1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 汽车 2020 年 04 月 30 日 运营先行，换电模式经济性探究 看好 换电模式的发展现状及商业可行性研究 相关研究 行业整体持仓环比下降处历史低位，新 能源仓位上升，重卡下降 -2020Q1 汽 车行业基金持仓分析 2020 年 4 月 27 日 燃料电池政策加持， 国产化加速燃 料电池行业分析 2020 年 4 月 26 日 证券分析师 宋亭亭 A0230517090004 研究支持 竺绍迪 A0230119090001 联系人 竺绍迪 (8621)232978187353 本期投资提示： 各级政府

2、发布新政策，鼓励推广换电模式。2015 年，国家电网发起电动汽车“京沪行” 活动，从换电模式的战略转向充电模式。但 2019 年 6 月起，工信部等陆续出台新政策， 鼓励“车电分离”，换电模式的推行再度引发热议。2020 年 4 月 23 日，四部委发布关于 完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知，通知强调，为鼓励“换电”新型商业模式 发展，对“换电模式”车辆的补贴不受价格限制。北京、广州等地方政府响应号召，主张 换电技术路线。 换电模式形成多寡头垄断格局。截至 2020 年 3 月，全国新能源汽车换电站保有量为 433 座。其中，奥动新能源 216 座，占比达 50%，蔚来和伯坦科技分别为

3、 123 座和 94 座。 北汽新能源和奥动新能源同心共进，2020 年计划在北京新增 1.4 万台换电车辆和至少 90 座换电站。 蔚来造车第一天即选择换电模式。 2017 年， 换电模式的运营主体 NIO Power 成立，蔚来允许车主升级电池包和单独租赁电池。截至 2020 年 3 月，蔚来销售换电车辆 ES8/ES6 合计超 1.7 万台，换电渗透率高达 48.7%。2020 年，蔚来计划新增换电站 50 座，并全面升级换电站。“换电宝”式换电站和电池银行是伯坦科技的两大独特优势。 随着商业环境的改善，在政策鼓励和技术突破的双重推动下，换电技术路线劣势转弱，优 势逐渐凸显。车电分离，售

4、价降低，二手车残值价值提高；能快速补充能源；小功 率慢充，电池使用寿命延长；换电站占地面积较小，具备规模化服务能力； 可充分利 用城市波谷电能，减少电网负担；换电模式所衍生出的退役动力电池的梯次利用具有巨 大的价值挖掘空间。 从整车厂、用户和运营企业三方面来看，换电模式均有望带来盈利。通过测试我们发现当 换电价格下降到 0.2 元/公里后，换电站将出现盈利困难的局面，而换电价格只需维持在 0.24 元/公里以上，日均进站台次在 100 台以上即可实现 30%以上毛利。 投资建议： 建议积极关注在换电领域有布局的整车企业（北汽、吉利、广汽新能源等） ，及相关潜在 零部件供应商。 风险提示： 换电

5、模式推广不及预期，新能源网约/运营电动化普及不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 第 2 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 1. 换电模式再度吸睛，企业龙头效应显著 . 4 1.1 换电模式迎来新政策，有望开启新征程 . 4 1.2 领军企业持续深耕，行业龙头效应凸显 . 6 1.2.1 北汽新能源联手奥动，加速拓展汽车换电模式 . 6 1.2.2 蔚来造车初心不改，换电模式成效初显 . 8 1.2.3 伯坦科技数年来专注构建换电技术体系 . 8 2特定场景，换电模式将极具竞争力 . 9 2.1 后补贴时代，换电模式优势凸显 . 9 2.2 公共交通领域

6、电动化转型带来巨大能源需求 . 12 3盈利模型预测 . 13 目录 oPpQpPmQmRtNoMqRzRoPpM8OdN9PsQmMmOnNlOqQsPlOqQtNbRrRyRvPpOnMuOrRpR 3 3 行业深度 第 3 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2020 年 3 月全国换电站保有量为 433 座 . 5 图 2：2020 年 3 月换电设施换电热力图（万千瓦时） . 5 图 3：北汽新能源推出 EU 快换版车型，实现“车电分离” . 7 图 4：奥动新能源换电站采用底盘换电技术 . 7 图 5：奥动新能源在北京的换电站网络已初具规模 . 7 图 6：20

