1、迈为股份（300751.SZ）HJT技术渐行渐近，国产设备蓄势待发首次覆盖报告Janice Z复星财富2023年3月13日首次覆盖报告第2页投资逻辑概述投资逻辑：降本今年预计兑现：23年HJT组件端成本打平PERC电池组件1)银耗减少（200mg-120mg）：50%（目前主要集中在背面副栅，正面也在逐渐导入）+0BB（日升已有中试线，华晟金刚等都在测试）；银包铜技术导入2)提效：双面微晶提效0.5%+组件端采用转光膜提升1.5-2%（8-10W），组件功率可以比topcon高3%23-24年HJT放量：23年预计扩产50-60GW，24年100GW长期可作为平台技术：后续可作为底层平台型技术

2、与钙钛矿叠加，转换效率到30%以上催化剂：23Q1：金刚光伏量产线跑通，毛利转正；23H1：降本进展，双面微晶工艺参数披露，并在各家厂商开始导入；23H2：大厂扩产开始转向；24年：大规模上量业绩增速和估值：公司23-25年收入和利润分别为79.4/118.6/174.6亿和17.3/26.3/39.3亿，对应23-25年的增速分别为72%/49%/47%和79%/52%/49%基于彭博过去三年预测PE，参考以往估值区间，我们认为可给予30 x 2025年PE，对应约1200亿元市值（股价约690.7元），较3月10日收盘价343.9元有100.8%上行空间rRqRYU9YaYdXrV9YNA

3、7NbP9PsQpPmOtQlOoOpMjMqRrMaQrQzRuOqQwPwMnRzRPART 01行 业 分 析industryanalysis第4页光伏产业链框架上游：生产多晶硅材料，由原料硅砂（二氧化硅）经纯化过程冶炼出太阳能发电级的多晶硅接着将多晶硅材料加工成硅晶片；中游：包括制造太阳能电池和电池组件，把太阳能电池片组装成一块太阳能电池板，即为电池组件；下游：系统、零部件行业，将太阳能电池组件与转换器、连接器等零部件组合，制作成发电设备；每个产业链环节都有数十家企业参与竞争，因此提升效率和降低成本是企业永恒的追求，而背后最核心的推动力就是技术的升级迭代。资料来源：Solarzoom，

4、复星财富第5页 国内光伏行业发展的大背景：平价上网，降低终端度电成本 光伏行业发展遵循一个原则：先提效后降本，效率提升的空间是技术路径考量的核心因素，对技术迭代要求提高电池片技术迭代是光伏行业降本提效的重要环节之一，也是技术壁垒最高的环节电池片的技术迭代最终体现在下游发电厂的效率提升和IRR上升。以M6，72片电池片的组件为标准，目前市场上PERC组件的功率分布为450-455W，TOPCon组件功率分布为460-465W，HJT组件功率分布为470-475W，22年迈为与华晟合作开发的组件功率预计达500W，高10%以上目前电池片新技术（HJT)的商业化趋势不可逆（平价优势明显），新玩家弯道

5、超车，抢占新技术的先机；而老玩家由于沉没成本高（中国目前整个电池生产线至少有300-350 gw，60-70%是在2019年之后建设或者升级，目前还在投资回报期），考量综合成本之后，大规模商业化还需要一定时间 两类电池厂玩家：1）右派，老牌电池厂（隆基，东方日升，天合），进行以小批量的HJT中试，规模不大，还在perc投资回收期，历史包袱重，短期还是以Topcon技术路径过渡为主2）左派，新进入者（华晟，爱康，爱旭，金刚玻璃），组建新团队，在老玩家入场之前，抢占先机，全力推进HJT光伏电池片技术路径的迭代变化：平价上网，先提效后降本，降低终端度电成本考虑因素主要参考指标转换效率稳定性(良率，设

6、备一致性）产效（节拍）设备材料成本沉没成本转换效率降本空间技术壁垒竞争格局市场潜力综合性能综合成本技术迭代潜力电池厂利润率设备厂资料来源：公开资料，复星财富第6页光伏电池片技术路径的迭代变化 光电转换效率是关键 光伏电池性能优劣最重要的指标是转换效率（光伏电池的最大输出功率和太阳入射光功率的比值），光伏电池技术的改进是为了解决效率损失问题。影响光电转换效率的因素：两种损失 光学损失：1）太阳光被反射造成的损失。当太阳光照射到电池表面时，一部分光被硅片吸收，但还有相当一部分光被反射，造成效率损失 减少太阳光反射；2）太阳光被遮挡造成的损失。电池的表面有金属栅线电极，会遮蔽部分阳光造成损失，普通光

7、伏电池的正面遮光面积一般在 7%左右。减少遮光损失+降低银浆的用量 电学损失：1）少子寿命。少子寿命指代少子的平均生存时间，也就是光生电子和空穴从在半导体中产生到其消失的时间。对于光伏电池来说，少子寿命越长，电池效率越高。减少电子和空穴的复合可以增加少子的寿命。2）电阻较大。电池内部的电阻包括串联电阻和并联电阻。并联电阻越大，串联电阻越小，电池效率越高。减少复合，增加少子寿命是提高转换效率的关键：光生载流子在运输过程中，在半导体内部遇到杂质或者在表面遇到缺陷，导致部分载流子被复合掉，因而减少载少子寿命，影响转换效率。因此，减少少子复合是提升转化效率的关键，而表面钝化技术（降低界面的悬挂键）是减

