1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 14 Mar 20234 神火股份神火股份

2、 Henan Shenhuo Coal&Power(000933 CH)交接覆盖:电解铝、煤炭量价齐升，盈利能力迅速提高 Volume Increase+Price Increase,Profitability Grows Rapidly:Transferring Coverage Table_Info 维持优于大市维持优于大市Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb17.96 目标价 Rmb28.88 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 MSCI ESG 评级 B 来源:MSCI ESG Research LLC.Reproduced b

3、y permission;no further distribution 市值 Rmb40.43bn/US$5.80bn 日交易额(3 个月均值)US$78.04mn 发行股票数目 2,251mn 自由流通股(%)59%1 年股价最高最低值 Rmb19.74-Rmb10.81 注：现价 Rmb17.96 为 2023 年 3 月 10 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 2.7%1.6%43.3%绝对值（美元）-0.0%1.3%29.9%相对 MSCI China 12.5%6.4%54.3%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A De

4、c-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 34,452 42,365 46,552 48,220(+/-)83%23%10%4%净利润 3,234 7,663 8,121 8,308(+/-)803%137%6%2%全面摊薄 EPS(Rmb)1.44 3.40 3.61 3.69 毛利率 35.7%33.2%31.9%31.0%净资产收益率 34.5%47.8%33.6%25.6%市盈率 13.13 5.54 5.23 5.11 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)煤炭煤炭+电解铝双轮驱动，业绩持续增长电

5、解铝双轮驱动，业绩持续增长。神火股份是以煤矿和电解铝为主要业务的上下游一体化的龙头企业。得益于电解铝和煤炭价格的大幅上涨，公司 2022 年盈利大幅增长。根据神火股份 2022年度预增公告，公司 2022 年度实现归属于上市公司股东的净利润约 74.20 亿元，同比增长 129.43%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约 76 亿元，同比增长 117.91%。电解铝：量价齐升，业绩喜人电解铝：量价齐升，业绩喜人。截至 2022 年 6 月 30 日，公司电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年）。2022 年 4 月底，云南神火 90 万

6、吨产能全部投产，预计 2022年电解铝产量大幅提升。近年来电解铝落后产能逐渐淘汰，产能向中西部水电大省转移，云南限电限产，产能利用率高，供给增长缓慢，LME 和上期所库存处于低位，下游需求旺盛，支撑价格。煤炭：量稳煤炭：量稳+价高，盈利能力强价高，盈利能力强。公司煤矿主产无烟煤和贫瘦煤，品质好，价格高，梁北煤矿扩建获批，产能陆续投产，产量稳步增长。俄乌冲突引发能源危机，国际煤价推高国内煤价，煤矿业务毛利率迅速提高。铝箔：切入新能源赛道，铝加工产业成型铝箔：切入新能源赛道，铝加工产业成型。公司不断拓展铝加工产业链，深化产品线，目前铝箔产能为 8 万吨/年，其中，上海铝箔产能为 2.5 万吨/年，

7、神隆宝鼎产能为 5.5 万吨/年，神隆宝鼎二期 6 万吨新能源动力电池铝箔产线预计 2023 年下半年投入运营，在新能源汽车领域快速增长的背景下，铝箔业务将成为公司营收重要增长点。盈利预测盈利预测、目标价与投资评级、目标价与投资评级。我们预计 2022-2024 年 EPS 分别为3.40、3.61 和 3.69 元/股。我们预计，我们预计随着煤铝产能的逐步投产和铝加工业务的不断拓展，公司营收和净利润将会进一步上行，参考可比公司估值水平，给予 2023 年 8 倍 PE 估值，对应合理价值 28.88 元，维持“优于大市”评级。风险提示。风险提示。云南持续限电限产；原料成本上涨迅速；项目建设进

8、度不及预期。Table_Author 吴旖婕吴旖婕 Yijie Wu 755Price ReturnMSCI ChinaMar-22Jul-22Nov-22Volume 14 Mar 2023 2 Table_header2 神火股份(000933 CH)维持优于大市维持优于大市 1.煤炭煤炭+电解铝电解铝双轮驱动双轮驱动，业绩持续业绩持续增长增长 1.1 地方地方国资控股，股权稳定国资控股，股权稳定 神火股份总部位于河南省永城市，是河南省商丘市属国有企业神火集团的核心企业，公司于 1998 年由商丘市国资委控股的地方大型国企河南神火集团有限公司出资发起设立，1999 年

