1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title ROE 修复+资产重估，新篇章开启 Table_Title2 中国中冶(601618)Table_Summary 经营考核体系优化，经营考核体系优化，ROE上行带动上行带动 PB 估值修复估值修复。2023 年，国资委将中央企业全年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，将 ROE列为最重要考核指标。我们认为上述考核体系的优化，使得公司提升经营灵活度，并且管理效率、盈利质量有望提升，从而带动 ROE和 PB估值的修复。矿业资源及多晶硅矿业资源及多晶硅等等资产或迎重估。资产或迎重估

2、。国际政治形势日益割裂，一带一路国家对我国战略重要性日益提升，而近期中国、伊朗、沙特三方声明体现我国加速与一带一路国家进行务实合作。判断未来中企在上述国家面临政治不确定性减小，同时一带一路国家基建设施补强也将为当地中企提供更好的经商环境，判断公司矿业资源有望获得重估，而由于近年来勘探减少，我们判断铜价上行或超预期，进一步提升估值修复空间。此外自主可控背景下，公司半导体级多晶硅资产也有望迎来价值重估。新篇章开启，估值提升空间充足。新篇章开启，估值提升空间充足。公司目前在巴布亚新几内亚、巴基斯坦等地拥有 3 个已投运矿产，涉及铜、金、锌、钴、镍等金属，未来阿富汗矿山如果投运，将大幅增加矿业资源板块

3、弹性。目前公司估值 0.85PB，处于历史 35 百分位左右，现金流指标在央企建筑公司中处于优秀水平，且新业务优质资产较多，未来估值提升空间充足，有望开启新篇章。投资建议投资建议：我们预计 2022-2024 年，公司收入 5857.69/6715.97/7695.12亿 元，同 比 增 速17.02%/14.65%/14.58%，净 利 润 96.62/116.18/134.21 亿 元，同 比 增 速15.37%/20.24%/15.52%；EPS 0.47/0.56/0.65 元，对应 3月 14 日 3.79 元收盘价 8.13/6.76/5.85x PE。首次覆盖予以“买入”评级。风

4、险提示风险提示：国内基建投资不及预期，海外矿产资源开采不及预期、金属价格大幅波动等。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)400114.62 500571.65 585769.30 671596.81 769511.99 YoY（%）18.15%25.11%17.02%14.65%14.58%归母净利润(百万元)7862.19 8374.97 9662.07 11617.52 13420.74 YoY（%）19.13%6.52%15.37%20.24%15.52%毛利率（%）11.35%1

5、0.62%10.39%10.55%10.55%每股收益（元）0.38 0.40 0.47 0.56 0.65 ROE 8.03%7.79%8.37%9.30%9.89%市盈率 9.99 9.38 8.13 6.76 5.85 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：最新收盘价：3.79 Table_Basedata 股票代码：股票代码：601618 52 周最高价/最低价：4.13/2.86 总市值总市值(亿亿)770.92 自由流通市值(亿)664.12 自由流通股数(百万)17,852.62 Table_Pic Table_Auth

6、or 分析师：戚舒扬分析师：戚舒扬 邮箱： SAC NO：S03 联系电话：分析师：郁晾分析师：郁晾 邮箱： SAC NO：S01 联系电话：Table_Report 相关研究相关研究 -25%-18%-12%-5%1%8%2022/032022/062022/092022/12相对股价%中国中冶沪深300证券研究报告|公司动态报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2023 年 03 月 14 日 208027 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.基建增速预计保持高位，头部央企核心受益.3 2

7、.中国中冶：利润率修复+资产重估，开启全新成长.5 2.1.工程业务多元化.6 2.2.新考核模式下，ROE 及估值有望开启修复.9 2.3.一带一路及自主可控相关资产或迎价值重估.12 3.盈利预测及估值.17 4.风险提示.18 图表目录 图 1 基建投资增速（不含电力）.3 图 2 交通运输、仓储、邮政业资金来源划分.3 图 3 财政支持力度与基建投资增速总体正相关.3 图 4 专项债新增融资额.3 图 5 新签订单口径央企市场份额上升.5 图 6 公司四梁八柱业务体系.5 图 7 公司分部收入.6 图 8 公司新签订单.6 图 9 2021 工程承包业务收入拆分.6 图 10 公司扣非

8、 ROE.9 图 11 公司整体毛利率.9 图 12 公司资源开发业务及增速.10 图 13 公司各业务毛利率对比.10 图 14 重点央企收现比.11 图 15 公司经营净现金流/归母净利润比例.11 图 16 公司资产负债率.11 图 17 公司历史 PB估值情况.12 图 18 资源开发业务版图.12 图 19 瑞木镍钴矿产量.13 图 20 山达克铜矿产量.13 图 21 杜达铅锌矿产量.13 图 22 我国一带一路国家投资及增速.14 图 23 LME 铜、锌价格.15 图 24 LME 镍价格、长江有色钴价格.16 图 25 全球铜矿产量及增速.16 图 26 公司多晶硅业务收入及

9、增速.17 图 27 公司多晶硅业务利润及增速.17 表 1 2023 年重点项目规划较为强劲.4 表 2 重点房建项目.7 表 3 重点新基建项目.7 表 4 钢铁行业低碳政策.8 表 5 我国炼钢短流程占比仍然较低.8 表 6 公司氢能冶钢项目.9 表 7 央企新旧考核体系对比.9 表 8 近期一带一路国家重点合作事项.14 表 9 公司沙特、伊朗境内重点工程合同.14 表 10 公司矿产资源列表.15 表 10 盈利预测.17 表 11 可比公司估值（万得一致预期）.18 mMnM3Z9YbZbZpXfWMB6MbP7NmOoOtRoNeRqQnOkPqRpR7NpPvMvPnPpPNZ

