1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月1515日日增持增持固德威（固德威（688390.SH688390.SH）分布式光储逆变器领跑者，全球化布局迎接高成长分布式光储逆变器领跑者，全球化布局迎接高成长核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告电力设备电力设备光伏设备光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源证券分析师：李恒源1-S0980520080003S0980520080009基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值387.00-417.00 元收盘价347.71 元总市

2、值/流通市值42838/28073 百万元52 周最高价/最低价462.00/158.30 元近 3 个月日均成交额615.94 百万元市场走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理相关研究报告分布式光储逆变器领跑者分布式光储逆变器领跑者。固德威成立于2010 年，公司主营光伏并网逆变器、储能变流器及储能电池的研发生产和销售，公司产品主要面向户用光储场景，同时拓展高功率段的工商业光储及地面电站场景，下游客户主要为全球光伏储能系统集成商、安装商和经销商。公司是全球分布式光储逆变器的领跑者，2021 年在全球逆变器出货排名第七。2022 年公司实现营收47.13 亿元（同比+76%），实现归母

3、净利润6.52 亿元（同比+131.5%）。公司光伏与储能产品并驾齐驱，2022 年前三季度光伏逆变器营收占比46%，储能变流器营收占比34.6%，储能电池营收占比10.4%。全球分布式光储市场快速增长全球分布式光储市场快速增长。1 1）分布式光伏）分布式光伏进入高速发展进入高速发展。我们预计2022-2025 年全球光伏新增装机将从230GW 增长至547GW，其中分布式光伏将从120GW 增长至250GW，CAGR25.2%；2 2）全球储能市场实现景气共振全球储能市场实现景气共振。随着国内电力现货市场的发展、新能源配储政策的落实以及电网调节资源的建设，国内储能市场迎来爆发式增长。海外市场

4、随着补贴政策出台以及光储结合的推进，同样对分布式储能呈现旺盛的装机需求。我们预计全球分布式储能将实现快速发展，2022-2026 年全球工商业储能新增装机容量将从4.7GWh 增长至 90.2GWh，CAGR109%，至 2026 年全球工商业储能新增装机渗透率将达到 11.2%；2022-2026 年全球户用储能新增装机容量从10.6GWh 增长至 187.2GWh，CAGR105%，至 2026 年全球户用储能新增装机渗透率将达到 23.3%；3 3）业务结构持续优化业务结构持续优化。随着国内外分布式储能的快速发展，公司主营业务当中储能业务占比有望持续提升，储能产品单价和毛利率高于光伏业务

5、，有望优化业务结构，提升盈利能力。全球化布局迎接高成长全球化布局迎接高成长。公司产品聚焦欧洲市场为主，同时销往澳洲、美洲、亚洲等地。公司积极建设销售渠道将充分助力公司品牌推广和业务拓展，我们预计公司 2022-2024 年实现光伏逆变器销售 50/80/110 万台，储能变流器销售 24/71/106 万台，同时储能电池业务将为公司带来新的业绩增长。盈利预测与估值盈利预测与估值：公司是全球分布式光储逆变器领跑者，得益于业务拓展及费用率的有效控制，我们预计 2022-2024 年归母净利润 6.52/19.86/26.31亿元（+133%/205%/32%），EPS分别为5.29/16.12/2

6、1.35 元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值387-417 元，对应2023年估值为24-26倍，相对目前股价有11%-20%溢价，首次覆盖，给予增持评级。风险提示风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险；盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)1,5892,6784,71312,34717,646(+/-%)68.1%68.5%76.0%162.0%42.9%净利润(百万元)26028065219862631(+/-%)153.2%7.4%133.

7、2%204.6%32.5%每股收益（元）2.963.185.2916.1221.35EBITMargin19.4%12.5%14.4%18.9%17.6%净资产收益率（ROE）27.8%18.0%33.5%63.4%52.1%市盈率（PE）117.6109.565.721.616.3EV/EBITDA96.786.661.119.414.8市净率（PB）21.0118.2418.9610.587.04资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录分布式光储逆变器领跑者分布式光储逆变

8、器领跑者.5 5专注分布式光储逆变器赛道，成就国产领先品牌.5受益于分布式光储行业高景气，公司业绩呈现高速增长.6全球分布式光储市场快速增长全球分布式光储市场快速增长.9 9全球光伏装机需求高增，分布式光伏前景广阔.9储能行业迎来平价爆发式增长阶段.12光伏和储能电力电子产品高度协同.16光储赛道高景气度带动行业快速扩产.19全球化布局迎接高成长全球化布局迎接高成长.2020光伏与储能产品协同发展，多场景应用.20聚焦欧洲市场，拓展全球化布局.21价格分析：海外需求推动价格上涨，公司产品向高功率段拓展.22销量分析：光储产品齐增长.23盈利预测盈利预测.2424假设前提.24未来三年业绩预测.

9、26盈利预测的敏感性分析.26估值与投资建议估值与投资建议.2727绝对估值：369.6-417.2 元.27相对估值：387-419 元.28投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级.28风险提示风险提示.2929附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.3131nNrQYUdUfVbZvZfWyX8OdN8OoMoOnPnOkPmMoNfQoPmR8OmNuMwMpPtOvPrQpN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：固德威历史沿革.5图2：固德威股权结构.5图3：固德威营业收入及增速（亿元，%）.7图4：固德威归母净利润及增速（亿元，%

10、）.7图5：固德威 2019-2022 前三季度营收结构（亿元）.7图6：固德威 2018-2022 年前三季度毛利率与净利率变化趋势（%）.7图7：固德威 2019-2022 前三季度分业务毛利率（%）.8图8：固德威 2020-2022E 逆变器销售单价（元/台）.8图9：公司与同行业其他企业期间费用率对比（%）.8图10：公司与同行业其他企业销售费用率对比（%）.8图11：公司与同行业其他企业管理费用率对比（%）.8图12：公司与同行业其他企业研发费用率对比（%）.8图13：全球光伏新增装机（GW）.9图14：2021 年全球可再生能源装机容量（GW，%）.9图15：全球发电量中光伏占比

11、（%）.9图16：全球分布式装机占比（%）.10图17：中国分布式与集中式光伏装机比例（%）.11图18：国内工商业及户用年度装机量（GW）.11图19：欧洲分布式光伏装机量及预测（GW）.12图20：美国分布式光伏装机量及预测（GW）.12图21：德国电价指数 KWK-Preis（EUR/MWh）.13图22：美国主要州际交易所电力加权平均价格（USD/MWh）.13图23：国内储能电芯报价（元/Wh）.14图24：2023 年 2 月全国各地代理电价峰谷价差（元/kWh）.14图25：全球储能新增装机及增速（GW，GWh,%）.15图26：光伏逆变器以及储能变流器的产业链定位.16图27：

12、储能变流器材料成本构成（%）.16图28：光伏并网逆变器材料成本构成（%）.16图29：2021 年全球逆变器出货份额（%）.17图30：2021 年全球储能 PCS 竞争格局.17图31：2021 年欧洲户储 PCS（10kw 以内）竞争格局.17图32：储能变流器与分布式光伏逆变器毛利率（%).18图33：储能变流器单价与分布式光伏逆变器单价（元/w）.18图34：固德威 2022 年前三季度各销售地区营收占比（%）.21图35：固德威全球主要地区逆变器经销商数量（家）.22图36：各家逆变器企业经销商数量对比（家）.22图37：固德威 2020-2022 年逆变器销售单价（按台）.22请

13、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：固德威 2020-2022 年逆变器销售单价（按功率）.22图39：2020-2024E 固德威逆变器出货量（万台）.23表1：固德威核心管理人员.6表2：国内推动分布式光伏政策梳理.11表3：2022 年海外储能支持政策梳理.13表4：2021 年至今部分省份分布式光伏配储政策梳理.14表5：2021-2026E 全球工商业储能及户用储能装机容量预测（GWh）.15表6：2021 年至今逆变器重点企业再融资梳理.19表7：固德威光储产品矩阵.20表8：国内部分逆变器企业销售模式对比.21表9：固德威业务拆分.25表1

