1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：买入评级：买入(维持维持)市场价格：市场价格：127.90 元元 分析师：王可分析师：王可 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004 Email： 分析师：分析师：谢校辉谢校辉 执业证书编号：执业证书编号：S0740522100003 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)348.23 流通股本(百万股)273.45 市价(元)127.90 市值(百万元)44539.07 流通市值(百万元)34974.15 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告

2、 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4,044 5,047 5,948 10,680 16,079 增长率 yoy%60%25%18%80%51%净利润（百万元）523 717 1,041 1,922 2,814 增长率 yoy%37%37%45%85%46%每股收益（元）1.50 2.06 2.99 5.52 8.08 每股现金流量 0.96 3.88 12.12 9.42 13.04 净资产收益率 17.23%11.56%14.48%21.21%23.76%P/E 85.2 62.1 42.8 23.2

3、 15.8 P/B 14.7 7.2 6.2 4.9 3.8 备注：股价取自 2023 年 3 月 10 日 报告摘要报告摘要 “股权财政”时代，“股权财政”时代，T TOPOPconcon 扩产将远超预期。扩产将远超预期。根据财政部数据，2022 年国有土地出让金下降 23.3%，表明土地财政已出现缺口，“股权财政”时代正在来临。光伏因属于清洁能源，且投资成本低、建设周期短、见效快，正成为地方政府热门招商领域。以光伏电池项目为例，典型模式为政府代建厂商、提供设备补贴，企业仅需7.5-10%的初始投资即可完成建设。纵观光伏产业链，硅料、硅片和组件环节较为同质化，无法形成差异化，电池片环节技术迭

4、代快，引领光伏的发展。电池技术方面，PERC 属于落后产能，不符合先进的技术方向，而 HJT 和钙钛矿属于远期前沿技术，无法形成规模化出货。而 TOPcon 属于高效新型技术，性价比高，产业端已量产出货。因此，TOPcon 正成为各地追捧的招商引资对象。20232023 年为年为 TOPConTOPCon 扩产大年。扩产大年。根据测算，TOPcon 较 PERC 理论溢价约 2 毛，但实际招标未充分反映，原因：2022 年组件报价高（2 元以上），新技术想在此基础上提价的较为困难。2022 年 TOPcon 仅晶科一家报价。我们认为，2023 年随着产业链降价，同时参与投标报价企业增多，TOP

5、con 价格机制将公允体现。根据我们统计，2023 年业内 TOPCon 电池产能约 190GW（受 PERC 产能约束，各家 TOPcon 达产进度或将低于预期），出货量将超 110GW，按照 PV InfoLink 给出的 2023 年终端416GW 的装机测算，TOPCon 仅占 26%，未形成高份额占比，高溢价背景下，TOPCon扩产仍有望保持高增速。TOPconTOPcon 性能参数全面超越性能参数全面超越 HJTHJT。目前，TOPcon 和 HJT 在量产效率、硅片厚度方面差异不大，成本主要差异在非硅成本，TOPCon 的非硅成本约为 0.17 元/W，且为实际稳定量产数据，HJ

6、T 的非硅成本基于理论测算，约 0.31 元/W。我们判断：我们判断：在量产效率不占优势，银包铜和铜电镀降本幅度有限的情况下，HJT 较 TOPcon 的溢价中短期内（2-3 年）无法实现，TOPcon 仍是扩产主流。捷佳捷佳 PEPE-PolyPoly 设备优势明显，有望充分受益。设备优势明显，有望充分受益。TOPcon 时代，公司相继推出 PE-Poly、MAD 等创新设备，助力 TOPCon 优化工艺、降本增效。TOPcon 扩产路线正逐渐由 LP转向 PE，捷佳在 TOPcon 时代份额有望超 PERC 时代（50%）。仅根据公众号数据，2022 年以来公司已斩获近 100+GW TO

7、Pcon 订单，预计 2022 年订单在翻倍级别，将有力支撑 2023 年业绩高增。此外，2023 年订单的开门红（50GW）为 2024 年业绩持续高增奠定基础，业绩具备持续性。捷佳其他业务布局领先。捷佳其他业务布局领先。H HJTJT：公司自主研发 HJT 制绒、非晶硅镀膜、TCO、丝网印刷等工序的主机设备，具有完全知识产权；创新性的管式 PECVD 已进入工艺匹配和量产化定型；钙钛矿：钙钛矿：公司官微披露，2022 年下半年至今，已向十多家企业和研究机构提供钙钛矿装备及服务，订单金额超过 2 亿元人民币。在钙钛矿行业0-1 的早期阶段，同业大多处于研发阶段，公司已经批量供货，进度远超同行

8、；半导体：半导体：公司自研 6/8/12 吋湿法刻蚀清洗设备，已导入上海积塔半导体等客户，后续订单值得期待。维持“买入”评级。维持“买入”评级。“股权财政”背景下，TOPcon 扩产有望远超预期，公司市场份额有望高于 PERC 时代。此外，公司不断布局新技术，短期将贡献估值弹性，长期有望提供订单支撑。当前公司投资价值凸显，根据订单确认周期，我们调高盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润为 10.41、19.22、28.14 亿元（前值为：10.11/15.84/20.40 亿元），对应估值 43、23、16 倍。风险提示：风险提示：TOPCon 技术迭代不及预期、公司业绩不及预期、研

9、究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。TOPcon 扩产超预期，多元布局助力高成长 捷佳伟创(300724)/机械设备 证券研究报告/公司深度报告 2023年3月13日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、“股权财政股权财政”时代，时代，TOPconTOPcon 扩产将远超预期扩产将远超预期.-4-1.1、中国正由“土地财政”转向“股权财政”.-4-1.2、“股权财政”背景下，光伏成为招商引资热门.-4-1.3、光伏项目模式分析.-5-1.4、小结：光伏扩产将远超预期，TOPcon 电池充

10、分受益.-6-2 2、TOPconTOPcon 和和 HJTHJT 行业现状行业现状.-8-2.1、N 型较 P 型将稳定溢价.-8-2.2、2023 年 TOPCon 出货量超 110GW，占终端需求比重 23%.-9-2.3、复盘 PERC 时代，TOPcon 扩产有望大超预期.-10-2.4、TOPcon 性能参数与 HJT 对比.-11-3 3、公司、公司 PEPE-PolyPoly 设备优势明显，有望充分受益设备优势明显，有望充分受益.-15-3.1、TOPCon 高速扩产带动公司订单重回高增.-15-3.2、TOPCon 设备竞争格局.-15-3.3、TOPCon 时代，公司有望获