10、mQtN 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1.基建增速预计保持高位基建增速预计保持高位，头部央企核心受益，头部央企核心受益 我们认为我们认为 2023 年，我国基建增速预计总体保持高位。年，我国基建增速预计总体保持高位。首先，我们判断财政端对于基建的支持力度仍然较大。首先，我们判断财政端对于基建的支持力度仍然较大。从资金端而言，基建的主要资金来源包括财政、自筹资金及银行贷款，其中自筹资金主要包括专项债、PPP 等，其中财政是最重要的资金来源，从历史复盘来看，我国基建投资增速总体也与财政支出中投向基建的支出比重呈现正相关关系。根据国务院新闻发布会内容，财政部

11、 2023 年将“集中财力办大事，在打基础、利长远、补短板、调结构上加大投资，落实国家重大战略任务财力保障。”，判断财政端给予基建的支持力度仍然较大。此外，专项债提前顶格下发，也有利于基建资金的保障。图 1 基建投资增速（不含电力）图 2 交通运输、仓储、邮政业资金来源划分 图 3 财政支持力度与基建投资增速总体正相关 图 4 专项债新增融资额 其次，其次，2023 年项目储备较为充足。年项目储备较为充足。根据我们对于公开数据的整理，各省重点项目主要包括交通基础设施、生态环境建设、能源以及工业产业项目，部分重点省份2023 年规划重点项目投资额较 2022 年同比有所提升。例如广东省计划新开工

12、项目249 个，续建项目 1281 个，计划总投资额 8.4 万亿元（2022：7.67 万亿元），其中年度投资额 1 万亿元，同比+11%；福建省计划推进重点项目 1580 个，年度投资6480 亿元，同比+5%；山东省计划推进重点项目 602 个，涉及总投资 2.5 万亿元，-40-30-20----------10%基建投资增速48%4

13、8%17%17%12%12%23%23%0.39%0.39%自筹资金国家预算内资金其他资金国内贷款利用外资055404552729200720092001720192021%基建类公共财政支出占总支出比重基础设施建设投资同比增速-10%0%10%20%30%40%50%60%0000040000500002002020212022新增地方政府债券（亿元）yoy%证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 同比+17%。在重点省份加大重点项目投资力度背景下，判断

14、全年市政基建、工业产业项目储备充足，是拉动固投的主力方向。而在疫情管控政策优化的背景下，相关基建建设也有望加速向实物工作量转换。表 1 2023 年重点项目规划较为强劲 省省/市市/自治自治区区 2023年年项目个项目个数数 2023 总投资总投资额额（万亿元）（万亿元）2023 年计年计划投资额划投资额（亿元）（亿元）2022 总投资总投资额额（万亿元）（万亿元）2022 年计划年计划投资额投资额（亿元）（亿元）2023 年项目清单年项目清单 上海市 239 未公布 2150 未公布 2000 计划安排正式项目191项，其中：科技产业类 77项，社会民生类27项，生态文明建设类17项，城市基

15、础设施类62项，城乡融合与乡村振兴类8项;另计划交排预备项目48项。天津市 855 1.92 2360.57 1.17 2158（1）重点建设项目673个，总投资1.53万亿元，年度计划投资 2360.57亿元。其中：新开工项目 192个，总投资3154.54亿元，年度投资934.12亿元；续建项目 481个，总投资1.22万亿元，年度投资1426.44亿元。（2）重点储备项目182个，总投资3834.62亿元。宁夏回族自治区 204 0.8687 864 0.3078 601 包括 101个重点建设项目、52个重点预备开工项目。51个重点前期项目。其中，自治区本级重点建设项目 101个，总投

16、资4049亿元年度计划投资 667亿元，包含产业项目 67个，基础设海项目21个，社会事业项目5个，民生政善工程 8个：自治区本级重点预备开工项目 52个，项目总投资约1393亿元，年度计划投资约 197亿元：自治区本级重点前期工作项目 51个，项目总投资约 13245亿元。福建省 1580 4.09 6480 4.08 6168 省在建重点项目1409个，包括：（一）农林水利（104个）（二）交通（116个）（三）能源（37个）（四）城乡建设与生态环保（184个）（五）工业（691个）（六）服务业（135个）（七）社会事业（142个）省预备重点项目171个，包括：（一）农林水利（11个）（二

17、）交通（29个）（三）能源（12个）（四）城乡建设与生态环保（20个）（五）工业（77个）（六）服务业（12个）（七）社会事业（10个）广东省 1530 8.4 10000 7.67 9000 续建项目1281个，其中，力争投产项目 222个；新开工项目 249个。分行业计划投资情况：基础设施工程，年度计划投资6159亿元，为全部项目年度计划投资的 61.6%;产业工程，年度计划投资3109亿元，为全部项目年度计划投资的 31.1%;民生保障工程，年度计划投资732亿元，为全部项目年度计划投资的7.3%。河北省 507 1.32 2600.1 1.12 2500 新开工项目261项，总投资54

18、55.1亿元，年度预计投资1093.4亿元；续建项目194项，总投资 6646.1亿元，年度预计投资1298.8亿元；建成投产项目 52项，总投资1131亿元，年度预计投资 207.9亿元。山东省 1400 1.09 3446 1 2857 重点项目共1400个，总投资1.09万亿元，年度计划投资3446亿元。四川省 700 未公布 未公布 未公布 未公布 共列 700个项目，其中续建项目 464个，新开工项目236个。其中，产业类项目数量最多，为 346个；其次是基础设施项目，271个：民生工程及社会事业项目、生态建设及环境保护项目分别为60个、23个。合计合计 6217个个 约约 19.1

