1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/金融/券商 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2020 年 03 月 05 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于 优于大市大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -15.51% -10.43% -5.36% -0.28% 4.79% 9.86% 2019/32019/62019/92019/12 券商海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 再融资新规发布，进一步完善发行机 制2020.02.15 证券行业 1 月月报：

2、净利润环比-42%， 可比 32 家同比+18%2020.02.15 2019 年净利润预计同比+72%证 券行业 2019 年报前瞻2020.01.23 Table_AuthorInfo 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850515040002 分析师:何婷 Tel:(021)23219634 Email: 证书:S0850516060001 佣金战下的“危”与“机”佣金战下的“危”与“机” 证券行业系列专题一证券行业系列专题一 Table_Summary 投资要点：投资要点： 佣金自由化开启佣金自由化开启佣金变革佣金变革，推动券商业务结构向多元化转

3、型，推动券商业务结构向多元化转型。1975 年，美国通 过有价证券修正法案，率先废除了固定佣金制度，通过实行佣金协商制来 放松金融管制。之后，澳大利亚、法国、英国、日本、泰国等国家和地区纷纷 开始进行佣金制度改革，全球范围内的佣金自由化开启。总体看来，佣金自由 化不仅导致了证券行业佣金率的整体下滑，更重要的是推动了券商业务结构的 多元化转型，逐渐降低券商对经纪业务的依赖，最终实现了更加多元化的经营 模式。 随着美国券商纷纷提出“零佣金”，券商行业的佣金战进入新的阶段。 网络券商网络券商凭借凭借低佣金崛低佣金崛起，起，凭产品创新形成差异化凭产品创新形成差异化。佣金自由化后，互联网的 普及使得美国

4、及日韩出现了一批网络券商， 如美国的 E-trade、 韩国的 Kiwoom、 日本的 Monex。这些网络券商展业初期凭借低佣金策略发展壮大，成为具有较 强竞争实力和经营特色的网络经纪商。但在行业竞争加剧，各家佣金率触底的 背景下，单纯的低佣金策略已经不足以支撑网络券商的持续发展，网络券商开 始通过利用新技术开展新的业务的方式提升收入质量，竞争主要集中在产品和 服务类别的扩展，业务服务不断升级。 传统券商向综合财富管理传统券商向综合财富管理、高净值客户路径转型。高净值客户路径转型。网络券商的出现及佣金的降 低给传统券商带来一定的冲击，传统券商纷纷开始谋求自身发展的新途径。在 这个探索的过程中

5、，网络券商以低廉的价格吸引年轻客户群体；而传统券商通 过深耕固有客户、开拓机构和高净值客户形成差异化，佣金率仍保持较高水平。 比较典型的两条路径有：1）私人银行、高净值客户路径：如三星证券着力于打 造品牌，专注于做开发、服务高净值客户的私人银行业务；野村证券专注于机 构客户及高净值客户。2）财富管理路径：如大宇证券，通过包裹账户（高佣金 率的投资顾问跟踪账户）、现金管理、固定收益等财富管理型业务降低纯通道 业务的收入比重。 佣金自由化是行业佣金自由化是行业必经必经之路之路，但我国，但我国目前目前仍不具备“零佣金”的条件。仍不具备“零佣金”的条件。近年来 嘉信理财等公司推出的“零佣金”，给国内经

6、纪业务竞争带来巨大压力。但我 们认为我国目前仍不具备完全佣金自由化及“零佣金”的条件：1）监管因素： 14 年佣金战后，行业的佣金底线为万分之 2.5；2）成本因素：券商向投资者收 取的证券交易佣金包括代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等（万分之 0.2 的证管费、万分之 0.487 的证券交易经手费、万分之 0.2 的过户费），此外 还需要缴纳投资者保护基金、人工成本等。3）尚未形成其他盈利业务：国内券 商交易佣金收入占比仍较高，而嘉信理财自 2000 年转型综合理财以来，2019 年 9 月佣金收入占比已降至 6%，90%的收入来自利息和财富管理。 高净值人群资产配臵需高净值人群资产配