8、少少子复合的有效手段影响光伏电池转换效率的因素影响光伏电池转换效率的因素光学损失光学损失电学损失电学损失反射损失：反射损失：电池表面面造成太阳光反射，未能进入电池内部造成的损失。遮挡损失：遮挡损失：电池正面遮光面积约7%，主要为金属。制绒制绒减反射膜减反射膜改进栅线形状改进栅线形状少子寿命：光生电子和空穴从在半导体产生到消失的时间少子寿命：光生电子和空穴从在半导体产生到消失的时间少子寿命越长，电池效率越高。减少电子和空穴的复合可增加少子寿命。电池电阻：电池电阻：电池内部的电阻包括串联电阻和并联电阻。并联电阻越大，电池效率越高。沉积钝化层沉积钝化层建立背电场建立背电场边缘刻蚀边缘刻蚀选择性高浓度

9、掺杂选择性高浓度掺杂资料来源：公开资料，复星财富第7页光伏电池片技术路径的迭代变化 从P型向N型升级，HJT是第三代技术 光伏行业的核心是“降本+增效”、降低度电成本。单晶电池技术的不断迭代，带来转换效率从 2014 年的 19%上升至 2020 年的 23%-24%技术发展史：铝背场 BSF 电池(1 代，2017 年以前)PERC 电池（2 代，2017 年至今）N-PERT/TOPCon（2.5 代）HJT 电池（3 代）HBC 电池（4 代，可能潜在方向）钙钛矿叠层电池（5 代，可能潜在方向）P型硅片向N型硅片升级：N 型硅片与 P 型硅片相比有更高的效率提升潜力，主要由于其少子寿命更

10、长，不存在 P型电池的光致衰退 N 型电池的制造工艺更为复杂，制造成本也更高，故PERC 为目前市场主流技术路径，仍具备几年生命期，但产线扩张即将进入尾声，预计 2021 年 PERC 扩产潮将达到顶峰：市场上好的PERC量产可以做到23.4%的平均转换效率，而PERC电池理论极限效率是24.5%，之后如果继续通过工艺改进往上做，会导致投入和收益不成正比 2021 年主流 PERC 电池片厂商规划的新增产能达 143GW、虽然为历史最高，但主要是大尺寸技术迭代小尺寸 N型硅片中的HJT逐步成为第三代光伏电池主流技术 HJT 技术很好地解决了常规电池掺杂层和衬底接触区域的高度载流子复合损失问题，

11、实验室理论的转换效率能达到27.8%技术核心：在 P-N 结之间插入了本征非晶硅层作为缓冲层，而本征非晶硅层对晶体硅表面有很好的钝化作用，可以大幅避免载流子的复合，实现较高的少子寿命和开路电压HJTHJT有望成为第三代主流技术有望成为第三代主流技术原材料为原材料为P P型型硅片硅片(掺杂硼掺杂硼)原材料为原材料为N N型型硅片硅片(掺杂磷掺杂磷)不同类型硅片市场占比趋势不同类型硅片市场占比趋势资料来源：公开资料，复星财富第8页截止截止20212021年国际上年国际上HJTHJT电池最高转换产线效率记录电池最高转换产线效率记录 本征薄膜异质结太阳电池（HJT）：N型单晶双面电池，是在晶体硅上沉积

12、了非晶硅薄膜，结合了晶体硅和薄膜电池的优势，具有结构简单、工艺温度低、钝化效果好、开路电压高、温度特性好、双面发电等特点 HJT结构简单：N型晶硅层（n-a-Si:H），本征非晶硅薄膜（i-a-Si:H）、P型非晶硅薄膜（p-a-Si:H）、透明导电氧化物薄膜（TCO）、以及金属集电极，具备天然的对称结构 HJT电池结合了单晶硅与非晶硅电池的优点，具备六大优势：转换效率高：21年7月9日，华晟新能源研发的单晶异质结电池，转换效率达到了25.26%，且HJT电池效率潜力比PERC电池高1.5%-2%工艺流程简单：只需4道工艺，良品率高 双面率高：HJT 为双面对称结构，双面率有望提升至 93-9

13、8%（PERC和TOPCon均在80%附近，但很难再提升），可获得 10%以上的年发电量增益 低衰减：HJT 电池 10 年衰减率小于 3%，25 年发电量下降仅为 8%，衰减速度远低于 PERC 及TOPCon 薄片化：低温工艺+N型电池更容易实现硅片薄片化，硅料成本降低 大尺寸：可直接生产210mm硅片 HJT是平台技术，后续提升空间大：后续可作为底层平台型技术，与其他先进工艺叠加，HJT+技术有望进一步提升转换效率到30%以上HJTHJT电池的优势电池的优势光伏电池片技术路径的迭代变化-第3代：异质结电池（HJT）HJTHJT电池构成电池构成HJTHJT电池电池高效率高效率大尺寸大尺寸低

14、衰减低衰减双面率双面率高高薄片化薄片化工艺简工艺简单单24%25%24%25%直接加绒至直接加绒至210mm210mm硅片硅片无衰减无衰减有增效有增效93%98%93%98%4 4步步0mm资料来源：华晟新能源，复星财富第9页光伏高效池各技术路线对比光伏高效池各技术路线对比 TOPCON：是在N型电池工艺的基础上研发出的隧穿氧化层钝化接触技术，该技术可提升N型电池的VOC和转换效率。HJT：是通过增加一层非晶硅异质结来提高VOC开路电压，从而提高电池片的转换效率。三代电池技术对比电池片技术PERCTOPConHJT(当前)量产转换效率23%24.5%24.5%良品率98-