19、万亿万亿元元 约约 2.44万万亿元亿元 央企市场份额提升，核心受益。央企市场份额提升，核心受益。近年来政府建设项目更加注重实效，对于施工建设规范程度要求提升，且在施工条件艰险的地区大型项目有所增多，因此央企抵御风险能力优势逐渐显现，市场份额逐渐提升。根据我们统计，以中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁、中国中冶、中国电建六家代表企业为样本，2015-2021 年，建筑央企收入复合增速 11.42%（期间年均 GDP 增速 8.9%），新签订单口径市占率 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 由 17.67%提升至 22.84%，因此我们认为头部央企也将是 2

20、023 年基建高景气的核心受益者。图 5 新签订单口径央企市场份额上升 2.中国中冶：利润率修复中国中冶：利润率修复+资产重估，开启全新成长资产重估，开启全新成长 投资故事：投资故事：我们认为在基建保持较高景气度的背景下，公司我们认为在基建保持较高景气度的背景下，公司主营主营收入端有望保收入端有望保持稳定增长，同时在央企新的考核机制下，公司持稳定增长，同时在央企新的考核机制下，公司 ROE 有望修复，带动有望修复，带动 PB 估值回升。估值回升。在此基础上在此基础上，在一带一路战略合作升级以及高科技自主可控背景下，公司位于，在一带一路战略合作升级以及高科技自主可控背景下，公司位于海外海外的的矿

21、产资源以及半导体级多晶硅资产有可能迎来价值重估，从而开启全新成长，并矿产资源以及半导体级多晶硅资产有可能迎来价值重估，从而开启全新成长，并进一步打开估值空间。进一步打开估值空间。图 6 公司四梁八柱业务体系 0%5%10%15%20%25%200021六大央企占比 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 7 公司分部收入 2.1.工程业务多元化工程业务多元化 公司是国务院国资委监管的特大型企业集团，成立初期工程承包业务以冶金建公司是国务院国资委监管的特大型企业集团，成立初期工程承包业务以冶金建设业务为主，近年来，公司

22、积极拓展房建、基建以及新兴产业工程业务，实现工程设业务为主，近年来，公司积极拓展房建、基建以及新兴产业工程业务，实现工程产业多元化，产业多元化，2008-2021 年，公司新签非冶金工程订单由年，公司新签非冶金工程订单由 546 亿元上升至亿元上升至 10029.7亿元，占比由亿元，占比由 31.6%上升至上升至 86.4%，其中，其中 2021年，公司非冶金工程收入转工程承包年，公司非冶金工程收入转工程承包总收入总收入 75%左右。左右。图 8 公司新签订单 图 9 2021 工程承包业务收入拆分 大大房建房建、基建、基建业务业务占据承包业务主导占据承包业务主导：公司系统布局京津冀环渤海城市

23、群、粤港澳大湾区、长三角城市群、中部城市群、成渝城市群，兼顾西北和西南重点城市的大区域市场，深耕国家中心城市和雄安新区、北京城市副中心及“一带一路”沿线等热点地区，着力提高在热点区域的影响力、控制力，奋力开拓国内外工程市场。2021 年，公司房建/基建业务 收入 2282/883 亿元，占工程承包 收入总额的49.4%/19.1%。0200000400000600000800000000200202021百万元冶金订单非冶金订单24.93%49.37%19.11%6.59%冶金工程房屋与建筑工程交通基础设施其他工程0500001

24、000000250000300000350000400000450000500000200202021百万元工程承包业务地产开发业务装备制造业务资源开发业务 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 表 2 重点房建项目 序号序号 项目（合同）名称项目（合同）名称 合同金额（亿元）合同金额（亿元）1 湛江经开区东海岛产业园（扩园）生态环境导向片区综合开发（一至四期）暨东海岛产业园配套综合服务区项目合同 201.8 2 肇庆金利高新技术产业开发区(含蚬岗镇)、活道横江产业园基础设施项目 152 3 龙岗区吉华街道秀峰工业城片

25、区城市更新单元项目工程总承包合同 120 4 邢台市邢东新区片区综合开发项目（A包）合同 115 5 高密市临港新城（东区）城市更新及基础设施建设项目合同 96.4 6 G30连霍高速公路清水驿至忠和段扩容改造及配套工程 PPP项目合同 96 7 柳州高速过境线公路（罗城经柳城至鹿寨段）合同 90.4 8 云南省高速公路网泸西至丘北至广南至富宁高速公路工程（文山州承建段）PPP项目施工总承包合同 90.1 9 濮阳市东北旧城更新改造项目（勘察设计-采购-施工）工程总承包（EPC）合同 87.9 10 思茅至江城（整董）高速公路工程 PPP项目施工总承包合同 85.3 11（境外）新加坡地铁跨岛

26、线标段CR101-樟宜东车辆段车厂总承包工程合同 50.6 12（境外）塔什干海螺水泥5000t/d熟料水泥生产线建筑工程01/02标段施工合同 10.6 新兴新兴业务：业务：公司按照“新兴产业领跑者再提速、再扩容、再创新”的目标，通过资源整合、技术进步、营销模式调整，不断增强在新兴产业领域的竞争力，把冶金领域的技术优势向新兴产业领域进行移植、转化并持续创新，在生态环保（包含市政污水处理、河道整治、垃圾焚烧、固废处理、土壤修复、矿山修复）、新能源工程、主题公园等领域取得了重大突破。表 3 重点新基建项目 序号序号 项目类项目类型型 项目（合同）名称项目（合同）名称 合同金额（亿元）合同金额（亿

