1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 计算机计算机 investSuggestion 增持增持(维持维持 ）marketData 市场数据市场数据 市场数据日期 2023-03-10 收盘价（元）11.39 总股本（百万股）1184.83 流通股本（百万股）1167.77 净资产（百万元）9266.04 总资产（百万元）10466.31 每股净资产(元)7.82 来源：WIND，兴业证券经济与金融 研究院整 理 relatedReport 相关报

2、告相关报告【兴 证 计 算 机】天 融 信（2022Q3)：云计算收入高速增长，新业务板块持续发力2022-10-31 【兴证计算机】天融信：安全业务高增长，新业务比重不断提升2022-03-01 【兴证计算机】天融信中报点评：营收恢复性高增长，新安全业务发展迅猛2021-08-28 emailAuthor 分析师：蒋佳霖 S02 研究助理：桂杨 assAuthor 投资要点投资要点 summary 公司概述：公司概述：老牌网络安全领军，行稳而致远。老牌网络安全领军，行稳而致远。天融信 1995 年成立于北京中关村，以防火墙业务起家，是国内老牌的网络安全领军企业。公司成立

3、以来，不断完善网络安全架构体系，持续布局云服务、车联网安全、工业互联网安全等新安全领域。目前，公司主营业务涵盖网络安全、大数据及云服务。2019年 11 月，中国电科通过老股协议转让的方式成为公司第三大股东，为公司拓展核心的政企客户助力护航。2019-2021 年，公司网络安全收入持续增长，CAGR 为 17.73%。行业分析：行业分析：需求有望回暖，护城河持续加深。需求有望回暖，护城河持续加深。2023 年，在后疫情时代及数字中国建设的驱动下，网络安全下游需求有望回暖，景气度有望提升，公司做为行业领军，有望优先受益。在公司发展过程中，注重护城河的加深：1）在防火墙领域在防火墙领域，安全硬件在

4、网络安全产业中占据主导地位，防火墙为安全硬件中占比最大单品，公司防火墙产品连续 22 年位居市场第一；2）在新安全）在新安全领域领域，国内政策密集出台，公司稳扎稳打，提前布局云安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等领域，建立了较强的产品和技术优势。核心看点：核心看点：产品及销售矩阵完备，信创领先产品及销售矩阵完备，信创领先。公司未来的核心成长驱动主要在于三方面：1）通过前期的高研发投入搭建了完备的产品矩阵，特别是云通过前期的高研发投入搭建了完备的产品矩阵，特别是云计算业务发展势头较好。计算业务发展势头较好。截至 2022 年上半年，公司云计算与云安全产品及服务收入 1.03 亿元，同比增

5、长 110.90%，有望成为未来重要的第二增长极；2）渠道重构战略初显成效，增强了发展后劲渠道重构战略初显成效，增强了发展后劲。公司“行业直销+渠道分销”双轮驱动营销战略已初具成效，渠道分销收入占比逐年提升；3）信创）信创安全安全的先发优势较为明显的先发优势较为明显。公司拥有全栈国产化核心技术，网安信创入围产品种类与型号数量领先，国产化生态搭建多点开花。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：预计 2022-2024 年归母净利润为 2.55/4.16/5.49 亿元，对应 3 月 10 日收盘价 PE 为 52.9/32.4/24.6X，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：网络安全市场竞争加

6、剧；技术研发进程不及预期；政策推进力度不及预期；商誉减值风险。主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入(百万元百万元)3352 3789 4963 6204 同比增长同比增长-41.2%13.1%31.0%25.0%归母净利润归母净利润(百万元百万元)230 255 416 549 同比增长同比增长-42.5%10.8%63.3%31.8%毛利率毛利率 59.4%61.0%64.8%66.6%ROE 2.4%2.5%4.0%5.1%每股收益每股收益(元元)0.19 0.22 0.35 0.46 市盈率市盈率 58.

7、7 52.9 32.4 24.6 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 dyCompany 天融信天融信 （002212 ）002212 title 老牌网安领军，正迎新机遇期老牌网安领军，正迎新机遇期 createTime1 2023 年年 03 月月 14 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、公司概述：老牌网络安全领军，行稳而致远.-4-1.1、二十余载深耕网络安全，产业积累深厚.-4-1.2、优化股权结构，员工激励再造管理活力.-6-1.3、持续拓宽业务边界，全面布局新兴安全.-9-2

8、、行业分析：需求有望回暖，护城河持续加深.-12-2.1、政策不断加持，网络安全需求有望加速.-12-2.2、防火墙龙头，卡位网安硬件的核心市场.-14-2.3、加速赛道布局，开辟新兴安全成长空间.-16-3、核心看点：产品及销售矩阵完备，信创领先.-21-3.1、网安产品矩阵齐备，云计算业务高增长.-21-3.2、渠道重构战略初见成效，夯实发展后劲.-24-3.3、信创先发布局，国产产品适配程度领先.-26-4、盈利预测与投资建议.-30-5、风险提示.-32-图目录图目录 图 1、天融信发展历程.-4-图 2、天融信业务方向.-5-图 3、天融信下一代可信网络安全架构.-5-图 4、天融信

9、股权结构图（截至 2022 年三季度末）.-6-图 5、2019-2021 年公司员工数量.-7-图 6、2021 年公司人员构成.-7-图 7、2018-2021 年公司营业收入及增速.-10-图 8、2018-2021 年公司归母净利润及增速.-10-图 9、2018-2021 年公司安全业务营业收入及增速.-10-图 10、2017-2022H1 年天融信各项业务营收占比.-10-图 11、2018-2021 年天融信费用率.-11-图 12、2017-2022H1 年天融信各项业务毛利率.-11-图 13、2017-2022E 年全球网络安全市场规模及增速.-13-图 14、2017-

10、2022E 年中国网络安全市场规模及增速.-13-图 15、网络安全产业链.-13-图 16、2020 年网络安全行业下游营收结构.-14-图 17、2021 年中国网络安全行业产品占比情况.-14-图 18、2019H1-2021H1 中国安全硬件细分市场占比情况.-14-图 19、2016-2025 年中国防火墙市场规模.-15-图 20、2021 年中国 UTM 防火墙硬件市场份额.-16-图 21、2017-2022E 年中国云安全市场规模及增速.-18-图 22、2017-2021 年中国数据安全市场规模及增速.-18-图 23、2017-2022E 年中国工业互联网安全市场规模及增

11、速.-18-图 24、2015-2020 年中国车联网市场规模及增速.-18-图 25、天融信云安全解决方案.-19-图 26、天融信云安全技术体系.-19-图 27、天融信数据安全解决方案.-19-图 28、天融信工业互联网安全技术体系.-20-8X8XbZaYeZ8XdXeU9PaO8OpNoOtRnOjMoOoNjMnMqN6MrRvMvPtQyRxNoOtO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-深度研究报告深度研究报告 图 29、天融信车联网安全解决方案.-20-图 30、中国网络安全市场产品服务分类.-21-图 31、2019-2021

12、 年研发人员数量.-21-图 32、2019-2021 年研发人员占比.-21-图 33、天融信云计算技术体系.-23-图 34、2019-2021 年销售人员数量.-24-图 35、2019-2021 年销售人员占比.-24-图 36、天融信渠道体系.-25-图 37、天融信渠道业务战略.-25-图 38、2020 年天融信各行业客户营业收入占比.-25-图 39、2021 年天融信各行业客户营业收入占比.-25-图 40、信创产业发展历程.-26-图 41、信创产业供需体系.-26-图 42、天融信信创发展历程.-27-图 43、天融信国产化产品体系.-27-图 44、天融信昆仑系列.-2

13、8-图 45、天融信信创生态体系.-28-表目录表目录 表 1、公司部分董监高人员基本信息.-7-表 2、2019-2022 年公司股权及期权激励方案.-8-表 3、公司员工持股计划.-8-表 4、部分网络安全相关政策梳理.-12-表 5、防火墙产品标准演进.-15-表 6、天融信防火墙产品分类及特点.-16-表 7、新安全领域相关政策梳理.-17-表 8、公司安全能力实验室.-22-表 9、天融信产品领域拓宽进程.-22-表 10、公司主要产品市场地位.-23-表 11、天融信网络安全业务营业收入（按销售模式分类）.-25-表 12、截至 2022 年上半年天融信重要行业入围情况.-29-表

14、 13、天融信国产化领域部分荣誉.-29-表 14、天融信营业收入和毛利率预测结果.-31-表 15、天融信盈利预测结果（截至 2023 年 3 月 10 日）.-31-附表.-33-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1 1、公司概述：公司概述：老老牌牌网络网络安全安全领军领军，行稳而致远行稳而致远 1.11.1、二十余载深耕网络安全，产业积累深厚二十余载深耕网络安全，产业积累深厚 老牌的老牌的网络网络安全安全领军领军企业，防火墙国内市占率企业，防火墙国内市占率持续持续领先领先。1995 年，天融信成

15、立于北京中关村；次年，成功研制出我国第一套自主知识产权防火墙；2006 年，推出我国第一台自主知识产权 ASIC 架构防火墙“猎豹”；2012-2019 年，公司先后布局数据安全、工业互联网安全、车联网安全、物联网安全、云计算等业务，不断拓展新兴板块；至 2021 年末，公司防火墙产品的市场份额已经连续 22 年位列国内厂商第一。出清电线电缆业务出清电线电缆业务，聚焦网络安全聚焦网络安全主业主业。2016 年 8 月，南洋股份以 57 亿元收购天融信 100%股权，天融信得以从新三板转为中小板。随后三年，南洋股份以电线电缆和网络安全的双主营业务运行。2020 年 8 月，为提升资产质量及效益，

16、增强可持续经营能力，南洋股份将名下电线电缆业务所涉全部资产及相关权益和负债进行转让，相关标的股权于当年交割完毕，自此，上市公司不再从事电线电缆业务，主营业务聚焦于网络安全。同年，上市公司更名为天融信科技集团股份有限公司。图图 1 1、天融信发展历程天融信发展历程 资料来源：天融信官网，兴业证券经济与金融研究院整理 发力全产品线布局发力全产品线布局，拥有拥有网络安全综网络安全综合合防护能力防护能力。公司主营业务涵盖网络安全、大数据、云服务三大领域。网络安全业务包括基础网络、工业互联网、物联网、车联网、数据安全等业务场景下的安全产品和服务；大数据业务包括态势感知、大数据分析、智能内网威胁分析（UE

17、BA）和风险探知（IT 资产测绘）等产品；云服务业务包括云计算、云安全、安全云服务和安全运营等产品和服务。公司为政府、金融、运营商、能源、卫生、教育、交通、制造等客户提供安全产品和服务，行业应用场景广泛。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-深度研究报告深度研究报告 图图 2 2、天融信、天融信业务方向业务方向 资料来源：天融信官网，兴业证券经济与金融研究院整理 作为作为网络网络安全领军企业安全领军企业，天融信持续，天融信持续完善网络安全架构体系完善网络安全架构体系。2001 年，公司发布“TOPSEC”联动协议；2004 年，发布“可信网络架构”

18、（TNA1.0）；2008 年，发布 TNA2.0；2016 年，发布“下一代可信网络安全架构”（NGTNA1.0）；2021 年，发布下一代可信网络安全架构（NGTNA2.0）。NGTNA2.0 在 NGTNA1.0 基础上，进一步适应工业互联网、物联网和车联网等新方向，打造综合安全产品和解决方案，为客户构建更完善的可行网络安全保障体系，实现数字经济时代业务与安全的互相融合。图图 3 3、天融信下、天融信下一代可信网络安全架构一代可信网络安全架构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 布局云计算领域，着力打造新的业务增长极。布局云计算领域，着力打造新的业务增长极。公司自 2019

