1、 RatingsDirect 2023 年 1 月 9 日 1 中国零售业 2023 年展望：实体发力，线上回落 2023年 1月 9日 要点速览 我们预测中国 2023 年零售销售（剔除石油）将增长 5.8%，受增强的经济势头和上升的流动性所驱动。线上渗透率在疫情期间强劲提升后将出现一定程度回落。考虑到 2022 年疫情对零售业的影响（较我们最初预期更为严重），部分企业的评级缓冲恐将减弱。其中包括海底捞、健合集团、金鹰商贸和蒙牛乳业。变化似乎是中国零售业唯一的常态。过去几年适应封控后，购物者终于可以在防疫政策放松之际外出逛街。但感染浪潮来袭，使得人员配置和其它运营事项变得复杂起来。标普全球评

2、级预计，零售业不会在 2023 年出现 V 型复苏。我们认为，年内将筑起复苏势头，下半年更为强劲的增长将使 2023 年的零售销售提高 5.8%。这一增速超过了我们对 GDP 增长 4.8%的预测，但整体数据掩盖了各个领域的不同机遇。随着实体销售再度成为可能，线上销售渗透率将有所回落。部分非必需品将受到通胀和消费者信心低迷的拖累。我们下调了多家零售企业2022 年和2023 年的收入预测，以反映消费者需求弱于此前预期，2022 年下半年的疲弱数据突显了这一点。竞争愈加激烈，部分企业的缓冲也在变薄。客流客流量量上升，点击率下降上升，点击率下降 在严格封控期间，中国实体零售业受到的冲击最为严重，而

3、随着防控措施放松，实体零售业的恢复空间也将最大。不过，客流量能在多大程度上转化为销售收入，将主要取决于实体零售运营商提供差异化购物体验的能力。同时，大型市场参与者越来越多地采用全渠道销售模式，这能够使其在情况变化时有更强的应变灵活性。主分析师主分析师 林祝祥，CFA 香港+852 2533 3578 sandy.lim 其他联系人其他联系人 潘永浩 香港+852 2532 8069 aras.poon 谢漫锜，CFA 香港+852 2532 8001 manqi.xie 谷力佛，CFA 香港+852 2533 3534 clifford.kurz 吴子龙 香港+852 2533 3507 bi

4、lly.ng 研究助理研究助理 赵梓涵 杭州 中国零售业中国零售业 20232023 年展望：实体发力，线上回落年展望：实体发力，线上回落 2023 年 1 月 9 日 2 图 1 我们认为，在经历了极其艰难的 2022 年之后，餐饮业将成为首批获益者。外出就餐是流行的社交方式，也是流动性提升（如到办公室办公）的结果。非必要开支将最先用于外出就餐，其次才是服饰采购。与 2021 年 疫情后反弹 之年的水平相比，部分领域将展现出有限增长（见图 2）。(15)(10)(5)05004520022e2023e同比变化（同比变化（%）万

5、亿元人民币万亿元人民币线上销售（左轴）线下销售（左轴）零售销售同比变化（右轴）线下销售同比变化（右轴）线上销售同比变化（右轴）20232023年消费将回升，线下表现将超线上年消费将回升，线下表现将超线上中国零售销售（不包括石油）的实际和预期表现e-预估。资料来源：国家统计局，标普全球评级。版权 2023。版权所有。中国零售业中国零售业 20232023 年展望：实体发力，线上回落年展望：实体发力，线上回落 2023 年 1 月 9 日 3 图图 2 2 2023 年线上购物规模或将相对回落。由于线上销售的增长同样促进了低线城市的零售渗透率，这种变化包含了地域影响。但是，长期结构性方向已在稳步成

6、型。我们认为，线上销售渗透率依然尚未饱和，未来将继续深化。808590955餐饮食品饮料服装家电汽车其它*增长率指数增长率指数20212022e2023e餐饮业将推动消费复苏餐饮业将推动消费复苏重新以2021年为基准=100*基准年：2021年。e-预估。资料来源：国家统计局，标普全球评级。版权 2023。版权所有。中国零售业中国零售业 20232023 年展望：实体发力，线上回落年展望：实体发力，线上回落 2023 年 1 月 9 日 4 图图 3 3 占据零售市场约 80%份额的阿里巴巴、京东和拼多多（未评级）可能会随着收入回升而加强用户激励措施。这将加剧零售业者的整