11、取更高市占率.-15-4 4、多元布局助力稳健发展，坚定看好公司成长、多元布局助力稳健发展，坚定看好公司成长.-17-5 5、维持、维持“买入买入”评级评级.-19-6 6、风险提示、风险提示.-20-rRpO2Y8ZaYaYqU9YzWbRbPbRoMpPtRsRlOrRpMiNqRrMaQpOmMwMoPmMNZsRqN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：土地出让金收入与地方财政收入（亿元）变化土地出让金收入与地方财政收入（亿元）变化.-4-图表图表 2 2：光伏（电池片）、光电显示（光伏（

12、电池片）、光电显示（OLEDOLED）半导体（晶圆）领域投资对比）半导体（晶圆）领域投资对比.-5-图表图表 3 3：地方招商引资地方招商引资-光伏项目模式光伏项目模式.-5-图表图表 4 4：政府投资回收期测算政府投资回收期测算.-6-图表图表 5 5：二十大前后二十大前后 TOPConTOPCon 扩产规划（截至扩产规划（截至 2.142.14，二十大后合计规划，二十大后合计规划 115GW115GW）-7-图表图表 6 6：PERCPERC、TOPConTOPCon、HJTHJT 的经济性测算的经济性测算.-8-图表图表 7 7：2 2 月月 8 8 日中电建、日中电建、2 2 月月 9

13、 9 日中核南京组件招标开标结果日中核南京组件招标开标结果.-9-图表图表 8 8：TOPconTOPcon 扩产及出货统计扩产及出货统计.-10-图表图表 9 9：晶科晶科 182182 尺寸尺寸 TOPConTOPCon 组件组件.-11-图表图表 1010：各类电池技术成本测算（均为各类电池技术成本测算（均为 182182 尺寸）尺寸）.-12-图表图表 1111：TOPConTOPCon 单单 GWGW 投资额、设备占比及竞争格局投资额、设备占比及竞争格局.-15-图表图表 1212：HJTHJT 单单 GWGW 投资额、设备占比及竞争格局投资额、设备占比及竞争格局.-17-图表图表

14、1313：钙钛矿电池与晶硅电池性能对比钙钛矿电池与晶硅电池性能对比.-18-图表图表 1414：公司半导体设备展示（左图：批式湿法设备；右图：单晶圆湿法设备）公司半导体设备展示（左图：批式湿法设备；右图：单晶圆湿法设备）-18-图表图表 1515：公司业绩拆分：公司业绩拆分.-19-图表图表 1616：可比公司估值：可比公司估值.-19-图表图表 1717：捷佳伟创业绩模型捷佳伟创业绩模型.-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 1、“股权财政”时代，“股权财政”时代，TOPconTOPcon 扩产将远超预期扩产将远超预期 1.

15、11.1、中国正由“土地财政”转向“股权财政”中国正由“土地财政”转向“股权财政”“土地财政”步入尾声：“土地财政”步入尾声：根据财政部数据，2022 年国有土地使用权出让收入 66854 亿元，同比下降 23.3%，表明土地财政随着房地产需求见顶已开始出现缺口，依靠土地财政推经济增长的模式已不可持续，政府亟需新的增长点来支撑财政。“股权财政”大势所趋：“股权财政”大势所趋：二十大提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，以股权融资为代表的直接融资方式正逐渐受到各级政府重视，“资本招商”的模式渐起“资本招商”的模式渐起。其主要通过地方融资平台、产业引导基金等入股企业，引进一批优秀企业，进而促

16、进当地经济和产业发展。以此模以此模式为代表的股权财政时代正在来临。式为代表的股权财政时代正在来临。图表图表 1 1：土地出让金收入与地方财政收入土地出让金收入与地方财政收入（亿元）（亿元）变化变化 来源：国家统计局，财政部，中泰证券研究所 1.21.2、“股权财政”背景下，光伏成为招商引资热门“股权财政”背景下，光伏成为招商引资热门 原因：光伏属于清洁能源，符合双碳发展目标。原因：光伏属于清洁能源，符合双碳发展目标。原因：投资成本低、建设周期短、见效快。原因：投资成本低、建设周期短、见效快。以光伏电池片（TOPcon）为例，设备投资强度为 1.6-1.8 亿/GW，加上土地厂房、基础设施等，总

17、投资约 3 亿元/GW。根据棒杰股份公告（12.9），项目建设周期约为 9个月。即如果投即如果投 10GW10GW 产能，初始投资为产能，初始投资为 3030 亿，按照单瓦亿，按照单瓦 1 1 元计算，对元计算，对应每年应每年 100100 亿营收（如果年初投，亿营收（如果年初投，Q4Q4 即可产生收入）。对地方即可产生收入）。对地方 GDPGDP 和财和财政收入的促进效果显而易见。政收入的促进效果显而易见。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表 2 2：光伏（电池片）、光电显示（光伏（电池片）、光电显示（OLEDOLED）半

18、导体（晶圆）领域投资）半导体（晶圆）领域投资对比对比 来源：棒杰股份，中芯国际，京东方，中泰证券研究所 注：光伏电池片是 TOPcon，按照单 W 价格 1 元测算；半导体晶圆是 14nm 制程，按照国际售价8000 美元/片测算；OLED 按照京东方定增公告显示的投资回收期 8 年测算。1.31.3、光伏项目模式分析光伏项目模式分析 政府：代建厂房、投资补贴等。政府：代建厂房、投资补贴等。以光伏电池项目为例，典型模式为政府代建厂商、提供设备补贴（设备奖补+产业基金等方式，一般占设备投资总额的 40%-45%）。如合肥政府在合肥市进一步促进光伏产业高质量发展若干政策 中提出，对于符合标准的光伏

19、产业项目给予代建厂房、投资补贴等的支持。以以 10GW10GW 的的 TOPconTOPcon 电池项目为例，初始投资在电池项目为例，初始投资在 3030亿元左右，政府厂房代建（亿元左右，政府厂房代建（50%50%）+设备补贴（设备补贴（20%20%），合计达），合计达 2121 亿左右。亿左右。企业：初始投资较低。企业：初始投资较低。企业在采购设备时，付款模式一般为 3-3-3-1，即企业只需支付 60%的到货款即可拿到设备，而 60%的到货款里面，40%-45%由政府补贴提供，企业仅需提供 15%-20%的设备，占整体投资的7.5%-10%。即：即：10GW10GW 对应的对应的 3030