9、在深交所上市。公司最初业务以煤炭采选加工为主，后来通过收购和母公司转让，逐渐成为以煤矿和电解铝为主要业务的上下游一体化的龙头企业。图图1 公司控股股东及实控人情况（截止公司控股股东及实控人情况（截止 23H1）资料来源：公司 2022 年半年报，海通国际 1.2 煤煤+铝铝两大核心两大核心，业务遍布全国业务遍布全国 公司主营业务有煤炭、电解铝及其深加工产品等。其中，电解铝产品为铝锭，主要运用于建筑、电力、交通运输等行业；电解铝深加工产品主要为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔，主要运用于食品、医药、新能源电池等行业。煤炭业务的主要产品为煤炭和型焦，具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量等特点，

10、产品种类分为精煤、块煤、洗混煤及型焦等，主要应用于冶金、化工、电力等行业。截至 2022 年 6 月 30 日，公司电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年）、装机容量 2000MW、阳极炭块产能 56 万吨/年、铝箔 8 万吨/年。商丘市人民政府国有资产监督管理委员会 河南神火集团有限公司 河南神火煤电股份有限公司 100%21.42%商丘市普天工贸有限公司 商丘新创投资股份有限公司 8.52%3.62%bUaVdXeU9WbUeUdXaQ8Q9PoMrRmOpMiNmMpMfQrQmRbRpPxOxNrNnMxNqNsR 14 Mar 2023 3

11、Table_header2 神火股份(000933 CH)维持优于大市维持优于大市 表表 1 公司公司主要产品主要产品及产能及产能 主营业主营业务务 子公司子公司/矿区矿区 权益权益 产品类型产品类型 产能产能(万吨万吨/年年)备注备注 电解铝电解铝 新疆煤电 100%铝锭 80 云南神火 43.40%铝锭 90 2022 年 4 月底，云南神火 90 万吨产能全部投产。阳极炭阳极炭块块 本部 阳极炭块 16 新疆炭素 100%阳极炭块 40 铝加工铝加工 上海铝箔 100%食品铝箔、医药铝箔 2.5 神隆宝鼎 60.92%高精度电子电极铝箔 5.5 一期已于 2021 年 7 月底投产，二期

12、 6 万吨产线在建，预计 2023 年下半年投入运营。阳光铝材 49%铸轧卷、冷轧卷 11 公司参股企业 煤炭煤炭 永城矿区-无烟煤 345 许昌、郑州矿区-瘦煤、贫煤、无烟煤 510 资料来源：公司 2022 年半年报，海通国际 电解铝和煤炭是公司的最主要收入来源，也是最主要的利润来源。公司 2022 年半年报显示，在营业总收入中，铝锭（电解铝）业务占比最高，达 67%，其次是煤炭业务，占比达 23%，两项主营业务合计占比达到九成，铝箔业务占比为 6%。在毛利实现总额中，铝锭（电解铝）业务占比为 59%，煤炭业务占比为 37%，两项业务合计占比达到毛利实现总额的 96%。图图2 公司公司主营

13、业务收入主营业务收入结构结构 资料来源：Wind，海通国际 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1铝锭煤炭电力阳极炭块型焦运输劳务其他业务贸易收入铝箔氢氧化铝房地产氧化铝产品 14 Mar 2023 4 Table_header2 神火股份(000933 CH)维持优于大市维持优于大市 1.3 全年全年产量产量稳步稳步增长，增长，盈利能力盈利能力显著提升显著提升 2022 年，公司电解铝和煤炭产量稳步增长，营收进一步增长。根据三季度报告，公司 2022 年前三季度实现营业收入 321.34 亿元，同比增长 29.33%。图图3 2

14、019-2022Q1-Q3 公司营收及增速公司营收及增速 资料来源：Wind，公司公告，海通国际 得益于电解铝和煤炭价格的大幅上涨，公司 2022 年盈利大幅增长。根据神火股份2022年度预增公告，公司2022年度实现归属于上市公司股东的净利润约74.20亿元，同比增长 129.43%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约 76 亿元，同比增长 117.91%。图图4 2019-2022 年公司归母净利及增速年公司归母净利及增速 资料来源：Wind，公司公告，海通国际 -20%0%20%40%60%80%100%05003003504002019202020