7、19 年 8 月蔚来 ES6/ES8 合计销量环比增长 86% . 8 图 7：NIO Power 换电站采用紧凑型模块化设计，仅占用三个标准停车位 . 8 图 8：伯坦科技主要合作伙伴为东风和力帆 . 8 图 9：伯坦科技创造的电池银行模式 . 9 图 10：恒温恒湿的环境下，小功率慢充能最大限度地延长电池寿命. 11 图 11：换电模式在用户体验和企业营运等方面均有一定优势 . 11 图 12：近年来全国巡游出租车保有量稳定在 140 万辆左右 . 12 图 13：全国城镇千人出租车保有量下滑明显，城镇人口增速放缓 . 12 图 14：换电价格 0.35 元下，商业模式具有较强盈利能力 .

8、 14 图 15：波谷充电占比一定，日均服务次数和换电价格越大，换电模式毛利率越高14 表 1：后补贴时代，新能源汽车换电模式再度吸睛 . 4 表 2：地方政府积极推动出租车电动化 . 5 表 3：三种换电技术各有优劣 . 6 表 4：换电模式主要劣势均得到不同程度改善 . 10 表 5：奥动换电站 3.0 可实现 3 分钟极速换电 . 10 表 6：当前已落地的电池租赁方案，均基于换电车型实现 . 13 表 7：汽车行业重点公司估值表 . 15 4 4 行业深度 第 4 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 1. 换电模式再度吸睛，企业龙头效应显著 1.1 换电模式迎来新政策，有望开启新征程

9、 新能源汽车充换电模式之争几经反转。 2011 年， 国家电网制定 “换电为主、 插充为辅、 集中充电、统一配送”的智能充换电网络运营模式，预示着此前关于充换电的争论暂时告 一段落。 但 2015 年， 国家电网公司发起电动汽车 “京沪行” 活动， 北汽集团、 比亚迪公司、 比亚迪-戴姆勒公司、东风日产公司等车企组建车队，进行跨城际长距离行驶，亲身体验京 沪高速沿途 27 座快充站的充电服务，意味着国家电网从换电模式的战略转向充电模式。 2019 年下半年，新能源汽车正式进入后补贴时代，换电模式价格优势下的发展前景令人瞩 目。 从 19 年 6 月起， 短短一年半的时间内， 工信部等部门陆续出

10、台政策， 鼓励 “车电分离” ， 换电模式的推行再度引发热议。 国家层面再度发布新政策，助推换电模式快速发展。2020 年 4 月 23 日，财政部、工 信部、科技部、发改委发布关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知。原则上 2020-2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、20%、30%。通知中特别强调：新 能源乘用车补贴前售价须在 30 万元以下(含 30 万元)， 为鼓励 “换电” 新型商业模式发展， 加快新能源汽车推广，“换电模式”车辆不受此规定。 表 1：后补贴时代，新能源汽车换电模式再度吸睛 时间 事件 2006 年 国家电网组织一系列电动汽车充换电设施研发与实践

11、工作 2009 年 国家启动“十城千辆工程” 2010 年 国家电网加入“中国企业电动汽车产业联盟” 2011 年 国电电网确定智能充换电运营模式的基本思路：换电为主，插充为辅，集中充电，统一配送 2012 年 7 月 国务院印发节能与新能源汽车产业发展规划（20122020 年），确立以充电为主的电动汽车发展方向 2015 年 1 月 国家电网发起电动汽车“京沪行”活动，全程使用充电桩，国家电网从换电模式的战略转向充电模式 2019 年 6 月 国家发改委发布推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案(2019-2020 年)，强调推广“换电”、 “车电分离”等方式 2019 年 7 月