20、 亿投资，企业仅需亿投资，企业仅需 7.5%7.5%-10%10%（企业可企业可通过融资租赁形式进一步降低投资比例，最终可能仅需通过融资租赁形式进一步降低投资比例，最终可能仅需 5%5%的初始投资的初始投资 ），），2.32.3-3 3 亿元即可完成建亿元即可完成建设。设。图表图表 3 3：地方招商引资地方招商引资-光伏项目模式光伏项目模式 来源：合肥市政府官网，皇氏集团，中泰证券研究所 政府的投资回收期政府的投资回收期 ：以 10GW 对应初始投资 30 亿的 TOPcon 电池项目为例，政府提供的厂房代建费用一般由当地城投公司从银行贷款获取，政府每期付息；根据产业链调研反馈，设备奖补一般为

21、 20%-25%，产业基项目项目技术门槛技术门槛投资强度投资强度建设期（月）建设期（月）单位投资对应年产值（亿单位投资对应年产值（亿元/亿元）元/亿元）光伏（电池片）中3亿/GW93光电显示（OLED）高8.1亿元/万片480.2半导体（晶圆厂）极高14.6亿元/万片840.4 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 金投资比例在 20%-25%，均需政府财政支付。项目建成后，每年可产生100 亿营收（按照 TOPcon 每瓦 1 块计算），计入当地 GDP 指标，享受一定税收优惠，按照 3%的增值税率计算，每年上缴 3 亿元税收。从而

22、政府从而政府的投资回收期为：的投资回收期为：3030（50%+50%40%50%+50%40%）/3=7/3=7 年。年。投资回收期较短，因此各地政府有充分的积极性推动当地光伏产业发展。图表图表 4 4：政府投资回收期测算政府投资回收期测算 来源：中泰证券研究所测算 1.41.4、小结：光伏扩产将远超预期，、小结：光伏扩产将远超预期，TOPconTOPcon 电池充分受益电池充分受益 结论：光伏扩产将远超预期。结论：光伏扩产将远超预期。市场基于终端需求判断行业扩产进度。我们认为，这种判断将显著低估光伏扩产的量级和持续性。在地方政府“股权财政”的驱动，光伏因其清洁能源属性，同时投资成本低、建设周

23、期短、见效快，正成为各地政府最热捧的招商引资行业。产业端，一体化龙头（隆基、通威、晶科、天合、晶澳等）、头部玩家（钧达股份）、跨界玩家（棒杰股份、皇氏集团等）均在政策和需求的驱动下，开启大规模扩产之旅。结论：结论：TOPconTOPcon 电池将充分受益。电池将充分受益。光伏产业链纵向对比：硅料、硅片和组件环节较为同质化，电池片环节技术迭代快，引领光伏的发展；电池环节横向对比：PERC 属于落后产能，不符合先进的技术方向，而 HJT 和钙钛矿属于远期前沿技术，无法形成规模化出货（对于地方政府无法形成 GDP 和利税贡献）。而 TOPcon 属于高效新型技术，性价比高，扩产周期短，产业端已量产出

24、货。因此，TOPconTOPcon 正成为各地追捧的招商引资对正成为各地追捧的招商引资对象（见图表象（见图表 5 5，二十大之后不到，二十大之后不到 4 4 个月内扩产的光伏项目，主要是个月内扩产的光伏项目，主要是 TOPconTOPcon电池项目，合计电池项目，合计 9 9 个，达个，达 115GW115GW）。）。结论：设备公司将充分受益。结论：设备公司将充分受益。在行业扩产的量级和持续性不断超预期的背景下，光伏行业未来将出现产能过剩现象，进而导致行业内企业出现盈利分化。但设备端是最具确定性的环节，无论电池制造企业是否盈利，设备企业都将获得超预期的订单和业绩，将充分受益“股权财政”带来的光

25、伏行业扩产超预期。结论：新扩产玩家具备成本优势。结论：新扩产玩家具备成本优势。基于第 4 小结的分析，新扩产玩家受各地招商政策的优惠，仅需承担初始投资的 10%即可完成扩产，导致固定资产转固的量较小，单 GW 折旧较传统玩家低，在财务报表中体现为光伏电池片项目10GW初始投资（土地厂房+设备投资）30亿元政府出资（厂房代建）15亿元政府出资（设备补贴：设备奖补+产业基金）6亿元企业出资（设备到货款的60%-政府补贴40%）3亿元项目年产值（按照1元/W的售价）100亿元税收（按照3%的税率）3亿元/年结论：投资回收期结论：投资回收期21/3=7年21/3=7年假设条件假设条件 请务必阅读正文之

26、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 成本率低，盈利水平高，进而带来新玩家扩产动力更强。图表图表 5 5：二十大前后二十大前后 TOPConTOPCon 扩产规划（截至扩产规划（截至 2.12.14 4，二十大后合计规划，二十大后合计规划 115GW115GW）来源：各公司公告，地方政府官网，中泰证券研究所整理 省份省份建设地点建设地点招商对象招商对象项目名称项目名称招商/签约时间招商/签约时间总投资（亿元）总投资（亿元）建设规模建设规模安徽滁州来安汊河经开区钧达股份年产 18GW 高效太阳能电池项目-112亿18GW安徽宿州市顺风光电10GW TO

27、PCon高效电池生产基地2023/2/14105亿10GW四川绵阳市安州区麦迪科技建设年产9GW高效单晶电池智能工厂项目2023/2/1018亿9GW浙江绍兴市柯桥区明牌珠宝日月光伏电池片“超级工厂”项目2023/2/3100亿一期建设10GW产能的TOPCon技术电池片，二期建设6GW产能的TOPCon技术电池片及4GW产能的HJT技术电池片安徽全椒县海源复材年产15GW高效光伏电池、3GW光伏组件”项目2023/1/1080.2亿18GW江苏省扬州市 浙江棒杰控股集团股份有限公司年产10GW高效光伏电池项目2022/12/826亿元10GW江苏南通市经济技术开发区林洋能源20GW高效N型T

28、OPCon光伏电池生产基地及新能源相关产业项目2022/12/5100亿20GW四川宜宾市叙州区横店东磁年产20 GW新型高效电池项目2022/11/29100亿20GW安徽滁州市东方日升投资建设年产10GW高效太阳能电池项目2022/11/1827.57亿10GW江苏常州市武进高新区顺风光电10GW N型TOPCon高效太阳能电池项目2022/11/1130亿10GW江苏省淮安市涟水县钧达股份26GW高效光伏电池项目2022/10/10130亿26GW四川宜宾市浙江泰恒5 GW TOPCon高效太阳能电池片项目2022/9/2320亿5GW安徽全椒县亿晶光电年产 10GW 光伏电池、10GW