27、元）1 环境治环境治理工程理工程项目项目 广西壮族自治区土地综合整治EPC项目（第二标段）合同 29.6 2 广西壮族自治区土地综合整治 EPC项目工程（第一标段）合同 29.2 3 山亭十字河生态（景观）治理及十字河片区城市开发项目合同 8.9 4 马鞍山中心城区水环境综合治理 PPP项目水域运维合同 8.3 5 康养项康养项目目 中国青田云上居康养小镇一期项目合同 14.5 6 什郁市莹华山旅游康养产业园（一期）合同 12.4 7 菏泽“星月湖”康养中心项目EPC工程合同 10 8 九华山芙蓉里田园康养度假区项目一期工程合同 9.8 9 文成现代文旅康养项目（一期）EPC总承包合同 7.5

28、 10 美丽乡美丽乡村项目村项目 新农创柴汶河 24集渔庄田园综合体项目（河道治理）合同 13 11 新农创柴汶河 24集渔庄田园综合体项目（土地平整）合同 10 12 天津市蓟州区出头岭镇乡村振兴工程项目合同 9.9 13 济南市历下区姚家村城中村改造村民生活保障用房建设项目（EPC）合同 9.3 14 永善县老旧小区及“美丽县城”基础设施建设 EPC项目合同 5.7 15 麻栗坡县建设“美丽县城”第一批项目合同 5.5 16 智慧城智慧城市项目市项目 濮阳大数据智慧生态园建设工程合同 11.3 17 四川天府阳光医养健康智慧城项目合同 9 18 特色小特色小镇项目镇项目 金湖县现代化智慧农

29、批中心项目设计、施工一体化（EPC）项目合同 24.9 19 长寿湖特色温泉小镇项目合同 15 20 雅安市雨城区凤鸣花谷田园综合体建设项目合同 12 21 九华山芙蓉里田园康养度假区项目一期工程合同 9.8 22 袁隆平小镇综合项目合同 9.6 23 中国科学院重庆科学中心一期工程（二标段）合同 9.3 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 24 永福县百寿养生文化旅游主题小镇项目（一期）、（二期）工程总承包合同 8 25 主题公主题公园项目园项目 沧州市中心城区大运河文化带重点项目沧州市园博园项目合同 14.1 26 天府艺术公园文博坊片区文旅配套建设项目合

30、同 8.5 27 洛阳金隅城集团有限公司翠云峰森林公园提升改造项目 EPC合同 7.8 28 国家东部公园开化县华谷建设项目合同 6.8 29 濮阳市中心公园项目合同 6 30 全椒麒麟湖（智慧小镇）城市公园综合开发建设项目 EPC+O 合同 5.3 冶金工程业务有望受益碳中和政策。冶金工程业务有望受益碳中和政策。根据中新网和财经观察网内容，钢铁、有色行业预期 2025 年前实现碳排放达峰，至 2030 年，钢铁行业碳排放量较峰值降低30%，预计实现碳减排量 4.2 亿吨；至 2040 年，有色行业力争实现减碳 40%。在双碳政策背景下，我们认为短期内需要进行减量置换，以及设备超低排放更新改造

31、，而在长期内，更多设备需要进行短流程炼钢、绿氢冶炼、碳捕捉等技术改造，未来空间较大，冶金工程需求预计仍将保持稳定。表 4 钢铁行业低碳政策 2030 年前碳达峰行动方案年前碳达峰行动方案 十四五”全国清洁生产推行方案十四五”全国清洁生产推行方案 钢铁行业 深化钢铁行业供给侧结构性改革，严格执行产能置换，严禁新增产能。推进存量优化，淘汰落后产能 完成 5.3亿吨钢铁产能超低排放改造、4.6亿吨焦化产能清洁生产改造 有色金属行业 巩固化解电解铝过制产能成果，严格执行产能置换，严控新增产能 完成 4000台左右有色窑炉清洁生产改造 建材行业 加强产能置换监管，加快低效产能退出，严禁新增水泥热料，平板

32、玻璃产能，引导建材行业向轻型化、集约化、制品化转型 完成 8.5亿吨水泥熟料清洁生产改造 石化化工行业 优化产能规模和布局。加大落后产能淘汰力度，有效化解结构性过剩矛盾 开展高效催化、高效精馏等工艺技术改造，实施绿氢炼化、二氧化碳耦合制甲醇等降碳技术 表 5 我国炼钢短流程占比仍然较低 炼钢工序炼钢工序 领先水平领先水平 先进水平先进水平 一般水平一般水平 落后水平落后水平 合计合计 烧结烧结 装备水平（平方米）300 180300 90180 90 数量 149 308 337 794 占比 19%39%42%高炉高炉 装备水平（立方米）2000 10002000 4001000 400 数

33、量 128 308 319 755 占比 17%41%42%转炉转炉（长流程）（长流程）装备水平（吨）2200 100199 5099 50 数量 58 379 281 76 794 占比 7%48%35%电炉电炉（短流程）（短流程）装备水平（吨）100 7599 6074 60 数量 40 40 108 217 405 占比 10%10%27%54%证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 表 6 公司氢能冶钢项目 项目时间 项目名称 项目情况 2020 河钢氢能源开发和利用工程示范项目 项目将从分布式绿色能源利用、低成本制氢、气体净化、氢气直接还原、二氧化碳脱除

