1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 银轮股份银轮股份(002126)(002126)汽车汽车 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-03-14 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 Table_Market 股票数据 2023/03/14 6 个月目标价（元）收盘价（元）13.07 12 个月股价区间（元）7.5316.40 总市值（百万元）10,353.28 总股本（百万股）792 A 股（百万股）792 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）24 Table_PicQuote 历史收益

2、率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-17%0%29%相对收益-14%-2%33%Table_Report 相关报告 混动行业深度报告：混动市场锋芒初露，自主车企如日方升-20230305 东北证券汽车行业周报第 3 期：乘联会预测今年新能车销量 850 万，特斯拉掀起全球价格战-20230116 Table_Author 证券分析师：李恒光证券分析师：李恒光 执业证书编号：S0550518060001 研究助理：何晓航研究助理：何晓航 执业证书编号：S0550121050015 he_ Table_Titl

3、e 证券研究报告/公司深度报告 热管理产品矩阵开辟多成长曲线，公司经营拐点已至热管理产品矩阵开辟多成长曲线，公司经营拐点已至 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 公司在新能源产品领域已经形成“公司在新能源产品领域已经形成“1+4+N”的生态布局。”的生态布局。“1”意在系统范畴，指的是新能源热管理系统，“4”更多为模块化产品，具体指的是前端冷却模块、冷媒冷却液集成模块、空调箱模块、车载电子冷却系统，“N”则代表零部件。2023 年新能源业务增量主要来自产品种类和出货量增加、产品利润率改善、为重点客户进行属地化配套的进一步落地等。2023 年公司的商用车年公司的商用车/工程机械工程机

4、械业务存在上升空间：业务存在上升空间：1）国内市场：此前由于国五切换国六透支需求，更叠加疫情影响，导致 2022 年重卡销量下行，当前时间节点我们判断 2023 年的重卡行业或迎来周期复苏，能给公司提供可观的增量；2）海外：公司商用车领域的海外需求本就维持上升趋势，客户包括戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚等；3）公司产品种类升级带来增长弹性：从应用部位来看，此前以发动机业务为主，实际上公司在商用车的车身领域依然有可观的产品拓展空间；从产品种类来看，从单体的机油换热器朝着 EGR 模块、冷却模块等方向发展，公司商用车冷却模块产品的增量弹性可观；4）新能源商用车热管理系统单车价值提升明显，公司将

5、受益于新能源商用车的加速渗透。工业及民用换热业务开辟新成长曲线。工业及民用换热业务开辟新成长曲线。2021年实现营收3.2亿元，较2020年的 2.1 亿元同比增长 51.79%。2022 年前三季度工业及民用业务实现营收 3.42 亿元，同比增长 39.25%。预期该业务板块未来几年保持较高增速，2025 年有望占公司营收 10%以上。民用板块目前增量确定性较强。在民用方面公司的主要产品是各种应用场景别墅、写字楼上中央空调的换热器，主要客户有美的、格力等。原材料成本压力减小，控费措施已见成效。原材料成本压力减小，控费措施已见成效。2023 年原材料对于公司利润的压力有望较 2022 年放缓，

6、铝、钢、铁、铜等原料价格较此前有所回落。公司大力推行制度改革并发布股权激励计划，2022 年已经呈现费用率下降、净利率逐季度好转的迹象。2023 年有望看到进一步的利润率改善。盈利预测及盈利预测及评级评级：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.70 亿、5.54亿、7.85 亿，EPS 分别为 0.47 元、0.70 元、0.99 元，市盈率分别为 27.97倍、18.69 倍、13.19 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：乘用车市场不及预期，产品开发不及预期 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2

7、023E 2024E 营业收入营业收入 6,324 7,816 8,521 10,825 13,013(+/-)%14.55%23.60%9.02%27.03%20.21%归属母公司归属母公司净利润净利润 322 220 370 554 785(+/-)%1.23%-31.47%67.96%49.62%41.76%每股收益（元）每股收益（元）0.41 0.28 0.47 0.70 0.99 市盈率市盈率 33.59 44.86 27.97 18.69 13.19 市净率市净率 2.77 2.26 2.20 1.97 1.71 净资产收益率净资产收益率(%)8.40%5.28%7.86%10.5

8、3%12.99%股息收益率股息收益率(%)0.61%0.61%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)792 792 792 792 792-40%-20%0%20%40%60%80%2022/32022/62022/92022/122023/3银轮股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 目目 录录 1.新能源汽车产品：产品矩阵丰富，客户资源出众新能源汽车产品：产品矩阵丰富，客户资源出众.4 1.1.产品放量+利润率改善+属地化配套，新能源业务持续兑现增长.6 1.2.“1+4+N”生态丰富，四大

9、模块稳定布局.8 1.3.新能源客户资源出众，热管理定点项目丰富.14 2.商用车与工程机械产品：重卡复苏预期强，公司有望充分受益商用车与工程机械产品：重卡复苏预期强，公司有望充分受益.16 3.工业及民用产品：增长确定性较强，开辟新成长曲线工业及民用产品：增长确定性较强，开辟新成长曲线.21 4.原材料成本压力减小，控费措施已见成效原材料成本压力减小，控费措施已见成效.23 5.盈利预测与投资盈利预测与投资评级评级.27 6.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图图 1：传统汽车热管理组成：传统汽车热管理组成.4 图图 2：纯电动汽车热管理组成：纯电动汽车热管理组成.4 图图 3：传统

10、汽车利用发动机废热加热座舱：传统汽车利用发动机废热加热座舱.5 图图 4：新能源汽车需要新能源汽车需要 PTC 或热泵空调或热泵空调.5 图图 5：银轮股份国际化路线：银轮股份国际化路线.7 图图 6：银轮在中国、北美、欧洲这三个全球最重要经济体的三个战略发展支点都进行了深度布局：银轮在中国、北美、欧洲这三个全球最重要经济体的三个战略发展支点都进行了深度布局.8 图图 7：银轮股份新能源汽车产品：银轮股份新能源汽车产品.9 图图 8：银轮股份前端冷却模块示意图：银轮股份前端冷却模块示意图.9 图图 9：前端冷却模块工艺流程：前端冷却模块工艺流程.10 图图 10：银轮股份商用车产品：银轮股份商

11、用车产品.17 图图 11：银轮股份工程机械产品：银轮股份工程机械产品.17 图图 12：重卡月度销量（单位：辆：重卡月度销量（单位：辆）.19 图图 13：银轮股份部分工业用：银轮股份部分工业用/民用产品民用产品.22 图图 14：阿法拉伐钎焊板式换热器：阿法拉伐钎焊板式换热器.23 图图 15：阿法拉伐全焊接板式换热器：阿法拉伐全焊接板式换热器.23 图图 16：丹佛斯传统板式换热器：丹佛斯传统板式换热器.23 图图 17：丹佛斯板壳式换热器：丹佛斯板壳式换热器.23 图图 18：SHFE 铝铝.24 图图 19：LME 铝铝.24 图图 20：LME 铜铜.24 图图 21：国际钢铁价格

12、指数：国际钢铁价格指数.25 图图 22：不锈钢期货收盘价（元：不锈钢期货收盘价（元/吨）吨）.25 图图 23：可比公司销售费用率对比：可比公司销售费用率对比.25 图图 24：可比公司管理费用率：可比公司管理费用率对比对比.25 qQqRYUdUcWbZpX9YxU9PcMaQtRmMpNnOfQqQtQeRpOtO9PqRqQuOpOmRuOoOtP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 图图 25：可比公司研发费用率对比：可比公司研发费用率对比.25 图图 26：可比公司财务费用率对比：可比公司财务费用率对比.25 图图