14、0：公司盈利预测假设条件（%）.25表11：固德威未来三年业绩预测.26表12：盈利预测的敏感性分析.26表13：资本成本假设.27表14：固德威 FCFF 估值表.27表15：绝对估值的敏感性分析（元）.27表16：同类公司估值比较（2023 年 3 月 14 日）.28请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5分布式光储逆变器领跑者分布式光储逆变器领跑者专注分布式光储逆变器赛道，成就国产领先品牌专注分布式光储逆变器赛道，成就国产领先品牌固德威是以光伏逆变器为核心的整体解决方案服务商固德威是以光伏逆变器为核心的整体解决方案服务商。公司 2010 年成立于江苏苏州，

15、13 年来专注太阳能、储能等新能源电力电源设备的研发、生产和销售，产品覆盖全球 100 多个国家和地区。公司 2020 年于上交所科创板上市。根据WoodMackenzie 统计，公司 2019 年户用储能变流器全球出货量第一。2021 年公司全球逆变器出货量位列第七名（彭博新能源财经统计），仅次于阳光电源、华为、古瑞瓦特、锦浪科技、SMA 和 Fimer。目前公司业务主要覆盖户用和工商业光储，同时涉及地面电站和光电建筑解决方案。图1：固德威历史沿革资料来源：公司公告、公司官网、彭博新能源财经，国信证券经济研究所整理控股股东合计持股控股股东合计持股 31.77%31.77%。公司实控人黄敏为控

16、股股东，直接持有公司股票30.97%，通过苏州聚德投资企业间接持股 0.8%，合计持股 31.77%。公司目前两大生产基地位于江苏苏州和安徽广德，产品通过德国、美国、日本等海外子公司销往全球各地。图2：固德威股权结构资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6公司管理层产业经验丰富。公司管理层产业经验丰富。公司创始人黄敏曾入选科技部 2017 年科技创新人才，副总经理方刚长期致力于光伏逆变器及储能变流器的研发工作，团队具有较为丰富的产业经验，能够推动公司在技术、市场等多个层面取得领先地位。表1：固德威核心管理人员姓名姓名学历学

17、历现职位现职位个人简历个人简历黄敏硕士董事长、总经理1973 年生，公司创始人，自公司设立以来一直担任董事长、总经理，全面主持公司的经营管理和战略决策工作；曾入选科技部 2017 年科技创新创业人才；获中共江苏省委组织部等四部门颁发的“江苏省科技企业家”证书。方刚本科董事、副总经理1982 年生，毕业于北京交通大学电气信息工程专业，长期致力于太阳能光伏逆变器及储能变流器关键技术研究工作；历任山特电子太阳能光电事业部项目经理、江苏艾索产品开发部经理；2011 年 3 月起加入固德威，曾任研发中心总监、公司监事，现任公司董事兼副总经理。卢进军硕士董事、智慧能源事业部副总经理1980 年生，毕业于上

18、海交通大学模式识别与智能系统专业，曾任山特电子高级软件工程师、项目经理，江苏艾索技术中心经理；2011 年 3 月加入公司，曾任研发中心软件部经理、研发中心总监、公司监事，现担任公司董事兼智慧能源事业部副总经理。徐南硕士监事、并网产品线总监1983 年生，毕业于电子科技大学，曾任山特电子直流电源事业部硬件工程师；2011 年 11 月起历任公司项目经理、产品开发部经理；现任公司监事兼并网产品线总监。黄榜福本科深圳研发中心总监1984 年生，毕业于北京交通大学。历任山特电子产品技术中心工程师，深圳中兴昆腾开发部研发中心副总经理、市场部部长；2017 年 9 月至今任公司深圳研发中心总监。资料来源

19、：Wind，国信证券经济研究所整理受益于分布式光储行业高景气，公司业绩呈现高速增长受益于分布式光储行业高景气，公司业绩呈现高速增长公司 2018 年-2022 年营业收入由 8.35 亿元增长至 47.13 亿元，年均复合增长率为 54%。2018-2022 年归母净利润由 0.56 亿元增长至 6.52 亿元，年均复合增长率为 85%。光伏与储能产品并驾齐驱。光伏与储能产品并驾齐驱。光伏并网逆变器业务方面，2019 年至 2021 年营收由7.6 亿元增长至 19.54 亿元，年均复合增长率 60.3%。2022 年前三季度光伏并网逆变器业务实现营收 13.45 亿元，占营收比例达到 46.

20、1%，为公司第一大业务。储能变流器方面，2019-2021 年营收由 1.08 亿元增长至 4.03 亿元，年均复合增长率 92.9%。2022 年前三季度储能变流器业务实现营收 10.08 亿元，占营收比例34.6%。储能电池业务 2021 年开始贡献营收，2022 年前三季度实现营收 3.03 亿元，占营收比例 10.4%。目前光伏产品与储能产品总体营收体量并驾齐驱。盈利能力方面，公司整体毛利率与净利率自盈利能力方面，公司整体毛利率与净利率自 20202020 年后呈现逐年下降态势年后呈现逐年下降态势。利润率下行主要原因为：1）逆变器产品受到市场的扩容、竞争的加剧、原材料涨价和汇率波动的影

21、响，其中光伏并网逆变器毛利率自 2019 年的 41.02%下跌至 2022 年前三季度的 28.14%，储能变流器毛利率自 2019 年的 52.64%下跌至 2022 年前三季度的 41.78%。2）低毛利率的储能电池业务起量。储能电池业务毛利率约 12%，在2021 年起贡献营收并快速增长下，影响了公司整体利润率。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7盈利结构方面盈利结构方面，储能变流器高价值量与高毛利率提升公司盈利能力储能变流器高价值量与高毛利率提升公司盈利能力。从销售单价来看，2021 年公司储能变流器单台价格为 6626 元，光伏逆变器单台价格为 4

22、370元；2022 年我们估算公司储能变流器单台价格为 7009 元，光伏逆变器单台价格为 4282 元，储能变流器单台价值量高于光伏逆变器。从毛利率上看，储能变流器整体较光伏逆变器毛利率高 13pct，因此随着未来储能产品销售台套数和销售容量的增长，公司的收入结构和盈利能力有望呈现结构优化的趋势。公司费用率高于行业平均水平。公司费用率高于行业平均水平。公司 2022 年前三季度期间费用率为 20.92%，其中管理费用率 4.77%，销售费用率 8.09%，研发费用率 8.54%，高于同行业平均水平，主要原因为公司快速扩张，建设销售渠道，提升研发人数与薪酬总量。伴随公司营收规模扩大，经营杠杆效

23、应得到显现，2022 年 Q3 公司期间费用率为 15.8%，其中销售费用率 6.1%，管理费用率 3.8%，研发费用率 6.6%，环比得到显著改善，展望 2023 年，我们预计公司费用率将得到有效控制。图3：固德威营业收入及增速（亿元，%）图4：固德威归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图5：固德威 2019-2022 前三季度营收结构（亿元）图6：固德威 2018-2022 年前三季度毛利率与净利率变化趋势（%）资料来源：固德威公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理与测算请务必阅

24、读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图7：固德威 2019-2022 前三季度分业务毛利率（%）图8：固德威 2020-2022E 逆变器销售单价（元/台）资料来源：固德威公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理与估算；注：2022 年数据为估算数图9：公司与同行业其他企业期间费用率对比（%）图10：公司与同行业其他企业销售费用率对比（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理，注：德业股份，禾迈股份，昱能科技 2022H1 大额利息收入影响财务费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图11：公司与同行业其他企业管理费用率