34、和深加工、水处理等全流程和全过程进行创新研发。这个项目的实施，用氢能源代替传统的碳能源，将大幅降低制造生产过程中的碳排放问题 2.2.新新考核模式下考核模式下，ROE及估值及估值有望开启修复有望开启修复 公司过往盈利能力未显著提升。公司过往盈利能力未显著提升。尽管过往公司通过多元化发展（包括工程业务多元化以及矿业等第二主业），实现了收入的稳定增长，但公司盈利能力未获显著提升，工程业务整体毛利率总体维持 10-12%区间，扣非 ROE 整体在 6%-7.5%之间波动，我们判断一方面是因为公司主要新拓展的房建、基建业务整体毛利率较传统主业冶金工程相比没有明显提升；另一方面是因为公司作为央企，承担了

35、一定社会责任，部分项目结转盈利水平明显低于市场化水平。但我们认为在新的央企考核模式下，公司未来 ROE有望开启修复。图 10 公司扣非 ROE 图 11 公司整体毛利率 2023 年，国资委将中央企业 2023 年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度目标，具体包括：“一增”，即确保利润总额增速高于全国 GDP 增速，增大国资央企稳定宏观经济大盘的分量；“一稳”，即资产负债率总体保持稳定；“四提升”，即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。我们认为，新的考核体系部我们认为，新的考核体系部分增加了央企经营灵

36、活度，考核体系变化的发力重点在于提高央企经营质量及盈利分增加了央企经营灵活度，考核体系变化的发力重点在于提高央企经营质量及盈利能力，有利于开启基于盈利质量提升的估值修复行情。能力，有利于开启基于盈利质量提升的估值修复行情。表 7 央企新旧考核体系对比 考核体系 指标 两利一率（2019）利润总额、净利润、资产负债率 两利三率（2020）利润总额、净利润、资产负债率、营业收入利润率、研发投入强度 两利四率（2021）利润总额、净利润、资产负债率、营业收入利润率、研发投入强度、全员劳动生产率 一利五率（2023）一增:利润总额增速高于全国 GDP 增速；一稳:资产负债率总体保持稳定 四提升:净资产

37、收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4 个指标进一步提升 0620020202122年Q1-Q3%净资产收益率5678952002年Q1-Q3%毛利率 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 首先，在该考核体系下，量的指标仅要求利润总额增速高于全国 GDP 增速，并未将收入增速纳入考核体系，我们认为这意味着央企有余地放弃部分毛利率过低，“创收不创利”的项目。此外，目前中国中冶已涉足矿业资源开发、装备制造、半导体级多晶硅业务，根据 Win

38、d 数据，新业务毛利率整体高于工程承包业务，我们认为我们认为这意味着即使公司在工程承包行业筛选了部分项目，只要公司第二主业稳定增长，这意味着即使公司在工程承包行业筛选了部分项目，只要公司第二主业稳定增长，也能够实现利润总额的稳定增长。也能够实现利润总额的稳定增长。图 12 公司资源开发业务及增速 图 13 公司各业务毛利率对比 其次，在该考核体系下，公司盈利能力有望提升。其次，在该考核体系下，公司盈利能力有望提升。新考核体系最大的变化就是用 ROE 取代了传统的净利润考核指标，而我们对公司 ROE 的提升持乐观态度。一方面如前文所述，取消对收入等硬性考核使得央企有余地放弃部分低质量低利润项目，

39、改善业务结构；另一方面，对于全员劳动生产率的考核，也将促进央企优化内部管理制度及结构，进一步提升利润率。第三，用营业现金比率替换营业收入利润率指标。第三，用营业现金比率替换营业收入利润率指标。考核营业现金比率主要是为了体现国资委“要有利润的收入和要有现金的利润”的监管要求，有利于落实国有资产保值增值责任，有利于推动中央企业在关注账面利润基础上，更加关注现金流的安全，更加关注可持续投资能力的提升，从而全面提高企业经营业绩的“含金量”，真正实现高质量的发展。2013 年至今，公司收现比维持在 100%水平左右，经营净现金流稳定覆盖净利润，在央企中属于较为优秀的水平，未来随着考核体系对现金流重视程度

40、的提升，公司现金流仍有进步空间，经营质量有望进一步提升。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0040005000600070008000200202021百万元资源开发业务同比%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021工程承包地产开发装备制造资源开发 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 14 重点央企收现比 图 15 公司经营净现金流/归母净利润比例 我们还注意到，此次考核中对于资产负债率的要求是“保

41、持基本稳定”。我们还注意到，此次考核中对于资产负债率的要求是“保持基本稳定”。过往央企圆满完成了国务院常务会议下达的控杠杆目标任务（截至 2021 年末，中央企业平均资产负债率稳定在 65%以下），但在疫情的冲击下，下一步的目标重点不再是一味强调降低，而是在继续对负债率进行约束的基础上“保持基本稳定”。我们认为对于杠杆率考核目标的微调，提升了央企经营的灵活度，也进一步增强了央企增长的确定性。图 16 公司资产负债率 不考虑央企承担的社会责任及历史责任，仅从传统 PB-ROE 估值模型考虑，PB估值取决于盈利能力，ROE 的提升也将带动 PB 估值的修复和提升，因此我们认为随着公司 ROE的修复

42、，PB估值中枢也将获得提升。目前公司估值 0.84PB左右，处于历史 35%分位，修复空间充足。70%75%80%85%90%95%100%105%110%115%120%20001920202021中国建筑中国中铁中国铁建中国交建中国中冶中国电建0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200021经营净现金流/归母净利润比例68%70%72%74%76%78%80%200021资产负债率 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律