13、 27：银轮股份各项费用率变化趋势（取年报、季报数据）：银轮股份各项费用率变化趋势（取年报、季报数据）.26 图图 28：银轮股份各项费用率（单季度）变化趋势：银轮股份各项费用率（单季度）变化趋势.26 图图 29：银轮股份净利率变化趋势（取年报、季报数据）：银轮股份净利率变化趋势（取年报、季报数据）.27 表表 1：传统热管理价值量与新能源汽车热管理价值量对比：传统热管理价值量与新能源汽车热管理价值量对比.5 表表 2：新能源汽车热管理供应商布局：新能源汽车热管理供应商布局.6 表表 3：新能源汽车空调系统制热方案：新能源汽车空调系统制热方案.11 表表 4：2021 可转债募投热泵空调项目

14、可转债募投热泵空调项目.11 表表 5：液冷板类：液冷板类型分类介绍型分类介绍.12 表表 6：在四川宜宾设立全资子公司形成水冷板产能：在四川宜宾设立全资子公司形成水冷板产能.13 表表 7：银轮股份与宁德时代签订战略合作协议内容：银轮股份与宁德时代签订战略合作协议内容.14 表表 8：2017 年定增项目变更为年定增项目变更为“新能源汽车电池和芯片热管理项目新能源汽车电池和芯片热管理项目”.14 表表 9：公司近年新能源热管理业务情况梳理：公司近年新能源热管理业务情况梳理.15 表表 10：商用车：商用车/非道路热管理产品介绍非道路热管理产品介绍.18 表表 11：新能源重卡相关政策汇总：新

15、能源重卡相关政策汇总.20 表表 12：重卡产业链参与者对新能源重卡的未来规划或预期：重卡产业链参与者对新能源重卡的未来规划或预期.21 表表 13：近年公司主要原材料采购情况（亿元）：近年公司主要原材料采购情况（亿元）.23 表表 14：股权激励行权考核：股权激励行权考核.26 表表 15：银轮股份主营业务拆分：银轮股份主营业务拆分.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 1.新能源汽车新能源汽车产品产品：产品矩阵丰富，客户资源出众产品矩阵丰富，客户资源出众 汽车热管理系统主要作用是进行冷却和温度控制。传统燃油车的热管理系

16、统主要对发动机、机油、润滑油、增压空气、燃料、电子装置以及排气再循环（EGR）进行冷却，以及对发动机舱及驾驶室进行温度控制。图图 1：传统汽车热管理组成：传统汽车热管理组成 数据来源：控安汽车研究院，东北证券 新能源汽车热管理系统主要分为电机电控热管理系统、电池热管理系统和空调热管新能源汽车热管理系统主要分为电机电控热管理系统、电池热管理系统和空调热管理系统。电机电控热管理系统理系统。电机电控热管理系统主要用于冷却，冷却方式包括风冷、液冷等；由于电池性能受温度影响敏感，需要维持在特定的温度区间，因此电池热管理系统电池热管理系统功能包括冷却与加热，冷却方式包括风冷、液冷、冷媒直冷等，加热方式包括

17、利用高温冷却液加热电池的外部加热，也包括利用电池内部短接或者发热装置加热的内部加热；空调热管理系统空调热管理系统同样包括制冷和制热两类功能，制冷通常使用空调压缩机实现，制热则分为 PTC 热敏电阻加热与热泵空调从外界环境吸热两种路径。图图 2：纯电动汽车热管理组成：纯电动汽车热管理组成 数据来源：控安汽车研究院，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 传统燃油车与新能源汽车在加热方式上有所区别。传统燃油车与新能源汽车在加热方式上有所区别。传统燃油车利用发动机产生的废热，经过暖风芯体调节至适合温度，通过鼓风机吹入驾驶舱达到

18、加热目的。新能源汽车由于没有内燃机产生热量，只能通过 PTC 电阻加热或是通过热泵空调从系统外获取额外热量加热乘员舱。图图 3：传统汽车利用发动机废热加热座舱传统汽车利用发动机废热加热座舱 图图 4：新能源汽车需要新能源汽车需要 PTC 或热泵空调或热泵空调 数据来源：控安汽车研究院，东北证券 数据来源：控安汽车研究院，东北证券 由于新能源汽车热管理系统较传统汽车新增冷却板、电池冷却器、电子水泵、电子膨胀阀、PTC 加热器或热泵系统等，新能源汽车热管理新能源汽车热管理方案方案的价值量比传统的价值量比传统燃油车燃油车的热管理方案的热管理方案有较大提升。有较大提升。表表 1：传统热管理价值量与新能

19、源汽车热管理价值量对比：传统热管理价值量与新能源汽车热管理价值量对比 传统热管理核心传统热管理核心组件组件 结算价格（元）结算价格（元）新能源汽车热管理核心新能源汽车热管理核心组件组件 结算价格（元）结算价格（元）散热器 450 电池冷却器 600 蒸发器 180 蒸发器 720 冷凝器 100 冷凝器 200 油冷器 300 热泵系统 1500 水泵 100 电子系统 840 空调压缩机 500 电动压缩机 1500 中冷器 200 电子膨胀阀 500 其他 400 其他 550 合计 2230 合计 6410 数据来源：电器工业，三花智控公开发行可转换公司债券募集说明书，东北证券 请务必阅

20、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 表表 2：新能源汽车热管理供应商布局：新能源汽车热管理供应商布局 供应商供应商 新能源热管理系统集成新能源热管理系统集成 新能源热管理系统部件新能源热管理系统部件 系统集成 热泵空调 电池热管理 电动压缩机 电子膨胀阀 电子水泵 管路 热交换器 电装 马勒 法雷奥 翰昂 日本三电 银轮股份 三花智控 奥特佳 松芝股份 华域汽车 海立集团 腾龙股份 飞龙股份 中鼎集团 克来机电 盾安环境 美的（威灵）上海爱卫蓝 数据来源：佐思汽研2022 年新能源汽车热管理系统行业研究报告，东北证券 1.1.产品放量

21、+利润率改善+属地化配套，新能源业务持续兑现增长 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 新能源业务是银轮股份的重点发展方向之一，我们认为公司新能源业务在 2023 年的增长动力主要来自三个方面：1）渗透率进一步上升，渗透率进一步上升，产品产品种类种类、出货量均增加、出货量均增加 2021 年公司的乘用车业务占比不到三成，因此新能源业务的渗透率增长空间较大。而在新能源产品中，电池水冷板、芯片换热器等相对较新的业务将为公司带来新的增长动力。随着公司在新能源领域的持续发力布局，我们预测乘用车业务（尤其是新能源乘用车业务）的占比将逐年上

22、升。2）内部内部效率效率持续提升、外界因素缓解，公司持续提升、外界因素缓解，公司利润率利润率有望有望改善改善 此前疫情、原材料、运费等外部因素对公司新能源汽车业务的利润率有所影响，2023年上述因素的压力均有望缓解。再叠加公司新能源业务的规模效应、自身管理制度的改革优化等内部因素，我们认为公司新能源业务的利润率在 2023 年有望迎来重点改善。3）为重点客户进行为重点客户进行属地化属地化配套的进一步落地配套的进一步落地 公司加快全球化布局，实现属地化制造。公司按照规模经济、比较成本原则和贴近客户原则，在全球范围内合理规划生产布局，以全球化供应能力满足客户的需求，在国内，分别在浙江、上海、山东、