29、 光伏切片及 10GW光伏组件 项目2022/9/21一期50亿30GW安徽阜阳市皇氏20 GW Topcon超高效太阳能电池和2GW组件项目2022/8/22100亿20 GW Topcon超高效太阳能电池和2GW组件湖北鄂州市沐邦高科10GW TOPCon光伏电池生产基地项目2022/8/1648亿10GW广西梧州市沐邦高科10GW TOPCON光伏电池生产基地项目2022/7/2052亿10GW安徽巢湖经开区大恒能源大恒能源5GW TOPCon电池+组件智造基地项目2022/7/120亿建设3GW TOPCon电池和2GW TOPCon组件生产基地 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必

30、阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 2 2、TOPconTOPcon 和和 HJTHJT 行业现状行业现状 2.12.1、N N 型较型较 P P 型将稳定溢价型将稳定溢价 TOPconTOPcon 理论溢价测算：基于终端运营视角，结合单理论溢价测算：基于终端运营视角，结合单 W W 成本进行计算。成本进行计算。目前，PERC 电池转换效率为 23.80%左右，TOPCon 电池量产效率在 25%以上，对于电站企业而言，1.2PCT 效率提升带来的发电增益为 5.04%。电站企业在锚定内部收益率不变的情况下，发电增益 5.04%对应电站企业能够接受的电站投资溢价 5.0

31、4%。按照组件占电站成本 46%、电池占组件成本 64%计算，假设电站投资溢价的 5.04%完全由电池企业获得，即电池企业可获得的溢价为 17.13%。简言之，对于简言之，对于 182182 尺寸，尺寸，23.80%23.80%转换效率，转换效率，售价售价 1.151.15 元元/W/W 的的 PERCPERC 电池，转换效率每提升电池，转换效率每提升 0.10.1 个百分点，对应溢价个百分点，对应溢价约为约为 1.61.6 分分/W/W。结论：目前。结论：目前 TOPConTOPCon 具备经济性、具备经济性、HJTHJT 不具备（即：电池不具备（即：电池转换效率带来的溢价是否高于成本端的增

32、幅）转换效率带来的溢价是否高于成本端的增幅），这一结论与当前，这一结论与当前 TOPConTOPCon扩产超预期的事实一致，也表明扩产超预期的事实一致，也表明 PERCPERC 正步入尾声。正步入尾声。图表图表 6 6：PERCPERC、TOPConTOPCon、HJTHJT 的经济性测算的经济性测算 来源：中泰证券研究所测算，注：单 W 成本测算参考图表 9。TOPconTOPcon 较较 PERCPERC 的理论溢价有望进一步拉开。的理论溢价有望进一步拉开。根据以上测算，当前（当前（PERCPERC为为 23.8%23.8%、TOPconTOPcon 为为 25%25%）理论溢价约为理论溢

33、价约为 0.20.2 元元/W/W，未来随着 TOPcon转换效率进一步提升（比如由 25%提升至 25.5%、26%），成本进一步优化，其较 PERC 的溢价有望进一步拉开。当前实际招标溢价并未充分反映理论溢价。当前实际招标溢价并未充分反映理论溢价。从实际招标来看，TOPCon 组件价格较同型号 PERC 已享受一定溢价，售价端高 0.05-0.1 元/W 之间，但并未充分反映理论溢价但并未充分反映理论溢价，原因：2022 年 12 月之前组件报价在 2 元以上，考虑到电站的收益率，已基本达到电站可接受的价格上限，新技术想在此基础上提价的较为困难。因此全产业链价格调整后，新技术的因此全产业链

34、价格调整后，新技术的溢价将较为公允的体现。溢价将较为公允的体现。2022 年 TOPcon 组件仅晶科一家报价，市场公允的价格机制并未形成。23 年开始，晶澳、天合等都有望参与投标报价，新技术价格机制将进一步形成。PERC(+SE）TOPConHJT电池片类型P型N型N型量产转换效率23.80%25.00%25.00%相比于PERC转换效率提升幅度-5.04%5.04%单W成本提升弹性-17.13%17.13%实验室转换效率-26.10%26.50%单GW投资成本（亿）1.31.84相比于PERC单GW投资成本提升幅度38%208%单W成本（元/W）0.8560.8731.024单W成本提升幅

35、度-2.03%19.62%电站IRR不变时，电池企业所获溢价幅度17.13%相比于PERC是否具有经济性-是否 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表 7 7：2 2 月月 8 8 日中电建、日中电建、2 2 月月 9 9 日中核南京组件招标开标结果日中核南京组件招标开标结果 来源：Pvinfo，中泰证券研究所测算 2.22.2、20232023 年年 TOPConTOPCon 出货量超出货量超 110GW110GW，占终端需求比重，占终端需求比重 23%23%根据我们对各家电池企业产能扩张进度的统计，2023 年业内 TOP

36、Con 电池产能约 190GW（受 PERC 产能约束，各家 TOPcon 达产进度或将低于预期），出货量将超 110GW（按照 100%产能利用率测算）。据 PV InfoLink预测，2023 年光伏电池总出货量约 416GW，即 TOPCon 出货量占比约 26%（如果按照 80%的产能利用率，占比仅为 21%），未形成高份额占比，高高溢价背景下，溢价背景下，TOPConTOPCon 扩产仍有望保持高增速。扩产仍有望保持高增速。2月8日中国电建463.18550Wp 210双面双玻8家1.5951.871.698555Wp182单面21家1.5851.8031.696550Wp182双面

37、21家1.6031.8331.721665Wp210单面13家1.5751.781.691660Wp210双面13家1.5831.8391.718565WpN型182单面16家1.6111.8531.752565WpN型182双面16家1.621.8831.771N型和P型差价N型和P型差价182单面价差：0.056元/W0.056元/W182双面价差：0.050元/W0.050元/W组件要求组件要求开标结果（元/W)开标结果（元/W)开标时间开标时间2月9日招标企业招标企业中核南京招标规模(MW)招标规模(MW)45040050型号型号类型类型投标企业投标企业报价范围报价范围均价均价 请务必

38、阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表 8 8：TOPconTOPcon 扩产及出货统计扩产及出货统计 来源：各公司公告，中泰证券研究所 2.32.3、复盘、复盘 PERCPERC 时代，时代，TOPconTOPcon 扩产有望大超预期扩产有望大超预期 PERCPERC 时代：时代：根据 PV InfoLink 统计，2016-2022 年，PERC 总产能达 480GW，而 2022 年终端装机需求仅为 234GW，即即 PERCPERC 总产能与终端需求比值为总产能与终端需求比值为2.12.1。TOPconTOPcon 时代：