15、99%90-95%左右97%左右与现有产线兼容性现有产线成熟可由PERC产线升级完全不兼容主要企业主流厂商中来、隆基、晶科通威、华晟、爱康、晶澳等优势性价比高可从现有产线升级工序少量产非常成熟可量产但难度高可量产但难度高目前问题产能扩充快，效率难以继续提升量产难度高，工序较多，良率难以提升与现有设备不兼容，电池成本高资料来源：公开资料，Solarzoom，复星财富第10页光伏电池片技术路线发展：异质结电池的工艺流程HJT HJT 主要工艺流程及制造设备主要工艺流程及制造设备 HJT 电池的工艺环节仅 4 步，相比 PERC 电池通常的 910 步，HJT 的生产步骤大大减少，具有量产优势 从设

16、备的角度看，各环节均处于国产设备逐渐导入的过程中：制绒清洗：采用与 PERC 相似的湿法化学清洗设备，但要求更高的刻蚀损伤层厚度以及在低温环境下处理 PECVD（非晶硅薄膜沉积）：该步骤取代了传统 PERC 工艺中的扩散工艺，是构造异质结结构的关键，难度、壁垒最高，价值占到全部设备的 50%，为异质结设备的核心 TCO（透明导电薄膜）设备-PVD/RPD：技术壁垒低于 PECVD，主要包括 RPD 和 PVD 两种的技术路径设备，目前主流技术路线是用PVD方式制备前后表面的TCO膜 丝网印刷机：在硅片的两面制造精细的电路，将电极金属化，包括丝网印刷（包括丝网印刷机，烧结炉，分选机）和电镀铜电极

17、两种技术路线，目前以丝网印刷为主流 HJT设备竞争格局：国内厂商捷佳伟创、迈为、钧石和理想已具备整线化能力资料来源：公开资料，复星财富第11页光伏电池片技术路线发展：异质结电池的工艺流程 清洗制绒（价值量占比10%）：利用化学制剂(乙醇或异丙醇、NaOH、硅酸纳)对硅片进行清洗和表面结构化，目的包括去除机械损伤层和杂质，增加电池片表面面积，降低表面反射率 主流工艺是臭氧清洗法，满足工艺需求的同时，化学品耗量和废料处理成本更低，因此应用更广泛 制绒清洗设备以 YAC、Singulas 等国外厂商主导，捷佳伟创已顺利实现该环节设备的国产化，迈为股份也通过与参股公司江苏启威星（引进 YAC 异质结制

18、绒清洗全套技术，并结合自有半导体湿法技术研发）合作的方式突破了 HJT 清洗设备，加入整线解决方案中 本征非晶硅薄膜沉积（价值量占比50%）：主要技术路径包括PECVD（等离子增强化学气相沉积）和CAT-CVD，PECVD是主流，具备自动化设备用量少，镀膜均匀，生产节奏快的有点 PECVD设备的供应商包括Meyer Burger（梅耶博格）、AMAT(应用材料)等，国内迈为股份、理想能源、钧石能源、捷佳伟创也研发了 PECVD 设备；CATCVD 的供应商仅有ULVAC（日本真空）PECVD的技术路径包括管式（捷佳）和板式：1）随着太阳能电池片技术越来越接近半导体，对工艺要求越来越高，非晶硅这

19、块极其接近半导体的模式，板式镀膜均匀性好，但成本略高；2）管式价格便宜，占地面积小，可以做大腔室降低单瓦成本，但高频电源对硅片有损失，镀膜均匀性略差，目前至少5年之内依然有生存空间板式板式RFRF-PECVDPECVD基本结构基本结构管式管式PECVDPECVD基本结构基本结构资料来源：公开资料，复星财富第12页光伏电池片技术路线发展：异质结电池的工艺流程 透明导电膜沉积（价值量占比25%）：主要技术路径包括RPD（反应等离子体沉积）和 PVD（物理化学气相沉积）RPD vs.PVD1）RPD转换效率高PVD 0.2-0.5%，得益于等离子蒸发镀膜工艺对硅衬底轰击较小 vs.PVD的直流磁控溅

20、射工艺2）靶材：RPD主要用IWO（氧化铟掺钨）和ICO（氧化铟掺镉）vs.PVD主要用ITO（氧化铟掺锡）和SCOT（氧化铟+氧化锡+氧化镉）3）成本：住友的RPD设备只能单面镀膜，双面需要两台设备，成本过高；目前捷佳开发出二合一产品，正面PVD，背面RPD，降低成本4）RPD是住友专利技术，捷佳获得专利授权；PVD目前供应商包括Meyer Burger（梅耶博格）、Von Ardenne（冯阿登纳）、Singulus、迈为股份和钧石5）RPD现存问题：目前适合做研发；不适合量产（维护成本高，维护时间短，最初一周一次+维护时间长）丝网印刷（价值量占比15%）：由于 HJT 电池结构的薄膜被氢