25、对比（%）图12：公司与同行业其他企业研发费用率对比（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9全球分布式光储市场快速增长全球分布式光储市场快速增长全球光伏装机需求高增，分布式光伏前景广阔全球光伏装机需求高增，分布式光伏前景广阔随着光伏技术的成熟以及全球各地区能源危机的突显，光伏逐渐成为新增电力装机的主体能源，并取得快速发展。截至 2021 年底全球太阳能发电总装机量累计达到 940GW，光伏发电已成为全球增长速度最快的可再生能源品种2021 年光伏新增装机 168GW，占全球新

26、增可再生能源比例达到 56%。但从发电规模来看，光伏发电在电力市场中占比较小，2021 年仅占全球电力总发电量的 3.7%，未来在电量替代空间巨大。2022 年中国光伏新增并网容量 87.41GW，创历史新高，预计 2022 年全球新增光伏约为 230GW，同比增长 35.3%。预计 2023 至 2026 年全球光伏新增装机可达到335/438/547/640GW，年复合增长率达到 24.1%，到 2030 年全球光伏新增装机将超过 1100GW。图13：全球光伏新增装机（GW）资料来源：历史数据来源于彭博新能源财经、中国光伏行业协会，国信证券经济研究所整理与测算图14：2021 年全球可再

27、生能源装机容量（GW，%）图15：全球发电量中光伏占比（%）资料来源：IRENA、SolarPower Europe，国信证券经济研究所整理资料来源：Ember、SolarPower Europe，国信证券经济研究所整理按照开发规模和应用场景，光伏电站主要分为集中式和分布式；分布式光伏又可进一步细分为户用屋顶光伏和工商业屋光伏电站。相对于集中式光伏，分布式光302GW302GW请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10伏投资小、建设快、占地面积小、灵活性较高，是未来光伏发展的主要方向。在全球主要海外市场中，分布式光伏发展较早，应用普遍，已被欧洲、澳洲、美国等市场广

28、泛采用，为海外市场主要光伏发电方式。历史上分布式光伏的发展规模与集中式并驾齐驱，容量占比保持在 40%以上。我们预计 2022 年全球分布式光伏装机量达到 120GW，占比 52%，预计 2023-2026 年全球分布式装机比例稳定在45-46%，2023-2026 年新增装机分别达到 154/198/250/294GW，年复合增速 24.1%。图16：全球分布式装机占比（%）资料来源：历史数据来源于 IEA，国信证券经济研究所整理与测算国内分布式光伏市场可期。国内分布式光伏市场可期。随着居民对光伏发电的接受程度越来越高，户用分布式光伏的应用近几年已逐步以家电消费品的概念被居民所接受，成为我国

29、新增分布式光伏中占比最高、增速最快的应用场景。2021 年主要受益于国内户用补贴政策推广，当年分布式光伏达到 29.27GW，占国内全部新增光伏的 53%。2022 年以来分布式光伏主要受益于整县推进政策和用电侧峰谷电价差的扩大。2022 年我国光伏新增装机 87.41GW，其中分布式光伏新增装机 51.11GW，占比58.5%，其中户用光伏装机量 25.25GW，工商业分布式为 25.86GW。2022 年 6 月，国家发改委、国家能源局等九部门联合发布“十四五”可再生能源发展规划，提出大力推动光伏发电多场景融合开发。全面推进分布式光伏开发，重点推进工业园区、经济开发区、公共建筑等屋顶光伏开

30、发利用行动，在新建厂房和公共建筑积极推进光伏建筑一体化开发，实施“千家万户沐光行动”。我们预计 2023-2026 年国内分布式光伏新增装机分别为 59/77/101/124GW，年均复合增速为 28.5%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11表2：国内推动分布式光伏政策梳理时间时间政策及内容政策及内容2021 年 5 月国家能源局关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知给予 2021 年户用光伏发电项目国家财政补贴预算额度为 5 亿元2021 年 9 月国家能源局印发公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知，我国各省市共 676 个

31、县列入整县屋顶分布式光伏开发试点。2021 年 10 月国务院2030 年前碳达峰行动方案中提出，深化可再生能源建筑应用，推广光伏发电与建筑一体化应用，到2025 年，城镇建筑可再生能源替代率将达到 8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。2022 年 1 月国家发改委印发十四五”现代能源体系规划提出全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高质量发展，优先就地就近开发利用，加快负荷中心及周边地区分散式风电和分布式光伏建设。2022 年 1 月国家发改委和国家能源局发布关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见提出在农村地区优先支持屋顶分布式光伏发电以及沼气发电等生物质

32、能发电接入电网，电网企业等应当优先收购其发电量。2022 年 6 月国家发改委等九部门十四可再生能源发展规划提出大力推动光伏发电多场景融合开发。全面推进分布式光伏开发，重点推进工业园区、经济开发区、公共建筑等屋顶光伏开发利用行动，在新建厂房和公共建筑积极推进光伏建筑一体化开发，实施“千家万户沐光行动”。资料来源：国家能源局、国家发改委，国信证券经济研究所整理图17：中国分布式与集中式光伏装机比例（%）图18：国内工商业及户用年度装机量（GW）资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理与测算资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理欧洲市场快速增长。欧洲市场快速增长。2021 年欧洲分布式装

33、机量约为 16.8GW，占比约 65%，2022年在俄乌冲突大背景下，欧洲居民电价高企，进一步刺激分布式光伏需求，我们预计 2022 年欧洲分布式光伏装机量为 31.2GW，占比约 65%，2023-2026 年欧洲分布式光伏预计从 42.3W 增长至 74.8GW，年复合增速 21%。美国加州强制安装光伏系统，分布式装机稳步提升。美国加州强制安装光伏系统，分布式装机稳步提升。美国加利福尼亚州于 2019年出台政策要求自 2020 年起对三层以下新建建筑强制安装光伏系统，2021 年美国分布式光伏装机达 7.6GW，占比达 27.8%，我们预计 2023 至 2026 年美国分布式光伏发展规模

34、预计在 8GW 至 16GW，年复合增速 26%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图19：欧洲分布式光伏装机量及预测（GW）图20：美国分布式光伏装机量及预测（GW）资料来源：历史数据来源于彭博新能源财经，国信证券经济研究所整理与测算资料来源：历史数据来源于美国太阳能行业协会，国信证券经济研究所整理与测算储能行业迎来平价爆发式增长阶段储能行业迎来平价爆发式增长阶段目前储能处于由商业化初期向规模化过渡的阶段，“新能源+储能”是新型储能系统的主要应用场景。随着新能源发电的占比提升，储能亦大有作为，全球主要国家和地区都将发展储能作为能源革命中的重要环节，推出一

35、系列政策推动储能发展。政策通过明确储能市场地位、对储能进行补贴或税收减免等方式增强储能的经济性，进而刺激储能需求。相比传统能源，光伏等可再生能源发电普遍存在间歇性、波动性问题，需要储能配套以平滑和稳定电力系统运行。光伏发电系统与储能电池系统相结合，可以起到“负荷调节、存储电量、配合新能源接入、弥补线损、功率补偿、提高电能质量、孤网运行、削峰填谷”等作用。因而随着光伏等可再生能源占比的持续提升，储能在未来电力系统中将是不可或缺的角色，发展空间广阔。随着储能技术的进步，储能系统成本快速下降。以电化学储能成本中占比近九成的锂离子电池为例，2010 年至 2021 年磷酸铁锂（LFP）电池价格下降近

36、90%，循环寿命增加近两倍，带动储能成本快速下降，为储能的发展提供内部动能。在储能发电的内外部动能持续推动下，储能的经济效益优势日渐凸显，带动近年全球储能装机规模快速增长。户用储能欧美先行户用储能欧美先行2022 年以来俄乌冲突导致全球能源成本上行，2022 年初至今德国电价指数呈持续上升趋势，并于 2022Q3 达到历史高位。截至 2022Q4，德国电价指数为 193 欧元/MWh。美国拥有高度市场化的电力体制，84%的电力由私人投资者拥有的公司提供，12%由州政府企业和合作企业提供，只有 4%由联邦政府管理的公司提供。电网建设是一项耗资巨大的工程，为了保证投资效益，美国企业采用了最便宜的组