39、时代：市场基于终端需求判断行业扩厂进度。我们认为，这种判断将显著低估 TOPcon 扩产的量级和持续性。因为 TOPcon 的替代分为两个阶段：TOPconTOPcon 替代替代 PERCPERC；先进；先进 TOPconTOPcon 替代传统替代传统 TOPconTOPcon（即新（即新产能替代旧产能）。最终产能替代旧产能）。最终 TOPconTOPcon 扩产量级将远超市场预期。扩产量级将远超市场预期。按照 PERC 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 时代 2-2.5 的比例测算，终端需求根据 PV InfoLink 统计将

40、于 2023 年及以后达到 400GW 以上，最终最终 TOPconTOPcon 扩产将达到扩产将达到 800800-1000GW1000GW。2.42.4、TOPconTOPcon 性能参数与性能参数与 HJTHJT 对比对比 TOPConTOPCon 高扩产背景下，作为与其竞争的高扩产背景下，作为与其竞争的 HJTHJT 仍被部分投资者认为是下一仍被部分投资者认为是下一代的技术方向，代的技术方向，TOPConTOPCon 仅为过渡类技术，因此短期仅为过渡类技术，因此短期 TOPConTOPCon 的扩产超预的扩产超预期并不影响期并不影响 HJTHJT 的长期逻辑。的长期逻辑。基于此，当前的

41、主要关注点为：1、HJT 在满足何种条件下，会对 TOPCon 的性价比进行赶超？2、HJT 赶超的时间点预计是今年年底？还是明年年底？还是？我们主要基于最新的量产线数据，通过对三大核心参数：1 1、转换效率；、转换效率；2 2、硅片成本；、硅片成本；3 3、非硅成本、非硅成本的分析来判断两种技术路线的性价比。转换效率：转换效率：TOPConTOPCon 转换效率与转换效率与 HJTHJT 相近，量产效率略高相近，量产效率略高 电池转换效率对比：电池转换效率对比：2022 年 12 月晶科 TOPCon 电池转换效率做到26.40%，2022 年 11 月隆基绿能 HJT 电池转化效率做到 2

42、6.81%，表明研发数据上限较为接近。实地产业链调研的平均量产效率：TOPCon 在25%（考虑 SE）以上、HJT 在 24.7%（单面微晶），TOPCon 量产转换效率略高于 HJT。组件转换效率对比：组件转换效率对比：CTM 值等于组件功率与一个组件所用电池片功率总和的比值，表示组件功率损失的程度，CTM 值越高表示组件封装功率损失的程度越小。产业此前认为 TOPCon 组件的 CTM 值会比 HJT要低一些，但实际差距不大。根据东方日升官微，其 210 尺寸 HJT 组件功率最高超 741W，效率约 23.89%，晶科 182 尺寸 TOPCon 组件功率600620W，效率约 23.

43、23%。图表图表 9 9：晶科晶科 182182 尺寸尺寸 TOPConTOPCon 组件组件 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 来源：晶科能源，中泰证券研究所整理 硅片成本：硅片成本：TOPConTOPCon 薄片化超预期。薄片化超预期。在在 N N 型硅片报价一致的情况下，硅片成本主要取决于硅片厚度。型硅片报价一致的情况下，硅片成本主要取决于硅片厚度。TOPConTOPCon 薄片化超预期，硅片厚度两种路线接近。薄片化超预期，硅片厚度两种路线接近。目前 PERC 电池的硅片厚度可做到 150155um，TOPCon、HJT

44、电池的硅片厚度均可做到135140um，HJT 电池硅片的厚度与 TOPCon 电池的差异尚不明显。同时根据晶科能源，TOPCon 电池硅片厚度已做到 130um，23 年有望进一步减薄，TOPCon 薄片化超预期。爱康科技已经实现 120m 厚度的 HJT电池量产。薄片化超预期的原因是薄片化超预期的原因是 TOPConTOPCon 双面结构对称。双面结构对称。虽然 PERC 与 TOPCon都用高温工艺，但是 PERC 为单面电池，一面是银，一面是铝，在同样的温度下产生的形变不一样，更容易崩坏。TOPCon 是双面电池，结构比较对称，在高温下碎片率会低一点，所以可以比 PERC 做的更薄。非

45、硅成本：非硅成本：TOPConTOPCon 非硅成本比非硅成本比 HJTHJT 具有显著优势。具有显著优势。TOPConTOPCon 的非硅成本约为的非硅成本约为 0.170.17 元元/W/W，且为实际稳定量产数据。，且为实际稳定量产数据。根据横店东磁数据，目前 PERC 的非硅成本约为 0.14 元/W，TOPCon 的非硅成本为 0.17 元/W。目前目前 HJTHJT 的非硅成本基于理论测算，约的非硅成本基于理论测算，约 0.310.31 元元/W/W。HJT 目前尚未稳定量产，设备稼动率虽已提升至 70-80%，但与 95%的稳定量产仍有差距，因此 HJT 的非硅成本基于模型推算，并

46、且在考虑 HJT 调试顺利的基础上按照 95%稼动率进行测算。图表图表 1010：各类电池技术成本测算（均为各类电池技术成本测算（均为 182182 尺寸）尺寸）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 来源：中泰证券研究所整理 注：P 型硅片成本根据隆基官网报价估算（12.23），近期（2.9）182 硅片价格已上涨至 0.816 元/W，较上图中价格提升 14%。HJTHJT 的银浆成本约为的银浆成本约为 0.130.13 元元/W/W。近几个月，银浆报价呈现下降趋势，KE进口在 2022 年 6 月的银浆报价约 9000 元/kg

47、，8 月的银浆报价约 8000元/kg，9 月国产化后苏州 KE 报价为 6500 元/kg，接近国产银浆报价。目前 210 尺寸 HJT 电池的银耗为 120mg/片（约 20mg/W），按照 6500 元/kg 的银浆价格、90%的银浆占比计算，HJT 单 W 银浆成本约为 0.13 元。低温银浆成本高的解决方案：低温银浆成本高的解决方案：银包铜。银包铜。银包铜工艺是过渡路线，依然采用丝网印刷设备，银包铜银包铜有望把银含量降到有望把银含量降到 50%50%，可将，可将 HJTHJT 的银浆成本降到的银浆成本降到 0.080.08 元元/W/W。目前产业主流公司均对银包铜浆料进行验证，金刚光