21、化，而氢在高温下会从薄膜中逸出，影响钝化效果，因此需要使用低温下固化的特殊银浆印刷电极 两种技术路径：丝网印刷和电镀铜电极 电镀铜：1）实现双面电镀，铜的使用节约成本；2）电镀工艺污染严重，环评很难通过，供应商只有钧石能源一家 丝网印刷：1）主流技术，技术成熟，速度快，但低温银浆消耗大，成本高；2）随着无主栅、银包铜等技术的渗透率提高，银浆用量有望降低；3）迈为市占率60-70%靶材种类靶材密度(g/cm)靶材成本(元/kg)成本(元/件)效率(%)迁移效率(/v.s)ITO7.127000.4-0.5a35SCOT6.835000.45-0.5a+0.2%80IWO4-4.5a+0.4%10

22、0ICO4-4.6a+0.5%130IWO(国产)4-4.7a+0.4%100ICO(国产)4-4.8a+0.5%130进口3200国产20000.6-0.70.2-0.3PVDRPD资料来源：Solarzoom，复星财富第13页HJT电池增效：1)短期方向HJTHJT电池的改进方向：效率电池的改进方向：效率24%26%24%26%的结构的结构HJTHJT电池提效工艺总结电池提效工艺总结 微晶技术：HJT量产效率目前为24.8%，如果要突破25.5-26%，微晶化必须要做 二次晶格的重新排列，空穴和电子不仅能够纵向传输，还可以横向传输，比较容易收集 PECVD设备上进行升级就可以做到，射频电源

23、从普通的射频电源换成 VHF射频电源，同时对整个腔体做一个结构优化，设备上可能要增加12个甚至23个腔体 迈为最先开始做微晶，现在大多数设备厂都在做，微晶技术不具有太大的壁垒 靶材改进（通过使用新型金属氧化物），使用多层TCO膜和无主栅技术资料来源：Solarzoom，华晟新能源，复星财富第14页HJT电池增效：1)中长期方向HBCHBC太阳电池结构示意图太阳电池结构示意图HJT 后续可作为底层平台型技术，与其他先进工艺叠加 叠加背接触工艺：HJT+IBC(全称 Interdigitated back contact，交叉背接触），HBC可作为钙钛矿的过渡工艺 将正负电极均移到电池片背面，而正

24、面无栅线遮挡，因此避免遮光电流损失。2017 年日本 Kaneka公司HBC电池实验室效率可达26.7%布局公司：爱旭（比较坚定HBC），隆基也在研究 劣势：双面损失率（影响1个百分点效率）+成本控制难（工艺复杂）HJT+钙钛矿叠层工艺：通过将可吸收不同波长太阳光的材料电池叠合，拓宽太阳电池对太阳光谱的能量吸收范围，大幅提高转换效率，钙钛矿-HJT 叠层电池极限转换效率最高达 46%。钙钛矿是指一类陶瓷氧化物，呈立方体晶形，可用来制作太阳能电池的替代材料 25年应该会有叠加钙钛矿的大产能放出来，比预期的8-10年这个时间要早 行业对钙钛矿的关注度在提高，无论是材料和设备厂，电池片大厂和小厂有专

25、业人才进行投入，协鑫能科已经开始在做中试线晶体硅电池技术升级路线图晶体硅电池技术升级路线图一种转换效率一种转换效率 25.4%25.4%的钙钛矿的钙钛矿-HJT HJT 叠层电池叠层电池资料来源：Solarzoom，华晟新能源，复星财富第15页HJT未来商业化的驱动力：2)降本空间大HJTHJT电池成本分布电池成本分布 HJT 电池成本拆分：生产成本可拆分为硅片成本、非硅材料（包括银浆、靶材、气体及化学品）、设备折旧及产生的利息费用，以及其他制造费用（包括人工、动力成本）HJT 电池成本较高主要体现在浆料、靶材以及设备环节：银浆：由于 HJT 所需低温银浆的导电性能相对更弱，且焊接拉力偏低，因

26、此耗用量较大，同时低温银浆的国产化率较低，使得其价格目前大幅高于高温银浆 靶材：HJT 需要额外沉积透明导电层，所用的 ITO（PVD 路线）或 IWO（RPD 路线）等靶材价格较高 设备：HJT 设备投资较高，且目前暂时还未形成规模效应，估计目前 HJT 设备投资额为 44.5 亿元/GW，为 PERC（约 1.52 亿元/GW）的 2 倍以上HJTHJT电池非硅材料成本占比电池非硅材料成本占比PERCPERC与与HJTHJT电池的成本对比电池的成本对比PERCPERC电池成本分布电池成本分布 目前，HJT电池单W制造成本0.91元左右，对比PERC技术，HJT除人力成本外，其他所有成本支出

27、目前均高于PERC 资料来源：Solarzoom，华晟新能源，复星财富第16页HJT电池降本：1)银浆 四大方向 低温银浆国产化：1GW消耗16吨低温银浆（22年），22年产能落地10GW，需要约160吨 过去低温银浆提供商以京都 ELEX 等国外厂商主导，20年国产化率约20%，今年开始日本京都电子开始在中国苏州开厂，解决关税和高冷链物流费的问题，但成本还是偏高 苏州晶银、常州聚和等国产厂商迅速发展低温银浆并开启量供，国内目前低温银浆进展较快的是苏州固锝，3Q21 HJT银浆销量 3.73吨，市占率30-40%银浆价格：目前进口低温银浆价格约6500-6800元/kg（不含税），国内低温银浆

28、价格约为5000-5500元/kg，随着国产化量产，低温银浆价格有望降至5000元/kg以下，与高温银浆平价 降低银耗量：银包铜商业化导入：目前30%的取代银浆基本上已经完成，银浆用量 140 x 70%=98mg；迈为主推，华晟已经通过3000个小时的考核性测试 电镀铜（不需要银浆）：至少两年后才能产业化，目前问题成本高（工艺复杂，材料多）+环保问题 高精度串焊彻底导入：通过对串焊设备精度的提升，减小银浆主栅上焊接点的大小（银浆主栅上耗银量较高的部分），从而节省主栅上的银浆耗量43-50%SMBB（多主栅）技术：以12BB为例，可以降低主栅的pad 点大小从 0.9*0.6 至 0.4*0.

