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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 神火股份(000933.SZ)2023 年 12 月 07 日 买入买入(首次首次)所属行业:有色金属/工业金属 当前价格(元):15.11 证券分析师证券分析师 翟堃翟堃 资格编号:s02 邮箱: 研究助理研究助理 薛磊薛磊 邮箱: 谢佶圆谢佶圆 邮箱: 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-4.67-11.53-11.17相对涨幅(%)0.48-3.68-0.16 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 神火股份神火股份(000933.SZ)
2、:):铝业高弹铝业高弹性性,煤炭有增量煤炭有增量 投资要点投资要点 煤电铝材一体化发展的龙头企业煤电铝材一体化发展的龙头企业。神火股份成立于 1998 年 8 月 24 日,次年8 月底于深交所挂牌上市,登陆 A 股市场。经过二十多年发展,公司现已成长为煤电铝材一体化的龙头企业,综合实力强劲。2022 年公司实现营业收入427.0 亿元,同比增长 23.8%;归母净利润 75.71 亿元,同比增长 133.9%。煤炭和电解铝是公司主要的盈利来源,2023 年 H1 煤炭和电解铝分别贡献毛利 22.06、27.99 亿元,占比分别为 42.6%、54.1%。铝业务:全产业链布局铝业务:全产业链布
3、局,成本优势显著成本优势显著。1)公司坚持煤电铝材一体化经营,优化铝电及上下游产业。根据 2023 年中报披露,公司目前拥有电解铝产能 170万吨/年(新疆煤电 80 万吨/年,云南神火 90 万吨/年)、火电装机容量 2000MW、阳极炭块产能 56 万吨/年、铝箔产能 8 万吨/年。2)新疆分部的成本优势来自于电力&阳极的自给自足、发电成本低,云南分部的成本优势来自于水电铝一体化、临近氧化铝主产地。3)截至 2023 年中报,公司共拥有铝箔产能 8 万吨/年。神隆宝鼎二期 6 万吨电池铝箔正在积极推进,预计 2023 年底开始调试。根据公司规划,2-3 年内将形成 25 万吨铝箔生产能力,
4、且产品结构逐步向高端电池级铝箔调整,高附加值增强盈利能力。煤炭煤炭业务:业务:优质无烟煤资源优质无烟煤资源&产量有增长,盈利能力强产量有增长,盈利能力强。1)公司的无烟煤品质较为优越,所产无烟煤是优质三号无烟煤,发热量可达 6800 大卡/千克左右,公司也是国内主要的无烟煤生产企业之一。2)公司下属 6 座在产矿井,核定产能 855 万吨/年。3)除在产矿井外,公司还拥有参股但尚未办理探矿权证的资源,合计保有储量超 27 亿吨。4)梁北矿产能继续爬坡,2023 年计划产量175 万吨,距离核定产能 240 万吨仍有空间,未来煤炭产销量仍有增量。投资建议:首次覆盖,投资建议:首次覆盖,给予“给予
5、“买入买入”评级。评级。考虑到煤炭、电解铝盈利稳健,以及梁北矿产能爬坡贡献增量,铝箔新项目陆续投产,我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 57.9、66.3、69.5 亿元,按照 12 月 6 日收盘时市值计算,对应 PE 为 5.9、5.1、4.9 倍,参考可比公司估值,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:1)煤炭、电解铝、铝箔价格大幅下跌;2)宏观经济增长不及预期;3)新项目投产进度不及预期。Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股):2,250.99 流通 A 股(百万股):2,237.95 52 周内股价区间(元):12.67-18.43 总市值(百万
6、元):34,012.41 总资产(百万元):60,635.67 每股净资产(元):7.93 资料来源:公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)34,493 42,704 40,994 43,979 44,876(+/-)YOY(%)83.4%23.8%-4.0%7.3%2.0%净利润(百万元)3,237 7,571 5,791 6,628 6,954(+/-)YOY(%)803.3%133.9%-23.5%14.5%4.9%全面摊薄 EPS(元)1.44 3.36 2.57 2.94 3
7、.09 毛利率(%)35.7%31.3%27.8%28.9%29.5%净资产收益率(%)34.6%47.2%30.2%28.8%25.6%资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润-26%-17%-9%0%9%17%--12神火股份沪深300 公司首次覆盖 神火股份(000933.SZ)2/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.煤铝一体化布局的龙头企业.4 1.1.控股股东为河南神火集团,河南省政府重点支持发展的企业.4 1.2.行业景气带动业绩高增,费用管控、回款能
8、力优秀.5 2.铝业务:全产业链布局,成本低&弹性高.7 2.1.电解铝:坐拥新疆&云南两大生产基地,成本优势显著.7 2.2.铝箔:大力布局高端产品,未来产能放量可期.10 3.煤炭业务:国内无烟煤主要生产企业之一,盈利能力强.12 3.1.煤炭资源丰富,产量仍有一定增长.12 3.2.受益煤价中枢上移,公司煤炭业务盈利能力强.12 4.盈利预测与估值.14 4.1.盈利预测.14 4.2.估值分析及投资建议.15 5.风险提示.15 pWlZcZuYjUoXaXtVvXiZbR8QbRsQrRsQsRkPpOmOfQmMyQ9PmNmQwMqRtOwMrMoR 公司首次覆盖 神火股份(00
9、0933.SZ)3/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:截至 2023 年三季报,公司控股股东为河南神火集团,最终实控人为商丘市国资委.4 图 2:煤&铝是公司的核心业务.4 图 3:煤炭、电解铝贡献公司主要营收(亿元).5 图 4:煤炭、电解铝贡献公司主要毛利(亿元).5 图 5:2023 年 H1 公司营业收入结构.5 图 6:2023 年 H1 公司毛利结构.5 图 7:2022 年公司实现营收 427.04 亿元,同比增长 23.8%.6 图 8:2022 年公司实现归母净利润 75.71 亿元,同比增长 133.9%.6 图 9:公司回款能力优秀.