19、 年发布云计算产品以来，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-深度研究报告深度研究报告 持续加大分布式存储等核心技术研发，发布多云融合的“天融信太行云 2.0”等产品，现已在政府等 10 余个行业形成规模化应用。伴随新型数据中心建设、云网协同和算网融合的高质高速发展，云模式的网络安全服务需求步入快车道，公司云计算与云安全业务有望持续高增长。公司深耕国产化二十载，公司深耕国产化二十载，信创业务具备信创业务具备一定一定优势优势。公司始终走自主创新发展之路，已掌握全栈国产化核心技术。2003 年，公司开始投入安全 ASIC 芯片研究；2006年，推出我国

20、第一台自主知识产权的 ASIC 架构防火墙“猎豹”。截至 2022 年 11月，公司已完成通用 98 类产品中 61 类产品的国产化创新，数量占比超过 60%。在中央国家机关 2020-2021 年信息类产品（硬件）和空调产品协议供货采购项目中，公司共有 33 个品类、220 款型号入围，是产品入围范围最广、数量最多的单一投标主体网络安全企业。随着中国信创产业规模不断扩张，公司有望乘国产化东风，占据信创安全市场优势地位。1.1.2 2、优化股权结构，优化股权结构，员工激励再造管理员工激励再造管理活力活力 背背靠中国电科靠中国电科，央企背景助力公司转型发展。央企背景助力公司转型发展。公司无控股股

21、东和实际控制人；截至 2022 年第三季度末，郑钟南为公司第一大股东，持有公司 7.11%股份；明泰汇金资本投资有限公司为公司第二大股东，持有公司 6.24%股份；电科网信持有天融信无限售流通股 0.58 亿股，占公司总股本 4.89%。2019 年 11 月，中国电科(天津)网络信息科技合伙企业（以下简称“电科网信”）与时任公司控股股东郑钟南、公司第二大股东明泰资本分别签署股份转让协议，郑钟南、明泰资本拟分别将其持有的公司无限售流通股 0.33 亿股、0.25 亿股协议转让给电科网信，自此，电科网信入资天融信并合计持有其 0.58 亿股股份，正式成为公司第三大股东。在中国电科的加持下，天融信

22、进入央企版图，在政府、能源、交通等行业迎来新的成长机会。图图 4 4、天融信股权结构图天融信股权结构图（截至（截至 2 2022022 年三季度年三季度末末）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 董事会融合南洋股份与天融信管理人员。董事会融合南洋股份与天融信管理人员。公司的董事长兼总经理为李雪莹博士，自 2011 年起担任公司全资子公司北京天融信科技有限公司总工程师等多项职务，2020 年 10 月出任天融信董事长，此外担任中国计算机学会计算机安全专业委员 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-深度研究报告深度研究报告 会常务委员等多项

23、职务。表表 1 1、公司、公司部分董监高人员基本信息部分董监高人员基本信息 姓名姓名 职务职务 工作履历工作履历 李雪莹 董事长、总经理 中国科学院博士，2011 年 11 月至今历任公司全资子公司北京天融信科技有限公司总工程师、高级副总裁等职务，及其多个子公司执行董事、董事、总经理等职务。2020 年 10 月至今任公司董事长、总经理。担任中国计算机学会计算机安全专业委员会常务委员、全国信息安全标准化技术委员会委员、北京软件和信息服务业协会副会长及网络安全专业委员会会长等 孔继阳 董事、副总经理、财务负责人 拥有会计师、注册会计师、注册资产评估师资格。曾任中粮集团有限公司中国茶叶股份有限公司

24、等公司财务总监，中兆源（北京）会计师事务所有限公司等公司副总经理，百荣投资控股（集团）有限公司财务部部长。2020 年10 月至今历任公司副总经理，副总经理及财务负责人，董事、副总经理及财务负责人 吴亚飚 董事、副总经理 厦门大学计算机系计算机软件专业学士。1997 年 2 月至今历任北京天融信网络安全技术有限公司高级工程师、总工程师及副总经理，2018 年 1 月至今任北京天融信科技有限公司副总经理，2020 年 10 月至今历任公司副总经理，董事、副总经理 彭韶敏 副总经理、董事会秘书 高级经济师、企业人力资源管理师（一级）、劳动关系协调师（二级）。2008年 2 月至 2014 年 2

25、月在广东南洋电缆集团股份有限公司工作，曾任公司监事会股东代表监事、监事会主席、副总经理。2017 年 7 月至今，任公司副总经理、董事会秘书 马炳怀 监事会主席 1980 年 10 月至 1995 年 10 月在汕头超声（集团）电子变压器厂工作，担任经营办公室副主任职务；1995 年 10 月至 1998 年 12 月于汕头特区珠池经发总公司工作；1998 年 12 月至今在本公司工作；2005 年 7 月至今任本公司监事；2009 年 7 月至今任公司监事会主席 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司员工数量持续扩张，员工数量持续扩张，技术人员占比超半数。技术人员占比超半

26、数。在员工数量方面，2019-2021 年人数分别为 5281 人、5357 人和 6269 人。2020 年公司出清电线电缆业务，但员工人数仍保持 1.44%的增长率，其中，技术人员增加 841 人；2021 年员工人数同比增长 17.02%，主要系技术人员增加 611 人，员工队伍不断壮大。在员工构成方面，2021 年公司技术人员数量占比最大，为 69.71%；其次是销售人员，占比 21.06%，两者合计占比 90.77%。生产人员、行政人员和财务人员合计占比 9.23%。在员工学历方面，2021 年学历本科及以上 4426 人，占比 70.60%，教育背景良好。图图 5、2019-202

27、1 年公司年公司员工数量员工数量 图图 6、2021 年公司年公司人员构成人员构成 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司常态化实施员工激励常态化实施员工激励，激活员工活力激活员工活力。2019-2021 年，公司每年持续实施股票激励计划及期权激励计划，其中期权激励涉及对象分别为 995 人、382 人和 4065281535762691.44%17.02%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%46004800500052005400560058006000620064002019年2020年2021年员工数量（

28、人）增长率（右轴，%）69.71%21.06%8.20%0.86%0.18%技术人员销售人员生产人员行政人员财务人员 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-深度研究报告深度研究报告 人，期权执行价格分别为 13.01 元/份、17.96 元/份和 14.62 元/份，分别占公司公告时总股本的 2.61%、0.60%和 0.32%。2022 年，公司期权激励计划数量占总股本的 6.00%，行权价格为 9.65 元/股。常态化的员工激励计划，有助于绑定核心团队，推动公司中长期健康发展。表表 2 2、2 2 年年公司公司股权

29、及期权激励方案股权及期权激励方案 序号序号 首次公告日首次公告日 激励方式激励方式 激励标的物激励标的物 占当时总股本比例占当时总股本比例 有效期（年）有效期（年）1 2019-02-01 上市公司提取激励基金买入流通 A 股、上市公司定向发行股票 股票 2.60%4.0 2 2019-02-01 授予期权_行权股票 期权 2.61%4.0 3 2020-09-09 授予期权_行权股票 期权 0.60%4.0 4 2020-09-09 上市公司定向发行股票 股票 0.99%4.0 5 2021-05-31 上市公司定向发行股票 股票 0.21%4.0 6 2021-05-31 授予期权_行权股

30、票 期权 0.32%4.0 7 2022-03-28 授予期权_行权股票 期权 6.00%6.0 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 先后先后成立成立 3 个员工持股个员工持股计划计划。公司发展史上相继成立南洋天融信 1 号、“奋斗者”第一期和“奋斗者”第一期（增补）3 个员工持股平台。南洋天融信 1 号成立于2017 年，员工出资总额 3 亿元，实际持股比例 1.25%，已于 2019 年截止存续，股份完成出售。2022 年 3 月，公司公告“奋斗者”第一期实施计划，员工出资总额为 1.42 亿元，实际持股比例 2.00%，将于 2029 年 5 月截止存续。同年 10 月，

31、公司公告“奋斗者”第一期（增补）实施计划，员工出资总额为 0.01 亿元。“奋斗者”第一期及第一期（增补）均根据公司业绩实际完成数设定公司层面解锁比例、根据个人绩效完成度设定个人层面解锁比例，由“个人当年实际解锁额度=公司层面解锁比例*个人层面解锁比例*个人当年计划解锁额度”计算个人最终激励金额。公司持股平台参与人数累计涉及 1243 人，深度绑定公司核心团队及公司利益，助力公司长期稳定发展。表表 3 3、公司员工持股计划、公司员工持股计划 序号序号 员工持股计划员工持股计划 发布时间发布时间 业绩考核目标业绩考核目标 持股比例持股比例（%）参与参与人数人数 1 1 南洋天融信南洋天融信 1

32、1 号号 2017 年 9 月-1.25 1000 2 2 “奋斗者”第一期“奋斗者”第一期 2022 年 3 月 1、第一个解锁期（2022 年）：以 2021 净利润/营业收入为基数，年度净利润/营业收入增长率 30%/20%2、第二个解锁期（2023 年）：以 2021 净利润/营业收入为基数，年度净利润/营业收入增长率 60%/40%3、第三个解锁期（2024 年）：以 2021 净利润/营业收入为基数，年度净利润/营业收入增长率 100%/60%2.00 240 3 3 “奋斗者”第一期“奋斗者”第一期（增补）（增补）2022 年 10 月 1、第一个解锁期（2022 年）：以 5.

33、50 亿元净利润/35.41 亿元营业收入为基数，年度净利润/营业收入增长率36.41%/21.42%2、第二个解锁期（2023 年）：以 5.50 亿元净利润/35.41 亿元营业收入为基数，年度净利润/营业收入增长率 60%/40%3、第三个解锁期（2024 年）：以 5.50 亿元净利润/35.41 亿元营业收入为基数，年度净利润/营业收入增长率 100%/60%0.0162 3 合计 3.27 1243 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-深度研究报告深度研究报告 1.1.3 3、持续拓

34、宽业务边界，全面持续拓宽业务边界，全面布局布局新兴新兴安全安全 天融信全面布局网络安全业务，积极拓展新兴安全。主营业务主要包括基础安全产品、大数据与态势感知产品及服务、基础安全服务、云计算与云安全产品及服务四部分。基础安全产品基础安全产品 主要主要包括基础网络安全产品包括基础网络安全产品、工业互联网安全、物联网安全、数据安全等新兴安工业互联网安全、物联网安全、数据安全等新兴安全方向产品。全方向产品。其中，公司基础网络安全产品涉及边界安全、应用安全、安全管理、安全检测、端点安全以及企业数通等领域，产品包括防火墙、VPN、病毒过滤网关、应用安全网关、Web 应用防火墙等产品；工业互联网安全产品包括

35、工控防火墙、工控网闸、工控主机卫士等 12 款专用于控制领域的安全产品；物联网安全推出包括物联网安全接入网关、物联网视频上云网关等 12 类物联网产品；数据安全推出数据安全智能管控平台、数据分类分级、数据脱敏等二十余款数据安全类产品及服务。大数据与态势感知产品及大数据与态势感知产品及服务服务 包括态势感知、大数据分析、智能内网威胁分析、风险探知等产品包括态势感知、大数据分析、智能内网威胁分析、风险探知等产品和服务和服务。公司态势感知平台基于大数据建模、关联分析、AI 智能分析等技术构建基于数据中台的安全运营体系，根据客户业务可分为监管类、企业类和运营服务类三种；大数据分析业务即基于大数据、机器