7、体竞争压力。一般零售商一般零售商 阿里巴巴集团控股有限公司（阿里巴巴；阿里巴巴集团控股有限公司（阿里巴巴；A+/A+/稳定稳定/-）我们预计阿里巴巴 2023 年的商品成交总额将增长 0%-3%，低于零售业整体 5.8%的增速，但高于我们对线上零售业下降 0.9%的预测。这一预测假设 2023 年线上销售份额增长十分微弱，2022 年线上销售份额因流动性下降导致物流中断而疲弱。客户管理收入增幅可能超过商品成交总额增速，部分原因在于 2023 年退返/取消货物的比重可能降低。京东集团（京东；京东集团（京东；A A-/稳定稳定/-）我们近期将京东 2023 年的净产品收入增速下调至 4%-5%，显

8、著低于我们之前预测的 15%-20%。这一预测是基于 2022 年线上销售渗透率大幅上升后略有回落的情况。23.9328.2928.1031.5029.500.05.010.015.020.025.030.035.020022e2023e%防疫封控期间线上销售渗透率飙升的情况应会在防疫封控期间线上销售渗透率飙升的情况应会在20232023年放缓年放缓注：渗透率为线上零售销售（不包括石油）百分比。e-预估。资料来源：国家统计局，标普全球评级。版权 2023。版权所有。中国零售业中国零售业 20232023 年展望：实体发力，线上回落年展望：实体发力，线上回落 2023 年

9、1 月 9 日 5 但我们预计京东的整体收入将超过整体线上销售（下降 0.9%）。这是因为京东有望从电子和日用品等关键类别的“线下”渠道赢得部分份额。中国旅游集团有限公司（中国旅游集团；中国旅游集团有限公司（中国旅游集团；A A-/稳定稳定/-）鉴于出行限制自去年底开始放松，以及需求之前可能受抑，中国旅游集团的收入增速应会高于其它线下同业。但在第三季度业绩非常疲弱的情况下，我们近期将该集团 2023 年的收入增速从 13%下调至8%。我们的基本假设是，国内休闲游客流量将在春节（1 月下旬）过后某个时段回升，但国际游复苏缓慢。金鹰商贸集团有限公司（金鹰商贸；金鹰商贸集团有限公司（金鹰商贸；BB+

10、BB+/稳定稳定/-）我们微幅下调了金鹰商贸的收入预测；目前我们预计 2022 年收入降幅将更陡为 4%，2023年增幅更加疲弱为 4%。除去房地产销售，我们的预测反映出销售总收入与线下零售销售增长基本一致。线下零售商的主要动力仍然是与线上购物相比消费者所拥有的差异化体验和服务。流动性回升拉动餐饮业复苏流动性回升拉动餐饮业复苏 在我们研究的中国各零售业门类中，增速最高的预计将是餐饮业。按绝对规模衡量，餐饮业是仅次于汽车业的第二大零售门类。餐饮业表现突出主要得益于消费者外出就餐增多，以及餐饮外卖渗透率的小幅提升（见图 4）。图图 4 4 尽管如此，我们依然认为在调整通胀因素后，餐饮业 2023

11、年的表现将与 2021 年相似：第一季度外出就餐需求仍将疲弱，二季度开始将有更实质性的复苏。12.9 18.5 21.7 27.0 26.0 0.05.010.015.020.025.030.00.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.020022e2023e%人民币十亿元人民币十亿元堂食市场规模(左轴)外卖市场规模(左轴)外卖渗透率(右轴)外卖渗透率将在外卖渗透率将在20232023年趋缓年趋缓e-预估。资料来源：国家统计局，美团披露，标普全球评级。版权 2023 Standard&Poors Financial Services LLC