10、6 图 10:公司期间费用率持续改善(%).6 图 11:公司电解铝毛利率在可比公司中排在前列.8 图 12:电解铝三大成本分别为电力、氧化铝、预焙阳极.8 图 13:近年来,氧化铝价格保持稳定.8 图 14:新疆地区煤价显著低于其他地区.9 图 15:新疆地区燃煤平均上网电价低于全国平均水平.9 图 16:水电是云南省主要的电力来源.9 图 17:2023 年 7 月全国各省电解铝运行产能(万吨/年).9 图 18:2022 年 11 月以来电解铝主产区的购电价格(元/兆瓦时).10 图 19:2023 年以来国内氧化铝平均价格(元/吨).10 图 20:收购完成之后,云南神火的股权结构.1
11、0 图 21:公司铝箔业务产销情况.11 图 22:公司煤炭产品主要销往华东地区.13 图 23:华东地区煤炭需求空间广阔(万吨,%).13 图 24:低效产能出清,公司产销稳步回升.13 图 25:公司煤炭盈利能力大幅增强.13 表 1:公司铝业务布局情况.7 表 2:2019 年以来,公司电解铝产销情况.7 表 3:神火股份铝箔业务项目规划.11 表 4:公司煤炭资源丰富.12 表 5:分业务盈利预测.14 表 6:可比公司估值(截至 12 月 6 日收盘).15 公司首次覆盖 神火股份(000933.SZ)4/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.煤铝一体化布局的龙头企业煤铝
12、一体化布局的龙头企业 1.1.控股股东为河南神火集团,河南省政府重点支持发展的企业控股股东为河南神火集团,河南省政府重点支持发展的企业 河南神火股份有限公司(以下简称“公司”或“神火股份”)成立于 1998 年8 月 24 日,由河南神火集团、永城市化学工业公司、永城市铝厂等 5 家单位共同发起设立。1999 年 8 月 31 日,公司在深交所挂牌上市,正式登陆 A 股市场。截至 2023 年三季报,公司第一大股东为河南神火集团有限公司(以下简称“神火集团”),持股比例 21.42%。神火集团前身为永城矿务局,成立于 1990年,目前被河南省政府明确为重点支持发展的企业集团。公司实际控制人为商
13、丘市国资委,持有神火集团 90%的股权。图图 1:截至截至 2023 年年三季报三季报,公司控股股东为河南神火集团,最终实控人为商丘市国资委,公司控股股东为河南神火集团,最终实控人为商丘市国资委 资料来源:Wind、公司公告、德邦研究所 公司已形成比较完善的煤铝产业链。公司已形成比较完善的煤铝产业链。公司主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。铝业务铝业务方面,方面,公司本部及全资子公司新疆炭素主要生产阳极炭块,全资子公司新疆煤电及控股子公司云南神火主要生产电解铝,上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔,神隆宝鼎主要生产高精度电子电极铝箔。煤炭方煤炭方面,面,公司拥有煤炭采掘相关的完整生
14、产及配套体系,2022 年煤炭产量位列河南省第四位,是我国无烟煤主要生产企业之一。图图 2:煤:煤&铝铝是公司的核心业务是公司的核心业务 资料来源:公司公告、德邦研究所 公司首次覆盖 神火股份(000933.SZ)5/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.行业景气带动业绩高增,费用管控、回款能力优秀行业景气带动业绩高增,费用管控、回款能力优秀 煤炭和铝锭贡献煤炭和铝锭贡献公司公司主要主要营收营收和和毛利。毛利。煤炭、铝是公司核心经营业务,煤炭业务的产品主要包括煤炭、型焦;铝业务的主要产品为电解铝及电解铝深加工产品,其中,电解铝产品为铝锭,主要运用于建筑、电力、交通运输等行业;电
15、解铝深加工产品主要为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔,主要运用于食品、医药、新能源电池等行业。其中,煤炭和铝锭是公司主要的营收和毛利来源。营营收方面,收方面,2023 年 H1 煤炭和电解铝分别实现 44.26、121.46 亿元,占比分别为23.2%、63.6%。毛利方面,毛利方面,2023 年 H1 煤炭和电解铝分别贡献 22.06、27.99 亿元,占比分别为 42.6%、54.1%。图图 3:煤煤炭、电解铝炭、电解铝贡献公司主要营收贡献公司主要营收(亿元)(亿元)图图 4:煤炭、电解铝贡献公司主要煤炭、电解铝贡献公司主要毛利(亿元)毛利(亿元)资料来源:Wind、公司公告、德邦研
16、究所 资料来源:Wind、公司公告、德邦研究所 图图 5:2023 年年 H1 公司营业收入结构公司营业收入结构 图图 6:2023 年年 H1 公司毛利结构公司毛利结构 资料来源:Wind、公司公告、德邦研究所 资料来源:Wind、公司公告、德邦研究所 2021 年以来年以来煤铝行业景气显著提升,带动公司营煤铝行业景气显著提升,带动公司营收和利润规模大幅增长。收和利润规模大幅增长。煤炭、电解铝均属于传统周期性行业,价格变动对盈利的影响较大。“十三五”期间,国家开展执行供给侧改革,通过落后产能出清、严控新增产能等措施,行业格局得到优化。2021 年以来,由于供需基本面错配,煤炭持续高景气,价格