37、网模式。近些年随着极端天气频发、光伏安装量的快速上行，给电力供应的稳定性带来较大的挑战，美国在 2000 年至 2021 年间共发生 1500 起天气引起的大型断电。2022年初至今美国交易电价呈持续上升趋势，近期交易电价稍有回落。面对上述压力，欧美各国致力于推行针对光储系统的补贴或退税政策，来尽早实现清洁能源的替代。以美国为例，2022 年 8 月美国通过 IRA 法案，首次将独立储能纳入 ITC 抵免范围，不再需要与光伏搭配，储能装机对光伏的依赖性将大幅降低，有助于推动美国储能市场高速增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图21：德国电价指数 KWK

38、-Preis（EUR/MWh）图22：美国主要州际交易所电力加权平均价格（USD/MWh）资料来源：历史数据来源于 EIA，国信证券经济研究所整理资料来源：历史数据来源于 EEX，国信证券经济研究所整理表3：2022 年海外储能支持政策梳理国家国家时间时间政策政策政策内容政策内容美国2022 年IRA 法案税收抵免政策与光伏连接的储能系统个人所得税抵免延期 10 年，抵免比例从原先 ITC 政策的 26%提升至 30%，至 2033 年开始下降到 26%。另外，容量至少为 3KWh 的独立储能系统也有资格获得 ITC 抵免。对于商业项目，ITC 抵免高达 30%-70%，5KWh 以上的独立储

39、能也能享受 ITC 抵免。基础抵免：基础抵免：对 1MW 以下的项目，基础 ITC 为 30%。对 1MW 以上的项目，基础 ITC 为 6%，如果满足现行工资与学徒要求，抵免比例达到 30%。额外抵免额外抵免：额外抵免主要包括本土制造、能源社区、低收入三种情况，分别为：本土制造：本土制造：满足 100%使用美国钢铁，美国本土制造占比超 40%（23年以后逐年提升 5%至 27 年的 55%）的条件，将增加 10%抵免。能源社区：能源社区：如果项目位于能源社区，将增加 10%抵免。低收入低收入：最大净输出功率低于 5MW，在低收入社区或印第安区域，可获得 10%的增加额；最大净输出功率低于 5

40、MW，符合要求的低收入住宅建筑项目或低收入经济效益项目的一部分，可获得 20%的增加额。德国2022 年可再生能源法案退税方面退税方面，购置户用光储系统免除增值税购置户用光储系统免除增值税（约约 19%19%）：小型屋顶光伏、储能系统的进口、购买、安装均免征增值税。补贴方面：补贴方面：柏林地区“Energy storage PLUS”计划对与光伏系统配套的每 KW储能资助 300 欧元，最高 1.5 万欧元；下萨克森州补贴高达 40%的电池存储系统成本；图林根州储能设施资助金额可达 30%，单个项目可获得的最高资助金额为 10 万欧元英国2022 年免征增值税住宅应用中使用的热泵和太阳能组件免

41、征增值税。澳大利亚2022 年澳大利亚能源计划2.2432.243 亿澳元亿澳元将用于家庭太阳能的社区电池储能补助计划。这将提供400 个社区规模的电池储能系统，使多达 10 万个澳大利亚家庭受益。63906390 万澳元万澳元将投资于可调度储能技术，其中可能包括大型电池储能项目。波兰2022 年太阳能储能退税计划波兰政府提高退税计划下的住宅光伏和储能装置的补贴水平。从 2022 年 12月 15 日起，太阳能补贴将从 4000 兹罗提增至 60006000 兹罗提兹罗提，储能退税将增加一倍以上，从 7500 兹罗提增至 1600016000 兹罗提兹罗提。该计划面向 2KW 至 10KW 的

42、住宅屋顶光伏项目和 2KWh 以上的储能装置开放。奥地利2022 年太阳能储能退税计划2022 年 6 月新增拨款新增拨款 40004000 万欧元万欧元，退税资金将用于安装最高 10KW 的光伏产能，已装机容量最高可获得 285 欧元/KW 的退税资料来源：彭博新能源财经，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14国内用户侧分布式储能迎来新的发展机遇国内用户侧分布式储能迎来新的发展机遇。2021 年 7 月，国家发改委、国家能源局联合印发关于加快推动新型储能发展的指导意见，核心目标是实现新型储能从商业化初期向规模化发展的转变。工商业储能是储

43、能在用户侧的典型应用，与户用储能同属表后市场，相比表前储能，具有单体规模小、电压等级低、以用电价格结算等特点。2021 年和 2022 年夏季多地由于高温等气候问题出现限电情况，对工商业用电都提出了一定的限制。同时各省相继调整了用户侧的分时电价政策，扩大了峰谷价差，从而提升了工商业储能的经济性。不仅刺激了分布式光伏的安装需求，而且还鼓励光储结合的分布式能源发展模式。图23：国内储能电芯报价（元/Wh）图24：2023 年 2 月全国各地代理电价峰谷价差（元/kWh）资料来源：历史数据来源于鑫椤锂电，国信证券经济研究所整理资料来源：中关村储能产业技术联盟（CNESA），国信证券经济研究所整理注：

44、峰谷价差为全国各地一般工商业 10KV 的单一制代理电价的最大峰谷价差在此背景下，工商业储能成为国内企业实现紧急备电、降低成本支出的重要改善手段，工商业储能需求有望在 2023 年获得大幅提振。表4：2021 年至今部分省份分布式光伏配储政策梳理时间时间省份省份政策文件政策文件储能配置比例储能配置比例储能配置时间储能配置时间2022/6浙江诸暨市整市推进分布式光伏规模化开发工作方案不低于光伏装机 10%2022/5永康市整市屋顶分布式光伏开发试点实施方案10%2021/12关于绍兴柯桥区政区屋顶分布式光伏开发试点实施方案的公式10%22022/10江苏江苏无锡关于大力推进全市光伏发电规模化开发

45、应用的实施意见2MW 以上工商业光伏电站不低于 8%22022/5江苏苏州关于加快推进全市光伏发电开发利用的工作意见（试行）2MW 以上光伏不低于 8%2022/8山东山东省胶州市胶州市整市分布式光伏开发工作指导意见15%22021/11枣庄市分布式光伏建设规范（试行）15%-30%2-42022/5济南市平阴县关于进一步加强分布式光伏项目备案、建设及并网管理的意见不低于 15%2资料来源：国家能源局、北极星太阳能光伏网，国信证券经济研究所整理1919 个省市峰谷价差超过个省市峰谷价差超过 0.700.70 元元/kWh/kWh请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报

46、告15综上所述，我们预计 2022-2026 年全球分布式储能将实现快速发展，其中工商业储能预计装机容量从 4.7GWh 增长至 90.2GWh，年复合增速 109%，预计 2026 年全球工商业储能装机容量占比达到 11.2%；户用储能预计装机容量从 10.6GWh 增长至 187.2GWh，年复合增速 105%，预计 2026 年全球户用储能装机容量占比达到23.3%。表5：2021-2026E 全球工商业储能及户用储能装机容量预测（GWh）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E全球新增储能装机容量（全球新增储能

47、装机容量（GWhGWh）22.822.847.047.0132.2132.2309.4309.4554.0554.0803.5803.5YOYYOY106%106%181%181%134%134%79%79%45%45%其中：工商业储能中国工商业储能装机容量（GWh）0.51.54.611.520.731.0欧美工商业储能装机容量（GWh）0.91.64.710.819.529.2其他地区工商业储能装机容量（GWh）0.71.64.611.120.130.1全球工商业储能装机容量合计（全球工商业储能装机容量合计（GWhGWh）2.12.14.74.713.913.933.433.460.260