12、。版权所有。中国零售业中国零售业 20232023 年展望：实体发力，线上回落年展望：实体发力，线上回落 2023 年 1 月 9 日 6 从我们的受评企业来看：受 2022 年下半年表现不及预期影响，我们调降了对海底捞的预期。对美团收入预期的下修，将被其优于预期的成本管控部分抵消。餐饮零售企业餐饮零售企业 海底海底捞国际控股有限公司（海底捞捞国际控股有限公司（海底捞；BBBBBB-/稳定稳定/-）我们将中国最大的连锁火锅运营商海底捞 2023 年的收入增速预期，由此前的 9%提升至13%；但因我们将其 2022 年的收入增速预期由此前的-9%降至-12%，绝对收入预期不变。海底捞的增速或将略

13、低于外出就餐市场的整体增速（16.6%）。我们认为，火锅堂食细分市场的恢复速度可能落后于其他堂食类别，原因是吃火锅多为集体活动，恢复需更长时间。总体来看，因 2022 年业绩乏力，我们对海底捞 22 年的债务对 EBITDA 比率预期由 1.8 倍提高至 1.9 倍；2023 年预期不变，仍为 1.4 倍。美团（美团（BBBBBB-/负面负面/-）餐饮外卖板块的增长势头将转弱。在假设餐饮外卖业务的市场份额保持在 71%，且用户激励力度较 2022 年水平没有显著提升的前提下，我们将 2023 年美团餐饮外卖板块的商品交易总额（GMV）增长预期由 17%下调至 11%。餐饮外卖业增速预期弱化不会

14、对美团的自由经营性现金流预期造成冲击，目前我们预测2023 年美团自由经营性现金流将超过 60 亿元人民币。此前我们曾将该预期由 2022 年 11月的 32 亿元大幅调升至 70 亿元，这一提升主要是受到短期成本管控措施的拉动。食品和饮料行业食品和饮料行业 23 年涨势回落年涨势回落 2023 年食品和饮料行业的销售增速，或将从过去两年的 7%-11%大幅放缓至 3%。行业大趋势是将回归到 4%左右的历史常态水平。我们将 2022 年食品和饮料行业的增长归因于家庭囤货以保证疫情封控期间的供应稳定。同时，出行受限降低了堂食的需求。我们预计，随着堂食在今年恢复（特别是今年第二季度起），食品和饮料

15、业的增速或将在 2023 年回归到或略低于历史趋势水平。中国零售业中国零售业 20232023 年展望：实体发力，线上回落年展望：实体发力，线上回落 2023 年 1 月 9 日 7 图图 5 5 乳制品行业情况乳制品行业情况 我们预计乳制品行业的增速或将达到 4%左右，略高于食品和饮料业整体平均增速，但低于我们此前预期的 5%-10%。下调预期是由于出生率下降，而婴儿食品在整个乳制品零售额中的占比高达三分之一。乳制品行业增速预期略高于食品和饮料业整体增速，源于该细分板块的消费增加（得益于渗透率提升以及乳制品户外即时消费场景表现优异）、定价能力增强、促销活动减少以及物流活动干扰减少。我们整体下

16、调了乳制品企业的预期。这意味着健合集团以低于我们预期的 EBITDA 维持当前评级的机会有限，而蒙牛的评级缓冲空间收窄也将使其面临更严密的跟踪观察。食品和饮料企业食品和饮料企业 内蒙古伊利实业集内蒙古伊利实业集团股份有限公司（伊利团股份有限公司（伊利；A A-/稳定稳定/-）我们将伊利 2022 年的收入增速预期从原来的 10%-15%下调至 9%左右。2023 年的收入增速预期继而下调至 6%左右。拖累增长预期的主要原因是伊利最大的业务板块液态奶业务的表现，我们预计该板块 2022年的收入增速为-2%，2023 年为 6%，均低于我们此前预期的 10%-11%。伊利的收入增速仍高于我们对行业

17、整体的增长预期。这源于公司与澳优乳业的合并将给婴儿配方奶粉业务再带来一个季度的利好。在完成渠道转型后，伊利 2022 年的婴儿配方奶粉业务有望增长 20%左右（不含澳优乳液），且我们预计 2023 年将增长 6%，高于中国婴儿配方奶粉业整体 0%的增速。中国蒙牛乳业有限公司（蒙牛乳业；中国蒙牛乳业有限公司（蒙牛乳业；BBB+/BBB+/稳定稳定/-）我们将蒙牛乳业 2022 和 2023 年的收入增速预测从去年 8 月发布报告预期的 7.7%和 9.4%分别下调至 1.7%和 6.8%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%伊利蒙牛光明食品健和集团康师傅控股万洲国际