17、中枢实现上移,同时电解铝价格上涨也受到能源成本推动。截至 2022 年末,公司实现营收427.04 亿元,同比增长 23.8%;实现归母净利润 75.71 亿元,同比增长 133.9%,创造公司成立以来的最好业绩。产品价格下跌产品价格下跌&云南限产拖累云南限产拖累 2023 年上半年业绩年上半年业绩,但不利影响正在消退,业,但不利影响正在消退,业绩有望改善绩有望改善。2023 年 H1 实现营业收入 191.09 亿元,同比-11.72%;归母净利润27.39 亿元,同比-39.59%;扣非后归母净利润 27.42 亿元,同比-39.60%。单季度来看,Q2 实现营业收入 95.9 亿元,环比
18、基本持平;归母净利润 11.93 亿元,环比 公司首次覆盖 神火股份(000933.SZ)6/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -22.8%;扣非后归母净利润 12.01 亿元,环比-22.0%。业绩下滑主要因为煤炭、电解铝产品价格下滑,且云南限产导致云南分部电解铝产量减少。值得注意的是,不利因素正在消退,公司业绩有望改善:1)云南地区电解铝复产顺利,云南神火从 6 月 18 日开始启动复产,8 月中旬已全部启动,电解铝产销量有望稳步回升;2)近期中央多部委连续召开经济会议,宽松预期进一步强化。随着“认房不认贷”、“限购限售放宽”等房地产政策逐步落地,冶金煤&铝材需求或将迎来平稳回
19、升,从而支撑价格上行。图图 7:2022 年公司实现年公司实现营收营收 427.04 亿元,同比增长亿元,同比增长 23.8%图图 8:2022 年公司实现归母净利润年公司实现归母净利润 75.71 亿元,同比增长亿元,同比增长 133.9%资料来源:Wind、公司公告、德邦研究所 资料来源:Wind、公司公告、德邦研究所 公司公司回款回款能力优秀能力优秀,期间费用率大幅改善,期间费用率大幅改善。2016 年以来,公司的销售商品和劳务收到现金/营业收入指标趋势性上升,2023 年 H1 达 107.7%,彰显较强的回款能力,现金流充沛。近年来公司经营保持高效,期间费用率总体呈现下降趋势,202
20、2 年公司期间费用率为 4.79%,相较于 2019 年的高位下降 13.41pct。得益于融资规模、融资成本的大幅降低,公司的财务费用大幅减少,助力期间费用率持续改善,是 2012 年以来最佳水平。图图 9:公司回款能力优秀公司回款能力优秀 图图 10:公司期间费用率持续改善(公司期间费用率持续改善(%)资料来源:Wind、公司公告、德邦研究所 资料来源:Wind、公司公告、德邦研究所 注:2018 年会计科目增设研发费用,此前研发费用记在管理费用中 公司首次覆盖 神火股份(000933.SZ)7/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.铝业务:全产业链布局,成本低铝业务:全产业链
21、布局,成本低&弹性高弹性高 坚持全产业链布局,提升整体竞争力。坚持全产业链布局,提升整体竞争力。铝业务是公司的核心业务之一,公司 2022 年铝产品产量位列全国前十位。公司坚持煤电铝材一体化经营,优化铝电及上下游产业,提升整体竞争力,实现高质量、可持续发展。根据 2023 年中报披露,公司目前拥有电解铝产能 170 万吨/年(新疆煤电 80 万吨/年,云南神火 90 万吨/年)、火电装机容量 2000MW、阳极炭块产能 56 万吨/年、铝箔产能 8 万吨/年。表表 1:公司铝业务布局情况公司铝业务布局情况 地区地区 经营主体经营主体 产线产线 持股比例持股比例 核定产能(万吨核定产能(万吨/年
22、)年)权益产能(产能权益产能(产能/年)年)状态状态 新疆 新疆煤电 电解铝 400KA 产线 100%40 40 在产 电解铝 500KA 产线 100%40 40 在产 新疆炭素 阳极炭块 100%40 40 在产 云南 云南神火 电解铝 500KA 产线 58.25%90 52.4 在产 河南 公司本部 阳极炭块 100%16 16 在产 电解铝合计电解铝合计 170 132.4 阳极炭块合计阳极炭块合计 56 56 资料来源:公司 2018 年报、公司 2023 年中报、云南神火资产评估报告、德邦研究所 2.1.电解铝:坐拥新疆电解铝:坐拥新疆&云南两大生产基地,成本优势显著云南两大生
23、产基地,成本优势显著 新疆新疆基本维持满负荷运转基本维持满负荷运转、云南产量逐年释放。、云南产量逐年释放。公司铝锭产品质量好,市场认知度高,“如固”牌铝锭于 2003 年在伦敦金属交易所(LME)成功注册,优良的产品质量和品牌影响力为公司产品保持市场竞争地位奠定了基础。长期以来,公司电解铝基本维持满产满销的状态,新疆分部基本维持满负荷运转,云南分部自 2020 年投产以来产量逐年释放。截至 2023 年中报,公司实现电解铝产量 72.7万吨(新疆 41.0 万吨、云南 31.6 万吨),同比减少 6%;电解铝销量 73.2 万吨(新疆 41.7 万吨、云南 31.5 万吨),同比减少 4.8%
24、。产销量同比下降,主要是云南分部受限电影响,但随着限电情况缓解,云南神火正在按既定计划进行复产工作,预计下半年产量将稳步回升。表表 2:2019 年以来,公司电解铝产销情况年以来,公司电解铝产销情况 2019 2020 2021 2022 2023H1 产量(万吨)产量(万吨)88.7 102.3 140.7 163.5 72.7 新疆新疆 80.5 80.8 80.8 41.0 云南云南 21.5 59.9 31.6 永城永城 8.2 销量(万吨)销量(万吨)88.5 101.0 141.8 162.6 73.2 新疆新疆 79.7 79.7 81.8 41.7 云南云南 21.4 60.0