48、.290.290.2YOYYOY124%124%196%196%140%140%80%80%50%50%工商业储能装机容量占比（工商业储能装机容量占比（%）9.1%9.1%9.9%9.9%10.5%10.5%10.8%10.8%10.9%10.9%11.2%11.2%其中：户用储能欧美户用储能装机容量合计（GWh）3.37.019.246.585.4124.8其他地区户用储能装机容量（GWh）1.63.59.623.342.762.4全球户用储能装机容量合计（全球户用储能装机容量合计（GWhGWh）4.94.910.610.628.728.769.869.8128.0128.0187.2187

49、.2YOYYOY116%116%171%171%143%143%83%83%46%46%户用储能装机容量占比（户用储能装机容量占比（%）21.6%21.6%22.5%22.5%21.7%21.7%22.6%22.6%23.1%23.1%23.3%23.3%资料来源:历史数据来源于 WoodMackenzie、ACP、Delta-EE、EASE、SPE、CNESA、GGII，国信证券经济研究所整理与预测未来几年以电化学为主的全球新型储能将跟随新能源发电实现蓬勃发展，我们预计 2022-2026 年国内储能行业新增装机量从 6.9GW 增长至 88.4GW，年均复合增速89.2%，2022-202

50、6 海外储能行业新增装机量从 15GW 增长至 124GW，年均复合增速69.4%，2022-2026 全球储能行业新增装机量从 21.9GW 增长至 212.4GW，年均复合增速达到 76.5%；考虑时长下，装机容量从 47GWh 增长至 803.5GWh。图25：全球储能新增装机及增速（GW，GWh,%）资料来源：历史数据来源于中关村储能产业技术联盟（CNESA）、Wood Mackenzie，国信证券经济研究所整理与测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16光伏和储能电力电子产品高度协同光伏和储能电力电子产品高度协同光伏逆变器主要作用主要将光伏发电系统产

51、生的直流电转换成交流电；储能变流器(PCS)又称储能逆变器，是储能装置和电网中间的关键器件，用作控制电池的充电和放电过程，进行交直流的变换。两类新能源电力电子产品的主要零部件均包括包括 IGBT、IC 等半导体器件，传感器、连接器、线材等电子物料，散热器、紧固件等机构件，电感、变压器等磁性器件，电阻、电容等阻容器件以及 PCB 板等。并且在应用端也开始呈现高度的协同效应。在光伏逆变器已经取得非常大的市场规模的前提下，未来几年储能变流器作为储能产业链中的重要一环，有望受益于行业的高速爆发快速发展。图26：光伏逆变器以及储能变流器的产业链定位资料来源：首航新能源招股说明书，国信证券经济研究所整理图

52、27：储能变流器材料成本构成（%）图28：光伏并网逆变器材料成本构成（%）资料来源：首航新能源招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：首航新能源招股说明书，国信证券经济研究所整理行业格局行业格局根据 IHS Markit 数据，2021 年全球逆变器市场份额来看，阳光电源和华为合计占据全球接近半数份额，分别为 25.6%/23.8%。国内企业古瑞瓦特，锦浪科技，固德威，上能电气，特变电工位居前十。CR10 合计占据份额接近 88.3%。针对光伏应用场景不同，选取的逆变器类型大致可以分为集中式、组串式、和微型逆变器。对于地势较为平坦的地区来说，集中式逆变器依然是大型地面电站的集中式逆变器依然

53、是大型地面电站的主要解决方案主要解决方案。目前国内集中式光伏逆变器制造厂商主要包括阳光电源、华为、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17上能电气、特变电工等。组串式逆变器，主要应用于分布式光伏系统。组串式逆变器，主要应用于分布式光伏系统。组串式逆变器的单体容量一般在 100kw 以下。目前国内组串式光伏逆变器制造厂商主要包括锦浪科技、固德威、德业股份等。微型逆变器主要应用于分布式中小型屋顶电微型逆变器主要应用于分布式中小型屋顶电站和户用屋顶电站。站和户用屋顶电站。微型逆变器单体容量在 1kw 以下。其优点是可以对每块组件进行独立的最大功率跟踪控制，提高整体效率

54、，此外微型逆变器仅几十伏直流电压，且全部并联，最大程度降低了安全隐患。目前国内微型逆变器制造厂商主要包括禾迈股份、昱能科技、德业股份等。图29：2021 年全球逆变器出货份额（%）资料来源：彭博新能源财经，国信证券经济研究所整理储能市场为新能源电力电子行业扩展新赛道。储能市场为新能源电力电子行业扩展新赛道。根据 IHS Markit 对 2021 年全球储能 PCS 的行业竞争格局总结来看，Power Electronics 占据全球 24.4%份额位居第一，阳光电源/Tesla/SMA/科华数据以相应市场份额位居全球 2-5 名。欧洲户储PCS 方面，华为 17.9%份额位居第一，国内企业首

55、航新能源，固德威，古瑞瓦特，锦浪科技均在前十。随着锦浪科技、固德威、德业股份等国内企业在储能变流器中的生产、渠道布局建设加速，我们预计国产储能 PCS 企业在全球市场份额将提升。图30：2021 年全球储能 PCS 竞争格局图31：2021 年欧洲户储 PCS（10kw 以内）竞争格局资料来源：IHS Markit，国信证券经济研究所整理资料来源：IHS Markit，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18储能变流器业务提升行业盈利能力储能变流器业务提升行业盈利能力。2021 年储能变流器单价基本大于 1 元/W，光伏逆变器单价为 0.2

56、-0.25 元/W。从毛利率来看，2021 年样本企业的储能变流器毛利率接近 40%，由于储能产品基本以出口海外为主，单体价值量及毛利率均高于光伏产品，未来随着户用储能发展，储能变流器将为逆变器企业带来新的业绩增量。图32：储能变流器与分布式光伏逆变器毛利率（%)图33：储能变流器单价与分布式光伏逆变器单价（元/w）资料来源：固德威定增问询函回复，国信证券经济研究所整理及估算，注：数据选取 2021 年年报，锦浪科技、德业股份为估算数资料来源：固德威定增问询函回复，国信证券经济研究所整理及估算，注：数据选取 2021 年年报，锦浪科技、德业股份为估算数请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内

57、容证券研究报告证券研究报告19光储赛道高景气度带动行业快速扩产光储赛道高景气度带动行业快速扩产在光储逆变器高景气度带动下，行业内重点公司均陆续启动再融资扩产。1）固德威于 2022 年 6 月公告计划募资 25 亿元，建设并网逆变器、储能逆变器、储能电池生产基地项目，目前定增方案已获得证监会同意注册批复；2）锦浪科技于 2022年 6 月公告计划募资 29.25 亿元用于建设 95 万台组串式逆变器新建项目，目前定增股票已发行；3）德业股份于 2023 年 2 月预告定增方案，募集 35.5 亿用于投产25.5GW 组串式、储能式逆变器以及 3GW 微型逆变器项目，目前定增预案已收到上交所受理

58、；4）阳光电源于 2021 年 2 月公告计划募资 36.4 亿元，建设 100GW 新能源发电装备制造基地项目和研发创新中心扩建项目，目前定增股票已发行。表6：2021 年至今逆变器重点企业再融资梳理公司预案公告时间募集资金项目募集资金投入进展固德威（688390.SH）2022 年 6 月25 亿元年产 20GW 并网逆变器及 2.7GWh 储能电池生产基地建设项目 12.67 亿元获得证监会同意注册批复（2023 年 2 月）年产 20GW 并网、储能逆变器及 1.8GWh 储能电池生产基地建设项目8.73 亿元补充流动资金3.6 亿元锦浪科技（300763.SZ）2022 年 6 月2

59、9.25 亿元年产 95 万台组串式逆变器新建项目11 亿元定增股票已发行（2023年2月）分布式光伏电站建设项目9.5 亿元补充流动资金项目8.75 亿元德业股份（605117.SH）2023 年 2 月35.5 亿元年产 25.5GW 组串式、储能式逆变器生产线建设项目19.98 亿元定增预案获得上交所受理（2023 年 3 月年产 3GW 微型逆变器生产线建设项目5.42 亿元逆变器研发中心建设项目5.1 亿元补充流动资金5 亿元阳光电源（300274.SZ）2021 年 2 月36.4 亿元年产 100GW 新能源发电装备制造基地项目24.2 亿元定增股票已发行（2021 年 10月）