18、其他包装食品软饮奶粉普通乳制品各家企业的业务占比各家企业的业务占比注：数据基于2021年全年。公司全称参加下方内容。资料来源：公司文件，标普全球评级。版权 2023 Standard&Poors Financial Services LLC。版权所有。中国零售业中国零售业 20232023 年展望：实体发力，线上回落年展望：实体发力，线上回落 2023 年 1 月 9 日 8 液态奶贡献了蒙牛乳业逾 85%的销售额并继续驱动收入。我们预计 2022 年的销售额将下降2%（与市场表现一致），2023 年将反弹 6%。婴儿配方奶的表现会依然疲弱。奶酪等新品类的增速高，但是其它奶制品对总收入的贡献比

19、例可能仅在 6%左右。光明食品（集团）有限公司（光明食品；光明食品（集团）有限公司（光明食品；BBB/BBB/稳定稳定/-）和光明食品国际有限公司（光明国际；）和光明食品国际有限公司（光明国际；BBBBBB-/稳定稳定/-）我们预测 2023 年的收入将增长 4%，低于我们此前预期的 5%-7%的增速。尽管公司拥有多元化的收入基础，但是乳品和食品与饮料业务前景走弱促使我们下调 2023年的收入增速预测。健合国际控股有限公司（健合集团；健合国际控股有限公司（健合集团；BB+/BB+/负面负面/-）我们保持该公司的 2023 年收入将增长 6%的预测不变。尽管健合集团对婴儿配方奶的业务敞口达 40

20、%，且适逢国内婴儿食品销售可能走平的一年，但是其应会受益于利润率较高的产品类别。该公司的高端婴儿配方奶有望实现个位数百分比的增长，中低端婴儿配方奶可能会出现两位数的降幅。我们认为，健合集团重点聚焦高端婴儿配方奶将抵消占比较小的中低端婴儿配方奶业务下滑的影响。益生菌和宠物用品业务板块增长也为 2023 年公司收入增长提供助力。万洲国际有限公司（万洲国际；万洲国际有限公司（万洲国际；BBB/BBB/稳定稳定/-）我们保持该公司的 2023 年收入将增长 4.4%的预测不变。该收入增速高于行业平均水平，主要考虑到万洲国际扩张上游业务（生猪生产和屠宰）。即便如此，我们预计 2023 年其 EBITDA

21、 将下降约 2%。原因在于（1）生猪生产和屠宰业务尚未盈利；以及（2）生猪价格上涨将侵蚀包装肉品的利润率。康师傅控股有限公司（康师傅控股；康师傅控股有限公司（康师傅控股；A A-/稳定稳定/-）我们保持康师傅控股 2023 年的收入将增长 4%的预测不变，其饮料业务增长 9%将抵消方便面下降 4%的影响。饮料和方便面的需求对出行限制措施的反应完全相反。消费者对服装这类可选小众消费品可能会保持审慎态度消费者对服装这类可选小众消费品可能会保持审慎态度 鉴于 2022 年服装销售疲软，我们预计 2023 年将反弹 8%，但这仅仅只是恢复到 2021 年的水平。实际市场价值较 2021 年下降近 5%

22、。宏观经济环境疲软将给消费支出带来压力，我们认为消费者进行可选消费时会首选外出就餐，之后才考虑服装。在服装品类中，中端产品会成为增长驱动力。由于消费者对价格变得更为敏感，价格点可能会在价值、功能和时尚之间达成恰当的平衡。从渠道看，今年晚些时候随着实体店复苏，疫情爆发以来线上渠道的快速增长态势可能会暂时止步。我们下调波司登和唯品会的收入预测；即便如此，鉴于波司登在羽绒服利基市场的稳健布局和唯品会作为国内特价服装利基市场领头企业的地位，这对二者的信用影响有限。两家公司的资产负债表持有丰厚的现金且现金创造能力稳固，亦为其评级提供支持。中国零售业中国零售业 20232023 年展望：实体发力，线上回落