23、湖北、江苏、广东、广西、江西等地建有子公司和生产基地；在国外，分别在美国、德国、瑞典、波兰、印度、墨西哥等国家建有子公司和生产基地。2023 年值得关注的是年值得关注的是公司的波兰工厂和墨西哥工厂公司的波兰工厂和墨西哥工厂，两者都，两者都将于将于 2023 年陆续投产。年陆续投产。我们认为实现属地化的规模化配套后，公司能在为国际客户供货的环节中进一步降本增效，提升产品净利率。图图 5：银轮股份国际化路线：银轮股份国际化路线 数据来源：浙江银轮机械股份有限公司公开发行可转换公司债券募集说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 银轮股份银轮股份/公司深度

24、公司深度 图图 6：银轮在中国、北美、欧洲这三个全球最重要经济体的三个战略发展支点都进行了深度布局银轮在中国、北美、欧洲这三个全球最重要经济体的三个战略发展支点都进行了深度布局 数据来源：公司官网，东北证券 1.2.“1+4+N”生态丰富，四大模块稳定布局 公司在新能源产品领域已经形成“公司在新能源产品领域已经形成“1+4+N”的生态布局。”的生态布局。“1”意在系统范畴，指的是新能源热管理系统，“4”指的是四大模块化产品，具体指的是前端冷却模块、冷媒冷却液集成模块、空调箱模块、车载电子冷却系统，“N”则代表零部件，具体指的是公司能够为客户供应的 PTC、Chiller、电池/芯片/IGBT

25、冷却板、高低温水箱、水空中冷器、油冷器、电控单元、电子水泵、电磁阀、冷凝器、电子风扇、铸件、管路等多品类热管理零部件。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 图图 7：银轮股份新能源汽车产品：银轮股份新能源汽车产品 数据来源：公司年报，东北证券 在公司的四大模块产品中，前端模块处于行业领先地位，热管理集成模块与其他同在公司的四大模块产品中，前端模块处于行业领先地位，热管理集成模块与其他同行行地位相当地位相当，空调箱模块成长性较好，车载电子冷却系统发展弹性大，空调箱模块成长性较好，车载电子冷却系统发展弹性大。目前四大模块产品均已不同

26、程度配套全球新能源标杆车企、造车新势力以及传统车企等客户。模块一模块一前端冷却模块前端冷却模块 公司将风冷机油冷却器、空空中冷器、冷凝器、高温散热器、冷却风扇等零部件进行模块化组合，开发出前端冷却模块产品。目前已经具备成熟的供应能力。图图 8：银轮股份：银轮股份前端冷却模块示意图前端冷却模块示意图 数据来源：浙江银轮机械股份有限公司公开发行可转换公司债券募集说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 图图 9：前端冷却模块工艺流程：前端冷却模块工艺流程 数据来源：浙江银轮机械股份有限公司公开发行可转换公司债券募集说

27、明书，东北证券 模块二模块二冷媒冷却液集成模块冷媒冷却液集成模块 公司开发的冷媒冷却液集成模块包含水冷冷凝器、Chiller、电子水泵、电子水阀、冷媒集成通道、水壶及水路通道、积液器、气液分离器等部件。该模块的集成化程度较高，根据下游客户的集成化需求程度不同，我们测算该集成模块的价格约在1500 元-2500 元之间。公司的冷媒冷却液集成模块项目在蔚来、小鹏等车企的车型中均有获得定点。模块三模块三空调箱模块空调箱模块 目前新能源汽车的主流制冷方案基本目前新能源汽车的主流制冷方案基本采用采用电动压缩制冷方式。电动压缩制冷方式。电动压缩制冷方案的制冷循环与传统燃油车制冷循环无异，都为“压缩机-冷凝

28、器-膨胀阀-蒸发器”，区别仅在于驱动能源。燃油车辆、新能源车辆在制热方面的工作原理有所差异。燃油车辆、新能源车辆在制热方面的工作原理有所差异。燃油车辆发动机热效率上限约 40%，工作过程中有大量余热产生，所以其空调备有暖风热交换器，可吸收发动机冷却水的热量并为乘员舱供暖，此过程无需额外耗能；新能源车辆无发动机余热供利用，制热方案分为 PTC（Positive Temperature Coefficient，泛指正温度系数很大的半导体材料）制热空调和热泵空调两种。此前，新能源乘用车空调系统的国内配套厂家大都采用此前，新能源乘用车空调系统的国内配套厂家大都采用 PTC 空气加热器进行加热空气加热器

29、进行加热（PTC 水加热器一般用于插电式混合动力车型），即通过消耗电池的电量水加热器一般用于插电式混合动力车型），即通过消耗电池的电量来加热来加热PTC。PTC 方案结构简单且制热效果好，但是缺点是功耗大，对新能源车续航里程的影响较大。近几年近几年，搭载热泵空调的车型数量上升。搭载热泵空调的车型数量上升。热泵空调系统是采用空气为热源的空调系 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 统，制热和制冷共用一套系统，具有制热、除湿高能效比的特点。根据银轮股份公告，在相同环境温度下，单纯采用 PTC 加热，整车续驶里程平均将缩减 50%左

30、右；而采用热泵系统进行乘员舱加热，相对于 PTC 加热方式，整车续驶里程可提升 35%左右。在中低温状态下，可平均节省 45%的能量，在低温状态下，热泵空调的优势更明显。因此，热泵空调技术被认为是降低空调耗因此，热泵空调技术被认为是降低空调耗电量的有效解决方案和未来的技电量的有效解决方案和未来的技术趋势，市场前景广阔术趋势，市场前景广阔，但其技术要求也相对较高。，但其技术要求也相对较高。表表 3：新能源汽车空调系统制热方案：新能源汽车空调系统制热方案 方案方案 原理原理 优点优点 缺点缺点 PTC 制热空调制热空调 Positive Temperature Coefficient，系正温度系数

31、热敏电阻，通过 PTC 电阻的热效应生产热量 结构简单且制热效果好 功耗过大 热泵空调热泵空调 Positive Temperature Coefficient，系正温度系数热敏电阻，通过 PTC 电阻的热效应生产热量 热泵空调方案的耗能大约为PTC 加热模式的 50%技术要求相对较高，特别需要解决低温情形下室外换热器结霜的问题 数据来源：公司公告，东北证券 新能源汽车热泵空调的核心零部件包括电动压缩机、电子膨胀阀、四通换向阀、换热器等，也包括管路总成、控制器等部件。目前银轮股份在新能源汽车空调领域目前银轮股份在新能源汽车空调领域的的产品包括空调箱壳体、室内冷凝器、室内蒸发器、鼓风电机及叶轮、

32、控制器、过滤产品包括空调箱壳体、室内冷凝器、室内蒸发器、鼓风电机及叶轮、控制器、过滤器等。器等。根据根据客户需求的不同，公司既能提供其中特定的零部件产品，也能够将上述客户需求的不同，公司既能提供其中特定的零部件产品，也能够将上述零部件集成为空调箱模块的形式提供给客户。零部件集成为空调箱模块的形式提供给客户。目前公司的空调定点项目包括江铃新能源 GES 热泵空调系统、吉利 PMA-2 热泵空调系统、北美新能源标杆车企空调箱模块等。公司于 2021 年 6 月发行可转债，计划募集资金用于上海银轮的热泵空调项目建设，后于 2021 年 7 月增加了实施地点浙江省天台县和实施主体浙江银轮新能源热管理系

33、统有限公司（以下简称“银轮新能源”）。彰显了公司对于热泵空调项目的投入力度。表表 4：2021 可转债募投热泵空调项目可转债募投热泵空调项目 项目名称项目名称 总投资总投资 项目达到预定可使项目达到预定可使用状态日期用状态日期 进度（截至进度（截至 2022半年报）半年报）预计产能预计产能 新能源乘用车新能源乘用车热泵空调系统热泵空调系统项目（上海银项目（上海银轮）轮）2.67 亿元 2023 年 12 月 31 日 23.44%建成达产后将形成年产新能源乘用车热泵空调系统 70 万套的生产能力。热泵空调系统配套零部件产能具体如下：年产空调箱 70 万台；年产鼓风机 70 万台；年产冷凝器 7