48、伏等已经已完成验证并具备量产能力。目前行业主流低温银浆公司均在布局银包铜工艺。铜电镀。铜电镀。铜电镀完全不采用银浆，可节省成本。从设备来看，铜电镀目前单 GW 投资额预计在 1.2-1.5 亿（PVD 溅射+曝光显影设备+铜电镀设备），较单一丝网设备更高，但随着设备的国产化，预计成本会大幅降低。目前布局铜电镀工艺的公司包括隆基绿能、通威股份、捷佳伟创、钧石能源等；布局铜电镀设备公司为捷佳伟创、苏州太阳井新能源、捷得宝（海源复材电池设备提供方之一）等。目前铜电镀与银包铜还未成熟，海源复材 600MW 铜电镀生产线有望在今年完成流片，根据其披露的 50%的成本降幅，预计可将预计可将 HJTHJT

49、的银浆成本降到的银浆成本降到0.080.100.080.10 元元/W/W。若两种方案实施顺利，预计验证的时点为若两种方案实施顺利，预计验证的时点为 20232023 年年 2 2 季度，季度，HJTHJT 非硅成本非硅成本有望从有望从 0.310.31 元元/W/W 降到降到 0.260.26 元元/W/W。盈利能力对比：盈利能力对比：TOPConTOPCon 正处于高盈利阶段，净利有望达到正处于高盈利阶段，净利有望达到 0.120.12 元元/W/W。根据前文，目前三 PERC 的非硅成本为 0.14 元/W，TOPCon 的非硅成本为0.17 元/W。根据 PERC 公开的报价及图表 1

50、1 的成本测算，22 年 PERC 盈利能力约为0.08元/W，预计TOPCon电池报价有望比PERC高0.07元/W。假设两者硅片成本接近（N 型单片价格高但单 W 成本低），可以推算出如果 PERC 盈利能力为 0.08 元/W，则 TOPCon 盈利能力有望达到 0.12 元/W（超额收益为 0.04 元/W）。按照 TOPCon 电池 0.12 元/W 的净利润、PERCTOPConHJT电池设备（万元/GW）0000土建（万元/GW）200040005000机电（万元/GW）300050006000设施（万元/GW）300050006000总投资（亿元/GW）2

51、.13.45.7硅片成本（元硅片成本（元/瓦）瓦）0.7110.6900.690化学品（元/瓦）0.0100.0160.020气体（元/瓦）0.0030.0080.020靶材（元/瓦）0.030银铝浆（元/瓦）0.0600.0700.130折旧（元/瓦）0.0190.0200.035人力（元/瓦）0.0140.0130.030动力消耗（元/瓦）0.0200.0270.036网版（元/瓦）0.0060.0070.007其他费用0.0040.0050.005非硅成本非硅成本0.1370.1660.313良率0.9900.9800.980含税成本（元/瓦）0.8560.8731.024 请务必阅读正

52、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 1.8 亿元/GW 的设备投资额计算，TOPCon 投资回收期为 1.5 年，考虑政府补贴后，投资回收期为 1 年，处于高盈利阶段。HJT 的盈利能力兑现到报表主要观测上市公司，爱康科技和金刚光伏预计进度较快，预计兑现时点在 2023H2，且存在不确定性。由此得出两个结论：由此得出两个结论：TOPCon 与 HJT 的非硅成本差距较大，且截至 2022 年底无改善。若不考虑降本空间，TOPCon 与 HJT 非硅成本差距约 0.14 元/W；即使考虑 HJT 的银包铜和铜电镀兑现，TOPCon 与 HJT

53、的非硅成本差距约 0.10元/W，即单 GW 产线净利润相差约 1 亿元。2022Q4-2023H1，TOPCon 具备报表兑现能力且盈利能力强，HJT 受限于设备稼动率问题无法提供优秀报表。我们的判断：在量产效率不占优势，银包铜和铜电镀降本幅度有限的情在量产效率不占优势，银包铜和铜电镀降本幅度有限的情况下，况下，HJTHJT 较较 TOPconTOPcon 的溢价中短期内（的溢价中短期内（2 2-3 3 年）无法实现，年）无法实现，TOPconTOPcon 仍是仍是扩产主流。扩产主流。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 3 3、

54、公司、公司 PEPE-PolyPoly 设备优势明显，有望充分受益设备优势明显，有望充分受益 3.13.1、TOPConTOPCon 高速扩产带动公司订单重回高增高速扩产带动公司订单重回高增 公司持续受益于公司持续受益于 TOPConTOPCon 高速扩产。高速扩产。2021 年底，基于性价比优势的判断，我们提出 2022 年是 TOPCon 扩产大年，截止到当前，该逻辑已经充分演绎，根据统计（图表 8），我们预计 2022 年、2023 年新增产能有望超150GW、250GW。公司作为 TOPCon 设备龙头，市占率较高（预计超过 50%），根据公司官微，截至根据公司官微，截至 202220

55、22 年年 1111 月低，公司获取的月低，公司获取的 TOPconTOPcon 订单年产能订单年产能累计达累计达 100GW100GW。3.23.2、TOPConTOPCon 设备竞争格局设备竞争格局 单单 GWGW 投资额：投资额：TOPCon 单 GW 投资额为 1.61.8 亿左右；2020 年之后的PERC 产能在预留机位的情况下能够进行改造升级，升级成本为6000-8000 万/GW。TOPConTOPCon 设备玩家：设备玩家：拉普拉斯（LPCVD 成熟方案供应商）、捷佳伟创（PECVD、LPCVD、硼扩等均有布局）、普乐（LPCVD）、帝尔激光（N 型激光掺杂设备）、奥特维（N

56、 型激光掺杂设备）。图表图表 1111：TOPConTOPCon 单单 GWGW 投资额、设备占比及竞争格局投资额、设备占比及竞争格局 来源：捷佳伟创，拉普拉斯，中泰证券研究所 注：自动化包括在每个设备投资额之中 3 3.3.3、TOPConTOPCon 时代，公司有望获取更高市占率时代，公司有望获取更高市占率 PERCPERC 时代，公司市占率已超时代，公司市占率已超 50%50%。从 PERC 设备竞争格局来看，捷佳在红海市场的竞争中，市占率持续提升，到 2021 年捷佳伟创已成为国内具备 PERC 设备整线供应能力的龙头企业，综合市占率超 50%，其中核心的单晶制绒设备和刻蚀清洗设备市场