23、年展望：实体发力，线上回落 2023 年 1 月 9 日 9 图图 6 6 服装服装 波司登国际控股有限公司（波司登；波司登国际控股有限公司（波司登；BBBBBB-/稳定稳定/-）我们将该公司 2023 财年（结束于 2023 年 3 月）的增速预测从 14%略微下调至 11%。波司登的增速大幅高于行业水平得益于（1）产品组合及时向中等价位品类转型，（2）推出新产品以覆盖更广泛的温度区间，以及（3）快速完成线上渠道搭建。尽管寒冷冬季有助产品销售，但是新冠疫情反弹导致临时闭店对公司运营持续产生扰动，这或将对冬季盈利季产生拖累。唯品会控股有限公司（唯品会；唯品会控股有限公司（唯品会；BBB/BBB

24、/稳定稳定/-）我们将唯品会 2023 年的收入增速预测从 8.5%下调至 2.5%，尽管 2022 年该公司服装品类的销售表现大幅跑输市场（唯品会下降 15%，市场降 7%）。我们认为唯品会去年的服装销售不及市场，原因在于京东、阿里巴巴等其它平台和直播渠道抢占了公司的市场份额。我们预期唯品会 2023 年的表现略逊于市场，缘于消费者在线下渠道的支出增加和线上服装零售领域的竞争加剧；两个因素将对其收入增长构成压力。相比艰难的相比艰难的 2022 年，家电行业将改善年，家电行业将改善 我们预计 2023 年家用电器的销售增长率略高，为 5.5%。而 2022 年销售疲软，我们估算销售下降2.5%

25、。68.064.763.862.561.823.825.826.828.028.58.29.59.49.59.70%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022e2023e高端中端大众我们预计我们预计20232023年中端产品将驱动服装市场价值增长年中端产品将驱动服装市场价值增长注：服装产品分类由Euromonitor根据产品价格和质量溢价进行定义。e-预估。资料来源：Euromonitor，标普全球评级。版权 2023 by Standard&Poors Financial Services LLC。版权所有。中国零售业中国零售业 20232

26、023 年展望：实体发力，线上回落年展望：实体发力，线上回落 2023 年 1 月 9 日 10 尽管如此，家电将继续受到房地产市场情绪疲软的影响。标普全球评级估计，2022 年房地产销售下滑 26%-28%，2023 年将进一步下降 5%-8%。大型白色家电（即冰箱、灶具、空调等）约占消费电器的 80%。相较大小型家电的销量回暖，2023 年收入增长将更多受到价格上涨的推动。平均售价上涨将带来大量高端产品，而这些产品的需求依然强劲。然而，随着时间的推移，高端产品需求可能会下降，特别是如果消费者情绪长期疲软。图图 7 7 注：其他洗碗机和微波炉。资料来源：Euromonitor，标普全球评级。

27、版权 2022 Standard&Poors Financial Services LLC。版权所有。表表 1 1 平均售价上涨，缓解销量平均售价上涨，缓解销量疲软疲软 20192019 20202020 20212021 2022e2022e 2023e2023e 大家电大家电 销量增长(%)(0.6)(6.9)1.2 (2.5)1.0 平均售价变动(%)(2.0)(1.6)10.0 0.5 4.0 小家电小家电 销量增长(%)5.2 0.3 (5.1)(5.0)3.0 平均售价变动(%)(1.6)(0.4)7.4 0.5 4.5 整合价值增长整合价值增长(%)(%)(1.3)(6.6)9.

28、3 (2.5)5.5 e-预测。资料来源：Euromonitor，标普全球评级。(21%)(33%)(18%)(13%)(12%)(3%)(79%)小家电空调冰箱洗衣机大型炊具其他大型家电的占比高，且受到疲软的房地产销售的拖累大型家电的占比高，且受到疲软的房地产销售的拖累中国零售业中国零售业 20232023 年展望：实体发力，线上回落年展望：实体发力，线上回落 2023 年 1 月 9 日 11 家电家电 美的集团股份有限公司（美的集团；美的集团股份有限公司（美的集团；A/A/稳定稳定/-）我们将 2022 年收入增长预测小幅下调了 1.6 个百分点至约 4%，2023 年收入预计增长3%。