60、研发创新中心扩建项目6.4 亿元全球营销服务体系建设项目5 亿元补充流动资金项目0.8 亿元资料来源:固德威公司公告、德业股份公司公告、锦浪科技公司公告、阳光电源公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20全球化布局迎接高成长全球化布局迎接高成长光伏与储能产品协同发展，多场景应用光伏与储能产品协同发展，多场景应用公司光伏逆变器产品主要应用于户用光伏（功率段涵盖 0.7-25kw）和工商业光伏（功率段涵盖 25-136kw），并涉及地面电站（功率段涵盖 225-320kw）。储能变流器主要应用于户用储能（功率段涵盖 3-30kw），工商

61、业储能（50-100kw）。在储能变流器产品协同下，公司自 2021 年后相继推出三款储能电池产品，LynxHomeU系列低压电池，LynxHomeF 系列高压电池和 Lynm C 系列工商业电池，其中 Lynxhome系列电池主要适配户储产品，采用可扩展模块化设计，采用磷酸铁锂电芯，可实现 5-32kWh 电池容量扩展，Lynm C 系列工商业电池主要适配工商业储能产品，电池容量涵盖 101-156kwh。表7：固德威光储产品矩阵产品类别产品类别产品图示产品图示功率段（容量）及应用场景功率段（容量）及应用场景光伏并网逆变器单相单路 XS 系列单相双路 DNS 系列单相三路 MS 系列三相双路

62、 SDT G2 系列0.7-25kw（户用光伏）三相多路 SMT 系列三相四路 MT G2 系列三相多路 HT 1100V 系列25-136kw（工商业光伏）HT 系列 1500VUT 系列 1500V225-320kw（地面电站）储能变流器单相光伏储能 ES 系列3.6-6kw（户用储能）三相光伏储能 ET 系列5-30kw（户用储能）光伏混合储能变流器BTC 系列 50kwETC 系列 50-100kw（工商业储能）储能电池低压电池 Lynx Home U 系列5.4-32.4kwh（户用储能）高压电池 Lynx Home F 系列6.6-16.4kwh（户用储能）工商业电池 Lynx C

63、 系列101-156kwh（工商业储能）资料来源：固德威官网、固德威公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21聚焦欧洲市场，拓展全球化布局聚焦欧洲市场，拓展全球化布局从产品销售的细分市场上看，公司以销往欧洲市场为主，2022 年前三季度欧洲市场营收占比达到 56.5%，欧洲市场国家包括荷兰、意大利、德国、波兰、捷克、西班牙等大力推动分布式光储发展的地区。同时，公司致力于全球化布局，2022年前三季度国内市场营收占比达到 18.5%，澳洲占比 11.6%，美洲 7.8%，亚洲其他地区 4.7%，其中美洲地区包含巴西、墨西哥等新兴市场以

64、及美国。因美国市场偏好当地品牌，固德威与 GE Electrical（通用电气）合作，以贴牌方式进入美国市场快速获取市场份额。图34：固德威 2022 年前三季度各销售地区营收占比（%）资料来源：固德威定增问询函回复，国信证券经济研究所整理表8：国内部分逆变器企业销售模式对比企业企业销售模式销售模式贴牌品牌贴牌品牌主要销售地区主要销售地区固德威自主品牌+贴牌GE（通用电气）欧洲、国内、澳洲、美洲德业股份自主品牌+贴牌Sol-Ark巴西、南非、美国、中东、欧洲锦浪科技自主品牌为主-欧洲、拉美、国内首航新能源自主品牌为主-欧洲、澳洲古瑞瓦特自主品牌为主-巴西、欧洲、国内沃太能源自主品牌为主-欧洲、

65、澳洲资料来源：固德威、德业股份、锦浪科技公司公告，首航新能源、古瑞瓦特、沃太能源招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22积极拓展渠道建设积极拓展渠道建设。根据易恩孚太阳能光伏网数据，目前固德威销售渠道包含 239家逆变器经销商和 24 家储能系统经销商，渠道数量处于行业领先地位。由于逆变器销售靠近终端，且国内逆变器厂商加速出海，因此海外渠道建设，尤其是户用、工商业分布式的渠道建设至关重要，同时渠道建设也成为逆变器厂商核心竞争要素。展望未来，在全球各地分布式光储装机量高增长的背景下，公司领先的渠道商数量将充分助力公司品牌推广和业务

66、拓展。图35：固德威全球主要地区逆变器经销商数量（家）图36：各家逆变器企业经销商数量对比（家）资料来源：易恩孚太阳能光伏网（Enf），国信证券经济研究所整理，注：截至 2023 年 3 月 13 日数据资料来源：易恩孚太阳能光伏网（Enf），国信证券经济研究所整理，注：截至 2023 年 3 月 13 日数据价格分析：海外需求推动价格上涨，公司产品向高功率段拓展价格分析：海外需求推动价格上涨，公司产品向高功率段拓展2022 年由于俄乌战争影响，海外尤其是欧洲地区电价高企，推动光储并网需求提升。受益于此，公司储能产品价格上涨，预计由 2021 年 6626 元/台上涨至 2022年 7009

67、元/台。同时公司推出更高功率的光储产品，向工商业光储、地面电站等应用场景拓展，从单价来看，光储产品单瓦价格呈现逐年下降趋势，光伏产品预计由 2020 年 0.29 元/W 下降至 2022 年 0.24 元/W，储能产品由 2020 年 1.29 元/W下降至 2022 年 1 元/W。图37：固德威 2020-2022 年逆变器销售单价（按台）图38：固德威 2020-2022 年逆变器销售单价（按功率）资料来源：固德威定增问询函回复，国信证券经济研究所整理及估算，注：2022 年数据为估计数资料来源：固德威定增问询函回复，国信证券经济研究所整理及估算，注：2022 年数据为估算数，2022

68、 年光伏并网逆变器平均功率按 18kw计算，储能变流器平均功率按 7kw 计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23销量分析：光储产品齐增长销量分析：光储产品齐增长销量来看，公司光伏并网逆变器 2020/2021 年共销售 33.01/44.72 万台，储能变流器 2020/2021 年销售 44.72/6.08 万台，逆变器销量呈现高速增长态势，我们预计 光 伏 并 网 逆 变 器 2022-2024 年 销 量 为 50/80/110 万 台，增 速 分 别 为12%/60%/38%。预计储能变流器 2022-2024 年销量为 24/71/106 万台，

69、增速分别为295%/196%/49%。图39：2020-2024E 固德威逆变器出货量（万台）资料来源：固德威年报，国信证券经济研究所整理及测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24盈利预测盈利预测假设前提假设前提1.1.光伏并网逆变器业务光伏并网逆变器业务销量销量：全球光伏装机持续高增，分布式占比稳步提高，公司在产能提升的前提下，不断拓宽海外客户和渠道，推动公司并网逆变器业务销量高速增长。我们预计公司 2022-2024 年并网逆变器销量为 50/80/110 万台，增速分别为 12%/50%/37.5%。单价：单价：一方面，公司不断提升海外客户比例，提升逆

70、变器平均功率有助于逆变器销售价值量提升，另一方面随着行业内新进入者增多，竞争加剧可能会导致逆变器 行 业 销 售 价 格 下 降。我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 并 网 逆 变 器 单 价 为4282/4200/4000 元/台。营收营收：我们预计公司 2022-2024 年并网逆变器业务营收为 21.4/33.7/44 亿元，增速分别为 9.5%/57%/31%毛利率毛利率：伴随 IGBT 短缺压力缓解，逆变器成本端变动基本趋向于稳定。我们预计公司 2022-2024 年并网逆变器业务毛利率为 28%/27.7%/20%2.2.储能变流器业务储能变流器业务销量：销量：全球储能

