6%乌司奴:20.9%Bimekizumab乌司奴 Mirikizumab OASIS-2 16 周 PASI 90应答 Mirikizumab:74.

154、4%司库奇尤:72.8%Mirikizumab司库奇尤 资料来源：药品说明书，Lilly 官网，UCB 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：PASI x 应答为银屑病面积和严重程度指数相对基线改善x%强直性脊柱炎（强直性脊柱炎（AS）：）：SHR1314 疗效数据初显优势。疗效数据初显优势。中轴型脊柱关节炎（axSpA）是一种以慢性炎症性背痛为特征的长期炎症性疾病谱。axSpA 疾病谱包括强直性脊柱炎（AS）和放射学阴性中轴型脊柱关节炎（nr-axSpA），前者在 X 射线下可看到关节损伤，后者在 X 射线下看不到关节损伤。AS 和 nr-axSpA 都有类似的症状负担，包括夜间疼痛、疲劳

155、、晨僵和功能性残疾。AS 是主要的中轴型脊柱关节炎，多发生于青壮年，患病率约 0.1%1.6%。其主要表现为腰背痛和晨僵，中晚期可伴有脊柱强直、畸形及严重活动受限。部分患者可在髋关节、肩关节等部位出现外周关节炎，还可累及其他器官如眼、心脏、肺等。SHR1314 治疗 AS 已经进入临床 III 期。早期疗效数据跟其他靶向药相比，ASAS20和 ASAS40 评分均显示出较好的疗效。（采用 ASAS 评分(ASAS20、ASAS40、ASAS70)来评价柱关节资的治疗疗效。ASAS20 的定义异:患者在以下方面中至少 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

156、-50-深度研究报告深度研究报告 有 3 项有 20%的改善，或者改善幅度至少有 10 个单位(VAS 评分)，下述 4 个指标中没有能达到 20%改善的一项与基线相比无恶化:1)病人的总体 VAS 评分;2)病人评估夜间背痛和总体背痛 VAS 评分:3)BASF(Bath Ankylosing Spondylitis Functional Index):4)炎症反应:BASDAI 中最后 2 项和晨僵有关的 VAS 平均得分。）图图 41、各靶向药治疗中轴型脊柱关节炎临床数据（非头对头）、各靶向药治疗中轴型脊柱关节炎临床数据（非头对头）资料来源：公司研发日材料，兴业证券经济与金融研究院整理（

157、3）TSLP（SHR1905）：进展处于全球第一梯队）：进展处于全球第一梯队 胸腺基质淋巴细胞生成素（Thymic Stromal Lymphopoietin,TSLP）位于炎症级联反应的上游。TSLP 驱动下游 Th2 型细胞因子的释放，包括 IL4、IL5、IL13 等，TSLP同时也能激活参与非 Th2 型炎症的多种类型细胞。TSLP 单抗能够与 TSLP 结合，阻断 TSLP 与受体复合物相互作用，从而阻止 TSLP 靶向的免疫细胞释放促炎症细胞因子，进而防止哮喘发作并改善哮喘控制。TSLP 单抗适用于广泛的哮喘患者群体，而不仅限于过敏性或者嗜酸性粒细胞升高型哮喘。图图 42、TSLP

158、 单抗作用机制单抗作用机制 资料来源：Amgen 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -51-深度研究报告深度研究报告 在全球范围内，目前 TSLP 单抗药物研发进度最领先的巨头企业阿斯利康/安进的Tezepelumab 已于 2021 年 12 月 17 日在美国获批上市，在国内已启动 3 期临床研究。Tezepelumab 是第一个在广泛严重哮喘患者广泛严重哮喘患者群体中能够持续显著减少病情加重的生物制剂。NAVIGATOR 研究显示，Tezepelumab 组相较于安慰剂组，52 周AAER 的显著降低比例，整

159、个患者群体中实验组 AAER 相较对照组下降 56%，基线嗜酸性粒细胞计数300个细胞/微升的亚组患者中实验组AAER相较对照组下降 41%。最常见的不良事件(发生率3%)是鼻咽炎、上呼吸道感染及头痛。无治疗相关过敏反应或 Guillain-Barr 综合征病例报告。图图 43、Tezepelumab 主要终点疗效数据主要终点疗效数据 图图 44、Tezepelumab 疗效数据疗效数据 资料来源：Amgen 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：AAER 是年度哮喘急性发作率；降低比例指与安慰剂+标准护理（SoC，中剂量或高剂量吸入性皮质类固醇（ICS）加上一种额外的控制药物）相比，tez

160、epelumab+SoC 治疗使 52 周AAER 在统计学上显着和临床意义的降低。资料来源：Amgen 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 根据 Lancet 数据，中国哮喘患者 2019 年约 4570 万、慢性阻塞性肺疾病 COPD 患者约 1 亿，市场需求巨大。在研管线格局来看，恒瑞自主研发的 TSLP 单抗单抗（SHR1905）处于全球第一梯队）处于全球第一梯队。SHR1905 为为 IgG1 亚型人源化单抗，结构更加亚型人源化单抗，结构更加稳稳定，同时对定，同时对 Fc 段段进行特殊改造，进行特殊改造，可降低人和灵长类可降低人和灵长类动物动物对抗体的清除率，对抗体的清除率，延长延长

161、抗体的半衰期，在临床上实现更低的给药频率。抗体的半衰期，在临床上实现更低的给药频率。表表 38、TSLP 单抗竞争格局单抗竞争格局 药品名称药品名称 剂型剂型 公司公司 全球最高研全球最高研发阶段发阶段 中 国 研中 国 研发阶段发阶段 适应症适应症 Tezepelumab 注射剂 阿 斯利 康/安进 上市 FDA III 期 哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、慢性阻塞性肺病、慢性自发性荨麻疹 CSJ117 吸入剂 诺华 II 期 无申报 哮喘、慢性阻塞性肺病 SHR1905 注 射 剂注 射 剂（长效）（长效）恒瑞医药恒瑞医药 II 期（澳洲期（澳洲同步开发）同步开发）II 期期 哮喘哮喘 CM32

162、6 注射剂 康诺亚/石药 I 期 I 期 哮喘、中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴有鼻息肉 HBM9378/SKB378 注射剂 和 铂医 药/科伦博泰 I 期 I 期 重度哮喘 QX008N 注射剂 荃信生物 I 期 I 期 哮喘 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -52-深度研究报告深度研究报告 （4）URAT1（SHR4640）：）：III 期结果即将读出，期结果即将读出，面向面向痛风和高尿酸血痛风和高尿酸血症症市场市场 中国高尿酸血症与痛风诊疗指南（2019）中将血尿酸水平420moL/L（7mg

163、/dl）定义为高尿酸血症（HUA）。根据指南，高尿酸血症的患病率为 2.6%-36%，痛风为 0.03%-15.3%，并且呈现逐年上升和发病年轻化的趋势。中国高尿酸血症的总体患病率为 13.3%，痛风为 1.1%。2020 年全球高尿酸血症及痛风患病人数达 9.3亿人，中国高尿酸血症及痛风患病人数达 1.7 亿人，痛风已成为仅次于糖尿病的第二大代谢类疾病。URAT1 位于肾近曲小管的上皮细胞刷状缘，主要参与尿酸在肾近曲小管的重吸收，通过抑制 URAT1 可以抑制尿酸的重吸收，从而促进尿酸从体内的排泄，因此URAT1 已经由临床验证是治疗高尿酸血症/痛风的重要靶点。目前在全球范围内获批使用的 U