7、臵需求提升，综合财富管理大势所趋。求提升，综合财富管理大势所趋。伴随着中国宏观经济 连续几年的高增长，中国居民逐渐积累起财富，居民财富的快速累积和高净值 人群规模的扩大为财富管理业务的发展提供了市场保证。随着金融产品的丰富 以及理财需求的扩大，客户原有以股票为主的单一投资模式也将转变为以产品 配臵为主的优化型服务模式。我们认为，目前中国财富管理业务集中在商业银 行及私人银行中，券商的财富管理基本停留在金融产品代销的阶段，业务及产 品创新方面的能力尚未体现。参考佣金自由化后的美日韩的转型经验，根据客 户的交易量、资金规模和服务需求等方面将客户进行分层，对不同投资者收取 不同的佣金及服务费用的经营

8、策略，是未来券商转型的发展趋势。此外，类似 于韩国的包裹账户以及基于账户的增值现金管理也有助于增强客户的粘性。 风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1. 美国：从佣金自由化到“零佣金” . 6 1.1 1975 年佣金自由化开启，收入结构由经纪为主向多元化转变 . 6 1.2 大型投资银行的转型 . 9 1.2.1 摩根士丹利 . 9 1.2.2 美银美林 . 10 1.3 “零佣金”开启美国证券行业新一轮转型 . 11 2. 韩国：亚洲地区最先开展网上证券交易的国家 .

9、 14 2.1 私人银行、主攻高净值客户 . 16 2.2 财富管理路径 . 17 3. 日本：网络券商与传统券商差异化竞争. 19 3.1 网络券商 . 19 3.1.1 SBI：网络券商融入生态化金融平台 . 20 3.1.2 Monex：利用技术优势打造纯网络券商平台 . 20 3.2 传统券商 . 22 4. 我国经纪业务转型启示 . 23 4.1 传统经纪业务竞争加剧 . 23 4.1.1 佣金价格战白热化 . 23 4.1.2 海外券商的出现或将加速竞争 . 24 4.2 可投资资产稳步增长激发财富管理需求 . 25 4.3 券商经纪业务转型迫在眉睫 . 26 4.3.1 互联网金

10、融改变展业模式，从“通道”到“入口” . 27 4.3.2 综合财富管理转型大势所趋 . 28 qRsNpPqMqNpRsQqRrOyRsNbRdN9PnPrRpNrRiNrRsRfQpPoQ7NmMyQxNrMuMuOoNsN 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 1975-1978 年美国机构投资者佣金率变化（按交易股数） . 6 图 2 1975-1978 年美国个人投资者佣金率变化（按交易股数） . 6 图 3 NYSE 中提供公众经纪业务的公司数量变化 . 7 图 4 1969 年-1974 年美国证券行业收入结构 . 7 图 5 197

11、5-2016 年美国证券市场佣金收入及占比 . 8 图 6 1991-2016 年美国股权、期权、期货交易市值（十亿美元） . 8 图 7 1975-2016 年美国证券行业杠杆率 . 8 图 8 1975-2016 年美国证券市场收入结构 . 8 图 9 摩根士丹利收入结构 . 9 图 10 摩根士丹利受托客户资产及客户渗透率 . 10 图 11 摩根士丹利投资顾问数及人均服务客户资产规模 . 10 图 12 摩根士丹利收入结构 . 10 图 13 美银证券被收购前收入结构 . 11 图 14 美银美林资产管理规模（十亿美元） . 11 图 15 嘉信理财 2001 年收入结构 . 13 图

12、 16 嘉信理财 2019 年三季度收入结构 . 13 图 17 2019.3Q 各主要经纪商收入结构 . 13 图 18 2000-2019Q3 美国四大网络券商佣金收入占比趋势 . 13 图 19 嘉信理财客户资产规模 . 14 图 20 嘉信理财接受咨询服务的客户规模 . 14 图 21 2000-2019.3Q 嘉信理财收入结构 . 14 图 22 韩国证券交易额（十亿韩元） . 15 图 23 韩国投资者结构（按交易额） . 15 图 24 韩国证券行业佣金率 . 15 图 25 韩国主要券商交易佣金收入市场份额占比 . 16 图 26 金融危机期间韩国主要券商交易佣金收入（百万韩元