43、声明 12 图 17 公司历史 PB估值情况 2.3.一带一路及自主可控一带一路及自主可控等等资产迎价值重估资产迎价值重估 海外矿山资源海外矿山资源丰富丰富。公司积极拓展矿产资源业务，目前拥有运营及待开发矿山 4个，分别是已运营的巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿、巴基斯坦杜达铅锌矿和巴基斯坦山达克铜矿，以及未来待开发的世界级特大型铜矿阿富汗艾娜克铜矿。公司主要矿产资源集中在中亚地区，聚焦镍、钴、铜、锌、铅五大类有色金属。2022H1，公司资源开发业务实现收入 27.2 亿元，净利润 10.2 亿元，成为公司重要的利润贡献点，我们认为，未来资源开发业务将作为重点开拓方向不断扩容。图 18 积极扩充资源开

44、发业务版图 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 19 瑞木镍钴矿产量 图 20 山达克铜矿产量 图 21 杜达铅锌矿产量 我们认为两点因素或将使得公司相关矿业资源获得重估。我们认为两点因素或将使得公司相关矿业资源获得重估。首先，伴随一带一路国家战略合作升级，位于相关国家的资产或整体升值。首先，伴随一带一路国家战略合作升级，位于相关国家的资产或整体升值。过往中亚地区相关资产因为相关国家政局整体动荡、商业经营环境不佳而整体不受市场青睐，但是伴随国际政治局势日益分裂，地缘冲突逐渐加剧，一带一路国家对我国的战略意义更加重要，而 3 月 10 日，中国、沙特、伊朗

45、在北京发表联合声明，沙特和伊朗恢复外交关系，也标志着我国和中东国家加速“一带一路”的务实合作。我们认为随着中国和一带一路国家合作升级，中企在当地经营的不确定性或有所降低，同时当地基建设施也有望进一步完善，从而进一步提升当地整体经营效率，因此中企在当地资产（包括矿产资源）有望整体获得估值提升。我们认为，这也意味着公司潜在未开发的铜矿等资源有望进入开发周期，加快资源品业务重估。0000040000200021吨镍产量钴产量050000000200021吨粗铜产量010

46、000200003000040000500006000070000800002001920202021吨锌产量铅产量 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 22 我国一带一路国家投资及增速 表 8 近期一带一路国家重点合作事项 日期日期 文件文件 文件内容文件内容 2015年 3月 推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动 根据“一带一路”走向，陆上依托国际大通道，以沿线中心城市为支撑，以重点经贸产业园区为合作平台，共同打造新亚欧大陆桥、中蒙俄、中国中亚西亚、中国中南半岛等国际经济合作走廊；海上以重点港口为节点，共同建

47、设通畅安全高效的运输大通道。中巴、孟中印缅两个经济走廊与推进“一带一路”建设关联紧密，要进一步推动合作，取得更大进展。沿线各国资源禀赋各异，经济互补性较强，彼此合作潜力和空间很大。以政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通为主要内容。2015年 10月 标准联通“一带一路行动计划（20152017）加快制定和实施中国标准“走出去”工作专项规划；以东盟、中亚、海湾等沿线重点国家和地区为方向，以中蒙俄等国际经济走廊为重点；聚焦沿线国家共同的重点关切，在电力、铁路、海洋、航空航天等基础设施领域，节能环保、新一代信息技术、智能交通、高端装备制造、生物、新能源、新材料等新兴产业领域，推动共同制定

48、国际标准。2017年 6月“一带一路”建设海上 合作设想 积极推进与沿线国在海洋经济发展规划、海洋空间规划和园区设计等方面的合作与交流；加强对国内沿海地方开展国际海洋合作的指导，推进“东亚海洋合作平台”“中国东盟海洋合作中心”建设，支持福建建设海上丝绸之路核心区，推进海洋经济发展示范区建设。2021年 3月“十四五”规划 推进基础设施互联互通，构建以新亚欧大陆桥等经济走廊为引领，以中欧班列、陆海新通道等大通道和信息高速路为骨架，以铁路、港口、管网等为依托的互联互通网络，打造国际陆海贸易新通道。聚焦关键通道和关键城市，有序推动重大合作项目建设。创新融资合作框架，发挥共建“一带一路”专项贷款、丝路

49、基金等作用。建立健全“一带一路”金融合作网络，推动金融基础设施互联互通，支持多边和各国金融机构共同参与投融资。2022年 5月“十四五”时期推进“空中丝绸之路”建设高质量发展实施方案 践行共商共建共享原则，弘扬绿色开放廉洁理念，以更好满足与共建国家互联互通需要为目标，努力构建安全可靠、便捷高效、绿色集约、互惠包容的“空中丝绸之路”。表 9 公司沙特、伊朗境内重点工程合同 日期日期 项目名称项目名称 订单金额（亿人民币）订单金额（亿人民币）2016 年 1 月 31 日 沙特 YAMAMA水泥厂 15 2018 年 12 月 14日 沙特住建局保障房一期项目 AI Hanakya 等 14 个工

50、程 21.5 -0.6-0.4-0.200.20.40.60.810.005.0010.0015.0020.0025.0030.00亿美元非金融类对外直接投资:一带一路同比增速 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 另一方面，我们判断铜价另一方面，我们判断铜价处于大周期上行阶段处于大周期上行阶段。伴随中国疫情管控政策优化，我们判断 2023 年国内整体需求将逐渐复苏，从而带动全球需求回暖，而 2 月我国PMI 达 52.3，印证整体需求良好，而铜作为大宗消费金属，下游较为分散，需求与经济整体相关性较强，因此是经济恢复较为受益的金属品种。供给方面，受疫情影响，前

51、两年矿产勘探受到一定影响，根据自然资源部引用 报道，由于过去 3年受疫情影响，全球通勘察预算滞增，多数新增产能位于拉美，且大型铜矿发现并未增加，这意味着未来新增项目将主要以绿地投资为主，而绿地投资的筹建期长，面临不确定性大，因此投产相对滞后，这意味着在需求回升阶段，供给大概率出现一定缺口，从而带动铜价上涨，根据 Wind 数据，目前铜价已回升至 8800-9000 美元/吨价格，未来有望进一步释放弹性，我们看好铜目前处于上行大周期中。表 10 公司矿产资源列表 序号 项目名称 资源品种 资源品位 金属量（万吨）保有资源储量（亿吨）1 巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目 镍 0.85%128.96 1.