34、0 万台；年产蒸发器 70 万台；年产热管理控制单元 70 万台。新能源乘用车新能源乘用车热泵空调系统热泵空调系统项目（银轮新项目（银轮新能源）能源）0.61 亿元 2023 年 12 月 31 日 10.69%数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 模块四模块四车载电子冷却系统车载电子冷却系统 目前公司水冷板业务涉及三大领域，分别是电池水冷板、车载计算机系统芯片冷板、目前公司水冷板业务涉及三大领域，分别是电池水冷板、车载计算机系统芯片冷板、功率半导体换热器等功率半导体换热器等。公司主要配套客户有北

35、美大客户、宁德时代、吉利、广汽埃安等。公司在水冷板领域的优势在于具有全球属地化制造能力和深厚的技术积累。在芯片冷板上的优势在于具备一体化的压铸技术、电镀表面处理、高精度的加工技术能够满足不同客户的开发需求。表表 5：液冷板类型分类介绍：液冷板类型分类介绍 液冷板分类液冷板分类 原理原理 优点优点 缺点缺点 型材型材+搅拌搅拌摩擦焊式摩擦焊式 利用铝挤压工艺将冷板流道直接成型，通过机加方式打通循环，采用摩擦焊接等进行流道和接管密封 生产效率高、成本低、承重能力强 不适用于散热密度过大情况，表面不适合设计太多螺丝孔，从而导致水道走向受限制 口琴管式口琴管式 采用铝挤压加工出流道，再与两端集流管焊接

36、在一起 成本低、重量轻、结构相对简单、生产效率高 流道单一、接触面小、管壁薄、换热效果一般，承重能力较差 压铸一体式压铸一体式 采用压铸工艺制造，辅以摩擦搅拌焊，机加工等工艺制成的箱体 精度、表面光洁度、强度、硬度高，生产效率高 可能存在气泡、杂质，成本高不适于小批量生产 机加机加+焊接焊接式式 采用机加加工出流道，再与上板盖通过搅拌摩擦焊密封 内部流道尺寸、路径均可自由设计，适合功率密度较大、热源布局不规则、空间受限的产品 性能较低，容易发生泄露 吹胀式吹胀式 铝板下料后，通过网板印刷出由石墨构成的管路，然后通过热轧将两板紧密结合在一起。因为石墨的存在，印有石墨部分的铝板粘不到一块，通过吹气

37、体将管路吹胀起来，再经过裁边、冲孔、喷粉等完成冷板加工 热传导效率高、制冷速度快、外观美观；重量轻 承重能力较差 冲压式冲压式 依靠压力机和模具对铝材进行冲压，使其产生塑性变形，形成流道，上下壳体通过钎焊焊接在一起 流道可任意设计、接触面积大、换热效果好；生产效率高、耐压与强度好 成本较高，对平整度要求高，安装难度大 板翅式板翅式 在上下导热面板中填充锯齿形换热翅片，再通过无钎剂的真空钎焊技术实现冷板密封 表面清洁度高，流动性好，抗腐蚀性能强 埋管式埋管式 适合铜板+铜管组合焊接方式 降低板材的厚度，起到一定减震效果 数据来源：动力电池包液冷板类型及散热解决方案，东北证券 请务必阅读正文后的声

38、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 国内液冷板厂商主要分为三类：三花智控、银轮股份等头部热管理公司、纳百川等基于技术互通性而拓展业务的公司、科创新源等跨界布局的公司。从格局来看，2019-2020 年，三花智控、银轮股份、纳百川占据国内液冷板的主要份额，2021 年开始，新富科技、科创新源、飞荣达等公司的份额也逐渐增加。1）电池水冷板电池水冷板 银轮股份在电池水冷板产品上的布局较早，早在 2017 年年报中就曾披露与宁德时代、威马汽车等有电池水冷板业务的合作，此后也多次公告披露与长安福特新能源、吉利、沃尔沃、保时捷等有电池冷却板产品的合作。公司

39、于公司于 2022 年年 7 月公告，在四川宜宾设立全资子公司，投资额月公告，在四川宜宾设立全资子公司，投资额 6500 万元人民币。万元人民币。此投资额为首期投资，首期投资主要生产电池水冷板产品，固定资产投资主要为新增各类生产及试验设备 90 余台套，建立两条一件流生产线，产线可生产满足CTP/CTC/CTB 集成下的大尺寸水冷板，同时产线覆盖 CTM 冷却下的中、小尺寸水冷板产品，用于所有水冷板产品的零件加工、装配、半成品及成品的各种检测和试验。此次投资的主要目的为满足四川时代、成都沃尔此次投资的主要目的为满足四川时代、成都沃尔沃等主要客户的属地化供货需沃等主要客户的属地化供货需求，降低物

40、流、制造等运营成本，提高综合盈利能力，提升公司新能源热管理业务求，降低物流、制造等运营成本，提高综合盈利能力，提升公司新能源热管理业务市场占有率。市场占有率。表表 6：在四川宜宾设立全资子公司形成水冷板产能：在四川宜宾设立全资子公司形成水冷板产能 项目名称项目名称 总投资总投资 日期日期 预计产能预计产能 四川银轮四川银轮 0.65 亿元 2023 年 2 月开始运营投产 预计 2023 年形成电池水冷板产量 79 万件,预计销售收入22,684 万元；预计 2024 年形成水冷板产量 121 万件，预计销售收入为 30,822 万元。数据来源：Wind，东北证券 2022 年年 11 月，银

41、轮股份月，银轮股份与宁德时代签订战略合作协议，战略合作协议的签署，确与宁德时代签订战略合作协议，战略合作协议的签署，确立了宁德时代与银轮股份的战略合作伙伴关系，为双方推进具体项目合作奠定了基立了宁德时代与银轮股份的战略合作伙伴关系，为双方推进具体项目合作奠定了基础。础。对公司进一步提升新能源热管理产品的研发能力，拓展新能源热管理业务有积极影响。我们认为此协议的签订，将进一步加强公司在电池冷却领域的产品竞争力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 表表 7：银轮股份与宁德时代签订战略合作协议内容：银轮股份与宁德时代签订战略合作协

42、议内容 协议条款分类协议条款分类 具体内容具体内容 合作方面合作方面 打造电池冷却板、铜铝巴、铝压铸件、CTC 集成模块、储能柜冷却系统等全生命周期合作模式。进一步加深双方在电池冷却板、铜铝巴、铝压铸件、CTC 集成模块、储能柜冷却系统等的合作，开展全系产品类等深入合作,.共同推动相关产品在新能源行业应用场景下的技术创新和商业模式创新，共同推动提高绿色制品及循环产品在新能源行业的应用比率 海外项目建设海外项目建设 深化双方全球化配套合作模式，加强双方共同开发海外项目的合作模式，积极探索海外合作和加工生产基地的建设实现双方全球化配套合作。供应链供应链 大力推动供应链的可持续发展，满足碳排放和碳足

43、迹的需求，并保持领先地位。协议有效期协议有效期 本协议自双方法定代表人或授权代表签字盖章后生效，有效期为本协议签署之日起至 2026 年 12 月 31 日.数据来源：公司公告，东北证券 2）车载计算机系统芯片冷板车载计算机系统芯片冷板 芯片换热器为公司 2022 年的业务增量。根据 2022 年半年报披露，公司的芯片液冷产品已经获得了包括北美新能源标杆车企在内的定点。此业务板块有望为公司新能源业务进一步提高增长弹性。公司在 2022 年 1 月公告将原本的募集资金投向的“乘用车 EGR 项目”和“研发中心项目”调整为“新能源汽车电池和芯片热管理项目”，目标是形成年产新能源汽车电池和芯片热管理