36、学习等技术实现自动发现、研判威胁事件的同时，采用安全响应编排（SOAR）进行安全处置；智能内网威胁分析则依托大数据分析平台架构全面收集终端、业务系统、网络流量三方行为数据捕捉内网行为异常变化；风险探知产品及服务为客户提供包括区域关键基础设施的互联网空间资产测绘场景、专网资产探测管理场景等。基础安全服务基础安全服务 包括技术服务包括技术服务、驻场服务驻场服务、安全咨询安全咨询、专项技术服务等全专项技术服务等全场景安全服务场景安全服务。公司立足“对抗性安全运营”理念，融合技术、场景、产品能力，通过“事件响应、红蓝对抗、威胁狩猎、情报预警”四轮驱动，为客户提供包括技术服务类（安全评估、渗透测试、安全

37、加固、应急响应、红蓝对抗、应急演练等）、安全咨询类（等级保护合规咨询、集成咨询等）、驻场服务类（安全运营、安全重保等）、专项技术类（车联网安全评估、工控安全评估、APP 个人隐私保护安全评估等）等安全服务。云计算与云安全产品及服务云计算与云安全产品及服务 包括云计包括云计算、云安全、安全云服务等产品和服务算、云安全、安全云服务等产品和服务。公司云计算业务包括分布式存储、云桌面等产品服务，着力于为客户提供集 IaaS、PaaS 于一体的综合私有云解决方案；公司云安全业务拥有包括虚拟化分布式防火墙、云安全资源池、API 安全网关等一系列产品解决方案，已经在运营商、政府等多个行业取得大量落地实践；公

38、司安全云服务业务依托总部云服务平台、各分中心及全国 1000+人的线下安全服务团队，为客户提供“线上实时监测、分析预警、指挥协调”+“线下本地化 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-深度研究报告深度研究报告 服务、应急响应、整改修复”的专业一站式安全监测、安全防护服务。网络安全网络安全聚焦聚焦策略策略成效成效显著显著。2021 年，公司实现营业收入 33.52 亿元，同比下滑41.24%；实现归母净利润 2.30 亿元，同比下滑 42.52%，主要系 2020 年 9 月公司实施完毕重大资产出售后不再从事电线电缆业务。与此同时，公司聚焦网络安全

39、的发展策略取得显著成效。图图 7、2018-2021 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 图图 8、2018-2021 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 网络安全业务收入逐年上升。网络安全业务收入逐年上升。从网安收入口径来看，2019-2021 年天融信网络安全业务营收持续增长，分别为 24.2 亿元、28.3 亿元和 33.5 亿元，2019-2021 年营业收入 CAGR 为 17.73%。2020 年，公司重大资产出售实施完毕后，将全部电线电缆业务出清，由双主业聚焦为

40、单主业网络安全领域。网络安全业务由于持续研发投入，核心产品竞争力提升，创新业务持续向好，行业深耕和渠道拓展双轮驱动的营销策略成效显现。图图 9、2018-2021 年公司年公司安全业务安全业务营业收入及增速营业收入及增速 图图 10、20 2H1H1 年天融信各项业务营收占比年天融信各项业务营收占比 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 重视研发及市场拓展，研发及销售费用率持续提升。重视研发及市场拓展，研发及销售费用率持续提升。2019-2021 年，公司研发费用率持续提升，分别为 7.44%、11.

41、83%和 24.72%。研发投入主要用于夯实基础网63.00 70.91 57.04 33.52 22.74%12.55%-19.56%-41.24%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%00708020021营业收入（亿元）同比增速（右轴，%）4.85 4.01 4.00 2.30 14.16%-17.37%-0.21%-42.52%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%001920202021归母净利润（亿元）同比增速（右轴，%）17.3124.1628.2833.4849.40%3

42、9.60%17.06%18.40%0%10%20%30%40%50%60%0554020021安全业务收入（亿元）同比增速（右轴，%）18.66%24.65%29.30%34.43%67.18%66.70%3.90%2.81%4.75%6.33%12.86%15.00%0.00%0.00%0.00%5.65%11.61%6.48%0.00%0.00%0.00%3.16%8.23%11.70%53.54%52.67%41.81%37.03%0.00%0.00%23.75%19.67%23.54%13.24%0.00%0.00%0%20%40%60%80

43、%100%2002020212022H1铜线占比(%)电力电缆占比(%)云计算与云安全产品及服务占比(%)大数据与态势感知产品及服务占比(%)安全服务占比(%)安全及大数据产品占比(%)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-深度研究报告深度研究报告 络安全业务，布局及完善数据安全、云计算、云安全与安全云服务、态势感知等新方向和工业互联网、车联网、物联网等新兴场景业务的技术及产品。2019-2021年，公司销售费用率分别为 9.47%、11.79%和 22.14%，销售投入主要用于行业深耕、地市下沉和渠道拓展。图图 11、20

44、18-2021 年天融信费用率年天融信费用率 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 天融信天融信网络安全业务毛利率维持网络安全业务毛利率维持在在较高水平。较高水平。天融信网络安全业务包括基础安全产品、大数据与态势感知产品与服务、基础安全服务、云计算和云安全产品及服务四个部分。其中，大数据与态势感知产品及服务毛利率最高，2020-2021 年达到80%以上；基础安全产品与服务毛利率大致相同，2018-2021 年维持在 60%左右。天融信深化 AI 分析等关键技术在网络安全大数据中的应用，2021 年，大数据安全防护关键技术及应用荣获省部级科学技术进步一等奖，态势感知系统入选IDC

45、 Market Scape：中国态势感知解决方案市场厂商评估领导者行列，有望带动安全业务毛利率继续提高。图图 12、2017-2022H1 年天融信各项业务毛利率年天融信各项业务毛利率 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 7.73%9.47%11.79%22.14%2.84%5.24%6.53%10.39%6.00%7.44%11.83%24.72%1.13%0.36%0.31%-0.24%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率24.76%24.70%2

46、6.68%37.37%59.41%67.17%78.09%65.45%61.32%61.84%55.62%71.69%82.36%64.37%65.30%61.07%62.19%62.65%80.33%80.99%71.30%76.99%55.51%45.11%12.63%12.39%12.69%13.57%0.46%0.58%0.86%0.89%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1综合毛利率(%)安全及大数据产品毛利率(%)安全服务毛利率(%)大数据与态势感知产品及服务毛利率(%)云计算与云安全产品及服务毛利率(%)电力电缆毛利率(%)铜线

47、毛利率(%)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-深度研究报告深度研究报告 2 2、行业分析：行业分析：需求需求有望有望回暖回暖，护城河持续加深护城河持续加深 2 2.1.1、政策不断政策不断加加持，网络安全持，网络安全需求需求有望有望加速加速 网络安全政策体系逐步构建，政策红利持续释放。网络安全政策体系逐步构建，政策红利持续释放。2007 年 6 月，公安部等四部门颁布的 信息安全等级保护管理办法 落地“等保 1.0”体系，以信息系统为对象，确立五级安全保护等级，形成一套相对完整、标准明确、涵盖技术和管理要求的等级保护规范；2019 年 5 月

48、，国家市场监督管理总局等发布信息安全技术网络安全等级保护基本要求，确立“等保 2.0”版本，增加对云计算、移动互联、物联网、工业控制和大数据等新技术新应用的全覆盖；2022 年 11 月，国家标准化管理委员会颁布 信息安全技术关键信息基础设施安全保护要求，对协同联防的关键信息基础设施安全保护提出 3 项基本原则，从 6 个方面提出 111 条安全要求，网络安全体系框架日益坚实。表表 4 4、部分部分网络安全相关政策梳理网络安全相关政策梳理 时时间间 部门部门 政策政策 内容内容 20222022 年年 1111 月月 国家标准化管理委员会 信息安全技术关键信息基础设施安全保护要求 该标准提出了

49、以关键业务为核心的整体防控、以风险管理为导向的动态防护、以信息共享为基础的协同联防的关键信息基础设施安全保护 3 项基本原则，从 6 个方面提出了 111 条安全要求 20222022 年年 1010 月月 工信部 网络产品安全漏洞收集平台备案管理办法 对网络产品安全漏洞收集平台的定义、备案的方式、备案所需的信息、备案程序等进行了规定 20222022 年年 3 3 月月 信息安全标准化技术委员会 2022 年网络安全国家标准需求清单 制定标准 20 项，修订标准 14 项，涉及重要数据处理、关键信息基础设施安全评测、网络安全保险、网络安全服务能力等方面 20222022 年年 1 1 月月

50、国家网信办等十三个部门 网络安全审查办法 扩大审查范围，将网络平台运营者开展数据处理活动等可能影响国家安全的情形纳入网络安全审查，对相关公司海外上市的网络安全审查设定更严格门槛 20222022 年年 1 1 月月 发改委、中央网信办、市场监管总局、工信部等九部门 关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见 提出要强化数据和算法安全监管，推动平台企业深入落实网络安全等级保护制度，探索开展数据安全风险态势监测通报，建立应急处置机制 2 2021021 年年 8 8 月月 全国人大 中华人民共和国个人信息保护法 对自然人关于个人信息的权利、个人信息处理者对于个人信息的义务、相关部门对于个人信息的保

51、护职责、个人信息处理具体要求、个人信息跨境、法律责任等做出了明确和可操作的规定 2 2021021 年年 8 8 月月 国务院 关键信息基础设施安全保护条例 明晰了关键信息基础设施的定义，明确了保护工作部门的职责，强化了运营者的安全管理主体责任，规定了国家保障和促进措施，确立了监督管理体制 20212021 年年 7 7 月月 工信部 网络安全产业高质量发展三年行动计划(2021-2023 年)(征求意见稿)到 2023 年网络安全产业规模超过 2500 亿元，年复合增长率超过 15%，电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例达 10%；重点行业领域安全应用全面提速，中小企业网络安全能力明显

52、提升 20192019 年年 1010 月月 全国人大 中华人民共和国密码法 明确对核心密码、普通密码与商用密码实行分类管理的原则；注重把握职能转变和“放管服”要求与保障国家安全的平衡；注意处理好密码法与网络安全法、保守国家秘密法等有关法律的关系 2 2019019 年年 5 5 月月 市场监管总局、国家标准化管理委员会 信息安全技术网络安全等级保护基本要求“等保 2.0”版本，在“等保 1.0”版本的基础上，增加了对云计算、移动互联、物联网、工业控制和大数据等新技术新应用的全覆盖 20162016 年年 1111 月月 全国人大 中华人民共和国网络安全法 我国第一部全面规范网络空间安全管理方

53、面问题的基础性法律，明确规定要维护我国网络空间主权，网络安全和信息化是一体之两翼，需要政府、企业、社会组织、技术社群和公民等网络利益相关者共同参与 20072007 年年 6 6 月月 公安部、国家保密局、国家密码管理局、国务院信息化工作办公室 信息安全等级保护管理办法“等保 1.0”体系以信息系统为对象，确立五级安全保护等级，并从信息系统安全的定级方法、基本要求、实施过程、测评工作等方面入手，形成一套相对完整、标准明确、涵盖技术和管理要求的等级保护规范 资料来源：政府官网、阿里云开发者社区、中国知网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息

54、披露和重要声明 -13-深度研究报告深度研究报告 全球网络安全规模提升，中国市场潜力巨大。全球网络安全规模提升，中国市场潜力巨大。根据 Frost&Sullivan 数据，全球网络安全市场规模从 2017 年 1015.4 亿美元增长到 2020 年 1256.5 亿美元，CAGR 为7.36%，预计 2022 年底为 1472.2 亿美元。根据华经产业研究院数据，中国网络安全市场规模为从2017年的344亿元增长到2021年的650亿元，CAGR为17.24%。根据工信部发布的网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023 年），要促进网络安全需求释放，电信等重点行业网络安全投入占信