12、 北京市出台关于对出租汽车更新为纯电动车资金奖励政策的通知，明确纯电动出租车应具备充换电兼容技 术，以快速更换电池为主，车辆电池与充换电站技术相匹配等 工信部在杭州召开座谈会，聚焦讨论车电分离法规、电池标准统一趋势等问题，实地调研伯坦科技 2019 年 12 月 工信部发布新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)(征求意见稿)，鼓励开展换电模式的应用 工信部发布新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件（2019 年本），提出遵循先梯次利用后再 生利用的原则，并对费用动力电池综合利用细化了具体实施要求 工信部强调充电与换电都是新能源汽车的能源补给方式，各有优势，鼓励电能补给模式共同发

13、展 2020 年 1 月 伯坦科技完成 B 轮融资，投资方为云和资本，该轮融资主要投入于充换电站的铺设及新车型的研发 蔚来申请新换电技术专利“依据效能为纯电动汽车换电的策略与方案”，预示蔚来或将通过为用户更换不同容 量规格的电池，而收取相应的费用 国家发布2019 年度中国电动汽车充电设施技术发展白皮书，第三部分主题为“电池更换” 2020 年 4 月 工信部发布2020 年新能源汽车/智能网联汽车标准化工作要点，提出要“完成电动汽车换电安全要求标准 的审查与报批” 资料来源：第一电动网，工信部，CNKI，申万宏源研究 5 5 行业深度 第 5 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 各地政府响

14、应号召，纷纷推行出租车电动化，北京、广州等城市主张换电技术路线： （1）北京市已经确定未来将出租车全部更换为以换电模式为主的新能源汽车。2019 年 5 月 20 日，2019-2020 年北京市纯电动出租汽车推广应用工作部署培训会在京举行， 充换兼容的纯电动汽车被确定为北京市出租车产业转型升级的技术路线。2019 年 7 月 19 日，北京市出台关于对出租汽车更新为纯电动车资金奖励政策的通知，再度明确纯电 动出租车应具备充换电兼容技术，以快速更换电池为主。 （2）广州计划到 2020 年底基本实现出租车新能源化。2018 年 5 月 23 日，广州市 交通委发布关于加快新能源出租车推广应用工

15、作的通知，规定 2018 年起广州市各出租 车企业更新或新增的巡游出租车中， 纯电动汽车比例不低于 80， 且逐年提高 5 个百分点， 其余全部使用新能源汽车。至 2020 年底，广州市巡游出租车基本实现全面新能源化。广州 出租车领域调研后一致决定购置换电出租车。 表 2：地方政府积极推动出租车电动化 城市 电动化进程 北京 计划在 5 年内将约 7 万台出租车电动化，采用换电技术路线 成渝 正研究出租车电动化方案，计划将约 5 万台出租车电动化 上海 正研究出租车电动化方案及换电技术路线，计划将约 6 万台出租车电动化 厦门 已开始出租车电动化工作，计划逐步将约 6000 台出租车电动化 广

16、州 已开始出租车电动化工作，计划在 2020 年之前将约 2.5 万台出租车全部电动化 深圳 通过政府大力补贴，已实现出租车全部电动化 资料来源：北京市交通委等，申万宏源研究 截止 2020 年 3 月，全国新能源汽车换电站保有量为 433 座。其中，奥动新能源 216 座，占比达 50%，蔚来和伯坦科技分别为 123 座和 94 座。目前换电设施主要集中于新能 源汽车普及率较高的沿海一带，四川和湖南等内陆省份的换电热力值也相对较高。 图 1：2020 年 3 月全国换电站保有量为 433 座 图 2：2020 年 3 月换电设施换电热力图（万千瓦时） 资料来源：充电联盟，申万宏源研究 资料来

17、源：充电联盟，申万宏源研究 注：不含奥动 6 6 行业深度 第 6 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 1.2 领军企业持续深耕，行业龙头效应凸显 现行换电模式有两类运营方式，三种换电技术。运营方式分为集中充电和充换电两 类。国家电网 2011 年提出集中充电方式，集中型充电站集中存储、集中充电、统一配送 电池，电池配送站提供更换电池服务，具有配送站选址灵活，利于制定电网友好的充 电方案等优势；充换电方式则以换电站为载体，这种电池换电站同时具备电池充电及 电池更换功能，无需考虑电池的物流配送问题。电池更换主要有底盘换电、模块分 箱换电和侧方换电等技术。伯坦科技等企业采用模块分箱换电，该方式通