164、RAT1 抑制剂主要有苯溴马隆、丙磺舒和雷西纳德，这一代 URAT1抑制剂由于较为严重的肝肾毒性使用范围有限。SHR4640 是公司自主研发的国内首个高选择性的强效尿酸重吸收转运子 1(Uric Acid Reabsorption Transporter 1，URAT1)抑制剂，能够高度选择性、高活性地抑制 URAT1，促进尿酸的排泄，从而用于治疗痛风和高尿酸血症，且与黄嘌呤氧化酶抑制剂非布司他等药物联用疗效更佳。以往的体外和体内试验中均已显示了 SHR4640 显著的降尿酸作用和良好的安全性。SHR4640 治疗原发性痛风伴高尿酸血症已进入临床 III 期。表表 39、SHR4640 片治疗

165、原发性痛风伴高尿酸血症片治疗原发性痛风伴高尿酸血症 III 期临床方案期临床方案 试验名称 多中心、随机、双盲、阳性药平行对照评价 SHR4640 在原发性痛风伴高尿酸血症受试者中降尿酸疗效与安全性研究 受试药 SHR4640 片 登记号 CTR20211140 适应症 原发性痛风伴高尿酸血症 目标入组人数 708 已入组人数 302 给药剂量 1mg/次/日、共 7 次；2.5mg 次/日、共 7 次；5mg 次/日、共 14 次；10mg 次/日、共 84 次；10mg 次/日、共 336 次。对照药 别嘌醇 主要终点 治疗 16 周时最后两次血清尿酸检测均 360mol/L 的受试者比例

166、，首次用药至末次访视 资料来源：chinadrugtrials，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -53-深度研究报告深度研究报告 表表 40、国内、国内 II 期及以上的期及以上的 URAT1 抑制剂竞争格局抑制剂竞争格局 药品名称药品名称 公司公司 临床阶段临床阶段 SHR4640 恒瑞 临床 III 期 YL-90148 璎黎药业 临床 III 期 HPS501 海创药业 临床 II 期 D-0120 益方生物 临床 II 期 AR882 一品红/Arthrosi 临床 II 期 XNW3009 信诺维 临床 II

167、 期 ABP-671 新元素 临床 II 期 THDBH130 通化东宝 临床 II 期 Epaminurad 先声药业 临床 II 期 泰宁纳德 天津药物研究院 临床 II 期 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、减重、糖尿病领域：产品组合全面，临床推进加速减重、糖尿病领域：产品组合全面，临床推进加速 2.3.1、GLP-1 开启国内减重药物百亿级赛道开启国内减重药物百亿级赛道 根据体质指数（BMI），卫建委界定我国成人 BMI24kg/m2 为超重、BMI28 kg/m2为肥胖。根据 Lancet Diabetes&Endocrinology，2015-2019 年我

168、国成年人超重肥胖率超过 50%，其中肥胖率达 34.3%。超重/肥胖会造成多种并发疾病，与死亡风险密切相关，给个体及社会带来卫生支出负担。根据 Frost&Sullivan，国内减肥药物市场规模从 2016 年不到 3 亿元人民币增长到2020 年的人民币 19 亿元，复合年增长率为 64.6%。同时，电商平台渠道的减肥药物销售激增，线上消费成为新的购买途径，以及随着肥胖人群增加，体重管理意识增强，新的减肥药上市等因素驱动，预计到 2025 年，其市场规模将达到 87亿元，并将保持高速增长至 2030年的人民币 149 亿元，期间复合年增长率为35.6%和 11.3%。图图 45、中国减肥药物

169、市场规模及预测，、中国减肥药物市场规模及预测，2016-2030E 资料来源：沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 国内减重药物选择有限，存在巨大未满足需求。2022 年底国内获批上市用于减重 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -54-深度研究报告深度研究报告 的药物仅奥利司他一种，并仅适用于成人。奥利司他主要通过减少肠道脂肪吸收发挥减重作用，对高碳水化合物摄入或低脂肪摄入型肥胖患者无良好效果，在过去几年其市场表现平稳。除了奥利司他外，兼有减重效果的降糖药也会被用于体重管理，如二甲双胍，利拉鲁肽等。肥胖/超重在国内的临床治疗中一直缺乏安全有效的治疗手

170、段，尤其在药物治疗方面，存在未被满足的巨大市场需求。2.3.2、恒瑞在减重领域布局、恒瑞在减重领域布局 GLP-1 及双受体激动剂及双受体激动剂 恒瑞在减重领域的临床管线快速推进。每日一次的皮下注射的诺利糖肽已经进入临床 III 期，每周一次皮下注射的长效 GLP-1 进入临床 II 期，GLP-1/GIP 双靶点激动剂也进入临床 II 期，口服小分子 GLP-1 进入临床 II 期（目前国内最快）。表表 41、恒瑞在减重领域的管线布局、恒瑞在减重领域的管线布局 方案方案 适应症适应症 I 期期 II 期期 III 期期 NDA 上市上市 诺利糖肽（GLP-1),QD 肥胖 GLP-1 注射液

171、,QW 肥胖 GLP-1/GIP 双靶点激动剂 肥胖 口服 GLP-1 肥胖 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 42、国内、国内 GLP-1 药物用于减肥适应症的临床试验格局（药物用于减肥适应症的临床试验格局（3 期及以后）期及以后）登记号登记号 主试验药主试验药 剂型剂型 本企业进本企业进度度 公司公司 首次公示日首次公示日期期 试验结束日期试验结束日期 实际入实际入组人数组人数 CTR20223054 替尔泊肽 注射剂 申请上市 礼来 2022-12-05 CTR20201274 利拉鲁肽 注射剂 申请上市 远大医药;华东医药 2020-06-30 2021-08-2

172、8 300 CTR20201449 利拉鲁肽 注射剂 Phase III 万邦医药;复星医药 2020-08-10 414 CTR20190408 贝那鲁肽 注射剂 已上市 仁会生物 2019-04-01 2021-06-03 434 CTR20200672 替尔泊肽 注射剂 申请上市 礼来 2020-04-27 1524 CTR20202040 司美格鲁肽 注射剂(长效)已上市 诺和诺德 2020-10-28 2022-07-29 675 诺利糖肽 注射剂 Phase III 恒瑞医药 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后

173、的信息披露和重要声明 -55-深度研究报告深度研究报告 表表 43、全球包含全球包含 GLP-1R 在内的双靶在内的双靶/多靶点药物及临床试验布局多靶点药物及临床试验布局 类型类型 药物药物 公司公司 进度进度 适应症适应症 临床试验编号临床试验编号 GLP-1/GCGR 双激动剂双激动剂 IBI362（MAZDUTIDE）信达生物/礼来 Phase III 2 型糖尿病、肥胖症 NCT05606913 NCT05607680 Cotadutide(MEDI0382)阿斯利康 Phase II 2 型糖尿病、非酒精性脂肪性肝炎 NCT04019561 NCT03235050 BI 456906