29、3，银浆耗量从 9BB 的 250mg/片降至 140-160mg/片电镀工艺与传统丝网印刷工艺对比电镀工艺与传统丝网印刷工艺对比华晟银包铜形貌华晟银包铜形貌SMBB SMBB 对于银浆耗量节省参数对于银浆耗量节省参数资料来源：公开资料，华晟新能源，复星财富第17页HJT电池降本：2)靶材靶材是TCO薄膜生产的核心材料，四种靶材：ITO、SCOT、IWO、ICO，以ITO(2)靶材为主，华晟目前在推ITO(1)国产化：过去高端靶材市场被日韩企业垄断，ITO、IWO 靶材已初步实现国产化，先导薄膜、壹纳光电等国产厂商代 提升靶材利用率：通过自动化配套设施让PVD设备一直运转，提高靶材利用率。钧石

30、PVD设备采用双旋转靶设计，靶材利用率超过 80%规模化回收：提高铟的回收率，现回收率75%背面AZO(氧化锌铝)替代：目前是背面一半AZO一半ITO，未来做到背面全部用AZO代替，靶材消耗量可以降低三分之二HJTHJT电池电池 TCO TCO 制备环节的靶材类型及相关厂家制备环节的靶材类型及相关厂家资料来源：公开资料，复星财富第18页HJT电池降本：3)设备 折旧：按7年或者10年的折旧去算，设备投资4.5亿，占成本比重很小(5%)目前设备已全部国产化，大产能也至极限，未来靠部件国产化（2-3年）和规模化（年均2GW到年均30-50GW），今年年初出现3.4亿的报价，预计23年底设备投资可以

31、降到3亿/GW 部件国产化：丝网印刷网版的网纱（目前是日本领先），摄像头、伺服系统（汇川）已国产化；真空设备、CVD上许多零部件（电源）需要依靠进口 微晶技术减缓设备成本的下降速度：微晶技术采用的VHF-PECVD比普通PECVD贵，例如：迈为含微晶报价超过4亿，不含微晶3.5-4亿第19页2023年HJT电池成本测算PERC当前 HJT2023E HJT电池片效率23.50%24.7%25.5%M6每片W数(W/片)6.486.817.03电池片厚度(um)155130130电池片连接技术12BB无主栅税率设备折旧期(年)1.硅片成本基于2021年底价格（假设：N 型硅片溢价 8%）（假设：

32、N 型硅片溢价 6%，但薄片折价7%）单W不含税成本(元/W)0.430.420.382.非硅成本2.1 设备折旧生产设备价格(亿元/GW)1.33.83.5单W折旧成本(元/W)0.030.080.072.2 浆料（假设：银包铜技术实现）M6电池片银浆耗量(mg/片)7012585银浆含税价格(元/kg)650085006500单W不含税成本(元/W)0.060.140.072.3 靶材（假设：铟的回收，且背面采用AZO代替）靶材耗量(mg/片)9045靶材含税价格(元/kg)25002500单W不含税成本(元/W)0.080.032.4 其他成本(元/W)0.070.080.08非硅不含税

33、成本合计(元/W)0.160.330.23不含税总成本(元/W)0.590.750.63关键技术信息关键假设电池片单 W 成本测算13%5资料来源：公开资料，Solarzoom，复星财富第20页HJT设备中长期空间测算23年全球光伏新增装机规模预计为347GW，其中中国新增规模约140GW23年中国装机生产规模为264GW，对应新增电池片产能约333GWTopcon：新增210GW，占比63%HJT：新增55GW，占比17%中期空间：预计26年topcon新增354GW，占比为55%；对应topcon电池设备市场规模为567亿HJT新增258GW，占比为40%；对应HJT电池设备市场规模为74

34、7亿全球光伏年度新增装机规模(GW)104 115 127 170 251 347 445 569 683 34%48%38%29%28%20%2.7 海外光伏年度新增装机规模(GW)60 85 79 115 163 207 270 354 429 中国出口占比 60%60%60%60%60%60%60%60%中国出口规模(GW)=*562212258中国光伏年度新增装机规模(GW)44 30 48 55 87 140 175 215 254 14%59%60%25%23%18%2.9 中国年度光伏装机生产规模 +81 95 124 186 264 337 427 511

35、 30%50%42%28%27%118%2.8 中国新增组件需求=装机*1.20(GW)53977405513613电池片新增需求=装机*1.05(GW)5543334255396442.8 新建产能占比PERC88%83%26%14%TOPcon10%12%43%63%68%62%55%HJT2%5%12%17%22%32%40%XBC19%6%9%6%5%新建产能(GW)PERC106 129 60 48 -22%-54%-20%-100%TOPcon12 19 100 210 290 334 354 55%435%110%38%15%6%3.5