55、息化投入比例要达10%，中国网络安全潜在市场有望逐步释放。图图 1 13 3、20E E 年年全球网络安全市场规模及增速全球网络安全市场规模及增速 图图 1 14 4、20E E 年年中国网络安全市场规模及增速中国网络安全市场规模及增速 资料来源：Frost&Sullivan、中商产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 网络安全产业链成熟，网络安全产业链成熟，中游中游主要划分为主要划分为安全安全设备设备、软件和服务。、软件和服务。网络安全产业链上游是设备及系统，主要包括基础硬件

56、、软件系统和基础能力。产业链中游是网络安全产品及服务，主要包括网络安全设备、网络安全软件和网络安全服务，其中安全设备包含防火墙、入侵检测和统一威胁管理等；安全软件包含身份管理和访问控制、安全性与漏洞检测等；安全服务包含咨询、实施和运维等。产业链下游是行业应用领域，包括政府、金融、运营商、教育、军工等行业。图图 15、网络安全产业链网络安全产业链 资料来源：前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 产业链下游以政府、电信、金融行业为主。产业链下游以政府、电信、金融行业为主。根据中国信通院网络安全白皮书1015.41128.71209.31256.51390.91472.211.4%11.2%

57、7.1%3.9%10.7%5.8%0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080008201920202021E2022E市场规模（亿美元）增长率（右轴，%）34440348953265070411.4%17.2%21.3%8.8%22.2%8.3%0%5%10%15%20%25%00500600700800200202021E2022E市场规模（亿元）增长率（右轴，%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-深度研究报告深度研究报告 数据显示，

58、网络安全行业下游占比最高的是政府行业，营收占比 29%；其次是电信行业，营收占比 21%；再次是金融行业，营收占比 14%，前三类行业合计占比达 64%，是目前网络安全产业链下游的主要应用领域。能源、医疗、教育、军工行业位列其后，营收占比分别为 10%、6%、6%和 3%。图图 16、2 2020020 年网络安全行业下游营收结构年网络安全行业下游营收结构 资料来源：中国信通院，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2.2 2、防火墙防火墙龙头龙头，卡位卡位网安硬件网安硬件的的核心市场核心市场 网络安全产业占据主导地位的是安全硬件，安全硬件占比最大的单品是防火墙。网络安全产业占据主导地位的是安全硬

59、件，安全硬件占比最大的单品是防火墙。从网络安全行业产品占比来看，2021 年我国安全硬件产品占比 49%，在网安产业中占据主导地位；其次是安全服务，占比 29%；最后是安全软件产品，占比 22%。相对于安全软件，安全硬件的优势是可以将功能编入芯片并集成到单台设备中。由于硬件产品通常作为合规性产品，配置容易，不占用下游用户终端的性能，是目前市场的主流选择。从安全硬件细分市场来看，我国安全硬件细分市场主要包括内容管理、入侵检测防御和传统防火墙等。其中 2021H1 防火墙类产品（传统防火墙、UTM、UTM 防火墙）合计占比 64%，是安全硬件市场占比最大的单品。图图 1 17 7、2 202102

60、1 年中国网络安全行业产品占比情况年中国网络安全行业产品占比情况 图图 1 18 8、2012019 9H1H1-20212021H1H1 中国安全硬件细分市场占比情况中国安全硬件细分市场占比情况 资料来源：华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 29%21%14%10%6%6%3%11%政府电信金融能源医疗教育军工其他22%29%49%安全软件产品安全服务产品安全硬件产品16%18%17%12%11%11%3%3%2%26%26%27%36%35%35%7%8%8%0%20%40%60%80%100%2019H12020H12021H1内容管理入侵检测防御传统防火墙UTMUTM防火墙V

61、PN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-深度研究报告深度研究报告 国家先后制定多项防火墙国家标准，以适应行业发展。国家先后制定多项防火墙国家标准，以适应行业发展。现行国家标准信息安全技术防火墙安全技术要求和测试评价方法 于 2020 年发布，新版国家标准根据各类防火墙技术特点、功能属性和安全能力，全面梳理了各类防火墙国家标准和技术特性，提出各类防火墙基本级和增强级安全技术要求最小集合，形成统一的技术框架，为各类防火墙产品研发、测试和选型提供权威指导意见，可为用户提供下一代防火墙的采购建议。天融信是首家同时通过新国标网络型防火墙、数据库防火墙和

62、 WEB 应用防火墙三类防火墙产品测评的厂商。表表 5 5、防火墙产品标准演进、防火墙产品标准演进 标准号标准号 名称名称 替代过程替代过程 GB/T18019-1999 信息技术包过滤防火墙安全技术要求 被 GB/T20281-2006 全部替代 GB/T18020-1999 信息技术应用级防火墙安全技术要求 GB/T20281-2006 信息安全技术防火墙技术要求和测试评价方法 被 GB/T20281-2015 全部替代 GB/T20010-2005 信息安全技术包过滤防火墙评估准则 被 GB/T20281-2020 全部替代 GB/T20281-2015 信息安全技术防火墙安全技术要求和

63、测试评价方法 GB/T31505-2015 信息安全技术主机型防火墙安全技术要求和测试评价方法 GB/T32917-2016 信息安全技术 WEB 应用防火墙安全技术要求与测试评价方法 GB/T20281-2020 信息安全技术防火墙安全技术要求和测试评价方法 存续 资料来源：天融信科技集团，兴业证券经济与金融研究院整理 我国防火墙市场规模持续增长。我国防火墙市场规模持续增长。根据 IDC 数据统计，中国防火墙市场规模从 2016年的 11.7 亿美元增至 2020 年 20.8 亿美元，2016-2020 年 CAGR 为 15.47%；2020年，全球防火墙市场规模为 134.3 亿美元，

64、同比增长 10%。预计 2025 年中国防火墙市场规模将达到 30.2 亿元，2020-2025 年复合增长率为 7.74%。图图 1919、20 年年中国防火墙市场规模中国防火墙市场规模 资料来源：IDC、华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 天融信防火墙连续天融信防火墙连续 22 年领跑。年领跑。据 IDC2021 年第四季度中国 IT 安全硬件市场跟踪报告显示，基于 UTM 平台的防火墙市场规模最大，天融信的防火墙业务以22.5%的市场份额位居第一，至此天融信已连续 22 年位居第一。同时，2021 年天融信在防火墙类产品整体市场（包括 UTM Fi

65、rewall、UTM 与 Traditional Firewall）亦位居第一。11.720.830.2055201620202025E市场规模（亿美元）CAGR=15.47%CAGR=7.74%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-深度研究报告深度研究报告 图图 2 20 0、20212021 年年中国中国 U UTMTM 防火墙硬件市场份额防火墙硬件市场份额 资料来源：IDC，兴业证券经济与金融研究院整理 天融信防火墙产品覆盖领域广泛，持续提升安全防护能力。天融信防火墙产品覆盖领域广泛，持续提升安全防护能力。自成立以来，

66、公司不断提升创新研发能力，在防火墙领域取得突破，产品包含 NGFW 下一代防火墙、工控防火墙系统、车载防火墙、虚拟化分布式防火墙等多种类别。天融信以下一代防火墙为核心，结合 IDS、APT、EDR、DLP、态势感知平台等安全组件能力，智慧联动实现一体化智能检测。同时，与大数据平台和威胁情报系统协同共享，形成高效的全域自动化策略编排和实时响应，为客户网络提供全时、全域和零死角防护解决方案。表表 6 6、天融信防火墙产品分类及特点、天融信防火墙产品分类及特点 分类分类 特点特点 产品示意产品示意 NGFWNGFW 下一代防火墙下一代防火墙 下一代防火墙系统融入 AI 驱动一体化智能检测引擎，并集合

67、 WAF、ADS、HTTPS 流量检测等多个安全模块于一身，为用户提供融入 AI 单点防御、多元智慧协同、云检测赋能的智能、主动、安全“零”死角综合防护方案 工控防火墙系统工控防火墙系统 基于工业级全并行多核处理架构平台和自主知识产权的 NGTOS 系统进行研发，集访问控制、工业协议深度解析、白名单策略管控、深度自学习、工控入侵防御、防病毒、智能 bypass、DDoS 攻击防护等安全功能为一体 车载防火墙车载防火墙 将智能网联汽车通信功能和边界安全能力进行深度融合，可为新一代智能网联汽车、自动驾驶巴士、无人驾驶出租车等提供全方位的网络接入与安全防护，支持与云端安全运营平台联动，实现集中化策略

68、管理与车云一体化安全检测 虚拟化防火墙虚拟化防火墙 能够为云计算环境提供动/静态微隔离、高级入侵威胁防护以及恶意代码拦截等安全能力，同时引入多维度云内风险透视能力，深度剖析云内安全态势，为用户提供强有力的云计算安全防护能力 国产防火墙系统国产防火墙系统 天融信昆仑系列防火墙系统是基于国产化硬件平台和国产操作系统、核心部件均采用国产认证元器件，防火墙产品可控程度和自身安全性大幅提升，具有多功能、易扩展、高可靠等特点 WebWeb 应用防火墙应用防火墙 TopWAF 通过内置上千条由天融信阿尔法攻防实验室提供的安全规则，对从客户到网站服务器的访问流量和从网站服务器到客户的响应流量进行双向安全过滤，

69、来提供 Web应用攻击防护、DDoS 防御、URL 访问控制、网页防篡改等功能 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2.3 3、加速赛道布局，加速赛道布局，开辟开辟新兴安全新兴安全成成长长空间空间 新安全产业政策陆续出台，催生新领域产品需求。新安全产业政策陆续出台，催生新领域产品需求。新安全业务主要包含数据安全、云安全、工业互联网安全和车联网安全等。2019 年 7 月，国家网信办等四部门发22.50%21.40%18.20%4.80%2.60%30.60%天融信华为新华三集团迪普科技东软其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -1

70、7-深度研究报告深度研究报告 布云计算服务安全评估办法，旨在提高党政机关、关键信息基础设施运营者采购使用云计算服务的安全可控水平；2021 年 11 月，工信部发布“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划，明确要加强对重点工业互联网平台和 APP 的安全检测评估，开展监测预警、信息共享和协同处置，提升工业互联网平台安全防护能力；2022 年 2 月，工信部发布车联网网络安全和数据安全标准体系建设指南，提出到 2023 年底初步构建、到 2025 年形成较为完善的车联网网络安全和数据安全标准体系；2023 年 1 月，工信部等十六部门发布关于促进数据安全产业发展的指导意见，明确我国数据安全产业发

71、展总体目标，提出到 2025 年数据安全产业规模超 1500 亿元、年复合增长率超过 30%，到 2035 年数据安全产业进入繁荣成熟期。表表 7 7、新安全领域新安全领域相关政策梳理相关政策梳理 所属领域所属领域 时间时间 部门部门 政策政策 内容内容 云安全云安全 20192019 年年 7 7 月月 国家网信办等四部门 云计算服务安全评估办法 旨在提高党政机关、关键信息基础设施运营者采购使用云计算服务的安全可控水平，降低采购使用云计算服务带来的网络安全风险，增强将业务及数据向云服务平台迁移的信心 20172017 年年 3 3 月月 工信部 云计算发展三年行动计划（2017-2019 年

72、）提出完善云计算网络安全保障制度，推动云计算安全服务产业发展；支持企业和第三方机构创新云安全服务模式，推动建设基于云计算和大数据的网络安全态势感知预警平台 数据安全数据安全 20232023 年年 1 1 月月 工信部等十六部门 关于促进数据安全产业发展的指导意见 明确我国数据安全产业发展总体目标，1)第一阶段:到 2025 年，数据安全产业规模超过 1500 亿元，年复合增长率超过 30%；2)第二阶段:到 2035 年，数据安全产业进入繁荣成熟期 20222022 年年 1212 月月 国务院 关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见 提出要维护国家数据安全，保护个人信息和商业秘密，