18、用性好，易 于实现标准化；北汽新能源和蔚来等企业采用底盘换电，换电全自动，安全又便捷。 表 3：三种换电技术各有优劣 模式 优势 劣势 代表企业 应用场景 按换电方式 分类 底盘换电 不改变车体前后轴的重量，更 有利于保障汽车的安全和运 行特性，换电全自动、换电时 间短 需要更改底盘结构，封 装工艺复杂，标准化困 难，维修成本大 奥动、蔚来、恒新 楚风等 出租车、网约车 侧方换电 从汽车侧方电池仓位取出电 池，再由机械臂将满电电池插 入汽车，安全性较高 换电设备成本高，标准 化不易实现 浙江时空电动 网约车、出租车、 物流车 电池包类型 分类 模块分箱 换电 通用性较好、标准化易实现， 成本较

19、低（可以只更换某一块 性能降低的电池） 每个箱体都需保护壳， 重量增加；电池分散装 于整车，存在安全隐 患；对车身底盘改动和 设计周期要求更高 伯坦科技、众泰、 力帆、大运、康迪 等 分时租赁车 整包换电 同底盘换电 同底盘换电 同底盘换电 同底盘换电 资料来源：CNKI，申万宏源研究 1.2.1 北汽新能源联手奥动，加速拓展汽车换电模式 北汽新能源十年来坚持推广换电模式。2010 年，评估 Better Place 的换电方案，自主 研发错齿机构（可用于连接电池箱体和车身）。2015 年，推出分别面向产业化和小批量示 范的 EU220、 EU260 车型，重点研究智能充电和电池安全的预防技术

20、等。2018 年，推出 EU300，投放于广州、兰州、北京等地。从换电的机构、连接插件，到车型、运营网络， 北汽新能源在近 10 年内经历了四代产品更迭。 北汽新能源和奥动新能源同心共进。2017 年，北汽新能源联手奥动新能源，提出“擎 天柱计划”到 2022 年，分三阶段建成光储换电站 3000 座，运营车辆 50 万台，梯次 储能电池利用 5Gwh。北汽新能源专注换电车辆推广，奥动则承担换电技术研发和换电网 络投资建设及运营。 北汽新能源 EU 换电版采用 IBS 整体式换电专利技术， 电池与车身完全 不靠螺栓连接，仅需 3 秒钟便可卸下整块电池，不仅电池拆装速度快，也彻底避免了多次 松紧

21、螺栓造成的微小间隙，保持机械性能的长期稳定，比普通的桩充模式更加安全。2020 7 7 行业深度 第 7 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 年，借助蓝谷智慧能源的电池梯次利用和回收等技术支持，北汽新能源将加速推进“擎天 柱计划”建设。 图 3：北汽新能源推出 EU 快换版车型，实现“车电 分离” 图 4：奥动新能源换电站采用底盘换电技术 资料来源：北汽新能源官网，申万宏源研究 资料来源：奥动新能源官网，申万宏源研究 奥动新能源在充换电技术方面应用最为成熟， 早在 2015 年就协同北汽新能源率先在北 京地区推出针对出租车运营类车辆的换电模式。2019 年底，北京保有 6000 多台换电模式

22、 车辆和90座换电站， 城区平均服务半径为3公里。 北京市内换电站主要分布在大型居民区、 机场周边等出租车接送客的集散地和驾驶员集中交班区域，这样的布局给出租车司机带来 了极大的方便。每个换电站占地 200m2，仅相当于具备同样充电服务能力的直流充电站占 地面积的 10%，大量土地资源得以节约。 2020 年，北汽新能源携手奥动，计划在北京新增 1.4 万台换电车辆和至少 90 座换电 站。以单个换电站配备 28 块电池组，最高服务 300 台换电车计，2020 年底 180 座换电站 建成后，理论日服务能力接近 5.4 万辆出租车，能够为北京市内换电出租车提供充足的保 障。2020 年底北京