71、行业装机高增带动储能变流器高景气发展，公司不断拓宽海外客户和渠道，推动公司储能变流器业务销量高速增长。我们预计公司 2022-2024 年储能变流器销量为 24/71/106 万台，增速分别为 295%/196%/49%。单价：单价：公司海外占比偏高，提升储能变流器平均功率有助于储能变流器销售价值量提升，另一方面长期来看，储能行业带有降本需求，预计行业内新进入者增多，竞争加剧可能会导致储能变流器行业销售价格下降。我们预计公司 2022-2024 年储能变流器单价为 7009/6945/6700 元/台。营收营收：我们预计公司 2022-2024 年储能变流器业务营收为 16.8/49.3/71

72、 亿元，增速分别为 218%/193%/44%。毛利率毛利率：伴随 IGBT 短缺压力缓解，逆变器成本端变动基本趋向于稳定。我们预计公司 2022-2024 年储能变流器业务毛利率为 42%/42%/40.3%3.3.储能电池业务储能电池业务营收：营收：我们预计公司 2022-2024 年储能电池业务营收为 5/36.5/57.2 亿元，2023-2024 年增速分别为 660%/57%。毛利率毛利率：我们预计公司 2022-2024 年储能电池包业务毛利率为 13.4%/19.5%/20%。4.4.其他业务其他业务营收：营收：我们预计公司 2022-2024 年其他业务营收为 3.9/4/4

73、.2 亿元，增速分别为58%/3.3%/5%。毛利率：毛利率：我们预计公司 2022-2024 年其他业务毛利率为 29.7%/30%/30%。按假设前提，我们预计公司未来 3 年 2022-2024年归 母净利 润6.52/19.86/26.31 亿元增速分别为+133%/205%/32%。每 股 收 益 分 别 为5.29/16.12/21.35元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25表9：固德威业务拆分2022 2E E2022023E3E2022024 4E E并网逆变器并网逆变器营业收入（亿元）19.521.433.744.0Y

74、oy9.5%57.3%31%销量（万台）44.75080110毛利率31.2%28.1%27.8%20%储能变流器储能变流器营业收入（亿元）4.016.849.371Yoy318%193%44%销量（万台）6.12471106毛利率45.4%42.0%42.2%40.3%储能电池储能电池营业收入（亿元）0.85.0336.557.2Yoy568%626%57%毛利率12.3%13.4%19.5%20%其他业务其他业务营业收入（亿元）2.53.94.04.2Yoy58%3%5%毛利率19.1%29.7%30%30%合计合计营业收入（亿元）26.847.1123.5176.5Yoy76%162%4

75、3%毛利率31.7%31.6%31.2%28.4%资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理及预测综上所述，我们预计 2022-2024 年实现营收 47.1/123.5/176.5 亿元，同比+76%/162%/43%，毛利率 31.6/31.2%/28.4%。费用率方面，我们假设 2022-2025 年销售费用率为 6.3%/4.5%/4.2%/4%，管理费用率为 4.2%/3.2%/2.7%/2.2%，研发费用率为 6.5%/4.4%/3.8%/3.5%，所得税税率为 5%/15%/15%/15%，股利分配比率为 30%/30%/40%/40%。表10：公司盈利预测假设条件（%）2020

76、202020212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E营业收入增长率68.1%68.5%76.0%162.0%42.9%20.0%12.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%营业成本/营业收入62.4%68.3%68.4%68.8%71.6%74.0%75.0%76.0%77.0%77.0%78.0%78.0%销售费用率8.2%7.9%6.3%4.5%4.2%4.0%3.7%3.5%3.3%3.1%

77、2.9%2.7%管理费用率3.6%4.0%4.2%3.2%2.7%2.2%2.0%1.8%1.6%1.5%1.4%1.3%研发费用率5.8%7.0%6.5%4.4%3.8%3.5%3.2%2.9%2.7%2.5%2.3%2.2%营业税金及附加/营业收入0.6%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%所得税税率14.5%6.0%5.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%股利分配比率40.6%37.8%30.0%30.0%40.0%40.0%50.0%50.0%60.0%70.0%80.0%10

78、0.0%资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26未来三年业绩预测未来三年业绩预测表11：固德威未来三年业绩预测2022 2E E2022023E3E2022024 4E E营业收入（亿元）26.847.1123.5176.5营业成本（亿元）18.332.285.0126.3销售费用（亿元）2.13.05.67.4管理费用（亿元）1.12.04.04.8研发费用（亿元）1.93.15.46.7财务费用（亿元）0.4-0.200.1营业利润（亿元）3.06.923.431利润总额（亿元）3.06.

79、923.431归属于母公司净利润（亿元）2.86.519.926.3EPS（元）3.25.316.121.4ROE18%33%64%52%资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理及预测按照上述假设条件，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润6.52/19.86/26.31亿元，同比增长133%/205%/32%，EPS 分别为5.29/16.12/21.35 元。盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析对盈利预测结果做敏感性分析，其中 23/24 年乐观场景下营收增速提高 5%，毛利率提升 2pct；悲观情况下营收增速降低 5%，毛利率分别降低 2pct，敏感性测试结果如下表所示。表

80、12：盈利预测的敏感性分析2022 2E E2022023E3E2022024 4E E乐观预测营业收入（亿元）26.847.1125.8182.6YoY69%76%167%48%归母净利润（亿元）2.86.522.430.3YoY7%133%244%52%摊薄 EPS3.25.318.224.7中性预测营业收入（亿元）26.847.1123.5176.5YoY69%76%162%43%归母净利润2.86.519.926.3YoY7%133%205%32%摊薄 EPS3.25.316.121.4悲观预测营业收入（亿元）26.847.1121.1170.3YoY69%76%

81、157%38%归母净利润2.86.517.422.4YoY7%133%167%13%摊薄 EPS3.25.314.118.2资料来源:Wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：369.6-417.2369.6-417.2 元元无风险利率取 3%，股票风险溢价取 6.2%，由此计算得出的 WACC 为 8.54%。表13：资本成本假设无杠杆 Beta1T15.00%无风险利率3%Ka9.20%股票风险溢价6.

82、2%有杠杆 Beta1.01公司股价（元）347.71Ke9.29%发行在外股数（百万）123E/(D+E)85%股票市值(E，百万元)44229D/(D+E)15%债务总额(D，百万元)690WACC8.54%Kd5.00%永续增长率（10 年后）2%资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值法，得出公司价值区间为 369.6-417.2元。表14：固德威 FCFF 估值表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E203

83、1E2031ETVTVEBITEBIT6782334340984356486150375479所得税税率所得税税率5%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-EBIT*(1-所得税税率所得税税率)64443225348437034折旧与摊销折旧与摊销599237237237237237营运资金的净变动营运资金的净变动(643)(921)(539)(366)(263)(247)(246)(234)2078(66)资本性投资资本性投资(500)(1200)(1000)(600)(3

84、00)00000FCFFFCFF(440)(32)366597482975334PV(FCFF)PV(FCFF)(406)(28)98652082233202核心企业价值核心企业价值4886448864减：净债务减：净债务646股票价值股票价值4821848218每股价值每股价值391.38391.38资料来源:国信证券经济研究所预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表15：绝对估值的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化391.