25、 31.5 永城永城 8.8 产销率(产销率(%)100%99%101%99%101%资料来源:公司历年年报和中报、德邦研究所 公司电解铝成本优势显著,公司电解铝成本优势显著,在可比公司中毛利率排在前列在可比公司中毛利率排在前列。由于电解铝行业产品同质性较强、销售价格趋于统一、生产技术差别相对较小,因此电解铝行业竞争力主要体现在生产成本等方面。我们选取天山铝业、云铝股份两家电解铝生产企业来对比,2021 年以后公司电解铝毛利率排在首位,主要得益于云南神火的逐步放量,在水电铝一体化的加持下,公司成本优势更为显著。公司首次覆盖 神火股份(000933.SZ)8/17 请务必阅读正文之后的信息披露和
26、法律声明 图图 11:公司电解铝毛利率在可比公司中排在前列公司电解铝毛利率在可比公司中排在前列 资料来源:各家公司公告、德邦研究所 电解铝的成本主要由电力、原材料、人工、折旧及其他辅助费用组成,其中原材料主要包括氧化铝和阳极炭块。按照行业的一般标准,生产 1 吨电解铝需要消耗 13500 度电、1.9 万吨氧化铝、0.5 吨预焙阳极。根据 SMM 的 2023 年电解铝成本模型,电力、氧化铝、预焙阳极的成本占比分别为 35.0%、33.4%、16.0%。新疆分部的成本优势来自于新疆分部的成本优势来自于电力电力&阳极阳极的的自给自足自给自足、发电成本低、发电成本低。电力电力&预焙阳极自给自足:预
27、焙阳极自给自足:新疆煤电共有 80 万吨电解铝产能,对应电力需求 108 亿度、预焙阳极需求 40 万吨。根据公司 2022 年报,新疆厂区实现发电 103.28 亿度、预焙阳极 39.64 万吨,基本实现自给自足。虽然氧化铝未实现自供,但根据 MySteel,国内氧化铝未来仍有新投产能释放,供应过剩的格局愈演愈烈,整体基本面偏弱运行,因此对于公司新疆分布的电解铝成本影响有限。新疆煤炭资源丰富,煤价低廉带来发电成本优势新疆煤炭资源丰富,煤价低廉带来发电成本优势:新疆煤电自备4*350MW 火电机组,充足电力保障电解铝生产。新疆地区煤炭资源丰富,动力煤价格显著低于其他地区,带来发电成本优势。图图
28、 12:电解铝三大成本分别为电力、氧化铝、预焙阳极电解铝三大成本分别为电力、氧化铝、预焙阳极 图图 13:近年来,氧化铝价格保持稳定近年来,氧化铝价格保持稳定 资料来源:SMM、德邦研究所 资料来源:Wind、德邦研究所 公司首次覆盖 神火股份(000933.SZ)9/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 14:新疆地区煤价显著低于其他地区新疆地区煤价显著低于其他地区 图图 15:新疆地区燃煤平均上网电价低于全国平均水平新疆地区燃煤平均上网电价低于全国平均水平 资料来源:Wind、德邦研究所 资料来源:Wind、德邦研究所 云南分部云南分部的成本优势来自于水电铝一体化、临近氧化铝
29、主产地。的成本优势来自于水电铝一体化、临近氧化铝主产地。云南水电资源丰富,云南水电资源丰富,电力电力成本低:成本低:云南神火 90 万吨/年电解铝项目是绿色水电铝材一体化项目,位于云南省文山州。云南是全国水能资源最丰富的地区之一,水电是该省主要的电力来源,常年来水力发电量占总发电量的比例在 80%左右。根据北极星售电网数据统计,2023 年 1-7 月云南电网电力购电平均价格为 259.2 元/兆瓦时,而其他电解铝主产区山东、内蒙古的购电平均价格分别为 382.5、298.0 元/兆瓦时。相比之下,云南电力价格具有明显优势。靠近氧化铝靠近氧化铝主主产地广西百色,该省氧化铝价格产地广西百色,该省
30、氧化铝价格具有价格优势具有价格优势:广西铝土矿资源丰富,探明储量位居全国第四,而铝土矿是生产氧化铝的主要原材料,因此广西是我国重要的氧化铝生产基地。根据 Wind 数据,截至2023 年 9 月 28 日,今年以来广西氧化铝市场平均价格为 2846.44 元/吨,远低于全国平均水平和其他电解铝主产区。云南神火距离氧化铝主产地广西百色仅 120 余公里,原材料供应有保障,且可节省运输成本。此外,公司于 2020 年 8 月通过参股龙州铝业(持股 36%,为第一大股东)重新布局氧化铝产业,为调整、优化资产结构,降低氧化铝市场依赖度,提高抵御市场风险能力。图图 16:水电是水电是云南省云南省主要的电
31、力来源主要的电力来源 图图 17:2023 年年 7 月全国各省电解铝运行产能(万吨月全国各省电解铝运行产能(万吨/年)年)资料来源:Wind、德邦研究所 资料来源:SMM、德邦研究所 公司首次覆盖 神火股份(000933.SZ)10/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 18:2022 年年 11 月以来电解铝主产区的购电价格(元月以来电解铝主产区的购电价格(元/兆瓦时)兆瓦时)图图 19:2023 年以来国内氧化铝平均价格(元年以来国内氧化铝平均价格(元/吨)吨)资料来源:北极星售电网、德邦研究所 资料来源:Wind、德邦研究所 收购云南神火收购云南神火 14.85%股份,并
32、表在即,有望进一步增厚公司业绩。股份,并表在即,有望进一步增厚公司业绩。2023 年8 月 21 日,公司发布公告:为进一步调整、优化资产结构,聚焦主业,提升公司核心竞争力,拟斥资 14.49 亿元收购云南神火 14.85%股权。收购完成之后,公司将持有云南神火 58.25%股权,并表在即。根据公司公告,2022 年云南神火实现净利润 17.45 亿元,2023 年 1-4 月实现净利润 2.90 亿元,持股比例进一步提升有望增厚公司业绩。图图 20:收购完成之后,云南神火的股权结构收购完成之后,云南神火的股权结构 资料来源:公司公告、德邦研究所 2.2.铝箔:大力布局高端产品,未来产能放量可