174、 勃林格殷格翰 Phase II 2 型糖尿病、肥胖症 NCT04153929 Efinopegdutide 韩美制药 Phase II 非酒精性脂肪性肝炎 NCT03486392 MAZDUTIDE 礼来 Phase I 2 型糖尿病 NCT03928379 GIP/GLP-1 双激动剂双激动剂 Tirzepatide 礼来 Phase III 2 型糖尿病（已获批）、肥胖症 NCT04657003 GIP/GLP peptide I 礼来 Phase I 2 型糖尿病-GIP/GLP peptide II 礼来 Phase I 2 型糖尿病-GLP-1 激动剂激动剂/GIPR拮抗剂拮抗剂

175、AMG 133 安进 Phase I 肥胖症 NCT04478708 GIP/GLP-1/GCGR 激激动剂动剂 HM15211 韩美制药 Phase II 非酒精性脂肪性肝炎 NCT04505436 LY3437943 礼来 Phase I 2 型糖尿病 NCT04143802 NCT04867785 GLP1R/GCGR/FGF21激动剂激动剂 DR10624 道尔生物（华东医药）Phase I 2 型糖尿病、肥胖和代谢综合征 NCT05378893 资料来源：nature reviews drug discovery，医药魔方，ClinicalTrials，兴业证券经济与金融研究院整理

176、2.3.3、恒瑞在糖尿病领域的管线布局、恒瑞在糖尿病领域的管线布局 糖尿病是恒瑞深度布局的领域，包括小分子、复方制剂、大分子、胰岛素等。恒格列净已经获批上市通过创新药谈判进入医保，多款产品和联合用药报产，长效胰岛素 INS068 开展 III 期临床（头对头甘精胰岛素）。表表 44、恒瑞在糖尿病恒瑞在糖尿病领域的管线布局领域的管线布局 产品产品 靶点靶点 适应症适应症 I 期期 II 期期 III 期期 NDA 上市上市 恒格列净 SGLT2 2 型糖尿病 瑞格列汀 DPP-IV 2 型糖尿病 DPP-IV 联合(二甲双胍)2 型糖尿病 DPP-IV 联合(二甲双胍+恒格列净)2 型糖尿病 H

177、R20033 SGLT2/二甲双胍（复方）2 型糖尿病 HR17031 胰岛素/GLP-1 糖尿病 INS068 胰岛素 2 型糖尿病 HRS9531/2 型糖尿病 SHR1816/糖尿病 HRS7535/2 型糖尿病 HRX0701 DPP-IV/二甲双胍（复方）2 型糖尿病 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -56-深度研究报告深度研究报告 INS-068 是恒瑞研发的长效胰岛素，拟用于 1 型和 2 型糖尿病的治疗。2021 年欧洲糖尿病研究协会（EASD）会议发布了 INS068 与德谷胰岛素

178、治疗型糖尿病的临床结果：在 0.4-0.8U/kg 的剂量下，INS068 表现出与德谷胰岛素大致相似稳态药效学和药代动力学曲线。INS068 的降糖效果和风险暴露与剂量成正比。INS068 耐受性良好，安全状况与德谷胰岛素相似。表表 45、INS068 治疗治疗 2 型糖尿病临床型糖尿病临床 III 期研究方案期研究方案 试验分期 III 期 设计类型 平行分组 随机化 随机化 盲法 开放 试验范围 国内试验 拟入组人数 501 试验药 INS068，每日皮下注射一次，剂量遵医嘱，用药时长为 52 周 对照药 甘精胰岛素，每日皮下注射一次，剂量遵医嘱，用药时长为 53 周 主要结局指标 Hb

179、A1c 的变化 第 0 周至第 26 周，治疗 26 周后糖化血红蛋白与基线的变化 资料来源：chinadrugtrials，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 46、上市长效胰岛素和上市长效胰岛素和 INS-068 的信息汇总的信息汇总 长效胰岛素长效胰岛素 A 链改造链改造 B 链改造链改造 长效机制长效机制 作用持续作用持续时间时间 甘精胰岛素 A 链第 21位：甘氨酸替 代 门 冬氨酸 羧 基末 端添加2个精氨酸 A 链改变增加了生物活性，使胰岛素六聚体结构更加稳定；B 链改变了胰岛素等电点，使其在生理 pH 条件下更难溶 24h 地特胰岛素 未改造 去除第 30 位苏氨酸，在第29

180、位赖氨酸上 添加 一个肉 豆蔻 酸侧链 增加的肉豆蔻酸侧链提高了六聚体形成速度，减缓在体内的吸收和扩散速度；可与血浆中的白蛋白进行高度可逆性结合，减缓扩散速度，发挥长效作用 1624h 徳谷胰岛素 未改造 去除第 30 位苏氨酸，在第29 位赖氨酸上 通过 L-谷 氨酸 连接子连接 1 个16 碳脂肪二酸 制剂中添加了苯酚，苯酚在注射部位弥散，加上脂肪二酸侧链，使徳谷胰岛素在锌离子存在的条件下自聚形成多六聚体，形成药物库；锌离子逐渐分散，多六聚体缓慢释放，脂肪二酸侧链可与血浆中的白蛋白进行高度可逆性结合，减缓扩散速度，发挥长效作用 4245h INS-068 未改造 去除第 30 位苏氨酸，在

181、第29 位赖氨酸上 通过 二酰胺 连接 子连接 1 个 16 碳脂肪二酸 在锌离子存在的条件下自聚形成多六聚体，形成药物库；锌离子逐渐分散，多六聚体缓慢释放，脂肪二酸侧链可与血浆中的白蛋白进行高度可逆性结合，减缓扩散速度，发挥长效作用 未报道 资料来源：医学界内分泌频道，WO2018024186A1，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -57-深度研究报告深度研究报告 2.4、麻醉镇痛：瑞马唑仑有望放量，深度布局疼痛管理、麻醉镇痛：瑞马唑仑有望放量，深度布局疼痛管理 疼痛已成为继心脑血管疾病、肿瘤之后的第三大健康问题。全球

182、慢性疼痛的发病率约为 7%-50%，全球每年因为疼痛治疗耗费的医疗费用已高达 750 亿美元，而且仍以每年 10%-20%的速度增加。在中国，慢性疼痛患者已超过 3 亿，且以每年2000 万的速度增长。米内网最新数据显示，2019 年中国公立医疗机构终端止痛药市场规模已接近 184 亿元，增速仅次于肿瘤药物，镇痛药物市场存在巨大的未被满足。麻醉镇痛领域是恒瑞深耕布局的赛道，在仿制领域公司布局了布托啡诺、苯磺顺阿曲库铵、七氟烷、艾司氯胺酮、布比卡因脂质体等大品种难仿药，积累了深厚的研发和销售经验。在创新药板块，艾瑞昔布（NSAIDs）是公司第一款报产的创新药，静脉麻醉制剂瑞马唑仑已经上市进入医保

183、目录，管线中 阿片受体激动剂SHR8554 已提交 NDA，阿片受体激动剂进入临床 III 期，新机制镇痛药如 Nav 1.8 阻断剂推进临床 II 期。表表 47、恒瑞在麻醉镇痛领域的管线布局、恒瑞在麻醉镇痛领域的管线布局 产品产品 靶点靶点 适应症适应症 I 期期 II 期期 III 期期 NDA 上市上市 甲苯磺酸瑞马唑仑 GABAa 胃镜检查的镇静 结肠镜检查的镇静 全身麻醉 纤维支气管镜诊疗镇静 ICU 机械通气镇静 艾瑞昔布 COX-2 骨关节炎疼痛 SHR8554 MOR 腹部手术后镇痛 骨科手术后中至重度疼痛 术后急性中到重度疼痛（联合 SHR0410)术后疼痛 SHR0410