23、市内换电站数目预计突破 180 座。 图 5：奥动新能源在北京的换电站网络已初具规模 资料来源：奥动换电 APP，申万宏源研究 注：1、站端图标内数字表示可换电池数量，聚合图标内数字表示营业站端可换电池聚合数；2、 8 8 行业深度 第 8 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 均为 2020 年 4 月 22 日的换电站布局图 1.2.2 蔚来造车初心不改，换电模式成效初显 蔚来造车第一天即选择换电模式，当前换电车辆占比近半。2017 年，蔚来换电模式的 运营主体 NIO Power 成立。NIO Power 换电站具备全球首创换电技术，能在三分钟内完 成全自动换电，每次换电都会做电池和整车

24、电气系统检测，确保整车和电池始终处于最佳 状态。蔚来允许车主升级电池包和单独租赁电池。截至 2020 年 3 月，蔚来已落地 123 座 换电站， 覆盖 51 个城市， 销售换电车辆 ES8/ES6 合计超 1.7 万台， 换电渗透率高达 48.7%， 换电总次数超 37 万次。在京港澳、G15 沈海、京沪等高速上，蔚来也能满足长途出行的换 电需求。 蔚来大胆承诺免费换电，ES6/ES8 销量提升。2019 年 8 月 24 日，蔚来承诺首任车主 终生免费换电。这一全新的换电政策公布后，换电站使用频次翻倍，当月 ES6 和 ES8 车型 合计销量环比增长 86%，同比增长 116%。截至 20

25、20 年 3 月，蔚来累计提供 29.28 万次 免费换电服务，充电约 1367 万度，折合充电里程达 6000 万公里，按照 0.5 元/Kwh 的电 费折算，仅耗资 700 万元。2020 年，蔚来计划新增换电站 50 座，并全面升级换电站。升 级后， 换电站的效率和用户体验都将进一步提升， 车辆无需举升， 用户不用下车也能换电， 还将配备休息室。 图 6： 2019 年 8 月蔚来 ES6/ES8 合计销量环比增长 86% 图 7：NIO Power 换电站采用紧凑型模块化设计， 仅占用三个标准停车位 资料来源：中汽协，申万宏源研究 资料来源：NIO 蔚来官网，申万宏源研究 1.2.3

26、伯坦科技数年来专注构建换电技术体系 2014 年 10 月，换电电动汽车产业实践者杭州伯坦科技成立。伯坦科技围绕云端数据 平台（电网云）、能源补充网络（换电网）以及终端产品定制（电动汽车）构建纯电动汽 车业务体系。伯坦科技电动汽车产品定制的业务解决了换电电池标准不统一的问题，与其 合作的电动汽车如东风和力帆等均采用统一的模块化标准电池，利于换电模式的开展。 图 8：伯坦科技主要合作伙伴为东风和力帆 9 9 行业深度 第 9 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 资料来源：伯坦科技官网，申万宏源研究 “换电宝”式换电站和电池银行是伯坦科技的两大独特优势。伯坦科技“换电宝” 式的换电站配备四块标准

27、电池，占地面积极小，无需配电和人工，可任意置于充电站、修 理店等场所，大幅增加网点的密度。且每台“换电宝”建设成本仅为 6 万元，投资回报周 期 6-8 个月，时间较短。伯坦科技创新电池银行运营模式，电池工厂把资产存到电池银 行，电池银行把资产贷给换电网络，换电网络向用户提供换电服务并收取费用。伯坦科技 在此支持下可大范围铺设换电网络，单点投资 6 万元，每天服务 6 台车，相当于卖电 300-360Kwh，以 1.5 元/Kwh 计，保守估计，日均收入约 450 元/天。花费 6 亿元投放 1 万台“换电宝”，每天即可服务 6 万台车，满足一个特大型城市的需求。 图 9：伯坦科技创造的电池银