13、） . 16 图 27 三星证券高净值客户数量及增速 . 17 图 28 三星证券客户资产规模及增速 . 17 图 29 大宇证券包裹账户收入及占财富管理收入比 . 18 图 30 大宇证券包裹账户规模及占财富管理规模比 . 18 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 31 大宇证券 2004-2009 年佣金收入结构（十亿韩元） . 18 图 32 大宇证券高净值客户数量及资产规模 . 18 图 33 未来资产大宇财富管理业务价值链 . 19 图 34 SBI 集团网上交易证券账户数 . 20 图 35 Monex 开户数量增长趋势 . 21 图 36 Monex

14、 经纪业务收入占比趋势. 22 图 37 2011-2018 财年野村证券收入构成（十亿日元） . 22 图 38 野村证券账户数及零售客户资产 . 23 图 39 野村证券资产管理规模及同比增速 . 23 图 40 国内证券行业佣金率 . 24 图 41 外资证券机构在日本设立情况（家） . 24 图 42 韩国本土及外资券商数量（家） . 24 图 43 韩国内资、外资券商经纪业务收入对比 . 25 图 44 国内经纪业务交易额 Top10 券商市占合计 . 25 图 45 中国高净值人群数量 . 25 图 46 中国总体可投资资产规模及高净值人群可投资规模 . 25 图 47 中国个人投

15、资资产结构 . 26 图 48 中国证券行业收入结构 . 27 图 49 嘉信理财 2019 年前三季度收入结构 . 27 图 50 券商财富管理业务 SWOT 分析 . 28 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 推出零佣金业务的美国证券公司汇总 . 12 表 2 嘉信理财取消美国和加拿大股票、ETF 线上交易佣金 . 12 表 3 三星证券财富管理业务发展战略 . 17 表 4 SBI 集团金融服务业务的协同效应 . 20 表 5 券商营业部分类 . 28 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1. 美国：从佣金自由化到

16、“零佣金”美国：从佣金自由化到“零佣金” 1.1 1975 年佣金自由化开启年佣金自由化开启，收入结构由经纪为主向多元化转变，收入结构由经纪为主向多元化转变 固定佣金制废除， 佣金自由化开启。固定佣金制废除， 佣金自由化开启。1975 年 5 月， 美国通过 有价证券修正法案 ， 率先废除了固定佣金制度，通过实行佣金协商制来放松金融管制。之后，澳大利亚、法 国、英国、日本、泰国等国家和地区纷纷开始进行佣金制度改革，固定佣金制度逐渐被 浮动佣金制、协商佣金制、最低佣金制等替代，全球范围内的佣金自由化开启。在佣金 协商制下，券商向公众客户收取的佣金率由市场决定而非全国统一标准，进而形成公司 间的佣

17、金率差异。 佣金自由化初期，券商行业佣金率整体有所下降，辅助经纪服务不再与佣金绑定。佣金自由化初期，券商行业佣金率整体有所下降，辅助经纪服务不再与佣金绑定。 美国证券行业的监管机构并未对经纪业务佣金下限进行规定， 券商可根据市场供求情况、 交易金额、客户实际情况和自身业务的发展等进行多方考量确定佣金率。佣金自由化开 启后，券商开始差异化定价，佣金率整体有所下降，尤其是中高体量的交易。根据 SEC 的研究报告1，1975-1978 年，机构投资者 1000-9999 股、10000 股以上的交易的佣金 率分别从 0.83%和 0.57%下滑至 0.44%和 0.31%，下滑幅度近 50%；个人投