85、4391.48.1%8.3%8.5%8.7%8.9%永续永续增长增长率变率变化化2.4%445.9427.7410.6394.8379.92.2%434.5417.2400.9385.9371.72.0%423.9407.4391.4377.5363.91.8%413.9398.2383.3369.6356.61.6%404.5389.5375.3362.1349.6资料来源：国信证券经济研究所分析公司股票合理估值区间在 387-417 元，首次覆盖，给予增持评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28相对估值：相对估值：-419 元元公司

86、主营业务为光伏并网逆变器，储能变流器和储能电池包，我们主要选取业务相似或相近的两类公司进行对比：1）一类是业务与公司都包含光伏并网逆变器、储能变流器且面向场景主要为户用光储的锦浪科技、德业股份以及在美股上市的国际性企业 Solaredge 和 EnphaseEnergy。固德威与其他四家企业的光伏并网逆变器、储能变流器产品功率段高度重合，且均做全球化布局，因而在业务方面，五家公司最为相似，可比性强。2）另一类，我们选择了同为逆变器赛道的阳光电源、上能电气、禾迈股份与昱能科技。其中阳光电源光伏产品主要覆盖高功率段的地面电站，储能产品主要覆盖高功率段的大型储能，同时业务也向中低功率段的组串式逆变器

87、、微型逆变器、户用储能变流器方向拓展，未来将与固德威业务形成竞争。上能电气主要从事高功率段储能变流器生产，场景面向大储市场，尚不与固德威形成直面竞争。禾迈股份与昱能科技主要产品为微型逆变器，在光伏领域尚不与固德威形成竞争。在储能领域，禾迈股份已生产储能变流器产品，产品功率段与固德威相近。五家公司未来或在逆变器赛道部分细分领域形成竞争，可比性较强。当前市场更多关注 23 年估值，可比公司 23 年平均 PE 为 34.2 倍，因为行业内公司业绩增速快，成长性较好，市场给予行业较高估值，我们给予公司 2023 年 24-26倍 PE，对应股价区间 387-419 元。投资建议投资建议：首次覆盖，给

88、予首次覆盖，给予“增持增持”评级评级综合上述绝对估值与相对估值的结果，我们认为公司股票合理估值区间在387-417 元之间，对应 2023 年动态市盈率 24-26 倍，相对于公司目前股价有11%-20%溢价空间。我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 6.52/19.86/26.31亿元，同比增长 133%/205%/32%，对应 PE 为 66/22/16 倍，考虑公司行业地位和较好的成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。表16：同类公司估值比较（2023 年 3 月 14 日）代码代码公司名称公司名称收盘价收盘价EPSEPS（元（元/美元美元*）PEPEPBPB（MRQMRQ）

89、评级评级3 3 月月 1414 日日2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E300274.SZ阳光电源105.722.13.75.049.428.321.19.6买入300827.SZ上能电气61.210.41.52.4139.141.625.612.4买入605117.SH德业股份313.106.311.615.849.727.019.829.5增持300763.SZ锦浪科技146.682.75.27.054.128.321.021.4增持688032.SH禾迈股份748.0010.121.436.473.834

90、.920.69.9未评级688348.SH昱能科技428.854.811.118.789.038.822.913.8未评级SEDG.OSolaredge316.21*6.0*8.8*11.6*53.136.127.28.2未评级ENPH.OEnphase Energy211.53*4.6*5.5*7.3*45.838.729.135.0未评级平均69.334.223.417.5688390.SH固德威347.715.316.121.465.721.616.318.7增持资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理与预测，注：1.阳光电源、禾迈股份、昱能科技盈利预测均取自 Wind 一致预期，So

91、laredge 与Enphase Energy 盈利预测取自 Bloomberg 一致预期。2.Solaredge 与 Enphase Energy 涉及货币单位均为美元*。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在387-417 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显

92、性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 3.0%、风险溢价 6.2%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了从事相同或相近业务的公司包括：阳光电源，德业股份，锦浪科技，禾迈股份，昱能科技，上能

93、电气以及在美股上市的国际性企业Solaredge 和 Enphase Energy 的估值指标进行比较，选取了可比公司 2023 年平均 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，在行业平均动态PE 的基础上给予 11%-20%溢价，最终给予公司 23 年 24-26 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司2022-2024年我们预计2022-2024年实现营收47.1/123.5/176.5亿元，同比+76%/162%/43%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司

94、 2022-2024 年毛利率 31.6/31.2%/28.4%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。若全球光伏储能装机不及预期，可能也存在未来几年业绩高估的风险。经营风险经营风险原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险：公司主要产品光伏逆变器生产所需原材料主要为电子元器件、结构件以及辅料等。受疫情影响，全球贸易环境及国际物流均发生较大变化，市场面临供需不平衡、物流受限等情形，继而导致公司如晶体管等特定电子元器件材料供应短缺、价格上涨等情形。目前，该类电子元器件主要以进口为主，因稳定性、技术指标等原因暂时无法完全实现国产替代。若未来公司上

95、游原材料供应商持续出现供货不及时或者大幅提升原材料价格的情况，将对公司的经营产生不利影响。汇率波动的风险汇率波动的风险：随着公司逆变器海外销量持续增长，出口业务占比不断增大，公司外销收入主要以美元、欧元作为主要结算货币，而公司财务报表的记账本位币为人民币。如果国家的外汇政策发生变化，或人民币汇率水平发生较大波动，公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险；以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用！请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30将可能对公司的产品出口和经营业绩带来不利影响。政

96、策风险政策风险公司所处逆变器行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于政策变化，使得公司出现销售收入/利润不及预期的风险。公司产品主要用于出口，出口退税政策对公司经营影响较大，未来由于贸易摩擦、中国出口退税政策可能发生改变，进而导致公司经营存在不确定的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E202

97、3E2024E2024E现金及现金等价物015001500营业收入营业收入82678477646应收款项531934营业成本992012633存货净额3508550营业税金及附加10891923其他流动资产321913285126销售费用6741流动资产合计流动资产合计229403300330068256管理费用576固定资产2825

98、03研发费用921无形资产及其他3176716661财务费用642(20)(2)7其他长期资产33投资收益(5)7101010长期股权投资2644444444资产减值及公允价值变动(13)(26)(32)(20)(20)资产总计资产总计25602560374244111441其他收入3149423030短期借款及交易性金融负债07690971344营业利润30229668623363095应付款项90754153营业外净收支1(0)(0)00其他流动负债856利润

99、总额利润总额3033032962966866862336233630953095流动负债合计流动负债合计444296429652665266所得税费用441834350464长期借款及应付债券00000少数股东损益(1)(1)000其他长期负债2753486990归属于母公司净利润归属于母公司净利润26026028028065265212631长期负债合计长期负债合计27275353484869699090现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E20

100、24E负债合计负债合计720372436553565356净利润净利润26028065219862631少数股东权益(0)22222222资产减值准备(7)(19)(14)(10)(10)股东权益740286063折旧摊销204359104163负债和股东权益总计负债和股东权益总计25602560374244111441公允价值变动损失(1)2000财务费用642(20)(2)7关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E

101、2024E2024E营运资本变动10590(643)(921)(539)每股收益2.963.185.2916.1221.35其它63(99)(21)1928每股红利1.201.201.594.848.54经营活动现金流经营活动现金流440440296296323232273每股净资产16.5519.0718.3432.8749.39资本开支(129)(319)(500)(1200)(1000)ROIC28%21%28%50%46%其它投资现金流(600)369105(66)(43)ROE28%18%33%63%52%投资活动现金流投资活动现金流(729)(729)5151

102、(395)(395)(1266)(1266)(1043)(1043)毛利率38%32%32%31%28%权益性融资778253500EBIT Margin19%12%14%19%18%负债净变化(40)11682282(627)EBITDAMargin21%14%16%20%18%支付股利、利息0(106)(106)(196)(596)收入增长68%69%76%162%43%其它融资现金流(40)11682282(627)净利润增长率153%7%133%205%32%融资活动现金流融资活动现金流732732(111)(111)6326328888(1230)(1230)资产负债率43%55%4

103、9%52%47%现金净变动现金净变动4434432362362692690 00 0息率0.3%0.3%0.5%1.4%2.5%货币资金的期初余额34301500P/E117.6109.565.721.616.3货币资金的期末余额015001500P/B21.018.219.010.67.0企业自由现金流260128(440)(32)1261EV/EBITDA96.786.661.119.414.8权益自由现金流2628资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证

104、报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指

105、数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、

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108、电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032