73、促进数据高效流通使用、赋能实体经济，统筹推进数据产权、流通交易、收益分配、安全治理，加快构建数据基础制度体系 20222022 年年 7 7 月月 国家网信办 数据出境安全评估办法 规定数据出境安全评估的范围、条件和程序，为数据出境安全评估工作提供具体指引，以促进数据跨境安全、自由流动 20222022 年年 6 6 月月 市 场 监 管 总局、国家网信办 数据安全管理认证实施规则 明确对网络运营者开展网络数据收集、存储、使用、加工、传输、提供、公开等处理活动进行认证的基本原则和要求 20212021 年年 1111 月月 国家网信办 网络数据安全管理条例（征求意见稿）从一般规定、个人信息保护

74、、重要数据安全、数据跨境安全管理、互联网平台运营者义务等方面对网络数据安全参与者进行规范 2 2021021 年年 6 6 月月 全国人大常委会 中华人民共和国数据安全法 从法律角度规范数据应用和交易，加强全社会对数据安全防护的重视，为国内的数据应用行业提供了新的行为准则 工业互联网工业互联网安全安全 20212021 年年 1111 月月 工信部 “十四五”信息化和工业化深度融合发展规划 加强对重点工业互联网平台、APP 的安全检测评估，开展监测预警、信息共享和协同处置，提升工业互联网平台安全防护能力 20212021 年年 1111 月月 工信部 十四五信息通信行业发展规划 健全实施工业互

75、联网企业网络安全分类分级管理制度，推动企业加快网络安全能力建设，强化企业网络安全责任落实；鼓励重点网络安全企业和工业企业联合攻关，突破一批工业互联网安全关键核心技术 20192019 年年 8 8 月月 工信部等十部门 加强工业互联网安全工作的指导意见 提出 2020 年工业互联网安全保障体系初步建立，2025 年安全产业形成规模，基本建立较为完备可靠的工业互联网安全保障体系的发展目标 车联网安全车联网安全 20222022 年年 2 2 月月 工信部 车联网网络安全和数据安全标准体系建设指南 2023 年底初步构建起车联网网络安全和数据安全标准体系，重点研究终端与设施网络安全、网联通信安全、

76、数据安全等标准，到 2025 年形成较为完善的车联网网络安全和数据安全标准体系 20212021 年年 1111 月月 工信部 关于印发“十四五”信息通信行业发展规划的通知 加快构建车联网安全态势感知技术平台，增强车联网安全保障能力 20212021 年年 9 9 月月 工信部 关于加强车联网网络安全和数据安全工作的通知 各相关企业要采取管理和技术措施，按照车联网网络安全和数据安全相关标准要求，加强汽车、网络、平台、数据等安全保护，监测、防范、及时处置网络安全风险和威胁 资料来源：政府官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

77、明 -18-深度研究报告深度研究报告 新安全领域新安全领域市场规模市场规模复合增长率复合增长率较高较高。新安全主要分为云安全、数据安全、工业互联网安全和车联网安全等，近年来市场规模均实现快速增长。据观研天下数据，中国数据安全市场规模从 2017 年的 22.90 亿元增长至 2021 年的 65.56 亿元，年复合增长率达 30.08%；据 CCW Research 数据，中国云安全市场规模从 2017 年的26.1 亿元增长至 2021 年的 117.7 亿元，年复合增长率达 45.72%；据华经产业研究院数据，中国工业互联网安全市场规模从 2017 年的 73 亿元增长至 2021 年的

78、228亿元，年复合增长率达 32.94%；据亿欧智库数据，中国车联网产业整体规模从 2015年的 442 亿元增长至 2020 年的 1637 亿元，年复合增长率达 29.93%。总体来看，各新兴安全市场规模增速较快，是网络安全领域内的高景气赛道。图图 2 21 1、20E E 年年中国云安全市场规模及增速中国云安全市场规模及增速 图图 2 22 2、20 1 年中国数据安全年中国数据安全市场规模及增速市场规模及增速 资料来源：CCW Research，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：观研天下，兴业证券经济与金融研究院整理 图图

79、 2 23 3、20172017-2 202022 2E E 年年中国工业互联网安全中国工业互联网安全市场规模及增速市场规模及增速 图图 2 24 4、2012015 5-2022020 0 年年中国中国车联网车联网市场规模及增速市场规模及增速 资料来源：华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：亿欧智库、前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 云安全云安全 天融信天融信自建安全云服务平台，构建自建安全云服务平台，构建云安全从外到内云安全从外到内纵深防御体系纵深防御体系。天融信安全云服务平台采用业界领先的 SaaS 平台技术，具备快速的感知、监测、分析和预警能力，为客户构建

80、网络资产测绘、安全监测与防护、威胁情报和应急响应等多项服务，先后在北京奥运会、上海世博会、广州亚运会等重要时期为客户信息系统提供安全保障。天融信根据当前云计算环境面临的安全挑战和国内的云计算合规要求，推出云安全纵深防御体系，解决云计算边界安全、云内东西向流量安全等问26.137.855.180.4117.7173.344.83%45.77%45.92%46.39%47.24%43.5%44.0%44.5%45.0%45.5%46.0%46.5%47.0%47.5%05002020212022E市场规模（亿元）增长率（右轴，%）22.90 29.70

81、39.40 52.50 65.56 29.69%32.66%33.25%24.88%0%5%10%15%20%25%30%35%0070200202021市场规模（亿元）增长率（右轴，%）7395830.14%31.58%35.20%34.91%35.09%27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%05003003502002020212022E市场规模（亿元）增长率（右轴，%）4425757469701260163730.09%29.74%30.03%29.90%2

82、9.92%29.5%29.6%29.7%29.8%29.9%30.0%30.1%30.2%020040060080005200192020市场规模（亿元）增长率（右轴，%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-深度研究报告深度研究报告 题。针对云计算多租户场景推出云安全资源池系统，目前已由单一云环境下的云安全解决方案演进为混合多云、分布式云安全解决方案。图图 2 25 5、天融信云安全解决方案天融信云安全解决方案 图图 2 26 6、天融信云安全技术体系天融信云安全技术体系 资料来

83、源：天融信官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：天融信官网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据安全数据安全 天融信天融信建立建立“以数据为中心的安全体系以数据为中心的安全体系”，拥有拥有数据全生命周期安数据全生命周期安全防护能力全防护能力。数据是继土地、劳动力、资本、技术之后的第五大生产要素，天融信以“一个中心、三重防护”为基准，结合科学方法进行数据安全治理，建立“以数据为中心的安全体系”。拥有数据全生命周期安全防护能力，包含数据采集、存储、处理、应用、流动、销毁等环节。截至 2021 年，天融信参与超过 10 余项国家数据安全相关的标准，累计主导或参与行业标准 50 余项，涵盖金融、

84、运营商和能源等领域，累计获取数据安全相关专利近 20 项。天融信已经在多个行业进行了数据安全实践，为部委、大型央企和电信运营商等建设数据安全防护体系。图图 2 27 7、天、天融信数据安全解决方案融信数据安全解决方案 资料来源：天融信官网，兴业证券经济与金融研究院整理 工业互联网安全工业互联网安全 天融信天融信构建工业互联网整体安全解决方案构建工业互联网整体安全解决方案，包含三大，包含三大动态动态防护防护体系体系。天融信自2013 年开始探索工业互联网安全，构建包含工业企业和工业互联网平台的整体安全解决方案。通过综合分析工业企业控制系统存在的安全风险问题，天融信搭建三大动态防护体系，即安全防护

85、检测体系、安全态势分析体系和安全服务响应体 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-深度研究报告深度研究报告 系。安全防护检测体系为工业控制系统提供安全检测与防护的同时，向其他两大体系提供安全数据信息；安全态势分析体系结合安全防护检测数据及安全服务事件信息，向安全防护检测体系实时动态下发安全策略，向安全服务响应体系归纳上报安全事件分析结果；安全服务响应体系根据安全态势分析结果，对安全防护检测赋能支撑。图图 2 28 8、天融信工业互联网安全技术体系、天融信工业互联网安全技术体系 资料来源：天融信官网，兴业证券经济与金融研究院整理 车联网安全车联网安

86、全 天融信天融信依托四类关键支撑技术，打造一体化车联网安全防护体系。依托四类关键支撑技术，打造一体化车联网安全防护体系。在车联网安全方面，天融信提出安全可信、安全防护、安全测评和安全运营四类关键支撑技术，构建覆盖云端、车端、通信端、移动端和 V2X 等环节的一体化车联网安全防护体系。天融信车联网安全整体解决方案依托其领先的技术和服务体系，将通用安全技术与车联网业务场景进行深度融合，打造车载防火墙、车载入侵检测和车内认证加密等一系列车载安全产品，并建立涵盖车内安全、路侧安全、云端安全与数据安全的纵深协同防护体系。同时，通过车联网安全运营平台的建设，实现全生命周期安全服务，为车联网客户提供全方位、

87、多手段、深融合的安全保障。图图 2929、天融信车联网安全解决方案、天融信车联网安全解决方案 资料来源：天融信官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-深度研究报告深度研究报告 3 3、核心看点：核心看点：产品及销售矩阵完备，信创产品及销售矩阵完备，信创领先领先 3 3.1.1、网安产品矩阵齐备，网安产品矩阵齐备，云计算云计算业务业务高高增增长长 客户将更青睐具有一站式解决方案的网安厂商。客户将更青睐具有一站式解决方案的网安厂商。目前，伴随着网络安全威胁来源和攻击手段不断变化，只依靠部署几类安全设备和安全软件已无法

88、完全保障网络和信息系统安全。对于客户来说，在网络、主机和终端等各个层面有针对性且合理部署安全监测与防护系统、构建应对各类安全威胁的整体解决方案变得尤为重要。同时，伴随企业业务上云进程加快，通过“云”方式交付安全能力成为网络安全重要发展方向。综上，产品品类全、能为用户提供集约化安全服务将成为安全厂商重要竞争优势。图图 3 30 0、中国网络安全市场产品服务分类、中国网络安全市场产品服务分类 资料来源：数说安全公众号中国网络安全产业报告，兴业证券经济与金融研究院整理 高度重视研发投入高度重视研发投入，以及成果，以及成果转化率转化率。公司在北京研发总部的基础上，设立武汉、深圳、成都、长沙、西安等地研

89、发分中心，为研发成果快速积累与转化为自研产品护航。从研发人员数量来看，2020 年公司研发人员 2844 人，2021 年扩张至 3159人，同比增长 11.08%；从研发人员占比来看，公司研发人员占总人数比例较高，最近两年均超过总人数的 50%。2021 年，公司研发费用同比增加 47.35%，主要用于夯实基础网络安全业务，布局完善数据安全、云计算、态势感知等新方向和工业互联网、车联网等新兴场景技术产品。图图 3 31 1、2 2 年研发人员数量年研发人员数量 图图 3232、20 年研发人员占比年研发人员占比 资料来源：公司公告，

90、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 22652844315925.56%11.08%0%5%10%15%20%25%30%050002500300035002019年2020年2021年研发人员数量（人）增长率（右轴，%）42.89%53.09%50.39%0%10%20%30%40%50%60%2019年2020年2021年研发人员占比（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-深度研究报告深度研究报告 拥有多个专项研究实验室，具备行业领先安全攻防能力。拥有多个专项研究实验室，具