33、期铝箔:大力布局高端产品,未来产能放量可期 目前公司拥有目前公司拥有 8 万吨万吨/年铝箔产能,年铝箔产能,2-3 年内将达到年内将达到 25 万吨万吨/年。年。早在 2003年,公司就通过上海神火铝箔有限公司(以下简称“上海铝箔”)开始涉猎铝箔业务,项目规划建设两期,一期 2.5 万吨于 2006 年开始试生产,于 2012 年顺利满产。2017 年 8 月,公司控股股东神火集团和商丘新发投资有限公司(“商丘新发”)共同出资成立神隆宝鼎新材料有限公司(“神隆宝鼎”),分别持股 60%、40%。2019 年 7 月,公司从神火集团收购神隆宝鼎 56.9%股权,全面向下延伸铝加工产业链。神隆宝鼎
34、规划建设高端双零铝箔项目,项目分两期建设,一期 5.5 万吨已于 2021 年 7 月全面投产。截至 2023 年 4 月,公司共拥有铝箔产能 8 万吨/年。神隆宝鼎二期 6 万吨电池铝箔正在积极推进,预计 2024 年初轧机安装完毕后开始投产。此外,公司于 2023 年 1 月审议通过云南神火设立全资子公司投资建设年产 11 万吨新能源电池铝箔项目。预计未来 2-3 年内,公司铝加工板块形成25 万吨/年的铝箔生产能力。公司首次覆盖 神火股份(000933.SZ)11/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3:神火股份铝箔业务项目规划神火股份铝箔业务项目规划 运营主体运营主体
35、项目名称项目名称 产能(万吨产能(万吨/年)年)主要产品主要产品 状态状态 上海铝箔 2.5 食品、医药包装箔 在产 神隆宝鼎 高端双零铝箔一期项目 5.5 食品、医药包装箔;新能源电池箔 在产 神隆宝鼎 高端双零铝箔二期项目 6 新能源电池箔 2023 年年底 云南神火 年产 11 万吨绿色新能源铝箔项目 11 新能源铝箔 待定 总计总计 25 资料来源:投资者关系活动记录表、公司董事会第八届三十次会议决议公告、德邦研究所 图图 21:公司铝箔业务产销情况公司铝箔业务产销情况 资料来源:Wind、公司历年年报和中报、德邦研究所 目前主要产品为食品包装箔目前主要产品为食品包装箔,后续将逐步切入
36、高端电池箔领域后续将逐步切入高端电池箔领域。根据公司投资者关系活动记录表,目前公司铝箔产品主要以食品医药包装箔为主,上海铝箔 2.5万吨全部生产食品医药包装箔,神隆宝鼎一期 5.5 万吨中有三分之二的量为食品医药包装箔、三分之一的量为电池铝箔。公司进入铝箔行业以来,培养了一批优秀的技术研发、生产、销售、管理人才,积累了丰富的生产组织经验,主设备是德国阿亨巴赫铝箔轧机等世界一流的生产设备,在设备精度、工作效率、智能制造方面均为世界顶级水平。神隆宝鼎一期项目目前可以做到最薄目前可以做到最薄的厚度 0.0045 mm 的铝箔产品,电池箔厚度基本在 0.009-0.015 mm,产品的切换不存在技术障
37、碍。目前公司没有大批量的转产的原因:1)电池箔的成品率和生产效率相对较低,盈利能力和现有双零铝箔产品差别不大;2)公司现有双零铝箔产品 60%-70%出口,在国际市场上认可度高,有一定的品牌优势。公司将根据订单情况和电池箔的市场行情,陆续转产一批电池箔。目前公司电池铝箔业务已于 2022 年年底通过行业 16949 认证,随着神隆宝鼎二期项目的建成投产,一期产能随时具备转产条件。2021 年以来,受益于新能源汽车景气延续、储能领域超预期增长的双重拉动,我国电池箔产销量大幅增长,成为增速最快的铝箔产品,带动了铝箔行业的整体快速发展。未来公司将逐步调整产品结构,提升高端产品占比,高附加值将加强盈利
38、能力。公司首次覆盖 神火股份(000933.SZ)12/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.煤炭业务:国内无烟煤主要生产企业之一,盈利能力强煤炭业务:国内无烟煤主要生产企业之一,盈利能力强 3.1.煤炭资源丰富,产量仍有一定增长煤炭资源丰富,产量仍有一定增长 公司煤炭资源储量丰富,下属煤种品质优越。公司煤炭资源储量丰富,下属煤种品质优越。公司所拥有的煤种主要包括无烟煤、瘦煤、贫煤,具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量等特点,可广泛用于建材、化工、冶金 高炉喷吹、火力发电等行业,是良好的工业原料和民用燃料。其中,公司的无烟煤品质较为优越,所产无烟煤是优质三号无烟煤,发热量可达 680
39、0大卡/千克左右,公司也是国内主要的无烟煤生产企业之一。目前,公司在产矿井位于永城矿区、许昌&郑州矿区,截至 2023 年 6 月 30 日,公司控制的煤炭保有储量 13.12 亿吨,可采储量 6.08 亿吨。除在产矿井以外,公司还拥有参股但尚未办理探矿权证的资源:除在产矿井以外,公司还拥有参股但尚未办理探矿权证的资源:(1)公司参股39%的郑州矿区赵家寨煤矿保有储量3.17亿吨,可采储量1.58亿吨,煤种为贫煤、无烟煤。(2)2013 年 9 月 24 日,新疆维吾尔自治区国土资源厅就准东煤田五彩湾矿区煤炭矿业权整合方案进行了为期 7 天的公示,整合后的五彩湾矿区设置 5 个露天矿、3 个井
40、工矿、3 个后备区,其中 5 号露天矿由国家能源集团新疆能源有限责任公司牵头,新疆煤电和新疆中和兴矿业有限公司联合开发;5 号露天矿地质储量约为 25.32 亿吨,煤种为长焰煤和不粘煤。2019 年 6 月 13 日,公司全资子公司新疆煤电和国家能源集团新疆能源有限责任公司、新疆中和兴矿业有限公司共同出资成立新疆神兴能源有限责任公司,其中新疆煤电持股 40.07%。公司煤矿在产产能公司煤矿在产产能 855 万吨万吨/年,随着梁北产能完成爬坡,公司煤炭产销仍有年,随着梁北产能完成爬坡,公司煤炭产销仍有增量。增量。截至 2023 年 6 月 30 日,公司共有 6 座煤矿,在产产能 855 万吨/