15、212022 Q1-Q3营业总收入（亿元，左轴）同比增长（%，右轴）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%00708020022E归母净利润(亿元，左轴）同比增长（%，右轴）14 Mar 2023 5 Table_header2 神火股份(000933 CH)维持优于大市维持优于大市 2.电解电解铝：铝：量价齐升量价齐升，业绩业绩喜人喜人 2.1 政策政策限制限制产能产能“天花板天花板”，行业产能格局重构行业产能格局重构 2017 年以来，在煤炭和钢铁行业去产能取得成效后，电解铝行业也开始了清

16、理和整顿。2017 年 4 月，国家发改委、工信部、国土资源部和环保部四部委联合发布清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知，决定将用 6 个月时间，通过企业自查、地方核查、专项抽查、督促整改 4 个阶段，全面完成电解铝违规违法项目清理整顿工作。2018 年 1 月 17 日，工信部公布关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知，继续坚持严管严控新增产能，实施产能等量或减量置换，以实现电解铝供需动态平衡的目标。伴随一系列的政策的出台，国内电解铝产能上限 4500万吨的供应“天花板”逐步明确，电解铝产量增速放缓，供给增长有限。图图5 2013-2022 年年中国电解铝

17、中国电解铝产量产量（万吨（万吨/年）年）及增速及增速 资料来源：Wind，海通国际 在铝行业供给侧改革后，国内电解铝产能利用率攀升，目前处于高位，在近几个月产能利用率均超过 90%，铝企生产热情高。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05000250030003500400045002000022产量(万吨，左轴）增长率（%，右轴）14 Mar 2023 6 Table_header2 神火股份(000933 CH)维持优于大市维持优于大市 图图6 2021-2022 年年中国电解铝中国电解铝

18、产量产量及及产能利用率产能利用率 资料来源：Wind，海通国际 2.2 云南云南限产政策落地，进一步推高铝价限产政策落地，进一步推高铝价 产能“天花板”并不意味着行业的停滞，在大量产能关停的同时也有部分产能实现了置换，那些居于高电价区域或处于环境敏感区域的产能被关闭，关闭后的产能指标被置换到更具成本竞争力和环保压力更小的地方而得以新生，而云南便成为了产能的重要承接地。云南省拥有丰富的水电资源，水电资源可开发装机容量约 0.9 亿千瓦，仅次于四川，居全国第二位。生产一吨水电铝，要比火电铝减少碳排放量 10 吨以上、减少粉尘量 4 吨以上，符合绿色的新发展理念，且距离氧化铝主产地广西百色仅 120

19、 余公里。云南省抓住了时机，打造水电铝产业链，吸引一批行业龙头投资。目前，已经有中铝集团、魏桥集团、神火股份、其亚集团等企业在云南投资，已经实现部分投产。84%86%88%90%92%94%96%2702802903003350360产量（万吨，左轴）产能利用率（%，右轴）14 Mar 2023 7 Table_header2 神火股份(000933 CH)维持优于大市维持优于大市 图图7 云南省云南省电解铝电解铝月月产量产量（万吨）（万吨）资料来源：Wind，海通国际 2018 年公司决定与神火集团、文山城投共同投资建设云南绿色水电铝材一体化项目，在云南省文山州富宁县出

20、资设立云南神火，公司将永城本部和子公司沁澳铝业合计 66 万吨产能指标转移至云南神火，电解铝项目的建设规模为 90 万吨/年，建设期两年，静态总投资 54 亿元。2023 年 2 月份，云南正式对电解铝企业进行限产。根据 SMM 的信息，云南地区电解铝企业已经正式接到减产的相关文件。当前云南省电解铝建成产能为 532 万吨，预计将影响国内电解铝产能 70-80 万吨，这将会进一步限制电解铝的供应，铝价将会得到提振。由于云南供电有限，云南的电解铝企业将长期限产。在短期内，电解铝耗电量的增速快于云南发电的增速，云南的限电限产将会持续，电解铝的供给在短期内增长有限。2.3 库存库存处于低位处于低位，

21、需求需求支撑价格支撑价格 2018 年以来，伴随铝行业去产能，上海期货交易所的库存从 2018 年初的近百万吨降到 2023 年 1 月份的 30 万吨，目前库存处于低位，行业处于紧缺状态。0554045--------102023-01 14 Mar 2023 8 Table_header2 神火股份(000933 CH)维持优于大市维持优于大市 图图8 LME 和