91、备行业领先安全攻防能力。在安全攻防研究方面，公司拥有阿尔法实验室、听风者实验室、赤霄实验室、天璇实验室等多个安全能力实验室，具备扎实的安全对抗能力。公司与多个高校和科研机构开展合作研究，以行业需求与客户需求为引领，在标准化产品支撑项目的基础上，将定制化项目业务需求持续沉淀、积累、整合至标准产品当中。表表 8 8、公司安全能力实验室公司安全能力实验室 序号序号 实验室实验室 研究领域研究领域 1 1 阿尔法实验室阿尔法实验室 主要从事漏洞挖掘及预警、前沿攻防技术研究、恶意代码逆向分析、物联网安全产品威胁研究 2 2 听风者实验室听风者实验室 主要从事威胁情报分析、威胁狩猎、威胁模拟与诱捕、APT

92、 追踪、机器学习等研究工作 3 3 赤霄实验室赤霄实验室 专注于网络安全攻防技战术、攻防演练、前瞻性攻防工具的研究，为重要网络安保活动提供技术支持 4 4 天璇实验室天璇实验室 专注于前沿检测技术探索研究、AI 技术在安全检测中的实践和应用，研发智能检测引擎 5 5 象限实验室象限实验室 专注于硬件设备安全分析、硬件设备安全漏洞研究和防御赋能 6 6 谛听实验室谛听实验室 专注于终端安全智能检测技术研究、终端恶意代码分析、恶意代码样本管理、终端安全对外应急响应等工作 7 7 天虞实验室天虞实验室 致力于工业互联网安全领域关键技术、安全攻防、漏洞挖掘、工业新技术、工业场景应用等安全技术研究落地

93、8 8 网空安全对抗中心网空安全对抗中心 专注于网络空间的攻防演练、溯源、分析、防御技术的研究，为客户提供红、蓝对抗支撑 9 9 高校联合实验室高校联合实验室 具有博士后工作站，与 10+高校合作建立联合实验室，与 40+科研机构、院校建立合作，探索安全前沿技术 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 目前目前已已打造了齐备的网安产品矩阵打造了齐备的网安产品矩阵。公司在深耕防火墙业务的同时，着力布局云安全、数据安全和工业互联网安全等新兴安全方向，分别在 2010 年、2012 年、2015 年、2017 年、2018 年推出云安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全、物联网安全产品

94、与解决方案。目前公司已基本完成新方向、新场景安全业务前期投入和技术布局。表表 9 9、天融信产品领域拓宽进程、天融信产品领域拓宽进程 领域领域 时间时间 内容内容 基础网络安全基础网络安全 19961996 年年 发布中国第一套自主知识产权的防火墙，国内市场占有率已连续 22 年稳居第一 大数据安全大数据安全 20092009 年年 发布基于大数据的安全分析平台，具备大数据采集、存储、分析、展示等功能 云安全云安全 20102010 年年 发布云安全产品和解决方案，提供面向云的安全咨询、安全管理及运维服务，满足云安全专业化个性化需求 20222022 年年 发布 5G 端到端闭环安全解决方案，

95、涵盖“云、管、边、端”四个层面，实现立体化的安全防护体系 国产化国产化 20112011 年年 发布基于国产化芯片和操作系统的防火墙、入侵检测、入侵防御、堡垒机、WAF 等网关产品 20202020 年年 发布天融信昆仑系列产品，全面支持国产化 IPv6IPv6 安全安全 20122012 年年 推出适应双栈/隧道/协议转换等多种场景的下一代防火墙、Web 应用防火墙、入侵防御、VPN 等多款产品 数据安全数据安全 20122012 年年 国内首家提出“以数据为中心的安全技术架构”，推出数据全生命周期安全解决方案及相关数据安全产品 20212021 年年 推出数据安全智能管控平台、数据分类分级

96、、大数据安全防护等数据安全类产品 20222022 年年 发布数据出境自评估解决方案，让出境数据评估更简单、更便捷 工业互联网安全工业互联网安全 20152015 年年 推出工业防火墙、工业安全审计、工业安全隔离与交换、工业漏洞扫描、工控卫士与工业信息安全管理系统等工业信息安全产品，发布场景化解决方案 20212021 年年 相继推出工控安全集中管理、工控入侵检测与市计、工控安全检查工具箱等工业互联网安全产品，完善工业互联网安全产品体系，发布基于 IPDRR 的工业互联网安全解决方案，以“白名单为核心判断依据，黑名单为辅助验证手段，黑白技术深度分析融合”的技术原则，全面提升工业控制系统网络安全

97、防护能力 20222022 年年 发布工业互联网态势分析与安全管理系统、工控漏洞扫描、工控日志审计系统，筑牢工业互联网安全屏障 车联网安全车联网安全 20172017 年年 发布车载防火墙、车载入侵检测、车载安全认证、车联网态势感知平台、车联网安全合规检测平台等产品 物联网安全物联网安全 20182018 年年 发布物联网接入网关、物联网安全网关、物联网安全管理平台等系列产品 云计算云计算 20192019 年年 推出超融合、桌面云、分布式云等产品，发布分布式防火墙及多款安全网元 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披

98、露和重要声明 -23-深度研究报告深度研究报告 多元化产品能力市场领先多元化产品能力市场领先。除防火墙持续领跑之外，据 IDC 与 CCID 数据，天融信 VPN、安全咨询服务、终端安全、安全管理平台、安全隔离与信息交换等产品均位于行业前三，领跑国内网络安全市场。同时，公司包括工控防火墙系统、工控漏洞扫描系统在内的十款产品与服务入选 2022 年 CCID中国工控安全市场发展白皮书。公司态势分析与安全运营系统、威胁情报系统、脆弱性扫描和管理系统等多款产品与案例均作为代表入选 Gartner 及 IDC 网络安全相关报告与指南，充分显示公司深厚的技术积淀与稳固的市场地位。表表 1 10 0、公司

99、主要产品市场地位、公司主要产品市场地位 产品产品/领域领域 市场排名市场排名/位置位置 数据来源数据来源 产品产品/领域领域 市场排名市场排名/位置位置 数据来源数据来源 防火墙 第一 IDC 工业互联网态势分析与安全管理系统 领导者 CCID VPN 第三 IDC 工业攻防演示试验箱系统 领导者 CCID 安全咨询服务 第三 IDC 托管安全服务 主要厂商 IDC FW/VPN 第一 CCID IDPS 前列 IDC 终端安全 第三 CCID 安全资源池 前列 IDC 安全服务 第三 CCID 安全管理平台 前列 CCID 安全管理平台 第三 CCID 态势分析与安全运营系统 入选 Gart

100、ner 安全隔离与信息交换 第三 Frost&Sullivan 威胁情报系统 入选 Gartner Web 应用防火墙(WAF)第三 Frost&Sullivan 脆弱性扫描和管理系统 入选 Gartner EDR 领导者 IDC 数据安全智能管控平台 入选 Gartner 态势感知 领导者 IDC 终端数据防泄漏 入选 Gartner 工控防火墙系统 领导者 CCID 网络数据防泄漏系统 入选 Gartner 工控漏洞扫描系统 领导者 CCID 数据库审计系统 入选 Gartner 工控安全隔离与信息交换系统 领导者 CCID 数据脱敏系统 入选 Gartner 工控主机卫士系统 领导者 C

101、CID AI 防火墙 独家案例入选 IDC 工控入侵检测与审计系统 领导者 CCID 数据安全 案例入选 IDC 工控安全集中管理系统 领导者 CCID SD-WAN 案例入选 IDC 工控安全服务 领导者 CCID 零信任 案例入选 IDC 工控安全监测审计系统 领导者 CCID 工业互联网安全 案例入选 IDC 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 云计算与云安全业务云计算与云安全业务作为作为公司重点拓展新业务公司重点拓展新业务，增长增长势头势头强劲。强劲。2021 年，公司云计算收入 1.38 亿元，同比增长 244.02%；云计算与云安全产品及服务收入 2.76 亿元，同比

102、增长 53.38%，增长强劲。伴随产业数字化逐步推进，云计算作为企业数字化转型的基础设施之一，将步入高速发展阶段。图图 3 33 3、天融信云计算技术体系、天融信云计算技术体系 资料来源：天融信官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-深度研究报告深度研究报告 根据中国信通院数据，2021年中国云计算市场规模达3229亿元，同比增长54.4%。公司自 2019 年发布云计算产品以来，持续加大分布式存储、服务器虚拟化、云容器、桌面虚拟化等核心技术研发，确保云上计算环境及网络安全。截至 2021 年末，公司已拥有云计算

103、专利 34 项，参与 9 项国家标准、行业标准和白皮书编制。云计算产品全面支持国内外主流服务器、操作系统、数据库和中间件等，已取得兼容性认证 60 余项。3 3.2 2、渠道重构战略渠道重构战略初见成效，初见成效，夯实夯实发展发展后劲后劲 在产品线搭建完善的基础上，公司不断在产品线搭建完善的基础上，公司不断优化优化销售网络建设销售网络建设。从销售人员数量来看，公司 2021 年销售人员达 1320 人，相较 2020 年的 1139 人，同比增长 15.89%；从销售人员占比来看，2020-2021 年分别为 21.26%和 21.06%，近三年销售人员占总人数比重均超过 20%。2021 年

104、，公司销售费用同比增加 33.56%，主要用于行业深耕、地市下沉和渠道拓展。2022 年前三季度，公司研发费用同比增长率 11.21%，销售费用同比增长率 33.45%，销售费用增速快于研发费用。未来，随着前期研发投入产出逐渐显现，产品线搭建已完善，公司将持续加大销售投入，新增销售人员招聘规模，着力建设渠道体系，扩展下游细分行业布局，进一步助力公司产品线对外输出。图图 3 34 4、2 2 年销售人员数量年销售人员数量 图图 3 35 5、20 年销售人员占比年销售人员占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：

105、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司开启公司开启“行业直销行业直销+渠道分销渠道分销”的双轮驱动营销战略的双轮驱动营销战略。公司设置总部和区域行业事业部，为全国重要行业、重要客户直接提供解决方案、产品和服务，增强头部客户影响力。与此同时，公司设置总部渠道生态中心，发展全国各地合作伙伴，使公司的产品和服务覆盖更多区域市场客户。在行业市场拓展方面，截至 2021年，公司设置针对政府、运营商、金融、能源、医疗和教育等行业的 133 个营销事业部，在全国各省、自治区拥有 74 个营销机构和近 300 家行业认证合作伙伴。在区域渠道发展方面，公司拥有覆盖地市政府、医疗、教育和企业市场的近千家金银

106、牌认证合作伙伴，市场覆盖面达到 666 个地市县。0-4.04%15.89%-10%-5%0%5%10%15%20%009年2020年2021年销售人员数量（人）增长率（右轴，%）22.48%21.26%21.06%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%2019年2020年2021年销售人员占比（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-深度研究报告深度研究报告 图图 3 36 6、天融信渠道体系、天融信渠道体系 图图 3 37

107、 7、天融信渠道业务战略天融信渠道业务战略 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司的的分销分销渠渠道道收入占比逐年提升收入占比逐年提升。天融信的渠道业务自 2019 年开展以来，目前已经从主打产品突破到全系列产品，从商业市场拓展到全行业市场，从中心城市深耕到全区域地市。从销售模式占比来看，公司分销业务收入占比不断提升。2021年，公司直销营业收入 27.49 亿元，同比增长 15.86%，占总营收比例 82.03%；分销营业收入 6.02 亿元，同比增长 31.10%，占总营收比例 17.97%。从人员数量来看，2021 年

108、分销人员数量在销售人员中占比 10.91%。表表 1 11 1、天融信、天融信网络安全业务网络安全业务营业收入（按销售模式分类）营业收入（按销售模式分类）20202020 年年 20212021 年年 同比增减同比增减 金额（亿元）金额（亿元）占营业收入比重占营业收入比重 金额（亿元）金额（亿元）占营业收入比重占营业收入比重 直销直销 23.73 83.78%27.49 82.03%15.86%分销分销 4.59 16.22%6.02 17.97%31.10%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司网络安全业务下游以政府及公司网络安全业务下游以政府及企企事业单位客户事业单位客户为