44、产品 608 万套的生产能力（其中电池热管理产品 468 万套，芯片热管理产品 140 万套）。表表 8：2017 年定增项目年定增项目变更为“新能源汽车电池和芯片热管理项目”变更为“新能源汽车电池和芯片热管理项目”项目名称项目名称 总投资总投资 项目达到预定可使项目达到预定可使用状态日期用状态日期 投资进度（截至投资进度（截至2022 半年报）半年报）预计产能预计产能 建成后预计年均营建成后预计年均营收收 新能源汽车电新能源汽车电池和芯片热管池和芯片热管理产品项目理产品项目 1.69 亿元（变更后）2024 年 9 月 23.09%电池热管理产品468 万套；芯片特管理产品 140 万套 8

45、.64 亿元 数据来源：Wind，东北证券 1.3.新能源客户资源出众，热管理定点项目丰富 银轮股份银轮股份在新能源业务领域在新能源业务领域的的客户资源突出客户资源突出。目前公司在新能源汽车领域的主要客户有沃尔沃、保时捷、蔚来、小鹏、理想、威马、通用、福特、宁德时代、吉利、长城、广汽、比亚迪、宇通、江铃、长安等。银轮股份银轮股份的新能源产品品类丰富，定点内容涵盖“的新能源产品品类丰富，定点内容涵盖“1+4+N”的产品矩阵。”的产品矩阵。我们认为我们认为公司有望在新能源业务复刻在其他业务条线公司有望在新能源业务复刻在其他业务条线实现实现的“从零部件向模块化产品演进”的“从零部件向模块化产品演进”

46、的发展路径的发展路径。公司目前已经在一些优势产品上获取定点，有望通过“以点带面”的方式，依靠优势产品带动其他产品进入客户体系，从单一产品定点演进为多个模块 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 化产品定点，提高单车配套价值。表表 9：公司：公司近年近年新能源热管理业务情况梳理新能源热管理业务情况梳理 公告时间公告时间 客户客户 配套产品配套产品 项目情况项目情况 量产时间量产时间 2018 年年 5 月月 5 日日 吉利 PMA 纯电动平台热交换总成产品 量产周期内合计供货量预计约为 338 万套 2021 年 2018 年年

47、 9 月月 6 日日 威马汽车 水冷板 2020 年 2018 年年 9 月月 6 日日 宁德时代 水冷板 2018 年年 9 月月 6 日日 广汽 电池冷却器（chiller）、电池电机散热器 2018 年年 9 月月 6 日日 比亚迪 电池冷却器（chiller）2018 年年 11 月月 24 日日 长安福特 电池冷却板 BEV-A 电池冷却水板生命周期内总供货量预计约为 24 万套 2021 年 2018 年年 12 月月 10 日日 吉利 BE12 纯电动平台液冷板 公司将为该平台开发、制造液冷板，生命周期内总销售额预计约为 11.5 亿元。2021 年 2019 年年 1 月月 2

48、 日日 江铃新能源汽车 GSE 热泵空调 生命周期内总销售额预计约为 6.87 亿元。2020 年 6 月 2019 年年 8 月月 20 日日 宁德时代 电池水冷板 产品配套通用 BEV3项目，生命周期内公司新增销售额预计约3.75 亿元人民币 2022 年 11 月开始批产 2019 年半年报年半年报 沃尔沃 新能源乘用车 SPA2 平台 BEV（纯电）冷却模块 2019 年半年报年半年报 比亚迪 冷却模块 2020 年年 1 月月 20 日日 吉利 吉利 PMA-2 平台（SMART 车型）热泵空调项目 根据客户预测，生命周期内销售额预计6.95 亿元人民币。2022 年开始批量供货 2

49、020 年半年报年半年报 北美某新能源汽车标杆车企 换热模块 2020 年年 11 月月 6 日日 蔚来 热管理模块 2020 年年 11 月月 6 日日 华为 新能源热管理 2020 年年报年年报 保时捷 新能源汽车电池冷却板 2020 年年报年年报 沃尔沃 新能源汽车电池冷却板与冷却模块 2020 年年报年年报 吉利汽车 PEA 电池冷却器及 DHT 冷却模块 2021 年可转债募集年可转债募集说明书说明书 北美新能源车企 热泵空调系统（2021 年半年报再次提及北美新能源标杆车企空调箱项目）2021 年可转债募集年可转债募集说明书说明书 福田汽车、江淮汽车、上汽跃进、吉利商用车等 新能源

50、商用车整机配套，轻卡已配套福田汽车、江淮汽车、上汽跃进、吉利商用车等 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 2.商用车与商用车与工程机械工程机械产品产品：重卡复苏预期强，公司有望充分受：重卡复苏预期强，公司有望充分受益益 商用车和工程机械产品是银轮股份的传统业务线，一定程度上受到周期性的影响。2021 年半年报年半年报 嬴彻科技 无人驾驶 ADU 水冷系统项目 2021 年半年报年半年报 小鹏 冷媒冷却液集成模块项目 2021 年半年报年半年报 蔚来 前端模块及冷媒冷却液集成模块项目 2021 年半年报年半年报 长安 新能源电

51、子水泵项目 2021 年年 11 月月 19 日日 北美新能源标杆车企、广汽、长安、长城、蔚来、小鹏、理想、吉利等 2021 年年报年年报 宁德时代 电池冷却板 2022 年年 7 月月 20 日日 Lucid Motors、Waymo 2022 年半年报年半年报 北美新能源标杆车企 电控和芯片液冷产品 2022 年半年报年半年报 小鹏 水冷板产品 2022 年半年报年半年报 理想 热管理产品 2022 年半年报年半年报 斯堪尼亚 电动重卡水冷板产品 2022 年半年报年半年报 三一重机非道路 新能源冷却模块 2022 年半年报年半年报 福田 换电重卡冷却模块 2022 年半年报年半年报 宇通

52、 电子水阀 2022 年年 9 月月 20 日日 美国某新能源车企、比亚迪等 江苏朗信提供电子风扇和电子水泵 2022 年年 9 月月 20 日日 小鹏、奇瑞、理想、哪吒 子公司湖北美标的新能源汽车管路 数据来源：Wind，公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 图图 10：银轮股份商用车产品：银轮股份商用车产品 数据来源：公司年报，东北证券 图图 11：银轮股份工程机械产品：银轮股份工程机械产品 数据来源：公司年报，东北证券 公司在商用车/非道路赛道的主要产品包括机油滤清模块、油冷器、冷却模 请务必阅读正文

53、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 块、散热器、中冷器、EGR 冷却器等。公司在商用车领域的主要客户有戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚、一汽解放、东风汽车、中国重汽、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴等；工程机械领域的主要客户有卡特彼勒、约翰迪尔、住友、徐工、龙工、三一重工、久保田等。表表 10：商用车：商用车/非道路热管理产品介绍非道路热管理产品介绍 产品名称产品名称 商用车热管理商用车热管理 非道路热管理非道路热管理 简介简介 机油滤清模块机油滤清模块 亦称为机油冷却滤清器总成，根据其在发动机上的安装位置不同，其组成的零部件也不同。大多数机