36、 HJT2 8 29 55 95 170 258 237%258%90%73%79%52%8.9 XBC45 25 40 35 32 -44%60%-13%单GW投资额(亿元)PERC2.01.81.71.51.5TOPcon2.52.22.01.91.81.71.6HJT4.54.53.83.53.33.02.9电池片设备市场规模(亿元)PERC20%-56%-30%TOPcon3046856737%386%100%31%9%0%2.8 HJT%202%75%63%63%47%6.8 总市场规模25331

37、048131423%33%61%26%29%22%2022E 2023E 2024E 2025E26 vs.222026E2021E200212022E2023E2024E2025E2026E资料来源：公开资料，Solarzoom，复星财富PART 02公 司 分 析industryanalysis第22页迈为 异质结电池片设备行业龙头 迈为成立于2010 年，2018 年 创业板上市。公司起家于丝网印刷设备，成长为 PERC 时代的丝印设备龙头(销售额市占率达到70%以上）；同时公司自 2019 年开始加大 HJT 设备研发力度，在丝印设备的基础上

38、向前段核心环节镀膜设备延伸，目前公司已完成 HJT 整线设备布局并可提供整线解决方案，成为HJT行业龙头 历史财务：2021年收入和净利润分别达到30.9亿和6.4亿元，19-21年 3Y CAGR分别为47%和45%；毛利率和净利率分别为38.3%和20.3%收入结构：太阳能光伏行业 99%，其他行业1%；电池片丝网印刷成套设备 67%，单机(光伏激光及OLED面板激光设备)27%，配件及其他6%；国内 89%，国外11%2001820192020丝网印刷成套设备丝网印刷成套设备86%91%81%84%82%67%单线86%55%23%4%1%0%双线0%36%58%8

39、1%81%0%单机单机(激光设备激光设备)11%8%17%13%13%27%配件及其他3%2%2%2%5%6%(单位:亿元,CNY )2018A2019A2020A2021A 营业总收入7.8814.3822.8530.95 同比(%)65.5582.4858.9635.44 归属母公司股东的净利润1.712.483.946.43 同比(%)30.5844.8259.3462.97 销售毛利率(%)39.5533.8234.0238.30 销售净利率(%)21.6316.9616.9320.25资料来源：公开资料，上市公司公告，复星财富第23页迈为 股权结构和定增情况 截至 2021 年 3

40、月，周剑、王正根分别直接持有公司 23.43%和 18.09%的股份，合计直接持有 41.52%股份，同时二人通过迈拓投资间接控制 3.69%的股份，二人共同控制 45.21%的股份，为公司控股股东、共同实际控制人 周剑负责商务，王正根负责技术研发周剑负责商务，王正根负责技术研发 2021年12月份，公司完成今年的第二次定增，此次发行价格确定为645元/股（折价10%），发行数量约为435.90万股，募资总额约为28.12亿元。迈为本次募集资金主要用于异质结太阳能电池片设备产业化项目，建设周期为3年，项目建成达产后可实现年产PECVD、PVD及自动化设备各40套资料来源：公开资料，上市公司公告

41、，复星财富第24页迈为主要投资亮点 HJT龙头地位稳固，整线能力优异市占率高，行业龙头地位不断巩固，去年市占率超80%：2022年市场30GW订单，迈为拿24.6GW（82%），对应在手订单约98亿元；2020年市场约1.85GW订单，迈为拿1.05GW（57%）；2021年市场约8.11GW订单，迈为中标量为5.8GW（72%），按照23年国内异质结招标量55GW左右，公司市占率70%，预计今年迈为中标量能到39GW，目前在手订单超过100亿元。市占率高的原因：1）董事长周剑行业口碑好，高瞻远瞩格局高，团队执行力强；2）重研发，押对技术路线；3）整线能力强，设备兼容性强，服务好采购方GWRE

42、C印度（信实）4.8东方日升3.6华晟7.2金刚玻璃4.8爱康1.2浙江润海3合计24.6资料来源：公开资料，上市公司公告，复星财富第25页迈为主要投资亮点 HJT龙头地位稳固，整线能力优异（1）HJT整线能力强，设备技术领先，受到新玩家青睐：迈为是行业中具备整线能力的四家企业之一（钧石，理想，捷佳，迈为）目前，迈为 HJT 2.0 整线自制率达到 95%，1GW 迈为的整线=3 条迈为的小线=3 台清洗制绒*8000 片+3 台 PECVD*8000 片+3 台 PVD*8000 片+5 条丝网印刷线*5000 片的组合，四大环节整体技术处于行业领先水平 相比另外三家的整线解决方案，迈为最大

43、的特点在于 1）设备兼容性好（整合产业上下游企业的能力强，并设备能和上下游企业有很好的兼容性）；2）售后团队达到400人，行业领先，服务好=迈为中试的数据优于同业，订单多 目前新招标设备，迈为报价在3.5-3.7亿元/GW，比别家略贵，主要因为 1）性能相对更好；2）市占率较高；3）设备兼容性高，售后服务强。因此价格高也会有客户愿意出溢价 具备整线能力的头部设备商将获得先发优势，并通过产线数据积累经验，不断正反馈加速技术改进，形成专利壁垒资料来源：公开资料，上市公司公告，复星财富第26页迈为主要投资亮点 HJT龙头地位稳固，技术领先（2）技术背景雄厚，研发效率高，研发投入大，研发效率高团队技术