41、年。2018年 5 月,梁北煤矿进行技改扩建,核定产能从 90 万吨提升至 240 万吨。梁北煤矿一直处于产能爬坡状态,根据公司 2022 年度业绩说明会,2023 年梁北煤矿的计划产量为 175 万吨,相较于核定的产能仍有不少空间。随着梁北产能爬坡完毕,公司煤炭产销仍有增量。表表 4:公司煤炭资源丰富公司煤炭资源丰富 矿区矿区 主要煤种主要煤种 核定产能(万吨)核定产能(万吨)保有储量(万吨)保有储量(万吨)可采储量(万吨)可采储量(万吨)永城矿区 无烟煤 345 20,420.75 10,211.15 许昌、郑州矿区 瘦煤、贫煤、无烟煤 510 110,804.57 50,608.93 合
42、计合计 855 131,225.32 60,820.08 资料来源:公司 2023 年中报、德邦研究所 3.2.受益煤价中枢上移,公司煤炭业务盈利能力强受益煤价中枢上移,公司煤炭业务盈利能力强 公司矿井区位优势显著,下游市场需求旺盛。公司矿井区位优势显著,下游市场需求旺盛。公司在产煤矿主要位于河南省永城市、许昌市,紧邻工业发达且严重缺煤的华东地区,煤炭市场需求空间广阔,地理位置优越。河南地处中原,交通便利,铁路、公路线四通八达。其中,永城市毗邻商丘市,商丘是京九铁路和陇海铁路的交汇处;许昌市紧邻郑州市,郑州是京广铁路和陇海铁路的交汇处。便利的交通运输条件可以降低公司煤炭产品的总成本,增加公司的
43、经济效益。公司首次覆盖 神火股份(000933.SZ)13/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 22:公司煤炭产品主要销往华东地区公司煤炭产品主要销往华东地区 图图 23:华东地区煤炭需求空间广阔(万吨,华东地区煤炭需求空间广阔(万吨,%)资料来源:公司 2022 年报、德邦研究所 资料来源:Wind、德邦研究所 低效产能出清低效产能出清&煤价中枢上移煤价中枢上移周期周期,公司煤炭业务盈利能力强。,公司煤炭业务盈利能力强。2016年之后,公司产销量有所下滑,主要原因:在煤炭行业供给侧改革时期,公司本部矿井停产,且有部分落后产能退出(九华山煤矿 15 万吨/年于 2017 年关停
44、、正德煤矿 15万吨/年于 2017 年关停、庇山煤矿 30 万吨/年于 2018 年关停、超化煤矿 30 万吨/年于 2018 年关停、金源矿业 30 万吨/年于 2018 年关停)。低效产能的出清,有助于提升公司的产能利用率和盈利能力。2021 年以来,国家大力推动煤炭增产保供,但受安全环保监管、生产地质条件变化等因素影响,煤矿很难持续保持高强度生产节奏,煤炭企业挖潜扩能潜力相对有限,煤炭行业资本开支长期不足也导致在建产能储备不足,同时受限于国内已规划待开发整装矿权少、新建煤矿客观的建矿周期长、铁路运力短期难以快速改善及煤炭进口量大幅减少且短期难以增长,煤炭供需市场“紧平衡”的基本格局有望
45、持续,煤炭价格中枢实现上移。在低效产能出清和煤价中枢上移的加持下,公司煤炭业务盈利能力大幅加强,2022 年煤炭业务毛利率达 52.8%,为 2015年以来的最高水平。图图 24:低效产能出清,公司产销稳步回升低效产能出清,公司产销稳步回升 图图 25:公司煤炭盈利能力大幅增强公司煤炭盈利能力大幅增强 资料来源:Wind、公司历年年报、德邦研究所 资料来源:Wind、公司历年年报、德邦研究所 公司首次覆盖 神火股份(000933.SZ)14/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测盈利预测 公司核心业务主要包括煤炭、电解铝及铝箔业务。(1
46、)煤炭业务:核定产能 855 万吨/年,其中梁北煤矿(240 万吨/年)一直处于产能爬坡状态,2023 年该矿计划产量 175 万吨。我们假设梁北矿于 2025 年满产,未来产量将有 65 万吨的增长空间。(2)电解铝业务:目前拥有年产170万吨的产线,产能利用率基本维持100%,预计未来保持稳定。(3)铝箔业务:目前拥有 8 万吨/年产能,神隆宝鼎二期 6 万吨项目正在积极推进,预计 2024 年初轧机安装完毕后开始投产,预计于 2024 年下半年达产。表表 5:分业务盈利预测分业务盈利预测 单位单位 2021 2022 2023E 2024E 2025E 煤炭业务煤炭业务 煤炭产量煤炭产量
47、 万吨 654 681 760 790 825 煤炭销量煤炭销量 万吨 654 675 760 790 825 营业收入营业收入 亿元 77.0 98.8 92.7 97.5 103.1 营业成本营业成本 亿元 39.2 46.6 43.7 45.9 48.4 毛利毛利 亿元 37.8 52.2 49.0 51.6 54.7 毛利率毛利率%49.1%52.8%52.9%53.0%53.1%铝业务铝业务 产量产量 万吨 141 163.5 160 170 170 销量销量 万吨 142 162.6 160 170 170 营业收入营业收入 亿元 235.7 282.6 266.2 286.3 2