22、上期所铝库存和上期所铝库存 资料来源：Wind，海通国际 尽管供给受限，下游需求仍然旺盛。铝的下游市场主要有建筑业、交通运输业和制造业等。随着疫情的全面放开，房地产政策进入宽松期，制造业回暖，铝需求将会回升，而铝供给受到企业限电限产的影响增长有限，预计铝价格将会进一步上升。2.4 云南神火全面投产云南神火全面投产，成本优势显著成本优势显著 2021 年，公司生产铝产品 140.66 万吨（其中云南厂区 59.86 万吨，新疆厂区80.81 万吨）。根据公司 2022 年半年报，由于电力紧张，云南电网有限责任公司自 2021 年 5 月以来对云南省内电解铝企业实施有序供电，云南神火供用电总负荷大

23、幅降低，在产产能被迫停运。2022 年 2 月，云南电网有限责任公司对云南省内电解铝企业实施有序恢复供电，云南神火供用电总负荷大幅增加，2022 年 4 月底，云南神火 90 万吨产能全部投产。050030018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01LME铝库存（万吨）上期所铝库存（万吨）14 Mar 2023 9 Table_header2 神火股份(000933 CH)维持优于大市维持优于大市 图图9

24、神火股份神火股份电解铝产量电解铝产量及预测及预测（单位：（单位：万吨万吨）资料来源：Wind，海通国际 公司电解铝生产具备成本优势。公司电解铝产能分别处于具有发电成本优势的新疆和绿色水电优势的云南地区，云南方面，公司绿色水电铝材一体化项目位于文山州富宁县，不仅可以利用绿色无污染的水电作为主要能源，而且距离氧化铝主产地广西百色仅 120 余公里，又紧邻我国铝消费最集中的华南市场和铝消费潜力快速增长的西部市场及东南亚、南亚等铝产品主要消费国，区位优势十分明显。新疆方面，公司自产电解铝生产所需的能源煤炭和重要的原料阳极炭块，充分利用了价格低廉的电力和原料，成本优势明显。因此，得益于低成本优势以及铝价

25、的上升，近年来公司电解铝业务毛利率稳步上升，根据 2021 年年报，公司 2021 年电解铝业务毛利率达 35.06%，成为了公司利润的最主要来源。图图10 神火股份电解铝神火股份电解铝业务毛利率变化业务毛利率变化 资料来源：Wind，公司年报，海通国际 020406080002020212022E2023E2024E总产量(万吨）新疆厂区产量（万吨）云南厂区产量（万吨）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022H1 14 Mar 2023 10 Table_header2 神火股份(00093

26、3 CH)维持优于大市维持优于大市 3.煤炭煤炭：量稳量稳+价价高，高，盈利能力强盈利能力强 3.1 煤炭煤炭品类品类优质，优质，产量稳中有升产量稳中有升 公司煤矿区位优势明显，运输成本低。公司在产煤矿主要位于河南省永城市、许昌市，毗邻煤炭需求量大的华北地区，且铁路公路交通便利，其中，永城市毗邻商丘市，商丘是京九铁路和陇海铁路的交汇处；许昌市紧邻郑州市，郑州是京广铁路和陇海铁路的交汇处，且公司有自备的铁路专用线，运输成本低。公司煤矿在产煤种品质好，价格高。永城矿区生产的煤炭属于低硫、低磷、中低灰分、高发热量的优质无烟煤，是冶金、电力、化工的首选洁净燃料；许昌矿区生产的贫瘦煤粘结指数比较高，可以

27、作为主焦煤的配煤使用，市场需求大。表表 2 公司公司主产主产煤炭品种煤炭品种及产能及产能情况情况 矿区矿区 主要煤种主要煤种 核定产能核定产能（万吨）（万吨）保有储量保有储量（万吨）（万吨）可采储能（万吨）可采储能（万吨）永城矿区 无烟煤 345 20628.85 10630.9 许昌、郑州矿区 瘦煤、贫煤、无烟煤 510 113732.64 52595.15 合计 855 134361.49 63226.05 资料来源：公司 2021 年年报，海通国际 2016 年 2 月 5 日，国务院发布国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，要求严格控制新增产能，切实淘汰落后产能。公司响应了