184、 KOR 术后镇痛 骨科术后镇痛 术后急性中到重度疼痛（联合 SHR8554)HRS4800 Nav 1.8 阻生齿拔出术后镇痛 HRS6807/疼痛 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理（1）甲苯磺酸瑞马唑仑：对标丙泊酚，市场潜力巨大甲苯磺酸瑞马唑仑：对标丙泊酚，市场潜力巨大 甲苯磺酸瑞马唑仑属于苯二氮卓类药物，是一种短效-氨基丁酸 GABAa 受体激动剂，它作用于 GABAa 受体，使得细胞通道开放、增加氯 离子内流，引起神经细胞膜超极化从而抑制神经元活动。甲苯磺酸瑞马唑仑通过全身酯酶代谢，代谢产物无活性，其起效和消除迅速，血流动力学稳定和呼吸循环更平稳，并且具有 请务必阅读正

185、文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -58-深度研究报告深度研究报告 拮抗剂。甲苯磺酸瑞马唑仑瑞马唑仑目前已经获批胃镜结肠镜检查的镇静、全身麻醉、纤维支气管镜诊疗镇静等适应症，ICU 机械通气镇静在临床 II 期。丙泊酚和咪达唑仑是最常用的静脉(IV)麻醉剂，用于全麻诱导和维持镇静。丙泊酚通常与注射痛和血流动力学抑制有关。咪达唑仑起效慢，在全麻期间会蓄积，恢复时间延长，代谢产物有活性，并与所有通过细胞色素 P450 途径代谢的药物相互作用。因此，对具有快速起效、可控性强和可预测恢复、良性安全特性的短效因此，对具有快速起效、可控性强和可预测恢复、良性安全特性的短效麻

186、醉剂存在持续的、未满足的需求，特别是在血流动力学效应方面，且代谢独立麻醉剂存在持续的、未满足的需求，特别是在血流动力学效应方面，且代谢独立于肾或肝功能。于肾或肝功能。瑞马唑仑与丙泊酚用于全身麻醉的有效性和安全性对照研究 IIb/III 期临床结果表明：在作为全身麻醉镇静催眠剂的疗效方面，瑞马唑仑耐受性良好，不劣效于丙泊酚。在不良事件发生率、药物总的不良反应发生率、总低血压发生率上，瑞马唑仑组显著低于丙泊酚组；另外，丙泊酚组注射痛的发生率为 18.7%，瑞马唑仑组均无注射痛的发生。在苏醒期恢复方面，丙泊酚组患者的时间明显缩短（p 0.05）。除了这些绝对差异是否具有临床意义的问题外，使用氟马西尼

187、可能提供甚至超过丙泊酚恢复速度的机会。（Journal of Anesthesia(2020)）目前国内已经上市的产品仅有恒瑞的甲苯磺酸瑞马唑仑和人福的苯磺酸瑞马唑仑，二者均通过创新药谈判进入国家医保目录。丙泊酚目前依然是国内市占率最高的品种，瑞马唑仑凭借安全性优势对丙泊酚的替代潜力巨大。表表 48、瑞马唑仑及丙泊酚样本医院销售额（百万元）、瑞马唑仑及丙泊酚样本医院销售额（百万元）产品名称产品名称 2020 2021 2022Q1-Q3 甲苯磺酸瑞马唑仑（恒瑞）11.38 72.01 43.77 苯磺酸瑞马唑仑（人福）1.71 23.75 17.30 丙泊酚 1307.60 1088.48 7

188、00.19 资料来源：PDB，兴业证券经济与金融研究院整理（2）阿片受体激动剂：阿片受体激动剂：MOR、KOR 阿片受体是一类重要的 G 蛋白偶联受体(G protein coupled receptor，GPCR)，是内源性阿片肽及阿片类药物结合的靶点，阿片受体激活后对神经系统免疫及内分泌系统具有调节作用，阿片类药物是目前最强且常用的中枢镇痛药。内源性阿片肽是哺乳动物体内天然生成的阿片样活性物质，目前已知的内源性阿片肽大致分为脑啡肽、内啡肽、强啡肽和新啡肽几类。中枢神经系统中存在其相应的阿片受体，即(MOR)、(DOR)、(KOR)受体以及阿片孤儿受体（ORL-1）等。阿片受体的激动剂临床上

189、主要被用于镇痛，其中大多数为 MOR 激动剂，对大多数的剧烈疼痛有效。而 MOR 激动作用通常也会产生欣快感、改变情绪，引起部分副作用，如 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -59-深度研究报告深度研究报告 便秘、呼吸抑制和成瘾等。作为阿片受体家族的另一个成员，选择性地激动 KOR受体，除了产生镇痛等相关治疗作用外，也会有一定的致幻作用。对于阿片受体相关的药物开发，需要保留关键治疗作用的同时尽可能避免相关毒副作用需要保留关键治疗作用的同时尽可能避免相关毒副作用。恒瑞在镇痛线有较多布局，包括了外周神经系统 KOR 选择性激动剂 SHR-0410、MOR

190、偏向性激动剂 SHR-8554 以及吗啡活性代谢产物 M6G 注射液。阿片受体偏向性激动剂阿片受体偏向性激动剂（SHR8554）关于阿片受体偏向性（Biased）功能的机制较为复杂，简单可理解为激活同一个阿片受体会激活下游不同的信号通路，正常的镇痛作用为激活下游 Gi信号通路，成瘾、便秘等副作用则是因为激活了下游的-arrestin 通路。因此，保留 Gi信号激活的同时避免-arrestin 的激活成为了偏向性激动剂设计的首要目标。2020 年 8 月，由 Trevena 公司研发的 MOR 偏向性激动剂 TRV-130 成功获 FDA 批准上市，用于治疗需要静脉注射阿片类药物的成人患者的中度

191、至重度急性疼痛。从结构上来说，恒瑞的 SHR8554 保留了 TRV-130 中关键的螺环结构，差异化主要在芳香环的区域，将刚性更大的苯丙环己烷替换噻吩环，降低了 hERG 毒性（IC503.8 M vs 1.6 M(TRV130)，hERG 是一种钾离子通道，抑制后会产生 QT 间期延长等毒副作用）。SHR8554 针对腹部手术后镇痛已经提交 NDA。图图 46、阿片偏向性激动剂、阿片偏向性激动剂 资料来源：Molecules，兴业证券经济与金融研究院整理 外周神经系统外周神经系统 KOR 选择性激动剂（选择性激动剂（SHR0410）阿片受体（-opioid receptor,KOR)由 3

192、80 个氨基酸组成，强啡肽是其内源性配体。在感觉神经元、背根神经节细胞和初级传入神经元末梢中均有表达，参与痛 觉、神经内分泌、情感行为和认知等重要的生理活动。目前已知人 KOR 由 OPRK1基因编码，定位于染色体 8ql 1-12 位点。在外周神经系统方面，KOR 可以抑制（钙离子依赖性）外周感觉神经末梢伤害和炎症前 P 物质的释放，这可能是其具有镇 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -60-深度研究报告深度研究报告 痛和抗炎作用的主要原因。通过控制药物不入脑，选择性作用外周阿片受体也可以显著降低药中枢神经系统相关的副作用。由Cara开发的小肽类药