44、背景雄厚 截至 2021 年底，公司共有技术人员 1409 名，占比员工总数的 51.5%；研发人员数量由 2018 年的 158 人增至 2021 年的 899 人，3 年增长78.5%，2021 年研发人员占比 32.86%公司 HJT 设备研发团队拥有 200 余人，处于行业第一梯队，吸收了一部分汉能的专业人员研发投入大，但效率高 公司 2021 年研发费用 3.31 亿元（约0.6亿HJT投入），同比+76%，研发费用率 10.7%，同比+3.4pct，公司研发费用率在电池片设备中最高 19年切入HJT赛道（晚于理想和钧石），立项后11个月就出了数据，用了3年不到的时间成为行业龙头，研

45、发效率和执行力行业领先 截至 2021 年 12 月 31 日，公已申请 HJT 设备相关专利 59 项，已获得 HJT 设备相关的 6 项授权专利以及 9 项软件著作权研发费用率20021迈为4.9%6.5%7.3%10.7%捷佳5.1%4.9%4.7%4.7%金辰7.8%8.9%6.8%8.1%资料来源：公开资料，上市公司公告，复星财富第27页迈为主要投资亮点 有从光伏设备拓展到晶圆和平板设备的潜力 迈为已形成真空技术、激光技术、印刷技术三大基准技术平台，未来将依托三项平台型技术继续开拓光伏、迈为已形成真空技术、激光技术、印刷技术三大基准技术平台，未来将依托三项平台型

46、技术继续开拓光伏、OLEDOLED、半导体设备市场、半导体设备市场（1 1）真空镀膜：真空镀膜：真空镀膜设备难度依次为：半导体OLED光伏，目前迈为已形成真空技术基准平台，还未切人OLED和半导体设备（2 2）激光技术：团队实力较强，已进入）激光技术：团队实力较强，已进入OLEDOLED激光切割和修复环节激光切割和修复环节 OLEDOLED：1）2017 年 9 月进军 OLED行业，自主开发了柔性屏激光切割设备、柔性屏激光异形切割设备、Cell 激光修复设备等核心制程设备；2）自主研发的柔性激光切割设备 2018 年 6 月中标维信诺固安工厂，2019 年 5 月第一条 OLED FILM

47、CUT 整线交付，是国内首台 OLED 面板 Cell 端切割设备，2019 年底已实现稳定量产 半导体：半导体：晶圆切割设备基本被日本DISCO垄断，2021 年 3 月 SEMICON 半导体展会，迈为股份重点推出了公司首代半导体晶圆级改质切割设备与半导体晶圆激光开槽设备（3 3）印刷技术：依托图形化工艺，公司有望向半导体的光刻刻蚀环节，）印刷技术：依托图形化工艺，公司有望向半导体的光刻刻蚀环节，OLED OLED 的喷墨印刷环节和光伏的金属电极化的转移印刷环节拓展的喷墨印刷环节和光伏的金属电极化的转移印刷环节拓展资料来源：公开资料，上市公司公告，复星财富第28页盈利预测亿元2020A20

48、21A2022E2023E2024E2025E2026E2021A 2022E2023E2024E2025E 2026E收入合计22.930.946.179.4118.6174.6246.435%49%72%49%47%41%成套（丝网印刷）15.223.530.636.039.742.950.754%30%18%10%8%18%收入占比66%76%66%45%33%25%21%单机（丝网印刷）6.22.83.43.84.24.64.8-55%20%13%10%9%5%配件及其他1.31.51.71.82.02.12.212%12%10%8%7%4%HJT设备3.6722

49、3%247%83%71%53%收入占比10%22%44%53%62%68%毛利率43%42%42%41%41%40%OLED&半导体设备0.220.060.483.19.3616.221.8700%546%202%73%34%收入占比0%1%4%8%9%9%毛利率46%46%46.0%45.5%45.0%45.0%综合毛利率34.2%38.3%39.3%40.2%40.8%41%41%销售费用率5.0%6.4%5.4%5.4%5.3%5.2%5.2%管理费用率4.4%3.0%2.7%2.5%2.3%2.3%2.3%研发费用率7.3%10.7%10.2%10.1%10.1%10.0%10.0%净

50、利润4.06.49.717.326.339.356.262%50%79%52%49%43%净利率17.3%20.8%21.0%21.8%22.2%22.5%22.8%topcon+perc新增订单(GW)90721324%57%8%10%3%市占率70%70%68%65%62%60%每GW价值量(亿)0.330.320.310.30.30.3对应在手订单金额(亿，含税)30365458646620%52%8%10%3%对应在手订单金额(亿，不含税)1.758确认收入(亿)243%36%10%8%16%201820212022E2

51、023E2024E2025E2026E2022E 2023E 2024E 2025E 2026E新建产能(GW)新建产能(GW)PERC106 129 60 48 -54%-20%-100%TOPcon12 19 100 210 290 334 354 435%110%38%15%6%HJT2 8 29 55 95 170 258 258%90%73%79%52%XBC45 25 40 35 32 -44%60%-13%迈为迈为HJT新增订单(GW)620.03760102147245%84%62%70%44%市占率72%69%67%63%60%57%每GW价值量(亿)4.003.93.53.