28、国家的号召，关停了部分矿井，同时受到薛湖煤矿“5.15”事故影响，2016-2018 年煤炭产量出现了明显下滑。2018 年 5 月，公司梁北煤矿扩建项目得到国家批准，生产能力由 90 万吨/年改扩建至 240 万吨/年，目前已有部分产能投产，2020 年后公司煤炭产量开始快速回升。图图11 神火股份神火股份煤炭产量及增速煤炭产量及增速 资料来源：Wind，公司年报，海通国际 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%005006007008002001920202021煤炭产量（万吨，左轴）增速（%，右轴）14 Mar 2023 11

29、 Table_header2 神火股份(000933 CH)维持优于大市维持优于大市 3.2 煤煤价处于高位价处于高位，利润快速增长利润快速增长 受到俄乌冲突影响，2022 年以来国际能源价格快速上涨，4 月份印尼动力煤出口指导价 288.4 美元/吨，比 3 月份上涨 41.6%，同比上涨 232.7%，对国内的煤价也产生了影响，后续煤价有所回落，但仍然处于高位。图图12 广州港印尼煤库提价广州港印尼煤库提价（元（元/吨）吨）资料来源：Wind，海通国际 同时，伴随着疫情放开，制造业复苏，下游能源需求持续旺盛，根据百川盈孚数据，2022 年无烟煤价格长期在 1500-1800 元/吨波动，处

30、于历史高位，公司主要产品无烟煤的盈利能力增强，毛利率大幅提升，根据 2022 年半年报，公司煤炭业务毛利率达 57.37%，是近年来的最高水平。图图13 百川盈孚百川盈孚全国全国无烟煤价格无烟煤价格（元（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，海通国际 05001,0001,5002,0002,5003,0----------03广州港:库提价:

31、印尼煤(A10%,V41%,0.6%S,Q5500)00018001850 14 Mar 2023 12 Table_header2 神火股份(000933 CH)维持优于大市维持优于大市 图图14 神火股份煤炭业务毛利率神火股份煤炭业务毛利率 资料来源：Wind，公司年报，海通国际 4.铝箔：铝箔：切入新能源赛道，切入新能源赛道，铝加工铝加工产业产业成型成型 公司在生产电解铝和煤炭之外，还布局了铝加工业务，其中全资子公司上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，间接控股子公司神隆宝鼎主要生产高精度电子电极铝箔。目前，公司铝箔产能为

32、8 万吨/年，其中，上海铝箔产能为 2.5 万吨/年，神隆宝鼎产能为 5.5 万吨/年，神隆宝鼎二期 6 万吨产线在建，预计 2023 年下半年投入运营。表表 3 公司铝加工布局情况公司铝加工布局情况 板块板块 子公司子公司 权益权益 产品类型产品类型 产能产能（万吨（万吨/年）年）备注备注 铝加工铝加工 上海铝箔 100%食品铝箔、医药铝箔 2.5 神隆宝鼎 60.92%高精度电子电极铝箔 5.5 一期 5.5 万吨产能已于 2021 年 7 月底投产，二期 6 万吨产线在建，预计 2023 年下半年投入运营。阳光铝材 49%铸轧卷、冷轧卷 11 阳光铝材为公司参股企业，自 2021 年 3

33、月起不再纳入合并范围。资料来源：Wind，公司年报，海通国际 公司神隆宝鼎二期 6 万吨铝箔材料为新能源动力电池铝箔材料，已于 2022 年12 月通过汽车行业质量管理体系的审核，获得电池箔的生产认证，这标志着公司进入汽车电池箔相关的研发和生产领域，有利于产业链延伸和产能的有效利用，从而提升公司核心竞争力和盈利能力。0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022H1 14 Mar 2023 13 Table_header2 神火股份(000933 CH)维持优于大市维持优于大市 近年来，新能源汽车领域高速发展，带动了动力电池和电池铝箔材料需求的快

34、速增长。根据中国汽车工业协会的数据，2022 年全国新能源汽车销量达 688.7 万辆，同比增长 93.4%，几乎实现了翻倍。图图15 我国我国新能源汽车月销量新能源汽车月销量 资料来源：Wind，中汽协，海通国际 随着动力电池领域的快速发展，电池铝箔供需矛盾日益突出，未来新能源汽车动力电池铝箔业务将成为公司业务的重要增长点和切入新能源赛道的重要跳板。根据公司 2022 年半年报，公司铝箔业务收入为 12.65 亿元，占公司营收比重达到 5.84%，比去年同期提高 2.32%，考虑到公司 6 万吨的新能源汽车电池铝箔产线将在 2023 年下半年投入运营，铝箔业务在公司营收中的比重将会进一步提高