193、物Korsuv（CR-845/difelikefalin）注射液针对血液透析患者的中重度瘙痒适应症已提交 NDA 并获FDA 突破性疗法认定，急性疼痛适应症目前处于临床 III 期阶段，在一项针对腹部术后治疗的临床 II/III 期试验中，与安慰剂相比静脉注射 CR-845 在所有预先指定的时间点疼痛强度均有统计学意义上的降低，也可以显著降低恶心和呕吐的副作用。CR-845 尚未在国内开展临床试验。SHR0410 是基于 CR-845 的改构，将 CR-845 左侧端的苯丙氨酸替换为芳基亚乙基取代的甘氨酸，对 KOR 的体外激动活性达到 1 pM（10-12 mol/L 浓度的 SHR0410

194、 可以激活 KOR 并达到最大激活效应的一半）。目前 SHR0410 处于临床 III 期阶段，适应症为术后镇痛。（3）选择性选择性 Nav 1.8 抑制剂（抑制剂（HRS4800）疼痛感知神经元表面钠离子通道被激活后会持续产生电信号，进而将刺激信息传输到脊髓，让人感觉到疼痛。Nav1.8 是一种主要表达于伤害感受神经元上的河豚毒素不敏感型电压门控钠通道，在外周神经系统的痛觉信号传导中起着关键性作用，是疼痛治疗的高选择性作用靶点。由于 Nav1.8 主要分布在感受疼痛的神经元，所以选择性 Nav1.8 抑制剂不大可能诱导非选择性 Nav 抑制剂所常见的不良反应，更重要的是 Nav1.8 不参与

195、中枢神经相关的活动，所以 Nav1.8 抑制剂不会存在类似阿片类药物的成瘾性问题，也不会对运动功能产生影响。图图 47、电压门控型纳离子通道镇痛机制、电压门控型纳离子通道镇痛机制 资料来源：Nature，兴业证券经济与金融研究院整理 目前全球开发进展最快的是Vertex公司研发的选择性选择性Nav1.8通道抑制剂通道抑制剂VX-548，其在治疗腹部整形手术或拇囊炎切除手术后急性疼痛的两项 2 期概念验证临床试验中获得积极结果。与安慰剂相比，高剂量高剂量 VX-548 治疗导致疼痛主要终点的迅治疗导致疼痛主要终点的迅速、统计显著和具有临床意义的改善。速、统计显著和具有临床意义的改善。基于这些积极

196、结果，Vertex 计划在与监管机构讨论后于 22Q4 推动 VX-548 的关键性临床开发。恒瑞自主研发的选择性恒瑞自主研发的选择性 Nav 1.8 抑制剂抑制剂 HRS4800 用于阻生齿拔出术后镇痛已经进入临床用于阻生齿拔出术后镇痛已经进入临床 II 期。期。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -61-深度研究报告深度研究报告 表表 49、Nav 1.8 抑制剂竞争格局抑制剂竞争格局 产品产品 公司公司 适应症适应症 临床阶段临床阶段 VX-548 Vertex 腹部整形手术或拇囊炎切除手术后急性疼痛 临床 III 期 HRS4800 恒瑞医药

197、阻生齿拔出术后镇痛阻生齿拔出术后镇痛 临床 II 期 JMKX000623 济煜医药 疼痛 临床 I 期 PF-04531083 辉瑞 慢性疼痛、术后疼痛、牙痛 临床 II 期终止，疗效不佳 VX-150 Vertex 关节炎慢性痛、小纤维神经病变导致的疼痛、拇囊炎切除手术痛 临床 II 期终止，药代动力学性质差 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -62-深度研究报告深度研究报告 2.5、其他疾病领域其他疾病领域：肾病、肾病、心血管、心血管、眼科、呼吸眼科、呼吸、抗感染、抗感染等等 在非肿瘤领域，公司

198、的研发管线迅速拓展到肾病、心血管、呼吸、眼科、抗感染、神经等其他领域，公司产品和治疗领域更加多样化，不断提升公司的综合竞争力。表表 50、公司部分疾病领域管线布局公司部分疾病领域管线布局 疾病 领域 产品 靶点 方案 适应症 I期期 II期期 III期期 NDA 上上市市 心血管疾病 SHR-1209 PCSK9 单药 原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症 联合(降脂药)血脂控制不佳的原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症 单药 杂合子家族性高胆固醇血症 SHR2285/单药 关节置换术后静脉血栓栓塞症的预防 SHR2004/单药 预防或治疗动静脉血栓 SHR1918/单药 高脂血症 肾病 SHR6

199、508/单药 继发性甲状旁腺功能亢进症 SHR2010/单药 IgA 肾病 呼吸系统 SHR1703 IL-5 单药 嗜酸性粒细胞型重症哮喘 SHR1906/单药 肺纤维化 SHR1905/单药 哮喘 眼科 HR19034 低浓度阿托品 单药 近视防控 SHR8058 NOV03 单药 睑板腺功能障碍相关干眼病 SHR8028 环孢素 A 单药 干眼病(角结膜干燥症)呼吸系统 SHR1703 IL-5 单药 嗜酸性粒细胞型重症哮喘 SHR1906/单药 肺纤维化 SHR1905/单药 哮喘 抗感染 SHR8008 CYP51 单药 急性外阴阴道假丝酵母菌病 单药 复发性外阴阴道假丝酵母菌病 H

200、RS9950 TLR-8 单药 慢性乙肝 HRS9432/单药 念珠菌血症或侵袭性念珠菌病 HRS5685/单药 人类免疫缺陷病毒 1 型（HIV-1)HRS8427/单药 尿路感染 其他 SHR-1222 SOST 单药 骨质疏松症 SHR7280 GnRH 伴月经过多的子宫肌瘤 单药 控制性超促排卵治疗 单药 子宫内膜异位症 HR20013/单药 预防化疗后恶心呕吐 SHR1707 A-beta 单药 阿尔兹海默症 HRS8179/单药 大面积缺血性脑卒中后严重脑水肿 HRS2261/单药 慢性咳嗽 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请

201、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -63-深度研究报告深度研究报告 3国际化创新启航，创新靶点前移国际化创新启航，创新靶点前移 3.1、推动创新靶点前移和转化医学建设推动创新靶点前移和转化医学建设 公司公司加快推进早期研发加快推进早期研发，平衡创新和风险，平衡创新和风险。公司研发团队对新颖和不确定性高的靶点开展了大量预研工作，从靶点机制、表型分析、适应症选择等方面进行系统研究，以高质量的内部数据支持早期开发策略选择。公司在早期布局伊始，即从患者临床需求出发，利用优势的技术平台，针对重要靶点设计与现有疗法和竞品形成差异化的创新，并通过转化医学研究拓展分子的应用价值，持续为患者提供优效治疗方案