109、主。为主。2021 年为公司首个剥离电缆业务的完整财年，由双主业变为单主业，公司网络安全行业实现营收 33.48 亿元，其中政府及事业单位客户占比最高，实现营收 19.60 亿元，占比 58.47%；国有企业客户业务实现营业收入 7.37 亿元，占比 21.98%；商业及其他行业客户实现营业收入 6.52 亿元，占比 19.46%。图图 3 38 8、20202020 年天融信各行业客户营业收入占比年天融信各行业客户营业收入占比 图图 3939、20212021 年天融信各行业客户营业收入占比年天融信各行业客户营业收入占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，

110、兴业证券经济与金融研究院整理 27.56%11.58%10.44%12.44%37.83%0.15%网络安全行业-政府及事业单位网络安全行业-国有企业网络安全行业-商业及其他电线电缆行业-南方电网电线电缆行业-其他客户其他行业58.47%21.98%19.46%网络安全行业-政府及事业单位网络安全行业-国有企业网络安全行业-商业及其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-深度研究报告深度研究报告 3 3.3 3、信创、信创先发布局先发布局，国产国产产品产品适配程度领先适配程度领先 信创走入全面推广阶段，需求侧逐步升级至“信创走入全面推广阶段，需

111、求侧逐步升级至“2+8+N”行业行业。1986 年我国启动“863计划”，科技行业自主创新开始启程，信创产业历经启动觉醒、预研起步、加速发展和试点实践四大阶段。2018 年，信创被纳入国家战略，“2+8”发展体系被提出。党政信创于 2013 年从电子公文系统起步试点，未来区县乡级与电子政务系统改造有望持续放量。在党政信创良好的示范效应下，信创产业逐步向金融、运营商等8 个重点行业扩展。“2+8”体系之外，汽车、物流、烟草和电子等 N 个行业有望在 2023 年开始发力国产替代，形成从党政到行业“横向扩展、纵向延伸”的“2+8+N”需求侧发展态势。据艾媒咨询数据，中国信创产业规模 2020 年已

112、突破万亿规模，2021 年达到 1.37 万亿，2027 年有望突破 3.7 万亿，市场空间广阔。图图 4 40 0、信创产业发展历程信创产业发展历程 资料来源：亿欧智库，兴业证券经济与金融研究院整理 信创供给端分为四大板块，信息安全贯穿全信创供给端分为四大板块，信息安全贯穿全 IT 产业链。产业链。信创供给侧可分为基础硬件、基础软件、应用软件、信息安全四大部分。其中，基础硬件包括：芯片、存储、整机（服务器/PC）等；基础软件包括：操作系统、数据库、中间件等；应用软件包括：办公软件、ERP、行业应用软件等；信息安全包括边界安全产品和终端安全产品等各类产品。从产业链条来看，信息安全贯穿信创全 I

113、T 产业链各环节，在国产信息技术生态体系中起到至关重要的作用。图图 4 41 1、信创产业供需体系、信创产业供需体系 资料来源：艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-深度研究报告深度研究报告 公司深耕国产化二十载，先手布局地位稳固。公司深耕国产化二十载，先手布局地位稳固。2003 年，公司开始投入安全 ASIC芯片研究，并于 2006 年发推出我国第一台自主知识产权的 ASIC 架构防火墙“猎豹”，成功打破国外品牌技术垄断。2010 年，公司启动国产 CPU 芯片应用研究；2013 年至 2015 年先后发

114、布龙芯系列与兆芯系列防火墙、入侵检测等安全硬件产品；2016 年至 2017 年公司先后启动基于飞腾及申威国产芯片的产品研制，并与麒麟签署战略合作协议；2018 年，公司发布飞腾系列国产化网关产品；2019 年，公司与飞腾、兆芯和网迅等签署战略合作协议；2020 年，公司昆仑信创安全产品体系正式发布；2021 年，公司与中科方德和中创软件签署战略合作协议。多年来，公司深耕信创产业，一步一个脚印扎实布局，积累了先发优势。图图 4 42 2、天融信信创发展历程、天融信信创发展历程 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 掌掌握全栈国产化核心技术。握全栈国产化核心技术。从网络芯片、硬件平台

115、到操作系统，公司已掌握全栈国产化核心技术。在安全硬件产品方面，公司研发的国产化安全硬件产品，基于飞腾、兆芯、龙芯、申威和海光国产化硬件平台，涵盖下一代防火墙、Web 应用防火墙，VPN 和数据库安全网关等产品；在安全软件方面，公司拥有支持麒麟、统信 UOS 等国产操作系统，以及支持南大通用、达梦、人大金仓等国产数据库的终端威胁防御、主机监控审计等软件产品。截至 2022 年 11 月，公司已完成通用98 类产品中 61 类产品的国产化创新，数量占比超过 60%。图图 4 43 3、天融信国产化产品、天融信国产化产品体系体系 资料来源：公司官微，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的

116、信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-深度研究报告深度研究报告 国产化天融信昆仑系列覆盖所有主流网安产品类别。国产化天融信昆仑系列覆盖所有主流网安产品类别。2020 年，公司发布基于国产软硬件的天融信昆仑系列，2021 年深化国产化产品攻关与迭代，进一步完善产品体系。截至 2023 年 2 月，昆仑系列已发布 63 款 209 个型号产品，可实现安全接入、安全防护、数据安全和云安全等多个主流网络安全细分领域全覆盖。公司产品兼容性优秀，已在党政、金融和能源等重要行业实现规模化应用。图图 4 44 4、天融信昆仑系列、天融信昆仑系列 资料来源：公司官微，兴业证券经济与金

117、融研究院整理 积极推进产业链合作，下游行业适配程度高。积极推进产业链合作，下游行业适配程度高。公司积极与产业链上下游进行合作，推进安全产品与国产基础软硬件进一步适配，打造天融信网络安全信息技术应用创新生态圈。公司国产化软硬件产品已实现与主流国产化厂商的兼容互认，截止2022 年 11 月，公司已获取各类兼容性互认证书 1560 余项，可全面满足党政、行业用户对国产化安全产品的各种需求，已在 23 个行业实现规模化应用，实现“2+8”行业全部覆盖。图图 4 45 5、天融信信创生态体系、天融信信创生态体系 资料来源：公司官微，兴业证券经济与金融研究院整理 网安信创入围产品种类与型号数量领先，网安

118、信创入围产品种类与型号数量领先，充分验证国产化实力。充分验证国产化实力。基于全产品系列核心竞争力，在中央国家机关 2020-2021 年信息类产品（硬件）和空调产品协议供货采购项目中，公司共有 33 个品类、220 款型号入围，是产品入围范围最广、数量最多的单一投标主体网络安全企业。截至 2022 年上半年，在中央政府采购领域，公司已实现包括 APT 攻击检测产品、VPN 设备和 Web 应用防火墙等在 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-深度研究报告深度研究报告 内的安全软硬件产品 38 类 225 款入围；在运营商行业，公司已实现包括数据安

119、全治理服务、数据安全管控平台等在内的 89 类全品类产品入围；在金融行业，公司已实现国产防火墙、网闸和态势感知等 17 类产品入围；在能源行业，公司已实现防火墙、国产防火墙、入侵防御和入侵监测等 20 类产品入围。信创信创领域荣誉颇丰，为领域荣誉颇丰，为信创信创安全保驾护航。安全保驾护航。2022 年 12 月，公司“电子政务网络信创智能化安全解决方案”成功入选中国信息化杂志社“2021 信息技术应用创新年度推荐”名单，公司“基于信创的网络安全纵深防御解决方案”入选国家工业信息安全发展研究中心“2021 年第二届信息技术应用创新安全优秀解决方案”。凭借在信创领域积累的技术壁垒，公司建立了全方位

120、的解决方案与产品体系、一站式售后服务体系，获得多项信创领域荣誉奖项。表表 1 12 2、截至截至 20222022 年上半年天融信重要行业入围情况年上半年天融信重要行业入围情况 类别类别 品类品类 入围产品入围产品 中央政府采购中央政府采购 3838 类类 225225 款款 1、硬件类：APT 攻击检测产品、VPN 设备、Web 应用防火墙、安全防护产品、超融合一体机、防 DDoS 攻击系统、防病毒网关、防火墙（千兆）、防火墙（万兆）、负载均衡、基线管理系统、流量分析、漏洞扫描产品、日志审计系统、上网行为管理系统、数据备份一体机、数据防泄漏系统、数据库安全网关系统、数据库审计、数据脱敏系统、

121、网络安全隔离与信息交换产品（网闸）、网络接入控制产品、网络入侵防御产品、网络入侵检测产品（千兆）、网络入侵检测产品（万兆）、网络综合审计、网页防篡改系统、网站安全监控系统、无线接入点、移动安全产品、园区接入交换机、运维安全审计、主机监控与审计等。2、软件类：杀毒软件、安全管理、基线管理、漏洞扫描、日志审计等。运营商行业运营商行业 8989 类类 （全品类）（全品类）数据安全治理服务、数据安全管控平台、终端 DLP、数据脱敏、数据库审计、网络 DLP、数据库安全网关、堡垒机、APT、日志审计、全流量探针、安管平台、桌面云、抗 DDoS、入侵防御、入侵检测、防火墙、WAF、负载均衡、漏洞扫描、安全

122、服务、EDR、态势感知、VPN、大数据分析、智能内网威胁分析、蜜罐等产品和服务。金融行业金融行业 1717 类类 防火墙、国产化防火墙、网闸、态势感知、入侵检测、VPN、网络 DLP、主机监控与审计、杀毒、终端安全登录、保密检查工具、众测服务、安全服务、培训服务等产品和服务。能源行业能源行业 2020 类类 防火墙、国产化防火墙、入侵防御、入侵检测、安全服务、终端 DLP、网络 DLP、安全服务、蜜罐、堡垒机、网络准入、防篡改、培训服务等产品和服务。资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1313、天融信国产化领域部分荣誉、天融信国产化领域部分荣誉 荣誉荣誉 获奖对象获奖对象

123、颁发机构颁发机构 2021 年信息技术应用创新优秀解决方案 基于信创的网络安全纵深防御解决方案 国家工业信息安全发展研究中心 2021 信息技术应用创新年度推进信创产品解决方案 电子政务网络信创智能化安全解决解决方案 中国信息化杂志社“2020 年度信息技术应用创新解决方案”典型案例 基于信创的电子政务网络安全解决方案 工信部网络安全产业发展中心 2020 网信自主创新调研报告突出贡献单位 北京天融信网络安全技术有限公司 网信自主创新调研报告编委会 2020CEIA“信创网络安全杰出贡献奖”天融信科技集团 中国企业 IT 大奖评委会 2020 年度金智奖“2020 年度优秀产品奖”基于国产软硬

124、件的天融信昆仑系列产品 信息安全与通信保密杂志社 2019 中国大数据创新创业大会信创可靠企业核心软件品牌 北京天融信网络安全技术有限公司 中国软件行业协会 资料来源：公司公告、公司官微，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-深度研究报告深度研究报告 4 4、盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 营业收入假设营业收入假设 基础安全产品基础安全产品：天融信结合自身多年耕耘经验、国家顶层设计及用户需求，针对不同应用场景分别打造应用产品及服务，推出基础网络安全、工业互联网安全、物联网安全、车联网安全、数据安全等安全产品和服