28、行模式 资料来源：第一电动网，申万宏源研究 2特定场景，换电模式将极具竞争力 2.1 后补贴时代，换电模式优势凸显 换电模式各方面劣势逐渐优化。汽车纯电领域采用换电模式能提高车辆使用效率，减 少续航里程焦虑和充电焦虑。然而，由于换电站建设成本高昂，电池规格不统一、电池技 1010 行业深度 第 10 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 术不共享和动力电池质保等问题，换电模式的推广和普及受到制约。2019 年底，全国保有 新能源汽车 381 万辆。随着商业环境的改善，在政策鼓励和技术突破的双重推动下，换电 技术路线劣势转弱。比如，北汽新能源造车，奥动新能源造站，分工协作实现共赢；蔚来 参与制定

29、中电联换电白皮书；伯坦科技“换电宝”式换电站单站耗资仅 6 万元，建设 成本低，投资回报快等。 表 4：换电模式主要劣势均得到不同程度改善 历史问题 现状 政策层面 缺乏国家层面鼓励措施； 换电模式相关政策体系不完善， 在车型产品准入、 电池一致性方面没有管理相关要求 目前政策、标准体系仍然不够健全，但工信部已聚焦讨论 车电分离法规、电池标准统一趋势等问题 技术层面 换电技术、换电站技术不成熟，存在安全隐患； 缺少换电标准、电池标准，涉及建设施工验收、 电池系统接口、换电站、运行服务网络、运行管 理、服务管理、换电车辆安全性及评价方法等 蔚来等已牵头或参与制定了 10 余项换电行业/国家标准，

30、 并在逐渐探索“共享换电站” 商业环境层面 应用场景选择失败； 市场基础薄弱； 合作利益分配不平衡； 建站投入大，投资回收周期长 出租车、租赁等公共领域已有推广成效； 新能源汽车产业化，截至 2019 年底保有量达 381 万辆； 整车企业与营运企业合作的模式探索中； 市场规模不断扩大，换电模式盈利能力较大，动态投资回 收期变短 资料来源：CNKI，申万宏源研究 但随着新能源补贴的逐步退出，换电模式在价格、使用便利性、可靠性方面的优势进 一步凸显： 用户不再需要一次性支付大额电池开支。“车电一体”的充电模式使得经销商在销 售车身的同时打包销售动力电池，整车购置成本被大幅抬高。换电模式下的电池租

31、赁方案 能有效避免这一价格劣势。改“充电”为“换电”，也能顺势解决动力电池折旧和车身折 旧差异较大引发的资源错配问题，提高二手车残值价值。 换电模式可实现极速换电，解决充电时间长，影响车辆运营效率和耽误司机工作时 间的问题。例如，奥动新能源推出换电站 3.0，致力于“让用户像燃油车一样方便的使用电 动车，像加油一样方便的补充能源”。 表 5：奥动换电站 3.0 可实现 3 分钟极速换电 性能 参数/单位 备注 充电仓位 28 个 直接换电时间 90s 换电时间 3 分钟 服务车次 288/天 可服务出租车数量 100 辆 400 公里/天 可服务私家车数量 1500 辆 30 公里/天 设备占

32、地面积 67.5 平方米 不含坡道 供电需求 560KVA 工作温度 -1055 设备噪音 68.0 分贝 1111 行业深度 第 11 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 资料来源：奥动新能源官网，申万宏源研究 小功率慢充，延长电池使用寿命。快充是直流电，慢充是交流电。一般来说，快充 的电压大于电池电压，快充模式下，电子流速加快，可能导致电池升温过快，给电池带来 一定的负担。换电电池被集中收集，在恒温恒湿的环境下，以慢充的方式充电，能最大限 度地延长电池的使用寿命，减轻用户对电池衰减的焦虑。 图 10：恒温恒湿的环境下，小功率慢充能最大限度地延长电池寿命 资料来源：第一电车，EV 时代，申