57、占有率达 70%以上，扩散设备和 PECVD设备市场占有率达 50%以上。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 TOPConTOPCon 时代，预期公司市占率更高。时代，预期公司市占率更高。在 TOPCon 时代初期，公司有望拥有比 PERC 更高的市占率，原因在于 TOPCon 电池盈利能力强，下游厂商首选已有成熟量产厂商的设备，捷佳作为独立的设备供应商，有望占据较大市场份额。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 4 4、多元布局助力稳健发展，坚定看好公司成长、多元布局

58、助力稳健发展，坚定看好公司成长 HJTHJT 电池：乐观到电池：乐观到 20232023 年底，年底，HJTHJT 非硅成本有望与非硅成本有望与 TOPConTOPCon 抗衡，具备抗衡，具备性价比。性价比。目前 HJT 的非硅成本约 0.31 元/W，其中银浆成本约为 0.13 元/W，考虑银包铜和铜电镀兑现（银浆成本降到 0.080.10 元/W），TOPCon与 HJT 的非硅成本仍差距约 0.10 元/W。我们判断，至少到 2023 年底，考虑到全新薄片化及高效化技术，HJT 电池非硅成本才有望与 TOPCon 抗衡。捷佳伟创捷佳伟创 HJTHJT 设备：设备：公司自主研发 HJT 制

59、绒、非晶硅镀膜、TCO、丝网印刷等工序的主机设备，具有完全知识产权；公司创新性的管式 PECVD 已进入工艺匹配和量产化定型；公司自主研发的 PAR 助力异质结降本增效。RPDRPD 与与 PVDPVD 设备已在光伏头部客户中试用。设备已在光伏头部客户中试用。图表图表 1212：HJTHJT 单单 GWGW 投资额、设备占比及竞争格局投资额、设备占比及竞争格局 来源：迈为股份，捷佳伟创，中泰证券研究所 注：自动化包括在每个设备投资额之中 钙钛矿电池：发展迅猛，产业化潜力巨大。钙钛矿电池：发展迅猛，产业化潜力巨大。自 2009 年钙钛矿电池面世以来，13 年间，其效率从 3.8%提升至 25.7

60、%，且理论极限效率（31%）高于晶硅电池（29.4%）。且可与多种类型电池叠层以进一步提升转换效率，双结叠层电池的理论极限效率为 46%。投产后可与晶硅差异化竞争，其中 BIPV（光伏建筑一体化）和 CIPV（车载光伏）领域应用潜力最大。捷佳伟创钛矿设备：捷佳伟创钛矿设备：2022 年 7 月钙钛矿关键量产设备“立式反应式等离子体镀膜设备”(RPD)通过厂内验收。公司官微披露，2022 年下半年至今，已向十多家企业和研究机构提供钙钛矿装备及服务，订单金额超过2 亿元人民币。在钙钛矿行业在钙钛矿行业 0 0-1 1 的早期阶段，同业大多处于研发阶段，的早期阶段，同业大多处于研发阶段，公司已经批量

61、供货，进度远超同行。公司已经批量供货，进度远超同行。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表 1313：钙钛矿电池与晶硅电池性能对比钙钛矿电池与晶硅电池性能对比 来源：众能光电，中泰证券研究所 半导体设备：半导体设备：公司自主开发了 6 吋、8 吋、12 吋湿法刻蚀清洗设备，包括有篮和无篮的槽式设备及单片设备，涵盖多种前道湿法工艺。今年 6月份，公司 8 吋 Cassette-less 清洗设备顺利交付至上海积塔半导体有限公司，运行情况良好，且中标该客户后续 10 余台清洗设备订单，制程涵盖 8 吋至 12 吋，标志着公司在湿

62、法清洗领域已达到国际领先水平，标志着公司在湿法清洗领域已达到国际领先水平，后续订单值得期待。后续订单值得期待。图表图表 1414：公司半导体设备展示（左图：批式湿法设备；右图：单晶圆湿法设备）公司半导体设备展示（左图：批式湿法设备；右图：单晶圆湿法设备）来源：公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 5 5、维持“买入”评级、维持“买入”评级 TOPConTOPCon 提供业绩支撑，新技术提供估值弹性，持续看好捷佳伟创。提供业绩支撑，新技术提供估值弹性，持续看好捷佳伟创。“股权财政”背景下，TOPcon 扩产有

63、望远超预期，公司作为 TOPCon 设备龙头，在 TOPCon 行业高盈利背景下，下游厂商首选已有成熟量产经验的设备公司，因此市场份额有望高于 PERC 时代（即超过 50%）。此外，公司不断布局新技术新产品（HJT/钙钛矿/半导体等），且在多个新技术进度方面超越同行，短期将贡献估值弹性，长期有望提供订单支撑。我们认我们认为，当前捷佳伟创投资价值凸显，根据订单确认周期，我们调高公司盈为，当前捷佳伟创投资价值凸显，根据订单确认周期，我们调高公司盈利预测，预计利预测，预计 20 年归母净利润为年归母净利润为 10.4110.41、19.2219.22、28.1428.

64、14 亿元（前亿元（前值为：值为：10.11/1510.11/15.84/20.40.84/20.40 亿元），对应估值亿元），对应估值 4 43 3、2323、1616 倍，光伏设备倍，光伏设备公司横向对比，捷佳业绩增速靠前，估值较低，看好公司未来的成长性。公司横向对比，捷佳业绩增速靠前，估值较低，看好公司未来的成长性。维持“买入”评级。维持“买入”评级。图表图表 1515：公司：公司业绩拆分业绩拆分 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 1616：可比公司估值：可比公司估值 来源：wind，中泰证券研究所 注：迈为股份、金辰股份、微导纳米的 eps 来自 wind 一致预期 业务业务2

65、018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E关键假设关键假设光伏设备收入（百万元）1220.952149.763425.424200.124910.529491.2714765.75光伏设备收入YOY（%）-76.07%59.34%22.62%16.91%93.28%55.57%光伏设备收入占比（%）81.79%85.07%84.70%83.22%82.56%88.87%91.83%光伏设备收入毛利率（%）38.73%31.00%25.84%26.22%27.00%27.50%28.00%光伏设备收入毛利润（百万元）472.89666.37885.251101.3813

66、25.842610.104134.41自动化设备业务收入（百万元）184.47284.13471.29682.17852.71980.621078.68自动化设备业务收入YOY（%）-54.02%65.87%44.74%25.00%15.00%10.00%自动化设备业务收入占比（%）12.36%11.24%11.65%13.52%14.34%9.18%6.71%自动化设备业务毛利率（%）42.29%36.24%21.84%9.38%22.00%23.00%24.00%自动化设备业务毛利润（百万元）78.01102.98102.9464.01187.60225.54258.88其他业务收入（百万