35、。图图16 神火股份铝箔业务收入及神火股份铝箔业务收入及占营收占营收比重比重 资料来源：Wind，公司年报及公告，海通国际 007080902021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021---12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022--112022-12新能源汽车月销量（万辆）0%1%2%3%4%5%6%7%0200400600800092020

36、20212022H1铝箔业务收入（百万元，左轴）占营收比重（%，右轴）14 Mar 2023 14 Table_header2 神火股份(000933 CH)维持优于大市维持优于大市 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 通过对公司主营业务的拆解，我们认为：电解铝业务作为公司最主要的业务，也是公司营收的最主要来源，随着云南神火在 2022 年 4 月达产，预计 22-24 年电解铝产品产量为 155 万吨、169 万吨和 169万吨，未来将实现满产满销，电解铝市场价格将稳定在 18000-19000 元/吨，电解铝业务毛利率预计稳定在 30%附近。通过对各项业务的测算及汇总，我们预计 2022-2

37、024 年公司营收合计分别达42365.44 亿元、46552.12 亿元和 48219.85 亿元，归母净利润分别为 76.63 亿元、81.21 亿元和 83.08 亿元，对应 2022-2024 年 EPS 分别为 3.40、3.61 和 3.69 元/股。我们预计随着煤铝产能的逐步投产和铝加工业务的不断拓展，公司营收和净利润将会进一步上行，参考可比公司估值水平，给予 2023 年 8 倍 PE 估值，对应合理价值28.88 元，维持“优于大市”评级。表表 4 可比公司估值表可比公司估值表 代码 简称 总市值 (亿元)EPS（元）PE（倍）2021 2022E 2023E 2021 20

38、22E 2023E 000807.SZ 云铝股份 461.93 0.96 1.37 1.59 11.67 9.74 8.39 601600.SH 中国铝业 892.46 0.30 0.36 0.46 20.41 15.90 12.22 002532.SZ 天山铝业 398.20 0.82 0.74 0.90 9.89 11.51 9.47 600219.SH 南山铝业 421.51 0.29 0.33 0.36 16.50 11.03 10.12 601088.SH 中国神华 5429.54 2.53 3.73 3.85 8.90 7.64 7.40 均值 0.98 1.31 1.43 13.

39、47 11.16 9.97 注：收盘价为 2023 年 3 月 8 日价格，EPS 为 Wind 一致预期；资料来源：Wind，海通国际 6.风险提示风险提示 云南持续限电限产；原料成本上涨迅速；项目建设进度不及预期。14 Mar 2023 15 Table_header2 神火股份(000933 CH)维持优于大市维持优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入

40、营业总收入 34,452 42,365 46,552 48,220 每股收益 1.44 3.40 3.61 3.69 营业成本 22,157 28,319 31,679 33,296 每股净资产 4.16 7.11 10.72 14.41 毛利率%35.7%33.2%31.9%31.0%每股经营现金流 5.02 -1.61 8.97 -1.28 营业税金及附加 692 890 963 1,003 每股股利 0.45 0.00 0.00 0.00 营业税金率%2.0%2.1%2.1%2.1%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 387 574 595 629 P/E 13.13 5.54 5.2

41、3 5.11 营业费用率%1.1%1.4%1.3%1.3%P/B 4.53 2.65 1.76 1.31 管理费用 1,049 1,327 1,445 1,501 P/S 1.23 1.00 0.91 0.88 管理费用率%3.0%3.1%3.1%3.1%EV/EBITDA 3.24 5.94 4.35 5.08 EBIT 9,307 11,122 11,720 11,638 股息率%2.4%0.0%0.0%0.0%财务费用 1,350 366 487 240 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%3.9%0.9%1.0%0.5%毛利率 35.7%33.2%31.9%31.0%资产减值损

42、失-2,845 0 0 0 净利润率 9.4%18.1%17.4%17.2%投资收益 312 166 262 244 净资产收益率 34.5%47.8%33.6%25.6%营业利润营业利润 5,346 10,932 11,467 11,626 资产回报率 6.0%16.2%12.7%14.5%营业外收支-270 -300 -200 -100 投资回报率 13.7%16.9%16.1%14.7%利润总额利润总额 5,077 10,632 11,267 11,526 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 11,184 11,312 12,005 12,018 营业收入增长率 83.2%23.0%9