18、资者 1000-9999 股、10000 股以上的交易的佣金率分别从 1.38%和 0.76%下滑至 1.1%和 0.48%。相对的，中低体量的交易佣金率，尤其是针对个人投资者的佣金率下滑幅度有 限，200 股以下交易的佣金率不降反升，由 2.03%上升至 2.10%。我们认为佣金率差异 化的演变可能是由于佣金自由化后，辅助经纪服务不再与佣金绑定，因此对于中高交易 体量的客户给予更高的折扣。 图图1 1975-1978 年美国机构投资者佣金率变化（按交易股数）年美国机构投资者佣金率变化（按交易股数） 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40%

19、 1.60% 0--9999 10000以上 资料来源：SEC，海通证券研究所 注：1975Q1 为 1975 年 4 月数据 图图2 1975-1978 年美国个人投资者佣金率变化（按交易股数）年美国个人投资者佣金率变化（按交易股数） 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 0--9999 10000以上 资料来源：SEC，海通证券研究所 注：1975Q1 为 1975 年 4 月数据 市场活跃程度提高，折扣券商及线上券商逐渐兴起，佣金价格战再次升级。市场活跃程度提高，折扣券商及线上券商逐渐兴起，佣金价格

20、战再次升级。佣金自 由化后，嘉信理财、盈透证券等传统证券经纪商引入折扣经纪服务模式，为零售客户提 供廉价的经纪交易服务，以低于市场平均水平的佣金率吸引客户，进一步加剧了券商之 间佣金价格的竞争。随着互联网技术与电子交易技术的发展融合，美国出现了以 E-Trade、Interactive Brokers 为代表的纯粹以网络为展业渠道的线上证券公司。凭借低 廉的佣金价格和便捷的交易模式，线上券商的交易规模不断扩大，换手率持续增长，传 统券商和折扣券商的市场份额受到冲击。为保持市场的竞争地位，传统券商和折扣券商 也开始向线上转型，推出低佣金网上证券经纪业务，行业整体佣金率下滑明显。 高度市场竞争下，

21、市场高度市场竞争下，市场集中度集中度有所有所提升提升。佣金价格战在初期给经纪业务带来较大冲 击，尤其是传统经纪商。在高度竞争下，美国证券公司开始通过降低固定成本支出、大 规模裁员等途径节省开支，以保持自身在佣金自由化竞争中的市场地位。那些未能及时 压缩成本且资本实力不足的证券公司在这一阶段被迫退出历史舞台，市场集中度有所上 升。根据 SEC 的研究报告，1978 年 NYSE 中提供经纪业务的公司数量已由 1974 年的 420 家下降至 361 家。 1 Seha M. Tinic and Richard R. West：The Securities Industry under Negot

22、iated Brokerage Commissions_ Changes in the Structure and Performance of New York Stock Exchange Member Firms 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 图图3 NYSE 中提供公众经纪业务的公司数量变化中提供公众经纪业务的公司数量变化 330 340 350 360 370 380 390 400 410 420 430 619771978 公司数量（家） 资料来源：SEC，海通证券研究所 佣金自由化直接改变了美国证券行业，佣金自由化直接改变了

23、美国证券行业， 收入结构收入结构向向多元化转变。多元化转变。 在佣金自由化之前， 美国证券行业以经纪业务为主，全服务型经纪商一直占据统治地位。轻资产运营是这一 阶段的主要特点，经纪业务的收入是行业收入的主要来源，1969-1974 年间美国券商佣 金收入占比一直维持 46-53%的高位。 图图4 1969 年年-1974 年美国证券行业收入结构年美国证券行业收入结构 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 74 佣金收入利息收入交易收入承销收入出售投资公司证券咨询费产品销售投资收益其他 资料来源：SEC

24、，海通证券研究所 1）1975-1989 年佣金收入占比快速下滑，券商开始探索多元化业务：佣金自由化 及线上经纪商兴起后，美国证券行业佣金收入占比快速下滑，由 1975 年的 46%快速下 降至 1989 年的 17%。佣金率的降低以及市场竞争的加剧导致经纪业务利润大幅缩水， 证券公司不得不调整发展战略，寻找新的市场需求和利润来源，通过新业务和其他业务 线营收的增长来抵消经纪业务盈利的下降。 在这一阶段， 经纪业务开始向机构业务转型， 交易资产扩张迅速。证券公司大力发展做市业务，用资产负债表服务客户，通过机构业 务、做市业务、衍生品等重资产业务扩大营收。 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的