48、89.7 营业成本营业成本 亿元 153.1 207.1 204.8 218.7 219.8 毛利毛利 亿元 82.7 75.4 61.4 67.6 69.9 毛利率毛利率%35.1%26.7%23.1%23.6%24.1%其他业务其他业务 营业收入营业收入 亿元 31.7 45.6 51.0 56.0 56.0 营业成本营业成本 亿元 29.3 39.6 47.4 48.0 48.0 毛利毛利 亿元 2.5 6.0 3.6 8.0 8.0 毛利率毛利率%7.8%13.2%7.1%14.3%14.3%合计合计 总营业收入总营业收入 亿元亿元 345 427 410 440 449 YOY%83
49、.2%24.0%-4.0%7.3%2.0%总营业成本总营业成本 亿元亿元 222 293.4 296 313 316 YOY%50.1%32.4%0.8%5.6%1.2%资料来源:Wind、公司公告、德邦研究所 公司首次覆盖 神火股份(000933.SZ)15/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.2.估值估值分析及投资建议分析及投资建议 可比公司方面:(1)煤炭业务:我们选取冶金煤生产企业潞安环能、中煤能源、华阳股份作为可比公司;(2)铝业务:我们选取电解铝生产企业中国铝业、云铝股份、天山铝业作为可比公司。公司核心业务煤&铝基本保持满产满销且盈利稳定性强,同时随着未来梁北煤矿顺利
50、满产,以及新能源电池箔逐步放量,公司成长性凸显。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 57.9、66.3、69.5 亿元,按照 12 月 6 日收盘时市值计算,对应 PE 为 5.9、5.1、4.9 倍,参考可比公司估值,首次覆盖,给予“买入”评级。表表 6:可比公司估值(截至可比公司估值(截至 12 月月 6 日收盘)日收盘)证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值(亿元)总市值(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE PB 2023-12-06 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023-12-06 煤炭煤炭 601699.SH
51、潞安环能 656 97.6 98.4 101.0 6.7 6.7 6.5 1.35 601898.SH 中煤能源 1,279 203.0 214.0 220.0 6.3 6.0 5.8 0.89 600348.SH 华阳股份 317 59.0 63.3 67.4 5.4 5.0 4.7 1.14 平均平均 6.1 5.9 5.7 1.12 铝铝 601600.SH 中国铝业 911 70.8 87.9 106.2 12.9 10.4 8.6 1.60 000807.SZ 云铝股份 407 41.8 54.1 59.6 9.8 7.5 6.8 1.68 002532.SZ 天山铝业 274 22
52、.5 31.0 37.4 12.1 8.8 7.3 1.16 平均平均 11.6 8.9 7.6 1.48 000933.SZ 神火股份神火股份 340 57.9 66.3 69.5 5.9 5.1 4.9 1.91 资料来源:Wind、德邦研究所 注:除中煤能源、云铝股份、天山铝业来自于德邦研究所预测,其余均来自于 Wind 一致预期 5.风险提示风险提示 1)煤炭、电解铝、铝箔价格大幅下跌;2)宏观经济增长不及预期;3)新项目投产进度不及预期。公司首次覆盖 神火股份(000933.SZ)16/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主
53、要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 42,704 40,994 43,979 44,876 每股收益 3.39 2.57 2.94 3.09 营业成本 29,338 29,585 31,256 31,616 每股净资产 7.13 8.53 10.21 12.06 毛利率%31.3%27.8%28.9%29.5%每股经营现金流 6.25 5.82 3.40 4.37 营业税金及附加 712 685 734 749 每股股利 1.00 1.00 1.14 1.20 营业税金率%
54、1.7%1.7%1.7%1.7%价值评估(倍)营业费用 329 373 400 408 P/E 4.41 5.87 5.13 4.89 营业费用率%0.8%0.9%0.9%0.9%P/B 2.10 1.77 1.48 1.25 管理费用 764 738 792 808 P/S 0.80 0.83 0.77 0.76 管理费用率%1.8%1.8%1.8%1.8%EV/EBITDA 3.23 3.52 2.84 2.30 研发费用 184 215 230 235 股息率%6.7%6.6%7.6%7.9%研发费用率%0.4%0.5%0.5%0.5%盈利能力指标(%)EBIT 11,437 9,665
55、 10,853 11,352 毛利率 31.3%27.8%28.9%29.5%财务费用 770 687 577 571 净利润率 20.1%16.4%17.5%18.0%财务费用率%1.8%1.7%1.3%1.3%净资产收益率 47.2%30.2%28.8%25.6%资产减值损失-22-0-0 0 资产回报率 12.5%8.0%8.5%8.1%投资收益 228 205 220 224 投资回报率 19.1%13.4%13.3%12.4%营业利润 10,902 8,978 10,276 10,781 盈利增长(%)营业外收支-242 0 0 0 营业收入增长率 23.8%-4.0%7.3%2.0