54、油滤清模块集成了箱体式冷区器、水泵、滤清器、各种调压阀、温控阀等零件，通过冷却器座有机结合在一起，能够实现机油的冷却、过滤、流量分配、压力调节等功能。模块化产品结构紧凑、体积小、传热效率高、可靠性好。助力发动机实现经久耐用、经济高效、节能减排。油冷器油冷器 应用广泛，主要用于车辆、工程机械、船舶等发动机润滑油或燃油的冷却。产品热侧是润滑油或燃油，冷侧可以是冷却水或空气。冷却模块冷却模块 商用车：商用车：用于车辆冷却系统、润滑系统、增压进气系统以及电池系统的冷却水、润滑油、增压空气的集成冷却。包括客车冷却模块、重卡冷却模块、公交车冷却模块等，一般由水箱、空空中冷器和导风罩组成。车辆在行驶过程中通

55、过风扇或自然风速，使冷却风流经冷却模块各个部件的冷侧，通过强制对流换热，带走从热侧传给冷却模块的冷却水、润滑油、增压空气等中多余的热量，保证车辆在合适的温度下工作；提高车辆整体运行性能，达到节能降耗的目的。非道路：非道路：用于非道路机械的冷却系统、润滑系统、增压进气系统以及电池系统的冷却水、润滑油、增压空气的集成冷却。一般由水箱、空空中冷器、传动油散热器、液压油冷却器、燃油冷却器、导风罩、防护罩、连接框架等其中的几种组合而成。散热器散热器 常称为水箱，是水冷发动机冷却系统不可缺少的重要部件，其主要功能是将发动机循环水所携带的多余热量散发到空气中，保证循环水保持在一个适宜的温度范围 中冷器中冷器

56、 用于车辆发动机增压进气系统的增压空气冷却，发动机进气空气经过增压后温度升高，增压后的空气通过中冷器热侧时，经过强制热交换，热量被中冷器冷侧的冷却水或冷风带走，从而降低进入发动机气缸内的空气温度。经过增压中冷以后，能有效地提高发动机进气密度，增加进入气缸内的空气量，降低发动机的燃烧温度。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 新能源业务是公司现阶段发展确定性较强的板块，但同时新能源业务是公司现阶段发展确定性较强的板块，但同时不能忽视不能忽视公司的公司的商用车业商用车业务仍存在务仍存在上升空间。上升空间。商用车业务增量：商用车业务

57、增量：1、国内、国内周期复苏周期复苏：此前，国五切换国六透支需求、疫情影响等因素，均导致 2022年重卡销量下行。当前时间节点我们判断 2023 年的重卡行业或迎来周期复苏。公司的重卡/非道路业务营收占比虽然在逐年下降，但预计 2023 年仍占 40%左右，因此重卡行业的复苏能给公司提供可观的增量。图图 12：重卡月度销量（单位：辆）：重卡月度销量（单位：辆）数据来源：中汽协，东北证券整理 2、海外海外需求上升需求上升：公司商用车领域的海外需求本就维持上升趋势。商用车领域的主要海外客户有戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚。3、商用车产品商用车产品种类升级种类升级，带来带来增长弹性增长弹性：若若

58、从“发动机、变速箱、液压系统、车身”的应用部位的分类来看，从“发动机、变速箱、液压系统、车身”的应用部位的分类来看，公司此前在商用车领域的产品以发动机业务为主，实际上公司在商用车的车身领域依然有可观的产品拓展空间。若若从产品本身分类来看，从产品本身分类来看，公司此前在商用车领域的零件产品取得了优秀的成绩，而如今商用车模块化产品份额仍有较大上升空间。公司每个业务板块都呈现“从零部件向模块化产品演进”的趋势，商用车板块有望复刻这一发展方向：从单体的机油换热器朝着 EGR 模块、冷却模块等方向发展。因此公司商用车业务冷却模块产品的EGR 冷却器冷却器 EGR 是废气再循环英文名称 Exhaust G

59、as Recirculation 首字母的缩合词。发动机再循环部分的废气，由于温度较高，须经过EGR 冷却器的充分冷却后，与增压空气一起重新进入气缸，有效的抑制发动机爆震、NOX 的生成，达到节能减排的作用。EGR 模块一般包括 EGR 阀和阀和 EGR 冷却器冷却器。数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 增量弹性可观。4、商用车电动化、商用车电动化提升单车配套价值：提升单车配套价值：与“新能源乘用车的热管理系统价值较传统乘用车热管理系统价值有较大增长”的逻辑类似，商用车从传统向新能源发展的过程中

60、，热管理系统的价值也有望呈现较大幅度增长。我们认为公司将受益于新能源商用车的加速渗透。目前公司已经获得斯堪尼亚电动重卡水冷板产品、福田换电重卡冷却模块、宇通电子水阀等定点项目 表表 11：新能源重卡相关政策汇总：新能源重卡相关政策汇总 政策政策 日期日期 相关内容相关内容 关于印发工业领域关于印发工业领域碳达峰实施方案的通碳达峰实施方案的通知知 2022 年 开展电动重卡、氢燃料汽车研发及示范应用。加快充电桩建设及换电模式创新，构建便利高效适度超前的充电网络体系。对标国际领先标准，制修订汽车节能减排标准。到 2030 年，当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到 40%左右，乘用车和商用

61、车新车氧化碳排放强度分别比 2020 年下降 25%和 20%以上 绿色交通“绿色交通“+四五”四五”发展规划发展规划 2022 年 加快新能源和清洁能源运输装备推广应用，鼓励开展氢燃料电池汽车试点应用。“2030 碳达峰、碳达峰、2060碳中和碳中和 2020 年 加快推进低碳交通运输体系建设，加快推进新能源汽车与基础设施的普及。关于开展燃料电池关于开展燃料电池汽车示范应用的通汽车示范应用的通知知 2020 年 示范期暂定为四年，针对产业发展现状，将燃料电池汽车的购置补贴政策调整为燃料电池汽车示范应用支持政策，奖励资金由中央下发至地方，地方政府对产业刺激政策的自主权加强，用于燃料电池汽车关键

62、核心技术产业化，人才引进及团队建设，以及新车型、亲技术的示范应用等，不得用于支持燃料电池汽车整车生产投资项目和加氢基础设施建设。示范期内燃料电池汽车推广应用补贴上限大 15000 分，氢能供应补贴上限为 2000 分，原则上 1 积分奖励约 10 万，即此次推广涉及的总补贴金额上限在 17 亿元。中国移动源环境管中国移动源环境管理年报理年报(2020)2020 年 工程机械在非道路移动源排放占比约为 60%70%，“十四五”时期单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放分别降低 13.5%、18%推动公共领域车辆推动公共领域车辆电动化行动计划电动化行动计划 2020 年 鼓励有条件的地区或城市对新能源

63、重卡研发与运营，支持包括重卡在内的特色领域新能源汽车应用。柴油货车污染治理柴油货车污染治理攻坚战行动计划攻坚战行动计划 2019 年 对于提前淘汰并购买新能源货车的，享受中央财政购置补贴，鼓励地方建立与柴油货车淘汰、新能源车辆运营的补贴机制。打赢蓝天保卫战三打赢蓝天保卫战三年行动计划年行动计划 2018 年 强化移动源污染防治，严厉打击新生产销售机动车环保不达标等违法行为:加快车船结构升级，推广使用新能源汽车 数据来源：政府网站，东北证券整理 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 表表 12：重卡产业：重卡产业链参与者对新能源