25、信息披露和法律声明 8 图图5 1975-2016 年美国证券市场佣金收入年美国证券市场佣金收入及及占比占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 佣金收入(百万美元，左轴）佣金收入占比（%，右轴） 资料来源：SEC，海通证券研究所 2）1989-2007 年资产负债表扩张阶段，以衍生品、并购重组、资本中介业务为主 的其他收入占比大幅提升：随着美国股市交易量的大幅放量及佣金率趋于稳定，1989 年后美国证券行业佣金收入占比降幅趋缓，收入占比维持在 10%-20%之间。与此同

26、时， 为了追求更高的利润，美国各大投资银行不断提高杠杆率，由 1989 年的 18 倍提升至 2007 年的 36 倍。美国独立投行通过各类子公司，突破传统承销、交易及经纪的业务范 畴，涵盖了跨越多行业的综合金融业务。随着业务创新和多元化，不能归于传统业务的 其他收入占比快速提升，1989-2016 年平均占比近 50%。 图图6 1991-2016 年年美国股权、 期权、 期货交易市值 （美国股权、 期权、 期货交易市值 （十亿十亿美美元）元） 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 1991 1992 199

27、3 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 股权交易期权交易期权行使和期货交割证券期货交易 资料来源：SEC，海通证券研究所 图图7 1975-2016 年美国证券行业杠杆率年美国证券行业杠杆率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989

28、1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 总资产(十亿美元，左轴）杠杆率（倍，右轴） 加杠杆：衍生品、重 资本业务发展时期 资料来源：SEC，海通证券研究所 图图8 1975-2016 年年美国证券市场收入结美国证券市场收入结构构 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1

29、997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 佣金收入交易收入投资收入承销收入利息收入股权销售收入其他收入 资料来源：SEC，海通证券研究所 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 3） 2008 年次贷危机爆发后， 行业进入去杠杆阶段， 财富管理仍是行业发展的重点： 高杠杆意味着更高的风险，金融危机后，为了保护金融系统的稳定性，降低系统性金融 风险，政府通过注资方式增加大型投行的资本。2010 年巴塞尔 III 实施后，

30、建立了一套 完整的国际通用的、以加权方式衡量表内与表外风险的资本充足率标准；此外美国大型 投行受到 2010 年多德-弗兰克法案的约束，被迫缩减自营交易和做市交易规模，在 监管逐渐升级的情况下，投行主动降低杠杆。各类券商差异化发展，在丰富自身的服务 类型的同时突出自己的业务优势，佣金收入占比继续下降，业务模式趋于稳定，财富管 理仍是行业发展的重点。 总体看来，佣金自由化不仅导致了美国证券行业佣金率的整体下滑，更重要的是推 动了券商业务结构的多元化转型。在多轮业务转型中，美国券商不断以新的业务创新弥 补佣金下调对经纪业务的影响，逐渐降低券商对经纪业务的依赖，最终实现了更加多元 化的经营模式。 1

31、.2 大型大型投资银行投资银行的的转型转型 佣金自由化后，行业快速迈入分化发展期。1999 年开始，投行传统业务全面转型， 开始为客户提供更全面、个性化的服务。以高盛、摩根士丹利等为主的大型投资银行通 过转向专注机构客户，并聚焦投行、资管、做市业务巩固其竞争地位。以美林为代表的 投行，为中高净值零售客户及机构客户服务，发力资管、资本中介和投行业务。 1.2.1 摩根士丹利摩根士丹利 高盛、摩根士丹利这类投资银行的业务整体布局具有一定的共同点：注重全球范围 内的协调、注重提供综合金融服务、注重对机构客户的业务。同时，弱化传统经纪，传 统经纪在分类上已归属于二级业务模块， 仅属于资产管理与证券服务二级业务模块下佣 金业务中的一部分。佣金自由化后，摩根士丹利的佣金收入显著降低，1996 年到 08 年 金融危机