202、。此外，转化医学团队立足疾病与靶点生物学，结合公司进入临床开发分子的特点，积极开展适应症拓展与联合用药研究，充分挖掘候选分子的临床价值。公司注重创新与风险的平衡，一方面提高对创新高端人才的吸引，制定细致完备的方案，尽量提高项目的成功率与效率，同时坚守长期主义，持续投入资源，耐心自主研发，允许科学家迭代试错；另一方面在谨慎的原则下对不同靶点和新兴技术领域进行全方位布局，最大可能地分散风险。图图 48、公司创新药研发流程、公司创新药研发流程 资料来源：公司研发日材料，兴业证券经济与金融研究院整理 注重转化医学建设。注重转化医学建设。公司转化医学团队基于对药物机制的深入理解，建立了一系列有特色的体内

203、外实验体系，包括免疫学平台、体内药效平台、IHC 平台、生物信息平台、生物分析平台等。团队从转化医学角度支持靶点立项、早期发现、药物联用、适应症探索、临床生物标记物探索、伴随诊断开发以及上市后药物的耐药性机制研究。在早期立项阶段，转化医学团队深入理解疾病生物学，对公司重点关注的疾病领域、致病通路进行系统性分析，为公司在该领域的产品布局、开发、定位提供策略支持。在配合临床试验开发过程中，转化医学团队利用内部平台，逐步提高 PK、ADA、RO 等生物分析方法开发水平，保障了临床检测方法的质量。随着市场和行业的发展要求，伴随诊断逐渐成为药物上市的必需品，转化医学团队从公司在研产品出发，主持或参与伴随

204、诊断开发的分子包括吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、氟唑帕利、SHR2554 和 SHR-1701，并参与与抗肿瘤药物同步研发的原研伴随诊断试剂临床试验注册审查指导原则（征求意见稿）的修订。伴随公司药物逐步进入后期开发与上市，转化医学团队积极开展耐药研究，对临床中 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -64-深度研究报告深度研究报告 发现的现象进行基础研究，理解耐药机制，前瞻性地布局产品迭代与下一代药物研发，反馈应用到早期研发中。同时，转化医学团队主持上市后药物耐药性的临床研究，例如以吡咯替尼为出发点，利用多组学分析手段，通过检测分析治疗前后及耐药后病人的样本，

205、结合 PDX、PDO 等模型，探索吡咯替尼耐药机制，为下一代药物研发提供理论基础。3.2、布局前沿技术平台，具备国际竞争力布局前沿技术平台，具备国际竞争力 公司布局公司布局了一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台。了一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台。如蛋白水解靶向嵌合物（PROTAC）、分子胶、抗体偶联药物（ADC）、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学、转化医学等，并不断优化和发展，为创新研发和国际化提供强大的基础保障。目前已有 6 个新型、具有差异化的 ADC 分子成功获批临床，抗HER2 ADC 产品 SHR-A1811 快速进入临床期研究阶段；3 个基因治疗分

206、子完成PCC 进入临床前开发阶段；1 个 PROTAC 分子已处于临床研究阶段；PD-L1/TGF双特异性抗体药物 SHR-1701 快速推进多项临床期研究，新一代 PD-L1/SIRP、TIGIT/PVRIG 融合蛋白已顺利开展临床研究，还有 10 多个 First-in-class/Best-in-class 双/多特异性抗体在研。表表 51、公司、公司主要技术平台主要技术平台 序号 技术平台 主要用途/进展 来源 1 高通量单 B 细胞测序抗体发现平台 除杂交瘤/噬菌体展示平台外，公司自主研发了基于单 B 细胞的抗体筛选发现平台，与高通量表达配合使用，大大缩短了筛选周期，同时获得了更为多

207、样性的抗体序列。自主研发 2 双抗构建平台 HOT-Ig 双抗平台已完成两轮优化，可提供成熟技术供双抗开发；已有数个 PCC 分子正在进行开发，有望短期内完成 IND 申报。自主研发 3 双抗-T 细胞疗法平台 在已经建成的 CD3/TAA 双抗平台的基础上，积极开展 CD28/TAA 双抗和CD3/CD28/TAA 三抗研究，实现疗效增强，有效控制副作用，同时展开现有 CD3 抗体的优化和新分子的开发。自主研发 4 ADC 平台 基于替康类毒素 ADC 平台已经有多个分子进入临床前和临床开发；正在进一步开发具有自主知识产权的新一代定点偶联技术，以提高 ADC 的均一性；正在开发具有不同作用机

208、制的新型细胞毒载荷（Payloads），可针对不同类型的肿瘤，应用相应敏感的小分子毒，并有望克服出现的 ADC的耐药性；同时通过探索非细胞毒类载荷（Payloads）靶向肿瘤组织以及非肿瘤治疗分子与药物类型（Modalities），拓展新的治疗领域和适应症,实现更多样的 ADC 产品布局 自主研发 5 PROTAC 平台 已有一个项目申报 IND，一个项目即将 PCC，多个在研项目覆盖多种实体瘤和血液瘤，与公司已有管线形成组合，并探索不可成药靶点；建立检测PROTAC 三元复合物和细胞内蛋白降解的技术平台，研究靶标蛋白降解机制和动力学；建立高通量 E3 配体库筛选平台，结合 CADD 筛选具有

209、自主知识产权的新型 E3 配体分子。自主研发 6 AI-分子设计 平台 已引进和应用武汉智化 Chemical.AI 小分子逆合成分析和预测人工智能系统 ChemAIRS，正在整合内部数据，提升合成路线搜索成功率和可应用性；已引进和应用法国 Iktos 公司用于小分子从头设计的分子生成人工智能系统 Makya，并且与既有 CADD 方法进行结合，完善小分子药物设计平台；已建立和应用 AI 预测蛋白质结构方法（如 AlphaFold），进行靶点、抗体等蛋白质结构预测，探索建立基于 AI 的大分子性质预测方法。自主研发+对外合作 7 基因治疗平台 已建立基于高通量筛选技术的新一代多功能 AAV 靶

210、向外壳筛选平台和组织靶向平台，产出多个拥有自主专利的新型 AAV 组织靶向外壳和高效、高组织特异性启动子。自主研发 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -65-深度研究报告深度研究报告 3.3、自主研发与开放合作并重自主研发与开放合作并重，积极探索海外合作机会，积极探索海外合作机会 随着外部环境的变化，公司的国际化战略也不断调整优化。短期来看，公司积极随着外部环境的变化，公司的国际化战略也不断调整优化。短期来看，公司积极探索与海外公司的探索与海外公司的密切密切合作，创新产品有望通过合作，创新产品有望通过

211、 license out 加快出海。加快出海。公司坚持自主研发与开放合作并重。公司在美国和欧洲已建立涵盖医学科学、临床运营、公司在美国和欧洲已建立涵盖医学科学、临床运营、注册、药理、统计、质量管理等多部门在内的完整临床研发队伍，掌握对整体项注册、药理、统计、质量管理等多部门在内的完整临床研发队伍，掌握对整体项目进度的实际把控与主动权目进度的实际把控与主动权，实现在研项目的高效率运作与高质量执行，并积极进行新项目的临床研发规划，有效提高全球临床试验效率。同时，公司将以全球化的视野积极探索与跨国制药企业的交流合作，寻求与全球领先医药企业的合作积极探索与跨国制药企业的交流合作，寻求与全球领先医药企业