52、5 钴 0.09%13.52/2 巴基斯坦杜达铅锌矿项目 锌 7.81%85.41/铅 3.61%39.5 3 巴基斯坦山达克铜金矿项目 铜 0.36%128.96 3.48 图 23 LME铜、锌价格 0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.00美元/吨LME铜LME锌 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 24 LME镍价格、长江有色钴价格 图 25 全球铜矿产量及增速 除矿产资源外，除矿产资源外，公司公司多晶硅业务有望获得价值重估。多晶硅业务有望获得价值重估。根据公司年报披露，公司下属洛阳中硅高科技

53、有限公司实施的电子信息材料转型升级项目分两期建设。一期项目计划投资 15.5 亿元，占地 350 亩，建设区熔级多晶硅 300t/a、VAD 四氯化硅 6000t/a、PCVD 级四氯化硅 120t/a、电子级四氯化硅 80t/a、电子级三氯氢硅 2000t/a、电子级二氯二氢硅 500t/a、原料级六氯乙硅烷 50t/a、电子级六氯乙硅烷 50t/a、电子级正硅酸乙酯 500t/a，计划于 2022 年 10 月竣工投产。二期项目计划投资 26 亿元，预留用地 365 亩，锚定已取得突破的新产品，扩大高纯多晶硅生产规模，0030000040000050000060000

54、070000080000090000010000000.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.0060000.00元/吨（钴）美元/吨（镍）LME镍长江有色:钴-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.00千吨全球铜产量增速 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 并新建电子特气、前驱体材料等 10 类新产品。2021 年洛阳中硅实现销售收入 8.76 亿元，同比增长 161%，其中新产品销售收入

55、突破 1.1 亿元，同比增长 350%，净利润 1.15 亿元。该项目是填补国内高端硅基材料空白的“进口替代”项目，技术来源于洛阳中硅承担的国家工业强基工程等成果，多项成果经过鉴定达到国际领先水平，发展前景广阔，在电子信息自主可控重要性提升背景下，公司该项资产同样有望获得重估。图 26 公司多晶硅业务收入及增速 图 27 公司多晶硅业务利润及增速 3.盈利预测及估值盈利预测及估值 公司是央企中国五矿集团的子公司，我们认为疫情管控政策优化后，公司传统工程承包主业将逐渐恢复，而随着盈利能力提升以及矿业、多晶硅资产重估，公司估值仍有较大提升空间。由于施工需求恢复，我们预计 2022-2024 年，公

56、司工程承包业务收入将保持 15-20%增速，毛利率总体保持稳定。出于谨慎角度，预计公司其余业务增速略微慢于工程承包业务，考虑到近期铜价回升，判断资源开发类业务毛利率相比于 2022 年将有所提高，同时假设公司费用率基本保持平稳。我们预计 2022-2024 年，公司收入 5857.69/6715.97/7695.12 亿元，同比增速17.02%/14.65%/14.58%，净利润 96.62/116.18/134.21 亿元，同比增速15.37%/20.24%/15.52%；EPS 0.47/0.56/0.65 元，对应 3 月 14 日 3.79 元收盘价8.13/6.76/5.85x PE

57、。表 11 盈利预测 百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 工程承包业务工程承包业务 收入 363,965 462,290 545,502 627,328 721,427 同比%16.7%27.0%18.0%15.0%15.0%成本(326,948)(419,815)(495,316)(568,359)(652,891)毛利 37,017 42,476 50,186 58,969 68,536 毛利率%10.2%9.2%9.2%9.4%9.5%地产开发业务 收入 24,114 21,416 22,487 24,736 27,209 同比%20.8%-11.2%5

58、.0%10.0%10.0%成本(19,133)(16,387)(17,206)(18,927)(20,819)毛利 4,981 5,029 5,281 5,809 6,390 毛利率%20.7%23.5%23.5%23.5%23.5%装备制造业务 0.002.004.006.008.0010.0020202021（亿元）多晶硅业务收入0.000.200.400.600.801.001.201.4020202021（亿元）多晶硅利润 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 收入 11,057 11,623 12,204 13,425 14,767 同比%52.9%

59、5.1%5.0%10.0%10.0%成本(9,518)(9,866)(10,359)(11,395)(12,535)毛利 1,539 1,757 1,845 2,030 2,233 毛利率%13.9%15.1%15.1%15.1%15.1%资源开发业务 收入 4,384 6,669 7,003 7,536 7,536 同比%-15.4%52.1%5.0%7.6%-成本(3,146)(3,824)(4,482)(4,522)(4,522)毛利 1,238 2,846 2,521 3,014 3,014 毛利率%28.2%42.7%36.0%40.0%40.0%营业收入营业收入 400,115 5