29、收入增长低于行业水平反映了美的集团的暖通空调（供暖、通风和空调）市场敞口，该板块占其收入的 40%-45%。受极端天气增多的影响，2022 年该板块收入或增长 10%。我们预计 2023 年暖通空调收入将下降 2%，而其他消费电子将增长约 6%。汽车零售将加速增长汽车零售将加速增长 根据我们汽车团队对 2023 年轻型车批发销量增长 2%的预估，我们预测 2023 年零售销量将增长3.5%。就构成而言，汽车零售包括 60%的新车销售和 40%的二手车和汽车零配件销售。2023年同类单价不太可能上涨。然而，豪华汽车的有利组合可能有助于提高汽车总销售额。2022 年芯片短缺拖累了豪华汽车的销售，而

30、从 2022 年底供应限制开始缓解。二手车销量增长可能会略快于新车销量增长。图图 8 8 汽车零售商汽车零售商 中升集团控股有限公司（中升集团；中升集团控股有限公司（中升集团；BBB/BBB/稳定稳定/-）我们预测 2023 年收入将增长 6%，自 2022 年 10 月的预测下调了 13 个百分点。0.00.51.01.52.02.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月辆（百万）辆（百万）20022自自6月刺激措施推动了乘用车零售月刺激措施推动了乘用车零售资料来源：乘用车市场信息联席会，Wind，标普全球评级。版权 2023Standard&Poors

31、 Financial Services LLC。版权所有。中国零售业中国零售业 20232023 年展望：实体发力，线上回落年展望：实体发力，线上回落 2023 年 1 月 9 日 12 增长的推动因素是新车销量将增长 4.5%，售后服务将增长 2.5%。售后服务增长放缓反映新车销售增长放缓。鉴于其豪华汽车敞口，中升集团的新车销量料将超出行业平均水平。由于芯片短缺情况加剧，该板块 2022 年表现显著低于汽车行业平均水平。2022 年下半年豪华汽车的生产复苏，2023 年销售应自低基数有所改善。控制支出应有助于保持信用状况控制支出应有助于保持信用状况 消费模式已发生变化，包括：出生率的迅速下降

32、影响着婴儿配方奶粉市场、加速转向送餐和家庭烹饪、服装的整体需求下降以及对中档产品的偏好。随着中国零售业的重塑和调整，一些模式不太可能回到疫情前状态。发行人的支出习惯也发生了变化。我们认为发行人将对成本控制保持谨慎。大多数受评中国零售商收紧成本控制，度过了艰难的 2022 年。在某些情况下，随着拓展客户、补贴和营销费用、以及投资和资本支出的下降，利润率会有所上升。即使收入下降，这些措施也有助于支撑发行人的评级。一旦中国的疫情消退，如果发行人的风险偏好恢复，则可能出现下行风险。特别是，一些发行人可能恢复激进冒险的海外扩张计划。若管理不善，此类企业的现金缓冲空间将被消耗，信用状况将面临下行压力。中国

33、零售业中国零售业 20232023 年展望：实体发力，线上回落年展望：实体发力，线上回落 2023 年 1 月 9 日 13 相关研究 Global Slowdown Will Hit,Not Halt,Asia-Pacific Growth，2022 年 11 月 28 日 中国房地产业转型中迎接转机，2022 年 11 月 21 日 中国车企恐面临增长减速，2022 年 10 月 19 日 本报告不构成评级行动。中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。阅读英文版请点击：https:/ 20232023 年展望：实体发力，线上回落年展望：实体发力，线上回落 2

34、023 年 1 月 9 日 14 版权 2023，（以下统称“标普”）。版权所有。未经标普事先书面许可，严禁使用任何形式方式修改、反向推导、复制或散布上述内容（包括评级、信用相关分析和数据、估值、模型、软件或其它应用或产品）或其任何部分（以下统称“内容”），或将其存储于数据库或检索系统。内容不得用于任何非法目的或未经授权而使用。标普及任何第三方供应商及其董事、高管、股东、雇员或代理（以下统称“标普各方”）并未保证内容的准确性、完整性、及时性或可用性。标普各方不对任何错误或遗漏（无论成因），使用内容得到的结果，或用户输入任何数据的安全性或维护负责。内容系“按原样”提供。标普各方不作出任何和所有明

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