43、.9%3.6%所得税 2,028 3,402 3,605 3,688 EBIT 增长率 262.7%19.5%5.4%-0.7%有效所得税率%40.0%32.0%32.0%32.0%净利润增长率 802.6%137.0%6.0%2.3%少数股东损益-186 -434 -460 -470 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 3,234 7,663 8,121 8,308 资产负债率 73.1%56.5%55.8%37.1%流动比率 0.48 0.30 0.62 0.42 速动比率 0.35 0.07 0.44 0.08 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）

44、2021A 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.32 -0.03 0.39 -0.06 货币资金 10,515 -672 11,656 -977 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 388 1,137 539 1,197 应收账款周转天数 6.48 6.48 6.48 6.48 存货 2,777 3,044 3,468 3,377 存货周转天数 39.22 37.00 37.00 37.00 其它流动资产 2,124 2,578 2,611 2,819 总资产周转率 0.60 0.84 0.84 0.80 流动资产合计 15,804 6,087 18,273 6,415

45、 固定资产周转率 1.64 1.98 1.96 1.79 长期股权投资 3,370 4,870 6,370 7,870 固定资产 20,543 22,353 25,068 28,688 在建工程 1,022 1,022 1,022 1,022 无形资产 4,809 4,809 4,809 4,809 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 37,724 41,234 45,649 50,969 净利润 3,234 7,663 8,121 8,308 资产总计资产总计 53,528 47,321 63,922 57,384 少数股东

46、损益-186 -434 -460 -470 短期借款 18,373 16,164 13,441 9,672 非现金支出 5,465 190 285 380 应付票据及应付账款 6,572 -4,196 6,854 -4,061 非经营收益 2,174 648 443 287 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动 609 -11,683 11,803 -11,381 其它流动负债 8,109 8,664 9,275 9,584 经营活动现金流经营活动现金流 11,296 -3,616 20,193 -2,877 流动负债合计 33,055 20,631 29,571 15,195 资产-1,8

47、17 -2,290 -3,229 -4,116 长期借款 4,891 4,891 4,891 4,891 投资 30 -1,700 -1,700 -1,700 其它长期负债 1,207 1,207 1,207 1,207 其他-599 166 262 244 非流动负债合计 6,098 6,098 6,098 6,098 投资活动现金流投资活动现金流-2,387 -3,824 -4,666 -5,572 负债总计负债总计 39,153 26,729 35,669 21,293 债权募资-5,653 -2,210 -2,722 -3,769 实收资本 2,251 2,251 2,251 2,25

48、1 股权募资 100 0 0 0 归属于母公司所有者权益 9,365 16,016 24,137 32,445 其他-5,191 -1,537 -477 -415 少数股东权益 5,010 4,576 4,117 3,647 融资活动现金流融资活动现金流-10,745 -3,746 -3,199 -4,184 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 53,528 47,321 63,922 57,384 现金净流量现金净流量-1,839 -11,186 12,327 -12,633 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 3 月 8 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报，海通国

49、际 14 Mar 2023 16 Table_header2 神火股份(000933 CH)维持优于大市维持优于大市 APPENDIX 1 Summary Coal+electrolytic aluminum dual-wheel drive,performance continued to grow.Shenhuo is a leading enterprise integrating upstream and downstream with coal mine and electrolytic aluminum as its main businesses.Benefiting from

50、the sharp rise in the price of electrolytic aluminum and coal,the companys profit increased significantly in 2022.According to the pre-increase announcement of Shenhuo in 2022,the company realized a net profit attributable to shareholders of listed companies of about 7.42 billion yuan in 2022,an inc

51、rease of 129.43%year on year;The net profit attributable to shareholders of listed companies after deducting non-recurring profit and loss was about 7.6 billion yuan,up 117.91%year on year.Electrolytic aluminum:both quantity and price have risen,and the performance is satisfactory.As of June 30,2022

52、,the companys electrolytic aluminum production capacity is 1.7 million tons/year(800000 tons/year for Xinjiang coal power and 900000 tons/year for Yunnan Shenhuo).At the end of April 2022,Yunnan Shenhuos 900000 tons capacity will be put into operation.It is expected that the production of electrolyt