64、重卡的未来规划或预期链参与者对新能源重卡的未来规划或预期 重卡产业链参与重卡产业链参与者者 新能源重卡规划或预期新能源重卡规划或预期 国家电投国家电投 至 2025 年推广新能源重卡 20 万台 上汽红岩上汽红岩 2021 年上半年与多个战略合作伙伴签订近 6000 辆新能源重卡订单 三一重卡三一重卡 2021 年下半年签订 500 辆纯电动重卡订单 汉马科技汉马科技 2021 年下半年签订 500 辆纯电动重卡订单;2022 年新能源重卡目标销量7500 辆 绿控绿控 2022 年全国新能源重卡市场需求量有望突破 3 万辆;2022 年绿控新能源重卡动力总成出货量 1 万台 一一汽解放汽解放

65、 2025 年、2030 年、2035 年，一汽解放新能源整车销量将分别达到 12 万辆、32 万辆和 50 万辆，分别占到总销量的 20%、50%和 70%潍柴动力潍柴动力 2030 年，潍柴新能源业务将引领全球行业发展 数据来源：公司公告，东北证券 3.工业及民用工业及民用产品产品：增长确定性较强，开辟新成长曲线：增长确定性较强，开辟新成长曲线 银轮股份工业及民用换热业务 2021 年实现营收 3.2 亿元，较 2020 年的 2.1 亿元同比增长 51.79%。2022 年前三季度工业及民用业务实现营收 3.42 亿元，同比增长39.25%。预期该业务板块未来几年保持较高增速，2025

66、年有望占公司营收 10%以上。该业务板块包含了特高压、储能、地热发电、制氢储氢、变压器冷却机组、数据中心、家用空调等相关新兴领域业务，今明年的主要增量来自于为美的、格力、日出东方、美国特灵等客户配套的采暖热泵产品水路侧换热器，该产品前期以海外供应商为主，目前处在国产替代加速阶段，业务增速较快。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 图图 13：银轮股份：银轮股份部分部分工业用工业用/民用产品民用产品 数据来源：公司年报，东北证券 公司的工业换热产品涉及的应用领域广泛，包括船舶、轨道交通、风力发电、水力发电、地热发电、发电机组、变

67、电站/特高压、空压机、数据中心、5G 基站、石油化工、生物医药等等。目前公司的工业换热板块产品主要有自然风冷油散热器、水冷式油冷却模块、水冷式空气冷却模块、水箱散热模块、地热发电蒸发冷、储能设备电池热管理系统等。主要客户有 ABB、康明斯、卡特、MTU 等。公司公司民用板块目前增量确定性较强。民用板块目前增量确定性较强。在民用方面公司的主要产品是各种应用场景别墅、写字楼上中央空调的换热器，例如水氟板式换热器、采暖热泵产品水路侧换热器等。公司主要客户有美的、格力等。公司预期民用业务有望保持至少五年以上景气周期。其背景是热泵产品能耗节能比传统提高 60%，在碳达峰、碳中和大背景下，需求处于快速释放

68、周期。2022 年欧洲对热泵的需求率先爆发，公司相关产品在国产替代上布局较早，公司产品从品质、产能上均有优势，此外此外，地缘政治等，地缘政治等因素因素为国产替代打开窗口。为国产替代打开窗口。此前阿法拉伐、丹佛斯等外资企业在国内拥有较多份额，而随着地缘政治的变化，欧洲对于热泵的需求爆发。在这一背景下，外资供应商难以同时满足欧美与中国两个市场的客户，而选择了优先保障欧洲客户需求。这样的市场变化为银轮股份打开了国产替代的窗口期，迎来民用业务的快速成长机遇。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 图图 14：阿法拉伐钎焊板式换热器：阿法

69、拉伐钎焊板式换热器 图图 15：阿法拉伐全焊接板式换热器：阿法拉伐全焊接板式换热器 数据来源：阿法拉伐，东北证券 数据来源：阿法拉伐，东北证券 图图 16：丹佛斯传统板式换热器：丹佛斯传统板式换热器 图图 17：丹佛斯板壳式换热器：丹佛斯板壳式换热器 数据来源：丹佛斯，东北证券 数据来源：丹佛斯，东北证券 4.原材料成本压力减小，控费措施已见成效原材料成本压力减小，控费措施已见成效 公司生产所需原材料主要为铝、钢、铁、铜等原料及对应材质配件公司生产所需原材料主要为铝、钢、铁、铜等原料及对应材质配件。公司主要原材。公司主要原材料成本占主营业务成本的比例较高，约为料成本占主营业务成本的比例较高，约

70、为 80%。表表 13：近年公司主要原材料采购情况（亿元）：近年公司主要原材料采购情况（亿元）2019 2020 2021 原材料及零配件原材料及零配件 32.43 35.05 47.79 其中：铝材及铝制件其中：铝材及铝制件 12.03 13.35 22.52 钢材及钢制件钢材及钢制件 4.04 4.88 5.01 铁材及铁制件铁材及铁制件 2.62 2.07 2.50 铜材及铜制件铜材及铜制件 0.45 0.53 1.81 辅助材料及其他辅助材料及其他 4.76 4.71 5.22 采购总额采购总额 37.18 39.75 53.01 数据来源：浙江银轮机械股份有限公司公开发行可转换公司债

71、券 2022 年跟踪评级报告，银轮股份，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 注：合计数因四舍五入存在尾数差异。综合来看，综合来看，2023 年原材料对于公司利润的压力有望较年原材料对于公司利润的压力有望较 2022 年放缓：年放缓：1、原材料价位较原材料价位较 2022 年有所回落年有所回落；2、供应商端供应商端：公司与原材料主要供应商合同期限为一年一签，并采用浮动制度进行结算。公司也会采取与原材料供应商锁价订货的方式降低价格变化对公司盈利带来的影响；3、客户端：客户端：公司与客户协商价格联动机制，可将产品价格与原

72、材料价格挂钩，当原材料成本变动较大时，产品销售价格亦会相应调整。图图 18：SHFE 铝铝 数据来源：Wind，东北证券 图图 19：LME 铝铝 图图 20：LME 铜铜 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 图图 21：国际钢铁价格指数：国际钢铁价格指数 图图 22：不锈钢期货收盘价（元：不锈钢期货收盘价（元/吨）吨）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 银轮股份的可比公司包括三花智控、盾安环境、拓普集团等。过往几年内银轮股份的销售费用率、管

73、理费用率等指标和可比公司相比偏高，存在较大的优化空间。图图 23：可比公司销售费用率对比：可比公司销售费用率对比 图图 24：可比公司管理费用率对比：可比公司管理费用率对比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 25：可比公司研发费用率对比：可比公司研发费用率对比 图图 26：可比公司财务费用率对比：可比公司财务费用率对比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 2022 年开始，公司在工厂、子公司等试行新的经营管理制度。年开始，公司在工厂、

74、子公司等试行新的经营管理制度。公司对原有组织机构进行调整，形成雄鹰架构，以董事会和经营团队为头部，职能部门和产品平台为躯干，以子公司、工厂为两翼，重新明确职责分工。新的组织架构更加强调一体化联合作战、扁平化和去中心化、职能部门赋能、创新开源和激励及平台搭建。2023 年公司将进一步推广制度改革。评价新管理制度的有效程度的指标之一便是公司单季度的各项费用率变化情况。若从单季度费用率角度来进行分析，纵观 2019 年以来至今的每个季度，22Q3 的费用率已经来到相对低点，22Q3 期间费用率 14.1%，环比-0.34%。我们认为公司费用率我们认为公司费用率已经出现已经出现确定性改善，确定性改善，

75、23 年有望延续费用率下降趋势。年有望延续费用率下降趋势。图图 27：银轮股份各项费用率变化趋势（取年报、季：银轮股份各项费用率变化趋势（取年报、季报数据）报数据）图图 28：银轮股份各项费用率（单季度）变化趋势：银轮股份各项费用率（单季度）变化趋势 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 除了在制度上进行改革，除了在制度上进行改革，2022 年公司也发布股权激励计划，激发公司上下对净利率年公司也发布股权激励计划，激发公司上下对净利率提升的积极性。提升的积极性。其中对于营收和归母净利润的考核目标彰显公司信心。表表 14：股权激励行权考核：股权激励行权考核 行权安排行权安排