60、00,572 585,769 671,597 769,512 同比%18.2%25.1%17.0%14.7%14.6%净利润净利润 7,862 8,375 9,662 11,618 13,421 净利率%2.0%1.7%1.6%1.7%1.7%同比%19.1%6.5%15.4%20.2%15.5%我们选取可比公司中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建和中国电建作为可比公司，五家可比公司 2023E 平均 7.10 x PE 和 0.66x PB，首次覆盖予以“买入”评级。表 12 可比公司估值（万得一致预期）证券简称证券简称 2023E PE 2023E PB 中国建筑 4.43 0.64 中

61、国交建 8.83 0.66 中国中铁 5.59 0.58 中国铁建 4.40 0.42 中国电建 12.23 0.99 平均平均 7.10 0.66 4.风险提示风险提示 国内基建投资增速不及预期：国内基建投资增速不及预期：如果国内基建投资不及预期，工程建设需求可能有变化，公司的工程业务收入可能不及预期。矿产资源开采不及预期矿产资源开采不及预期：公司矿产资源开采进度以及金属价格不及预期，那么公司资源开发收入将不及预期。系统性风险：系统性风险：A股整体走势及估值可能影响公司股价表现。证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 财务报表和主要财务比率 Table_Fin

62、ance 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 500571.65 585769.30 671596.81 769511.99 净利润 11607.19 13391.04 16596.46 19736.39 YoY(%)25.11%17.02%14.65%14.58%折旧和摊销 3545.69 1819.44 1857.27 1890.40 营业成本 447435.15 524907.37 600746.38 688310.96 营运资金变动-3225.

63、79 13221.84 8462.77 9965.38 营业税金及附加 2515.55 2943.70 3375.02 3867.08 经营活动现金流 17640.01 33888.23 32372.40 37048.08 销售费用 2742.79 3209.61 3679.89 4216.40 资本开支-3003.26-533.07-533.07-533.07 管理费用 10921.87 12780.78 14653.43 16789.82 投资-1747.76 0.00 0.00 0.00 财务费用 1055.12 887.06 559.88 557.30 投资活动现金流-12567.23

64、-1855.14-1855.14-1855.14 研发费用 5,901.20 8,607.59 1,325.68 4,436.06 股权募资 11048.17 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 1624.42 1624.42 1624.42 1624.42 债务募资-11068.82 300.00 0.00 0.00 投资收益-1793.42-1500.00-1500.00-1500.00 筹资活动现金流-16236.48-5059.58-5718.62-6066.66 营业利润 14162.51 15771.87 20586.91 24664.75 现金净流量-11163.71 2

65、6973.50 24798.64 29126.28 营业外收支-150.34 966.93 966.93 966.93 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 14012.18 16738.80 21553.84 25631.67 成长能力成长能力 所得税 2404.99 3347.76 4957.38 5895.28 营业收入增长率 25.11%17.02%14.65%14.58%净利润 11607.19 13391.04 16596.46 19736.39 净利润增长率 6.52%15.37%20.24%15.52%归属于母公司净利润 8374.

66、97 9662.07 11617.52 13420.74 盈利能力盈利能力 YoY(%)6.52%15.37%20.24%15.52%毛利率 10.62%10.39%10.55%10.55%每股收益 0.40 0.47 0.56 0.65 净利润率 2.32%2.29%2.47%2.56%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 ROA 1.54%1.92%2.11%2.21%货币资金 41824.46 68797.97 93596.61 122722.88 净资产收益率 ROE 7.79%8.37%9.30%9.89%预付款项 46

67、111.03 46111.03 46111.03 46111.03 偿债能力偿债能力 存货 61847.52 72556.26 83039.24 95143.01 流动比率 1.15 1.22 1.25 1.27 其他流动资产 262532.63 185626.21 200595.77 217673.59 速动比率 0.85 0.83 0.87 0.90 流动资产合计 412315.64 373091.47 423342.65 481650.52 现金比率 0.12 0.22 0.28 0.32 长期股权投资 30328.77 30328.77 30328.77 30328.77 资产负债率

68、72.14%67.53%67.77%67.93%固定资产 25117.81 26250.73 27016.10 27583.47 经营效率经营效率 无形资产 20878.15 20085.23 19292.32 18499.41 总资产周转率 0.96 1.12 1.28 1.33 非流动资产合计 131154.50 129210.64 127228.95 125214.12 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 543470.15 502302.11 550571.60 606864.64 每股收益 0.40 0.47 0.56 0.65 短期借款 21395.85 21395.85 213

69、95.85 21395.85 每股净资产 5.19 5.57 6.03 6.55 应付账款及票据 192881.57 226278.51 258971.40 296718.98 每股经营现金流 0.85 1.64 1.56 1.79 其他流动负债 144612.25 58239.47 59461.89 60861.28 每股股利 1.69 0.09 0.11 0.12 流动负债合计 358889.67 305913.83 339829.14 378976.11 估值分析估值分析 长期借款 25332.53 25632.53 25632.53 25632.53 PE 9.38 8.13 6.76

70、 5.85 其他长期负债 7860.19 7640.19 7640.19 7640.19 PB 0.74 0.68 0.63 0.58 非流动负债合计 33192.72 33272.72 33272.72 33272.72 负债合计 392082.39 339186.55 373101.86 412248.83 股本 20723.62 20723.62 20723.62 20723.62 少数股东权益 43892.78 47621.75 52600.69 58916.33 股东权益合计 151387.76 163115.56 177469.74 194615.81 负债和股东权益合计 5434

71、70.15 502302.11 550571.60 606864.64 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 Table_AuthorInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。郁晾：CF

72、A，建筑建材+新材料行业高级研究员。天普大学金融工程硕士，曾供职于华泰证券、太平洋证券等机构。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性

73、分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西华西证券研究证券研究所所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司动态报告

74、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状

75、态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用

76、本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。