212、的合作机会，实现研发成果的快速转化，借助国际领先的合作伙伴覆盖海外市场，加速机会，实现研发成果的快速转化，借助国际领先的合作伙伴覆盖海外市场，加速融入全球药物创新网络，实现产品价值最大化。融入全球药物创新网络，实现产品价值最大化。表表 52、公司、公司 license in 产品产品 名称 适应症 合 作 公司 国 内 进展 CyclASol 干眼症 Novaliq GmbH 临床 III期 NOV03 干眼症 Novaliq GmbH NDA VT-1161 真菌抑制剂，复发性外阴阴道念珠菌病、侵袭性真菌感染和甲真菌病等 Mycovia NDA YY-20394 PI3K 抑制剂，实体瘤及血

213、液瘤 璎 黎 药业 已上市 MIL62 第三代抗 CD20 单抗，联合 PI3K 治疗复发难治 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 天 广 实生物 临 床 II期 CS1002 全人源抗 CTLA4 单抗，晚期实体瘤 基 石 药业 临 床 II期 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 53、公司公司 license out 产品产品 名称 靶点 条款 被授权方 时间 SHR0302 JAK1 40 万美元+24 个月评估期，评估后累计2.23 亿美元的首付款和里程碑款，外加销售提成。美国 Arcutis 2018 SHR1459 BTK 3.47 亿美元的首付款和里程碑款，外加销售提成

214、美国TG Therapeutics 2018 卡瑞利珠单抗 PD1 150 万美元首付+150 万美元研发里程碑+8425 万美元销售里程碑 韩国CrystalGenomics 2020 吡咯替尼 HER2 首付 170 万美元+上市里程碑 50 万美元+研发里程碑每个适应症 100 万美元+销售里程碑 1.015 亿美元 韩国 HLB-LS 2020 SHR1701 PDL1/TGF 首付 229 万美元+846 万美元研发里程碑+1.285 亿美元销售里程碑 韩国东亚制药 2020 SHR2554 EZH2 首付 1100 万美元+开发里程碑 4500 万美元+销售里程碑 6.5 亿美元

215、美国 Treeline 2023 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司稳步开展创新药国际临床试验。截至 2022 年公司共计开展近 20 项国际临床试验，在国内企业项目赴美国 FDA 申报上市受到巨大挑战的背景下，公司会根据不同产品、不同适应症的具体情况进行审慎评估，稳步推进后续申报工作。公司 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -66-深度研究报告深度研究报告 首个国际多中心期临床研究卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心期研究已在中国递交上市申请，项目团队已经启动美国 FDA BLA/NDA递交前的准备工作。2022 年

216、6 月，海曲泊帕乙醇胺片用于恶性肿瘤化疗所致血小板减少症适应症（CIT）获 FDA 授予的孤儿药资格认定，有望在后续研发及商业化开展等方面享受一定的政策支持。与此同时，多个项目在美国、欧洲、亚太等多个项目在美国、欧洲、亚太等多个国家和地区获得临床试验资格，多个国家和地区获得临床试验资格，SHR-A1811、INS068、SHR-1819、SHR-1707、SHR-1905、SHR-2002 等多个产品顺利进行全球同步开发，这些产品在海外进入等多个产品顺利进行全球同步开发，这些产品在海外进入关键临床之前，公司关键临床之前，公司会从临床需求、市场空间等多维度重新评估开发策略。公司会从临床需求、市场

217、空间等多维度重新评估开发策略。公司未来将通过自研、合作、许可引进等多种模式，拓展海外研发边界，丰富创新产未来将通过自研、合作、许可引进等多种模式，拓展海外研发边界，丰富创新产品管线。品管线。表表 54、公司、公司海外创新药主要临床研发管线海外创新药主要临床研发管线 治疗领域治疗领域 药品名称药品名称/代号代号 靶点靶点 单药单药/联用联用 参与国家参与国家 适应症适应症 I 期期 II 期期 III 期期 抗肿瘤 卡瑞利珠单抗 PD-1 联合(阿帕替尼)美国,欧洲,亚太(含中国)一线晚期肝细胞癌 马来酸吡咯替尼 HER1、HER2、HER4 单 药 美国,欧洲,亚太(含中国)HER2 突变的晚

218、期非鳞状非小细胞肺癌 氟唑帕利 PARP 联合(阿比特龙)美国,欧洲,亚太(含中国)转移性去势抵抗前列腺癌 瑞维鲁胺 AR 联合(ADT)欧洲,中国 前列腺癌(mHSPC)SHR-A1811 HER2-ADC 单 药 美国,澳洲,亚太(含中国)实体瘤 SHR-1701 PD-L1/TGF-单 药 澳洲 实体瘤 SHR-A1904/单 药 美国,澳洲 晚期实体瘤 SHR-2002/单药/联合(阿得贝利单抗)澳洲 实体瘤 血 液 海曲泊帕乙醇胺 TPO-R 单 药 美国,澳洲,欧洲 化疗所致血小板减少症 代谢性疾病 INS068 胰岛素 单 药 美国,中国,澳洲 2 型糖尿病 HR17031 胰岛

219、素/GLP-1 单 药（复方）美国 健康受试者 风湿免疫 SHR0302 JAK1 单 药 美国,欧洲,中国 溃疡性结肠炎 单 药 加拿大,中国 中重度特应性皮炎 RS1805/单 药 澳洲,中国 溃疡性结肠炎 SHR-1819/单 药 澳洲 健康受试者 心血管疾病 SHR2285/单 药 澳洲 健康受试者 呼吸系统 SHR-1905/单 药 澳洲 健康受试者 其 他 SHR-1707 A-beta 单 药 澳洲 健康受试者 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -67-深度研究报告深度研究报告 4盈利预

220、测与投资建议盈利预测与投资建议 随着集采的影响逐步消化，以及高壁垒仿制药如-3 脂肪酸、布比卡因脂质体、伊立替康脂质体等新一批产品的上市放量，公司仿制药板块收入企稳，我们预计2022-2025 年公司仿制药板块的收入分别为 125.59、124.70、121.68、130.78 亿元，同比分别-20.76%、-0.71%、-2.43%、+7.48%；到 2025 年，随着自免、减重、镇痛等板块产品成熟，公司有望达到 25 个创新药上市，我们预计 2022-2025 年公司创新药板块的收入分别为 85.91、120.93、163.73、202.53 亿元，同比分别-14.57%、+40.76%、

221、+35.40%、+23.69%，创新药收入占比分别达到 40.62%、49.23%、57.37%、60.76%。表表 55、公司收入预测、公司收入预测（百万元）（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 创新药收入 10056.13 8590.91 12092.72 16373.21 20252.80 yoy -14.57%40.76%35.40%23.69%仿制药收入 15849.40 12559.26 12470.39 12167.84 13078.06 yoy -20.76%-0.71%-2.43%7.48%创新药占比 38.82%40.62%49.23%57.3

222、7%60.76%仿制药占比 61.18%59.38%50.77%42.63%39.24%资料来源：Wind，天软投资系统，兴业证券经济与金融研究院整理 综上，我们预计 2022-2025 年公司总收入分别为 211.50、245.63、285.41、333.31亿元，同比分别增长-18.4%、16.1%、16.2%、16.8%，我们预计随着创新药占比增加和经营效率提升，公司的净利率有望回升，预计 2022-2025 年归母净利润分别为 40.98、50.48、61.98、74.71 亿元，同比分别增长-9.5%、23.2%、22.8%、20.5%。表表 56、盈利预测结果盈利预测结果 会计年度