76、营收考核目标营收考核目标(绩效指标绩效指标占比占比 45%）归母净利润考核目标归母净利润考核目标（绩效指标绩效指标占比占比55%）第一个行权期第一个行权期 2022 年营业收入不低于 90 亿元 2022 年归母净利润不低于4.0 个亿 第二个行权期第二个行权期 2023 年营业收入不低于 108 亿元 2023 年归母净利润不低于5.4 个亿 第三个行权期第三个行权期 2024 年营业收入不低于 130 亿元 2024 年归母净利润不低于7.8 个亿 第四个行权期第四个行权期 2025 年营业收入不低于 150 亿元 2025 年归母净利润不低于10.5 个亿 数据来源：公司公告，东北证券

77、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 图图 29：银轮股份净利率变化趋势（取年报、季报数据）：银轮股份净利率变化趋势（取年报、季报数据）数据来源：Wind，东北证券 2019 年至 2021 年年报期间，公司净利率面临一定压力，利润率下滑的原因包括海运费、原材料等外部因素，也包括此前公司尚未开始对内部费用管控措施的内因。自公司大力推行制度改革后，自公司大力推行制度改革后，22 年明显能看到净利率逐季度好转的迹象。根据股权年明显能看到净利率逐季度好转的迹象。根据股权激 励 的 考 核 目 标，计 算 得 出 对 应激 励 的 考

78、 核 目 标，计 算 得 出 对 应 2022-2025 年 的 净 利 率 目 标 分 别 为年 的 净 利 率 目 标 分 别 为4.44%/5%/6%/7%。我们预计公司的净利率将处于持续上行周期，。我们预计公司的净利率将处于持续上行周期，2023 年有望看到年有望看到进一步的利润率改善。进一步的利润率改善。5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 表表 15：银轮股份主营业务拆分：银轮股份主营业务拆分 2021A 2022E 2023E 2024E 商用车、非道路商用车、非道路 营业收入（亿元）50.37 40.12 44.34 45.23 毛利率 21.77%22%22.5%23%乘

79、用车乘用车 营业收入（亿元）22.36 33.50 53.50 69.12 毛利率 13.78%14%14.7%15.5%工业及民用工业及民用 营业收入（亿元）3.20 5.02 9.08 14.11 毛利率/其他其他 营业收入（亿元）2.22 6.57 1.33 1.67 毛利率/合计（合计（亿亿元）元）78.16 85.21 108.25 130.13 数据来源：Wind，东北证券 商用车、非道路商用车、非道路：随着国内商用车、非道路板块周期复苏，我们预计公司这一板块业务 2022-2024 年营收为 40.12/44.34/45.23 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

80、声明及说明 28/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 乘用车乘用车：如前文所述，我们认为公司的新能源业务将加速放量，因此我们预计这一板块 2022-2024 年营收为 33.50/53.50/69.12 亿元。工业及民用工业及民用：工业民用业务将开辟公司的新成长曲线，我们预计这一板块 2022-2024年营收为 5.02/9.08/14.11 亿元。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.70 亿、5.54 亿、7.85 亿，EPS 分别为 0.47元、0.70 元、0.99 元，市盈率分别为 27.97 倍、18.69 倍、13.19 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。6.

81、风险风险提示提示 乘用车市场不及预期，产品开发不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 934 1,126 1,352 2,250 净利润净利润 264 435 659 935 交易性金融资产 734 739 744 749 资产减值准备 97 5 5 5 应收款项 3,233 3

82、,395 5,024 5,097 折旧及摊销 358 268 286 304 存货 1,481 1,281 2,223 1,808 公允价值变动损失 38-5-5-5 其他流动资产 841 887 1,104 1,304 财务费用 71 132 132 132 流动资产合计流动资产合计 7,223 7,428 10,448 11,209 投资损失-24-26-32-39 可供出售金融资产 运营资本变动-425-129-399-21 长期投资净额 441 456 471 486 其他-5 3 2 2 固定资产 2,401 2,433 2,447 2,442 经营活动经营活动净净现金流现金流量量

83、375 684 648 1,313 无形资产 471 471 471 471 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-1,194-297-289-283 商誉 166 166 166 166 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 858-195-132-132 非非流动资产合计流动资产合计 4,766 4,813 4,841 4,852 企业自由现金流企业自由现金流-337 360 324 987 资产总计资产总计 11,989 12,240 15,289 16,061 短期借款 1,504 1,504 1,504 1,504 应付款项 4,014 3,858 6,128 5,851 财务与估值

84、指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 58 58 58 58 每股收益（元）0.28 0.47 0.70 0.99 流动负债合计流动负债合计 6,027 5,907 8,296 8,133 每股净资产（元）5.55 5.94 6.64 7.63 长期借款 246 246 246 246 每股经营性现金流量（元）0.47 0.86 0.82 1.66 其他长期负债 841 841 841 841 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 1,087 1,087 1,087 1,087 营业收入

85、增长率 23.6%9.0%27.0%20.2%负债合计负债合计 7,115 6,994 9,384 9,221 净利润增长率-31.5%68.0%49.6%41.8%归属于母公司股东权益合计 4,400 4,707 5,261 6,046 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 474 539 645 794 毛利率 20.4%20.1%20.2%20.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 11,989 12,240 15,289 16,061 净利润率 2.8%4.3%5.1%6.0%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E

86、 应收账款周转天数 100.60 100.00 100.00 100.00 营业收入营业收入 7,816 8,521 10,825 13,013 存货周转天数 73.07 73.00 73.00 70.00 营业成本 6,224 6,812 8,641 10,366 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 36 43 65 78 资产负债率 59.3%57.1%61.4%57.4%资产减值损失-75-5-5-5 流动比率 1.20 1.26 1.26 1.38 销售费用 341 358 401 429 速动比率 0.91 1.00 0.96 1.11 管理费用 453 452 530 586

87、 费用率指标费用率指标 财务费用 83 123 121 119 销售费用率 4.4%4.2%3.7%3.3%公允价值变动净收益-38 5 5 5 管理费用率 5.8%5.3%4.9%4.5%投资净收益 24 26 32 39 财务费用率 1.1%1.4%1.1%0.9%营业利润营业利润 291 474 715 1,012 分红指标分红指标 营业外收支净额-7-6-6-7 股息收益率 0.6%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 284 468 709 1,005 估值指标估值指标 所得税 20 33 50 70 P/E（倍）44.86 27.97 18.69 13.19 净利润 264 4

88、35 659 935 P/B（倍）2.26 2.20 1.97 1.71 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 220 370 554 785 P/S（倍）1.27 1.21 0.96 0.80 少数股东损益 44 65 105 150 净资产收益率 5.3%7.9%10.5%13.0%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 李恒光：上海理工大学数量经济学硕士，2016 年加入东北证券中小盘负责新能车产业链研究，2017 年至今担任汽车组组长，

89、重点覆盖整车、零部件和新能车等方向。何晓航：哥伦比亚大学商业分析硕士，浙江大学信息工程本科，2021 年加入东北证券，现任东北证券汽车组研究助理。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或

90、所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该

91、客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准

92、，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个

93、月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 银轮股份银轮股份/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省

94、广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 021-6100

95、1986 丁园 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_

96、 徐鹏程 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉  王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 185657

97、07197 yang_ 张楠淇 钟云柯 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