33、万宏源研究 换电站占地面积较小，能充分利用土地资源，具备规模化服务能力。高密度的换电 站覆盖，车辆可以脱桩运营，减少用户出行里程焦虑。 换电站可充分利用城市波谷电能， 在电费较低的夜间统一充电。 既能减少电网负担， 又能节约换电站的充电成本，并间接减少司机的用电花费。 换电模式所衍生出的退役动力电池的梯次利用具有巨大的价值挖掘空间。电芯剩余 容量达初始容量的 80%-100%，可用于电动汽车；50%-80%，可用于叉车、低速车和景 区观光车等非道路车辆；30%-50%，可用于家用储能、商用储能和换电站扩展储能等； 0-30%，则可拆解为电池材料，回收利用。 图 11：换电模式在用户体验和企业营

34、运等方面均有一定优势 1212 行业深度 第 12 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 资料来源：奥动新能源官网，申万宏源研究 2.2 公共交通领域电动化转型带来巨大能源需求 汽车行业主要能源需求来自公共交通领域。目前，私人市场新能源消费尚不成熟，在 各级政府的政策推动下，对公市场仍是新能源汽车的重要销售渠道。巡游出租车和网约车 等公共交通用车的电动化转型，有望成为能源消费的中坚力量。 预计全国巡游出租车能源需求上限达 630 亿元/年。2015-2018 年，全国巡游出租车 保有量维持在 140 万辆左右，由于牌照总量受到管控，预计未来不会出现大幅增长，能源 需求相对稳定。以出租车日均行驶

35、 350 公里，换电价格 0.35 元/公里计，单车能源消费约 4.5 万元/年，若 140 万辆出租车全部实现电动化，年均能源消费有望达 630 亿元/年。 图 12：近年来全国巡游出租车保有量稳定在 140 万辆左右 资料来源：交通运输部，申万宏源研究 预计全国网约车能源需求市场规模上限达 1440 亿元/年。 2010-2018 年， 国内巡游出 租车总量增长 13.31%，但城镇千人出租车保有量从 1.83 辆下降至 1.67 辆，主要原因是 2015-2018 年巡游出租车保有量稳中微降，而城镇人口却以 2%左右的增长率稳步上升。 2019 年，全国城镇人口达 8.48 亿人，随着城

36、镇化进一步推进和经济水平不断提升，移动 出行市场仍具有较大增长潜力。而总量管控下出租车运力不足的缺陷，将为网约车市场创 造广阔的发展空间。在网约车保有量达 450 万辆且全面电动化的情况下，以网约车日均行 驶 250 公里，换电价格 0.35 元/公里计，单车年均能源消费约 3.2 万元，则网约车合计能 源需求为 1440 亿元/年。 图 13：全国城镇千人出租车保有量下滑明显，城镇人口增速放缓 1313 行业深度 第 13 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家统计局，交通运输部，申万宏源研究 3盈利模型预测 换电模式下车厂成本分析：“车电分离”的换电模式下，北汽新能源和蔚来推

37、出不同 的电池租赁方案， 从长期来看均覆盖了车厂投入的电池成本。 北汽 EU 快换版等紧凑型车辆， 动力电池成本占整车成本的 40-50%，剥离电池后，车身单独销售，价格大幅下降。此外， 由于电池驱动系统成本远低于发动机和变速箱的成本之和，换电模式下的电动车成本将低 于传统燃油车。价格优势拉动销量增长，车厂营收有望迎来新突破。但从另一方面来说， 租赁延长了动力电池的投资回收期，车厂财务压力骤增，需要一定的金融工具来支撑这项 业务，蔚来通过中国银行推出的“电池租用”贷款项目应运而生。 表 6：当前已落地的电池租赁方案，均基于换电车型实现 换电车型 厂商指导价 电池租赁方案 实付车价 电池包所有权

38、 蔚来 ES8 七座标配版 44.8 万元 1660 元/月 34.8 万元（折让 10 万元电池费用） 归客户（由中国银行提供 9.96 万元贷款，贷款项目 为“电池租用”，5 年期 0 利率，月付 1660 元） 北汽 EU 快换版 12.98 万元 458 元/月+每月里程套餐（价 格中包含充换电费： 1200km， 432 元；1800km，630 元； 3000km，1020 元） 7.98 万元 （折让 5 万 元电池费用，租赁费 +里程套餐共同覆盖 电池成本） 归北汽（客户付费租用，不 设期限内） 资料来源：汽车之家，公司官网，申万宏源研究 换电模式下用户成本分析：假设电池使用周