125、务，预计基础安全产品收入将随着产品矩阵的不断丰富而逐渐增长。考虑到 2022 年新冠疫情对公司基础端产品产生较大影响，订单签订和项目实施受限，部分订单将延期于 2023 年交付，预计2024年逐步恢复正常增长。预计2022-2024年，基础安全产品收入增速为10%、26%、20%，对应营业收入为 24.77 亿元、31.21 亿元、37.45 亿元。大数据与态势感知产品及服务：大数据与态势感知产品及服务：天融信基于大数据等底层技术帮助客户应对安全威胁，该模块包括态势感知、大数据分析、智能内网威胁分析和风险探知等产品。公司正从增强响应编排、专项场景和建模分析出发，优化系统的数据检索及态势呈现能力

126、，致力于形成覆盖数据生命周期的产品服务体系，2022 年业务开展受疫情影响，随着 2023 年随着疫情放开，有望借助新业务板块打开增长新空间。预计2022-2024 年，大数据与态势感知产品及服务收入增速为 15%、40%、30%，对应营业收入为 4.47 亿元、6.26 亿元、8.14 亿元。基础安全服务：基础安全服务：该模块包括技术服务类、安全咨询类、驻场服务类等安全服务。公司依托总部、各分中心及全国线下安全服务团队，为客户提供一站式服务能力。IDC 预测，在 2021-2025 的五年预测期内，中国网络安全服务市场年复合增长率将达到 20.8%，在安全运营需求不断爆发的大背景下，安全服务

127、有望发挥越来越重要的作用。此外，疫情放开将加速线下服务推广，便于服务人员驻场等活动开展。预计 2022-2024 年，基础安全服务收入增速为 10%、25%、20%，对应营业收入为 4.74 亿元、5.93 亿元、7.12 亿元。云计算与云安全产品及服务：云计算与云安全产品及服务：天融信在云计算方面持续加大分布式存储、服务器虚拟化、云容器等核心技术研发；在云安全方面发布包括自适应主机安全、云安全资源池等在内的云安全产品和解决方案；在云服务方面依托总部云服务平台，为客户提供专业安全防护服务。云计算与云安全产品及服务是公司布局的新兴领域，也是未来重点发展领域，初始低基数，将带来营收高速增长。云计算

128、白皮书（2022）数据显示，2021 年中国云计算市场规模达 3229 亿元，同比增长 54.4%，未来营收有望持续高速增长。预计 2022-2024 年，云计算与云安全产品及服务收入增速为 40%、60%、50%，对应营业收入为 3.87 亿元、6.19 亿元、9.29 亿元。其他：其他：除以上四类之外的营业收入归为其他业务收入。2019-2021 年其他业务收入分别为 1.43 亿元、4.25 亿元、3.11 亿元，预计 2022-2024 年，其他业务收入将整体保持平稳，随公司整体业务放量略有增长，收入增速为 5%、8%、8%，对应营业收入为 0.03 亿元、0.04 亿元、0.04 亿

129、元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-深度研究报告深度研究报告 毛利率假设毛利率假设 2022 年公司受疫情影响，业务开展受阻导致营收增长缓慢，同时各项费用保持持续开支，预计各项业务毛利率均在一定程度上受到影响。疫情放开后公司毛利率水平将回归正轨，享受此前投入带来的产品及营销效益。预计 2022-2024 年基础安全产品毛利率分别为 56%、60%、61.5%；大数据与态势感知产品及服务毛利率分别为 82%、83%、84%；基础安全服务毛利率分别为 60%、62%、62.5%；云计算与云安全产品及服务毛利率分别为 70%、73%、75%；其他

130、业务毛利率分别为 63%、64%、65%；综合毛利率分别为 61.01%、64.77%、66.59%。表表 1414、天融信营业收入和毛利率预测结果、天融信营业收入和毛利率预测结果 会计年度（单位：百万元）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 基础安全产品基础安全产品 2251.60 2476.76 3120.71 3744.85 同比增速 14.63%10.00%26.00%20.00%毛利率 55.62%56.00%60.00%61.50%大数据与态势感知产品及服务大数据与态势感知产品及服务 389.06 447.42 626.39 814.3

131、1 同比增速 20.77%15.00%40.00%30.00%毛利率 80.99%82.00%83.00%84.00%基础安全服务基础安全服务 431.30 474.43 593.04 711.65 同比增速 19.33%10.00%25.00%20.00%毛利率 62.19%60.00%62.00%62.50%云计算与云安全产品及服务云计算与云安全产品及服务 276.49 387.09 619.35 929.02 同比增速 53.38%40.00%60.00%50.00%毛利率 55.51%70.00%73.00%75.00%其他其他 3.11 3.27 3.53 3.81 同比增速 -26

132、.73%5.00%8.00%8.00%毛利率 67.20%63.00%64.00%65.00%总收入总收入 3351.57 3788.97 4963.02 6203.64 同比增速 18.33%13.05%30.99%25.00%毛利率 59.41%61.01%64.77%66.59%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理及测算 费用率假设费用率假设 研发费用方面，公司在 2021 年及之前基本完成大额研发费用投入及布局，未来研发费用支出规模整体可控。销售费用方面，公司布局行业深耕和渠道拓展双轮驱动营销策略，采用直销与渠道并行的销售模式，在行业景气度上升同时增加销售投入，加大细分方向

133、来覆盖更多客户行业本身需求，预计 2023 年和 2024 年公司将加大销售投入，提高产品在行业内的渗透率，销售费用保持较高增速。此外管理费用将随公司人员规模及业务体量增长而小幅上升。预计 2022-2024 年，研发费用率为 15.5%、15.3%、15%；销售费用率为 32%、33%、34%；管理费用率为8%、8.1%、8.2%。表表 1515、天融信盈利预测结果（截至、天融信盈利预测结果（截至 2 202023 3 年年 3 3 月月 1 10 0 日）日）会计年度会计年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入(百万元百万元

134、)3352 3789 4963 6204 增长率增长率 -41.2%13.1%31.0%25.0%营业利润营业利润(百万元百万元)280 322 523 680 增长率增长率 -51.6%15.1%62.2%30.0%归母净利润归母净利润(百万元百万元)230 255 416 549 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-深度研究报告深度研究报告 增长率增长率 -42.5%10.8%63.3%31.8%最新摊薄每股收益最新摊薄每股收益(元元)0.19 0.22 0.35 0.46 每股净资产每股净资产(元元)8.00 8.47 8.75 9.16

135、 动态市盈率动态市盈率(倍倍)58.7 52.9 32.4 24.6 市净率市净率(倍倍)1.4 1.3 1.3 1.2 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理及测算 投资建议：投资建议：预计 2022-2024 年归母净利润为2.55/4.16/5.49亿元，对应 3 月 10 日收盘价 PE 为 52.9/32.4/24.6X，维持“增持”评级。5 5、风险提示风险提示 1 1）网络安全市场竞争加剧）网络安全市场竞争加剧：网络安全市场参与者众多，一方面国外厂商技术较为先进，具备先发优势，另一方面国内厂商安全产品存在一定程度同质化竞争，综合导致网安安全市场同业竞争加剧。2 2）技术

136、研发进程不及预期）技术研发进程不及预期：随着网络安全攻击形式复杂多样，需要用户具备全方位安全防护能力，由此对网络安全厂商的产品性能和研发能力形成新的挑战。若研发不及预期，可能导致产品竞争力减弱。3 3）政策推进力度不及预期）政策推进力度不及预期：网络安全行业发展与政策部署高度相关，若后续国家政策推进力度不及预期，将会影响行业景气度和下游客户招投标节奏，进而影响网络安全厂商业务开展。4）商誉减值风险：）商誉减值风险：天融信自 2016 年末商誉占比持续较高，公司 2021 年商誉 45.88亿，占 2021 年总资产比例为 39.57%。若行业景气度下行，可能引发商誉减值风险，对公司经营造成不利

137、影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-深度研究报告深度研究报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表资产负资产负债表债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4657 5144 5800 6489 营业收入营业收入 3352 3789 4963 6204 货币资金 914 1908 1450 1035 营业成本 1360 1477 1749 2073 交易性金融资产 0 213 173 15

138、8 税金及附加 35 31 43 55 应收票据及应收账款 2214 1758 2473 3186 销售费用 719 1212 1638 2109 预付款项 28 29 34 41 管理费用 337 303 402 509 存货 509 395 494 610 研发费用 803 587 759 931 其他 992 842 1176 1459 财务费用-8 -13 -15 -11 非流动资产非流动资产 6939 6744 6716 6666 其他收益 211 183 188 190 长期股权投资 636 551 567 564 投资收益 17 -1 2 3 固定资产 228 272 270 2

139、45 公允价值变动收益 53 54 54 54 在建工程 155 77 39 19 信用减值损失-102 -93 -97 -96 无形资产 621 598 575 553 资产减值损失-4 -15 -15 -13 商誉 4588 4593 4591 4592 资产处置收益 0 4 4 3 长期待摊费用 44 58 73 87 营业利润营业利润 280 322 523 680 其他 667 595 601 605 营业外收入 2 2 2 2 资产总计资产总计 11596 11888 12516 13155 营业外支出 21 8 8 9 流动负债流动负债 1997 1779 2071 2228 利

140、润总额利润总额 261 316 516 672 短期借款 0 0 0 0 所得税 35 61 100 123 应付票据及应付账款 951 779.24 1022.26 1172.11 净利润 226 255 416 549 其他 1046 1000 1049 1056 少数股东损益-4 0 0 0 非流动负债非流动负债 121 75 79 77 归属母公司净利润归属母公司净利润 230 255 416 549 长期借款 0 0 0 0 EPS(EPS(元元)0.19 0.21 0.35 0.46 其他 121 75 79 77 负债合计负债合计 2117 1854 2150 2305 主要财务

141、比率主要财务比率 股本 1186 1185 1185 1185 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 资本公积 6348 6348 6348 6348 成长性成长性 未分配利润 2620 2839 3213 3700 营业收入增长率-41.2%13.1%31.0%25.0%少数股东权益 2 2 2 2 营业利润增长率-51.6%15.1%62.2%30.0%股东股东权益合计权益合计 9479 10035 10366 10850 归母净利润增长率-42.5%10.8%63.3%31.8%负债及权益合计负债及权益合计 11596 11888 12516 13155 盈利能

142、力盈利能力 毛利率 59.4%61.0%64.8%66.6%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率 6.9%6.7%8.4%8.8%会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE 2.4%2.5%4.0%5.1%归母净利润 230 255 416 549 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 149 139 150 154 资产负债率 18.3%15.6%17.2%17.5%资产减值准备 106 -60 88 86 流动比率 2.33 2.89 2.80 2.91 资产处置损失-0 -4 -4 -3 速动比率 2.08 2.67 2.56 2.64 公允价值变动损失-5

143、3 -54 -54 -54 营运能力营运能力 财务费用 5 -13 -15 -11 资产周转率 29.2%32.3%40.7%48.3%投资损失-17 1 -2 -3 应收帐款周转率 193.3%191.2%241.4%224.0%少数股东损益-4 0 0 0 存货周转率 281.4%321.7%393.6%375.3%营运资金的变动-382 631 -999 -1057 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 170 833 -403 -343 每股收益 0.19 0.21 0.35 0.46 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -99 -126 3 -15

144、每股经营现金 0.14 0.70 -0.34 -0.29 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -547 286 -58 -56 每股净资产 7.99 8.46 8.74 9.15 现金净变动-476 994 -458 -415 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 1376 914 1908 1450 PE 58.7 53.0 32.5 24.6 现金的期末余额 899 1908 1450 1035 PB 1.4 1.3 1.3 1.2 58.31 44.24 26.75 20.61 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-深度研究报告深度

145、研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场

146、以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范

147、围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取

148、本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券

149、或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口

150、头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。

151、除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：