52、33.02.9对应在手订单金额(亿，含税)23986322%32%53%55%39%对应在手订单金额(亿，不含税)1.5271377确认收入(亿)10.03563109167247%83%71%53%20022E2023E2024E2025E2026E2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 收入组成：1)丝网印刷(Topcon+perc)：22年占收入比重66%；收入确认周期1-1.5年2)HJT设备：22年占比约22%；收入确认周期1.5年 23年预测收入：79.4亿（+72%），其中丝网印刷为36亿（+1

53、8%yoy），HJT设备为35亿（+247%yoy），半导体相关设备为3.1亿（+546%）23年预测净利润：17.3亿（+79%），毛利率40.2%（+0.9ptc），高毛利的HJT产品占比提升，原材料压力缓解资料来源：上市公司公告，复星财富第29页同业对比我们首次覆盖迈为股份(300751.SZ)，基于彭博过去三年预测PE，参考以往估值区间，我们认为可给予30 x 2025年PE，对应约1200亿元市值（股价约690.7元），较3月10日收盘价343.9元有100.8%上行空间主要风险：HJT渗透率不及预期；HJT降本不及预期备注：股价截止3月10日资料来源：Bloomberg，上市公司公

54、告，复星财富公司名称市值收入利润总资产PEG(x)RevenueEPSCNY mnCNY mnCNY mnCNY mnFY 23EFY24EFY23EFY 20FY21FY 20FY2120221W1MYTD电池片设备公司迈为股份59,852 3,095 643 9,776 34.622.80.525.416.960.5%64.7%34.0%38.3%2.9%-5.2%-11.9%-16.1%金辰股份8,747 1,610 61 2,955 41.823.80.48.65.162.0%101.0%35.0%30.2%-32.2%-5.1%-13.1%-10.3%帝尔激光21,470 1,257

55、 381 3,755 29.821.10.722.918.640.6%42.7%46.5%45.4%-21.0%-8.4%-8.7%-0.8%捷佳伟创44,539 5,047 717 12,783 32.625.81.018.715.532.2%31.5%26.4%24.6%-0.1%-1.7%6.6%10.6%算数平均34.723.40.718.914.048.8%60.0%35.5%34.6%-12.6%-5.1%-6.8%-4.2%Performance22-24 CAGRP/E(x)ROEGPM第30页利益披露声明主要负责撰写本研究报告之分析员为香港证券及期货事务监察委员会持牌人士。本

56、研究报告分析员确认于相关时间:(i)本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对所评论的证券或发行人的个人观点;(ii)他或他们过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义);(1)并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券;(2)不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券;(3)没有在有关香港上市公司内任职高级人员;(4)并没有持有有关证券的任何权益。复星财富国际控股有限公司(“复星财富”)及旗下复星国际证券有限公司

57、(“复星国际证券”)，是复星国际有限公司(香港交易所上市编号：00656)的全资附属机构，复星财富、复星国际证券及其公司集团(“复星财富集团”)可能随时就本报告所述任何证券(或其衍生工具)进行庄家活动，或可能作为委托人或代理人作出购买或出售。复星财富集团有可能拥有与报告中论述的发行人有关的财务权益，包括在有关证券及/或期权、期货或其他衍生工具上持有长仓或短仓,或反之亦然。同样，复星财富集团，包括其雇员及高级人员，随时有可能担任或曾担任本报告中所述的发行人的高级人员、董事或顾问。复星财富集团有可能在过去十二个月内不时招揽，提供或曾提供投资银行服务，包销或其他服务(包括作为顾问、经理人、包销商或借

58、贷人)予本报告中所述的发行人。免责声明证券价格有时可能非常波动。证券价格可升可跌，甚至变成毫无价值。买卖证券未必一定能够赚取利润,反而可能会招致损失。本报告中的内容(包括任何附载资料)均来自公开信息，我们力求准确可靠,但对这些信息的正确性、公正性及完整性不做任何保证。报告中任何部份之资料、意见、预测只反映负责预备本报告的分析员于制作本报告时的个人意见及观点，该观点及意见未必与复星财富集团及其附属公司、其董事、行政人员、代理及雇员(“相关人士”)之投资决定相符。复星财富集团及其相关人士可能，在法律许可的情况下，不时参与或投资在本报告中提及的证券的金融交易,为该等公司履行服务或兜揽生意及/或对该等

59、证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易。复星财富集团及其相关人士可能担任本报告中提及的公司的职员/董事。因此,客户应意识到可能存在影响报告客观性的利益冲突。本报告没有考虑特定的投资目标、财务状况、风险承受水平或个别客户的需要，亦不构成一种邀请、邀约、投资建议或复星财富集团或其相关人士，无论作为委托人或代理人，建议出售或购买的任何证券、期货、期权或其他融资类工具。客户据此投资，责任自负。客户在阅读本研究报告时应考虑报告中的任何意见或建议是否符合其个人特定状况，寻求信息幷了解所有投资决策中涉及风险。如有需要,投资前应咨询其独立的财务顾问。本报告仅向复星财富集团特定客户传送，未经复星财富

60、集团书面授权许可，任何人不得引用、转载以及向第三方传播，否则可能将承担法律责任。研究报告所载的资料及意见，如有任何更改，复星财富集团将不作另行通知。在一些管辖区域内,针对或意图向该等区域内的市民、居民、个人或实体发布、公布、供其使用或提供获取渠道的行为会违反该区域内所适用的法律或规例或令复星财富集团受制于任何注册或领牌规定,则本研究报告不适用于该等管辖区域内的市民、居民或身处该范围内的任何人或实体。过往表现不应被视为未来表现的指示或保证，亦不会就未来表现作出任何明示或暗示的陈述或保证。本报告中包含的信息，意见和估算反映了复星国际证券在其发布尔日期的判断，如有更改,恕不另行通知。此报告可能提供网

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