56、%利润总额 10,660 8,978 10,276 10,781 EBIT 增长率 22.8%-15.5%12.3%4.6%EBITDA 13,272 9,932 11,364 11,919 净利润增长率 133.9%-23.5%14.5%4.9%所得税 2,083 2,245 2,569 2,695 偿债能力指标 有效所得税率%19.5%25.0%25.0%25.0%资产负债率 65.0%65.0%61.4%58.8%少数股东损益 1,005 943 1,079 1,132 流动比率 0.7 0.8 0.9 1.0 归属母公司所有者净利润 7,571 5,791 6,628 6,954 速动
57、比率 0.6 0.7 0.8 0.9 现金比率 0.5 0.7 0.8 0.9 资产负债表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 17,907 27,690 32,739 39,999 应收帐款周转天数 4.5 6.5 6.3 6.2 应收账款及应收票据 711 804 758 805 存货周转天数 36.1 40.0 40.7 41.0 存货 3,100 3,482 3,592 3,614 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.5 其它流动资产 1,927 2,304 2,237 2,288 固定资产周转率 2.1 2.0 2.1 2.1 流动资产
58、合计 23,645 34,280 39,327 46,706 长期股权投资 3,576 3,793 4,019 4,239 固定资产 20,734 21,309 21,456 21,701 在建工程 997 964 932 899 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 5,218 5,440 5,717 5,997 净利润 7,571 5,791 6,628 6,954 非流动资产合计 36,833 38,032 38,755 39,381 少数股东损益 1,005 943 1,079 1,132 资产总计 60,477 72,311 78
59、,082 86,088 非现金支出 1,826 267 512 567 短期借款 21,918 23,852 26,192 28,597 非经营收益 1,814 813 889 978 应付票据及应付账款 5,855 11,199 9,537 9,864 营运资金变动 1,844 5,292-1,443 203 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 14,061 13,105 7,664 9,834 其它流动负债 6,922 7,399 7,614 7,610 资产-267-1,384-1,132-946 流动负债合计 34,694 42,450 43,344 46,072 投资-54-3
60、15-335-330 长期借款 3,219 3,219 3,219 3,219 其他-142 229 220 224 其它长期负债 1,383 1,369 1,369 1,369 投资活动现金流-462-1,470-1,247-1,051 非流动负债合计 4,602 4,587 4,587 4,587 债权募资-3,054 1,561 2,340 2,405 负债总计 39,296 47,037 47,931 50,659 股权募资 7-180 0 0 实收资本 2,251 2,251 2,251 2,251 其他-8,356-3,235-3,707-3,928 普通股股东权益 16,044
61、19,194 22,992 27,137 融资活动现金流-11,403-1,854-1,367-1,523 少数股东权益 5,137 6,080 7,159 8,291 现金净流量 2,209 9,782 5,050 7,260 负债和所有者权益合计 60,477 72,311 78,082 86,088 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 12 月 6 日 资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 公司首次覆盖 神火股份(000933.SZ)17/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 翟堃,所长助理,能源开采&
62、有色金属行业首席分析师,中国人民大学金融硕士,天津大学工学学士,8 年证券研究经验,2022 年上海证券报能源行业第二名,2021 年新财富能源开采行业入围,2020 年机构投资者(II)钢铁、煤炭和铁行业第二名,2019 年机构投资者(II)金属与采矿行业第三名。研究基础扎实,产业、政府资源丰富,擅长从库存周期角度把握周期节奏,深挖优质弹性标的。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究
63、观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5
64、%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投
65、资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。