67、元）87.3293.27147.53164.92184.71207.80234.82其他业务收入YOY（%）-6.81%58.18%11.79%12.00%12.50%13.00%其他业务占比（%）5.85%3.69%3.65%3.27%3.11%1.95%1.46%其他业务毛利率（%）54.19%43.79%54.57%46.11%48.16%49.61%47.96%其他业务毛利润（百万元）47.3240.8480.5176.0588.95103.10112.62合计营业收入（百万元）1492.742527.164044.255047.215947.9410679.6916079.25合计营

68、业收入YOY（%）-69.30%60.03%24.80%17.85%79.55%50.56%合计毛利率（%）40.08%32.06%26.43%24.60%26.94%27.52%28.02%合计毛利润（百万元）598.22810.191068.701241.441602.392938.744505.92归母净利润（百万元）306.19381.91523.03717.401040.891922.342813.87归母净利润YOY（%）-24.73%36.95%37.16%45.09%84.68%46.38%归母净利率（%）20.51%15.11%12.93%14.21%17.50%18.00%

69、17.50%受益于TOPCon扩产持续超预期，公司光伏设备收入有望于2023年快速增长。自动化设备为光伏工艺设备的配套设备，根据历史数据，自动化设备占总营收比例约10%-15%，考虑到 2022-2024年电池片扩产加速，该业务也有望将持续增长。2023/3/13股价（元）股价（元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E迈为股份300751.SZ340.506.155.358.9913.4655.3763.6937.8625.30Wind一致预期金辰股份603396.SH74.430.550.781.803.16135.3395.0241.2723.5

70、3Wind一致预期帝尔激光300776.SZ123.983.593.014.215.9534.5341.1929.4520.84中泰证券预测数据75.0866.6336.1923.22-捷佳伟创300724.SZ126.952.062.995.528.0861.6242.4823.0015.71本文预测数据均值公司公司代码代码EPS（元）（元）PE（倍）（倍）数据来源数据来源 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 6 6、风险提示、风险提示 光伏新增装机容量不及预期。光伏新增装机容量不及预期。如光伏新增装机容量不及预期，将从最终端需

71、求层面影响各细分 领域投资逻辑。电池扩产不及预期。电池扩产不及预期。本报告关于细分领域产能规划预测主要采用行业第三方专业机构统计，如 扩产不及预期，将影响设备需求。TOPConTOPCon 技术迭代不及预期。技术迭代不及预期。技术迭代将导致设备更新频率加快，如最终技术落地不及预期，将影响设备需求。公司企业业绩不及预期。公司企业业绩不及预期。公司业绩基于一定的假设给出，存在不及预期风险。研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。产业链调研数据因样本局限性与行业整体情况偏差的风险。产业链调研数据因样本局限性与行业整体情况

72、偏差的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 图表图表 1717：捷佳伟创业绩模型捷佳伟创业绩模型 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金3,9918,24611,52215,985营业收入营业收入5,0475,94810,68016,079应收票据1,4731,6333,2954,690营业成本3,8064,34

73、67,74111,573应收账款1,3241,5602,8014,217税金及附加212575129预付账款1销售费用7183128193存货4,0334,6876,8317,944管理费用9合同资产4462515631,060研发费用238280459756其他流动资产7235009411,596财务费用-7206流动资产合计11,65216,75025,61234,761信用减值损失-63-27-20-19其他长期投资0000资产减值损失-64-28-22-10长期股权投资77777777公允价值变动收益2111固定资产330315302291投

74、资收益-13292832在建工程472777其他收益9无形资产7营业利润营业利润8171,2042,2213,247其他非流动资产522525529532营业外收入3333非流动资产合计1,1311,1331,1461,194营业外支出4444资产合计资产合计12,78312,78317,88317,88326,75826,75835,95535,955利润总额利润总额8161,2032,2203,246短期借款1397226335所得税8应付票据3658641,4942,068净利润净利润7141,0531,9462,848应

75、付账款1,8851,9253,6275,428少数股东损益-4132334预收款项02,7833,5743,226归属母公司净利润归属母公司净利润7181,0401,9232,814合同负债3,7494,4187,93211,942NOPLAT7081,0551,9462,853其他应付款203203203203EPS（按最新股本摊薄）2.062.995.528.08一年内到期的非流动负债2222其他流动负债320363594868主要财务比率主要财务比率流动负债合计6,53810,65417,65324,072会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E

76、2024E长期借款0000成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率24.8%17.8%79.6%50.6%其他非流动负债41414141EBIT增长率27.4%48.9%84.2%46.4%非流动负债合计41414141归母公司净利润增长率 37.2%45.1%84.7%46.4%负债合计负债合计6,5796,57910,69510,69517,69417,69424,11324,113获利能力获利能力归属母公司所有者权益6,2027,1749,02711,771毛利率24.6%26.9%27.5%28.0%少数股东权益1143771净利率14.1%17.7%18.2%17.7%所有者权

77、益合计所有者权益合计6,2047,1889,06411,842ROE11.6%14.5%21.2%23.8%负债和股东权益负债和股东权益12,78312,78317,88317,88326,75826,75835,95535,955ROIC14.7%18.2%25.8%28.4%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率51.5%59.8%66.1%67.1%会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比0.9%1.9%3.0%3.2%经营活动现金流经营活动现金流1,3494,2193,2784,541流动比率1.81.61.51.4

78、现金收益7471,1061,9992,911速动比率1.21.11.11.1存货影响-210-654-2,144-1,112营运能力营运能力经营性应收影响-277-384-2,979-2,910总资产周转率0.40.30.40.4经营性应付影响1373,3213,1242,026应收账款周转天数83877479其他影响9528293,2783,627应付账款周转天数1投资活动现金流投资活动现金流-57124-62-112存货周转天数372361268230资本支出-253-50-62-103每股指标每股指标（元）（元）股权投资8000每股收益2.062.995.528.0

79、8其他长期资产变化-326740-9每股经营现金流3.8712.129.4113.04融资活动现金流融资活动现金流2,241126034每股净资产17.8120.6025.9233.80借款增加-估值比率估值比率股利及利息支付-81-83-85-88P/E62432316股东融资2,521000P/B7654其他影响-21121613EV/EBITDA13953单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期

80、未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以

81、沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求

82、独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。