39、期内租用成本和一次性购买成本相同，则 用户只有在换电用电费率小于充电用电费率时才会采用换电模式。充电模式下，假设基本 电费和服务费合计 1.8 元/Kwh，百公里耗电量为 15Kwh，快充 0.5h 可续航 240 公里，日 均运营里程为 350 公里，停车费为 10 元/h，则单车日均充电耗资约 101.79 元。当单车日 均换电耗资低于 101.79 元， 即单车换电价格小于 0.29 元/公里时， 用户倾向于选择换电模 式。这一耗资水平远低于燃油模式下行驶 350 公里的资费（以北汽 EU 快换版同级别燃油 车百公里油耗 10L，7.13 元/L 计，约 250 元/日）。 换电模式下换

40、电站成本及收益假设： 1414 行业深度 第 14 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 假设单个换电站固定投资 150 万元，折旧年限为 10 年，土地租金和人工费用等运 营成本为 50 万元/年，理论每日最高服务次数为 280 次。 服务车型单车耗电量为 15Kwh/百公里，且每次换电可续航 300 公里。 取波峰、平价和波谷电价分别为 1.20 元/Kwh、0.75 元/Kwh 和 0.3 元/Kwh。 参考北汽 EU 快换版电池租赁套餐，单车换电价格为 0.35 元/公里，同时假设进站 台次 120 台/天，日内均匀分布。 换电站日均收益：日均收入为 1.26 万元，日均支出为 0.5

41、8 万元，毛利率达 53.7%。 但现状并非如此理想，因此我们分别观察进站台次与波谷充电量对盈利水平的影响。 通过敏感性分析，我们可以得出以下结论换电价格为 0.35 元/公里，北汽换电服务的毛 利水平相当出色。 图 14：换电价格 0.35 元下，商业模式具有较强盈利能力 资料来源：申万宏源研究 但作为一个商业运营的产品，换电价格一定会成为一个变量。因此我们进一步观察换 电价格与服务盈利水平之间的关系。我们注意到当换电价格下降到 0.2 元/公里后，换电站 将出现盈利困难的局面，而换电价格在 0.24 元/公里水平，日均进站台次在 100 台以上即 可实现 30%以上毛利。 图 15：波谷充

42、电占比一定，日均服务次数和换电价格越大，换电模式毛利率越高 1515 行业深度 第 15 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究 注：假定给换电电池充电时，进站台次均匀分布 因此，考虑到换电站的辐射半径，以及北京地区的电动出租车潜在保有量规模，我们 相信未来 2B 市场的换电模式具有相当强的生命力。 表 7：汽车行业重点公司估值表 2020/4/29 PB EPS PE 证券代码 证券简称 收盘价 （元） 总市值 （亿 元） LF 2018A 2019A/E 2020E 2021E 2019A/E 2020E 2021E 600104.SH 上汽集团 18.09 2114

43、 0.8 3.1 2.2 2.3 2.5 8 8 7 000625.SZ 长安汽车 9.09 437 1.0 0.1 -0.5 1.1 1.3 -17 8 7 002594.SZ 比亚迪 58.00 1582 3.0 0.9 0.6 0.7 0.9 98 82 63 601633.SH 长城汽车 7.82 714 1.3 0.6 0.5 0.5 0.6 16 14 13 601238.SH 广汽集团 9.40 962 1.2 1.1 0.6 0.8 1.0 15 12 9 600066.SH 宇通客车 12.85 284 1.7 1.0 0.9 1.0 1.1 15 13 11 000951.SZ 中国重汽 23.60 158 2.3 1.4 1.8 2.2 2.4 13 11 10 000338.SZ 潍柴动力 13.01 1032 2.3 1.1 1.2 1.2 1.4 11 10 10 600741.SH 华域汽车 18.56 585 1.2 2.5 2.2 1.8 2.0 9 10 9 603786.SH 科博达 53.23 213 6.4 1.3 1.2 1.6 2.1 58.