223、会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)25906 21150 24563 28541 33331 增长率-6.6%-18.4%16.1%16.2%16.8%营业利润(百万元)4665 4599 5587 6795 8075 增长率-33.4%-1.4%21.5%21.6%18.8%归母净利润(百万元)4530 4098 5048 6198 7471 增长率-28.4%-9.5%23.2%22.8%20.5%最新摊薄每股收益(元)0.71 0.64 0.79 0.97 1.17 每股净资产(元)5.49 5.97 6.63 7.44 8.41 动态

224、市盈率(倍)58.3 64.5 52.3 42.6 35.4 市净率(倍)7.5 6.9 6.2 5.6 4.9 资料来源：Wind，天软投资系统，兴业证券经济与金融研究院整理 我们预计 2022-2025 年公司 EPS 分别为 0.64、0.79、0.97、1.17 元，2023 年 3 月13 日收盘价对应的 2022-2024 年市盈率分别为 64.5、52.3、42.6、35.4 倍。考虑到 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -68-深度研究报告深度研究报告 公司集采影响基本消化，创新药开启新的产品周期，国际化思路清晰，人员结构调整基本落地

225、，研发效率提升，经营边际改善的趋势逐步显现，维持“买入”评级。表表 57、可比公司估值可比公司估值 EPS（元）PE（倍）证券代码 证券简称 收盘价（元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688278.SH 特宝生物 43.43 0.45 1.11 1.61 96.51 39.13 26.98 300558.SZ 贝达药业 55.09 0.92 0.49 1.14 1.69 59.88 112.43 48.32 32.60 002653.SZ 海思科 24.28 0.32 0.30 0.41 0.58 75.88 80.93 59.22

226、 41.86 平均平均 77.42 96.68 48.89 33.81 600276.SH 恒瑞医药 41.42 0.71 0.64 0.79 0.97 58.32 64.47 52.34 42.63 资料来源：收盘价为 20230313 收盘价，可比公司 EPS 来自 wind 一致预期，兴业证券经济与金融研究院整理 附录附录.公司重点推进的创新药临床管线一览公司重点推进的创新药临床管线一览 图图 49、公司重点推进的创新药临床管线一览、公司重点推进的创新药临床管线一览 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示风险提示 研发创新风险研发创新风险 药品从研制、临床试验报批到投

227、产的周期长、环节多，任何决策的偏差、技术上的失误都将影响创新成果。近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台，国家 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -69-深度研究报告深度研究报告 对于新药开发中各阶段的审评标准也不断提高。同时为应对日益严峻的同质化竞争环境，解决未满足的临床需求，公司采取了一系列的措施推动创新靶点前移，也因此会承担更高的研发风险。行业政策风险行业政策风险 医药行业受国家政策影响大，近年来行业监管日趋严格，发展变化快速且复杂。随着“三医联动”持续深化医疗卫生体制改革，药品带量采购、医保药品目录动态调整、医保支付方式改革等政策的推进，公

228、司药品的生产成本及盈利水平都可能会受到影响。市场竞争风险市场竞争风险 随着国内药品审评审批制度逐步与国际接轨，国外医药企业的产品进入国内速度加快。同时本土医药企业在资本市场助力下数量不断增多，医药产业同质化竞争激烈，公司产品销售面临一定的市场压力。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -70-深度研究报告深度研究报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动

229、资产 30188 33540 38410 44265 营业收入营业收入 25906 21150 24563 28541 货币资金 13631 20878 24239 28662 营业成本 3742 3520 3815 4057 交易性金融资产 5090 2052 2258 2483 税金及附加 202 186 212 240 应收票据及应收账款 5714 4895 5724 6710 销售费用 9384 7445 8695 10104 预付款项 973 986 1068 1136 管理费用 2860 2221 2579 2997 存货 2403 2076 2279 2443 研发费用 5943

230、 4442 5158 5994 其他 2377 2652 2842 2830 财务费用-338 -714 -934 -1095 非流动资产非流动资产 9078 8668 8187 7558 其他收益 309 255 265 269 长期股权投资 193 126 137 143 投资收益 213 272 264 258 固定资产 4463 4555 4138 3467 公允价值变动收益 36 30 30 31 在建工程 1659 830 415 207 信用减值损失 4 -2 -1 -1 无形资产 442 496 562 624 资产减值损失-14 -10 -11 -11 商誉 0 0 0 0

231、资产处置收益 3 3 3 3 长期待摊费用 309 394 481 572 营业利润营业利润 4665 4599 5587 6795 其他 2012 2266 2453 2545 营业外收入 2 2 2 2 资产总计资产总计 39266 42207 46597 51823 营业外支出 201 154 163 166 流动负债流动负债 3402 3292 3487 3586 利润总额利润总额 4466 4447 5426 6631 短期借款 0 0 0 0 所得税 -18 376 416 481 应付票据及应付账款 2253 1,821 2,025 2,183 净利润 4484 4071 501

232、0 6150 其他 1149 1470 1463 1402 少数股东损益-46 -27 -38 -48 非流动负债非流动负债 293 311 319 326 归属母公司净利润归属母公司净利润 4530 4098 5048 6198 长期借款 0 0 0 0 EPS(元元)0.71 0.64 0.79 0.97 其他 293 311 319 326 负债合计负债合计 3694 3603 3806 3911 主要财务比率主要财务比率 股本 6396 6379 6379 6379 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 资本公积 3356 3356 3356 3356 成长性

233、成长性 未分配利润 22873 25693 29607 34372 营业收入增长率-6.6%-18.4%16.1%16.2%少数股东权益 569 541 504 455 营业利润增长率-33.4%-1.4%21.5%21.6%股东权益合计股东权益合计 35572 38605 42791 47912 归母净利润增长率-28.4%-9.5%23.2%22.8%负债及权益合计负债及权益合计 39266 42207 46597 51823 盈利能力盈利能力 毛利率 85.6%83.4%84.5%85.8%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率 17.3%19.2%20.4%21.5%会计年度会

234、计年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE 12.9%10.8%11.9%13.1%归母净利润 4530 4098 5048 6198 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 541 748 842 889 资产负债率 9.4%8.5%8.2%7.5%资产减值准备 14 -9 14 14 流动比率 8.87 10.19 11.01 12.35 资产处置损失-3 -3 -3 -3 速动比率 8.16 9.55 10.35 11.66 公允价值变动损失-36 -30 -30 -31 营运能力营运能力 财务费用 5 -714 -934 -1095 资产周转率 70.0%51.9%55.3%5

235、8.0%投资损失-253 -272 -264 -258 应收帐款周转率 525.7%462.5%511.7%511.9%少数股东损益-46 -27 -38 -48 存货周转率 177.1%155.4%173.3%169.9%营运资金的变动-690 1121 -1111 -1336 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 4219 5616 3523 4325 每股收益 0.71 0.64 0.79 0.97 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-546 2404 -174 -92 每股经营现金 0.66 0.88 0.55 0.68 融资活动产生现金流量融资活动产

236、生现金流量-998 -772 12 190 每股净资产 5.49 5.97 6.63 7.44 现金净变动 2657 7247 3361 4423 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 10463 13631 20878 24239 PE 58.3 64.5 52.3 42.6 现金的期末余额 13120 20878 24239 28662 PB 7.5 6.9 6.2 5.6 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -71-深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态

237、度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅

238、大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律

239、声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意

240、见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料

241、、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义

242、务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式

243、制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：