53、ic aluminum will increase significantly in 2022.In recent years,the backward capacity of electrolytic aluminum has been gradually eliminated,and the capacity has been transferred to the major hydropower provinces in the central and western regions.Yunnan has limited power and production,high capacit

54、y utilization rate,slow supply growth,low LME and previous stock,and strong downstream demand,supporting prices.Coal:stable quantity+high price,strong profitability.The companys coal mines mainly produce anthracite and lean coal with good quality and high price.The expansion of Liangbei Coal Mine ha

55、s been approved,and the production capacity has been put into operation successively,and the output has increased steadily.The Russia-Ukraine conflict triggered an energy crisis.The international coal price pushed up the domestic coal price,and the gross profit rate of coal mining business increased

56、 rapidly.Aluminum foil:cut into the new energy track,and the aluminum processing industry will take shape.The company continues to expand the aluminum processing industry chain and deepen the product line.At present,the aluminum foil capacity is 80000 tons/year,including 25000 tons/year in Shanghai,

57、55000 tons/year in Shenlong Baoding,and the 60000 tons new energy power battery aluminum foil production line in Shenlong Baoding Phase II is expected to be put into operation in the second half of 2023.Under the background of rapid growth in the new energy vehicle field,the aluminum foil business w

58、ill become an important growth point of the companys revenue.Earnings forecast,target price and investment rating.We estimate that the EPS in 2022-2024 will be Rmb3.40,3.61 and 3.69 respectively.We expect that with the rise of coal and aluminum prices and the steady growth of production,the companys

59、 revenue and net profit will further increase.Referring to the valuation level of comparable companies,we assign a PE multiple of 8 times in 2023,corresponding to a target price of Rmb28.88.We maintain the OUTPERFORM rating.Risk statement.Yunnan continues to limit electricity and production;The cost

60、 of raw materials rose rapidly;The project construction progress is less than expected.17 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所

61、组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong Internationa

62、l Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，吴旖婕

63、，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Yijie Wu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers refe

64、rred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject

65、companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading pos

66、itions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehe

67、nsive information is needed).评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18

68、个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Un

69、derperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefu

70、lly read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors

71、 existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as 评级分布评级分布Rating Distribution 18 indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-1

72、8 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to

73、be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2022年年12月月31日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于

74、大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.2%1.5%投资银行客户*5.2%7.3%8.3%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则

75、，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%

76、8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating categor

77、y.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The sto

78、cks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 1

79、2-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告

80、中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valua

81、tion multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong Inte

82、rnational Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Sha

83、res for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券

84、 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination

85、with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.19 MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复

86、制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affil

87、iates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability a

88、nd fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be

89、 used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost p

90、rofits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表

91、述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节

92、选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and co

93、nfirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy

94、and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any indivi

95、dual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the ju

96、dgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past perf

97、ormance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besi

98、des,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any los

99、s of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of

100、SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证

101、券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管

102、的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任

103、何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的/20 不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面

104、的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网

105、站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a

106、 wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)

107、K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and

108、Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges

109、”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)a

110、nd/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,H

111、SIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information pur

112、pose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible

113、 for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those

114、 involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situatio

115、n and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liabil

116、ity whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short position

117、s in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opi

118、nions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are

119、brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI a

120、nalyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research anal

121、yst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做

122、出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者

123、分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory

124、Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的

125、21 约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Exc

126、ept as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distrib

127、uted by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the mean

128、ing of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research

129、report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of th

130、e non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional

131、 investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this

132、research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 1

133、0173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analy

134、sis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appear

135、s in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.se

136、curities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Fo

137、reign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other th

138、an U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Fl

139、oor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述

140、限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31

141、-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第

142、73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生

143、品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有

144、限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。22 英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构

145、的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研

146、究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖B

147、SE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the

148、applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no l

149、egal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are requ

150、ired to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canad

151、a will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,E

152、xemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities co

153、mmission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian rec

154、ipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined

155、 in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”

156、)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives con

157、tracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the researc

158、h report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distribute

159、d to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This resear

160、ch report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engage

161、d in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capi

162、tal of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Hait

163、ong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Ac

164、t 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities

165、 Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an

166、Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collecti

167、vely referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.23 http:/ Recommendation Chart Table_RecommendationChart Source:Company data Bloomberg,HTI estimates